企業(yè)價(jià)值投資精選(九篇)

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第1篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

《銷售與市場(chǎng)》：哪類行業(yè)未來(lái)能誕生消費(fèi)者和投資人青睞的高價(jià)值、高成長(zhǎng)性企業(yè)？

馮衛(wèi)東：這個(gè)要看慢變量決定的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而不是抓快變量決定的潮流和熱點(diǎn)。比如人均收入的提高、人口結(jié)構(gòu)的變化（老齡化）、人均教育水平的提高等，都是緩慢變化的，但達(dá)到一定的臨界點(diǎn)就會(huì)引發(fā)翻天覆地的變化。這類慢變量會(huì)帶來(lái)大的趨勢(shì)，也就是人們常說(shuō)的“風(fēng)口”，企業(yè)應(yīng)該提前準(zhǔn)備。

人均收入的提高帶來(lái)時(shí)間機(jī)會(huì)成本的提高，消費(fèi)者的時(shí)間變得值錢了。消費(fèi)者對(duì)便利、快捷的要求越來(lái)越高，過(guò)去網(wǎng)購(gòu)圖的是便宜，現(xiàn)在更多圖的是便利。去年的幾個(gè)數(shù)字可以說(shuō)明這一趨勢(shì)：網(wǎng)購(gòu)是30%左右的增長(zhǎng)，便利店是20%左右的增長(zhǎng)，大型超市只增長(zhǎng)了0.8%。同時(shí)，消費(fèi)者閑暇時(shí)間的機(jī)會(huì)成本也在提高，期望在同樣消費(fèi)時(shí)間內(nèi)獲得更大的消費(fèi)價(jià)值。消費(fèi)者不愿意把時(shí)間花費(fèi)在路上，開(kāi)始追求一站式服務(wù)和深度體驗(yàn)。留心觀察就可以發(fā)現(xiàn)：“吃喝玩樂(lè)購(gòu)”一站式購(gòu)物中心獲得了較大增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)跟團(tuán)游大幅下降、周邊游增長(zhǎng)迅速，海外自由行比跟團(tuán)游增長(zhǎng)要快。

隨著人均收入和教育程度的提高，人們開(kāi)始消費(fèi)有品牌、高品質(zhì)的產(chǎn)品，帶來(lái)消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)。我們的父輩即使有錢了，可他們的消費(fèi)理念往往很難改變，教育程度的提升有助于塑造不斷升級(jí)的消費(fèi)理念。

新技術(shù)的擴(kuò)散和應(yīng)用也是一個(gè)慢變量，雖然比前面提到的幾個(gè)變量要快不少。各行業(yè)的信息化建設(shè)和網(wǎng)絡(luò)連接，就像商業(yè)進(jìn)化出神經(jīng)系統(tǒng)一樣，會(huì)引發(fā)各個(gè)行業(yè)先后發(fā)生巨變。比如，網(wǎng)絡(luò)數(shù)字技術(shù)會(huì)極大地提升交易效率，超過(guò)一定臨界值，原來(lái)不可能發(fā)生的交易就發(fā)生了，比如我們今天看到的風(fēng)起云涌的共享經(jīng)濟(jì)。

慢變量決定的上一個(gè)大趨勢(shì)是城市化，過(guò)去20年房地產(chǎn)行業(yè)最賺錢，未來(lái)可能會(huì)是創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資。慢變量因?yàn)槠渎鋵?shí)是很容易把握的，但是很多企業(yè)家被各種熱點(diǎn)概念迷惑了。我們專注于消費(fèi)品領(lǐng)域的投資，就是抓住人均收入和教育水平提高這兩個(gè)慢變量――中產(chǎn)階級(jí)的生活方式未來(lái)會(huì)變成主流。

《銷售與市場(chǎng)》：面對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)，企業(yè)應(yīng)采用何種營(yíng)銷戰(zhàn)略獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)？

馮衛(wèi)東：看到機(jī)會(huì)的不止一家企業(yè)，采用什么樣的戰(zhàn)略取決于兵力原則，不同的體量有不同的做法。小企業(yè)不應(yīng)該抓眾所周知的大機(jī)會(huì)，而應(yīng)繞開(kāi)兵家必爭(zhēng)之地，埋伏得更遠(yuǎn)一點(diǎn)。小企業(yè)資源少，不能爭(zhēng)奪已成為風(fēng)口的主流市場(chǎng)，而應(yīng)去守候下一個(gè)風(fēng)口。

太多的企業(yè)在跟風(fēng)，可能會(huì)賺一點(diǎn)短平快的錢，卻無(wú)法成為企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)。尤其是某些資本進(jìn)入的領(lǐng)域，要靠燒錢快速奠定市場(chǎng)地位，使小企業(yè)沒(méi)有時(shí)間去滾動(dòng)發(fā)展。現(xiàn)在資本都是心照不宣地投資行業(yè)前兩名，前兩名一打架，后面的企業(yè)就被打沒(méi)了。

成為數(shù)一數(shù)二的企業(yè)有兩種方法：一是在有品類無(wú)品牌的行業(yè)快速成為第一，二是進(jìn)行品類創(chuàng)新。比如鴨脖子，典型的有品類無(wú)品牌，一般是夫妻檔經(jīng)營(yíng)。周黑鴨通過(guò)連鎖經(jīng)營(yíng)，以有品牌打無(wú)品牌、有組織打無(wú)組織，取得了高速成長(zhǎng)，過(guò)去5年增長(zhǎng)了20倍。如果企業(yè)掌握了有效的品牌經(jīng)營(yíng)理念，首先應(yīng)考慮品類生命力經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較弱的傳統(tǒng)行業(yè)，有很大的成功機(jī)會(huì)。

開(kāi)創(chuàng)新品類的風(fēng)險(xiǎn)很高，一旦成功回報(bào)也很大。比如互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的打車軟件，包括搜索、電商、微博、微信等?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)成功的，基本都是開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新品類?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域出現(xiàn)了很多連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，投資人比較相信他們的品類創(chuàng)新能力和團(tuán)隊(duì)管理能力，往往更容易獲得投資。

《銷售與市場(chǎng)》：除了營(yíng)銷戰(zhàn)略外，哪些關(guān)鍵因素會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)？

馮衛(wèi)東：首先是企業(yè)家才能，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：營(yíng)銷方面主要看企業(yè)有沒(méi)有精準(zhǔn)的定位，這體現(xiàn)了企業(yè)家對(duì)消費(fèi)者的把握和對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的理解；創(chuàng)新主要看有沒(méi)有品類創(chuàng)新，在運(yùn)營(yíng)上有沒(méi)有新打法。其次是管理團(tuán)隊(duì)，如果是再創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，成功率會(huì)高一些。另外就是企業(yè)的供應(yīng)鏈管理和標(biāo)準(zhǔn)化流程，以及激勵(lì)制度和人員培訓(xùn)等方方面面。

一些企業(yè)家沒(méi)能找到合適的經(jīng)理人，靠自己?jiǎn)未颡?dú)斗十分疲憊。找到合適的經(jīng)理人有時(shí)需要一點(diǎn)運(yùn)氣，不過(guò)企業(yè)家首先要明白正確的管理方法――定戰(zhàn)略、搭班子、帶隊(duì)伍。在搭班子的過(guò)程中，企業(yè)家胸懷非常關(guān)鍵：很多企業(yè)家不信任、不分享，內(nèi)部的管理者很難成長(zhǎng)起來(lái)；對(duì)于外面的經(jīng)理人，文化上不相融，留不住優(yōu)秀的管理者。

《銷售與市場(chǎng)》：哪個(gè)階段的企業(yè)適合引入投資？

馮衛(wèi)東：各個(gè)階段都有不同類型的投資，天圖資本專注于成長(zhǎng)期投資。我們對(duì)成長(zhǎng)期的定義是，企業(yè)完成了試錯(cuò)，接下來(lái)可以借助資本按照既定動(dòng)作高速?gòu)?fù)制、擴(kuò)張。這個(gè)階段投資風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)率高。這個(gè)常識(shí)大家都知道，但分析企業(yè)什么時(shí)候試錯(cuò)完成是一項(xiàng)關(guān)鍵能力。這是一種伯樂(lè)的技能，體現(xiàn)的是金融企業(yè)家才能。相應(yīng)的，實(shí)業(yè)企業(yè)家也要具備識(shí)別企業(yè)成長(zhǎng)階段的能力，尋找最適合自己的資本類型。

《銷售與市場(chǎng)》：企業(yè)和投資人如何合作共贏？

馮衛(wèi)東：企業(yè)在引入投資前，首先要與投資人達(dá)成戰(zhàn)略共識(shí)。我們天圖聚焦于消費(fèi)品投資，首先關(guān)注的就是企業(yè)的品牌戰(zhàn)略，我們會(huì)從消費(fèi)者的角度去看這個(gè)企業(yè)。為了統(tǒng)一戰(zhàn)略思維體系，給企業(yè)輸送最新的品牌理念，我們搞了免費(fèi)的品牌訓(xùn)練營(yíng)。我們對(duì)企業(yè)的建議是，企業(yè)家不宜過(guò)分待價(jià)而沽、價(jià)高者得，在合理估值的范圍內(nèi)，應(yīng)該看重融資的時(shí)效和財(cái)務(wù)以外的價(jià)值，好的投資人能帶來(lái)巨大的非財(cái)務(wù)價(jià)值。

企業(yè)和投資人應(yīng)該遵循專業(yè)化分工的思路，企業(yè)家去培訓(xùn)班學(xué)習(xí)怎樣融資，不如交給專業(yè)的融資顧問(wèn)，他們應(yīng)該學(xué)怎樣經(jīng)營(yíng)企業(yè)。一些投資人為了追求增長(zhǎng)不斷要求企業(yè)多元化，這是錯(cuò)誤的理念。我們更偏好企業(yè)做減法，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)聚焦成長(zhǎng)。企業(yè)應(yīng)該選擇戰(zhàn)略理念一致的投資人，否則會(huì)使溝通和決策成本大幅提高。所謂的完成試錯(cuò)，就是投資人和企業(yè)家都認(rèn)為企業(yè)的戰(zhàn)略不需要大的調(diào)整，在這一基礎(chǔ)上才能實(shí)現(xiàn)共贏。

《銷售與市場(chǎng)》：企業(yè)應(yīng)該如何駕馭互聯(lián)網(wǎng)工具，而不是被互聯(lián)網(wǎng)熱詞、潮流所裹挾？

馮衛(wèi)東：熱詞往往是熱幾年就不熱了，企業(yè)家很多情況下是被媒體造就的概念忽悠了。從Web2.0到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，再到O2O、“互聯(lián)網(wǎng)+”，甚至出現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)×”的說(shuō)法，這些都是技術(shù)、戰(zhàn)術(shù)層面的東西。在消費(fèi)者眼里，他們聽(tīng)不懂O2O、“互聯(lián)網(wǎng)+”，他們懂的是外賣、超市代買、上門服務(wù)。別跟消費(fèi)者講復(fù)雜的概念，他們不關(guān)心企業(yè)背后的運(yùn)營(yíng)配稱，企業(yè)永遠(yuǎn)要從顧客認(rèn)知的角度運(yùn)用新技術(shù)。

變化是永恒的，企業(yè)要找到變化中不變的東西，這個(gè)不變的東西就是顧客的認(rèn)知規(guī)律。還是專業(yè)的人做專業(yè)的事的原則，產(chǎn)品品牌盡量不要自己去建渠道、做O2O，而應(yīng)該跟專業(yè)的渠道品牌合作。比如中國(guó)的茶行業(yè)，產(chǎn)品品牌都去自建渠道，這樣做每家的坪效都很低，消費(fèi)者也不知道該去哪里買茶葉。需要注意的是，產(chǎn)品品牌跟渠道品牌合作時(shí)不要跌入價(jià)格戰(zhàn)陷阱，丟掉了自身的定位。

《銷售與市場(chǎng)》：你怎么看待企業(yè)的聚焦和跨界？

馮衛(wèi)東：品牌不應(yīng)該跨界，因?yàn)槠放剖歉?jìng)爭(zhēng)的基本單元。企業(yè)是可以跨界的，但應(yīng)當(dāng)采用多品牌。具體的戰(zhàn)術(shù)動(dòng)作和技術(shù)可以跨界應(yīng)用，渠道、傳播、運(yùn)營(yíng)和管理都可以從不同行業(yè)借鑒全新的打法。

第2篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制； 投資過(guò)度； 投資不足； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0079-05

投資作為公司重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，既是公司積累資金和不斷成長(zhǎng)的動(dòng)因，又是連接公司當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的紐帶。高效率的投資可以使得企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。但是，委托關(guān)系、信息不對(duì)稱問(wèn)題以及管理層與股東之間的利益不一致，造成了非效率投資現(xiàn)象的廣泛存在。投資過(guò)度會(huì)讓公司的發(fā)展背上沉重的包袱，造成資源浪費(fèi)；而投資不足會(huì)使公司喪失良好的發(fā)展機(jī)遇，影響公司的盈利能力。由此可見(jiàn)，不管是投資過(guò)度還是投資不足，都無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，不僅增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且損害企業(yè)價(jià)值。因此，尋求合理的途徑，有效地抑制企業(yè)的非效率投資具有重要的理論和實(shí)踐意義。

針對(duì)普遍存在的非效率投資行為，國(guó)內(nèi)外的研究成果大多著重于從公司治理角度，研究如何改善投資過(guò)度與投資不足現(xiàn)象。本文從內(nèi)部控制的視角，研究?jī)?nèi)部控制、非效率投資以及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)代企業(yè)的四項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，投資居于核心地位，投資決策合理與否對(duì)企業(yè)的價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響。但是，實(shí)踐中，委托問(wèn)題的存在會(huì)引起非效率投資[1]，信息不對(duì)稱會(huì)造成投資不足[2]，無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的投資效率不高，張純和呂偉[3]認(rèn)為我國(guó)上市公司的非效率投資現(xiàn)象普遍存在。

非效率投資對(duì)企業(yè)價(jià)值造成一定程度的損害，楊興全和張麗平[4]指出投資過(guò)度行為損害公司價(jià)值，尤其在高自由現(xiàn)金流的公司更為明顯。蔣東升[5]通過(guò)案例分析，指出投資過(guò)度行為對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。杜興強(qiáng)和王麗華[6]選擇國(guó)有企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)投資過(guò)度行為損害了企業(yè)的價(jià)值。

那么，如何有效抑制公司的非效率投資行為呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理結(jié)構(gòu)可以減少投資過(guò)度行為；王霞與張國(guó)營(yíng)[8]、張麗平[9]經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)我國(guó)上市公司的投資過(guò)度現(xiàn)象具有約束作用。呂長(zhǎng)江和張海平[10]、強(qiáng)國(guó)令[11]通過(guò)理論和實(shí)證研究得出，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以有效緩解管理層和股東之間的利益矛盾，抑制公司的非效率投資現(xiàn)象。向銳[12]從董事會(huì)的視角分析發(fā)現(xiàn)，CFO進(jìn)入董事會(huì)可以抑制上市公司的投資過(guò)度現(xiàn)象；胡詩(shī)陽(yáng)和陸正飛[13]認(rèn)為非執(zhí)行董事可以明顯抑制投資過(guò)度。

也有部分學(xué)者從內(nèi)部控制的視角，研究如何約束公司的非效率投資行為，但是尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。方紅星和金玉娜[14]把非效率投資分為意愿性和操作性非效率投資，公司治理可以抑制意愿性非效率投資，內(nèi)部控制可以抑制操作性非效率投資。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制并不能有效地抑制企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象。

以上研究豐富了非效率投資與企業(yè)價(jià)值、內(nèi)部控制與非效率投資之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，但對(duì)于內(nèi)部控制如何通過(guò)抑制企業(yè)的非效率投資行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值未作進(jìn)一步研究。因此，本文除了研究?jī)?nèi)部控制對(duì)非效率投資的約束效果，還試圖實(shí)證分析內(nèi)部控制是否可以通過(guò)改善企業(yè)的投資效率來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步豐富了內(nèi)部控制、非效率投資和企業(yè)價(jià)值三者之間關(guān)系的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)上市公司普遍存在投資過(guò)度與投資不足兩種非效率投資現(xiàn)象，造成這種現(xiàn)象的原因一般是信息不對(duì)稱和委托關(guān)系。投資過(guò)度是指投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，降低資源配置效率，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值；投資不足是指放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，損害債權(quán)人的利益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。那么，如何抑制這種非效率投資行為呢？

除了公司治理，內(nèi)部控制是約束企業(yè)非效率投資行為的另一條重要途徑。因?yàn)閮?nèi)部控制產(chǎn)生的根源是問(wèn)題，需要解決的問(wèn)題是信息不對(duì)稱，內(nèi)部控制可以通過(guò)一系列制衡和監(jiān)督的制度安排，防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，緩解信息不對(duì)稱造成的投資不足，緩解管理層和股東之間、大股東和中小股東之間因問(wèn)題造成的非效率投資現(xiàn)象。

基于以上分析可以推斷出，有效的內(nèi)部控制可以約束上市公司的非效率投資行為。于是，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：內(nèi)部控制對(duì)上市公司的非效率投資行為有著顯著的抑制作用。

現(xiàn)代企業(yè)在激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此，作出正確的投資決策，實(shí)現(xiàn)有效率的投資，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要前提保證。王堅(jiān)強(qiáng)和陽(yáng)建軍[16]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值的提升從根本上是由公司的投資效率和投資決策決定的。但是，委托關(guān)系和信息不對(duì)稱的存在，使得非效率投資現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。而內(nèi)部控制可以有效約束企業(yè)的非效率投資行為，使得管理層作出正確的投資決策，實(shí)現(xiàn)有效率的投資，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，推斷出內(nèi)部控制可以通過(guò)改善企業(yè)的投資效率來(lái)提升企業(yè)的價(jià)值。于是，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：內(nèi)部控制可以通過(guò)有效約束企業(yè)的非效率投資行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2012―2015年的全部A股上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST類公司，因?yàn)檫@些公司財(cái)務(wù)狀況異常，影響整體樣本的完整性；剔除金融保險(xiǎn)類公司，減少樣本誤差，因?yàn)檫@類公司的運(yùn)營(yíng)模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，這樣數(shù)據(jù)具有完整性，更有研究的意義；對(duì)所有變量都在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，以避免極端值對(duì)樣本產(chǎn)生影響。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選和整理，用Stata 11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析。

（二）模型設(shè)計(jì)

首先，本文借鑒Richardson[7]的做法，用預(yù)期投資模型1估計(jì)出整體樣本的預(yù)期投資支出和實(shí)際投資支出的殘差，殘差為正，表示投資過(guò)度；殘差為負(fù)，表示投資不足。其次，在確定投資過(guò)度和投資不足兩組樣本量之后，使用模型2和模型3考察內(nèi)部控制與非效率投資之間的關(guān)系。最后，根據(jù)公司價(jià)值的相關(guān)研究，利用模型4研究?jī)?nèi)部控制如何通過(guò)抑制企業(yè)的非效率投資行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的。

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+

α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε

（1）

OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+

β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）

UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）

Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+

γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）

其中，模型1為預(yù)期投資支出模型，t和t-1分別代表當(dāng)期和滯后一期，各變量的含義依次為t年的新增投資支出水平Invt、t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growtht-1、資產(chǎn)負(fù)債率Levt-1、現(xiàn)金持有量Casht-1、公司規(guī)模Sizet-1、上市年齡Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投資支出水平Invt-1，并控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。

模型2實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制與投資過(guò)度的關(guān)系，模型3實(shí)證分析內(nèi)部控制與投資不足之間的關(guān)系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回歸殘差所得，分別表示投資過(guò)度和投資不足的程度。對(duì)于內(nèi)部控制變量，本文采用邢維全和宋常[17]的方法，將內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）劃分為低、中、高三種情況，如表2。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，本文選取了股權(quán)集中度、大股東占款、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任等公司治理變量作為控制變量，同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見(jiàn)表3。

模型4中，本文選取總資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)價(jià)值V的替代變量，把非效率投資分為投資過(guò)度和投資不足兩組，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示內(nèi)部控制與非效率投資的交叉項(xiàng)，分別用模型4對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸分析，預(yù)期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系數(shù)大于0，表明內(nèi)部控制可以改善企業(yè)的投資過(guò)度與投資不足狀況，提高企業(yè)的投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、大股東占款、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)人數(shù)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼職等公司治理變量為控制變量，同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見(jiàn)表3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)預(yù)期投資模型1進(jìn)行回歸，并計(jì)算出每個(gè)研究樣本的殘差值，以此度量非效率投資，將殘差值大于0設(shè)定為投資過(guò)度；將殘差值小于0設(shè)定為投資不足。

由表4可知，模型1中回歸殘差的最大值為0.316079，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在投資過(guò)度，最小值為-0.144859，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在投資不足。在投資過(guò)度組，殘差的均值為0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之間；在投資不足組，殘差的均值為-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之間。從本文的樣本分布可知，投資過(guò)度樣本占38.97%，投資不足樣本占61.03%。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司存在投資過(guò)度與投資不足兩種非效率投資現(xiàn)象，其中，投資不足現(xiàn)象更為普遍，這一結(jié)論與張功富和宋獻(xiàn)中[18]等基本一致。

（二）內(nèi)部控制與非效率投資模型的回歸分析

本文用多元線性回歸分析法，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和3，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表5。

由表5可知，內(nèi)部控制與投資過(guò)度和投資不足，分別在1%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明內(nèi)部控制可以在一定程度上抑制和緩解上市公司的非效率投資行為，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。此外，本文對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，所有相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。因篇幅所限，在此不列示相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）內(nèi)部控制、非效率投資和企業(yè)價(jià)值模型回歸分析

通過(guò)上文的實(shí)證分析，證實(shí)了假設(shè)1，內(nèi)部控制可以抑制投資過(guò)度和投資不足行為，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制如何通過(guò)約束企業(yè)的非效率投資行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的，模型4使用內(nèi)部控制和預(yù)期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對(duì)值）的交叉項(xiàng)來(lái)表示內(nèi)部控制與非效率投資之間的相互關(guān)系，通過(guò)分析分組回歸中交叉項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)判斷如何對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

從表6和表7可以看出，在投資過(guò)度組樣本下，IC×OverInv的系數(shù)為0.0275，大于0，并且在10%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制可以通過(guò)約束企業(yè)的投資過(guò)度行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值；在投資不足樣本下，IC×UnderInv的系數(shù)為0.0264，大于0，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明內(nèi)部控制可以在一定程度上通過(guò)約束企業(yè)的投資不足行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制可以通過(guò)抑制企業(yè)的非效率投資行為來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，證實(shí)了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文采用Richardson[7]預(yù)期投資模型的回歸殘差與其中位數(shù)之差衡量非效率投資水平，差大于0，表示投資過(guò)度，差小于0，表示投資不足，取其絕對(duì)值衡量上市公司的投資不足水平，對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與上文結(jié)論一致，說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，在此不贅述。

五、研究結(jié)論

本文選取2012―2015年的A股上市公司作為研究樣本，就內(nèi)部控制、非效率投資及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，具體分析了我國(guó)A股上市公司是否存在投資過(guò)度和投資不足現(xiàn)象，內(nèi)部控制與非效率投資的關(guān)系，以及內(nèi)部控制如何通過(guò)抑制非效率投資來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的。本文的研究結(jié)論如下：

第一，根據(jù)預(yù)期投資模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，其中，投資不足更為普遍。

第二，通過(guò)對(duì)內(nèi)部控制與非效率投資關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與投資過(guò)度和投資不足顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明內(nèi)部控制對(duì)非效率投資具有約束效果。

第三，通過(guò)將非效率投資分組，對(duì)內(nèi)部控制、非效率投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以通過(guò)抑制非效率投資現(xiàn)象來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。

本文從實(shí)證的角度證明，可以通過(guò)內(nèi)部控制約束企業(yè)的非效率投資行為，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，為上市公司進(jìn)一步制定和落實(shí)企業(yè)內(nèi)部控制措施提供了實(shí)證依據(jù)。首先，上市公司應(yīng)該重視內(nèi)部控制環(huán)境建設(shè)；其次，上市公司應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)能力，提高內(nèi)部控制活動(dòng)的執(zhí)行力，把內(nèi)部控制真正落到實(shí)處；最后，應(yīng)該強(qiáng)化信息與溝通體系、完善內(nèi)部控制監(jiān)督體系。

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第3篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

[關(guān)鍵詞]交叉上市;投資者保護(hù);約束假說(shuō);企業(yè)價(jià)值

自20世紀(jì)80年代以來(lái),在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,國(guó)際股權(quán)融資迅速發(fā)展并逐漸引起人們的關(guān)注 ,交叉上市問(wèn)題成為理論界新的研究熱點(diǎn)。國(guó)外的學(xué)者利用不同的方法來(lái)研究公司交叉 上市的動(dòng)機(jī),圍繞交叉上市前后市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的變化以及企業(yè)價(jià)值的差 異等方面提出并驗(yàn)證交叉上市動(dòng)機(jī)的各種理論假說(shuō),積累了豐富的研究成果。在中國(guó),交叉 上市融資近年也成為日益重要的財(cái)務(wù)現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn),在境外發(fā)行股票的公司一旦在A股市 場(chǎng)籌資,就引起投資者的極大關(guān)注。因此,我們想知道,到底是這些公司更具有投資價(jià)值, 還是僅僅體現(xiàn)為投資者的非理性追捧? 鑒于此,本文試圖借鑒和吸收外國(guó)文獻(xiàn)中關(guān)于交叉上市研究的理論、方法和成果,深入探討 交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

一、交叉上市能增加企業(yè)的價(jià)值嗎? ――基于約束假說(shuō)理論的解釋

企業(yè)交叉上市的主要?jiǎng)訖C(jī)是為 了克服資本跨國(guó)流動(dòng)障礙,消除市場(chǎng)分割、增 強(qiáng)股票的流動(dòng)性、增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知度 等等。約束假說(shuō)理論是對(duì)交叉上市進(jìn)行解釋的一種非常新的理論,近年才受到廣 泛關(guān)注。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)提出了約束假說(shuō)理論,其觀點(diǎn)為:來(lái)自于 投資者保護(hù)差的新 興資本市場(chǎng)的上市公司通過(guò)在美國(guó)等投資者保護(hù)好的資本市場(chǎng)交叉上市,能夠使自身的行為 受到美國(guó)法律與證券法規(guī)的監(jiān)督,交叉上市公 司的托賓Q值比那些沒(méi)有交叉上市公司的托賓Q值更高。[1](641-708)[2](1757-183 1) Moel(1999)的理論模型證明了通過(guò) 在投資者保護(hù)好的國(guó)家資本市場(chǎng)交叉上市,可以減少新興資本市場(chǎng)國(guó)家管理層的控制權(quán)私人 收益,從而增強(qiáng)了投資者保護(hù)。[3]Reese 和Weisbach(2002)證明通過(guò)在美國(guó)上 市,不僅增強(qiáng) 了對(duì)投資者的保護(hù),相應(yīng)地減少了控股股東的成本,而且來(lái)自于投資者保護(hù)差的國(guó)家的 公司通過(guò)在美國(guó)上市后,由于增強(qiáng)投資者保護(hù),使投資者信心加強(qiáng),從而公司在本國(guó)資本市 場(chǎng)的后續(xù)權(quán)益融資將會(huì)增加。[4](65-104)King 和Segal(2004)研究在美 國(guó)交叉上市的加拿大公司的股票,結(jié)果表明交叉上市的確導(dǎo)致了公司價(jià)值的增加。[5 ]Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)以 及Doidge(2004)認(rèn)為:在一個(gè)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較嚴(yán)格的市場(chǎng)上市減少了公司管理層利用私人信 息牟利的可能性。同時(shí),在一個(gè)信息披露和投資者保護(hù)制度完善的國(guó)家上市可以提高公司的 價(jià)值。[6](205-238)[7](519-553)

香港資本市場(chǎng)無(wú)論是法律監(jiān)督還是信息披露都好于內(nèi)地資本市場(chǎng),因而與中國(guó)內(nèi)地資本 市場(chǎng)相比,能夠給予投資者更好的保護(hù)。因此,約束假說(shuō)理論可能對(duì)于在香港交叉上市的境 內(nèi)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響,可以用來(lái)解釋在香港交叉上市內(nèi)地公司的行為及其后果。其次,我 們也應(yīng)看到,內(nèi)地公司的交叉上市與其他新興資本市場(chǎng)國(guó)家的公司到美國(guó)資本市場(chǎng)交叉上市 不同,我國(guó)的交叉上市多是表現(xiàn)為一種“先外后內(nèi)”的特征,即首先在香港上市,然后回到 A股市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)程。因此,根據(jù)約束假說(shuō)理論,內(nèi)地企業(yè)通過(guò)在香港證券市場(chǎng)交叉上市 ,公司的投資者保護(hù)增強(qiáng),使得這些公司在內(nèi)地A股市場(chǎng)的價(jià)值增加。所以,我們提出本文 的基本假設(shè):在其他條件相同的情況下,在香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)交叉上市的公司,其價(jià)值大 于沒(méi)有交叉上市的、僅發(fā)行A股公司的價(jià)值。

二、對(duì)約束假說(shuō)理論的檢驗(yàn)――來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)

(一)研究變量

我們利用因子分析和通徑分析法考察交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,在變量的選取過(guò)程中 ,充分考慮了公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)等對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

1.企業(yè)價(jià)值變量。根據(jù)前面的分析知道交叉上市的企業(yè)能夠得到海外資本市場(chǎng)更好的 保護(hù),企業(yè)的價(jià) 值會(huì)隨著投資者保護(hù)的增強(qiáng)而增加。Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)使用托賓Q變量衡量 企業(yè)價(jià)值,這里我們同樣使用托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

2.交叉上市虛擬變量。根據(jù)前面的分析,如果公司同在A股市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)上市,其對(duì) 投資者保護(hù)更強(qiáng),用Cro ss=1表示;如果公司僅在內(nèi)地A股市場(chǎng)上市,用Cross=0表示。我們預(yù)計(jì)在香港與內(nèi)地交叉 上市公司企業(yè)價(jià)值更高,交叉上市與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

3.控制變量。(1)公司規(guī)模。我們使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Lnasset)表示規(guī)模,并預(yù)計(jì)公 司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈反比。(2)財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)MM定理,負(fù)債的稅盾作用會(huì)增加企業(yè)價(jià)值 ,我們預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值 呈正比關(guān)系。這里使用資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)表示財(cái)務(wù)杠桿。(3)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Doidge, Karolyi 和Stulz(2004)證明了在美國(guó)資本市場(chǎng)交叉上市的新 興資本市場(chǎng)的公司擁有較高的銷售增長(zhǎng)率;同時(shí)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司其企業(yè)價(jià)值更大 。本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Greve)衡量增長(zhǎng)機(jī)會(huì),我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)價(jià)值呈 正相關(guān)關(guān)系。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)。如果大 股東控制既存在激勵(lì)效應(yīng)(Incentive Effective)又存在侵害效應(yīng)(Entrenchment Effect ive),則公司價(jià)值與第一大股東的持股比例應(yīng)呈曲線關(guān)系,我們引入第一大股東持股比例 (Share)以及第一大股東持股比例的平方(Sharesq)來(lái)檢驗(yàn)這種關(guān)系。此外,如果公司其 他股東能夠?qū)Υ蠊蓶|產(chǎn)生制衡,有助于企業(yè)價(jià)值的提高,我們使用第二至第九大股東持股比 例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)反映這種制衡力(Relative)。再者,白重恩(2005 )認(rèn)為國(guó)有控股公司很可能把上市公司當(dāng)作完成擴(kuò)大就業(yè)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性等政策目標(biāo)的工 具,而往往與股東利益相互矛盾,與企業(yè)的目標(biāo)相背離。[8](81-91)因此本文將 是否國(guó)有控股 (Kgxz)也作為影響企業(yè)價(jià)值的變量予以考慮。(5)股權(quán)激勵(lì)。高管持股使 得高管利益與企業(yè)利益一致,高管持股比例(Msharep)的增加有助于增加企業(yè)價(jià)值,這一 點(diǎn)已被國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者的研究所證明。近年來(lái),許多公司對(duì)高管實(shí)施了股權(quán)激勵(lì),本文將這

一因素作為影響企業(yè)價(jià)值的變量予以考慮。(6)董事會(huì)治理。本文使用獨(dú)立董事比例(Ind p)衡量董事會(huì)治理效果,并反映獨(dú)立董事治理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。另外,CEO 同時(shí)兼 任董事會(huì)的主席或副主席,將不利于提高公司的 市場(chǎng)價(jià)值,本文使用二職分離(Apart)虛擬變量來(lái)表示這一影響因素。

(二)研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

1.模型設(shè)計(jì)?；谝陨涎芯孔兞?建立以下模型對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司企業(yè)價(jià)值的 主要 影響因素進(jìn)行分析,并考察這種結(jié)構(gòu)關(guān)系的逐年改變情況。

Qit=ct+β1tcrossit+β2tXijt+…+β3tXij tcrossit+…+εit(1)

其中:Qit為第t年第i家上市公司的托賓Q,crossit為第i家上市公司是否屬于 交叉上市的指示變量(Indicator),Xijt為影響上市公司企業(yè)價(jià)值的第j個(gè)因素(如 :前十大股東持股結(jié)構(gòu),杠桿,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率,是否國(guó)有控股,高管持股比例,獨(dú)立 董事比例,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職分離,企業(yè)規(guī)模等),模型引入交互項(xiàng)Xijtcros s it用以驗(yàn)證上市公司企業(yè)價(jià)值與除交叉上市外的其他影響因素間的結(jié)構(gòu)關(guān)系是否在交 叉上市和非交叉上市企業(yè)間存在顯著差異。

為了全面考察所有影響因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的綜合影響(不僅考察各影響因素對(duì)Q的單獨(dú)影響、 直接影響,也為了考察若干影響因素間共同、間接對(duì)Q的影響),我們這里對(duì)模型(1)進(jìn)行 拓展,首先逐年運(yùn)用因子分析對(duì)原始變量體系提取公共因子,考察各公共因子對(duì)企業(yè)價(jià)值的 影響,再通過(guò)因子得分系數(shù),進(jìn)一步分析各原始解釋變量對(duì)Q的綜合影響,因此,我們將模 型(1)拓展為模型(2):

Qit=β1tF1t+β2tF2t+…+βitFit+ε it(2)Fit=α1tXi1t+α2tXi2t+…+αptX ipt其中,Q為標(biāo)準(zhǔn)化后的托賓Q,F為公共因子,X為標(biāo)準(zhǔn)化后的X②

2.數(shù)據(jù)與研究樣本。本文選取的樣本為2003年1月1日至2006年12月31日在滬深交易所上市 的非金融類上市公司。在計(jì)算托賓Q時(shí),我們將樣本分為兩組:一組是純粹的在滬深兩市上 市僅發(fā)行A 股(發(fā)行B股的公司排除在外)的企業(yè);一組是既在香港上市發(fā)行H股,又在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)籌 集資金的企業(yè),即交叉上市A+H股企業(yè),為了真實(shí)反映交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,在進(jìn)行 價(jià)值計(jì)算時(shí),我們剔除當(dāng)年IPO公司,交叉上市公司也從交叉上市日下一年開(kāi)始計(jì)算。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

1.因子提取與結(jié)果分析。 由于文章篇幅的限制,這里我們僅具體列示2006年的分析結(jié)果,2003-2005年結(jié)果以最終結(jié) 論的形式在后面的表格中顯示。樣本通過(guò)了KMO檢驗(yàn)和Bartlett's球度檢驗(yàn),且滿足進(jìn)行因 子分析的必要條件。

表1方差最大法正交因子旋轉(zhuǎn)后的因子載荷陣(2006)變 量因子1因子2因子3因子4因子5因子6因子7 交叉上市(Cross)-.024.888.051.131-.035.063 .005 第一大股東持股比例(Share).965.113.010.026.017 -.006.014 第一大股東持股比例平方(Sharesq).940.132.030.037.012 -.005.011 是否二職分離(Apart).045.016.011.013.981.001 -.027 獨(dú)董比例(Indp)-.024.009-.002.015-.003.990 -.010 高管持股比例(Mshare)-.022.013.939-.054.052-.036-.032 是否國(guó)家控股(Kgxz).355.201-.375-.130.212-.142 -.121杠桿(lever).029-.020-.031.955.016.009-.005 企業(yè)規(guī)模(Lnasset).253.647-.148-.336.100-.089- .002 相對(duì)制衡力(Relative)-.830.075.162.049-.041.021 -.017 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Greve).023.004-.001-.006-.031-. 010.994注:①提取因子的方式: 主成分法;②因子旋轉(zhuǎn)方式:方差最大法;③載荷陣在因子旋轉(zhuǎn)6次 后滿足收斂條件。

表1給出了方差最大法正交因子后的因子載荷陣,根據(jù)自變量與因子間的相關(guān)系數(shù)矩陣,我 們可以看到,交叉上市與企業(yè)規(guī)模在因子2中具有較高載荷,即,因子2與交叉上市和企業(yè)規(guī) 模具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,其中交叉上市的載荷0.888,企業(yè)規(guī)模的載荷也大于0.6,于是我 們 將其命名為交叉上市(含企業(yè)規(guī)模)影響因子;因子1在第一大股東持股比例、第一大股東 持股比例平方和相對(duì)制衡力這三個(gè)變量上具有相當(dāng)高的載荷,分別為0.965,0.940,-0 .83 0,主要反映了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的信息,因此我們將其命名為股權(quán)結(jié)構(gòu)因子;因子3、 因子5、因子6分別在高管持股比例、是否二職分離與獨(dú)立董事比例上具有高載荷,于是我們 將其分別命名為股權(quán)激勵(lì)因子、董事會(huì)治理1號(hào)因子、董事會(huì)治理2號(hào)因子;因子4在財(cái)務(wù)杠 桿上具有高載荷,于是將其命名為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因子;因子7是在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率上 具有高載荷,反映了企業(yè)的成長(zhǎng)潛力,于是被命名為企業(yè)成長(zhǎng)因子。

2.通徑解釋。 為了找尋企業(yè)價(jià)值與各影響因子間的結(jié)構(gòu)關(guān)系,這里運(yùn)用Forwards逐步回歸法對(duì)其進(jìn)行分析 ,結(jié)果見(jiàn)表2。交叉上市因子(因子2)的系數(shù)為-0.027,t值為-2.442,p值為0.015,這 說(shuō) 明了交叉上市(含企業(yè)規(guī)模)因子與企業(yè)價(jià)值間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。然后,我們運(yùn)用通徑 分析進(jìn)一步剔除企業(yè)規(guī)模的影響,定量考察交叉上市因素與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系,各年通徑系 數(shù)③匯總情況見(jiàn)表3。表3的結(jié)果支持了我們的假設(shè),即:交叉上市的企業(yè)總體上較非交叉 上 市的企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值。就2006年而言,Cross的通徑系數(shù)為0.15663,在我們考察 的 所有影響企業(yè)價(jià)值的因素中,影響力(對(duì)企業(yè)價(jià)值的綜合影響)排在第三位,僅次于財(cái) 務(wù)杠桿與企業(yè)規(guī)模。

表2Forwards 逐步回歸分析結(jié)果(2006) 回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差TP值 因子4.906.01181.488.000 因子1.057.0115.136.000 因子2-.027.011-2.442.015 Adjusted R Square=0.835 Durbin-Watson=2.013F= 2224.234 p=0 .000注:解釋變量為標(biāo)準(zhǔn)化后的Tobin Q

表3匯總通徑系數(shù)表 (2003―2006) 2003200420052006變量通徑系數(shù)排名通徑系數(shù)排名通徑系數(shù)排名通徑系數(shù) 排名 交叉上市(Cross)0.13595530.08380740.1193353 0.156633 第一大股東持股比例(Share)0.06289750.06925370.040209 50.0634016 第一大股東持股比例平方(Sharesq)0.06976740.078125 50.04613540.0733754 是否二職分離(Apart)-1.08E-05110.01464887.17E-0511 0.0329589 獨(dú)董比例(Indp)0.0061979-0.01219-0.013049-0.05047 8 高管持股比例(Mshare)-0.0133888-0.00231110.016945 7-0.052727 是否國(guó)家控股(Kgxz)-0.0147587-0.0870330.0158948 -0.071655 杠桿(Lever)0.82074910.7980810.8374110.826905 1 企業(yè)規(guī)模(Lnasset)-0.1985482-0.101062-0.188112-0. 236642 相對(duì)制衡力(Relative)-0.0289196-0.073946-0.030846 0.01378710 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Greve)0.00539010-0.0098810-0.00661 10-0.008311 綜合四年的總體情況來(lái)看,交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的綜合影響排名靠前,說(shuō)明交叉上市是影響 企業(yè)價(jià)值的重要因素,交叉上市公司由于其投資者保護(hù)的增加從而使企業(yè)價(jià)值高于非交叉上 市公司價(jià)值。就財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)規(guī)模這兩大影響企業(yè)價(jià)值的因素而言,與預(yù)計(jì)一致,從四年 的情況來(lái)看,財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值呈正比,公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈反比,和白重恩(2005) 等結(jié)論一致,第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈U型非線性關(guān)系。而后九大股東對(duì)控股股東 的制衡力在2006年首次為正,說(shuō)明隨著股權(quán)分置改革的深入,上市公司對(duì)控股股東的制衡力 有所提高。國(guó)有控股對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響,雖然在2005年為正,但是其影響力卻只占 第8位。從董事會(huì)治理變量來(lái)看,CEO 同時(shí)兼任董事會(huì)主席或副主席,不利于提高公司的 市場(chǎng)價(jià)值;獨(dú)立董事所占比例與企業(yè)價(jià)值在2004-2005年呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,則反映出我國(guó)上市 公司獨(dú)立董事制度存在的問(wèn)題。就企業(yè)成長(zhǎng)性而言,和國(guó)外的研究結(jié)果相反,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值成反比,但總的來(lái)說(shuō)我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響力很弱。

三、結(jié)論與啟示

本文深入分析了交叉上市動(dòng)因及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,根據(jù)前面的理論分析和實(shí)證結(jié)果,我 們得出如下結(jié)論與啟示:(1)在中國(guó)香港或美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)交叉上市的內(nèi)地A股公司,由 于受 到發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)嚴(yán)格的法律制度、證券法規(guī)的約束,受到更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)制約,降低了 投資者獲取信息的成本,給投資者提供了更好的保護(hù)。(2)投資者保護(hù)的增強(qiáng)不僅增加這些 公 司A股市場(chǎng)的股票價(jià)值,而且這種保護(hù)對(duì)那些準(zhǔn)備在將來(lái)進(jìn)行權(quán)益籌資的企業(yè)尤為重要。因 為,約束假說(shuō)理論給我們提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,來(lái)自于投資者保護(hù)差的國(guó)家的上市公司 可以通過(guò)在美國(guó)等投資者保護(hù)好的資本市場(chǎng)上市,使自己受到相應(yīng)的法律法規(guī)、會(huì)計(jì)制度的 約束,增強(qiáng)投資者信心,而投資者信心的增加將對(duì)企業(yè)后續(xù)融資行為產(chǎn)生重大影響。(3)交 叉 上市雖然它可在一定程度上提高投資者保護(hù)水平,但并非所有的公司都會(huì)去海外上市,海外 上市要受到多種因素的制約。此外,交叉上市所帶來(lái)的投資者保護(hù)程度的改善還依賴于已有 的法律法規(guī)、會(huì)計(jì)制度。因此,交叉上市雖然可以在一定程度上增強(qiáng)對(duì)中小投資者保護(hù),但 并不能從根本上代替內(nèi)地資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)。注 釋:

①所謂交叉上市(cross-listing)是指股票在兩家或以上的證券交易所正式掛牌交易,通 常涉及在兩個(gè)或以上的國(guó)家上市,意味著該股在海外市場(chǎng)亦可自由買賣。就我國(guó)交叉上市公 司而言,以在香港聯(lián)合證券交易所主板市場(chǎng)上市的H股與美國(guó)紐約證券交易所上市的N股為主 。

②原始變量標(biāo)準(zhǔn)化的好處在于:(1)滿足正交因子分析的要求;(2)可以減小由于各截面數(shù) 據(jù)中可能的異端值、各行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)在行業(yè)間可能存在的水平差異與巨大變異性對(duì)模型 的影響,以保證分析的質(zhì)量。

③通徑系數(shù)j=∑i回歸系數(shù)i×因子得分系數(shù)ij主要參考文獻(xiàn):

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第4篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征 企業(yè)價(jià)值 公司治理

一、引言

投資作為公司的三大活動(dòng)之一，其對(duì)公司而言至關(guān)重要。相對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)注當(dāng)期業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，投資更關(guān)注公司的未來(lái)，所以公司未來(lái)的價(jià)值從根本上應(yīng)該是取決于公司的投資決策，特別是具有戰(zhàn)略意義的對(duì)外投資?，F(xiàn)代公司制度中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離雖然具有很大的優(yōu)越性，但是也帶來(lái)了信息不對(duì)稱與問(wèn)題，這些都會(huì)在一定程度上影響公司投資決策的效率。董事會(huì)制度是現(xiàn)代公司制度的重要組成部分，它代表最高決策機(jī)構(gòu)股東大會(huì)行使權(quán)力，能有效地解決股東與管理層之間的信息不對(duì)稱和問(wèn)題，正是基于此，董事會(huì)特征和結(jié)構(gòu)的好壞會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。董事會(huì)特征對(duì)公司的對(duì)外投資行為也具有非常明顯的影響。但是現(xiàn)有的研究大多關(guān)注董事會(huì)監(jiān)督職能（monitoring role），很少有研究關(guān)注董事會(huì)在公司投資決策中所起的作用。本文的研究關(guān)注于公司董事會(huì)治理對(duì)上市公司對(duì)外投資決策效率的提升作用，拓展了以往的文獻(xiàn)，而且還研究了董事會(huì)性別多元化這一很少被提及的特征，為相關(guān)的研究增加了新的變量，在理論和實(shí)踐上都具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 對(duì)于董事會(huì)職責(zé)和對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，國(guó)外這方面的研究起步較早，Beasley （ 1996） 發(fā)現(xiàn)外部董事多的公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性小，它著重強(qiáng)調(diào)外部董事的監(jiān)督職能。此后陸續(xù)有研究對(duì)獨(dú)立董事比例、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)持股比例等董事會(huì)特征與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了探討（Hermalni & Weisbach，1998，Kor &Sundaramurthy ，2010）。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)沈藝峰和張俊生（2002）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模過(guò)大可能會(huì)導(dǎo)致公司治理失敗，PT公司的董事會(huì)規(guī)模是上市公司中最大的，其次是ST公司。唐清泉（2005）發(fā)現(xiàn)并不存在特定的職業(yè)對(duì)公司績(jī)效有顯著的正向影響，但是獨(dú)立董事的職業(yè)背景多元化卻能有效地促進(jìn)公司績(jī)效的提升。李常青（2004）發(fā)現(xiàn)兩職合一時(shí)公司績(jī)效水平會(huì)下降，但是董事與CEO的兼任則對(duì)公司績(jī)效水平無(wú)影響。谷琪和于東智（2001）的研究認(rèn)為董事會(huì)及高級(jí)管理人員持股都將有助于激勵(lì)董事更多地關(guān)注公司，從而提高公司的績(jī)效水平。張慧和安同良（2006）研究了我國(guó)上市公司董事的學(xué)歷結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 現(xiàn)有的研究大多認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司的績(jī)效有積極的影響。首先董事會(huì)規(guī)模增加，可以增加公司的資源優(yōu)勢(shì)。在做決策時(shí)受到的資源限制更少，使得董事會(huì)能夠做出更多有效率的決策。其次，大規(guī)模的董事會(huì)與小規(guī)模的相比，更具有知識(shí)優(yōu)勢(shì)。在做出決策的時(shí)候也將考慮得更加全面。最后，大規(guī)模的董事會(huì)往往有各方的利益代表，有利于多方得溝通和協(xié)調(diào)。但是也有研究指出，董事會(huì)規(guī)模越大，越難以形成一致的意見(jiàn)。大規(guī)模的董事會(huì)得決策效率有可能會(huì)更低。在以上分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)：

H1a：董事會(huì)規(guī)模越大，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好；

H1b：董事會(huì)規(guī)模越大，公司對(duì)外投資支出越少，公司績(jī)效越差

獨(dú)立董事的主要功用是在董事會(huì)中通過(guò)行使其決策權(quán)形成決策制衡。為了達(dá)到這種決策均衡，有的國(guó)家規(guī)定獨(dú)立董事對(duì)重大決策有一票否決權(quán)。獨(dú)立董事不僅是決策人而且是獨(dú)立決策人，所謂獨(dú)立就是由于獨(dú)立董事與企業(yè)不存在股權(quán)關(guān)系，也不是企業(yè)的在職人員，因而在進(jìn)行決策時(shí)其立場(chǎng)能夠比較容易處于客觀、公正地狀態(tài)。獨(dú)立董事在利益上獨(dú)立，所以在進(jìn)行決策時(shí)就不會(huì)由于個(gè)人利益的誘惑而進(jìn)行錯(cuò)誤和效率低下的決策，而關(guān)聯(lián)董事卻往往具有這種傾向。在以上分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)：

H2：獨(dú)立董事比例越高，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，但可能會(huì)損害高層管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新動(dòng)力。從企業(yè)決策過(guò)程看，一般由總經(jīng)理等高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)提出戰(zhàn)略動(dòng)議，經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)認(rèn)可，再由總經(jīng)理組織分解、實(shí)施，但這個(gè)過(guò)程又受到董事會(huì)（監(jiān)事會(huì)）的監(jiān)督和控制。在這個(gè)過(guò)程中，董事長(zhǎng)還有權(quán)制定并決定對(duì)總經(jīng)理等高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)懲直至解聘，如果董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，可能導(dǎo)致高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)自己監(jiān)控自己的局面。顯然，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一或分離的狀態(tài)會(huì)對(duì)董事會(huì)的獨(dú)立性產(chǎn)生重要影響。Berg & smith（1978）的研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)中董事長(zhǎng)與CEO兼任時(shí)，公司的投資報(bào)酬率會(huì)下降，即兩職合一與投資報(bào)酬率負(fù)相關(guān)；另有研究用公司凈資產(chǎn)收益率、每股收益和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來(lái)度量公司績(jī)效，研究結(jié)論大多是兩職合一時(shí)公司績(jī)效水平會(huì)下降，因此假設(shè)：

H3：董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)越單一，公司對(duì)外投資支出越少，公司績(jī)效越差

董事報(bào)酬是對(duì)董事最重要的激勵(lì)機(jī)制，只有董事所付出的時(shí)間和努力能夠獲得充分回報(bào)的情況下，董事行為才會(huì)有利于實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的目標(biāo)，代表股東利益行事。但薪酬機(jī)制作為一種短期激勵(lì)手段，可能會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，增加成本。據(jù)此提出假設(shè)：

H4：領(lǐng)取薪酬董事比例越高，公司對(duì)外投資支出越少，公司績(jī)效越差

Jensen & Meekling（1976）認(rèn)為董事會(huì)持股比例高低將影響其工作積極性，當(dāng)董事會(huì)持股比例增加時(shí)，他們與公司利益的高度一致性會(huì)使其更加努力工作，降低在職消費(fèi)，從而減少成本。董事持有公司股份，可董事個(gè)人利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益更好地結(jié)合起來(lái)，防止決策短期行為。擁有相當(dāng)數(shù)量公司股份可以使股東和董事會(huì)成員之間、管理者和股東之間建立更強(qiáng)的利益聯(lián)盟。因此，假設(shè)：

H5：董事會(huì)成員持股比例越高，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好

Lipton & Lorsch（1992）認(rèn)為作為董事會(huì)成員履行職能的重要方式，董事會(huì)會(huì)議的頻率高低將直接影響公司績(jī)效，他們給出董事會(huì)每?jī)蓚€(gè)月至少召開(kāi)一次的建議。勤勉的董事會(huì)將對(duì)各個(gè)投資決策進(jìn)行充分的討論和分析，這也使得投資前的準(zhǔn)備工作更加的充分。開(kāi)會(huì)次數(shù)較少的董事會(huì)更有可能是流于形式。相比之下，本文認(rèn)為勤勉的董事會(huì)更能做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的決策。

H6：董事會(huì)會(huì)議頻率越高，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好

董事會(huì)進(jìn)行決策的過(guò)程本質(zhì)上是選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的可選項(xiàng)目的過(guò)程。董事會(huì)的合理的風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)是，一部分成員敢于冒險(xiǎn)去發(fā)現(xiàn)新的投資領(lǐng)域以創(chuàng)造更多的新增價(jià)值，這部分成員的最大特征是敢做未做過(guò)的事情，敢為天下先； 另一部分成員更多關(guān)注新的投資領(lǐng)域可能存在的各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，具有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，從而風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)能力很強(qiáng)，從而為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供前提。如果兩者結(jié)合的互補(bǔ)效應(yīng)是既能創(chuàng)新而又能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)的決策將更有效率（謝志華等，2011）。年齡較大的董事一般屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，年紀(jì)輕的董事更偏向于高風(fēng)險(xiǎn)。因此預(yù)期多元化的年齡結(jié)構(gòu)能夠改善公司的決策。有研究指出女性董事具有容易變通的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格，女性董事可以帶來(lái)關(guān)于女性市場(chǎng)部分的信息。Hennalin& Weisbach （1991）發(fā)現(xiàn)董事成員中女性比例和資產(chǎn)報(bào)酬率以及投資回報(bào)率正相關(guān)； 英國(guó)貿(mào)易和工業(yè)部簽發(fā)的報(bào)告提出，多元化可以加強(qiáng)董事會(huì)有效性，尤其建議積極吸收專業(yè)女性； 瑞典在法律上強(qiáng)制性別多元化，最極端的情況發(fā)生在挪威，它要求從2008 年1 月開(kāi)始，所有的上市公司的董事會(huì)人數(shù)的40%是女性。整體而言，男性董事偏向于理性思維，女性董事偏向于感性思維，男性董事更多的關(guān)注整體與趨勢(shì)，女性董事更多的關(guān)注細(xì)節(jié)與變化，兩者結(jié)合就具有互補(bǔ)效應(yīng)。透過(guò)男性董事對(duì)整體和趨勢(shì)的把握就能較好控制發(fā)展路徑和整體協(xié)同以避免戰(zhàn)略失誤和協(xié)作風(fēng)險(xiǎn)，透過(guò)女性董事對(duì)細(xì)節(jié)和變化的關(guān)注能較好的規(guī)避細(xì)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)并提高執(zhí)行力，還能迅速地把握變化實(shí)時(shí)做出調(diào)整（謝志華等，2011）。如果董事會(huì)中有高學(xué)歷的成員預(yù)期其能帶來(lái)董事會(huì)所需用的專業(yè)的知識(shí)，在進(jìn)行決策的時(shí)候能提高決策的準(zhǔn)確性。提出了以下假設(shè)：

H7a：董事會(huì)成員年齡多樣化特征越大，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好；

H7b：董事會(huì)成員性別多樣化特征越大，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好；

H7c：董事會(huì)成員中最高學(xué)歷越高，公司對(duì)外投資支出越多，公司績(jī)效越好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取中國(guó)滬深股市2007年至2009年間的上市公司為樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文按照如下步驟篩選樣本：剔除數(shù)據(jù)庫(kù)中重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除金融行業(yè)上市公司，主要是考慮到金融類公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，最后本文得到1873家上市公司的樣本。本文采用STATA11軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（三）變量定義和模型建立 為了驗(yàn)證假設(shè)，本文首先建立模型對(duì)董事會(huì)特征與對(duì)外投資之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)對(duì)外投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。對(duì)董事會(huì)特征與對(duì)外投資之間關(guān)系進(jìn)行回歸，設(shè)計(jì)了如下回歸模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）反映了回歸模型中被解釋變量和解釋變量的特征，從表中數(shù)據(jù)中可以看到我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模的對(duì)數(shù)平均值為2.2，即董事會(huì)的平均規(guī)模為9人；獨(dú)立董事比例平均為0.352，符合上市公司中獨(dú)立董事比例不低于三分之一的規(guī)定；董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)中董事長(zhǎng)與CEO大多不由同一人擔(dān)任；領(lǐng)取薪酬的董事比例平均值為72%，占董事會(huì)的絕大多數(shù)；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為平均一年八次；董事會(huì)持股比例平均值為2.4%，比起國(guó)外公司來(lái)說(shuō)相對(duì)較低；多元化特征中，年齡結(jié)構(gòu)上多樣化特征較為明顯，而性別結(jié)構(gòu)上則不明顯，我國(guó)上市公司董事會(huì)成員仍然以男性為主，董事會(huì)成員的最高學(xué)歷以大學(xué)本科為主。

（二）回歸分析 表（3）和表（4）列示了模型1、模型2和模型3的回歸結(jié)果。

（1）上市公司董事會(huì)特征與長(zhǎng)期股權(quán)投資。表（3）列示了2007年至2009年間上市公司董事會(huì)特征與長(zhǎng)期股權(quán)投資的回歸結(jié)果。本文以模型1為基礎(chǔ)分別采用了五種模型對(duì)董事會(huì)特征與長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行回歸，第二列的模型將所有的董事會(huì)特征均納入，之后的模型則是有選擇性地選取董事會(huì)特征中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資有影響的四個(gè)變量，分別再單獨(dú)與因變量進(jìn)行回歸，以考察回歸結(jié)果的穩(wěn)健性?？梢钥闯?，第一，自變量中有四個(gè)變量與公司長(zhǎng)期股權(quán)投資變化值顯著相關(guān)：首先董事會(huì)規(guī)模與公司對(duì)外投資顯著負(fù)相關(guān)，這表明在董事會(huì)決定公司對(duì)外投資方案時(shí)，相對(duì)于大規(guī)模董事會(huì)集體智慧所帶來(lái)的好處，小規(guī)模董事會(huì)所帶來(lái)的溝通與協(xié)調(diào)成本的降低可能是我國(guó)上市公司更加關(guān)注的；其次是領(lǐng)取薪酬董事比例與公司對(duì)外投資顯著負(fù)相關(guān)，這表明領(lǐng)取薪酬董事比例越大，公司對(duì)外投資支出越少，這充分反映出薪酬激勵(lì)手段的短期性，公司的對(duì)外投資方案具有戰(zhàn)略性，相對(duì)與經(jīng)營(yíng)方案來(lái)說(shuō)，其績(jī)效更多地體現(xiàn)在未來(lái)，而薪酬則是根據(jù)當(dāng)期業(yè)績(jī)來(lái)發(fā)放，正是由于薪酬激勵(lì)方案的短期性、對(duì)外投資的長(zhǎng)期性和戰(zhàn)略性使得領(lǐng)取薪酬的董事出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而使二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；再次是董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司對(duì)外投資顯著正相關(guān)，我國(guó)上市公司中董事會(huì)會(huì)議是董事會(huì)執(zhí)行決策職能的主要形式，在決定對(duì)外投資方案時(shí)，召開(kāi)的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，對(duì)外投資的支出越大，這一方面反映出董事會(huì)對(duì)對(duì)外投資支出的重視，另一方面也反映出董事會(huì)對(duì)投資盡到了勤勉性義務(wù)；最后董事會(huì)性別多樣化與公司對(duì)外投資顯著正相關(guān)，我國(guó)上市公司的董事會(huì)成員以男性為主，但是研究表明董事會(huì)成員中適當(dāng)增加女性使董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)多樣化能增加決策和監(jiān)督的效率，比起男性對(duì)整體和趨勢(shì)的關(guān)注，女性更加注重細(xì)節(jié)和執(zhí)行。第二，控制變量中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東性質(zhì)對(duì)公司對(duì)外投資均有顯著影響。其中公司規(guī)模與公司對(duì)外投資正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東性質(zhì)與公司對(duì)外投資負(fù)相關(guān)。這表明當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，公司會(huì)傾向于增加對(duì)外投資支出，來(lái)增加公司的盈利，減少公司的風(fēng)險(xiǎn)。而基于融資約束理論，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其受到的融資約束越大，有時(shí)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)自由現(xiàn)金流的缺乏而放棄對(duì)外投資項(xiàng)目，此時(shí)相應(yīng)的對(duì)外投資支出減少。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，公司投資顯得更加保守，研究表明我國(guó)上市公司中普遍存在大股東對(duì)中小股東的利益掏空行為，而這在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯。此外基于不同的激勵(lì)和考核制度，他們對(duì)績(jī)效穩(wěn)定的青睞可能勝于對(duì)公司價(jià)值最大化的追求。

（2）董事會(huì)特征、長(zhǎng)期股權(quán)投資與公司績(jī)效。表（4）顯示了董事會(huì)特征、長(zhǎng)期股權(quán)投資與公司績(jī)效的回歸結(jié)果。本文采用兩種模型對(duì)三者的關(guān)系進(jìn)行了探討。模型2對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資與公司績(jī)效單獨(dú)進(jìn)行回歸，模型3將董事會(huì)特征納入模型中以直接檢驗(yàn)其與公司績(jī)效之間的關(guān)系。從表中的數(shù)據(jù)可以得出如下結(jié)論：首先，模型2中對(duì)外投資與公司績(jī)效呈正相關(guān)，并在10%的水平上顯著，這表明我國(guó)上市公司的對(duì)外投資支出顯著地促進(jìn)了公司績(jī)效的提高，增加了公司未來(lái)的價(jià)值；其次，模型3納入了董事會(huì)特征變量后，對(duì)外投資與公司績(jī)效仍然呈正相關(guān)，并且在5%的水平上顯著，顯著性水平的提升說(shuō)明了董事會(huì)特征對(duì)投資與績(jī)效之間的關(guān)系有加強(qiáng)效應(yīng)。通過(guò)與表（3）中的數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)特征中董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、董事會(huì)持股比例兩個(gè)變量對(duì)公司的對(duì)外投資無(wú)顯著影響，但是對(duì)公司的績(jī)效則影響顯著。董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)，并在5%的水平上顯著，這表明獨(dú)立董事比例越高，公司績(jī)效越好，這驗(yàn)證了獨(dú)立董事的公司治理效應(yīng)。董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，并在1%的水平上顯著。

表（3）與表（4）的數(shù)據(jù)比較，顯示出董事會(huì)特征中董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)取薪酬董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)性別多樣化四個(gè)變量對(duì)企業(yè)對(duì)外投資有顯著影響，但是對(duì)公司的績(jī)效則無(wú)顯著影響，而相對(duì)于不納入董事會(huì)特征的模型2來(lái)說(shuō)，模型3中對(duì)外投資對(duì)公司績(jī)效的顯著性水平更高，這說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)取薪酬董事會(huì)比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事會(huì)性別多樣化四個(gè)變量主要是通過(guò)影響對(duì)外投資來(lái)影響公司績(jī)效的，這四個(gè)變量分別反映了董事會(huì)的規(guī)模特征、激勵(lì)特征、勤勉性特征和多樣化特征，它們都能在很大程度上影響董事會(huì)對(duì)于具有戰(zhàn)略性和長(zhǎng)期性的對(duì)外投資方案的決策效率和效果，從而影響公司績(jī)效，而獨(dú)立董事比例和董事會(huì)持股比例更多地是通過(guò)減少成本直接影響公司績(jī)效。

五、結(jié)論

本文以我國(guó)2007年至2009年間的滬深股市上市公司為樣本，對(duì)其董事會(huì)特征、對(duì)外投資與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究?；诒疚牡膶?shí)證結(jié)論，本文認(rèn)為我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)董事會(huì)治理，使董事會(huì)與公司發(fā)展相適應(yīng)，最大程度地促進(jìn)投資效率的提升和公司價(jià)值的增加。依據(jù)董事會(huì)的基本職能，本文對(duì)董事會(huì)特征的優(yōu)化提出以下建議：首先，從董事會(huì)的決策職能角度而言，董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)取薪酬董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)性別多樣化是通過(guò)影響對(duì)外投資決策來(lái)影響公司績(jī)效的，它們都與科學(xué)決策機(jī)制的形成密不可分，提高決策的效率應(yīng)該重點(diǎn)從這四個(gè)方面切入。其次，從董事會(huì)的監(jiān)督職能角度而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高獨(dú)立董事比例，《公司法》規(guī)定獨(dú)立董事的比例不能少于三分之一，實(shí)際中大多數(shù)上市公司僅僅為了遵守該項(xiàng)法規(guī)而確定聘請(qǐng)獨(dú)立董事的人數(shù)，而不考慮公司的規(guī)模以及具體情況。事實(shí)上，聘請(qǐng)獨(dú)立董事時(shí)不僅要考慮聘請(qǐng)的人數(shù)，還要對(duì)其資質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格的考察和評(píng)估，獨(dú)立董事的專業(yè)背景應(yīng)當(dāng)在保證有財(cái)務(wù)專家的基礎(chǔ)上盡可能多元化，具有一定的政治背景對(duì)上市公司董事會(huì)效率也會(huì)有一些幫助。最后，從董事會(huì)的戰(zhàn)略職能角度而言，未來(lái)董事會(huì)應(yīng)當(dāng)逐漸向戰(zhàn)略性、積極的、全面的董事會(huì)轉(zhuǎn)變，而不再僅僅只是扮演事后的消防隊(duì)角色。董事會(huì)應(yīng)當(dāng)參與從戰(zhàn)略制定、執(zhí)行、到反饋的各個(gè)環(huán)節(jié)，并在其中扮演積極的角色。當(dāng)然，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)還需要完善法律法規(guī)、公共治理、市場(chǎng)環(huán)境等公司外部治理機(jī)制，只有這樣才能進(jìn)一步約束其行為，順利地促進(jìn)其完成職能的轉(zhuǎn)變。

參考文獻(xiàn)：

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第5篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

【關(guān)鍵詞】 中小投資者保護(hù)； 企業(yè)價(jià)值； 生命周期

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）14-0060-04

一、引言

中小投資者作為證券市場(chǎng)上的主力軍，對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)具有十分重要的影響。我國(guó)政府也對(duì)投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，了一系列法律條款，并大力推進(jìn)投資者保護(hù)力度，但投資者保護(hù)水平的改善程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。究其原因，投資者權(quán)益的保護(hù)是與上市公司的治理水平息息相關(guān)的，而不僅僅受法律環(huán)境的影響。因此，基于共同的法律制度環(huán)境下，從公司層面分析研究上市公司中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，具有現(xiàn)實(shí)意義。在此基礎(chǔ)上，引入生命周期理論，研究處于生命周期不同階段企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平如何影響企業(yè)價(jià)值，不僅有助于促進(jìn)上市公司自身的發(fā)展，也有助于促使證券市場(chǎng)健康、可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通過(guò)對(duì)大陸法系國(guó)家和英美法系國(guó)家的比較發(fā)現(xiàn)：在投資者保護(hù)水平較差的大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)的集中度較高，企業(yè)價(jià)值較低；而在投資者保護(hù)水平較高的英美法系國(guó)家，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更有效，資本在企業(yè)間的配置也更合理，企業(yè)價(jià)值較高。Jannine Poletti Hughes（2009）通過(guò)對(duì)來(lái)自歐洲12個(gè)國(guó)家的1 557個(gè)樣本數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)較高的投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的作用。Mitton T（2002）以公司治理對(duì)亞洲金融危機(jī)的影響為主題，通過(guò)對(duì)395個(gè)東亞上市公司在金融危機(jī)中的變現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值存在重要影響，公司投資者保護(hù)水平的提高有助于企業(yè)價(jià)值的增加。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）利用來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，以不同地區(qū)作為劃分依據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響，并且這一影響在縣、市級(jí)區(qū)域更為嚴(yán)重，但是通過(guò)改善治理環(huán)境又可以提升企業(yè)價(jià)值，這從側(cè)面說(shuō)明了投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正面影響。肖松（2010）以上市公司1992―2008年數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中小投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平較高的公司通常也具有較高的企業(yè)價(jià)值。劉志強(qiáng)和余明桂（2009）對(duì)投資者法律保護(hù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利支付力度的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上可以彌補(bǔ)法律環(huán)境的不足，對(duì)投資者利益起到保護(hù)作用。并且，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，這種彌補(bǔ)效果越明顯，同時(shí)也促使管理層不斷降低成本、提高資本配置效率，使得企業(yè)價(jià)值增加。這從側(cè)面說(shuō)明投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的同向變動(dòng)關(guān)系。

對(duì)于中小投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，國(guó)外學(xué)者普遍要早于國(guó)內(nèi)學(xué)者，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究是建立于國(guó)外更早的研究基礎(chǔ)之上，但研究側(cè)重點(diǎn)各有不同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從國(guó)家和公司兩個(gè)層面對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，外國(guó)的學(xué)者傾向于從國(guó)家層面來(lái)研究?jī)烧叩年P(guān)系，關(guān)注于法律制度對(duì)投資者的保護(hù)；而國(guó)內(nèi)的學(xué)者則更傾向于從公司層面來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系。盡管前人對(duì)這一方面的研究已經(jīng)比較全面，但以企業(yè)生命周期理論為視角進(jìn)行的研究并不多見(jiàn)。處于生命周期不同階段的企業(yè)在公司運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等方面會(huì)呈現(xiàn)很大不同，因此，以生命周期為視角對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行的研究更具有針對(duì)性，以往研究的局限性也正在于此。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010―2012年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，剔除了ST類上市公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司，將剩余的公司樣本以生命周期進(jìn)行分類。本文引用張佩娟（2011）的做法，認(rèn)為：若企業(yè)連續(xù)三年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，則企業(yè)處于成長(zhǎng)期；若企業(yè)連續(xù)三年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，則企業(yè)處于成熟期。由于上市的公司不可能處于初創(chuàng)期，且處于衰退期的企業(yè)瀕臨退市，因此初創(chuàng)期和衰退期不予考慮。經(jīng)過(guò)上述分類，提取出滿足條件的成長(zhǎng)期企業(yè)633家，形成1 899個(gè)樣本數(shù)據(jù)，成熟期企業(yè)106家，形成318個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)皆來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并以SPSS 17.0為統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。

（二）研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要大量資金投入運(yùn)營(yíng)以滿足其高速增長(zhǎng)，大股東往往會(huì)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)水平，這樣可以吸引大量中小投資者，從而可以保證資金來(lái)源的穩(wěn)定和資金數(shù)量的充足，并且，此時(shí)企業(yè)價(jià)值以較快的速度提升。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，對(duì)外部資金的需求量相對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)已大大降低，此時(shí)，企業(yè)已收回部分前期投資，并且經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)營(yíng)已形成了一定規(guī)模的積累，因而，企業(yè)已經(jīng)無(wú)需通過(guò)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)來(lái)籌措資金，并且，此時(shí)企業(yè)價(jià)值的提升速度會(huì)放慢。

綜合以上分析，提出本文假設(shè)：

H：中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。

（三）變量定義和模型構(gòu)建

1.被解釋變量

托賓Q值（TobinQ）是市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置資本的比值，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者用其衡量公司價(jià)值，鑒于這一指標(biāo)的理論意義與實(shí)踐的可操作性，本文選取其作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護(hù)水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權(quán)制衡力量（X2）、獨(dú)立董事比例（X3）、審計(jì)意見(jiàn)（X4）和現(xiàn)金股利（X5）五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中小投資者保護(hù)體系來(lái)衡量中小投資者保護(hù)水平。其中，股權(quán)制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)、無(wú)保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)五種，依據(jù)審計(jì)意見(jiàn)與投資者保護(hù)的關(guān)系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現(xiàn)金股利為稅后每股現(xiàn)金股利。

3.控制變量

本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量來(lái)考察中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中，企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

4.模型構(gòu)建

在對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合本研究的側(cè)重點(diǎn)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表1可以看出，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.1553956，說(shuō)明托賓Q值分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0695014，可見(jiàn)，處成長(zhǎng)期企業(yè)之間投資者保護(hù)水平存在一定差異，但標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說(shuō)明投資者保護(hù)水平整體偏低。

由表2可以看出，對(duì)于處成熟期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.2854882，說(shuō)明分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795112，說(shuō)明處成熟期企業(yè)的投資者保護(hù)水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長(zhǎng)期企業(yè)。

（二）回歸分析

由表3可知，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)。由表4可知，對(duì)于處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為1.214，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率值為0.115，即中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性并不特別顯著，但在一定水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。綜合這兩類企業(yè)的回歸結(jié)果可知，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。由此，本文的假設(shè)得到了證實(shí)。

此外，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在10%水平下負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于處成熟期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在5%水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值微弱負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究得到如下結(jié)論：上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低，并且處成熟期企業(yè)低于處成長(zhǎng)期企業(yè)；對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)和處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平皆與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平將顯著地提升企業(yè)價(jià)值；對(duì)于處成熟期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平也將在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，而現(xiàn)狀卻是，我國(guó)上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低。在法律層面，我國(guó)政府對(duì)中小投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，并實(shí)施了切實(shí)可行的有效措施來(lái)推進(jìn)中小投資者保護(hù)力度；在公司層面，我國(guó)上市公司也應(yīng)把中小投資者保護(hù)水平視為影響公司發(fā)展的重要因素，采取有效手段來(lái)提升中小投資者保護(hù)水平。這對(duì)于上市公司自身的發(fā)展和證券市場(chǎng)的發(fā)展皆具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【參考文獻(xiàn)】

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第6篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 影響 企業(yè)價(jià)值 差異性

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)新興的、具有高成長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)的一種權(quán)益投資（Hellman T，2000）。與傳統(tǒng)的金融中介機(jī)構(gòu)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能幫助企業(yè)克服融資困難，還能通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督、引導(dǎo)，運(yùn)用其專業(yè)的行業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)以及豐富的合作資源網(wǎng)絡(luò)提升被投資公司的企業(yè)價(jià)值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的增值作用得到廣泛關(guān)注，現(xiàn)有的相關(guān)研究主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，將風(fēng)險(xiǎn)投資分類進(jìn)行研究的研究較少。而且已有研究大多著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資提高企業(yè)價(jià)值的路徑，研究結(jié)果主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)改善公司治理，提升公司的研發(fā)能力、成長(zhǎng)性和盈利能力等來(lái)提高被投資公司的企業(yè)價(jià)值，只有較少文獻(xiàn)將研究重點(diǎn)直接落在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值上，而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的企業(yè)價(jià)值的影響才是更為根本的問(wèn)題。因此，本文將采用托賓Q系數(shù)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資及其特征因素以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其所投資公司的企業(yè)價(jià)值的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，學(xué)者們展開(kāi)了廣泛的研究，現(xiàn)有研究集中于謀煌蹲使司的治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)能力和盈利能力角度，探討風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)的有效性。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的增值作用是否普遍存在，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致的結(jié)論，大部分研究都肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極作用，F(xiàn)ried、Bruto（1998）等研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)能夠通過(guò)對(duì)被投資公司提供管理支持來(lái)增加其企業(yè)價(jià)值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究證明了風(fēng)險(xiǎn)投資可以對(duì)被投資公司提供戰(zhàn)略上的支持和合作網(wǎng)絡(luò)上的支持，進(jìn)而提高其企業(yè)價(jià)值。在國(guó)內(nèi)，李延喜（2002）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)幫助被投資公司規(guī)范管理和為其提供合作網(wǎng)絡(luò)資源，可以幫助被投資公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的快速增值；范秀巖等（2005）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)向被投資公司合作網(wǎng)絡(luò)資源來(lái)提高其投資公司的企業(yè)價(jià)值。也有部分學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資能否提高企業(yè)價(jià)值提出了相反的觀點(diǎn)，如，Botazz等（2008）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資后管理不能提高被投資企業(yè)價(jià)值；王菲（2010）選取截至2010年6月30日在創(chuàng)業(yè)板上市的59家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有促進(jìn)公司價(jià)值的提高。

總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有研究大多將重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)投資提高企業(yè)價(jià)值的路徑上，較少有文獻(xiàn)直接研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。作為對(duì)以往研究的補(bǔ)充，本文將以被投資公司的企業(yè)價(jià)值為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究。此外，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的增值作用，學(xué)界存在爭(zhēng)議，本文認(rèn)為造成這一爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因是以往的研究?jī)H通過(guò)比較有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開(kāi)展相關(guān)研究，風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部差異性作為影響其增值作用的重要因素，有必要就此展開(kāi)深入的研究。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，學(xué)者們已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注特定類型的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響。在風(fēng)險(xiǎn)投資背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力較弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德國(guó)的樣本研究發(fā)現(xiàn)有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司IPo后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更優(yōu)。在聯(lián)合投資方面，Bottazzi（2008）等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資可能產(chǎn)生“搭便車效應(yīng)”從而減弱風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。隨著2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)板，國(guó)內(nèi)開(kāi)始將風(fēng)險(xiǎn)投資的特征分解進(jìn)行研究，這些研究大多只關(guān)注的某一類風(fēng)險(xiǎn)投資，胡志穎，丁園園等（2014）以2009―2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)中處于優(yōu)勢(shì)位置的風(fēng)險(xiǎn)投資可對(duì)被投資公司的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新投入產(chǎn)生更為積極的作用；楊大楷、陳偉（2012）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響顯著好于非獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，作為對(duì)以往研究的重要補(bǔ)充，本文將通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資分類，相比以往研究更加系統(tǒng)地考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即從風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特征以及投資特點(diǎn)出發(fā)，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景特征、投資方式和投資時(shí)期對(duì)其所投資企業(yè)價(jià)值的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

基于互補(bǔ)增值理論，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以實(shí)現(xiàn)合作成員間資源、信息和管理技能的互補(bǔ)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)能力，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長(zhǎng)。Smolarski和Kut（2011）對(duì)瑞典與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小企業(yè)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)除了表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Guo和Jiang（2013）利用中國(guó)1998―2007年制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更{的銷售利潤(rùn)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、銷售增長(zhǎng)率。

聯(lián)合投資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但也會(huì)帶來(lái)新的道德風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)投資者的搭便車行為。一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)花較大成本尋找、考察項(xiàng)目，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和提供支持行為。這可能會(huì)導(dǎo)致其他聯(lián)合投資者直接跟進(jìn)，坐享收益（魯銀梭，2013）?；诮灰壮杀纠碚摵臀欣碚?，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各成員間的差異性會(huì)顯著降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Dimov和Clercq（2010）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模與投資項(xiàng)目的違約比例呈正相關(guān)關(guān)系。

因此，聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)督作用，既可能因?yàn)榛パa(bǔ)效應(yīng)而增強(qiáng)，也可能由于交易成本提高和搭便車產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)而減弱。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系取決于以上兩種影響的力量強(qiáng)弱對(duì)比，為檢驗(yàn)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資行為與其所投資公司的企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文提出對(duì)立假設(shè)2a和假設(shè)2b：

H1a：以聯(lián)合投資方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

H1b：以聯(lián)合投資方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

在我國(guó)，國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)其投資規(guī)模普遍比民營(yíng)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資規(guī)模大。政府通過(guò)培養(yǎng)國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)使其能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)揮示范作用，他們可能會(huì)更了解政府對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的用途，因此能在一定程度上抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資投入資本的機(jī)會(huì)主義行為。因此本文提出假設(shè)3：

H2：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

Gompers（1990）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動(dòng)機(jī)”的假說(shuō)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績(jī)的壓力會(huì)對(duì)所投資企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，促使其過(guò)早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。Gompers（1990）發(fā)現(xiàn)，那些從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績(jī)記錄，因此更容易過(guò)早將所司推向上市，損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。綜上，本文提出假設(shè)4。

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資成立年限與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，早期階段企業(yè)存在資金約束問(wèn)題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對(duì)外部資源的需求強(qiáng)烈。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿將自身資源和能力投入到擴(kuò)大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時(shí)，上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成必須要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，所以，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般有心理預(yù)期，要經(jīng)歷較長(zhǎng)的投資期，這樣的時(shí)間間隔，允許風(fēng)險(xiǎn)投資考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，放棄短期利益。因此，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿提升公司價(jià)值（，孔令娜，2015）。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增值理論，風(fēng)險(xiǎn)投資家要對(duì)潛在的投資項(xiàng)目實(shí)施篩選出來(lái)進(jìn)行投資后，其最主要任務(wù)就是為被投資企業(yè)提供非財(cái)務(wù)類支持，即為企業(yè)提供價(jià)值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的增值服務(wù)越多，而這些增值服務(wù)，越是在早期階段對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的正面影響也越大。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資越早介入說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資本身具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和價(jià)值增值的能力，能夠通過(guò)“篩選”和價(jià)值增值功能發(fā)揮作用，以增加被投企業(yè)價(jià)值的方式實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)。因此本文提出假設(shè)4

H4：早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

三、樣本選取與模型設(shè)計(jì)

（一）變量選取

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為小型創(chuàng)業(yè)公司，它們與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)滿足了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資的需要，同時(shí)引進(jìn)外部投資者對(duì)于企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)有著難以替代的作用。本文選取2009年10月至2014年12月在創(chuàng)業(yè)板上市的共408家公司為樣本，來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，參見(jiàn)表1。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出全樣本下變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

由表2可知，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值均值為2.766，最小為0.629，最大值為10.491，標(biāo)準(zhǔn)差，1.757，說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，不同公司之間的公司價(jià)值存在較大差異；風(fēng)險(xiǎn)投資均值為0.457，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資參與的比例為0.457，說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資投資已經(jīng)較為普遍。

表3進(jìn)一步給出在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資不同特征變量的描述性計(jì)分析結(jié)果。

由表3可知，uni的均值為0.488，意味著平均每?jī)杉矣酗L(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，約有一家有多家風(fēng)險(xiǎn)投資投資；vcage和time的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明不同公司風(fēng)險(xiǎn)投資的年齡和風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)期存在很大差異；Gover的均值為0.457，即在所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與樣本中，最早進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為政府背景的樣本占比45.7%，說(shuō)明中國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的主要組成部分。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型1～4分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)投資背景、風(fēng)險(xiǎn)投資年齡和風(fēng)險(xiǎn)投資投資時(shí)期對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響。

模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t

模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t

模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t

模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t

四、實(shí)證分析

（一）不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值均值差異

為驗(yàn)證假設(shè)1～ 4，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本，比較風(fēng)險(xiǎn)投資是否政府背景、是否聯(lián)合進(jìn)入、是否有較長(zhǎng)成立年限以及是否存在早期進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值均值差異，結(jié)果如表4所示。

從表4的結(jié)果可以看出，有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值平均值最高，其次是有早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，企業(yè)價(jià)值均值最低的是驗(yàn)證以聯(lián)合投資方式進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司的企業(yè)價(jià)值在 10% 的水平上顯著高于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司；有以聯(lián)合投資方式進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司的企業(yè)價(jià)值在 1% 的水平上顯著高于已非聯(lián)合投資方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這說(shuō)明聯(lián)合進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值有不利影響。風(fēng)險(xiǎn)投資是否早期進(jìn)入，成立時(shí)間是否長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值均值差異的影響不明顯，這兩類風(fēng)險(xiǎn)投資是否能提高企業(yè)價(jià)值有待于多元回歸分析進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的增值作用的多元回歸分析

為檢驗(yàn)假設(shè)1～4，在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中，分別進(jìn)行不同背景特征的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的多元回歸，結(jié)果如表5所示。

對(duì)模型（1）回歸發(fā)現(xiàn)，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與所投資公司的企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，結(jié)合均值差異檢驗(yàn)中的結(jié)果，假設(shè)1基本得到驗(yàn)證。

對(duì)模型（2）回歸發(fā)現(xiàn)，以聯(lián)合投資為進(jìn)入方式的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)性，即以聯(lián)合投資進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資將有損創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值。假設(shè)2a不成立，假設(shè)2b成立。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的戰(zhàn)略聯(lián)盟形式，一方面帶來(lái)資源互補(bǔ)的收益，另一方面也會(huì)產(chǎn)生成員間的交易成本，可見(jiàn)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)之間的沖突和內(nèi)耗的負(fù)向影響強(qiáng)過(guò)了資源互補(bǔ)帶來(lái)的積極影響。

近年恚由于“投機(jī)主義”行為的盛行，我國(guó)的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越集中投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的后期階段，并逐漸喪失原有的企業(yè)孵化器功能。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種搭便車行為，對(duì)于被投資的公司而言并無(wú)實(shí)質(zhì)性的增值作用，甚至?xí)p害被投資公司企業(yè)價(jià)值，這種普遍的機(jī)會(huì)主義行為在一定程度上解釋了假設(shè)2a不成立的原因。

對(duì)模型（3）回歸得出，vcage的系數(shù)為正，但是不夠顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)的年齡與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)合均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果，假設(shè)3未通過(guò)檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資投資公司時(shí)，它的成立時(shí)間并不是越久越好，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資由于逐名動(dòng)機(jī)而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的不利影響在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中沒(méi)有明顯地表現(xiàn)出來(lái)。

對(duì)模型（4）回歸發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)被投資公司的成立年數(shù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明越是在被投資公司成長(zhǎng)周期中的晚期進(jìn)入企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響越強(qiáng)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在被投資公司早期階段進(jìn)行投資時(shí)，往往既具備增值能力，又具備提供增值服務(wù)增加公司價(jià)值的意愿，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司發(fā)展后期階段進(jìn)行投資時(shí)，雖然也具備提供增值服務(wù)的能力，但是其提供增值服務(wù)增加公司價(jià)值的意愿已不強(qiáng)烈，甚至存在以毀損公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)提前回收投資的意愿。

另外，在被投資公司發(fā)展晚期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高發(fā)揮的作用也可能是由于時(shí)間較短而尚未顯現(xiàn)出來(lái)。

五、模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究進(jìn)行模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

（一）極端值處理

為了避免極端值的影響，對(duì)樣本所有連續(xù)變量進(jìn)行去1%和99%極端值處理后，重新對(duì)以上模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)變化。

（二）替代變量

本文將uni的度量精確化，將在同一年進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資定義為以聯(lián)合投資方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資，重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資是否以聯(lián)合投資方式進(jìn)入對(duì)企業(yè)價(jià)值的多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值依然表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)。

六、結(jié)論和意義

本文以風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部異質(zhì)性為基礎(chǔ)，將風(fēng)險(xiǎn)投資按背景特征和投資特點(diǎn)進(jìn)行分類，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資的背景特征、進(jìn)入方式、進(jìn)入時(shí)期對(duì)其所投資公司的企業(yè)價(jià)值的影響，從風(fēng)險(xiǎn)投資分類的角度檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的增值作用。研究結(jié)果顯示，成立時(shí)間較長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有對(duì)其所投資公司的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生促進(jìn)作用，而聯(lián)合方式進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其所投資公司的企業(yè)價(jià)值有不利影響；早期進(jìn)入與國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資可以提升企業(yè)價(jià)值。本文的結(jié)論從風(fēng)險(xiǎn)投資特征這一視角，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資能否促進(jìn)企業(yè)價(jià)值以及如何促進(jìn)企業(yè)價(jià)值這兩個(gè)問(wèn)題提供了解釋，可供政策制定者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參考。

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第7篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

關(guān)鍵詞：迪安診斷；財(cái)務(wù)報(bào)表；投資價(jià)值

一、企業(yè)發(fā)展概述

浙江迪安診斷技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“迪安診斷”）成立于2001年，總部設(shè)在杭州，迪安診斷立足獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室、司法鑒定等領(lǐng)域，打造具有自身特色的“服務(wù)+產(chǎn)品”業(yè)務(wù)模式，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)診斷外包服務(wù)行業(yè)。公司于2011年在深圳證交所A股創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國(guó)醫(yī)學(xué)診斷外包服務(wù)行業(yè)第一股（股票代碼：300244）。迪安診斷股價(jià)一直較高，2015年1月9號(hào)在停牌三個(gè)月之后復(fù)牌更是連續(xù)漲停，公司市值達(dá)到100億元以上，但是公司的總資產(chǎn)截止2013年年底只有8.11億元，那么它是否存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，是否真正具有投資價(jià)值呢？本文認(rèn)為研究該公司的投資價(jià)值對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)非常有意義。

分析企業(yè)現(xiàn)金流量表可以了解企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況，還可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況，通過(guò)分析現(xiàn)金流的來(lái)源與用途可以判斷企業(yè)償債能力，盈利能力和盈利質(zhì)量，通過(guò)這些分析有助于企業(yè)改善現(xiàn)金流的管理，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。本文便是從現(xiàn)金流角度來(lái)分析迪安診斷可能存在的風(fēng)險(xiǎn)情況。

二、現(xiàn)金流量的基本分析

迪安診斷的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2011年-2013年是逐年增加的，初步判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量從2011年的負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為2012年的正數(shù)，再轉(zhuǎn)為2013年的負(fù)數(shù)，因?yàn)槠髽I(yè)在2012年獲得投資收益收到現(xiàn)金，而在2013年又對(duì)外投資，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)；籌資活動(dòng)在2012年，2013年均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)在2012年，2013年籌資活動(dòng)獲得現(xiàn)金小于流出現(xiàn)金。

對(duì)于現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)，在2013年，企業(yè)現(xiàn)金凈增加額為負(fù)數(shù)，雖然經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量為正數(shù)，并且與去年相比是上漲的，但是企業(yè)處于發(fā)展階段，投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量與籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，所以導(dǎo)致現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)。在2012年企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量占比為86%，顯著高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與籌資活動(dòng)，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)收回一筆定期存款。在2011年，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正，但是占比較小，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，且占比較大，緣于企業(yè)積極夸大規(guī)模，收購(gòu)子公司等，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量比重很大，主要是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行新股進(jìn)行融資。

三、從現(xiàn)金流角度分析企業(yè)的盈利能力和償債能力

（一）盈利能力分析

1.凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量

凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn)。由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量是由凈利潤(rùn)調(diào)整而來(lái)的，經(jīng)過(guò)調(diào)整有助于信息使用者清楚地分析影響現(xiàn)金流量的原因、利潤(rùn)形成的過(guò)程；考察收益質(zhì)量狀況及揭示上市公司會(huì)計(jì)收益操縱的手法或盈利模式。該比率反映企業(yè)本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比率關(guān)系，即凈利潤(rùn)由多少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為保障。該比率如果比率小于1說(shuō)明企業(yè)本期凈利潤(rùn)中存在尚未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的收入，這樣企業(yè)有可能賬面盈利而現(xiàn)金短缺而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)不靈。

由上表可知，企業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量從2011年到2013年分別為48.95%，43.20%和83.79%，該比率在這三年均大于0小于1，在2011年和2012年該比率均小于50%，說(shuō)明凈利潤(rùn)中只有一半不到是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成，凈利潤(rùn)中很大一部分是由其他因素構(gòu)成的，企業(yè)的周轉(zhuǎn)率不高，不能及時(shí)收回現(xiàn)金，到2013年，企業(yè)的這一狀況有所改善。

2.結(jié)合應(yīng)收賬款分析企業(yè)盈利質(zhì)量

2011-2013年企業(yè)應(yīng)收賬款的絕對(duì)數(shù)額大幅上升。從應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)來(lái)看，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比率在2011-2013年分別為21.89%，31.77%和41.90%，所占比重高，并且逐年上升，同樣，占總資產(chǎn)的比率也是逐年在上升。這一方面是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)帶動(dòng)應(yīng)收賬款增長(zhǎng)，另一方面可能存在應(yīng)收賬款回收慢的風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升而周轉(zhuǎn)率逐年下降。此外，本文選取與迪安診斷類似的公司，發(fā)現(xiàn)在2013年整個(gè)行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的平均數(shù)為6.79，迪安診斷的周轉(zhuǎn)次數(shù)比行業(yè)均值少2.22，這也說(shuō)明迪安診斷可能存在資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

以上是從現(xiàn)金流角度考察企業(yè)的盈利狀況的分析，可以看出迪安診斷雖然表面上呈現(xiàn)給投資者的是利潤(rùn)表的營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，凈利率也逐年上漲，但是毛利率與凈利率均低于行業(yè)的平均水平，雖然收入增長(zhǎng)較快，但是由于企業(yè)并不能很好的控制成本。另一方面，雖然企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在上漲，但是企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入很大一部分?jǐn)D壓于應(yīng)收賬款中，無(wú)法迅速獲得現(xiàn)金，這會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能力。

（二）償債能力分析

從上表分析可知，企業(yè)現(xiàn)金比率大于1，說(shuō)明企業(yè)的貨幣資金能夠覆蓋企業(yè)的負(fù)債總額，而現(xiàn)金到期債務(wù)比數(shù)值非常大，一方面是由于企業(yè)的貨幣資金占比非常高，貨幣資金在2011-2013年占總資產(chǎn)比率分別是56.74%，39.33%和33.53%，另一方面是由于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的數(shù)額比較小，尤其是在2012年，企業(yè)的短期借款只有90萬(wàn)元。同樣，企業(yè)的利息保障倍數(shù)也非常高。以上分析說(shuō)明企業(yè)的現(xiàn)金流充裕，這說(shuō)明企業(yè)償還短期債務(wù)是沒(méi)有壓力的，這也說(shuō)明了企業(yè)的資金利用率低下。但是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/負(fù)債合計(jì)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/流動(dòng)負(fù)債這兩個(gè)比率均小于0.5，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量并不能覆蓋企業(yè)的負(fù)債總額，也不能覆蓋企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債，說(shuō)明企業(yè)面臨嚴(yán)重的償債風(fēng)險(xiǎn)，一旦貨幣資金使用率提高，企業(yè)可能存在不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，投資者要關(guān)注迪安診斷的貨幣資金使用情況，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。

四、基于投資籌資活動(dòng)分析企業(yè)資金來(lái)源比例和再投資能力可能存在的問(wèn)題

通過(guò)對(duì)企業(yè)資金的來(lái)源分析，可以得知資金來(lái)源構(gòu)成及企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，通過(guò)自有投資資金來(lái)源比率可以知道企業(yè)的再投資能力。企業(yè)自有資金=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+吸收權(quán)益性投資收到現(xiàn)金+投資收回現(xiàn)金-分配股利或利潤(rùn)支付現(xiàn)金-支付利息付出現(xiàn)金，借入資金=發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+各種借款收到的現(xiàn)金，

從上表可知，在2011-2013年，企業(yè)自有資金來(lái)源比率波動(dòng)幅度較大。在2011年由于企業(yè)發(fā)行新股進(jìn)行融資獲得資金2.70億元，所以自有資金占比較大，借入資金來(lái)源僅占3.13%；但是在2012年企業(yè)借入資金來(lái)源在達(dá)到90.86%，這主要是因?yàn)橐环矫嫫髽I(yè)在2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量較少，另一方面在2012年企業(yè)對(duì)于全體股東每10股派發(fā)3元股利使自有資金降低。在2013年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量大幅上升，所以借入資金比例有所下降。以上分析說(shuō)明企業(yè)在2011年主要是依靠自有資金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，其中籌資資金占比較大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得現(xiàn)金占比較小，在2012年和2013年企業(yè)處于高負(fù)債運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)，這從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的逐年上升以及企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化可以看出，也從側(cè)面說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金不能夠支撐企業(yè)的活動(dòng)，企業(yè)面臨著比較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

自有投資資金來(lái)源比率=自有投資資金來(lái)源/投資活動(dòng)現(xiàn)金流出*100%，這個(gè)比率表示當(dāng)年投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出中有多少是自有資金。在2011年，該比率為143.46%，大于1，說(shuō)明自有資金能夠滿足企業(yè)投資需求，還有一部分能夠用來(lái)進(jìn)行其他活動(dòng)；在2012年，該比率驟變?yōu)?5.27%，就是說(shuō)企業(yè)進(jìn)行投資的資金只有一小部分是自有資金提供的，絕大部分是通過(guò)借款來(lái)維持的，然而，迪安診斷目前正處于發(fā)展階段，這種通過(guò)負(fù)債進(jìn)行投資會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高；在2013年，這種情況有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量有一定上升，所以自由投資資金來(lái)源比率變?yōu)?02.06%，接近1，說(shuō)明自有資金剛剛能夠滿足企業(yè)投資需求，企業(yè)仍然面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要慎重考慮這一情況。

五、結(jié)論及建議

本文從現(xiàn)金流量的角度分析迪安診斷的投資價(jià)值，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.企業(yè)現(xiàn)金凈流量在2011，2012年為正數(shù)而在2013年為負(fù)數(shù)，這是因?yàn)樵?011年企業(yè)發(fā)行新股進(jìn)行融資。企業(yè)由于2011年現(xiàn)金流較多，所以將18185萬(wàn)元貨幣資金作為定期存款存入銀行，然后在2012年又將這部分定期存款收回，如果將這個(gè)因素剔除，實(shí)際在2012年企業(yè)現(xiàn)金凈流量也是負(fù)數(shù)，本文認(rèn)為企業(yè)可能是為美化報(bào)表使投資者誤認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，對(duì)此投資者應(yīng)該看到迪安診斷現(xiàn)金凈流量的真實(shí)情況，以此作為投資依據(jù)。此外，由于企業(yè)處于高速發(fā)展階段，不斷投資創(chuàng)建子公司，在不同的地方設(shè)立診斷實(shí)驗(yàn)室，所以投資活動(dòng)現(xiàn)金流比例較高。投資者應(yīng)該關(guān)注企業(yè)新建的診斷實(shí)驗(yàn)室的運(yùn)營(yíng)情況，考察新的實(shí)驗(yàn)室盈利能力再慎重做出投資決策。

2.本文從現(xiàn)金流角度分析企業(yè)盈利能力，發(fā)現(xiàn)企業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量不高，一方面是由于企業(yè)應(yīng)收賬款回收能力較差，企業(yè)在與客戶的交易中處于弱勢(shì)地位。另外應(yīng)付賬款占比較小，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)品進(jìn)貨主要來(lái)自上海羅氏診斷，迪安診斷對(duì)供應(yīng)商依賴程度太大，導(dǎo)致話語(yǔ)權(quán)較弱。另外，對(duì)供應(yīng)商依賴程度太大，獨(dú)立性較弱也會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值。此外，企業(yè)毛利率和凈利率均顯著低于行業(yè)的平均水平，目前我國(guó)醫(yī)療服務(wù)只有將近有10億元的利潤(rùn)空間，許多企業(yè)搶占這些份額，“僧多粥少”的局面也加重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，要求企業(yè)必須有足夠的能力吸引客戶。

本文從現(xiàn)金流角度分析企業(yè)的償債能力，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金與流動(dòng)負(fù)債比僅占15%-35%左右，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能覆蓋企業(yè)的負(fù)債，有可能使企業(yè)資金鏈斷裂引發(fā)嚴(yán)重后果。由于企業(yè)償還債務(wù)的能力較弱也會(huì)影響企業(yè)的融資能力，從報(bào)表可知企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債為0，說(shuō)明銀行對(duì)待企業(yè)的態(tài)度也是比較謹(jǐn)慎的，企業(yè)必須改善經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造更多現(xiàn)金流，投資者也要實(shí)時(shí)關(guān)注迪安診斷的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

3.通過(guò)分析企業(yè)資金來(lái)源情況與企業(yè)再投資能力，發(fā)現(xiàn)企業(yè)借入資金來(lái)源比率過(guò)高，處于負(fù)債運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，也說(shuō)明需要關(guān)注企業(yè)可能存在的償債風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)自有投資資金比率在2012年非常低，在2013年也只是正好達(dá)到1，說(shuō)明自有資金不能滿足企業(yè)投資需求或者只是剛剛滿足投資需求，企業(yè)要注重提高自有資金比率，尤其是要改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。投資者需要關(guān)注企業(yè)自有資金來(lái)源與使用情況，看迪安診斷的資金能不能滿足企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展需要。

現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)的血液，尤其是對(duì)于中小企業(yè)現(xiàn)金流更是有非常重要的作用。綜合以上分析，本文認(rèn)為迪安診斷存在現(xiàn)金流問(wèn)題，企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差，從現(xiàn)金流角度來(lái)看企業(yè)的盈利質(zhì)量和償債能力較差，不能及時(shí)收回現(xiàn)金，有不能及時(shí)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)近來(lái)迪安診斷股價(jià)上漲較快的情況，本文認(rèn)為迪安診斷的投資價(jià)值并非像其股價(jià)所體現(xiàn)的那么好，建議投資者應(yīng)該加大對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)注，深入了解迪安診斷的真實(shí)情況，謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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第8篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

【關(guān)鍵詞】制度環(huán)境;外部審計(jì);投資者保護(hù);企業(yè)價(jià)值

一、引言

對(duì)于一些外部因素,如法律環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等,規(guī)范研究都認(rèn)為其會(huì)對(duì)處于該環(huán)境中的公司的行為產(chǎn)生影響,但要從實(shí)證研究的角度加以檢驗(yàn),必須找到好的對(duì)外部因素進(jìn)行衡量的方法。la porta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer, a., vishny, r.(以下均簡(jiǎn)稱llsv)(1997)開(kāi)創(chuàng)性地采用打分的方式對(duì)法律環(huán)境進(jìn)行了評(píng)價(jià)和衡量,并就法律環(huán)境和財(cái)務(wù)金融方面的相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)了研究,形成了“法與金融”理論。隨后不少學(xué)者沿著他們的思路做了更深入的研究。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,相關(guān)咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn),也使得衡量外部環(huán)境因素的數(shù)據(jù)更容易取得,針對(duì)法律制度等外部因素影響的研究也得以更順利地進(jìn)行。國(guó)內(nèi)外學(xué)者用實(shí)證的方法對(duì)外部因素進(jìn)行研究的時(shí)間都不長(zhǎng),但均已取得了一定的研究成果。本文圍繞投資者保護(hù)這一核心,選取審計(jì)和企業(yè)價(jià)值這兩個(gè)角度對(duì)法律制度與他們之間關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,以期能更好的為后續(xù)研究提供啟示。133229.Com

國(guó)內(nèi)外學(xué)者就外部環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)金融的影響都進(jìn)行了研究,但國(guó)外學(xué)者考察的主要是法律環(huán)境這一外部因素,而國(guó)內(nèi)學(xué)者基于對(duì)外部環(huán)境評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題,考查的外部環(huán)境因素有市場(chǎng)化進(jìn)程、政府的干預(yù)程度及法律和中介組織的發(fā)育程度等。在本文中,對(duì)這些外部因素統(tǒng)一以制度環(huán)境進(jìn)行稱謂,其主要衡量的是一國(guó)或一個(gè)地區(qū)對(duì)投資者利益的保護(hù)水平。與國(guó)外學(xué)者相比,國(guó)內(nèi)學(xué)者考察的外部因素更多,且更能針對(duì)我國(guó)具體的現(xiàn)實(shí)情況。在整理文獻(xiàn)時(shí)筆者還發(fā)現(xiàn),國(guó)外學(xué)者主要是通過(guò)跨國(guó)比較分析不同法律環(huán)境中公司行為、審計(jì)市場(chǎng)的差異,此方法不能解釋同一國(guó)家內(nèi)面臨的法律條款基本一致情況下不同公司面臨的外部環(huán)境差異帶來(lái)的行為差異問(wèn)題;國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究則是以我國(guó)各地區(qū)制度環(huán)境的差異為背景展開(kāi)的,因?yàn)楸M管我國(guó)各地區(qū)的環(huán)境大體相同,運(yùn)用的法律也是統(tǒng)一的,但是在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成了突出的地區(qū)發(fā)展不平衡特點(diǎn),各地區(qū)在投資環(huán)境和執(zhí)法有效性方面存在較大差異,所以國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究彌補(bǔ)了國(guó)外學(xué)者的缺陷。

二、制度環(huán)境與審計(jì)

已有的文獻(xiàn)表明,對(duì)外部投資者的保護(hù)既可以通過(guò)改善法律環(huán)境來(lái)實(shí)現(xiàn)(la porta,1997,1998,2000;沈藝峰等,2004),也可以通過(guò)強(qiáng)化外部獨(dú)立審計(jì)機(jī)制來(lái)完成(francis,2002;王艷艷,2005)。外部審計(jì)發(fā)揮作用的關(guān)鍵是其能夠提供高質(zhì)量的服務(wù)。根據(jù)聲譽(yù)假說(shuō)和深口袋理論,審計(jì)師必須考慮面臨的各種風(fēng)險(xiǎn),一旦遭受損失會(huì)對(duì)他們的聲譽(yù)帶來(lái)多大負(fù)效應(yīng),可能面臨的訴訟和懲罰成本有多少。對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本的衡量在很大程度上需考慮外部法律制度環(huán)境的影響。同時(shí)外部審計(jì)和法律制度都作為投資者保護(hù)的重要機(jī)制,他們之間是什么關(guān)系呢,是否存在相互影響?法律制度環(huán)境是會(huì)增強(qiáng)外部審計(jì)的監(jiān)督作用還是替代其效用呢?目前主要有以下面兩種觀點(diǎn):

一種觀點(diǎn)認(rèn)為,外部審計(jì)和法律的作用機(jī)制會(huì)相互替代,在法制約束薄弱的地方,外部審計(jì)可以彌補(bǔ)法律制度的缺陷起到監(jiān)督作用,而在法律約束較強(qiáng)的環(huán)境中,審計(jì)的監(jiān)督作用會(huì)被弱化。另一種觀點(diǎn)則相反,認(rèn)為法律與審計(jì)是相互促進(jìn)的關(guān)系,法律約束越強(qiáng),越能增進(jìn)審計(jì)的監(jiān)督作用。

贊成是替代關(guān)系的文獻(xiàn)有:

francis(2001)考察了法律起源對(duì)審計(jì)需求的影響。法律起源不同,在立法和執(zhí)法上都會(huì)有很大差異,事務(wù)所處于不同的外部環(huán)境中。實(shí)證分析表明,與成文法的國(guó)家相比,在普通法國(guó)家里“五大”能獲得較高的審計(jì)費(fèi)用,占據(jù)較大的市場(chǎng)份額。

klapper & love(2002)的證據(jù)顯示,外部審計(jì)在法律環(huán)境差的國(guó)家中起到的作用更大,可以提升企業(yè)的聲譽(yù),從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。結(jié)論是在法律對(duì)投資者保護(hù)程度較低的環(huán)境中,外部審計(jì)可以作為法律的替代機(jī)制來(lái)為投資者提供保護(hù)。

choi & wong(2002,2007)研究了各國(guó)法律環(huán)境的差異是否會(huì)影響企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)師的選擇(“五大”或是非“五大”)和審計(jì)收費(fèi)。發(fā)現(xiàn)在法律約束薄弱的環(huán)境中,隨著風(fēng)險(xiǎn)的加大公司聘請(qǐng)“五大”的可能性增加,同時(shí)公司支付的審計(jì)費(fèi)用也越多。

王鵬(2008)用其構(gòu)造的投資者保護(hù)指標(biāo)研究了投資者保護(hù)水平和外部審計(jì)需求的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)水平不僅與公司績(jī)效正相關(guān),可以減弱控股股東的控制權(quán),還能減少上市公司對(duì)外部審計(jì)的需求。

研究得出制度環(huán)境與審計(jì)是相互促進(jìn)關(guān)系的學(xué)者有:

francis khurana & pereira(2002)發(fā)現(xiàn)中小投資者利益保護(hù)強(qiáng)度越弱的國(guó)家,聘請(qǐng)國(guó)際“五大”的概率越低。在法律環(huán)境保護(hù)力度很弱的國(guó)家,審計(jì)師的選擇將變得與成本不再相關(guān)了,因?yàn)榉蓪?duì)于審計(jì)師的懲罰不夠嚴(yán)厲。他們2003的研究再次發(fā)現(xiàn)在法律環(huán)境較差的國(guó)家中,公司對(duì)高質(zhì)量審計(jì)師“五大”的需求降低。

newman、patterson & smith(2005)在對(duì)投資者保護(hù)的研究中納入了審計(jì)師法律責(zé)任,研究顯示加大對(duì)審計(jì)師的處罰力度并不能降低審計(jì)需求。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在對(duì)審計(jì)師懲罰力度和內(nèi)部人懲罰力度較大的環(huán)境中,審計(jì)師的努力程度較高。

choi & kim et al(2005)考察了法律環(huán)境與審計(jì)費(fèi)用的關(guān)系及其對(duì)“四大”收費(fèi)溢價(jià)程度的影響。發(fā)現(xiàn)隨著法律責(zé)任的提升審計(jì)費(fèi)用增加,在一個(gè)既定的法律環(huán)境中“四大”確實(shí)獲得了審計(jì)溢價(jià),但這種溢價(jià)程度隨著法律環(huán)境的改善而降低,法律責(zé)任的增強(qiáng)縮小了“四大”與非“四大”之間審計(jì)收費(fèi)的差異。

kallunki et al(2006)發(fā)現(xiàn)過(guò)高的審計(jì)收費(fèi)和薄弱的法律環(huán)境增加了公司變更事務(wù)所的可能性。嚴(yán)格的法律約束增加了公司變更事務(wù)所的轉(zhuǎn)換成本,因此在法律環(huán)境較好的國(guó)家中公司變更事務(wù)所的可能性降低。變更后繼任審計(jì)師的折價(jià)程度在法律環(huán)境較差的國(guó)家或地區(qū)中更為明顯。說(shuō)明法律環(huán)境好可以抑制公司想通過(guò)審計(jì)師變更來(lái)降低審計(jì)費(fèi)用的動(dòng)機(jī)。

wang、wong & xia(2008)研究了中國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在是否選擇當(dāng)?shù)匦?huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)上的差異?；谡推髽I(yè)間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,政府可能會(huì)給上市公司特殊的幫助,影響到公司對(duì)審計(jì)師的選擇。同時(shí)當(dāng)?shù)氐氖聞?wù)所也可能更了解上市公司的情況,這可能也是公司聘用小所的原因。通過(guò)以1994—2003年中國(guó)上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更可能聘用當(dāng)?shù)匦〉氖聞?wù)所,同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)的地區(qū)(以市場(chǎng)化程度衡量),中央和地方的國(guó)有企業(yè)聘請(qǐng)當(dāng)?shù)匦∷目赡苄砸苍谠黾?但這種傾向在較發(fā)達(dá)的地區(qū)明顯減弱。

孫錚、于旭輝(2007)在研究政府控制權(quán)級(jí)次對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)師事務(wù)所需求的影響時(shí),考察了市場(chǎng)化程度、法律水平等制度因素對(duì)公司審計(jì)師選擇的影響。結(jié)果表明在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū),層級(jí)越多的國(guó)有上市公司更傾向于聘請(qǐng)高質(zhì)量的事務(wù)所。

陳小林(2007)在他的博士畢業(yè)論中用1999—2002年3 705個(gè)樣本公司數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)秩序、法制環(huán)境與審計(jì)師獨(dú)立性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。文中用發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)(或更嚴(yán)重的審計(jì)意見(jiàn))的概率作為審計(jì)師獨(dú)立性的衡量,發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度高、政府與市場(chǎng)關(guān)系健康、對(duì)企業(yè)干預(yù)較少、法制水平高的地區(qū),審計(jì)師的獨(dú)立性較強(qiáng)。

替代關(guān)系的可能解釋是在法律制度約束比較嚴(yán)格的環(huán)境中,各事務(wù)所的執(zhí)業(yè)謹(jǐn)慎性都比較高,大所與小所之間的差距并不明顯,因而可能表現(xiàn)出“四大”的收費(fèi)溢價(jià)水平較小或根本不存在。同時(shí)就審計(jì)師的選聘來(lái)說(shuō),是公司和事務(wù)所共同協(xié)商的結(jié)果,因此公司聘用外部審計(jì)的動(dòng)機(jī)也會(huì)對(duì)審計(jì)業(yè)務(wù)的形成造成影響。已有的研究證明,在法律約束嚴(yán)格的環(huán)境中,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)比較完善,公司的成本并不高,因此,投資者聘用高質(zhì)量審計(jì)的動(dòng)機(jī)可能降低,表現(xiàn)出在法律制度環(huán)境越好的情況下公司聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師的可能性越小。

而促進(jìn)關(guān)系則可能是因?yàn)榉芍贫鹊膹?qiáng)弱影響到審計(jì)師的執(zhí)業(yè)謹(jǐn)慎性。當(dāng)法律等可能的懲罰措施比較嚴(yán)厲時(shí),審計(jì)師在接受業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎,當(dāng)客戶具有某種風(fēng)險(xiǎn)特征如財(cái)務(wù)質(zhì)量不好、問(wèn)題嚴(yán)重可能就不為其提供服務(wù),或者在確定審計(jì)收費(fèi)時(shí)提高標(biāo)準(zhǔn),以彌補(bǔ)將來(lái)可能遭受的損失或者彌補(bǔ)為了更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而在審計(jì)時(shí)多花費(fèi)的時(shí)間和精力。因此,在法律約束嚴(yán)格的環(huán)境中審計(jì)公司審計(jì)收費(fèi)可能要高。同時(shí)基于信號(hào)傳遞的考慮,處于約束嚴(yán)格環(huán)境中的公司可能更希望利用所聘用審計(jì)師的質(zhì)量傳遞公司的良好信號(hào),進(jìn)而表現(xiàn)出制度環(huán)境對(duì)公司選擇高質(zhì)量審計(jì)師的促進(jìn)作用。

三、制度環(huán)境、成本與企業(yè)價(jià)值

成本的存在不僅影響企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造,也阻礙投資者權(quán)利的實(shí)現(xiàn)?；趦?nèi)部治理角度研究成本與公司價(jià)值關(guān)系的成果已非常豐富,但若忽視影響內(nèi)部治理機(jī)制的外部環(huán)境則在研究上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。不少學(xué)者從法律等制度環(huán)境入手探討了外部環(huán)境與成本、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。法律等制度因素對(duì)投資者保護(hù)程度高,控股股東利用上市公司為自身謀取私利的不當(dāng)行為遭受法律制裁的可能性就越大,實(shí)施“隧道挖掘”行為的成本也就更高,因此制約了控股股東的掠奪行為,弱化了問(wèn)題,公司價(jià)值相應(yīng)獲得提高。對(duì)于存在于股東與經(jīng)理人之間的成本,法律和制度的監(jiān)督制裁作用同樣會(huì)增大經(jīng)理人謀取私利的成本。當(dāng)成本降低后,控股股東和經(jīng)理人與中小股東的目標(biāo)一致,同時(shí)還能提高公司信息披露的質(zhì)量,讓投資者充分了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資決策,以更好地促使公司發(fā)展,創(chuàng)造更大的價(jià)值?？梢哉f(shuō)不同的制度環(huán)境會(huì)影響公司的治理機(jī)制,可通過(guò)對(duì)成本的削弱來(lái)增強(qiáng)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力。

從相關(guān)的文獻(xiàn)來(lái)看,llsv(1999,2000)的研究使人們改變了對(duì)公司治理的看法,更多地從影響治理的根本因素外部環(huán)境著手考慮問(wèn)題。他們發(fā)現(xiàn),一國(guó)的投資者法律保護(hù)程度與其上市公司的股權(quán)集中度負(fù)相關(guān),與其上市公司的股利支付比率正相關(guān),與其上市公司的價(jià)值正相關(guān),并且一個(gè)好的法律環(huán)境可以有效地保護(hù)潛在的融資提供者,使他們?cè)敢鉃樽C券市場(chǎng)提供資金,因此有助于股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大;而在投資者保護(hù)較差的國(guó)家里,中小股東面臨遭受大股東剝削的風(fēng)險(xiǎn),他們只愿意以較低的價(jià)格購(gòu)買公司發(fā)行的股票,從而使公司失去向社會(huì)公眾發(fā)行股票的吸引力,所以,投資者法律保護(hù)較差的國(guó)家,其股票市場(chǎng)規(guī)模也較小。公司難以融資就影響了公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和創(chuàng)造價(jià)值。lombardo and pagano(2000)、daines(2001)分別就法律環(huán)境與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境的好壞與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)法律環(huán)境較好的時(shí)候,大股東對(duì)小股東的利益侵占會(huì)減少,能提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),為企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值。

法律環(huán)境是否會(huì)影響到公司治理機(jī)制的選擇呢?doidge et al.(2001)、nenova(2003)認(rèn)為法律環(huán)境與公司治理機(jī)制的安排是相互替代的關(guān)系,即在法律環(huán)境較好的情形下,公司加強(qiáng)內(nèi)部治理的動(dòng)機(jī)不足,因?yàn)楹玫耐獠糠蓹C(jī)制已經(jīng)足以發(fā)揮對(duì)投資者的保護(hù)作用,能規(guī)范公司內(nèi)部人的行為。內(nèi)部股東在控制權(quán)上損失的收益可以從企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中獲取。klapper & love(2004)也發(fā)現(xiàn)在不同的法律環(huán)境中各公司的治理機(jī)制不同,完善的公司治理機(jī)制和良好的法律環(huán)境能提高公司的績(jī)效,并且治理機(jī)制與公司價(jià)值間的正向關(guān)系在法律環(huán)境較好的國(guó)家中表現(xiàn)得更為顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究時(shí)考察了各種不同的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、制度環(huán)境對(duì)公司成本、價(jià)值創(chuàng)造的影響。在研究時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)者有個(gè)特點(diǎn),針對(duì)我國(guó)國(guó)有股權(quán)的一股獨(dú)大、大股東的控制權(quán)收益問(wèn)題展開(kāi)了大量實(shí)證分析,他們的分析充分立足于我國(guó)的實(shí)際情況。國(guó)內(nèi)夏立軍、方軼強(qiáng)(2005)首先研究了最終控制人的性質(zhì)、治理環(huán)境對(duì)公司價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)政府控制會(huì)降低公司價(jià)值,政府控制層級(jí)越多,公司價(jià)值越低,治理環(huán)境會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響,并且能降低政府控制對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響。鄧德軍(2006)以競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的公司為樣本,并在將國(guó)有企業(yè)按政府直接控制和間接控制分類的基礎(chǔ)上,研究了控股股東的性質(zhì)、法制環(huán)境與公司價(jià)值間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在好的法制環(huán)境下,控股股東的持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響會(huì)降低。王力軍(2007)按照最終控制人性質(zhì),將公司分為國(guó)有和民營(yíng)金字塔控制兩種主要類別,研究了問(wèn)題在哪些公司較為嚴(yán)重,法律對(duì)于投資者保護(hù)是否能起到有效的治理作用,研究表明國(guó)有和民營(yíng)上市公司價(jià)值并無(wú)顯著差異,法治水平高的地區(qū),其所屬公司的價(jià)值較高。俞鴻林(2007)提出治理環(huán)境作為股權(quán)、董事會(huì)和經(jīng)理人市場(chǎng)等內(nèi)外機(jī)制的共同因素,對(duì)治理機(jī)制功效的發(fā)揮有重大影響,如果治理機(jī)制和治理環(huán)境不相吻合, 治理機(jī)制的有效性將無(wú)從談起,進(jìn)而影響公司創(chuàng)造的價(jià)值,并以我國(guó)a股市場(chǎng)2002年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了自己的觀點(diǎn),發(fā)現(xiàn)公司治理的完善首先需要的是政府治理的完善。高雷、宋順林(2007)基于a股市場(chǎng)2003—2005年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了治理環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司成本的影響,發(fā)現(xiàn)治理環(huán)境對(duì)成本有顯著影響,政府干預(yù)顯著增加了成本,而提高市場(chǎng)化進(jìn)程和法律對(duì)投資者的保護(hù)水平有利于減少成本。王鵬(2008)利用其構(gòu)造的投資者保護(hù)指標(biāo),檢驗(yàn)了投資者保護(hù)水平(外部制度環(huán)境)與公司價(jià)值之間的正向關(guān)系,投資者的法律保護(hù)水平與公司績(jī)效正相關(guān);不同控股類型的上市公司,投資者的法律保護(hù)水平與公司績(jī)效的關(guān)系不同,國(guó)有控股的上市公司的績(jī)效與投資者保護(hù)水平的關(guān)系更明顯;投資者的法律保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響,即降低成本;投資者保護(hù)能降低控股股東對(duì)上市公司的資金占用,同時(shí)能減弱控股股東的控制權(quán)和資金占用的關(guān)系。

四、制度環(huán)境的衡量問(wèn)題

實(shí)證研究結(jié)論是否準(zhǔn)確,模型中變量取值非常關(guān)鍵。將法律環(huán)境這一外部因素量化并進(jìn)行實(shí)證研究,是llsv“法與金融”理論的最大貢獻(xiàn)。llsv的方法是開(kāi)創(chuàng)性的,使人們能將法律環(huán)境對(duì)證券市場(chǎng)的影響通過(guò)實(shí)證的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。國(guó)外學(xué)者現(xiàn)在研究中使用的制度環(huán)境數(shù)據(jù)主要來(lái)自la porta(1997,1998)的方法自行計(jì)算、專為大型審計(jì)公司服務(wù)的保險(xiǎn)公司wingate(1997)中的訴訟指數(shù)(litigation index)、international country risk guide(icrg)提供的對(duì)法律和條令的評(píng)價(jià)結(jié)果,且國(guó)外學(xué)者在研究時(shí)采用不同的環(huán)境數(shù)據(jù)同時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn),增強(qiáng)了結(jié)論的說(shuō)服性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中多是采用樊綱、王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)(市場(chǎng)化進(jìn)程)、政府干預(yù)指數(shù)(政府與市場(chǎng)的關(guān)系)、法治水平指數(shù)(市場(chǎng)中介發(fā)育和法律制度環(huán)境)。通常來(lái)說(shuō)就法律效率的衡量應(yīng)該從法律條款的訂立和執(zhí)行力度兩個(gè)角度進(jìn)行。王鵬(2008)認(rèn)為依市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告中確定的制度環(huán)境指數(shù)未考慮對(duì)法律條款訂立的評(píng)價(jià),于是他參照沈藝峰(2004)的做法,依據(jù)某項(xiàng)法律法規(guī)的設(shè)立情況及重要程度為法律條款評(píng)分;對(duì)執(zhí)行力度的衡量在采用市場(chǎng)化進(jìn)程中法治水平指數(shù)的基礎(chǔ)上,還采用了張維迎、柯榮住(2002)的我國(guó)各地區(qū)加權(quán)信用水平數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)新的綜合法律環(huán)境指標(biāo)來(lái)進(jìn)行研究。該指數(shù)的構(gòu)建拓寬了我國(guó)對(duì)制度環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)的方法,在提升結(jié)果可靠性的同時(shí)也給后續(xù)學(xué)者的研究以很大的啟發(fā)。

五、研究展望

我國(guó)各地區(qū)不同的發(fā)展程度和執(zhí)法水平為研究制度環(huán)境與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)相關(guān)問(wèn)題提供了很好的條件,使得基于各國(guó)法律環(huán)境不同而展開(kāi)的跨國(guó)間比較可以在同一法律條款環(huán)境中的不同地區(qū)間進(jìn)行,解釋了在同一國(guó)家中不同公司處于相異的制度環(huán)境下行為差異的問(wèn)題,豐富了理論研究。但由于國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究起步相對(duì)較晚,就制度環(huán)境與審計(jì)之間的關(guān)系研究尚不深入,在研究思路及方法上都還存在不足,沒(méi)有考慮制度環(huán)境與公司內(nèi)部某些特征對(duì)審計(jì)作用發(fā)揮的共同影響。與國(guó)外學(xué)者一樣,對(duì)制度環(huán)境與外部審計(jì)之間的關(guān)系究竟如何,國(guó)內(nèi)的學(xué)者也未形成統(tǒng)一結(jié)論。審計(jì)和法律制度同作為保護(hù)投資者的重要外部措施,弄清兩者的關(guān)系對(duì)我國(guó)進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)督措施,保護(hù)中小投資者的利益具有重要意義。

成本的存在是影響公司價(jià)值創(chuàng)造的原因之一,建立各種治理機(jī)制就是為了能降低成本,從內(nèi)部來(lái)發(fā)揮對(duì)投資者的保護(hù)作用,但其又依賴于外部制度環(huán)境,不能忽視制度環(huán)境對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的影響。而目前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)中對(duì)各種治理機(jī)制、成本與制度環(huán)境之間關(guān)系的研究主要集中于股權(quán)性質(zhì)和結(jié)構(gòu)方面,其他方面的影響如何值得進(jìn)一步深入。同時(shí)如何準(zhǔn)確衡量制度環(huán)境也需要引起相關(guān)學(xué)者的注意。目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中多是采用樊綱、王小魯編制的市場(chǎng)化指數(shù)及其子指數(shù),該指數(shù)只考慮了法的執(zhí)行效果,對(duì)立法條款的情況并沒(méi)進(jìn)行考察,而法律對(duì)投資者的保護(hù)應(yīng)該包括法的訂立和法的執(zhí)行兩個(gè)方面,所以若是能對(duì)法律等制度環(huán)境進(jìn)行更準(zhǔn)確的衡量和評(píng)價(jià),可能會(huì)使研究成果更具說(shuō)服力。同時(shí),學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)也可以考慮采用不同的對(duì)制度環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),增強(qiáng)研究結(jié)論的可信度。

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第9篇：企業(yè)價(jià)值投資范文

“2011黑馬中國(guó)――最具投資價(jià)值黑馬企業(yè)大賽” TOP10名單日前新鮮出爐，蝦米網(wǎng)、樂(lè)途旅游網(wǎng)、中科虹霸、VIVA（維旺明）闖入四強(qiáng)，成為本屆大賽最耀眼的“黑馬”企業(yè)明星。

“2011黑馬中國(guó)大賽”共有600多家企業(yè)報(bào)名參加，近210位黑馬企業(yè)創(chuàng)始人親臨總決賽現(xiàn)場(chǎng)，這是目前國(guó)內(nèi)針對(duì)有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)舉辦的規(guī)模最大的評(píng)選活動(dòng)。大賽為確保評(píng)選的專業(yè)性和權(quán)威性，特邀企業(yè)界或投資界重量級(jí)領(lǐng)軍人物擔(dān)任評(píng)委，如：如百度創(chuàng)始人李彥宏、著名天使投資人薜蠻子、雷軍等。為保證賽事的公正公開(kāi)性，采取分行業(yè)小組賽的形式舉行，每個(gè)行業(yè)以20家黑馬企業(yè)創(chuàng)始人組成一個(gè)小組，每組設(shè)3-5名評(píng)委。小組賽后的決賽則是采取現(xiàn)場(chǎng)所有近300家企業(yè)投票和評(píng)委投票結(jié)合的方式評(píng)選出最終的十強(qiáng)。在競(jìng)爭(zhēng)最激烈的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，國(guó)內(nèi)最大的無(wú)線數(shù)字雜志運(yùn)營(yíng)公司VIVA無(wú)線新媒體獲得了最高分，并最終榮獲四強(qiáng)。

此次進(jìn)入四強(qiáng)的企業(yè)，除了將千本熱銷雜志搬到手機(jī)、Pad上的VIVA無(wú)線新媒體（維旺明）外，還包括倡導(dǎo)高品質(zhì)音樂(lè)分享的社區(qū)――蝦米網(wǎng)；提供旅游咨詢、服務(wù)的“旅游超市”樂(lè)途網(wǎng)；還有通過(guò)采集人眼膜圖象來(lái)識(shí)別身份的中科虹霸。在評(píng)選現(xiàn)場(chǎng)，VIVA副總裁王潔明的一段陳述讓在場(chǎng)的評(píng)委、創(chuàng)業(yè)家無(wú)不動(dòng)容：“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，就是把每一個(gè)人的手機(jī)變成一個(gè)新的媒體，試想有一天中國(guó)所有的九億用戶都用上了智能手機(jī)，而每一個(gè)智能手機(jī)上都會(huì)有不同的APP，我們VIVA愿意成為其中的一個(gè)。”