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在經(jīng)歷了2011年的股債雙殺后，今年以來，固定收益產(chǎn)品逐漸收復(fù)失地。進(jìn)入2012年后多只債基已實(shí)現(xiàn)分紅；貨幣基金方面，2月22日顯示的79只貨幣基金（A、B份額分開計(jì)算）平均7日年化收益率為4.74%，其中包括華安現(xiàn)金富利等多只績(jī)優(yōu)貨基更是突破5%，最高的收益達(dá)7%。
從2010年至今， A股市場(chǎng)依然沒有走出反復(fù)震蕩的格局。相對(duì)于股市，雖然債市的風(fēng)險(xiǎn)收益水平較低，但其收益率相對(duì)穩(wěn)定，可滿足穩(wěn)健投資者資產(chǎn)配置的需求。
分析人士認(rèn)為，目前CPI繼續(xù)回落是大概率事件，在外匯占款保持低位的背景下，若未來進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性將逐漸得到改善，這些都有助于推動(dòng)債市繼續(xù)向好。
債券牛市清晰
債券市場(chǎng)的慢牛行情逐漸明晰，今年以來至今不到兩個(gè)月，所有債券型基金（包括一級(jí)債基和二級(jí)債基）已取得平均1.3%的收益率。
銀河證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了去年底利率債的領(lǐng)漲之后，信用風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)并付諸實(shí)際投資行為中，而信用類債券無(wú)論是從絕對(duì)估值還是相對(duì)估值角度上看均更具優(yōu)勢(shì)。除此之外，雖然短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅反彈概率不大，然而其下滑的速度亦有所收斂，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有望逐步得以改善。經(jīng)濟(jì)的向好雖然利空利率債，然而在初期對(duì)信用債卻會(huì)有一定程度上的提振。
銀河證券同時(shí)強(qiáng)調(diào)，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了數(shù)月的反彈之后，投資者的避險(xiǎn)情緒已經(jīng)有所下降，城投債出現(xiàn)如去年集中性信用事件的可能性不大，信用債投資熱情逐步升溫。
“從更長(zhǎng)時(shí)間來看，上半年通脹向下趨勢(shì)依舊清晰，債市‘慢?！窬稚形锤淖?，信用債輪動(dòng)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更值得關(guān)注?！?/p>
1月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，CPI漲幅高于市場(chǎng)預(yù)期，出口則呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而新增信貸和貨幣供應(yīng)量增速則低于市場(chǎng)預(yù)期。分析人士指出，經(jīng)濟(jì)基本面有所企穩(wěn)，政策面變化可能成為左右市場(chǎng)形勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵因素。
經(jīng)濟(jì)的微弱復(fù)蘇加大了資金對(duì)固定收益資產(chǎn)的青睞，按照美林的投資時(shí)鐘理論，在現(xiàn)階段債券市場(chǎng)仍具有投資機(jī)會(huì)。
去年底，央行連續(xù)釋放“微調(diào)”信號(hào)及下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，對(duì)于緩解市場(chǎng)資金面、提振債券市場(chǎng)投資者信心均有立竿見影的效果，對(duì)于債券市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性利好；同時(shí)，考慮到在外匯占款保持低位的背景下，若未來降低存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步改善，將推動(dòng)債市繼續(xù)向好。
貨幣基金戰(zhàn)勝定存
貨幣基金成為今年固定收益市場(chǎng)的亮點(diǎn)之一。
近期，資金面的變化推升了貨幣市場(chǎng)基金投資收益。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2月22日，79只貨幣基金（A、B份額分開計(jì)算）平均7日年化收益率為4.74%，其中部分包括華安現(xiàn)金富利等績(jī)優(yōu)貨基更是突破5%，最高的達(dá)7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一年期定期存款3.5%的收益率。在現(xiàn)金管理這一“本職”功能之外，貨幣市場(chǎng)基金的高收益率也引起了投資者的關(guān)注。
一般而言，貨幣基金的投資收益率上升有兩種可能：一是貨幣基金的再投資收益率上升；另一種可能是，基金管理者將貨幣基金進(jìn)行債券投資所產(chǎn)生的浮盈兌現(xiàn)。
在第一種情況下，貨幣基金的高收益率可以持續(xù)，但這種高收益率不可能較前期出現(xiàn)大的變化，比如說收益率可能從4%提高到5%，但在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)上升至6%、7%的概率極低。
如果是第二種情況，貨幣基金的高收益率則不可持續(xù)，雖然一個(gè)周期（一般為七日）的收益率會(huì)很高，但7天過后，貨幣基金的7日年化收益率又會(huì)回到正常水平。
對(duì)于近期貨幣基金的“突飛猛進(jìn)”，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為短期融資券收益率的下降以及與Shibor利率掛鉤的協(xié)議存款是其主要的貢獻(xiàn)來源。
雖然近期央行降低了存款準(zhǔn)備金率，但貨幣基金目前持有的3至6個(gè)月協(xié)議存款大多是在元旦或春節(jié)時(shí)配置的，距離到期還有一段時(shí)間，這部分收益也已經(jīng)鎖定；而短期融資券將受益于資金面改善，收益率可能進(jìn)一步回落，為貨幣基金提供了持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。
從宏觀層面來看，CPI在未來繼續(xù)下降是大概率事件，同時(shí)國(guó)家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)在于保持經(jīng)濟(jì)的合理穩(wěn)定增長(zhǎng)，基于此，央行在未來有望繼續(xù)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作等手段微調(diào)逐步進(jìn)行政策放松。
而貨幣基金屬于固定收益類基金，收益來自于利息所得和資本利得。如果貨幣政策放松，債券收益率下降，那貨幣基金里的債券組合就能獲得資本利得，進(jìn)而抬高總收益。
好買基金研究員陸慧天認(rèn)為，貨幣基金屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的產(chǎn)品，流動(dòng)性好，歷史業(yè)績(jī)一直高于活期存款利率，適合作為現(xiàn)金管理工具使用，各種類型的投資者均可配置。
固定收益類產(chǎn)品業(yè)績(jī)穩(wěn)定
事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)看，固定收益類基金不僅是股市“避風(fēng)港”，同時(shí)本身同樣具有非常可觀的“成長(zhǎng)性”。
據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，從2005年至2010年，債券型基金的平均收益率分別為8.74%、13.16、14.66、7.42%、4.69%和7.15%。
最近三年，雖然也經(jīng)歷了2011年股債雙殺的罕見情況，但債券基金平均收益率超過10%，這其中有18只基金業(yè)績(jī)超過15%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2005年至2007年所有債券基金均實(shí)現(xiàn)了正收益，2008和2009年分別只有2只和7只債券基金收益為負(fù)，同期債券基金總數(shù)分別為84只和127只，最大虧損分別為-2.08%和-1.69%，其中2006年和2007年債券基金的平均收益率分別為12.49%和14.66%。
即使在股市大幅下跌的2008年，大量資金涌進(jìn)債券市場(chǎng)，債券型基金的平均收益率為7.42%。
長(zhǎng)期以來，投資者在基金投資過程中，有一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為債券基金在基金組合中是一個(gè)“配角”，似乎只有在“主角”股票型基金表現(xiàn)不好時(shí)，才應(yīng)該適當(dāng)加倉(cāng)債券型基金，其實(shí)在國(guó)外成熟的理財(cái)市場(chǎng)中，即使是最激進(jìn)的理性投資者都會(huì)配置債券產(chǎn)品，只是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，債券基金的配置比例不盡相同而已。
從試點(diǎn)階段的具體的資產(chǎn)選擇實(shí)踐看，各家商業(yè)銀行一般以自己特色經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為標(biāo)的進(jìn)行證券化，如建設(shè)銀行共進(jìn)行了3次資產(chǎn)證券化，有2次是以個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池；浙商銀行則以中小企業(yè)貸款為資產(chǎn)池進(jìn)行證券化?？傮w看，2005－2008試點(diǎn)階段的資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇有如下特點(diǎn)：從行業(yè)的分布看，除建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款信托資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為房地產(chǎn)行業(yè)外，試點(diǎn)階段其他信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均涉及多個(gè)行業(yè)①。2007年興元一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及公共設(shè)施管理業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、煤炭開采與洗選業(yè)等20個(gè)行業(yè)，中信銀行信銀2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池涉及21個(gè)行業(yè)。從區(qū)域的分布看，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)區(qū)域分布較為分散，以東部為主。除東方信達(dá)等資產(chǎn)管理公司和浙商銀行的信貸證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)區(qū)域分布較為集中外，試點(diǎn)階段其他參加信貸資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)地區(qū)分布均較為分散，一般涉及多家分行，且主要是東部地區(qū)的分行。從期限的分布看，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)合同期一般較長(zhǎng)，剩余期限一般為中短期，加權(quán)剩余期限約為1－2年。如工商銀行2007年工元信貸資產(chǎn)池最長(zhǎng)剩余期限52個(gè)月，最短剩余期限1個(gè)月，加權(quán)平均貸款合同期限52個(gè)月，加權(quán)平均貸款剩余期限22個(gè)月。另外，個(gè)人住房抵押貸款證券化剩余期限一般較長(zhǎng)，約為15年。從資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量看，除資產(chǎn)管理公司進(jìn)行不良資產(chǎn)處置，建設(shè)銀行曾經(jīng)以不良資產(chǎn)組成資產(chǎn)池進(jìn)行證券化外，銀行同業(yè)一般選擇正常類信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而且信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高。如工商銀行2007年工元一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為正常類，且AA級(jí)以上借款人占比為95．03％。從資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率看，一般在6％－7％之間。如浦發(fā)銀行的浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均貸款年利率為6．52％，單筆貸款最高年利率為7．92％；工商銀行2007年工元一期加權(quán)利率為6．48％，2008年工元第一期加權(quán)平均貸款年利率為6．86％，單筆貸款最高年利率為10．18％，余額占比最大利率區(qū)間為6．5％（不含）到7％（含），占比為30．18％。從擔(dān)保方式看，信用貸款在資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)中占一定比例。工商銀行2007年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)中信用貸款占比為61．67％，國(guó)家開發(fā)銀行分別于2005年、2006年和2008年成功發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)中信用貸款的占比均在70％以上①。從資產(chǎn)池中借款人個(gè)數(shù)看，在銀行同業(yè)的資產(chǎn)證券化中，除了建設(shè)銀行以個(gè)人住房抵押貸款和不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化涉及的借款人數(shù)較多外，其他證券化公司借款人個(gè)數(shù)一般為30人，最多為55人。
二、信貸資產(chǎn)證券化收益成本分析
以中國(guó)工商銀行2007年工元一期為例資產(chǎn)證券化雖然可以節(jié)約監(jiān)管資本，但是也有一定的代價(jià)，本部分以工商銀行2007年工元一期為對(duì)象進(jìn)行收益成本測(cè)算。工商銀行是同業(yè)中的標(biāo)桿，該資產(chǎn)證券化已于2011年5月清算，數(shù)據(jù)客觀全面，因此本分析以工商銀行2007年工元一期為例對(duì)該資產(chǎn)支持證券的收益以及代價(jià)進(jìn)行測(cè)算分析。資產(chǎn)證券化雖然能夠帶來流動(dòng)性便利，減小風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，但是商業(yè)銀行作為發(fā)起人也要承擔(dān)一定的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，主要是貸款利息損失。下面對(duì)已經(jīng)清算的工商銀行2007年工元一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化和假定不證券化兩種情形下的收益成本進(jìn)行分析，得到證券化的機(jī)會(huì)成本。計(jì)算期間從2007年10月12日至2011年5月26日，共計(jì)44個(gè)月，即3．625年，其中資產(chǎn)池未償本金加權(quán)剩余期限為22個(gè)月，即1．833年。營(yíng)業(yè)稅為利息收入和中間收入的5％，假設(shè)發(fā)起階段獲取的對(duì)價(jià)收入沒有需要繳納營(yíng)業(yè)稅的情況。假定證券化后得到的資產(chǎn)池對(duì)價(jià)再投資均為存放同業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算全部采用權(quán)重法，根據(jù)《資本辦法》的規(guī)定，對(duì)我國(guó)其他商業(yè)銀行債權(quán)原始期限3個(gè)月以內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20％，3個(gè)月以上為25％，本文測(cè)算中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重全部采用20％。所得稅前利潤(rùn)為2007年10月12日至2011年5月26日共計(jì)3．625年的所有所得稅前利潤(rùn)。情景1：不進(jìn)行證券化，并以原加權(quán)利率進(jìn)行再投資。此部分假設(shè)商業(yè)銀行不進(jìn)行資產(chǎn)證券化，且資產(chǎn)池中的未償本金在22個(gè)月收回后仍能按照原來的6．48％的加權(quán)利率在剩余的22個(gè)月進(jìn)行再投資。根據(jù)報(bào)告，資產(chǎn)池未償本金的加權(quán)平均利息為6．48％，44個(gè)月的資產(chǎn)池利息收入和再投資收入均按照6．48％計(jì)算。此時(shí)假設(shè)資產(chǎn)池未償本金未帶來中間業(yè)務(wù)收入，扣除5％營(yíng)業(yè)稅后，可以計(jì)算所得稅前利潤(rùn)為8．973億元。根據(jù)《資本辦法》的規(guī)定，對(duì)一般企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％，假設(shè)不考慮貸款的減值準(zhǔn)備②，通過權(quán)重法可以得到其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為40．21億元。情景2：不進(jìn)行證券化，回收貸款通過存放同業(yè)進(jìn)行再投資。假設(shè)商業(yè)銀行不進(jìn)行資產(chǎn)證券化，且資產(chǎn)池中的未償本金收回后將用于存放同業(yè)進(jìn)行再投資。其中前22個(gè)月利息根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)6．48％的加權(quán)平均利息確定，后22個(gè)月存放同業(yè)的再投資利率根據(jù)Shibor一年期加權(quán)平均利率確定③，計(jì)算可以得到Shibor的加權(quán)平均年利率為3．28％，即剩余22個(gè)月的再投資利率為3．28％?？鄢?％營(yíng)業(yè)稅后，可以計(jì)算得到兩階段的所得稅前利潤(rùn)之和為6．786億元。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算同樣不考慮貸款的減值準(zhǔn)備，通過權(quán)重法可以得到其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為40．21億元。情景3：證券化，收入通過存放同業(yè)進(jìn)行再投資。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情形下，假設(shè)商業(yè)銀行將收取的對(duì)價(jià)收入全部用于存放同業(yè)，同情景2，采用的年利率仍為3．28％。根據(jù)工商銀行2008年年報(bào)，工商銀行2007年12月31日繼續(xù)確認(rèn)的2007年工元一期證券化資產(chǎn)價(jià)值為人民幣1．16億元，并已劃分為可供出售金融資產(chǎn)。由于次級(jí)檔證券發(fā)行本金為2．26億元，支付次級(jí)檔證券的利息總額為13747．77萬(wàn)元，根據(jù)工行次級(jí)檔證券占比可以計(jì)算得到次級(jí)檔證券投資收益為7056．38萬(wàn)元。假設(shè)此次信托中“支付各機(jī)構(gòu)服務(wù)報(bào)酬及費(fèi)用”中的50％是貸款服務(wù)費(fèi)，根據(jù)約定特別信托利益均歸工行所有，因此可以計(jì)算出其中間業(yè)務(wù)收入為7891．43萬(wàn)元。以上部分相加扣除5％的營(yíng)業(yè)稅，可以得到進(jìn)行證券化后所得稅前利潤(rùn)為5．837億元。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算中同樣不考慮貸款的減值準(zhǔn)備，通過權(quán)重法可以得到其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算分為兩個(gè)部分，一部分是持有的1．16億元次級(jí)檔債券，次級(jí)檔證券均為未評(píng)級(jí)證券，按照《資本辦法》未評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250％。另一部分是證券化再投資的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，根據(jù)存放同業(yè)的假定，本研究采用20％的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，通過權(quán)重法可以得到兩部分風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)合計(jì)為16．63億元。情景4：證券化，收入通過存放同業(yè)進(jìn)行再投資，收益率高100基點(diǎn)。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情形下，假設(shè)資產(chǎn)池對(duì)價(jià)收入用于存放同業(yè)，根據(jù)Shibor的加權(quán)平均計(jì)算得到3．28％的年利率，假設(shè)投資收益可以在Shibor的基礎(chǔ)上提高100基點(diǎn)①，即再投資年利率為4．28％。其他部分的計(jì)算同上，扣除5％的營(yíng)業(yè)稅，可以得到進(jìn)行證券化后所得稅前利潤(rùn)為7．17億元。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算中同樣不考慮貸款的減值準(zhǔn)備，通過權(quán)重法可以得到其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算分為兩個(gè)部分，結(jié)果與情景3相同，為16．63億元。以情景2和情景3進(jìn)行比較可以看出，在假定以存放同業(yè)作為主要的再投資渠道情形下，工行的資產(chǎn)池進(jìn)行證券化比不進(jìn)行證券化要使估算的所得稅前利潤(rùn)從6．786億元下降到5．837億元，資產(chǎn)證券化的費(fèi)率為0．65％②。從風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)看，資產(chǎn)證券化可以使風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)從40．21億元減少到16．63億元，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)減少58．6％。從情景1和情景4的結(jié)果看，再投資的利息將對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重大影響。此分析也可以看出，再投資的收益率是進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)機(jī)選擇的重要影響因素。在信貸需求旺盛時(shí)可以通過資產(chǎn)證券化盤活長(zhǎng)期貸款；在信貸需求不足的情形下，銀行流動(dòng)性充足，融資后如果不能找到更好的貸款需求，這時(shí)候就不適合大規(guī)模進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
三、對(duì)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的建議
關(guān)鍵詞：住房抵押貸款；MBS；證券化
中圖分類號(hào)：F830.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、住房抵押貸款證券化的概念
住房抵押貸款證券化（簡(jiǎn)稱MBS）是資產(chǎn)證券化的一種，它是指銀行等金融機(jī)構(gòu)在具備一定條件時(shí)將經(jīng)營(yíng)個(gè)人住房抵押業(yè)務(wù)所擁有的抵押債權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），由該機(jī)構(gòu)（SPV）按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合包裝，然后分割成小單位的有價(jià)證券，以其所形成的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上向公眾或證券投資者公開發(fā)售，以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步融通資金的過程。住房抵押貸款證券化改變了“貸款―回收―再貸款”這一傳統(tǒng)銀行信貸模式，構(gòu)建了“貸款―抵押債權(quán)出售―再貸款”的新型運(yùn)作模式，是銀行等金融機(jī)構(gòu)增加資本流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一，也是改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本充足率的有效手段。
二、住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)分析的意義
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，住房抵押貸款證券化正成為我國(guó)商業(yè)銀行的現(xiàn)實(shí)選擇和必由之路。但是，住房抵押貸款證券化的實(shí)施是一把鋒利的“雙刃劍”。從積極作用來看，住房抵押貸款證券化不僅能夠提高商業(yè)銀行的盈利能力、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且還能有效拓展房地產(chǎn)業(yè)的資金來源，增加金融市場(chǎng)的投資品種，對(duì)我國(guó)的金融改革具有重要意義。但是，從另一方面來看，住房抵押貸款證券化的實(shí)施，涉及發(fā)放貸款銀行、特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）、證券發(fā)行機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等中間機(jī)構(gòu)以及投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給多個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出連續(xù)性和復(fù)雜性，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生問題，就有可能影響這個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。因此，在大規(guī)模房貸證券化實(shí)施之前，對(duì)各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素逐一進(jìn)行分析，對(duì)防范和分散金融風(fēng)險(xiǎn)，化解房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，促進(jìn)住房抵押貸款證券化在我國(guó)境內(nèi)的順利進(jìn)行具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
三、我國(guó)住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)分析
住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)工程，涉及到多個(gè)參與主體和復(fù)雜的流程構(gòu)造，從而可能面臨由諸多不確定性因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。要想全面地對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行分析難度較大，但從住房抵押貸款證券化方案設(shè)計(jì)的角度考慮，證券化風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為證券化運(yùn)作過程中所面臨的提前償付風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）和信用風(fēng)險(xiǎn)。
1、提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前償付是指借款人在貸款到期日之前不受懲罰的先行償付部分或全部的貸款。由于提前償付，證券發(fā)行人難以為這筆未預(yù)料到的現(xiàn)金及時(shí)找到合適的投資渠道，或即使找到了新的投資渠道，但這項(xiàng)投資可能與原來的投資收益不同，結(jié)果使得貸款組合的現(xiàn)金流入量不匹配或不平衡，因而形成再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，借款人的提前償付首先帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量的不確定性，然后通過住房抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)，影響到抵押貸款證券投資者所獲得的現(xiàn)金流量的不確定性。它一方面影響了貸款人的貸款收益率或者影響了借款人的借款成本；另一方面也影響了債券發(fā)行人和投資者的利益和成本。
2、利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款債券一般是以固定息票的形式發(fā)行的。由于貸款組合的利率是浮動(dòng)的，若貸款利率下調(diào)，則銀行要承受發(fā)債成本不變而貸款收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此，利率風(fēng)險(xiǎn)是住房抵押貸款證券化交易中，最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險(xiǎn)。具體包括三層含義：一是利率變化會(huì)導(dǎo)致抵押貸款證券價(jià)格發(fā)生變化，從而影響投資者獲利的大??；二是利率變化會(huì)導(dǎo)致抵押貸款證券利息收入再投資收益率的變化；三是利率變化會(huì)導(dǎo)致抵押貸款證券本金流量發(fā)生變化，進(jìn)而給投資者的收益帶來影響。
3、信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指住房抵押貸款的借款人因某種原因未按時(shí)支付或者停止支付貸款合同約定的現(xiàn)金流，由此產(chǎn)生不利于投資者的風(fēng)險(xiǎn)。它包括有關(guān)債務(wù)人根本不支付，或者不按時(shí)支付，或者支付時(shí)間與資產(chǎn)買方的債務(wù)到期和支付的時(shí)間不一致所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。借款人延遲支付本息或停止履行合同條款，導(dǎo)致發(fā)行機(jī)構(gòu)無(wú)法按時(shí)支付投資者的本息，直接影響投資者投資收益的實(shí)現(xiàn)，降低證券的信用等級(jí)，增加投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。而當(dāng)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，按照收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)原則，發(fā)行機(jī)構(gòu)必須向投資者支付較高的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而增大融資成本，進(jìn)而影響MBS的實(shí)施和推進(jìn)。
四、住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)防范
1、提前償付行為的風(fēng)險(xiǎn)防范。由于提前償付主要是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化后個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和人的有限理性，使我們不可能完全認(rèn)識(shí)和把握提前償付行為的變化規(guī)律，也不可能完全消除提前償付風(fēng)險(xiǎn)。因此，抵押支持證券的發(fā)行人防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑是通過建立風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，盡量減少自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
（1）增加再籌資成本。對(duì)由于市場(chǎng)利率的變化而產(chǎn)生的再融資傾向，可以采用增加提前還款的違約費(fèi)用成本而使借款人的再融資成本增加，變得無(wú)利可圖或者是獲利很少。但是，這種違約條件應(yīng)事先在貸款合同中說明。
（2）設(shè)計(jì)住房抵押貸款證券產(chǎn)品組合來防范風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的投資者對(duì)提前償付風(fēng)險(xiǎn)的承受能力不同，因此可以發(fā)放多個(gè)層次的住房抵押貸款證券，而各個(gè)層次的債券獲得本金和利息受提前償付的影響不同。例如，抵押擔(dān)保證券將本息支付分為幾檔，任何一檔的投資者在其本金得到償付之前都可定期獲得利息，而本金的支付則逐檔依次進(jìn)行。各檔證券的償付期限是不同的：期限越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益也就越??；期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，潛在的收益也就越大。
2、利率風(fēng)險(xiǎn)的防范。利率風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)既影響商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款的積極性，又影響投資者持有MBS的積極性。為此，我國(guó)MBS市場(chǎng)的深化過程中，利率風(fēng)險(xiǎn)的回避十分重要。首先，優(yōu)化商業(yè)銀行的利率結(jié)構(gòu)，給予利率主體――商業(yè)銀行一定的自，讓商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律靈活地運(yùn)用資金，合理確立證券化結(jié)構(gòu)。其次，構(gòu)架合理的債券利率結(jié)構(gòu)，具體包括兩個(gè)方面：一是建立合理的基準(zhǔn)利率，使資本市場(chǎng)債券定價(jià)有公認(rèn)的參考標(biāo)準(zhǔn)；二是進(jìn)行利率機(jī)制改革。如在商業(yè)銀行與證券發(fā)行公司之間簽訂利率互換協(xié)議；發(fā)行浮動(dòng)利率債券，使債券利率與貸款利率相一致，以消減由于利率波動(dòng)給貸款銀行、SPV、擔(dān)保機(jī)構(gòu)，乃至債券投資者帶來的不利影響。此外，還可以根據(jù)債券發(fā)行市場(chǎng)的需求狀況，發(fā)行多檔次債券以滿足各種投資者的需求；證券發(fā)行法也可以利用先進(jìn)的運(yùn)算手段和數(shù)學(xué)工具，對(duì)貸款與債券的現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)化匹配，盡量利用既定的利差空間實(shí)現(xiàn)保本微利。
3、信用風(fēng)險(xiǎn)的防范。信用風(fēng)險(xiǎn)主要來自抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，即抵押貸款的發(fā)放環(huán)節(jié)?？刂圃摲N風(fēng)險(xiǎn)，可通過證券產(chǎn)品的信用增級(jí)和完善個(gè)人信用體系兩個(gè)方面來共同防范。兩種防范措施所控制的階段不同，前者是屬于事后控制，后者是從源頭上加以防范。
（1）證券產(chǎn)品的信用增級(jí)。信用增級(jí)是為投資者提供信用保護(hù)，減少違約風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段。通過信用增級(jí)，可以保證按時(shí)、足額的支付投資者的利息和本金，它是防范信用風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。信用增級(jí)按其來源不同可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。前者是通過證券化結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，將現(xiàn)金流重新分配，使債券達(dá)到所需的信用級(jí)別，主要有發(fā)行優(yōu)先和次級(jí)債券，進(jìn)行超額抵押擔(dān)保，設(shè)立超額利差賬戶和現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等；后者主要通過金融擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)，主要有政府信用擔(dān)保和商業(yè)保險(xiǎn)擔(dān)保兩種形式，而由政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的證券在市場(chǎng)上占有較大比重。
（2）建立和完善個(gè)人信用評(píng)估體系。導(dǎo)致借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因就是借款人在傳統(tǒng)消費(fèi)觀念影響下，信用消費(fèi)意識(shí)淡薄，往往在經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使下，不惜犧牲個(gè)人信用，這也是我國(guó)當(dāng)前沒有建立個(gè)人信用制度，導(dǎo)致個(gè)人信用不高，只能靠道德約束而沒有經(jīng)濟(jì)利益和法律責(zé)任約束的必然結(jié)果。隨著我國(guó)居民消費(fèi)觀念的變化和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，我國(guó)已具備了建立和完善個(gè)人信用評(píng)估體系的條件。具體包括以下幾點(diǎn)：首先，建立全國(guó)性的信用檔案系統(tǒng)。各商業(yè)銀行應(yīng)利用信息技術(shù)建立基于貸款層面的數(shù)據(jù)庫(kù)，把個(gè)人信用記錄集中起來，具體包括借款者的信用記錄、工作收入、家庭成員狀況、財(cái)產(chǎn)情況、以往每筆貸款償付情況和國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況等，同時(shí)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，使數(shù)據(jù)庫(kù)資源共享。這樣，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，可以比較容易地審查借款人是否有可靠的資金來源，是否存在先期債務(wù)、抵押物等情況，并通過審查借款人的“還貸與收入比率”、“貸款與房?jī)r(jià)比率”以及可支配收入等指標(biāo)來分析其償付能力，做到嚴(yán)格的信用審核。其次，發(fā)放貸款的商業(yè)銀行應(yīng)建立個(gè)人貸款信用評(píng)價(jià)模型。影響借款人信用水平的因素很多，應(yīng)將這些因素按重要性給定權(quán)重，將其放入信用評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)模型中，用以分析借款人違約的概率和信用總分。該評(píng)價(jià)模型有利于銀行較為客觀地判斷借款人的信用度，針對(duì)不同信用等級(jí)的借款人給予不同的貸款條件，從而有效地降低銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。
（作者單位：1.合肥工業(yè)大學(xué)人文經(jīng)濟(jì)學(xué)院；2.安徽建筑工業(yè)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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[2]李夏.我國(guó)住房抵押貸款證券化探討，現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)[J].2008.11.
一、凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法基本理論概述
凈現(xiàn)值法基本法則為“接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目符合股東利益?！眱?nèi)部收益率法基本法則為“當(dāng)項(xiàng)目首期為現(xiàn)金流出、首期之后均為現(xiàn)金流入時(shí),若內(nèi)部收益率>貼現(xiàn)率,項(xiàng)目可行;反之,不可行。當(dāng)項(xiàng)目首期為現(xiàn)金流入、首期之后均為現(xiàn)金流出時(shí),若內(nèi)部收益率
二、凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率理論在小水電站投資決策案例中的應(yīng)用
(一)兩個(gè)案例
項(xiàng)目A:四川省新康石棉礦吉日波水電站
吉日波水電站,引用流量為12.04m3/s,設(shè)計(jì)水頭189.70m,裝機(jī)規(guī)模為2×10MW,年發(fā)電量為1.318億KW.h,有效上網(wǎng)電量9751 KW.h,屬小(Ⅰ)型工程。電站于2005年7月底前正式并網(wǎng)發(fā)電運(yùn)行,電價(jià)0.22―0.28元/度。年發(fā)電收入在2500萬(wàn)元左右,正常生產(chǎn)運(yùn)行職工總數(shù)不多于40人。四川省新康監(jiān)獄全額控股,總投資12680萬(wàn)元。新康監(jiān)獄擬將吉日波電站進(jìn)行資產(chǎn)處置,轉(zhuǎn)讓價(jià)定為1.4億元。
項(xiàng)目B:四川省成都彭州市紅石橋水電站
紅石橋水電站,電站總裝機(jī)2×11MW,設(shè)計(jì)水頭19.3米,引用流量125秒立米。電站凈資產(chǎn)1.21億元人民幣。電站建成12年來,年平均發(fā)電1.13億千瓦時(shí),年實(shí)際運(yùn)行小時(shí)達(dá)到5136小時(shí),按2003年電價(jià)(0.1636元/千瓦時(shí))同口徑計(jì)算年均稅后發(fā)電收入為1849萬(wàn)元,是彭州市效益最好的水電站之一。正因?yàn)槿绱?該站受行政干預(yù)對(duì)外擔(dān)保貸款總額達(dá)11200萬(wàn)元,加上自身負(fù)債8000萬(wàn)元,現(xiàn)總負(fù)債超過1.9億元,已是資不抵債。彭州市政府決定近期內(nèi)將其破產(chǎn)拍賣,成交價(jià)估計(jì)為0.9億元。
(二)假設(shè)條件
項(xiàng)目A:1、年均發(fā)電量為9571萬(wàn)度。中國(guó)小水電站年均發(fā)電小時(shí)數(shù)為3980小時(shí)。吉日波水電站因西部多雨、來水充足,在總裝機(jī)容量為2萬(wàn)千瓦的前提下、年均發(fā)電量9571萬(wàn)度,即年均發(fā)電小時(shí)數(shù)為4785.5小時(shí),符合實(shí)際。
2、2005年計(jì)劃內(nèi)上網(wǎng)電量為5000萬(wàn)度,計(jì)劃外上網(wǎng)電量為4571萬(wàn)度;2006年計(jì)劃內(nèi)上網(wǎng)電量為5500萬(wàn)度,計(jì)劃外上網(wǎng)電量為4071萬(wàn)度;2007年及以后發(fā)電年度計(jì)劃內(nèi)上網(wǎng)電量為7000萬(wàn)度,計(jì)劃外上網(wǎng)電量為2571萬(wàn)度。
3、計(jì)劃內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)為0.27元/度,計(jì)劃外上網(wǎng)電價(jià)為0.22元/度。
4、增值稅稅率6%,營(yíng)業(yè)稅金及附加為增值稅的8%。所得稅按17%稅率繳納,并且享受“免二減三”優(yōu)惠。
5、自2005年正式發(fā)電營(yíng)業(yè),并且,按相關(guān)規(guī)定,小水電站生命周期按30年計(jì)。所以,本案例計(jì)算周期為2005―2034年。
6、固定資產(chǎn)1.08億元。折舊期限30年,無(wú)殘值,直線折舊法,每年折舊費(fèi)360萬(wàn)元。運(yùn)營(yíng)成本年均668萬(wàn)元。2005年至2034折舊30年。2035年折舊期滿,不再計(jì)提折舊,運(yùn)營(yíng)成本減少360萬(wàn)元,變?yōu)?08萬(wàn)元。
7、收購(gòu)價(jià)1.4億元,折現(xiàn)率8%。
項(xiàng)目B:四川省成都彭州市紅石橋水電站假設(shè)條件
1、年均發(fā)電量11300萬(wàn)度,年實(shí)際運(yùn)行小時(shí)為5136小時(shí),按2003年電價(jià)0.1636元/度(不含稅)同口徑計(jì)算年均稅后發(fā)電收入為1849萬(wàn)元。
2、增值稅稅率6%,營(yíng)業(yè)稅金及附加為增值稅的8%。所得稅稅率17%。
3、固定資產(chǎn)1.08億元。折舊期限30年,無(wú)殘值,直線折舊法,每年折舊費(fèi)360萬(wàn)元。運(yùn)行成本300萬(wàn)元/年。
4、收購(gòu)價(jià)按0.9億元,折現(xiàn)率8%。
5、只是定向收購(gòu)負(fù)債已經(jīng)剝離的公司,即只是收購(gòu)公司的凈資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)權(quán)。
6、紅石橋水電站自1991年正式發(fā)電營(yíng)業(yè)。如正式收購(gòu),則收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間為2004年底,即從2005年開始水電站正式為收購(gòu)方產(chǎn)生效益。所以,本案例計(jì)算期為2005―2020年。
(三)案例分析
1、獨(dú)立項(xiàng)目
項(xiàng)目A:經(jīng)計(jì)算,該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為6008萬(wàn)元,內(nèi)部收益率為12.44%。按前面所述的凈現(xiàn)值分析法基本投資法則判定,該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為6008萬(wàn)元>0,項(xiàng)目可行;按前面所述的內(nèi)部收益率分析法基本投資法則判定,該項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為12.44%,大于8%的基本折現(xiàn)率,項(xiàng)目可行。
項(xiàng)目B:經(jīng)計(jì)算,該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為2923萬(wàn)元,內(nèi)部收益率為12.78%。按前面所述的凈現(xiàn)值分析法基本投資法則判定,該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為2923萬(wàn)元>0,項(xiàng)目可行;按前面所述的內(nèi)部收益率分析法基本投資法則判定,該項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為12.78%,大于8%的基本折現(xiàn)率,項(xiàng)目可行。
由上可知,當(dāng)項(xiàng)目A、B為獨(dú)立項(xiàng)目時(shí),項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值都>0;同時(shí)內(nèi)部收益率都大于基本折現(xiàn)率,所以項(xiàng)目A、B均可行。