結(jié)構(gòu)化債券投資精選(九篇)

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第1篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀 結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品相結(jié)合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權(quán)、互換等而構(gòu)造的新型金融產(chǎn)品，這類產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要包括利率聯(lián)動(dòng)型、股權(quán)聯(lián)動(dòng)型、外匯聯(lián)動(dòng)型、信用聯(lián)動(dòng)型、商品聯(lián)動(dòng)型。目前國際上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生品主要是由商業(yè)銀行開發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場(chǎng)上的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，掛鉤標(biāo)的多為利率和匯率，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。在我國資本市場(chǎng)不斷創(chuàng)新、監(jiān)管部門放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國證券交易所和證券公司正在積極探索結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。市場(chǎng)上現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多以我國商業(yè)銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品和人民幣理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)，如商業(yè)銀行通過柜臺(tái)銷售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價(jià)格、黃金價(jià)格的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以及掛鉤股票價(jià)格指數(shù)、能源價(jià)格指數(shù)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品。

（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過程 正確地對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行會(huì)計(jì)核算、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，不僅需要了解結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，還需要了解公司對(duì)此類產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制。目前商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過程主要分為三個(gè)階段，如圖1所示。第一階段：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)售。商業(yè)銀行賣出一款人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得資金。這筆資金可以單獨(dú)投資運(yùn)作，也可與其它產(chǎn)品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報(bào)，可能為固定收益，也可能根據(jù)合約為浮動(dòng)收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場(chǎng)。銀行將募集資金投資于存款和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產(chǎn)品的收益，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)從銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，發(fā)行一款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，必然伴隨著對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對(duì)手進(jìn)行互換、期權(quán)或期貨、遠(yuǎn)期等交易，具體根據(jù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，采取相應(yīng)的對(duì)沖產(chǎn)品。其結(jié)構(gòu)往往是“固定收益部分+衍生產(chǎn)品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動(dòng)利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價(jià)格、匯率、價(jià)格或利率指數(shù)、信用等級(jí)或信用指數(shù)，或類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，如嵌入在購入的可轉(zhuǎn)換公司債券中的轉(zhuǎn)換權(quán)等。

與境外銀行進(jìn)行衍生品交易時(shí)，人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個(gè)為本金投資于本國固定收益產(chǎn)品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個(gè)衍生品交易過程中中資商業(yè)銀行可能會(huì)虧損，但風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，它主要承擔(dān)的是沒有達(dá)到產(chǎn)品宣傳或者投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中的對(duì)沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式主要有兩種：一是與交易對(duì)手方進(jìn)行背對(duì)背平盤。如產(chǎn)品中嵌入的是股票看漲期權(quán)，商業(yè)銀行作為看漲期權(quán)的賣方，必須再從交易對(duì)手方買入同樣的看漲期權(quán)，即反向和另一個(gè)交易對(duì)手對(duì)沖掉。二是在金融市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，動(dòng)態(tài)對(duì)沖方式要求比較高。這往往需要根據(jù)復(fù)雜的金融工程模型，對(duì)產(chǎn)品精準(zhǔn)定價(jià)，計(jì)算所需拆分的基礎(chǔ)產(chǎn)品的數(shù)量比例，并根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格變化及時(shí)間變量不斷調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)品的對(duì)沖比例。如把賣出看漲期權(quán)拆分為一定比例的股票組合，并不斷調(diào)整比例。

二、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品會(huì)計(jì)信息披露要求

（一）我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求 （1）嵌入衍生工具的會(huì)計(jì)規(guī)范。根據(jù)金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于包括一項(xiàng)或多項(xiàng)嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業(yè)可以將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債：嵌入衍生工具對(duì)混合工具的現(xiàn)金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應(yīng)當(dāng)從相關(guān)混合工具中分拆，而按準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時(shí)或后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表日無法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量的，應(yīng)將整個(gè)混合工具直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款（如提前終止條款）形式出現(xiàn)的；也有些嵌入式衍生產(chǎn)品并無顯性的表達(dá)，必須通過細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。由于每款結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品都會(huì)嵌入一個(gè)衍生產(chǎn)品或者衍生品組合，因此從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準(zhǔn)則。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值的確認(rèn)和計(jì)量，分別由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)――套期保值》規(guī)范；權(quán)益工具與金融負(fù)債的區(qū)分等，由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)――金融工具列報(bào)》規(guī)范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會(huì)計(jì)，目前對(duì)套期保值業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算要求具備五項(xiàng)條件：第一，在套期開始時(shí)，企業(yè)對(duì)套期關(guān)系（即套期工具和被套期項(xiàng)目之間的關(guān)系）有正式指定，并準(zhǔn)備了關(guān)于套期關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項(xiàng)目、被套期風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)以及套期有效性評(píng)價(jià)方法等內(nèi)容。套期必須與具體可辨認(rèn)并被指定的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，且最終影響企業(yè)的損益。第二，該套期預(yù)期高度有效，且符合企業(yè)最初為該套期關(guān)系所確定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。第三，對(duì)預(yù)期交易的現(xiàn)金流量套期，預(yù)期交易應(yīng)當(dāng)很可能發(fā)生，且必須使企業(yè)面臨最終將影響損益的現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，套期有效性能夠可靠地計(jì)量，即被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量以及套期工具的公允價(jià)值能夠可靠地計(jì)量。第五，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)地對(duì)套期有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)高度有效。從銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對(duì)沖，如果使用衍生工具對(duì)衍生工具的對(duì)沖交易，不能運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)。動(dòng)態(tài)保值時(shí)隨時(shí)調(diào)整買賣情況也就無法滿足套期保值會(huì)計(jì)的文件要求，很難采用套期保值會(huì)計(jì)。如果對(duì)沖工具為交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。二是從國際投行購買對(duì)沖工具，應(yīng)使用衍生金融工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量。

（二）國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的規(guī)范要求 IASB 2009年的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則9號(hào)――金融工具》簡(jiǎn)化了金融工具的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)于嵌入式衍生工具強(qiáng)調(diào)了不拆分。嵌入衍生工具核算的復(fù)雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時(shí)，應(yīng)與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)與主合同的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)沒有密切關(guān)系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨(dú)工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)也不計(jì)入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個(gè)條件并判斷是否不拆分，其中會(huì)有過多的人為主觀因素。而IFRS9強(qiáng)調(diào)了以不拆分為主，關(guān)鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對(duì)“非金融主合同”的賬務(wù)處理仍保留IAS39的規(guī)定。

（三）銀行對(duì)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理及信息披露 商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到以下會(huì)計(jì)處理：（1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所吸收的資金作為存款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存款一般作為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，每期確認(rèn)估值調(diào)整和公允價(jià)值損益，同時(shí)將支付給客戶的收益確認(rèn)為結(jié)構(gòu)性存款損益；（2）固定收益部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投放作為金融工具進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)投資在會(huì)計(jì)處理時(shí)作為交易型金融工具投資及相關(guān)的投資損益或利息收入；（3）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易會(huì)計(jì)處理，將對(duì)沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。財(cái)務(wù)報(bào)告中，在我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑下，損益首先區(qū)分已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)，未實(shí)現(xiàn)損益部分確認(rèn)為公允價(jià)值變動(dòng)損益，已實(shí)現(xiàn)損益部分需根據(jù)損益性質(zhì)確認(rèn)為投資收益、利息收益等項(xiàng)目。一般，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)的損益被確認(rèn)為當(dāng)期損益。從損益類型來看，可劃分為“結(jié)構(gòu)性存款損益”、“衍生產(chǎn)品損益”、“投資損益”和“利息收入”。

筆者抽取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行較多的上市銀行（中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報(bào)，比較其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)計(jì)處理方式和信息披露內(nèi)容（如表1）。上述披露信息體現(xiàn)了以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個(gè)別采用整體不分拆。（2）對(duì)于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會(huì)計(jì)，并測(cè)試披露套期的有效性。（3）對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)信息披露不多，未具體披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類、發(fā)行數(shù)量、銷售量及相關(guān)收入、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品公允價(jià)值的評(píng)估方法。各家銀行僅在交易性金融負(fù)債或指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債下披露公允價(jià)值和簡(jiǎn)要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細(xì)。

三、銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露改進(jìn)建議

（一）規(guī)范信息披露內(nèi)容與方式 我國商業(yè)銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品披露方法和內(nèi)容各不相同，雖然大致采用了相同的會(huì)計(jì)處理，但規(guī)范性較弱，仍存在較大的專業(yè)判斷空間，且披露不充分。隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開發(fā)力度的加大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于指定為以公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品應(yīng)能做到單獨(dú)披露，在披露方式、列示項(xiàng)目、公允價(jià)值估值方法、估值模型的有效性評(píng)價(jià)、使用的主要參數(shù)方面均可做進(jìn)一步統(tǒng)一。從境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的實(shí)踐來看，境外商業(yè)銀行均發(fā)行了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，且在年度報(bào)告中披露，并采用了不同的會(huì)計(jì)政策，部分將其整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負(fù)債歸為“吸收存款”項(xiàng)目，意味著雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，這部分存款被指定為以公允價(jià)值計(jì)量，但從監(jiān)管角度仍將其歸為存款，繳納存款準(zhǔn)備金。部分銀行對(duì)其進(jìn)行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進(jìn)行處理，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分則確認(rèn)為存款、或其它資產(chǎn)、負(fù)債。境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的信息披露較為詳細(xì)，體現(xiàn)在以下方面：（1）在業(yè)務(wù)回顧中，介紹了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及的主要風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)的方法，對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專項(xiàng)經(jīng)營業(yè)績(jī)分析，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、相關(guān)收入變化原因等。（2）在風(fēng)險(xiǎn)管理中披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的持盤凈額、信貸風(fēng)險(xiǎn)等。（3）披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的公允價(jià)值估值方法、估值使用的主要參數(shù)等。

（二）加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品估值技術(shù)與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的評(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)估值技術(shù)計(jì)算的公允價(jià)值是否符合行業(yè)慣例，是否可以從當(dāng)期可觀察到的市場(chǎng)交易中相同或類似金融工具的價(jià)格進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)符合審批程序的估值技術(shù)所采用的假設(shè)和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行評(píng)估，包括檢查模型的假設(shè)條件和定價(jià)因素，模型假設(shè)條件的變化，市場(chǎng)參數(shù)的性質(zhì)，市場(chǎng)是否活躍，未被模型涵蓋的公允價(jià)值調(diào)整因素，以及各期間估值技術(shù)運(yùn)用的一致性。估值技術(shù)經(jīng)過有效性測(cè)試并被定期檢驗(yàn)，且在適當(dāng)情況下進(jìn)行更新以反映資產(chǎn)負(fù)債表日的市場(chǎng)情況。對(duì)于無法獲得活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融工具，往往使用估值模型計(jì)算其公允價(jià)值。估值模型（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）應(yīng)經(jīng)過具有專業(yè)資格并獨(dú)立于模型設(shè)計(jì)人員的專業(yè)人士定期地進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證。估值模型盡可能地只使用可觀測(cè)數(shù)據(jù)，但管理層仍需要對(duì)如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括交易雙方）、市場(chǎng)利率波動(dòng)性及相關(guān)性等因素進(jìn)行估計(jì)。但就上述因素所做出的假設(shè)若發(fā)生變動(dòng)，金融工具公允價(jià)值的評(píng)估將受到影響。對(duì)此類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)及公允價(jià)值計(jì)量存在不穩(wěn)定性，應(yīng)在信息披露內(nèi)容中進(jìn)行專項(xiàng)討論。

（三）加大信息監(jiān)管，開發(fā)銷售資質(zhì)管理 隨著理財(cái)產(chǎn)品的熱銷，市場(chǎng)中也頻繁出現(xiàn)各種產(chǎn)品虧損清盤、投資人受損的案例。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的獨(dú)特性更使得此類產(chǎn)品容易成為單獨(dú)對(duì)應(yīng)各資產(chǎn)組合的產(chǎn)品，為維持投資的連續(xù)性和收益的穩(wěn)定，往往依賴于發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品承接原有資產(chǎn)組合，即對(duì)理財(cái)產(chǎn)品形成資金池的管理，收益的真實(shí)情況難以分辨和披露，被指責(zé)為龐氏騙局，形成了金融系統(tǒng)中的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品一般由商業(yè)銀行總行開發(fā)并對(duì)沖控制風(fēng)險(xiǎn)，基層監(jiān)管部門的職責(zé)更多停留在產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)?？傂械谋O(jiān)管部門與分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門之間的信息難以聯(lián)動(dòng)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。應(yīng)將分支機(jī)構(gòu)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品的有關(guān)情況納入非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表體系，提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)信息收集的有效性、準(zhǔn)確性、完整性，方便日常非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強(qiáng)化銀行對(duì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品信息公告的及時(shí)性。金融混業(yè)經(jīng)營下，更多的金融機(jī)構(gòu)會(huì)從事理財(cái)產(chǎn)品開發(fā)銷售，對(duì)此，可出臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品牌照管理制度，嚴(yán)格資質(zhì)準(zhǔn)入，保護(hù)投資者利益。

[本文系2012年上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目《結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品開發(fā)評(píng)價(jià)研究》（編號(hào)：12YS140）、中央財(cái)政資助項(xiàng)目《高素質(zhì)應(yīng)用型金融會(huì)計(jì)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)》階段性研究成果]

第2篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

澳元收益率最高

銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品是最主流的外幣理財(cái)模式，澳元是預(yù)期收益率最高的品種。

筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數(shù)據(jù)顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來分別有231只、123只、228只、751只和53只，預(yù)期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。

具體來看，美元理財(cái)產(chǎn)品中，今年發(fā)行產(chǎn)品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報(bào)”美元190天（期次型）外幣理財(cái)產(chǎn)品USD1412，最高預(yù)期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產(chǎn)品收益率超過4%。澳元理財(cái)產(chǎn)品看，光大銀行陽光理財(cái)“A計(jì)劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報(bào)系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產(chǎn)品，預(yù)期收益率上限達(dá)到5.5%～5.6%。港幣理財(cái)產(chǎn)品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金360號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金359號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105754，收益率最高。歐元產(chǎn)品中，中國工商銀行 2014年第7期外幣理財(cái)產(chǎn)品（期次型）-“安享回報(bào)”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。

值得注意的是，外幣理財(cái)產(chǎn)品各大銀行差異很大，即使存續(xù)期相同的產(chǎn)品也可能有較大的收益差。以歐元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行的存續(xù)期同為6個(gè)月的產(chǎn)品，預(yù)期收益率最高的產(chǎn)品達(dá)到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現(xiàn)在3個(gè)月、1年等存續(xù)期的產(chǎn)品上，其他幣種產(chǎn)品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產(chǎn)品時(shí)一定要貨比三家。

此外，今年外幣理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了一些下滑，并不及人民幣理財(cái)產(chǎn)品，投資者需要進(jìn)行衡量。如果不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)的背景下，或許兌換成人民幣投資理財(cái)產(chǎn)品更好。

兩類品種要分開看

目前商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化兩種類型，主流是非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益率更有優(yōu)勢(shì)，適合專業(yè)投資者。

具體來看，所謂結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，采用類似一種“期權(quán)”的運(yùn)作模式，根據(jù)外幣匯率或者海外基金、股票等未來的表現(xiàn)來確定最后收益，這更適合對(duì)海外幣種和海外阿市場(chǎng)走勢(shì)等有專業(yè)判斷的投資者，無論市場(chǎng)漲跌都可能賺錢。數(shù)據(jù)顯示，這類產(chǎn)品的最高預(yù)期收益率要高于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通常投資期限為3至6個(gè)月，收益率在5.5%左右，但是也存在無法達(dá)到最高收益率的風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)來說，結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品分為三類：期末看跌＼漲型、區(qū)間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產(chǎn)品，需要對(duì)所掛鉤的資產(chǎn)有自己判斷，而且最好選擇觸發(fā)最高收益條件較為寬松的產(chǎn)品，如區(qū)間累積看跌＼漲型產(chǎn)品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關(guān)注同一時(shí)期內(nèi)多家銀行同時(shí)發(fā)行的某一趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以作為投資參考。

而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要投資國外銀行間貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等，但也有不少產(chǎn)品“回流”投資國內(nèi)資產(chǎn)。普益財(cái)富曾表示，國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品，除QDII產(chǎn)品外，理財(cái)資金的投向主要在國內(nèi)金融市場(chǎng)上，如某款外幣產(chǎn)品資金投向?yàn)閲鴥?nèi)外金融市場(chǎng)信用級(jí)別較高、流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)，包括但不限于債券、資金拆借、信托計(jì)劃、銀行存款等其他金融資產(chǎn)。這就意味著，商業(yè)銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進(jìn)行投資，銀行非QDII外幣理財(cái)產(chǎn)品的收益率變化與他國各大央行的貨幣政策變化沒有直接關(guān)聯(lián)。人民幣債券和貨幣市場(chǎng)的收益水平是這類產(chǎn)品收益率的主要影響因素，投資者在購買時(shí)候需要注意。

五大細(xì)節(jié)需注意

投資外幣銀行理財(cái)產(chǎn)品，要注意費(fèi)率、流動(dòng)性、理財(cái)期限等細(xì)節(jié)，這也可能影響投資收益。

要看這類產(chǎn)品是否保本。從目前看，銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品80%以上是保本產(chǎn)品，以今年發(fā)行的澳元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行了232只澳元理財(cái)產(chǎn)品，其中173只為保本產(chǎn)品，占比達(dá)到75%。此外還有12只產(chǎn)品為保本保收益的產(chǎn)品。因此，穩(wěn)健性投資者可以重點(diǎn)關(guān)注保本型產(chǎn)品，尤其是保本保收益產(chǎn)品，這樣風(fēng)險(xiǎn)較低，不過這類品種收益率也略低。

外幣理財(cái)費(fèi)用直接影響收益率。一般來說，外幣理財(cái)產(chǎn)品整體費(fèi)用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續(xù)費(fèi)。也有銀行不收取這一費(fèi)用，托管費(fèi)0.02%或者0.025%，通常這些費(fèi)用不累計(jì)收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費(fèi)。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費(fèi)率低的品種，可以多銀行對(duì)比。

門檻也是一大問題。外幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過其投資門檻比較高。一般來說，美元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000美元，澳元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000澳元，港幣理財(cái)產(chǎn)品投資金額為6萬港幣；少數(shù)銀行有外幣協(xié)議存款產(chǎn)品，這類產(chǎn)品門檻會(huì)低一些。有銀行特別規(guī)定，申購金額大，獲得收益率也較高。

流動(dòng)性問題值得關(guān)注。一般外幣理財(cái)產(chǎn)品往往沒有提前贖回權(quán)，投資者需要觀察提前終止條件。

投資者需要在投資前看準(zhǔn)投資期限。數(shù)據(jù)顯示，今年發(fā)行的歐元產(chǎn)品中，最長(zhǎng)的13個(gè)月，最短是98天，投資者最好根據(jù)自己資金使用需求進(jìn)行搭配。一般來看，3至6個(gè)月期限較為適宜。此外，還需要注意理財(cái)空白期的問題，這也會(huì)影響投資者最后的實(shí)際收益。

第3篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè) 私募債券 信用增級(jí)

一、中小企業(yè)私募債券背景

2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，這意味著倍受關(guān)注的中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。根據(jù)其規(guī)定，中小企業(yè)私募債券發(fā)行人須是未在上證所和深交所上市的中小微型企業(yè)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)以非公開方式向合格投資者發(fā)行私募債券，期限為1—3年，利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業(yè)私募債券備案申請(qǐng)。11日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業(yè)私募債券在上交所掛牌，成為首只在交易所市場(chǎng)掛牌的中小企業(yè)私募債券。截至2012年9月，已經(jīng)發(fā)行的中小企業(yè)私募債券共43只，其中20只在深交所掛牌，23只在上交所掛牌。發(fā)行規(guī)模最大的為2.5億元，最小的為0.1億元，其中30只發(fā)行規(guī)模在1億元以下。僅首發(fā)當(dāng)月，共有24只發(fā)行。進(jìn)入9月份以后，發(fā)行數(shù)量有所下降，僅有6只。搶先“試水”中小企業(yè)私募債券的企業(yè)，體現(xiàn)出高度的政策導(dǎo)向性，發(fā)行人的資質(zhì)也較好。但是隨著發(fā)行范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，涉及的行業(yè)和地域會(huì)逐步擴(kuò)大，發(fā)行人資質(zhì)預(yù)期也會(huì)出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象。

中國債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上，盡管有信用事件，但實(shí)質(zhì)性違約并未出現(xiàn)。與發(fā)展成熟的大型企業(yè)相比，雖然中小企業(yè)更具有成長(zhǎng)性，但其經(jīng)營狀況的不確定性也較大，具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，中小企業(yè)私募債券可能成為違約出現(xiàn)的先例。在這樣的背景環(huán)境下，過去傳統(tǒng)單一的信用增級(jí)方式——擔(dān)保，將難以滿足中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)的需求。如何通過引入新型的信用增級(jí)方式來解決我國中小企業(yè)融資問題，成為市場(chǎng)參與主體共同需要解決的難題。

二、信用增級(jí)的模式和意義

信用增級(jí)，指運(yùn)用各種有效措施和金融工具確保債權(quán)人能夠按時(shí)獲得債務(wù)本息，降低金融產(chǎn)品原始信用因素中的不確定成分，從而獲得更高級(jí)的信用評(píng)級(jí)的一種行為手段。信用增級(jí)一般可分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)是指依靠發(fā)行人以外的第三方為防范信用損失提供保證。內(nèi)部信用增級(jí)是指依靠資產(chǎn)庫自身為防范信用損失提供保證。

信用增級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債券的發(fā)行者和投資者以及整個(gè)債券市場(chǎng)，都具有積極的意義。對(duì)于發(fā)行者，即中小企業(yè)而言，信用增級(jí)首先節(jié)約了發(fā)行成本。債券信用等級(jí)越高，投資者要求的利率就越低，這就使得發(fā)行人所需付出的利息降低，從而提高發(fā)行收益。其次信用增級(jí)措施則為中小企業(yè)私募債券發(fā)行者拓展了籌資機(jī)會(huì)：一方面，自身等級(jí)較差的發(fā)行者也可以通過增信實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行；另一方面，信用增級(jí)也可以使得中小企業(yè)私募債券的銷售更加容易。進(jìn)入2012年9月以來，中小企業(yè)私募債券的發(fā)行難度愈發(fā)加大，其中最主要的原因就來自于市場(chǎng)投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)債券的不認(rèn)可。通過信用增級(jí)，可以顯著提升市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)私募債券的需求，從而解決發(fā)行的難題。

對(duì)于投資者而言，信用增級(jí)克服了中小企業(yè)私募債券高風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，為一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者投資中小企業(yè)私募債券提供了渠道，使投資者自身的權(quán)益得到保障。

從更廣義的角度看，債券市場(chǎng)的繁榮需要建立在良好的信用基礎(chǔ)之上，債券的信用增級(jí)僅僅是起點(diǎn)，是對(duì)投資者的一種暫時(shí)的保障，而只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系建立在誠信的基礎(chǔ)之上，債券市場(chǎng)甚至是資本市場(chǎng)，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)才能更加穩(wěn)固地發(fā)展。

三、外部信用增級(jí)措施

在我國已發(fā)行的中小企業(yè)私募債券中，大部分均以外部信用增級(jí)方式為主，但是在具體方式的選擇上，又各有差異。

1、第三方擔(dān)保

雖然交易所和證監(jiān)會(huì)不強(qiáng)制要求中小企業(yè)私募債券采用擔(dān)保發(fā)行，但是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，明確提出鼓勵(lì)采用擔(dān)保。債券發(fā)行采用擔(dān)保的形式主要有母公司擔(dān)保、子公司擔(dān)保、專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保、個(gè)人擔(dān)保等。在已備案的中小企業(yè)私募債券中，以上幾種擔(dān)保方式均有出現(xiàn)。

“12錢四橋01”由發(fā)行人母公司騰達(dá)建設(shè)集團(tuán)有限公司承擔(dān)不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保?！?2申環(huán)01”由發(fā)行人的全資子公司無錫市滬安電線電纜有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保；“12蘇鍍膜”由第三方專業(yè)擔(dān)保公司蘇州國發(fā)中小企業(yè)擔(dān)保投資有限公司承擔(dān)保證擔(dān)保；“12嘉力達(dá)”由公司董事長(zhǎng)李某提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任。

2、資產(chǎn)抵押、質(zhì)押

抵質(zhì)押資產(chǎn)的形式包括固定資產(chǎn)、房屋產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款質(zhì)押等。中小企業(yè)私募債券采用資產(chǎn)抵押、質(zhì)押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定資產(chǎn)抵押：“12江南債”采用土地抵押的方式為債券增信。

（2）應(yīng)收賬款質(zhì)押：目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，“12新麗債”和“12中科債”都采用了應(yīng)收賬款質(zhì)押的信用增級(jí)措施。運(yùn)用這種方式增信的中小企業(yè)必須滿足一定的前提條件，包括應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，應(yīng)收賬款的期限低于私募債券的期限等。

下面以“12新麗債”為例，說明應(yīng)收賬款質(zhì)押增信方式的運(yùn)用模式。該私募債券發(fā)行方為新麗傳媒股份有限公司，其信用增級(jí)措施之一是債券采用應(yīng)收賬款滾動(dòng)報(bào)備、優(yōu)先受償?shù)姆绞竭M(jìn)行償債保障。公司放棄該應(yīng)收賬款一切其他質(zhì)押權(quán)利，并設(shè)立該等應(yīng)收賬款專用收款賬戶。在公司無力償還本期債券時(shí)，債券持有人就該應(yīng)收賬款享有優(yōu)先受償權(quán)。

（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押：知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在我國的中小企業(yè)私募債券還沒有實(shí)際案例，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押進(jìn)行貸款的業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)廣泛，其對(duì)私募債券信用增級(jí)新手段的探索有一定借鑒價(jià)值。更重要的是，目前許多以高新技術(shù)為支持的中小企業(yè)，其資產(chǎn)構(gòu)成中往往很少有土地、房屋等固定資產(chǎn)，而有大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。一旦中小企業(yè)私募債券中知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的信用增級(jí)途徑成為可能，將解決大量高科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題。

使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為質(zhì)押物是法律允許的，但只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（如使用權(quán)、收益權(quán)、獲得報(bào)酬權(quán)）才可以作為質(zhì)押物。根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)和著作權(quán)可以用來質(zhì)押，但質(zhì)押合同規(guī)定的期限不得超過知識(shí)產(chǎn)權(quán)有效期。

具體到中小企業(yè)私募債券，現(xiàn)提出以下創(chuàng)新信用增級(jí)措施：以知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估價(jià)格作質(zhì)押登記，公司以知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估價(jià)格為債券進(jìn)行償債保障，設(shè)立該知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估拍賣專用收款賬戶。發(fā)行人存在本期債券償付障礙時(shí)，債券持有人就該知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估拍賣資金享有優(yōu)先受償權(quán)。

3、商業(yè)保險(xiǎn)

盡管我國保險(xiǎn)市場(chǎng)尚無直接針對(duì)中小企業(yè)私募債券的債券保險(xiǎn)品種，中小企業(yè)可通過購買賒銷信用保險(xiǎn)、預(yù)付信用保險(xiǎn)等商業(yè)保險(xiǎn)提高企業(yè)還款付息的保障能力，對(duì)所發(fā)行的私募債券進(jìn)行增信。

另一種可行途徑是通過專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來為中小企業(yè)私募債券增信。以專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)，是指?jìng)l(fā)行人向第三方的專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司承諾當(dāng)債券發(fā)行人無法償還合約中約定的債券時(shí)，代為償還本金和利息。國外許多市政債券發(fā)行主體都選擇在債券發(fā)行時(shí)購買保險(xiǎn)，以使其債券可自動(dòng)上升至債券保險(xiǎn)公司自身的評(píng)級(jí)水平，為其節(jié)省融資成本。我國目前還不具備這樣的專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，需要加快設(shè)立，推進(jìn)債券保險(xiǎn)實(shí)踐。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）

在國外成熟市場(chǎng)上，信用違約掉換（CDS）是可以為債券償還提供保證的成熟產(chǎn)品。在CDS的交易中，參與互換協(xié)議的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的費(fèi)用，當(dāng)標(biāo)的債券出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由B對(duì)A給予一定的補(bǔ)償。在這種形式下，協(xié)議方A就相當(dāng)于對(duì)標(biāo)的債券的償付購買了一份保險(xiǎn)。在中國市場(chǎng)，雖然沒有針對(duì)CDS的交易，但是銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品可以為中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)提供借鑒，這就是銀行間交易商協(xié)會(huì)在2010年10月在《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》中創(chuàng)設(shè)的一種信用衍生品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。

CRM的交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款等。

遺憾的是，目前，國內(nèi)CRM的交易商有著嚴(yán)格的限制，且需要在銀行間交易商協(xié)會(huì)備案。截至2012年9月，國內(nèi)已備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商的機(jī)構(gòu)共有45家，其中大部分為商業(yè)銀行和大型證券公司。雖然中小企業(yè)尚不具備交易CRM的資質(zhì)，但是CRM轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的形式，以及運(yùn)用金融衍生工具為債券增信的構(gòu)想，是未來中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)措施發(fā)展中可參考的模式。

四、內(nèi)部信用增級(jí)措施

內(nèi)部增信措施目前在中小企業(yè)私募債券中雖然有案例，但是運(yùn)用較少，方式也較為單一。比起外部增信措施，內(nèi)部增信措施有著更大的創(chuàng)新空間。

1、嵌入投資者選擇權(quán)

中小企業(yè)私募債券嵌入投資者選擇權(quán)，目前市場(chǎng)上通行的做法有以下兩種：第一，投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)；第二，投資者的贖回選擇權(quán)。

（1）投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，即通常所說的“可轉(zhuǎn)債”，指在一定條件下，債券持有人可以選擇將債券轉(zhuǎn)換成公司股票。債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)可以有效地激勵(lì)投資者的參與，給予了投資者一個(gè)成為企業(yè)股東，分享企業(yè)高成長(zhǎng)而帶來高收益的機(jī)會(huì)，而不是只作為債券投資者獲得固定的收益。

雖然債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)有很多優(yōu)勢(shì)，但是在實(shí)際操作中，可能存在一些問題。比如轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者和發(fā)行人預(yù)期之間往往存在一定分歧。在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有相關(guān)條款的債券很少?！?2金泰02”是首只引入轉(zhuǎn)股條款的中小企業(yè)私募債券，其中規(guī)定行權(quán)期限為自品種發(fā)行結(jié)束之日滿兩個(gè)月后的第一個(gè)交易日起，轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.00元/股。

（2）投資者的回售選擇權(quán)。投資者的回售選擇權(quán)是指投資者有權(quán)在債券到期之前的某一時(shí)間贖回債券。若投資者不看好企業(yè)的前景，認(rèn)為未來有償債風(fēng)險(xiǎn)，可以通過回售債券來保證本金的安全。

在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有多個(gè)企業(yè)采用了嵌入投資者回售選擇權(quán)的信用增級(jí)措施，比如“12天科債”，“12德福萊”等等。在實(shí)踐中，投資者回售選擇權(quán)往往和發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)同時(shí)嵌入，即企業(yè)可以選擇通過上調(diào)票面利率的方式來吸引投資者繼續(xù)持有債券。

2、集合發(fā)債

由于中小企業(yè)受到企業(yè)規(guī)模的約束，單個(gè)中小企業(yè)難以獲得較高的信用等級(jí)。集合發(fā)債是指集合一部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行債券，采用同一個(gè)債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散的原理，集合發(fā)債能夠提高發(fā)債人的信用等級(jí)?！吨行∑髽I(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》中明確規(guī)定：兩個(gè)或兩個(gè)以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，全部為單一企業(yè)發(fā)債，尚無集合發(fā)行的債券。但是，在公開發(fā)行的中小企業(yè)債券中，有大量集合發(fā)債的先例，如：2007年深圳市中小企業(yè)集合債券（“07深債”）、2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券（“07中關(guān)村”）、2009年大連市中小企業(yè)集合債券（“09連債”）等。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，可以參考以上集合債券發(fā)行的模式。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

所謂的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，是指利用金融工具將金融產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，在同一個(gè)產(chǎn)品內(nèi)部設(shè)立兩個(gè)及兩個(gè)以上的資產(chǎn)份額，兩種份額的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不一致。其核心要素在于“分層配置、風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)、收益匹配”。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)內(nèi)部信用增級(jí)雖然在中小企業(yè)私募債券中沒有實(shí)例，但是其在信托產(chǎn)品和中小企業(yè)集合票據(jù)中已有比較廣泛的應(yīng)用。如中小企業(yè)集合票據(jù)“09諸城SMECN1”，在內(nèi)部信用增級(jí)安排上，設(shè)立了60%的優(yōu)先級(jí)和40%的普通級(jí)；“10諸暨SMECN1”設(shè)立了90的%優(yōu)先級(jí)和10%的普通級(jí)。

中小企業(yè)私募債券結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行增信的主要思想，是將債券以優(yōu)先/一般分層安排，其中優(yōu)先受益人享受產(chǎn)品到期后的預(yù)期固定收益，并由一般受益人的資金來保證優(yōu)先受益人的本金和預(yù)期固定收益，而一般受益人在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受預(yù)期固定收益之上的投資收益。一般受益人往往由機(jī)構(gòu)來擔(dān)當(dāng)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)顯著提升了優(yōu)先級(jí)的信用等級(jí)，給一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了投資于高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)私募債券的途徑，有利于吸引更多投資者參與到中小企業(yè)私募債券的投資中來。

中小企業(yè)私募債券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)也可以同集合發(fā)債相結(jié)合，即將一批中小企業(yè)的集合私募債券分層配置。這是由于單個(gè)中小企業(yè)私募債券規(guī)模很小，一般不超過1億元。對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化后，各分層的規(guī)模更小，不利于大型機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購，且操作相對(duì)成本較高。而同時(shí)使用集合發(fā)債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的措施，不僅可以解決這一問題，更是對(duì)信用增級(jí)給予雙重保障。

五、完善中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)措施的思考

長(zhǎng)期以來，我國的中小企業(yè)是市場(chǎng)資金的主要需求者，然而由于其混亂的財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀，導(dǎo)致沒有成本較低的評(píng)級(jí)方法為其信用評(píng)級(jí)，再加之我國評(píng)級(jí)體系的不完善，市場(chǎng)上資金的供給需求出現(xiàn)了嚴(yán)重的失衡。不僅如此，失衡的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期壓抑債券市場(chǎng)的發(fā)展，重股輕債的現(xiàn)象一直存在于我國的資本市場(chǎng)之中，中小企業(yè)通過公開發(fā)行債券進(jìn)行募資困難重重。中小企業(yè)私募債券的推出是對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的重大支持，中小企業(yè)在尋求銀行間接融資的同時(shí)，又有了新的選擇。而通過以上對(duì)中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)的措施以及實(shí)例可以看出，市場(chǎng)上的中小企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際狀況選擇不同的信用增級(jí)方式來促進(jìn)私募債券的發(fā)行。在完善信用增級(jí)措施的同時(shí)，也應(yīng)該考慮到以下幾點(diǎn)問題。

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募債券增信的風(fēng)險(xiǎn)管理。在中小企業(yè)對(duì)其私募債券進(jìn)行增信的時(shí)候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)中小企業(yè)選取的增信方式進(jìn)行嚴(yán)格審批，如果有抵押品的，要求定期報(bào)告抵押品的資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。

第二，完善我國的債券評(píng)級(jí)體系。我國的評(píng)級(jí)體系起源于20世紀(jì)80年代末，是由中央銀行及其分行的評(píng)級(jí)系統(tǒng)逐漸演變成當(dāng)前的具有20家左右專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)體系。然而，我國的評(píng)級(jí)體系存在缺乏獨(dú)立性、規(guī)模小、理論不健全、信用制度不完善等問題，再加之企業(yè)披露信息的不規(guī)范，使得我國企業(yè)的評(píng)級(jí)問題非常嚴(yán)重，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的不完善。因此，建立以銀行業(yè)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)評(píng)級(jí)體系以及大型綜合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是十分必要的。

第三，完善法律法規(guī)，保護(hù)投資者利益。我國的金融市場(chǎng)不完善本身就要求我國應(yīng)當(dāng)建立一套健全完整的金融法律法規(guī)體系。而中小企業(yè)私募債券作為一種新興事物，必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而投資者本身屬于弱勢(shì)群體，信息的不對(duì)稱增加了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，這就需要從法律的層次入手來規(guī)范和約束中小企業(yè)的行為，并嚴(yán)格執(zhí)行政策，加大違規(guī)處罰力度，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

總之，中小企業(yè)私募債券作為我國金融市場(chǎng)的一種新興產(chǎn)物，有其存在的合理性，它不僅為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，也為投資者增添了新的投資工具。中小企業(yè)和投資者都應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)，以規(guī)避私募債券可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)私募債券的合理運(yùn)用，共同促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

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第4篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

中國私募雖然也沒發(fā)展多少年，卻基本都能找到與國外這些主要流派相應(yīng)的代表人物，然而，有一個(gè)流派我至今在中國也沒找到對(duì)上號(hào)的，那就是――債券派私募。

在20世紀(jì)90年代，正值美國對(duì)沖基金的蓬勃發(fā)展期，有個(gè)經(jīng)典人物出現(xiàn)了。這個(gè)人叫約翰?梅里韋瑟（John Meriwether），他在1994年2月創(chuàng)立了長(zhǎng)期資本管理公司(Long Term Capital Management)，他還將8個(gè)所羅門公司的智囊人物帶入他的公司。

對(duì)華爾街公司熟悉的人都知道，所羅門公司是華爾街最大的債券經(jīng)紀(jì)商，也是華爾街上最賺錢的公司之一。而這個(gè)梅里韋瑟同時(shí)也曾是所羅門兄弟債券套利部門的創(chuàng)辦人。

這群人就搬到了格林威治鎮(zhèn)汽船路上班，每天帶著魚竿，休閑時(shí)還可以釣魚。

梅里韋瑟公司就開創(chuàng)了一種新的對(duì)沖策略――債券型策略。他們會(huì)在買入一只債券的同時(shí)，再賣空一只類似的債券，因?yàn)橄嘈诺谝恢粋默F(xiàn)金流將更有前景。將資本市場(chǎng)對(duì)沖，債券往往比股票更有效。

他們還交易新發(fā)行的國債，因?yàn)樾聜鶕Q手率高?？粗剡@種流動(dòng)性的交易員愿意為此支付比發(fā)行時(shí)間稍微久一些、換手率低一些的“舊”債高的溢價(jià)。但在債券的存續(xù)期內(nèi)，這個(gè)溢價(jià)會(huì)消失，一個(gè)30年期債券和一個(gè)29.5年期債券在它們的到期日付的款必定會(huì)趨于一致。梅里韋瑟做的，就是簡(jiǎn)單地出售被高估的新債券，買進(jìn)便宜的、發(fā)行久的債券，然后耐心地等待不可避免的價(jià)格銜接。

除此之外，西方還有個(gè)稱作“債券之王”的高手，叫做比爾?格羅斯（Bill Gross），也是全球最大債券基金太平洋投資管理公司掌門人。他對(duì)債券研究幾乎癡迷，他通過一系列數(shù)學(xué)公式，將債券收益最大化?！爱?dāng)美聯(lián)儲(chǔ)把利率調(diào)高一個(gè)百分點(diǎn)，一只5年期的債券售價(jià)會(huì)下跌4%，而一只30年期的債券售價(jià)將下跌12%。所有，買長(zhǎng)期債券會(huì)比較劃算?！彼芾淼膫疬B續(xù)5年跑贏99%的債券基金。最近一次成名之戰(zhàn)，是格羅斯發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)有很大問題，2005年時(shí)，他就建議客戶購買按揭債券的CDS（信用違約掉期）保護(hù)，由此，格羅斯做空次貸債券產(chǎn)品的帶頭人。

既然債券也可以如此風(fēng)起云涌，又有穩(wěn)健收益可賺，中國真的沒有債券私募的土壤么？

原因其一，難道是債券產(chǎn)品收益太低？

中國私募之所以在2005年后瘋狂涌起，與波瀾壯闊的市場(chǎng)行情不無關(guān)系。債券私募是否在低風(fēng)險(xiǎn)低收益的屬性上，就無法吸引到追求超額收益的高凈值投資者？

然而，我發(fā)現(xiàn)，就朝陽永續(xù)統(tǒng)計(jì)的2011年上半年的私募業(yè)績(jī)來看，503只非結(jié)構(gòu)化私募上半年的平均漲幅是-5.69%，結(jié)構(gòu)化私募的平均漲幅是-4.13%，而券商中的債券型基金產(chǎn)品是-0.82%，上證國債指數(shù)更是正值――1.80%。這也就意味著，在下跌或震蕩市，債券型產(chǎn)品的表現(xiàn)，未必遜色于股票產(chǎn)品。更何況，債券型私募可以通過一些量化的方式，獲得更可觀的收益。

其二，難道是因?yàn)橹袊鴤袌?chǎng)缺乏對(duì)沖工具？

就好像2008年名震江湖的約翰?保爾森，人家原先做的是并購套利，事實(shí)上最后讓他大有斬獲的也是債券相關(guān)衍生品。況且，美國的債券市場(chǎng)品種豐富。而我國債券產(chǎn)品的利率結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)還不夠多樣化和市場(chǎng)化。

這恐怕是現(xiàn)在債券私募沒有涌出的一個(gè)很大原因。不過，今年以來，不管是可分離債，還是國債，以及地方債市場(chǎng)，都涌現(xiàn)了新的契機(jī)。

第5篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

摘要：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營管控水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：金融工具 資產(chǎn)負(fù)債率 監(jiān)管 影響 央企

隨著我國國有企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營改革不斷深入，國資委在進(jìn)行股權(quán)混合所有制改革的同時(shí)，通過建立健全有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，不斷加強(qiáng)對(duì)其直屬央企的財(cái)務(wù)監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績(jī)考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)國家重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)，對(duì)不同功能企業(yè)，突出不同考核重點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置業(yè)績(jī)考核指標(biāo)及權(quán)重，合理確定差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施科學(xué)的分類考核，征求意見稿中經(jīng)營業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)仍保持不變。除年度經(jīng)營業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)(利潤總額和經(jīng)濟(jì)增加值)、任期經(jīng)營業(yè)績(jī)基本指標(biāo)(國有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為國資委對(duì)其直屬央企財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管的紅線，仍然是最為重要的指標(biāo)。因此，央企財(cái)務(wù)部門仍然將資產(chǎn)負(fù)債率的控制作為財(cái)務(wù)管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負(fù)債率為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因此，各類銀行金融機(jī)構(gòu)在為央企提供金融服務(wù)時(shí)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也突出了降低資產(chǎn)負(fù)債率這一主題，使央企財(cái)務(wù)報(bào)告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，但是這些銀行金融機(jī)構(gòu)所提供的金融工具在降低企業(yè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，是否能夠真的給企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況帶來良性循環(huán)，卻是一個(gè)值得深思的問題。

一、降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具簡(jiǎn)介

在論證央企通過使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率來滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應(yīng)該對(duì)目前銀行金融機(jī)構(gòu)為央企提供的降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理。銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務(wù)。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上往往會(huì)體現(xiàn)為負(fù)債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。但隨著我國金融市場(chǎng)的不斷開放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機(jī)構(gòu)加大了與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，通過創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，構(gòu)建了能夠?yàn)槠髽I(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。該類金融工具的本質(zhì)特征仍然是債權(quán)，但是通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠暫時(shí)計(jì)入股權(quán)或者通過抵減企業(yè)負(fù)債來降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

(1)永續(xù)債模式

永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財(cái)務(wù)事件外，債權(quán)人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價(jià)證券。在國際上，永續(xù)債是國際市場(chǎng)上成熟的融資工具，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出長(zhǎng)期限含權(quán)債務(wù)融資工具，一次注冊(cè)，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨(dú)立核算。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。

1、兼具股權(quán)和債務(wù)特性

債券之名，權(quán)益之實(shí)是永續(xù)債產(chǎn)品的特點(diǎn)。發(fā)行人可以靈活設(shè)置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權(quán)益屬性或債務(wù)屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財(cái)政部制定的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動(dòng)選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權(quán)益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權(quán)益，投資方應(yīng)與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營管理和利潤分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權(quán)益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，降低負(fù)債率。

2、已發(fā)行永續(xù)債基本沒有次級(jí)屬性

由于永續(xù)債具有一定的權(quán)益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務(wù)之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)。此種安排下，即便永續(xù)債記為權(quán)益類科目，其法律屬性依然為普通債權(quán)，不具有在破產(chǎn)清算時(shí)的次級(jí)屬性。

3、周期長(zhǎng)，通常附加發(fā)行人贖回權(quán)及利差調(diào)升機(jī)制

4、多有利息遞延支付安排

發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構(gòu)成債券違約，發(fā)行人未來也不具有強(qiáng)制性支付義務(wù)。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內(nèi)向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務(wù)性就越強(qiáng)。

5、票面利率較高，具有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)

由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營及融資需要，主導(dǎo)確定永續(xù)債的存續(xù)時(shí)間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對(duì)同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評(píng)級(jí)的普通債券相比，發(fā)行價(jià)格平均高30-120BP。

(2)結(jié)構(gòu)化融資工具

結(jié)構(gòu)化融資工具主要是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際融資需求，通過自身渠道優(yōu)勢(shì)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并通過結(jié)構(gòu)化的分層設(shè)計(jì)為企業(yè)提供股權(quán)加債權(quán)的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結(jié)構(gòu)化融資工具中以理財(cái)資金運(yùn)用的模式作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實(shí)施主體，通過募集理財(cái)資金設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并通過股權(quán)加債權(quán)的混合投資方式投資于目標(biāo)子公司。采用組合產(chǎn)品，是因?yàn)閮H向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，分紅及股權(quán)回購需按年依據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況或項(xiàng)目到期日一次性支付，不能滿足理財(cái)資金按期實(shí)現(xiàn)收益入賬的業(yè)務(wù)要求。同時(shí)加入債權(quán)產(chǎn)品，可以有效解決上述股權(quán)投資按期向理財(cái)投資者支付收益問題。原則上，債權(quán)投資是為了彌補(bǔ)整個(gè)產(chǎn)品的收益而設(shè)定，因此債權(quán)投資部分的額度測(cè)算主要依據(jù)于整個(gè)產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個(gè)產(chǎn)品額度扣除債權(quán)投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權(quán)投資額度。銀行所募集的資金通過資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃作為L(zhǎng)P與GP共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進(jìn)行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機(jī)構(gòu)所持GP股權(quán)，從而使央企集團(tuán)取得有限合伙企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第六條及第八條，央企集團(tuán)可以將有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入集團(tuán)合并報(bào)表。具體會(huì)計(jì)處理方式是GP以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報(bào)表中與有限合伙企業(yè)計(jì)入實(shí)收資本的資金相抵消，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(LP)出資計(jì)入央企集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益，增加集團(tuán)合并報(bào)表權(quán)益部分余額。此外，央企集團(tuán)本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認(rèn)定為集團(tuán)下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第十五條，在合并報(bào)表時(shí)集團(tuán)與有限合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目可以相互抵消，從而不計(jì)入集團(tuán)合并報(bào)表負(fù)債科目。央企集團(tuán)將本筆融資用于歸還對(duì)外借款可以降低其負(fù)債科目部分。綜上，通過該類結(jié)構(gòu)化融資工具央企集團(tuán)既增加權(quán)益部分余額又降低負(fù)債部分余額，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

(3)保理模式

保理作為我國商業(yè)銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，是一項(xiàng)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔(dān)保于一體的綜合性金融服務(wù)。

第6篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

關(guān)鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易

2010年11月，中國銀行間市場(chǎng)正式開始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標(biāo)志著中國信用衍生品的誕生。通過對(duì)國際市場(chǎng)中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。

中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對(duì)沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面的差異，會(huì)影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場(chǎng)，有些基于利率互換市場(chǎng)，這些尺度與信用債券的市場(chǎng)報(bào)價(jià)、利率對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個(gè)方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對(duì)CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對(duì)于中國信用市場(chǎng)的借鑒作用。

CDS息差

從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購買關(guān)于某個(gè)債務(wù)人（或稱參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時(shí)信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費(fèi)。

保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時(shí)商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場(chǎng)而變動(dòng)。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過1000基點(diǎn)）時(shí)，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場(chǎng)上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對(duì)于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對(duì)應(yīng)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國債息差和I-息差簡(jiǎn)單易行地度量相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對(duì)利用CDS對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差。表1對(duì)這些信用利差進(jìn)行了簡(jiǎn)要總結(jié)。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無風(fēng)險(xiǎn)利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標(biāo)桿國債收益率 標(biāo)桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor

資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時(shí)， 浮息現(xiàn)金流相對(duì)于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國債到期收益率之差，標(biāo)桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級(jí)債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說明投資級(jí)債券與國債的密切聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)參與者常做空標(biāo)桿國債以對(duì)沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標(biāo)桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計(jì)算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時(shí)間分布（如票息與本金的比例等）與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產(chǎn)互換息差

對(duì)于許多投資級(jí)債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動(dòng)利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動(dòng)利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動(dòng)利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動(dòng)票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。

最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時(shí)，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動(dòng)利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時(shí)買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動(dòng)遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個(gè)月或者6個(gè)月）。

從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對(duì)于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會(huì)隨之自動(dòng)終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對(duì)于平價(jià)的偏離所對(duì)應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時(shí)資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場(chǎng)價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，為時(shí)間點(diǎn)的Libor即期收益率。

與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時(shí)間分布與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個(gè)關(guān)鍵不同之處在于對(duì)回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對(duì)等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計(jì)算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時(shí)間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。

生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：

債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：

其中，是時(shí)間的無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，是債券第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對(duì)于違約強(qiáng)度的時(shí)間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個(gè)債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場(chǎng)報(bào)價(jià)、對(duì)沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對(duì)接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對(duì)應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時(shí)，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡(jiǎn)單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長(zhǎng)期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時(shí)是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時(shí)，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。

圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化

（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價(jià)交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)

債券賣空障礙

負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價(jià)

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場(chǎng)賣空債券來實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。

4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護(hù)。購買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護(hù)來對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來損失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差?！败埧铡憋L(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。

9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離

在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差?？梢?，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。

除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過同時(shí)購買債券和CDS保護(hù)來獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很?。?，這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。

參考文獻(xiàn)

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創(chuàng)新[J].新財(cái)富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部

第7篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

    關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī),全球金融市場(chǎng),信用違約率,信用評(píng)級(jí)公司,監(jiān)管缺失,結(jié)構(gòu)金融

    2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī),這場(chǎng)原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件,在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球,造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止,已有多家抵押貸款公司破產(chǎn),全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行(包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等)無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊,而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同,但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止,這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中,其結(jié)果究竟如何,還無從知道。但這場(chǎng)危機(jī)的影響將極其深遠(yuǎn),人們開始反思過去一段時(shí)間全球金融市場(chǎng)發(fā)展所存在的種種問題,估計(jì)在未來一段時(shí)間,全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變,而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。

    一、居民次級(jí)抵押貸款概況

    隨著次貸危機(jī)在全世界的蔓延,原本并不廣為人知的次級(jí)抵押貸款一時(shí)成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。所謂次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點(diǎn):

    (一)次級(jí)抵押貸款的借款人信用記錄比較差,信用評(píng)分較低

    美國的信用評(píng)級(jí)公司(如FICO)將個(gè)人評(píng)級(jí)分為五等:優(yōu)(750 850分)、良(660 749分)、一般(620 659分)、差(350 619分),不確定(350分以下)。次級(jí)貸款的借款人的信用評(píng)分多在620分以下,在正常的情況下,除非個(gè)人可支付高比例的首付款,否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。

    (二)在次級(jí)抵押貸款中,貸款/房產(chǎn)價(jià)值比和月供/收入比都比較高

    在正常級(jí)別的住房抵押貸款中,抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值之比(LTV)多在80%左右,借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級(jí)抵押貸款中,平均的LTV平均在84%,有的超過90%,甚至100%。這意味著次級(jí)抵押貸款的平均首付低于20%,甚至是零首付。在沒有任何個(gè)人資金投入的情況下,銀行失去了與貸款人的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制,其中所蘊(yùn)含的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限,抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。

    (三)次級(jí)抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率較高

    由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大,違約風(fēng)險(xiǎn)大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍,因此,次級(jí)抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個(gè)基點(diǎn)左右,且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi),利率持續(xù)下降,貸款人的還貸負(fù)擔(dān)將減輕。但在貸款利率逐步上升時(shí),貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重,導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。

    從根本上講,美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策(特別是貨幣政策的變動(dòng)不無關(guān)系)。盡管開展時(shí)間不短,但美國次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)在20世紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢,規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入21世紀(jì)后,為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11"事件的影響,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極其寬松的貨幣政策,從2000年到2004年間連續(xù)25次降息,將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%,并將1%的基準(zhǔn)利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。

    盡管,從央行的角度來講,貨幣政策“超調(diào)”可以為市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境,但卻在不經(jīng)意之間,埋下了一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在低利率的情況下,許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù),還紛紛調(diào)低了個(gè)人抵押貸款的首付標(biāo)準(zhǔn),甚至出現(xiàn)了零首付的狀況,所有這些,都刺激了房地產(chǎn)貸款(尤其是次級(jí)抵押貸款)的迅速發(fā)展。與此同時(shí),低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加,美國房?jī)r(jià)一路攀升,房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升,在很大程度上掩蓋了次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn),使美國次級(jí)抵押貸款進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展期,有數(shù)據(jù)顯示,次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基金組織估算,截至2006年底,美國次級(jí)抵押貸款占美國整個(gè)房地產(chǎn)貸款的14.1%,大致規(guī)模在1.1萬億到1.2萬億美元。

    正如次貸市場(chǎng)的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣,其風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結(jié)束。不難理解的是,在貨幣政策收緊時(shí),利率將會(huì)持續(xù)上升,由于次級(jí)抵押貸款的利率大多都是浮動(dòng)利率(會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率的變化進(jìn)行重置),利率的持續(xù)上升會(huì)加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外,緊縮政策還會(huì)減少房地產(chǎn)市場(chǎng)需求,對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)面的影響,這會(huì)降低貸款人的資產(chǎn)凈值,降低其的再融資能力,當(dāng)然,房?jī)r(jià)的下跌也降低了貸款人違約的機(jī)會(huì)成本,使信用風(fēng)險(xiǎn)加大。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過熱,從2005年開始,美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入加息周期,截至2006年底,美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次,將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時(shí)間中,加息的影響逐漸顯現(xiàn),受房?jī)r(jià)下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響,次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年,美國次級(jí)抵押貸款的拖欠率達(dá)到了13.3%,取消抵押贖回權(quán)比率為4%,而與之相對(duì)應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%,取消抵押贖回權(quán)比率為0.5%。

    二、次貸危機(jī)的傳遞

    宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國次級(jí)抵押貸款債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā),信用違約率大幅上升。但是,僅僅是次貸損失本身,并不足以對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù),在2006年末,美國次級(jí)抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間,即使是考慮40%左右的損失率,其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右,而美國當(dāng)年的GDP大約在15萬億美元左右,占比約為2%,與三十年前在美國發(fā)生的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)還不可同日而語。

    但從事情隨后的發(fā)展來看,次貸危機(jī)對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。其背后的一個(gè)重要原因,便是與CDO1等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。

    根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù),由于各種原因的影響,在2001年以來,CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展,而且,無論是傳統(tǒng)的高等級(jí)的CDO還是中間級(jí)CDO,在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上,其風(fēng)險(xiǎn)偏好都有所增強(qiáng),對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款債券(SubprimeRMBS)的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲(chǔ)所作的估算看,在2005 2007年間,各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險(xiǎn)敞口要遠(yuǎn)大于次貸的實(shí)際規(guī)模。而且,現(xiàn)有的研究也表明,CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn),換句話說,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時(shí),與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于次級(jí)抵押貸款。

    所有這些,都在無形之中放大了美國次貸危機(jī)的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者,包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。

    在抵押/參照資產(chǎn)(次級(jí)抵押貸款)的違約率上升的情況下,相關(guān)債券大幅減值,而持有相關(guān)債券的各金融機(jī)構(gòu)遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始,各金融機(jī)構(gòu)(截至目前,巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對(duì)沖基金等)所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機(jī)構(gòu)是全球金融市場(chǎng)最主要的參與者和做市商,其財(cái)務(wù)困境自然會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng),引起股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張,投資信心受挫。2008年以來,全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險(xiǎn)的金融危機(jī)而出現(xiàn)了深幅下挫,財(cái)富蒸發(fā)數(shù)以萬億計(jì)。

    三、美國次貸危機(jī)的反思

    應(yīng)該說,美國次貸危機(jī)的擴(kuò)散,向全世界展示了結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。本來是用于分散和管理風(fēng)險(xiǎn)提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的工具,似乎一下成為了制造更大風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)?。如何去理解這樣的角色轉(zhuǎn)換呢?各方的論點(diǎn)不盡一致。但在我們看來,結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的應(yīng)用如一把“雙刃劍”,在一個(gè)合適的范圍內(nèi)時(shí),結(jié)構(gòu)金融會(huì)有效地降低市場(chǎng)交易成本,提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率,但如果超過了一定的范圍,那么,結(jié)構(gòu)金融在很大程度上就會(huì)演變成一場(chǎng)徹頭徹尾的賭博,不但無助于金融市場(chǎng)效率的提高,反倒會(huì)埋下許多風(fēng)險(xiǎn)隱患,加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。而美國次貸危機(jī)的蔓延的根源顯然就在于過度結(jié)構(gòu)化,而從目前看,造成這種過度結(jié)構(gòu)化的原因有如下幾個(gè)方面:一是,銀行和投資銀行出于贏利目的,有過度結(jié)構(gòu)化的動(dòng)機(jī);二是,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的失誤,為過度結(jié)構(gòu)化提供了便利;三是,監(jiān)管方對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足,監(jiān)管缺位,放任了金融機(jī)構(gòu)的過度結(jié)構(gòu)化行為。

    (一)銀行和投資銀行

    一般說來,銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處:一是資產(chǎn)組合管理,即通過資產(chǎn)的出售,達(dá)到分散和降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的;二是從發(fā)起、構(gòu)建以及銷售CDO產(chǎn)品的過程中收取各種手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi);三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個(gè)目的,以應(yīng)對(duì)巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看,銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移,將其作為了一個(gè)重要的收入來源。BIS近期的調(diào)查顯示,國際大型銀行實(shí)際進(jìn)行的CDO交易規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,超過其需要對(duì)沖的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模已達(dá)到50%。這在一定程度上意味著,結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的運(yùn)用,已超出了其本身的基本功能之外,而成為了大型銀行利用市場(chǎng)對(duì)CDO產(chǎn)品相關(guān)價(jià)值評(píng)估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關(guān)監(jiān)管缺失的情況下,過度結(jié)構(gòu)化在所難免,風(fēng)險(xiǎn)隱患也就此埋下。

第8篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

時(shí)勢(shì)的必然選擇

在我國目前分業(yè)經(jīng)營體制下，商業(yè)銀行除了不能開展交易市場(chǎng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)和交易業(yè)務(wù)之外，可開展大多數(shù)投資銀行業(yè)務(wù)，包括銀行間市場(chǎng)承銷經(jīng)紀(jì)與交易，以及重組并購、財(cái)務(wù)顧問、結(jié)構(gòu)化融資與銀團(tuán)、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理、衍生品交易等。隨著金融創(chuàng)新和綜合化經(jīng)營改革的推進(jìn)，股權(quán)直接投資等新興業(yè)務(wù)也有望成為國內(nèi)商業(yè)銀行可涉獵的投資銀行業(yè)務(wù)。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)已對(duì)外資全面開放，以工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行為代表的大型國有銀行也已成功實(shí)現(xiàn)上市，金融業(yè)綜合化經(jīng)營正在穩(wěn)步推進(jìn)，利率市場(chǎng)化改革正逐步實(shí)施。面對(duì)這些新形勢(shì)和新挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行有必要大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)。這是應(yīng)對(duì)融資格局變化和收益結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的必然選擇：是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展形勢(shì)的必然選擇：是完善服務(wù)功能及培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇；更是推進(jìn)綜合化經(jīng)營和應(yīng)對(duì)國際競(jìng)爭(zhēng)的必然選擇。

相比其他金融機(jī)構(gòu)而言，國內(nèi)大型商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)具有自身獨(dú)特的比較優(yōu)勢(shì)。

首先是品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。大型商業(yè)銀行在多年的經(jīng)營過程中已經(jīng)形成了品牌和知名度，具有較為完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在清算、、現(xiàn)金管理等領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，易于提高客戶對(duì)投行業(yè)務(wù)的認(rèn)知度和認(rèn)同感，增強(qiáng)市場(chǎng)開拓能力。其次是資金優(yōu)勢(shì)。大型商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，在風(fēng)險(xiǎn)隔離的情況下適當(dāng)互動(dòng)，可以為開展投行業(yè)務(wù)提供有力的支持。

第三是銀行間市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。大型商業(yè)銀行是銀行間債券市場(chǎng)的最主要參與者，這為開展短期融資券、資產(chǎn)證券化以及將來的中長(zhǎng)期企業(yè)債券業(yè)務(wù)創(chuàng)造了非常有利的條件。

第四是客戶和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。大型銀行擁有完備的海內(nèi)外機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和先進(jìn)的信息網(wǎng)絡(luò)，在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)經(jīng)營中與大部分客戶和地方政府建立了穩(wěn)定、互信的關(guān)系，對(duì)于客戶需求具有較高的敏感度和快速的反應(yīng)能力。

盡管與國際項(xiàng)尖投行相比，國內(nèi)大型銀行尚不具備機(jī)制、人才、經(jīng)驗(yàn)以及國際化網(wǎng)絡(luò)等方面的優(yōu)勢(shì)，暫時(shí)還難以與其在特大型企業(yè)的海外上市、重組并購等領(lǐng)域進(jìn)行直接的正面競(jìng)爭(zhēng)，但在企業(yè)境內(nèi)資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)安排與結(jié)構(gòu)化融資、重組并購、股權(quán)私募、上市發(fā)債頤問、常年財(cái)務(wù)顧問和企業(yè)資信服務(wù)等方面仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。工商銀行幾年來的實(shí)踐表明，只要定位明確，路徑清晰，措施得力，商業(yè)銀行完全可以做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)收入持續(xù)大幅增加；品牌建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，精品項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)；收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，服務(wù)創(chuàng)新不斷出現(xiàn)等等好現(xiàn)象，也都決定商業(yè)銀行有必要大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)。

處理好發(fā)展中的問題

經(jīng)過幾年的探索，國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行的道路日漸清晰。繼工商銀行之后，建行、光大、民生、浦發(fā)、興業(yè)、中信等銀行也紛紛成立投資銀行部門，商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。要更快更好地發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，國內(nèi)商業(yè)銀行還必須依據(jù)自身?xiàng)l件，處理好以下幾方面的問題和關(guān)系。

發(fā)展路徑選擇。借鑒國外銀行業(yè)發(fā)展投行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，綜合考慮監(jiān)管政策取向、金融市場(chǎng)趨勢(shì)以及內(nèi)部經(jīng)營約束條件等因素，圍繞經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的整體發(fā)展戰(zhàn)略，工商銀行選擇了從“以內(nèi)為主”到“內(nèi)外并重”的投行業(yè)務(wù)發(fā)展模式，擬定了“兩步走”的發(fā)展路徑。第一步是“以內(nèi)為主”階段。在監(jiān)管政策允許的范圍內(nèi)以行內(nèi)設(shè)置的投行部門為主體發(fā)展與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的各項(xiàng)投行業(yè)務(wù)，包括咨詢顧問類、重組并購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化以及銀行間市場(chǎng)直接融資類業(yè)務(wù)等，從而更好地利用商業(yè)銀行資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，獲得管理協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，根據(jù)證券市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策以及自身需要選取恰當(dāng)時(shí)機(jī)、恰當(dāng)方式組建證券公司，獲取直接投資、證券承銷、交易和經(jīng)紀(jì)、受托資產(chǎn)管理等全面境內(nèi)投行業(yè)務(wù)牌照，完善投行服務(wù)功能。第二步是“內(nèi)外并重”階段。繼續(xù)在商業(yè)銀行內(nèi)部穩(wěn)步發(fā)展咨詢顧問、結(jié)構(gòu)化融資、銀團(tuán)貸款、重組并購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化、銀行間市場(chǎng)債券承銷等業(yè)務(wù)，并在監(jiān)管政策、金融市場(chǎng)環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)條件支持的前提下，通過行屬投行機(jī)構(gòu)全面開拓股票債券發(fā)行承銷交易經(jīng)紀(jì)、直接投資、資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)牌照類投行業(yè)務(wù)，促進(jìn)行內(nèi)外各項(xiàng)投行業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，行內(nèi)外投行機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)，形成完整的投行產(chǎn)品體系．逐步使投行業(yè)務(wù)成為與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)并列的重要業(yè)務(wù)板塊，投行業(yè)務(wù)成為大客戶金融服務(wù)的主要手段及盈利來源。

資金優(yōu)勢(shì)與投行業(yè)務(wù)的關(guān)系。國際金融機(jī)構(gòu)往往將過橋融資、擔(dān)保資源作為撬動(dòng)并購顧問、承銷等投行業(yè)務(wù)的手段，反過來投行業(yè)務(wù)也能成為拉動(dòng)貸款和其他融資需求的重要因素。比如，高盛認(rèn)為自己能夠贏得客戶青睞的一個(gè)重要原因就是自己能夠集戰(zhàn)略咨詢、市場(chǎng)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理專長(zhǎng)和融資、交易技能于一身，并提出了“將資本用作市場(chǎng)營銷工具”的理念。融資成為高盛市場(chǎng)營銷和服務(wù)方案的重要組成部分，強(qiáng)調(diào)并購業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)配合。資金優(yōu)勢(shì)是商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的有利條件。國內(nèi)商業(yè)銀行在擔(dān)當(dāng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的并購活動(dòng)時(shí)，可以在合規(guī)經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，考慮單獨(dú)拿出一定的專項(xiàng)并購貸款額度，嚴(yán)格經(jīng)信貸決策流程審批通過后用于并購等業(yè)務(wù)。此外，商業(yè)銀行還應(yīng)在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下利用擔(dān)保業(yè)務(wù)資源撬動(dòng)投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，提高綜合收益。一方面在所有與資產(chǎn)收益計(jì)劃、企業(yè)發(fā)債、結(jié)構(gòu)化融資(如信托貸款)等投行業(yè)務(wù)相關(guān)的擔(dān)保業(yè)務(wù)審批流程中，將投行部門出具的投行結(jié)構(gòu)審查意見作為必須的輔助審查環(huán)節(jié)，從投行業(yè)務(wù)角度防范擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可變被動(dòng)為主動(dòng)，合理利用擔(dān)保資源配合直接融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，為企業(yè)設(shè)計(jì)可以替代資產(chǎn)收益計(jì)劃、企業(yè)發(fā)債等的融資方案，提升商業(yè)銀行在企業(yè)直接融資中的參與程度和角色地位，提高銀行的整體收益。

第9篇：結(jié)構(gòu)化債券投資范文

有人說，投行毀在了自己發(fā)明的金融衍生產(chǎn)品上；有人說，這是金融創(chuàng)新泡沫的破滅。金融創(chuàng)新遭到了人們的質(zhì)疑。投行的覆滅與金融創(chuàng)新到底是怎樣的關(guān)系，又該如何對(duì)金融創(chuàng)新做出正確的評(píng)價(jià)，正確看待這些問題對(duì)于我國進(jìn)行金融體制改革、發(fā)展金融創(chuàng)新具有重大意義。

相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品

目前世界上流行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品主要有以下幾種：

抵押支持債券（MBS）。MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型，1968年美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)首次在市場(chǎng)上推出。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。通過發(fā)行MBS，可將期限長(zhǎng)流動(dòng)性差的抵押貸款轉(zhuǎn)換成若干期限短流動(dòng)性強(qiáng)的證券，有利于房貸機(jī)構(gòu)回收資金，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)抵押債券（CDO）。1987年由德崇證券最早發(fā)行。CDO是一種將多種債券通過組合拆分，構(gòu)建具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征債券的方法。發(fā)行者通過購入各種債券建立資產(chǎn)池，經(jīng)過結(jié)構(gòu)化重組，將原來的多個(gè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化成由一組分屬不同的證券投資層級(jí)的新產(chǎn)品?；旧戏譃楦呒?jí)、夾層和低級(jí)，不同層級(jí)的產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)池中標(biāo)的資產(chǎn)享有不同等級(jí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適當(dāng)收益的產(chǎn)品。

信用違約互換（CDS）。1995年由摩根大通首創(chuàng)。信用違約互換實(shí)質(zhì)上是一種債務(wù)保險(xiǎn)。其所涉及的債務(wù)指的是參照資產(chǎn)，可以是債券、貸款及其組合?；Q的買方通過向賣方支付一定費(fèi)用，來獲得對(duì)參照資產(chǎn)保險(xiǎn)的權(quán)利。一旦參考資產(chǎn)發(fā)生違約，互換的買方有權(quán)從賣方處得到現(xiàn)金或?qū)嵨飪敻?，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

美國五大投行金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用

2001～2004年，美國經(jīng)濟(jì)遭受“互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)”、“9.11恐怖事件”后，經(jīng)濟(jì)呈下滑趨勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策，連續(xù)10多次降息，最低時(shí)只有1%。長(zhǎng)期的低利率水平促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是,有錢人都早已買了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產(chǎn)消費(fèi)的新動(dòng)力。次級(jí)貸款應(yīng)運(yùn)而生，貸款數(shù)量迅猛增加。

為了降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得流動(dòng)性等目的，次級(jí)貸款放貸機(jī)構(gòu)以旗下的次級(jí)房屋貸款作為現(xiàn)金流支持，發(fā)行住宅抵押貸款支持證券MBS。華爾街投資銀行們買入這些次級(jí)抵押貸款債券后，重新分割、打包、組合成CDO債券。CDO的發(fā)行系以不同信用等級(jí)分為不同系列?；旧戏譃楦呒?jí)、夾層和底層。通常，CDO中高級(jí)系列約占70%左右，多數(shù)獲得AAA評(píng)級(jí)；夾層系列約占5%～15%，多為BBB評(píng)級(jí)；底層系列約占2%～15%，信用等級(jí)最低，通常為不公開發(fā)行系列，多為發(fā)行者自行買回或由對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資基金持有。

發(fā)放次級(jí)貸款、發(fā)行MBS、結(jié)構(gòu)化CDO，買進(jìn)CDO再發(fā)行債券，以各種債券作抵押，再從商業(yè)銀行獲得貸款，華爾街的利益鏈條形成了。在這個(gè)鏈條中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)，于是有了信用違約互換的引入。引入CDS不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，還可以進(jìn)行擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

隨著越來越多金融機(jī)構(gòu)參與到這一利益鏈條中來，美國虛擬經(jīng)濟(jì)極其繁榮。在房市火爆的時(shí)候，美國次貸市場(chǎng)的總規(guī)模一度達(dá)到了1.3萬億美元左右。根據(jù)美國證券業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2004年美國CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。國際掉期和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)公布，2001全球CDS市場(chǎng)規(guī)模為9190億美元，2006年34萬億美元，而2007年底達(dá)到頂峰62萬億美元。

這一切的繁榮景象都隨著美國利率升高和房屋價(jià)格下降而破滅。2006年底、2007年初，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十幾次加息。買房人還不起貸款，整個(gè)鏈條從底部開始斷裂。隨著違約率大幅攀升，抵押支持債券MBS和債務(wù)抵押債券CDO違約風(fēng)險(xiǎn)驟增，價(jià)格大跌，投資于這類債券的金融機(jī)構(gòu)因此損失慘重。各大銀行紛紛拋棄CDO，貝爾斯登沒能逃脫，被摩根大通低價(jià)收購。

市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)劇增，危及規(guī)模龐大的信貸違約掉期市場(chǎng)。同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)使銀行之間互不信任，銀行拆借市場(chǎng)驟停。158年歷史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流動(dòng)性不足，融資無門的情況下只能破產(chǎn)。美林在次級(jí)貸款以及抵押債券等業(yè)務(wù)上形成了高達(dá)79億美元的巨額虧損。為彌補(bǔ)損失，美林不斷低價(jià)出讓資產(chǎn)，仍無法擋住虧損的勢(shì)頭，受雷曼兄弟破產(chǎn)的拖累，美林證券被迫低價(jià)出售給了美國銀行。

相比之下，高盛更好地渡過了次貸危機(jī)，摩根士丹利次之。但是二者借款投資的業(yè)務(wù)模式受到了攻擊，股東和客戶信心不足，認(rèn)為杠桿過高，風(fēng)險(xiǎn)難以承受。為獲得穩(wěn)定的資金來源，高盛和摩根士丹利從投行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司。至此，五大投行全部覆滅，華爾街曾引以為傲的投行模式“壽終正寢”。

對(duì)金融創(chuàng)新的評(píng)價(jià)

美國投行倒閉根本原因是監(jiān)管缺失，而非金融創(chuàng)新

雖然，美國投行倒閉與金融創(chuàng)新不無關(guān)系，但投行倒閉的根本原因卻是美國監(jiān)管體系的結(jié)構(gòu)性漏洞，對(duì)投行監(jiān)管的缺失。

隨著“格拉斯―斯蒂格爾法案”的取消，美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)趨同性或者相關(guān)性很強(qiáng)。而美國金融監(jiān)管體系實(shí)行分業(yè)管理，這就出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性漏洞。負(fù)責(zé)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的美聯(lián)儲(chǔ)只負(fù)責(zé)監(jiān)督商業(yè)銀行,

無權(quán)監(jiān)管投資銀行,

而證券交易委員會(huì)在2004年經(jīng)過艱難談判后才獲得對(duì)投行的監(jiān)管權(quán)。但證券交易委員會(huì)對(duì)投資銀行實(shí)行自愿監(jiān)管的方式，且監(jiān)管主要集中在資本和流動(dòng)性水平上，投資銀行業(yè)務(wù)流程操作上存在著很大的監(jiān)管空白。

CDO、CDS這樣的金融衍生產(chǎn)品，就成了漏網(wǎng)之魚。其一，沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在CDO過程中，投資銀行作為發(fā)行者，應(yīng)將其債權(quán)資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體）。但多數(shù)情況下，SPV就是投資銀行自己，沒有資產(chǎn)的真實(shí)出售，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用也無從談起。其二，存在虛報(bào)收益的現(xiàn)象。CDO底層系列債券和CDS都不是通過公開市場(chǎng)成交的，其定價(jià)也不像股票那樣由市場(chǎng)定價(jià)，而是利用電腦模型來估算價(jià)值，且沒有統(tǒng)一的應(yīng)用模型，投資銀行虛報(bào)產(chǎn)品收益，將高風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)移給廣大投資者。其三，對(duì)CDS系統(tǒng)來說，沒有任何機(jī)制確認(rèn)簽約雙方的履約能力，存在對(duì)手交易風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管空白的情況下，投資銀行忽視系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，忽視股東利益，為了收入而不斷創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是投資銀行倒閉的催化劑

雖然，金融創(chuàng)新不是投資銀行倒閉的根本原因，但在投資銀行倒閉的過程中，金融創(chuàng)新起到了推波助瀾催化劑的作用。

金融創(chuàng)新加長(zhǎng)了金融交易的鏈條。次級(jí)貸款到MBS到CDO到CDS，通過紛繁復(fù)雜的技術(shù)手段，交易鏈條不斷延長(zhǎng)，金融產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)的距離也越來越大，最終以至于找不到金融產(chǎn)品的支撐產(chǎn)品，也沒有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價(jià)值，一些人或機(jī)構(gòu)甚至不清楚自己買的是什么，就把口袋里的錢交給了投資銀行的手里。

金融創(chuàng)新放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在華爾街的利益鏈條中，最初一元錢的次級(jí)貸款被放大為幾元、十幾元、甚至幾十元的金融衍生產(chǎn)品。1.5

萬億美元的次級(jí)貸款創(chuàng)造了超過2萬億的MBS市場(chǎng)、數(shù)萬億的債券抵押憑證的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、數(shù)萬億的信用違約互換。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在增加。當(dāng)房?jī)r(jià)不斷漲、長(zhǎng)期低利率發(fā)生變化，次貸違約率上升，基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，整個(gè)金融創(chuàng)新的大廈轟然倒塌。

運(yùn)用金融創(chuàng)新，不能因噎廢食

盡管金融創(chuàng)新衍生工具催化了美國投資銀行的覆滅，但這絕不是禁錮金融創(chuàng)新的理由。金融創(chuàng)新產(chǎn)品是一把“雙刃劍”，使用恰當(dāng)能發(fā)揮活躍交易、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，使用不當(dāng)也能憑借杠桿效應(yīng)掀起金融波瀾。所以關(guān)鍵在于能否科學(xué)的運(yùn)用。

運(yùn)用金融創(chuàng)新，要加大政府的有效監(jiān)管。五大投行的覆滅顯示了巨大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品和傳統(tǒng)衍生品一樣，只能管理或者轉(zhuǎn)嫁非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能通過強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管。如果政府能夠完善監(jiān)管體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做到全面覆蓋，并且及時(shí)對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)，那么金融創(chuàng)新就能夠發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。