證券市場(chǎng)流動(dòng)性精選(九篇)

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第1篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：股改；證券市場(chǎng)流動(dòng)性；配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

一、證券市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)涵

流動(dòng)性（liquidity）是任何一個(gè)市場(chǎng)的“靈魂”，“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”（Amihud & Mendelson，1988）。同時(shí)，流動(dòng)性也是一種高度復(fù)雜的現(xiàn)象，其具體形式受金融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動(dòng)變化的影響。對(duì)于流動(dòng)性內(nèi)涵的界定存在眾多說法，Keynes（1930）最早對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行詮釋，認(rèn)為流動(dòng)性是“市場(chǎng)價(jià)格將來的波動(dòng)性”。

根據(jù)已有大量文獻(xiàn)的研究結(jié)果，流動(dòng)性內(nèi)涵可以歸結(jié)成以下理論：

能力理論，即流動(dòng)性是資產(chǎn)以較低成本和較快速度變現(xiàn)的能力。

成本理論，即流動(dòng)性是交易成本，既包括貨幣成本又包括時(shí)間成本。

資產(chǎn)理論，即將流動(dòng)性與流動(dòng)性資產(chǎn)等同起來，利用流動(dòng)性資產(chǎn)的特性定義流動(dòng)性。如Lippman & McCall（1986）指出，如果某種資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。

維度理論，即流動(dòng)性可以通過多維度指標(biāo)加以刻畫和反映。如Harris（1990）指出，流動(dòng)性包括寬度、深度、即時(shí)性和彈性4個(gè)維度。

從上述4種理論中可以看出，成本理論與維度理論側(cè)重于刻畫與衡量流動(dòng)性的特性，資產(chǎn)理論利用流動(dòng)性資產(chǎn)的特性來間接反映流動(dòng)性，這3種理論均未能揭示出證券市場(chǎng)流動(dòng)性的核心，而能力理論則挖掘出流動(dòng)性的本質(zhì)，即流動(dòng)性是證券資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，但是傳統(tǒng)的能力理論僅局限于資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，因此，本文所理解的流動(dòng)性的內(nèi)涵建立于能力理論，又區(qū)別于能力理論，它應(yīng)該同時(shí)具備即時(shí)性、交易成本低、大宗交易引起的波動(dòng)小的特點(diǎn)。這說明流動(dòng)性好的市場(chǎng)，通常被認(rèn)為是即使大交易量，也能夠在市場(chǎng)上即時(shí)成交，且不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的惡化或顯著變動(dòng)。

二、我國證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量指標(biāo)

流動(dòng)性測(cè)量方法主要分為兩類：基于成交的測(cè)量方法和基于指令的測(cè)量方法?；诔山坏姆椒ㄔ谠缙诘奈墨I(xiàn)中有較多的使用，其指標(biāo)主要包括成交量、成交金額、成交筆數(shù)以及換手率?；谥噶畹姆椒ㄖ饕▓?bào)價(jià)價(jià)差（bid-ask spread）、有效價(jià)差（effective Spread）、實(shí)現(xiàn)價(jià)差（realized spread）、成交價(jià)差（traded spread）以及市場(chǎng)深度（market depth）價(jià)差。

流動(dòng)性是和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的，并不存在一個(gè)公認(rèn)的、沒有爭(zhēng)議的流動(dòng)性指標(biāo)，如紐約證券交易所通常采用價(jià)差指標(biāo)，而NASDAQ往往采用Amivest流動(dòng)性比率、成交速度等指標(biāo)。根據(jù)流動(dòng)性理論，流動(dòng)性可以表示為交易價(jià)格、交易量、時(shí)間、彈性的函數(shù)，描述為以下表達(dá)方式：

L=f（p，q，t，r）

其中，以L表示流動(dòng)性，p表示交易價(jià)格（寬度，以價(jià)差表示），q表示交易數(shù)量（深度），t表示時(shí)間（即時(shí)性），r表示彈性。

但是我國證券市場(chǎng)采用的是電子撮合的委托驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，沒有做市商的存在。在這種交易機(jī)制下，市場(chǎng)的即時(shí)性較好，同時(shí)買賣價(jià)差較小，因而采用價(jià)差等流動(dòng)性指標(biāo)來衡量流動(dòng)性存在著較大的不合理性。另外，由于數(shù)據(jù)來源等限制，有一些指標(biāo)無法計(jì)算（如買賣價(jià)差和即時(shí)性指標(biāo)等）。因此這個(gè)函數(shù)并不能直接拿過來度量國內(nèi)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

NASDAQ采用的Amivest流動(dòng)性比率是指價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要的交易金額，可以綜合衡量深度和寬度，其計(jì)算公式如下：

Lcon=

其中，Lcon=普通流動(dòng)性比率；Pit=t日股票i的收盤價(jià)；Vit=t日股票i的交易量（股數(shù)）； %ΔPit=一定時(shí)間內(nèi)股票i的價(jià)格的百分比變化的絕對(duì)值總和。

但是仍然存在一些缺陷：一般來說，流動(dòng)股本大的公司，成交金額也大，這樣就可能會(huì)出現(xiàn)流通股本越大的公司，“流動(dòng)性”越好的情況（劉逖，2002）。而且，如果用這樣的指標(biāo)來衡量市場(chǎng)整體就更容易失真，因?yàn)橐粋€(gè)流通市值較大的股票的上市和停牌都會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性度量帶來明顯的沖擊，因此需要剔除流通股本大小對(duì)指標(biāo)的影響。

基于上述原因，為了消除股本對(duì)流動(dòng)性的影響，有學(xué)者提出以下兩個(gè)指標(biāo)：

一是楊軍戰(zhàn)（2007）提出的修正Amivest流動(dòng)性比率，具體計(jì)算公式如下：

Modified Lcon=

其中，Modified Lcon=修正的Amivest流動(dòng)性比率；Cit=t日股票i的流通股本（發(fā)行在外普通股股數(shù)）；Pit=t日股票i的收盤價(jià)；Vit=t日股票i的交易量（股數(shù)）； %ΔPit=一定時(shí)間內(nèi)股票i的價(jià)格的百分比變化的絕對(duì)值總和。

二是盧唐軍（2005）提出的流動(dòng)性指標(biāo)，具體計(jì)算公式如下：

L＝

%ΔVt：交易量的相對(duì)變化，%ΔVt＝（Vt-Vt-1）/Vt；%ΔPt：成交價(jià)格的相對(duì)變化，%ΔPt=（Pt-Pt-1）/Pt；Vt：t日的交易量；Vt-1：t-1日的交易量；Pt：t日的成交價(jià)格（取加權(quán)平均價(jià)）；Pt-1：t-1日成交價(jià)格（取加權(quán)平均價(jià)）。兩個(gè)指標(biāo)都可以有效地消除股本對(duì)流動(dòng)性的影響，基于定義及計(jì)算的考慮，本文運(yùn)用第二指標(biāo)進(jìn)行以下實(shí)證研究。

三、股改與證券市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證研究

股改是通過非流通股和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

從2005年5月股權(quán)分制改革啟動(dòng)，到2006年9月底，滬深股市完成股改的公司已經(jīng)達(dá)到1170家，占應(yīng)該股改公司總數(shù)的86.98%，完成股改公司的市值占到總市值的93%，而從10月9日起，股票簡(jiǎn)稱中的G變成S，從而標(biāo)志著股改的基本完成。

歷經(jīng)約1年半的時(shí)間，我國上市公司基本完成了股權(quán)分制改革。為了使股改前后界限分明，我們選取了2個(gè)時(shí)間周期：2005年1月至2005年6月作為股改前的交易周期；2007年1月至2007年6月作為股改后的交易周期。同時(shí)，為了能較好地反映整個(gè)證券市場(chǎng)的情況，我們按行業(yè)隨機(jī)抽取了22家上市公司（即在每個(gè)行業(yè)里隨機(jī)抽取1家）作為研究對(duì)象。我們分別計(jì)算樣本公司在兩個(gè)周期內(nèi)的流動(dòng)性，股改前流動(dòng)性指標(biāo)記為L(zhǎng)D1，股改后流動(dòng)性指標(biāo)記為L(zhǎng)D2，具體計(jì)算結(jié)果如表1所示。

在SPSS中我們對(duì)LD1、LD2進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)Paired-Samples T test，檢驗(yàn)結(jié)果如下表2、表3、表4所示。

從表2中可以看出，股改前后證券市場(chǎng)的流動(dòng)性平均值分別為49.86和24.18，差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差誤分別為3.43和1.12，說明股改后的平均流動(dòng)性比股改前降低，但是各行業(yè)之間的流動(dòng)性差異也減小了。

從表3中可以看出，股改后的流動(dòng)性LD2小于股改前的流動(dòng)性LD1，差值為25.675，t值為8.543，P值為0.000

從表4中可以看出，配對(duì)樣本的相關(guān)系數(shù)為0.516，P值為0.014

四、結(jié)束語

通過上述分析，在界定了流動(dòng)性并選取了一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)后，得出了股改前后證券市場(chǎng)的流動(dòng)性比較結(jié)果。由此看出，在提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性上，股改并未起到推動(dòng)作用，相反地，它降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。究其原因，股改后各上市公司的日交易股價(jià)變化劇烈，其相對(duì)變化率較股改前增大許多，雖然股改后日交易量相對(duì)變化率也有所增大，但是并沒有股價(jià)的變化來得劇烈。因此，根據(jù)我們所取的流動(dòng)性指標(biāo)公式，股改后的流動(dòng)性較股改前就減少了許多。

股價(jià)持續(xù)變化劇烈并非是好事，它會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成影響，而股改是一個(gè)漫長(zhǎng)持續(xù)的過程，它的影響也絕非如此簡(jiǎn)單。股改消除了流通股與非流通股之間的隔閡，給證券市場(chǎng)帶來活力，但是我們不能忽視其可能造成的負(fù)面影響。希望有關(guān)部門對(duì)這些負(fù)面影響進(jìn)行預(yù)見與控制，從而使我國的證券市場(chǎng)向著更加穩(wěn)健與成熟的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵字：國債 流動(dòng)性 投資者結(jié)構(gòu) 國債期貨

債券市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀與券種比較

從歷史看，內(nèi)債券市場(chǎng)（包括所有品種）的流動(dòng)性總體呈現(xiàn)出與行情關(guān)聯(lián)度較高的特性。2010年以來月度成交額相對(duì)穩(wěn)定在6萬億元左右的水平，至2013年中經(jīng)歷大熊市，月度成交額驟降至不足2萬億元，之后隨著2014年大牛市的開啟，成交量又逐步恢復(fù)并創(chuàng)出新高。最近隨著市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，成交量又有所下滑（見圖1）。

進(jìn)一步分析各券種之間的差異，從歷史成交量占比來看，金融債在2012年之后逐步成為成交量占比最大的品種，截至2017年5月占比在54%左右；國債成交量占比近十年間穩(wěn)中有升，最低于2008年10月和2009年11月到過5%，2011年以后基本位于10%～20%的區(qū)間波動(dòng)，最高在2013年10月達(dá)到21%；信用債及其他品種經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，從2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的約30%；而央票最初為成交量占比最大的品種（2008年60%左右），到2013年12月停發(fā)時(shí)就已成交寥寥（見圖2）。

從存量占比來看，金融債和信用債在整體存量中的占比在上升，央票的比重在下降，國債的占比穩(wěn)中有升（見圖3）。但國債的存量占比（30%～40%）要遠(yuǎn)高于國債的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融債交易量占比卻達(dá)到了54%之多。也就是說，金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

本文選取成交量/存量作為成交流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)國債、金融債和地方政府債進(jìn)行比較分析。整體來看，三者成交活躍度有一定一致性；對(duì)比來看，金融債流動(dòng)性最好，其次是國債，地方政府債成交最不活躍。金融債成交量/存量之值的中樞在0.27左右，國債中樞在0.07左右，兩者均于2016年8月達(dá)到流動(dòng)性高點(diǎn)，分別為0.46和0.15。地方政府債活躍度最低，基本維持在0.03以下水平。從趨勢(shì)上看，三個(gè)品種的成交活躍程度均于2016年8月開始有明顯下降（見圖4）。

以成交量/存量作為流動(dòng)性指標(biāo)，選取2016年1月至2017年5月成交最為活躍的幾只個(gè)券對(duì)比，結(jié)果與整體結(jié)果較為一致，依然是金融債好于國債，地方政府債流動(dòng)性較差。

舉例來說，10年期國債160010流動(dòng)性好于5年期的160007，從2016年8月開始，兩只國債活躍券流動(dòng)性均有下降趨勢(shì)。10年期國開160213好于5年期的160206，5年期160206的流動(dòng)性自2016年8月開始下降，10年期160213是目前市場(chǎng)最活躍的利率債，2月達(dá)到發(fā)行以來流動(dòng)性最大值2.43，而其余10年期國開券流動(dòng)性則有所下降。對(duì)于地方政府債，通常5年期活躍度好于10年期，5年期的16安徽債09（1605366）和10年期的16安徽債04（1605084）均為目前最活躍的地方債，除個(gè)別月份外，其他時(shí)間交易都較冷清（見表1和圖5）。其他地方政府債交易很不活躍。

國債流動(dòng)性低于金融債的原因分析

上文提到，2012年后，國債流動(dòng)性開始低于金融債且差距逐步拉大。金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

從投資者結(jié)構(gòu)可以看出，2012年底至2017年5月，國債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比略有上升，從68%上升至71%，特殊結(jié)算成員始終排名第二；與之不同，金融債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行雖然仍然持有最多的金融債，但占比已從76%大幅下降至64%；廣義基金則明顯崛起，持倉占比從4%升至23%（見圖6和圖7）。

從不同機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格和偏好來看（見表2），國債的主要持有者如商業(yè)銀行（尤其是國有大行）、保險(xiǎn)和特殊結(jié)算成員均以配置型投資為主，交易活躍度偏低；而金融債的投資者如廣義基金、券商等均以交易型投資為主，活躍度明顯較高，由此造成金融債的流動(dòng)性持續(xù)好于國債。近年來由于委外業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行的投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，也進(jìn)一步拉大了國債和金融債活躍度的分化。

此外，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品在稅收上具有較大的免稅優(yōu)勢(shì)。相關(guān)政策規(guī)定，對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入免收增值稅。其中，較之其他類型機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品購買金融債的免稅優(yōu)勢(shì)更大（見表3），這就使得它們對(duì)金融債有天然的偏好。這也是金融債流動(dòng)性好于國債的重要原因。

對(duì)提高國債流動(dòng)性的相關(guān)政策建議

（一）促進(jìn)國債期貨進(jìn)一步發(fā)展

從實(shí)踐來看，國債期貨交易對(duì)于活躍國債現(xiàn)貨市場(chǎng)起到了積極作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期國債期貨，隨著期貨成交量的增長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)貨交易的帶動(dòng)作用在期貨交易參與者較多的交易所市場(chǎng)反映更為明顯。尤其在2015年股指期貨交易受限之后，國債期貨活躍度驟增，也帶動(dòng)交易所市場(chǎng)的國債現(xiàn)貨活躍度大幅提升（見圖8）。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行仍為國債市場(chǎng)的主要投資者。為了更好發(fā)揮國債期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的帶動(dòng)作用，適時(shí)引入商業(yè)銀行等銀行類機(jī)構(gòu)作為國債期貨市場(chǎng)的參與者應(yīng)該是值得認(rèn)真思考和逐步落實(shí)的有效之舉。

從期限結(jié)構(gòu)來看，目前國債品種涵蓋了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至長(zhǎng)達(dá)50年等多個(gè)期限，更好地滿足不同投資者的需求，也為構(gòu)建作為債券市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的國債連續(xù)期限收益率曲線打下了良好基礎(chǔ)。反觀國債期貨市場(chǎng)，目前上市品種僅有5年期和10年期兩個(gè)期貨產(chǎn)品，雖然基本能夠滿足中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理及收益率曲線建設(shè)的基本需要，但從美國國債期貨發(fā)展歷程（見圖9）來看，推出短期和超長(zhǎng)期限國債期貨品種也是國債期貨市場(chǎng)的下一步發(fā)展方向。2017年2月27日，中金所正式啟動(dòng)2年期國債期貨仿真交易，如果后續(xù)2年期國債期貨產(chǎn)品成功上市，將形成“2-5-10”的國債期貨產(chǎn)品體系。這將對(duì)促進(jìn)國債市場(chǎng)流動(dòng)性起到積極作用。

總體來看，國債期貨推出能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理三級(jí)構(gòu)成的完整債券市場(chǎng)體系，有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。但在推進(jìn)過程中，受制于當(dāng)前債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，債期貨交易量偏小，現(xiàn)有參與者為非國債主要持有機(jī)構(gòu)，如果允許銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場(chǎng)，需要避免交易量過度集中的情況，以及由此可能引發(fā)的單邊行情所帶來的極端情況。在引入新參與機(jī)構(gòu)過程中，注意市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇和銀行類機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和合規(guī)情況等多個(gè)方面的分層；監(jiān)管合作和監(jiān)管手段的提升也是一個(gè)必要前提。

（二）擴(kuò)大國債續(xù)發(fā)行

目前國債續(xù)發(fā)行已較為成熟，但相較國開債等金融債，仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。從國開債續(xù)發(fā)行來看，這對(duì)于提升流動(dòng)性的效果較為明顯。作為最大的政策性銀行債發(fā)行主體，從2012年開始，國開行對(duì)關(guān)鍵期限1、3、5、7、10年開始每周滾動(dòng)進(jìn)行續(xù)發(fā)行操作。市場(chǎng)投資者對(duì)此給予了較大關(guān)注，國開債的流動(dòng)性也逐漸得到提高。2012年6月，中央結(jié)算公司中債國開債收益率曲線，將其與農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口債分開估值計(jì)價(jià)。2014年，國開債收益率與非國開債收益率的利差縮減至負(fù)值，并在2015年達(dá)到最低點(diǎn)（見圖10）。也就是說，由于流動(dòng)性更好，國開債的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)更低。所以，進(jìn)一步完善國債續(xù)發(fā)行制度，也很可能會(huì)提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國債續(xù)發(fā)行后續(xù)應(yīng)著力于擴(kuò)大續(xù)發(fā)行期限品種、提高單券續(xù)發(fā)行頻率、減少單次發(fā)行量等方面，根據(jù)市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大續(xù)發(fā)行量和優(yōu)化續(xù)發(fā)行方式。這樣既有利于對(duì)已有債券進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)連續(xù)定價(jià)，又使得債券當(dāng)期續(xù)存量增加，市場(chǎng)得到擴(kuò)容，也有利于提高債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。而需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于國債的發(fā)行和到期關(guān)系到國家的宏觀調(diào)控和財(cái)政政策，如果續(xù)發(fā)行期數(shù)較多，可能造成一次性到期量過大，并影響當(dāng)年赤字率的執(zhí)行情況。

（三）加強(qiáng)國債的貨幣政策工具功能

理論上，央行需要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣流動(dòng)性，而在選擇買賣對(duì)象時(shí)要考慮以下因素：首先這種證券必須要有充足的市場(chǎng)存量，以便央行對(duì)其所進(jìn)行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用；同時(shí)這種證券要有較強(qiáng)的流動(dòng)性，才不致于由于央行的操作而引起價(jià)格劇烈波動(dòng)甚至引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)，增加央行操作的成本。

以美國為例，聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲(chǔ)只能交易美國政府債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和銀行承兌匯票。而由于美國國債市場(chǎng)有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，從美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以來，絕大部分操作是通過國債來進(jìn)行的，這客觀上就提升了國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，目前主要的資產(chǎn)為外匯（外匯儲(chǔ)備）和對(duì)其他存款性公司債權(quán)（定向投放的貨幣），并未有大量對(duì)國債的操作（見表4）。

第3篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：海外上市；資本市場(chǎng)；證券交易所

自20世紀(jì)90年代中信泰富借殼上市和青島啤酒發(fā)行H股以來，大陸企業(yè)掀起了一波又一波海外上市的熱潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前在NASDAQ、香港聯(lián)交所、新加坡證券交易所、紐約證券交易所等國際主要證券交易所上市的國內(nèi)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過600家。海外上市企業(yè)最初以國企紅籌股和高科技概念股為主，近年來則出現(xiàn)了大型國有企業(yè)與民營中小企業(yè)齊頭并進(jìn)的局面，行業(yè)覆蓋各個(gè)領(lǐng)域，上市地點(diǎn)也從最初的香港擴(kuò)大到美國、新加坡、倫敦、韓國等地。國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行上市決策時(shí)，可以在全球范圍內(nèi)選擇上市地點(diǎn)，以更好地利用全球資本市場(chǎng)，有效降低融資成本。下面本文將從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)定位以及上市條件等方面對(duì)全球主要證券市場(chǎng)進(jìn)行比較。

一、市場(chǎng)規(guī)模

證券市場(chǎng)的規(guī)模是衡量證券市場(chǎng)實(shí)力和發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)規(guī)?？梢苑从惩顿Y者可投資品種的豐富程度和籌資者發(fā)行證券籌集資金的難易程度，市場(chǎng)規(guī)模越大，投資者的投資選擇面越寬，籌資者也越容易籌集到大規(guī)模的資本。從規(guī)模來看，各證券市場(chǎng)在市值、成交金額、上市公司數(shù)量等方面均存在較大差異。2009年各證券交易所的市值及市值占GDP比重比較，如表1所示。2009年各證券交易所的成交金額比較，如表2所示。

從表1可以看出，紐約證券交易所是市值最大的交易所，其2009年的市值達(dá)到其他證券交易所市值的3倍-5倍；NASDAQ在成交金額、上市公司總數(shù)方面均處于絕對(duì)領(lǐng)先的地位；在倫敦證券交易所上市的外國企業(yè)數(shù)目最多，2009年其成交金額中有30.91%來自外國公司，這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他證券交易所，這在一定程度上表明其在吸引外國企業(yè)上市以及鼓勵(lì)投資者交易外國企業(yè)證券方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)；香港證券交易所的市值與GDP的比值最大，說明香港經(jīng)濟(jì)資本化、證券化的程度很高；值得關(guān)注的是，新加坡證券交易所外國公司上市的數(shù)目占其所有上市公司數(shù)目高達(dá)40.6%，充分展示了新加坡作為新興區(qū)域金融中心在吸引優(yōu)秀企業(yè)上市方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

二、市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要屬性。證券市場(chǎng)的流動(dòng)性反映了當(dāng)投資者在某一證券市場(chǎng)中，想要以一定的價(jià)格買賣一定數(shù)量金融資產(chǎn)時(shí)，其交易需求是否能在低成本的情況下迅速得到滿足，同時(shí)又不會(huì)對(duì)價(jià)格變化產(chǎn)生較大的影響。關(guān)于流動(dòng)性的測(cè)量，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的度量方法。目前，西方學(xué)者一般從即時(shí)性、緊度、深度、彈性四個(gè)方面來對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定量研究。由此可見，對(duì)流動(dòng)性的綜合測(cè)度應(yīng)當(dāng)是多維度的。國內(nèi)外學(xué)者從不同的研究角度、研究方法出發(fā)，構(gòu)建許多關(guān)于流動(dòng)性的度量方法。為簡(jiǎn)便起見，本文僅列舉了各證券市場(chǎng)的換手率、成交量和成交金額，并以成交金額與市值的比率為指標(biāo)粗略地比較各證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。2009年各證券交易所的流動(dòng)性比較，如表3所示。

表3顯示，這些統(tǒng)計(jì)量與指標(biāo)得出的結(jié)論基本一致，NASDAQ是市場(chǎng)流動(dòng)性最高的交易所。需要說明的是，國外學(xué)者較多采用換手率衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的市場(chǎng)深度，但該指標(biāo)一般適用于環(huán)境較為穩(wěn)定的成熟市場(chǎng)，而我國證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，散戶投資者盲目跟風(fēng)等多方面的原因?qū)е铝溯^高的換手率，因此并不能僅以此指標(biāo)得出上海證券交易所流動(dòng)性較高的結(jié)論。

三、市場(chǎng)定位和上市條件

證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略不同，其市場(chǎng)定位也有顯著差異。如紐約證券交易所是目前市值最大的證券交易所，其上市費(fèi)用和上市標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)較高，主要適合于發(fā)展成熟、效益好的大型企業(yè)；NASDAQ證券交易所主要為高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)提供融資服務(wù)；香港聯(lián)合交易所主要吸引成熟產(chǎn)業(yè)及海外優(yōu)質(zhì)公司，相比之下香港創(chuàng)業(yè)板則面向新興高科技高增長(zhǎng)性企業(yè)；而新加坡凱利板更加適合于具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)；倫敦證券市場(chǎng)為外國企業(yè)上市提供了各種優(yōu)勢(shì)及便利條件。

證券交易所上市條件是企業(yè)選擇境外上市要考慮的主要因素之一，不同交易所以及同一交易所的不同板塊的要求各不相同。為了使更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠達(dá)到上市條件，各板塊充分考慮不同企業(yè)的特點(diǎn)，設(shè)置了多項(xiàng)條件，企業(yè)只需滿足其中的某項(xiàng)即可上市。紐約證券交易所對(duì)外國公司提供了兩套標(biāo)準(zhǔn)，worldwide和domestic，文中介紹的為worldwide。各證券交易所板塊上市條件比較，如表4、表5所示。

除了上述列舉的各項(xiàng)要求外，交易所各板塊在其他方面也有各自的要求。如香港主板市場(chǎng)規(guī)定企業(yè)至少在3年的管理層以及至少最近一年擁有權(quán)和控制權(quán)大致不變?？梢钥闯觯靼迨袌?chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的要求要比創(chuàng)業(yè)板高很多，但通常創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的后續(xù)信息披露有嚴(yán)格的要求。

上述比較表明，世界各大證券交易所有各自的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)。不同交易所以及同一交易所的不同板塊的市場(chǎng)定位與上市條件各不相同。市場(chǎng)規(guī)模較大的交易所便于企業(yè)籌集到大額資本金，同時(shí)上市門檻也較高，適合發(fā)展成熟、效益好的知名企業(yè)，各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則適合風(fēng)險(xiǎn)較高、成長(zhǎng)較快的中小企業(yè)籌集企業(yè)發(fā)展所需的資本。同時(shí)，各交易所的上市費(fèi)用也是需要考慮的因素之一。境內(nèi)企業(yè)在選擇境外上市時(shí)應(yīng)充分考慮企業(yè)狀況，并結(jié)合各交易所的優(yōu)勢(shì)，選擇最合適的上市地點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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3、曾志堅(jiān),謝赤.證券市場(chǎng)流動(dòng)性的度量方法研究[J].中國流通經(jīng)濟(jì),2006(9)．

第4篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：境外上市公司 權(quán)益性融資 資本成本 模型設(shè)計(jì) 實(shí)證分析

問題的提出

隨著中國加入WTO以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的加快，越來越多的中國企業(yè)選擇到境外上市融資。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)， 2006年有86家中國企業(yè)境外上市， 2007年有118家中國企業(yè)境外上市，融資總額分別為439.98億美元和397.45億美元，2010年中國企業(yè)到國外資本市場(chǎng)融資的融資總額更是扶搖直上。那么在當(dāng)前這股境外上市的熱潮中，是何動(dòng)力因素促使眾多的中國企業(yè)選擇境外上市融資?按照財(cái)務(wù)理論，企業(yè)選擇融資方式的衡量標(biāo)準(zhǔn)是其能否使企業(yè)的資本成本最小化，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。由此引申，企業(yè)選擇境外上市時(shí)是否也應(yīng)該考慮資本成本能否低于境內(nèi)上市的資本成本呢?鑒于中國企業(yè)境外上市主要是引起權(quán)益資本成本的變化，因此本文主要探討境外上市對(duì)企業(yè)權(quán)益性融資資本成本變化的影響。

國外學(xué)者對(duì)企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的研究，主要從將其作為度量企業(yè)境外上市動(dòng)機(jī)指標(biāo)的角度來進(jìn)行的。相對(duì)于國外較成熟的研究，國內(nèi)對(duì)境外上市權(quán)益資本成本的研究尚處于起步階段，只有為數(shù)不多的研究資料。郭琳、唐亮（2006）認(rèn)為，境外上市能使公司的股權(quán)多樣化，從而使上市公司能夠通過降低自己在全球市場(chǎng)和本土市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，來降低資本成本。王一萱、才靜涵（2007）以截至2006年底分別在香港證券交易所主板上市、新加坡證券交易所主板上市的中國公司為樣本，以當(dāng)?shù)毓九cA股公司作為配比樣本，研究了境外上市公司的市盈率及資本成本情況，結(jié)果表明相對(duì)于本土上市，境外市場(chǎng)沒有顯示出提升中國企業(yè)股票估值和降低資本成本的效果。潘越（2007）以1993-2005年期間A+H雙重上市的30家公司為樣本，利用Karolyi（1998）的多風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)雙重上市的權(quán)益資本成本進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明雙重上市公司的權(quán)益資本成本平均下降了5.19%。由此可見，我國學(xué)者對(duì)于中國境外上市企業(yè)權(quán)益資本成本的變動(dòng)還沒有形成較為一致的結(jié)論，因此在借鑒國外成熟模型的基礎(chǔ)上，在我國的經(jīng)濟(jì)背景下，利用中國企業(yè)境外上市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析權(quán)益資本成本的變化及其原因很有必要。

本文將利用Karolyi的多風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)我國企業(yè)境外上市的權(quán)益資本成本進(jìn)行衡量，在此基礎(chǔ)上采用多元線性回歸的方法找出境外上市權(quán)益資本成本變動(dòng)的原因，并以ADR數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中國境外上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益資本成本、流動(dòng)性等進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

模型設(shè)計(jì)與變量選擇

目前國內(nèi)外研究企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的理論主要有市場(chǎng)分割假說與流動(dòng)性假說。根據(jù)以上假設(shè)，本文將以先在中國A股市場(chǎng)上市，再通過ADR在美國跨境上市的企業(yè)為樣本，首先利用Foerster和Karolyi（1999）提出的雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型測(cè)算中國企業(yè)ADR上市后國內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化和股票的超常收益；然后利用Karolyi（1998）的多因素風(fēng)險(xiǎn)模型，直接測(cè)算企業(yè)在ADR上市前后的權(quán)益資本成本變化情況；接下來在計(jì)算ADR上市前后流動(dòng)性變化的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，檢驗(yàn)流動(dòng)性與權(quán)益資本成本變化之間的關(guān)系。

（一）雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型

雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型的表達(dá)式為（1）：

式中：Rit―i企業(yè)在t日的超額收益率，t―ADR前后各30日。

αi―常數(shù)，即超常超額收益率（上標(biāo)pre代表境外上市前，list代表境外上市當(dāng)日，post代表境外上市后）。

βiA―美國證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

βiC―中國證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

RAmt―美國證券市場(chǎng)第t日的超額收益率。

RCmt―中國證券市場(chǎng)第t日的超額收益率。

D listit―啞變量，當(dāng)觀測(cè)值為ADR當(dāng)日的收益率時(shí)取1，否則取0。

D postit―啞變量，當(dāng)觀測(cè)值為ADR后的收益率時(shí)取1，否則取0

（二）多因素風(fēng)險(xiǎn)模型

在利用雙因素模型測(cè)算出βpreiA，βpreiCβpreiA，βpostiA，βpostiCβ的基礎(chǔ)上，利用Karolyi（1998）的多因素風(fēng)險(xiǎn)模型直接估算企業(yè)權(quán)益資本成本變動(dòng)值：

式中：ΔE(Ri)―權(quán)益資本成本變動(dòng)值。

ΔTuri―流動(dòng)性變化度量指標(biāo)。

SIZEi―控制變量，代表企業(yè)規(guī)模，為i企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)值。

實(shí)證分析結(jié)果

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文所選樣本企業(yè)為1991年1月至2008年12月共19年間，首先在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市后，再通過ADR在美國跨境上市的企業(yè)。符合上述條件的樣本企業(yè)共有14家。國內(nèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫，國際市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于紐約銀行和Yahoo金融數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及檢驗(yàn)均用SPSS 15.0軟件完成。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的估計(jì)

根據(jù)式（1），對(duì)境外上市前后市場(chǎng)β的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行整理匯總，見表1。

從表1可以看出，在境外上市前樣本企業(yè)股票在美國證券市場(chǎng)β系數(shù)為0.034，而在中國證券市場(chǎng)的β系數(shù)為1.143，這說明由于市場(chǎng)分割的因素，樣本企業(yè)股票在美國上市前幾乎不受美國證券市場(chǎng)的影響，而其境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，高于中國證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在境外上市后，樣本企業(yè)在中國證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著降低為-0.146，下降了1.289，在美國證券市場(chǎng)β系數(shù)有所提高，為0.046。這一結(jié)果說明，中國企業(yè)境外上市后風(fēng)險(xiǎn)能夠被有效分散，使境內(nèi)企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。就上市時(shí)間來說，各個(gè)時(shí)間段所反映的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也有很明顯的差異，從境外上市前后境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)變化程度來說， 2001年后上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化程度小于2001年前境外上市的企業(yè)，分別為1.383和0.782。這說明在2001年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸實(shí)現(xiàn)一體化及中國加入WTO，不斷放開市場(chǎng)實(shí)行QDII、QFII，中國證券市場(chǎng)分割程度降低，與世界其他證券市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密，因此境外上市風(fēng)險(xiǎn)降低程度趨緩。

（三）權(quán)益資本成本變化的估計(jì)

在對(duì)境外上市前后市場(chǎng)β的估計(jì)之后，進(jìn)一步考察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)式（2）直接計(jì)算境外上市前后權(quán)益資本成本的變動(dòng)情況，結(jié)果見表2。

從表2可以看出，總體樣本股票平均權(quán)益資本成本顯著降低（-20.21%），這主要是因?yàn)闃颖酒髽I(yè)在美國上市后，本國市場(chǎng)β值有相當(dāng)程度的下降（-1.289），而美國市場(chǎng)的β值只輕微上升（0.012），并且本國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（15.73%）也高于美國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（5.80%），權(quán)益資本成本凈變化為負(fù)值。從不同時(shí)間段看，2001年前境外上市企業(yè)平均權(quán)益資本成本降低了8.45%，2001年后境外上市企業(yè)的平均權(quán)益資本成本降低了23.96%。造成這種差距的原因是，中國證券市場(chǎng)從2006年開始處于牛市，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到30.22%，因此權(quán)益資本成本變動(dòng)值較大。

（四）流動(dòng)性及多元回歸的實(shí)證結(jié)果

流動(dòng)性的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)對(duì)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外上市前后換手率變動(dòng)情況如表3所示。從表3可見，以換手率衡量的A股流動(dòng)性在境外上市之后有所提高，從上市前的1.53%增加到上市后的2.22%，t檢驗(yàn)結(jié)果比較顯著，說明境外上市前后流動(dòng)性變動(dòng)顯著。

從上市時(shí)間段來看，2001年前上市企業(yè)境外上市前后流動(dòng)性變動(dòng)不顯著，而2001年后上市企業(yè)流動(dòng)性變化顯著。2001年前的結(jié)果與流動(dòng)性假說不相符，只能從我國當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r上找原因。從樣本企業(yè)來看，2001年前上市樣本企業(yè)共7家，集中在1993-1996年，由于這段時(shí)期中國證券市場(chǎng)股票品種比較匱乏，資金缺少合適的投資去向，大多流向股票市場(chǎng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)換手率較高，加上當(dāng)時(shí)中國證券市場(chǎng)比較封閉，證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也沒能促使股票流動(dòng)性有所改變。也就是說，2001年前中國證券市場(chǎng)還不符合流動(dòng)性假說。

多元回歸分析結(jié)果。由表2和表3結(jié)果，根據(jù)式（3）進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果見表4。

由表4可見，流動(dòng)性ΔTuri的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，而且流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本影響的方向與預(yù)測(cè)是相同的，為負(fù)值。這說明流動(dòng)性的提高會(huì)帶來權(quán)益資本成本的降低，與前面提出的假設(shè)一致。但調(diào)整后的R2不高，而且F值也不理想，這反映了本模型的擬合程度不太好。造成這一結(jié)果的原因，可能是前面分析的2001年前上市企業(yè)樣本股票的流動(dòng)性變化并不明顯，權(quán)益資本成本卻有較大的變動(dòng)，導(dǎo)致回歸整體效果不很理想。

結(jié)論

綜上所述，本文依據(jù)市場(chǎng)分割假說和流動(dòng)性假說，結(jié)合中國企業(yè)境外上市的實(shí)際，通過雙因素模型、多因素模型以及回歸模型對(duì)上述假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：

第一，中國企業(yè)境外上市能顯著降低權(quán)益資本成本。

第二，中國企業(yè)境外上市權(quán)益成本的降低，主要是由于境外上市后本國的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，風(fēng)險(xiǎn)分割假說在本研究中成立。

第三，中國企業(yè)境外上市流動(dòng)性顯著提高，而且流動(dòng)性變動(dòng)與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)向關(guān)系，說明流動(dòng)性的提高也是權(quán)益資本成本降低的原因。

通過以上的實(shí)證研究可以看出，雖然境外上市會(huì)帶來權(quán)益資本成本的降低，而且對(duì)我國來說，市場(chǎng)分割假說與流動(dòng)性假說在我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也成立，但是應(yīng)該看到，隨著我國證券市場(chǎng)不斷開放，市場(chǎng)分割假說的效應(yīng)該會(huì)不斷地降低，這就需要中國證券市場(chǎng)從自身結(jié)構(gòu)改善出發(fā)不斷提高流動(dòng)性，從而降低權(quán)益資本成本。

參考文獻(xiàn)：

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第5篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng) 問題 對(duì)策

一、引言

證券市場(chǎng)是股票、債券、投資基金等多種形式的有價(jià)證券發(fā)行和買賣的場(chǎng)所。證券市場(chǎng)的主要運(yùn)用模式使通過證券信用的方式融通資金，并且通過證券的買賣活動(dòng)來引導(dǎo)資金的流動(dòng)，合理的配置社會(huì)資源，支持并推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后必然的產(chǎn)物，在經(jīng)歷了近30年的發(fā)展，我國的證券市場(chǎng)取得了輝煌的成績(jī)，并且成為我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分之一，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的地位更加的突出。我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的快速平穩(wěn)的發(fā)展，而證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，反作用于投融資體制的變革，加快了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整的步伐，進(jìn)一步的推動(dòng)了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但是因?yàn)槲覈淖C券市場(chǎng)起步較西方發(fā)達(dá)國家晚，在進(jìn)一步的發(fā)展過程中也出現(xiàn)了諸多問題。

二、我國證券市場(chǎng)存在的問題

證券市場(chǎng)普遍具有投機(jī)性強(qiáng)和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)的發(fā)展情況直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)的全局和社會(huì)大局的穩(wěn)定。我國證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)于促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立與完善都起到了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但是我們也不得不正視我國證券市場(chǎng)存在的諸多問題，主要有以下幾點(diǎn)：

1、上市公司的整體水平比較低。上市公司的強(qiáng)大與否對(duì)于證券市場(chǎng)的影響相當(dāng)?shù)拇?。證券市場(chǎng)是一個(gè)資本市場(chǎng)，所以這在客觀上要求對(duì)資本進(jìn)行最好的資源配置，引導(dǎo)資金向更有前途、更有經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)流動(dòng)。但是在我國很多很有發(fā)展前景的公司被證券市場(chǎng)拒之門外，取而代之的卻是一些效益較差、職業(yè)道德也相對(duì)較差的公司。而且我國的許多上市公司根本沒有建立起來真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，仍然延續(xù)和保留著舊體制的弊端與缺陷。我國絕大多數(shù)的上市公司都是由國企改制而來，尚未上市流通的國家股權(quán)比重高達(dá)40%，甚至有的上市公司高達(dá)80%以上。股權(quán)的高度集中，企業(yè)的盈利并不能真實(shí)的反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況，管理機(jī)制也得不到相應(yīng)的提高，嚴(yán)重制約了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)也增加了上市公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，損害了中小股東的利益。

2、我國的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度不合理。我國已有明確的法律規(guī)定，明確了證券會(huì)在我國證券市場(chǎng)中的監(jiān)管地位，但是由于證券市場(chǎng)監(jiān)管主體比較的多，各部門在具體的實(shí)施工作過程中，容易造成職權(quán)的重疊，最終導(dǎo)致中國證監(jiān)會(huì)缺乏權(quán)威性。這樣不利于決策的制定和實(shí)施的效果而且，我國的證監(jiān)會(huì)一直是處于消息非常滯后的現(xiàn)狀。經(jīng)常是證券市場(chǎng)發(fā)生了重大風(fēng)險(xiǎn)之后才會(huì)做出相應(yīng)的反應(yīng)和措施，并且證監(jiān)會(huì)一直將維護(hù)市場(chǎng)準(zhǔn)則的良性運(yùn)行作為重中之重，所以過分的關(guān)注市場(chǎng)的漲跌也導(dǎo)致了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管目標(biāo)不明確。

3、資金流動(dòng)性過剩。資金流動(dòng)性過剩問題主要是指流通中的貨幣總量偏大，導(dǎo)致這一問題的主要原因是外匯儲(chǔ)備的快速增加。資金流動(dòng)性過剩會(huì)導(dǎo)致國際投資的空間比較小，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)相應(yīng)的加大，風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)更高，這樣在某種程度會(huì)限制中國向國外投資額的增長(zhǎng)。

三、我國證券市場(chǎng)存在問題的對(duì)策研究

我國證券市場(chǎng)在完善資金市場(chǎng)甚至是整個(gè)金融體系、優(yōu)化社會(huì)上的資源配置、促進(jìn)我國企業(yè)的內(nèi)部改革風(fēng)方面都起到了不可估量的作用。從問題的原因?qū)用嫔峡?，可以采取以下的措施?/p>

1、優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，確保更多人的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡是導(dǎo)致我國證券行業(yè)舉步維艱的原因之一，一直以來都有很多的仁人志士都提出過要改變國有股一股專權(quán)的局面。所以為了證券行業(yè)更好的發(fā)展，國家應(yīng)該吸取多方的意見和建議，盡快的拿出相應(yīng)的措施來改變國有股和法人股占證券市場(chǎng)70%比重的情況，這樣對(duì)于企業(yè)的結(jié)構(gòu)化改革會(huì)掃清許多的障礙，在改革的同時(shí)要尤其保證中小投資者的利益。

2、完善法律法規(guī)，建立合理的監(jiān)管制度。想要規(guī)避證券市場(chǎng)的一些投資風(fēng)險(xiǎn)，那么一套完善的監(jiān)管制度的不可或缺的。證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明確自身的定位與職責(zé)，通過監(jiān)管與服務(wù)緊密的結(jié)合起來，進(jìn)而確保證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。完善相應(yīng)的法律法規(guī)條例，以便規(guī)范證券市場(chǎng)的人員行為，最大限度的保證投資者的合法權(quán)益。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)市場(chǎng)有敏銳的嗅覺，加強(qiáng)監(jiān)督與管理，以確保市場(chǎng)的有序穩(wěn)定發(fā)展。

3、穩(wěn)定證券市場(chǎng)，進(jìn)行宏觀調(diào)控。穩(wěn)定證券市場(chǎng)首先是要加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，強(qiáng)化管理，完善相應(yīng)的法律法規(guī)。嚴(yán)格控制違規(guī)資金入市進(jìn)行炒作。與此同時(shí)，要注意風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳，防止盲目進(jìn)行炒作最終導(dǎo)致非理性需求膨脹。加快發(fā)展多層級(jí)的資本市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提高資金的配置效率和金融市場(chǎng)吸納資金流動(dòng)性的能力。

四、總結(jié)

為了進(jìn)一步的發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，必須要盡快的解決證券市場(chǎng)存在的諸多問題。我們要從問題出大，以我國證券市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀作為工作的立足點(diǎn)，采用多種的措施，從法律、監(jiān)管等方面努力，從而有效地推進(jìn)證券市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

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第6篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

二、匯集資本和分割股份

所謂匯集資本，也就是通常所說的籌集資金。資本積累有限的個(gè)人投資者無法從事所需資本巨大的事業(yè)，如鐵路、鋼鐵、石油等行業(yè)，但通過在股票市場(chǎng)發(fā)行股票來成立公司則可完成這一任務(wù)。股票市場(chǎng)所能達(dá)到的籌資速度是企業(yè)依靠自身積累或通過金融中介融資所無法比擬的。匯集資本實(shí)際上是證券市場(chǎng)最基本的功能之一，它類似于金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換功能。

證券市場(chǎng)不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產(chǎn)權(quán)的功能。比方說，一項(xiàng)投資需100萬元，但發(fā)起投資者（即籌資者）手中只有10萬元，那么，他可以另找9個(gè)每人出資10萬元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發(fā)起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說90個(gè)每人出資1萬元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬元，其中發(fā)起投資者占10%的股份，處于相對(duì)控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過程中，籌資者與投資者之間沒有也不需要任何超越經(jīng)濟(jì)關(guān)系的聯(lián)系，但通過股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業(yè)的不可分割的物質(zhì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，形成明晰的產(chǎn)權(quán)，所以，通過證券市場(chǎng)能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)進(jìn)行初始界定；同時(shí)，通過證券市場(chǎng)上的股票買賣，可以將附著在物質(zhì)財(cái)產(chǎn)上的各種權(quán)利分離出來單獨(dú)進(jìn)行交易，使得產(chǎn)權(quán)能夠行使和執(zhí)行。在這方面，證券市場(chǎng)較之金融中介融資有著明顯的優(yōu)勢(shì)。

三、風(fēng)險(xiǎn)管理

快速流動(dòng)、高度分散的證券市場(chǎng)可以為投資者提供以下兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)管理功能：一是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。證券市場(chǎng)在現(xiàn)代金融理論中又稱為公開市場(chǎng)，其中交易的標(biāo)的主要是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，如股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品以及其他在此基礎(chǔ)上派生出來的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，如股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)、利率期貨、利率期權(quán)等。由于這些標(biāo)的是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，我們就可以運(yùn)用各種定價(jià)方法對(duì)其進(jìn)行合理、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。正因?yàn)槿绱耍▋r(jià)理論才得以成為現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)之一，因?qū)ζ跈?quán)定價(jià)理論作出巨大貢獻(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。與公開市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的議商市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)上，貸款人與借款人之間的融資活動(dòng)是通過直接議商完成的，故有議商市場(chǎng)一名。由于公開市場(chǎng)上交易標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能遠(yuǎn)勝于金融中介機(jī)構(gòu)在議商市場(chǎng)中的一事一議式的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。二是分散風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)的流動(dòng)性好，變現(xiàn)性強(qiáng)，投資者可以方便地構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)最小的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合，并可根據(jù)市場(chǎng)及時(shí)作出調(diào)整，以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。同樣，以降低風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的資產(chǎn)組合理論也在現(xiàn)代金融學(xué)中占據(jù)極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學(xué)刊》上發(fā)表的“資產(chǎn)組合選擇”一文視為現(xiàn)代金融學(xué)的開端。

金融中介機(jī)構(gòu)有兩種分散風(fēng)險(xiǎn)的方法。一是通過向眾多客戶發(fā)放大量貸款構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)分散的資產(chǎn)組合；二是通過金融衍生工具進(jìn)行套期保值。無論從構(gòu)造組合的成本還是從組合本身的收益——風(fēng)險(xiǎn)比來看，前者要遠(yuǎn)遜于直接通過證券市場(chǎng)構(gòu)造的資產(chǎn)組合；金融衍生工具主要是由基礎(chǔ)證券派生出來的，所以后者與證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能是聯(lián)系在一起的。

四、信息生產(chǎn)

無論是通過市場(chǎng)還是通過中介進(jìn)行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報(bào)率最高的地方；而要確保資金流向資本回報(bào)率最高的地方，必須保證影響各備選項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個(gè)必不可少的條件之一。證券市場(chǎng)具有良好的信息生產(chǎn)功能。證券市場(chǎng)上存在一種信息驅(qū)動(dòng)交易者(information-motivatedtraders)，他們相信（有意或無意）自己擁有關(guān)于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，他們可以通過買入或賣出該證券來獲利。由于信息驅(qū)動(dòng)交易者的存在，公司的價(jià)值總能被挖掘出來，并反映到其股價(jià)中。道和戈登(DowandGorton,1997)認(rèn)為，證券市場(chǎng)可以傳遞前瞻信息(prospeetiveinformation)和后顧信息(retrospectiveinformation)，前者是尚未實(shí)施的投資的信息，它可以幫助公司對(duì)當(dāng)前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準(zhǔn)確性，提高未來的公司價(jià)值；后者是證券市場(chǎng)的交易者對(duì)公司已經(jīng)作出的決策的事后判斷，它為公司經(jīng)理的經(jīng)營績(jī)效提供了間接定價(jià)機(jī)制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。

但是，證券市場(chǎng)提供或傳遞信息是以證券市場(chǎng)的有效性為前提的。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場(chǎng)就是市場(chǎng)上每個(gè)公司股票的價(jià)格都反映了所有關(guān)于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產(chǎn)品的質(zhì)量與市場(chǎng)前景、管理層的能力等。另一個(gè)恒等的定義是，在一個(gè)完全有效率的市場(chǎng)上，證券的價(jià)格總是與其投資價(jià)值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說A公司的投資價(jià)值高于B公司，但A公司的股價(jià)卻比B公司低，那么資金自然優(yōu)先流向B公司，這樣的市場(chǎng)就不是有效的，因?yàn)楣竟蓛r(jià)沒能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個(gè)有效率的證券市場(chǎng)上，股價(jià)已經(jīng)包含了所有關(guān)于公司基本面的信息，這就是現(xiàn)代金融理論中有名的效率市場(chǎng)假說。換言之，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，投資者只要觀察股票價(jià)格的變動(dòng)情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據(jù)此作出投資決策。這樣一來，通過市場(chǎng)融資的信息成本大大低于金融中介機(jī)構(gòu)融資時(shí)花費(fèi)在事前調(diào)查、事中審查、事后檢查等方面的信息費(fèi)用。當(dāng)然，效率市場(chǎng)只是一理論中的假說，一個(gè)理想的參照系，證券市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的效率程度就各不相同了。在一個(gè)效率不高，比如說像我國連弱式效率是否達(dá)到都存在爭(zhēng)議的證券市場(chǎng)上，價(jià)格還未包含所有關(guān)于公司基本面的信息，投資者當(dāng)然不能僅憑股票價(jià)格變動(dòng)就進(jìn)行投資決策，而必須對(duì)公司的有關(guān)信息進(jìn)行收集、分析、判斷，這些活動(dòng)必然花費(fèi)大量的信息費(fèi)用。那么，效率程度不高的證券市場(chǎng)與金融中介之間，究竟通過哪種方式融資的信息成本更低就不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問題了。

根據(jù)利蘭和派爾(LelandandPyle,1977)提出的L-P模型以及其他幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的類似的信息生產(chǎn)模型，金融中介作為一種投資者、項(xiàng)目或經(jīng)紀(jì)人的聯(lián)盟，可以降低投資的信息生產(chǎn)成本。拉馬克里什蘭和塔克(RamakrishnanandThakor,1984)認(rèn)為，如果同一企業(yè)不是通過金融中介而直接從多個(gè)投資者中籌集資本，每個(gè)投資者都要對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，造成信息生產(chǎn)的重復(fù)。如果指定某個(gè)信息生產(chǎn)者作為信息經(jīng)紀(jì)人對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，這些重復(fù)的信息生產(chǎn)成本就可節(jié)省。當(dāng)單個(gè)的信息經(jīng)紀(jì)人結(jié)成聯(lián)盟，信息生產(chǎn)成本可以進(jìn)一步降低。結(jié)成聯(lián)盟的經(jīng)紀(jì)人就是某種經(jīng)紀(jì)類金融中介，如證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、投資銀行等。

除了信息生產(chǎn)的成本外，信息生產(chǎn)過程中還面臨兩個(gè)問題：一是信息的公共產(chǎn)品屬性導(dǎo)致了信息的供給不足；二是信息質(zhì)量不易辨別，導(dǎo)致信息市場(chǎng)上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認(rèn)為，金融中介根據(jù)收集和處理的信息買入和持有貸款或證券類型的資產(chǎn)，可以解決上面兩個(gè)問題。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是“私有產(chǎn)品”，不能隨意出售，金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)過程中不用擔(dān)心信息的外溢；通過對(duì)資產(chǎn)的合理定價(jià)，也間接解決了信息的質(zhì)量和可信性問題，因?yàn)樾畔⒌馁|(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)的價(jià)格中了。從這個(gè)意義上說，金融中介具有充當(dāng)信息生產(chǎn)者的天然優(yōu)勢(shì)。

從以上分析看，證券市場(chǎng)與金融中介在信息生產(chǎn)上各有優(yōu)勢(shì)，不能簡(jiǎn)單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強(qiáng)式效率市場(chǎng)上，股價(jià)已反映了所有公開信息和內(nèi)部信息，投資者沒有必要再費(fèi)時(shí)費(fèi)力去從事有關(guān)證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場(chǎng)的信息生產(chǎn)成本要遠(yuǎn)低于金融中介。然而，即便是最發(fā)達(dá)的美國證券市場(chǎng)，有關(guān)實(shí)證研究表明也只達(dá)到弱式效率(Fama,1965,1970;Alexsander,1964)。若證券市場(chǎng)尚未達(dá)到強(qiáng)式效率，則需要收集、分析和處理有關(guān)公司的信息，在這方面，金融中介機(jī)構(gòu)具有天然的優(yōu)勢(shì)。

五、為投資者提供監(jiān)控和激勵(lì)手段

確保資金配置效率的另外一個(gè)必不可少的條件就是有效的監(jiān)控和激勵(lì)機(jī)制。信息生產(chǎn)主要解決事前的非對(duì)稱信息，即逆向選擇問題；而監(jiān)控與激勵(lì)主要解決事后的非對(duì)稱信息，即道德風(fēng)險(xiǎn)問題。監(jiān)控(monitor)是指外部核實(shí)或約束。對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)中的隱藏行動(dòng)問題，委托人必須對(duì)人施以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，防止人作出不利于委托人的行動(dòng)，如欺詐行為。激勵(lì)(incentive)是指開發(fā)內(nèi)在的潛能，使人在最大化自己的利益的同時(shí)，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止人的道德風(fēng)險(xiǎn)，委托人常常是監(jiān)控與激勵(lì)并舉。

證券市場(chǎng)為投資者監(jiān)控公司提供了兩種機(jī)制。第一，股東直接對(duì)公司進(jìn)行干預(yù)。作為投資者的股東有兩種監(jiān)控公司的方式：一是主動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會(huì)，選舉董事會(huì)成員，或就其他公司有關(guān)經(jīng)營管理的重大事項(xiàng)進(jìn)行投票表決，對(duì)管理層構(gòu)成直接約束；二是被動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以腳投票”。如果股東對(duì)公司管理層經(jīng)營管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現(xiàn)大量股票拋售，公司股價(jià)急劇下跌，既會(huì)影響公司在市場(chǎng)上的再次融資，也會(huì)給管理層帶來第二種監(jiān)控機(jī)制的壓力，這就是證券市場(chǎng)上的外部接管。當(dāng)一上市公司管理層經(jīng)營不善，業(yè)績(jī)不佳，盈利下降時(shí)，在有效的市場(chǎng)上，這些信息就體現(xiàn)為其股價(jià)的下跌。當(dāng)股價(jià)下跌至某一價(jià)位，專事外部接管的襲擊者認(rèn)為通過改組管理層可以提高公司業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值，他們就會(huì)大量買入該公司股票以達(dá)到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業(yè)績(jī)，防止股價(jià)下跌。證券市場(chǎng)上的襲擊者還可以產(chǎn)生一種“鯰魚效應(yīng)”，他們就像生物鏈中的鯰魚一樣，在弱肉強(qiáng)食的同時(shí)，也迫使“弱肉”強(qiáng)壯起來。

第7篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

[關(guān)鍵詞] 做市商；競(jìng)價(jià)；交易機(jī)制

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)04-0156-03

[作者簡(jiǎn)介] 王曉莉，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)槭袌?chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；

韓立巖，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诠こ?、投資管理與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

(北京 100083)

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制體現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格的形成及運(yùn)行機(jī)理，因而成為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，許多學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行了深入的研究并對(duì)不同的證券市場(chǎng)交易機(jī)制進(jìn)行了對(duì)比分析以探求其如何影響市場(chǎng)資源的配置。Thomas(1989)把證券市場(chǎng)的交易機(jī)制分為：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度。其中報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度是通過做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易機(jī)制，而在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度中買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽薪唤o各自的經(jīng)紀(jì)商并由經(jīng)紀(jì)商把投資者的交易指令呈交到交易市場(chǎng)，并在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況進(jìn)行撮合從而達(dá)成交易。與競(jìng)價(jià)制度相比，做市商制度具有不同于競(jìng)價(jià)制度的一些特點(diǎn)。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達(dá)克市場(chǎng)正式運(yùn)作，由于其具有許多競(jìng)價(jià)制度無法比擬的一些優(yōu)勢(shì)，因此在經(jīng)過30多年的發(fā)展后，做市商制度日趨成熟，已經(jīng)成為許多證券市場(chǎng)的核心交易制度。

一、做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的對(duì)比分析

在做市商制度下，做市商報(bào)出證券交易的買賣價(jià)格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進(jìn)行交易，做市商在其所報(bào)價(jià)位上用其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，做市商通過買賣價(jià)差賺取利潤。指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度又可分為集合競(jìng)價(jià)機(jī)制和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，這兩種競(jìng)價(jià)機(jī)制都是在競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上成交，其中集合競(jìng)價(jià)機(jī)制是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的指令積累起來進(jìn)行供需匯總，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)成交；連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)由交易中心按照市場(chǎng)上已有的指令情況進(jìn)行競(jìng)價(jià)成交。

關(guān)于做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價(jià)格由做市商報(bào)出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色；而在競(jìng)價(jià)制度下，證券交易的買賣價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報(bào)給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時(shí)地掌握買賣信息，隨后做市商才會(huì)把成交量和價(jià)格等交易信息到整個(gè)市場(chǎng)，這時(shí)投資者才能了解市場(chǎng)上相關(guān)的交易信息；在競(jìng)價(jià)制度下，幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞，整個(gè)市場(chǎng)可同時(shí)分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)市場(chǎng)，為了避免引起過大的波動(dòng)，做市商可以推遲或者豁免對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有很大影響的交易信息，同時(shí)由于交易是在做市商與投資者之間直接進(jìn)行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優(yōu)勢(shì)；在競(jìng)價(jià)制度下，由于交易信息由整個(gè)市場(chǎng)共享，不存在對(duì)交易信息的維護(hù)機(jī)制，同時(shí)又因?yàn)榻灰资窃谕顿Y者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時(shí)需要等待交易對(duì)手的買賣盤，尤其是當(dāng)買賣指令嚴(yán)重不平衡時(shí)有可能出現(xiàn)交易中斷的情況，這就顯示出競(jìng)價(jià)制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

二、做市商制度對(duì)市場(chǎng)的作用分析

由于做市商制度與競(jìng)價(jià)制度運(yùn)行機(jī)制明顯不同，所以做市商制度與競(jìng)價(jià)制度對(duì)市場(chǎng)作用的結(jié)果也不同，以下分析了做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)及不足。

(一)做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)分析。做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低市場(chǎng)的波動(dòng)從而穩(wěn)定市場(chǎng)。

(1)在提高市場(chǎng)的流動(dòng)性方面：Kyle(1985)系統(tǒng)地對(duì)做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性特征進(jìn)行了描述，他認(rèn)為流動(dòng)性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達(dá)成交易所需要的時(shí)間成本，深度指在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量，彈性指價(jià)格向資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值收斂的速度。簡(jiǎn)單地說，流動(dòng)性指投資者根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況，以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場(chǎng)上的投資者按照做市商所報(bào)的價(jià)格可以立即與做市商進(jìn)行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時(shí)間成本，避免因?yàn)橘I賣雙方供需的不平衡而導(dǎo)致交易中斷，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，這一點(diǎn)在處理大額買賣指令上體現(xiàn)得更為明顯，也是做市商制度明顯優(yōu)于競(jìng)價(jià)制度的一點(diǎn)。

(2)在降低市場(chǎng)的波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)方面：穩(wěn)定性的對(duì)立面是波動(dòng)性，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性越差則波動(dòng)性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場(chǎng)上一般投資者不同的是，做市商有維護(hù)市場(chǎng)的義務(wù)，所以為了避免過大的波動(dòng)，對(duì)于市場(chǎng)上容易引起價(jià)格較大波動(dòng)的例如過度推高價(jià)格的過大買盤、過度推低價(jià)格的過大賣盤等買賣指令不均衡狀況，做市商能夠通過推遲或者豁免這些交易信息、及時(shí)處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目標(biāo)。

(二)做市商制度的不足分析。但我們?cè)诜治鲎鍪猩讨贫葘?duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)的同時(shí)，也應(yīng)該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對(duì)市場(chǎng)透明度進(jìn)行了界定，認(rèn)為市場(chǎng)透明度是觀察交易過程中的與價(jià)格相關(guān)的信息的能力。高透明度的證券市場(chǎng)意味著信息的時(shí)間和空間分布無偏性，所有投資者可以及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權(quán)推遲豁免對(duì)價(jià)格可能產(chǎn)生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)作為買者和賣者能夠及時(shí)掌握買賣信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會(huì)知曉交易信息；另外，價(jià)格由做市商報(bào)出，投資者無法了解市場(chǎng)供需的基本狀況，這就降低了市場(chǎng)的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實(shí)證研究均表明做市商市場(chǎng)的平均交易成本高于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。做市商制度下，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色，做市商在通過買進(jìn)和賣出證券為投資者提供流動(dòng)性的同時(shí)，做市商也承擔(dān)著諸如交易成本、存貨成本、不對(duì)稱信息成本之類的成本和風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)增加運(yùn)行成本，從而增加投資者的負(fù)擔(dān)；許多學(xué)者對(duì)做市商的交易成本通過模型進(jìn)行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價(jià)策略中的買賣價(jià)差用來彌補(bǔ)存貨性質(zhì)的交易成本；在信息模型中，做市商定價(jià)策略中的買賣價(jià)差用來彌補(bǔ)信息不對(duì)稱，即以對(duì)非知情交易者的盈利來彌補(bǔ)對(duì)知情交易者的損失。其三，增加監(jiān)管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場(chǎng)一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場(chǎng)一般投資者的特殊權(quán)利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實(shí)行做市商制度需要強(qiáng)有力的監(jiān)管措施來抑制做市商之間的這種合謀串通，而實(shí)行強(qiáng)有力的監(jiān)管措施勢(shì)必會(huì)增加市場(chǎng)監(jiān)管成本，從而增加投資者的成本。

三、做市商制度對(duì)我國證券市場(chǎng)的啟示

(一)我國證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。我國的證券交易市場(chǎng)起步較晚，總體來看，滬深兩個(gè)證券交易所采用的交易機(jī)制均是指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，交易日為每周一至周五，每個(gè)交易日的上午9：15至9：25為集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，集合競(jìng)價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、同一價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)所有有效委托進(jìn)行集中處理，并按集合競(jìng)價(jià)規(guī)則產(chǎn)生開盤價(jià)。2006年7月1日起，新《交易規(guī)則》正式實(shí)施，集合競(jìng)價(jià)調(diào)整為開放式集合競(jìng)價(jià)。集合競(jìng)價(jià)結(jié)束后即進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)，每個(gè)交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間，連續(xù)競(jìng)價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則由系統(tǒng)對(duì)有效委托進(jìn)行處理，能成交的就撮合成交，否則系統(tǒng)就會(huì)根據(jù)委托的價(jià)格、時(shí)間進(jìn)行排序，等候成交。系統(tǒng)只接受限價(jià)委托，委托指令在執(zhí)行前可以隨時(shí)撤消，投資者可以從電子終端系統(tǒng)上得到即時(shí)成交信息、委托信息等。這種連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制得以進(jìn)行的基礎(chǔ)是投資者的大量報(bào)價(jià)之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。例如，在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中，如果出現(xiàn)一個(gè)新的有效買入委托指令，則其買入限價(jià)必須高于或等于賣出委托隊(duì)列的最低賣出限價(jià)，這時(shí)就會(huì)與賣出委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取賣方報(bào)價(jià)，否則此買入委托指令進(jìn)入買入委托隊(duì)列等待成交；反之賣出委托指令的賣出限價(jià)低于或等于買入委托隊(duì)列的最高買入限價(jià)，這時(shí)就會(huì)與買入委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取買入報(bào)價(jià)，否則此賣出委托指令進(jìn)入賣出委托隊(duì)列等待成交。

我國證券市場(chǎng)的交易機(jī)制體現(xiàn)了競(jìng)價(jià)制度的特點(diǎn)。這種交易機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是：(1)買賣盤信息、成交信息等交易信息對(duì)整個(gè)市場(chǎng)透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場(chǎng)具有較高的透明度。(2)買賣指令競(jìng)價(jià)成交，交易價(jià)格在系統(tǒng)內(nèi)形成，在處理大量小額指令方面有顯著優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，這種交易機(jī)制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時(shí)，由于交易是在投資者之間進(jìn)行，投資者必須等待交易對(duì)手下單，這就降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，尤其是買賣指令不平衡程度很大時(shí)，交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。(2)由于價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對(duì)于投資者而言是共享的，這樣容易出現(xiàn)因?yàn)橥顿Y者“跟風(fēng)”現(xiàn)象而引起很大的價(jià)格波動(dòng)。

做市商制度下，做市商能通過延遲或豁免大額交易等信息來避免對(duì)市場(chǎng)造成過大波動(dòng)，而競(jìng)價(jià)制度本身不存在這樣的對(duì)交易信息的維護(hù)機(jī)制。因此在穩(wěn)定證券市場(chǎng)方面，我國滬深兩個(gè)證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段，1990年5月29日，中國人民銀行深圳分行發(fā)出《關(guān)于深圳目前股票柜臺(tái)交易的若干暫行規(guī)定》規(guī)定股票買賣的價(jià)格不得高于或低于前一交易日收盤價(jià)的10%，其后對(duì)漲跌幅限制幅度進(jìn)行了幾次調(diào)整。第二階段，不設(shè)立漲跌幅限制制度。雖然我國在證券市場(chǎng)發(fā)展的早期曾設(shè)立過漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價(jià)格漲跌幅限制。第三階段，重新設(shè)立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對(duì)所有上市股票(含A、B股)及基金交易實(shí)行漲跌幅限制，規(guī)定在一個(gè)交易日內(nèi)，除上市首日的證券外，每只證券交易價(jià)不得超過前一日收盤價(jià)的上下10%。此后，滬深證券交易所對(duì)ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專門的規(guī)定。第四階段，2006年7月1日起正式實(shí)施的新《交易規(guī)則》又對(duì)漲跌幅限制進(jìn)行了新的修改。

(二)做市商制度對(duì)我國證券市場(chǎng)的啟示。基于以上對(duì)做市商制度對(duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)與不足的分析，考慮我國證券市場(chǎng)的投資者以散戶為主，實(shí)施做市商制度將會(huì)加大投資者的交易成本，所以我國的證券市場(chǎng)不宜實(shí)施單一的做市商制度，而應(yīng)該采取做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合的交易機(jī)制。結(jié)合我國證券市場(chǎng)的不同股票、不同類別證券之間的流動(dòng)性和波動(dòng)性存在較大差別，因此有必要根據(jù)各類證券的特點(diǎn)選擇合適的交易機(jī)制。

根據(jù)對(duì)我國滬深證券交易所交易機(jī)制的分析可以看出：我國目前的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，形式比較單一。隨著我國證券市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，再加上相繼推出的股權(quán)分置改革、QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)制度等，機(jī)構(gòu)投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎(chǔ)。同時(shí)，由于我國證券市場(chǎng)的證券在流動(dòng)性、波動(dòng)性等方面呈現(xiàn)出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對(duì)所有的證券都采取形式單一的指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，可能會(huì)增加交易者等待交易的時(shí)間成本，滿足不了證券市場(chǎng)發(fā)展多樣化的需要，從而降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，還有可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，相對(duì)而言對(duì)于那些流動(dòng)性很差或波動(dòng)性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)，做市商在買賣指令失衡時(shí)介入并用自己的賬戶買進(jìn)或賣出證券來提高流動(dòng)性，從而平抑波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)，即將做市商制度作為對(duì)我國證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

但是，實(shí)行做市商制度也為監(jiān)管、技術(shù)、融資等問題提出了更高的要求。為此，借鑒國外證券市場(chǎng)交易機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)，我國的證券交易機(jī)制可以考慮首先選擇部分上市公司和優(yōu)秀的證券公司參與做市商制度的試點(diǎn)工作，通過試點(diǎn)的成功積累經(jīng)驗(yàn)，最終達(dá)到有步驟、穩(wěn)妥地引入做市商制度，從而為我國設(shè)計(jì)適合自身發(fā)展的證券市場(chǎng)交易機(jī)制。

四、結(jié)論

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制保證證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，衡量證券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效有6個(gè)指標(biāo)：流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這6個(gè)目標(biāo)保證了證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行，也保證了證券市場(chǎng)資源的最佳配置狀態(tài)，然而各目標(biāo)之間往往不可兼得，作為交易機(jī)制的做市商制度和競(jìng)價(jià)制度也各有利弊。因此我們?cè)谠O(shè)計(jì)證券市場(chǎng)交易機(jī)制時(shí)，應(yīng)該根據(jù)不同時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的不同特點(diǎn)和需要，根據(jù)做市商制度和競(jìng)價(jià)制度的利弊之處，有所側(cè)重，選擇最適合本時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的交易機(jī)制。我國的證券市場(chǎng)在發(fā)展的過程中積累了一定的監(jiān)管、技術(shù)等經(jīng)驗(yàn)，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對(duì)我國證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

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第8篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控；資產(chǎn)泡沫；產(chǎn)業(yè)升級(jí)

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006－1894(2007)04－0001－05

一、分析我國證券市場(chǎng)的方法論問題

在方法論上，要真正認(rèn)清證券市場(chǎng)的問題，必須把證券市場(chǎng)放到我國宏觀經(jīng)濟(jì)的總體平衡中加以討論，在透徹分析目前為平衡我國經(jīng)濟(jì)所能采取的各種宏觀政策可能性的基礎(chǔ)上，再對(duì)證券市場(chǎng)的未來發(fā)展作一合理的分析和判斷，而不是根據(jù)市盈率等指標(biāo)簡(jiǎn)單地討論股指的高或低。

目前，在我國證券市場(chǎng)上，一個(gè)最為集中的議題就是流動(dòng)性過剩和市場(chǎng)泡沫問題。隨著證券市場(chǎng)指數(shù)的不斷攀高，不少專家學(xué)者和市場(chǎng)人士認(rèn)為，至少是擔(dān)心市場(chǎng)已經(jīng)或者正在形成較大的泡沫，并且認(rèn)為這種市場(chǎng)泡沫在很大程度上是由流動(dòng)性過剩引起的。因此，市場(chǎng)對(duì)任何影響流動(dòng)性過剩的宏觀政策措施的變動(dòng)都是異常的敏感，或如驚弓之鳥，或又有恃無恐，市場(chǎng)短期忽上忽下的波動(dòng)和投資者多空兩難的猶豫就是最好的明證。另外，關(guān)于市場(chǎng)泡沫的辯論雙方也多是從靜態(tài)市盈率的國際比較和動(dòng)態(tài)市盈率的國內(nèi)比較等指標(biāo)來加以分析和討論。這些關(guān)于證券市場(chǎng)的討論在方法論上是目前最為主流的和傳統(tǒng)的，也許這些討論及其結(jié)論在經(jīng)濟(jì)的局部范圍內(nèi)來看是正確的，但是從經(jīng)濟(jì)的總體范圍內(nèi)來考察，這些討論及其方法論卻是不明確的。要真正認(rèn)清這些問題，對(duì)于我國證券市場(chǎng)的政策選擇是至關(guān)重要的。在方法論上，要真正認(rèn)清我國證券市場(chǎng)的這些問題，就必須跳出就事論事的思維方法，也就是說，不能局限在市場(chǎng)本身來討論市場(chǎng)，而是要從我國宏觀經(jīng)濟(jì)的全局來看待和討論問題。打個(gè)比方，我們站在地球表面上總是感到地球是平的，當(dāng)我們從外空來觀察整個(gè)地球時(shí)，它顯然是圓的。因此，目前我國的證券市場(chǎng)必須放到宏觀經(jīng)濟(jì)的全局來加以觀察和思考，具體地講，必須放到我國宏觀經(jīng)濟(jì)的總體平衡中來加以討論，更進(jìn)一步講，只有弄清楚了目前為平衡我國經(jīng)濟(jì)所能采取的各種宏觀政策的可能性時(shí)，我們才能在其中作出合適的選擇。

二、宏觀調(diào)控目標(biāo)的不一致性

一般而言，一國政府的宏觀調(diào)控目標(biāo)主要有4個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。但是，經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，一國政府以上4個(gè)目標(biāo)的調(diào)控方向并不總是能夠保持一致的，具有不可兼得的性質(zhì)。

從世界范圍來看，西方發(fā)達(dá)國家多把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到4％左右作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理想目標(biāo)，發(fā)展中國家在工業(yè)化過程中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要更高一些，例如我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的理想目標(biāo)希望控制在10％以內(nèi)，通貨穩(wěn)定是政府宏觀調(diào)控的又一個(gè)目標(biāo)。通貨穩(wěn)定是指物價(jià)不出現(xiàn)連續(xù)和大幅度的上漲。西方發(fā)達(dá)國家一般認(rèn)為物價(jià)上漲控制在3％以下，即可視為物價(jià)穩(wěn)定。發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)較快，這一指標(biāo)可能會(huì)高一些，目前我國政府將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)上漲3％作為今年全年的調(diào)控目標(biāo)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于受到市場(chǎng)需求、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及技術(shù)變動(dòng)等因素的影響，社會(huì)存在失業(yè)是不可避免的，充分就業(yè)并非意味著失業(yè)率為零，西方各國一般將失業(yè)率的調(diào)控目標(biāo)控制在4％以下。除了上述3方面為一國經(jīng)濟(jì)的對(duì)內(nèi)平衡以外，國際收支平衡涉及的是一國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外平衡。所謂國際收支，指的是在一定時(shí)期內(nèi)(通常為一年)一個(gè)國家或地區(qū)與其他國家或地區(qū)之間進(jìn)行的全部經(jīng)濟(jì)交易的系統(tǒng)記錄。國際收支的統(tǒng)計(jì)包括了經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和官方儲(chǔ)備。其中，在經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下包括貿(mào)易、服務(wù)和單方轉(zhuǎn)移；在資本項(xiàng)目項(xiàng)下包括了直接投資與間接投資，其中也就包括了我們通常所說的合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)和合格國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)；官方儲(chǔ)備的主要內(nèi)容往往就是外匯債權(quán)。所謂國際收支平衡，指的是一國不發(fā)生大量而持續(xù)的國際收支逆差或順差。保持國際收支平衡是一國穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的又一個(gè)重要方面。

但是，一國政府以上4個(gè)目標(biāo)的調(diào)控方向并不總是能夠保持一致的。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快時(shí)，可以提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，但也可能導(dǎo)致通貨膨脹；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢或停滯時(shí)，物價(jià)水平也會(huì)隨之走低，但就業(yè)率水平則可能會(huì)下降。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的菲利普曲線就是從理論上描述了這一兩難選擇。盡管2006年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主埃德蒙，菲爾普斯教授以其“附加預(yù)期的菲利普曲線”對(duì)菲利普曲線作了重要補(bǔ)充，但這仍然沒有改變政府宏觀政策目標(biāo)的不一致性和不可兼得的性質(zhì)。對(duì)于發(fā)展中國家來說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往是政府優(yōu)先考慮的目標(biāo)，同時(shí)兼顧其他。政府的職責(zé)就是通過各種調(diào)控手段，包括實(shí)行不同的貨幣政策和財(cái)政政策，以使這幾項(xiàng)目標(biāo)處于相對(duì)協(xié)調(diào)的狀態(tài)，都控制在可承受的范圍以內(nèi)。

三、宏觀調(diào)控下的證券市場(chǎng)政策選擇

我國流動(dòng)性過剩問題由來已久，只不過在現(xiàn)階段的矛盾突出地表現(xiàn)在了證券市場(chǎng)，在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩短期內(nèi)不能得到根本性緩解的情況下，與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱以及房?jī)r(jià)高企相比，接受一定程度的股市泡沫也許是一個(gè)最合適的選擇，當(dāng)然，這種最合適的選擇并不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“最優(yōu)狀態(tài)”，而是博弈意義上的“納什均衡”。

如果以政府總理任期來劃分，我們清醒地記得，在總理任職期間，我國宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是控制通貨膨脹；在朱鉻基總理任職期間，我國宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要任務(wù)是平衡國際收支，并且同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)過快增長(zhǎng)和通貨膨脹。應(yīng)該說，目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨穩(wěn)定的情況是比較良好的，國際收支的失衡，主要是大量的貿(mào)易順差已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的一個(gè)主要問題。我國大量的貿(mào)易順差正成為目前流動(dòng)性過剩的主要和直接來源，也是推升股市高漲的一個(gè)重要原因。毫無疑問，這種由流動(dòng)性過剩引起的資金推動(dòng)型股市高漲是包含著市場(chǎng)泡沫的，但是，我國能否完全避免市場(chǎng)泡沫、馬上化解市場(chǎng)泡沫、我們是否還有其他替代的方法，我們必須將這些問題放到我國宏觀經(jīng)濟(jì)的全局來加以分析和討論。

如上所述，簡(jiǎn)略地講，證券市場(chǎng)的泡沫是由資金推動(dòng)引起的，資金是由流動(dòng)性過剩帶來的，而流動(dòng)性過剩又是由大量的貿(mào)易順差造成的。那么，我國能否在短期內(nèi)從根本上改變大量貿(mào)易順差的格局，我國的宏觀政策選擇又有哪些呢?這是需要我們仔細(xì)考慮的。

按照經(jīng)典的國際收支調(diào)節(jié)理論，在國際收支賬戶的框架下，如果一國發(fā)生臨時(shí)性的國際收支失衡，需要調(diào)整的是官方儲(chǔ)備，如果一國發(fā)生根本性的國際收支失衡，需要調(diào)整的是本幣匯率。在理論上，較早涉及此類問題的首先是二戰(zhàn)后對(duì)固定匯率制提出異議的米爾頓，弗里德曼，其認(rèn)為固定匯率制會(huì)傳遞通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)，只有實(shí)行浮動(dòng)匯

率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。接著，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯，米德也提出，固定匯率制度與資本自由流動(dòng)是矛盾的，并且認(rèn)為，實(shí)行固定匯率制就必須實(shí)施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動(dòng)。該理論被稱為米德“二元沖突”或“米德難題”。此理論的另一個(gè)研究路徑是持相反看法。羅伯特?蒙代爾提出了支持固定匯率制度的觀點(diǎn)，根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型，在沒有資本流動(dòng)的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動(dòng)匯率下則更為有效；在資本有限流動(dòng)情況下，整個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動(dòng)時(shí)基本一樣；而在資本完全可流動(dòng)情況下，貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動(dòng)匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這3個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。由于這3個(gè)目標(biāo)之間的不可兼得，最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，所以也稱為“三元悖論”。

就目前我國的實(shí)際情況而言，資本項(xiàng)目的開放是很有限的，特別是短期資本的流動(dòng)是不開放的。這一點(diǎn)也被美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?克魯格曼認(rèn)為是中國在上一次亞洲金融危機(jī)中能夠獨(dú)善其身的根本原因。在這個(gè)前提下，我們就需要在匯率政策和貨幣政策之間作出選擇，或者進(jìn)行某種政策組合。從跡象來看，為緩解大量的貿(mào)易順差，我國政府選擇了讓本幣升值的做法，但又不能讓本幣升值過快，這是因?yàn)楸編派颠^快勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩和勞動(dòng)失業(yè)增加。在一國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中，目標(biāo)始終高于政策，政策的選擇必須服從于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。人民幣過快升值的做法盡管可以較快地解決貿(mào)易順差，但由于會(huì)危及經(jīng)濟(jì)發(fā)展和充分就業(yè)的全局，因而是不可取的。那么，目前我們不采取讓人民幣充分升值的做法，就必然會(huì)對(duì)我國的貨幣政策形成巨大的壓力。實(shí)際上，目前我國采取的人民幣基本穩(wěn)定下逐步升值的做法，由于貿(mào)易結(jié)匯形成大量的外匯占款，從而釋放出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這正是目前市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的主要來源。目前的這種狀況使得我國央行不斷地采取數(shù)量型的貨幣工具，例如提高存款準(zhǔn)備金率等措施，來設(shè)法緩解矛盾，但是作用并不明顯。筆者認(rèn)為，目前我國大量貿(mào)易順差的局面在短期內(nèi)是不會(huì)得到根本改變的，從而市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的局面也不會(huì)得到根本性改變。

實(shí)際上，我國宏觀經(jīng)濟(jì)中的貿(mào)易順差和流動(dòng)性過剩問題并不是目前才形成的，而是由來已久了，只不過在不同階段具有不同的表現(xiàn)形式而已。而且，按照貨幣數(shù)量理論，流動(dòng)性過剩只是一個(gè)相對(duì)過剩的概念，或是相對(duì)于社會(huì)總供給它會(huì)表現(xiàn)為通貨膨脹，或是相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求它會(huì)表現(xiàn)為投資過熱，或是在房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)為房?jī)r(jià)猛漲，或是在證券市場(chǎng)表現(xiàn)為市場(chǎng)泡沫。其實(shí)，上述的種種情況我國都已經(jīng)經(jīng)歷過，只不過這一次流動(dòng)性過剩的矛盾突出地表現(xiàn)在了證券市場(chǎng)而已。很顯然，在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩短期內(nèi)不能得到根本性緩解的情況下，我國流動(dòng)性過剩的出口只能在以下幾種情況中作出選擇，那就是通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱、房?jī)r(jià)高企和股市泡沫。由于國內(nèi)的需求升級(jí)是一個(gè)緩慢的過程，所以用內(nèi)需來化解流動(dòng)性過剩是遠(yuǎn)水救不了近火；用擴(kuò)大投資來化解流動(dòng)性過剩會(huì)直接引起經(jīng)濟(jì)過熱，所以也是不可取的；讓過剩的流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)猛漲，那也已在政策上遭到了否定。另外，新近熱議的包括QDII在內(nèi)的我國對(duì)外投資也是遠(yuǎn)水救不了近火。由此可見，我們現(xiàn)在的問題并不是“兩利取其重”，而是“兩害取其輕”。我們事實(shí)上并不能達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控幾大目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)的理想狀態(tài)，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定的前提下，我們必須接受某種“瑕疵”。在目前的情況下，與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱以及房?jī)r(jià)猛漲相比較，接受一定程度的股市泡沫也許是一個(gè)最合適的選擇。當(dāng)然，這種最合適的選擇并不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“最優(yōu)狀態(tài)”，而是博弈意義上的“納什均衡”。

四、流動(dòng)性過剩與證券市場(chǎng)發(fā)展

我們可以容忍和接受當(dāng)前一定程度的股市泡沫，并不等于可以容忍這種市場(chǎng)泡沫的長(zhǎng)期存在和無限膨脹，從長(zhǎng)期來看，化解股市泡沫的根本途徑不是打壓股市，而是提高上市公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)股市泡沫的“軟著落”。在大量過剩的流動(dòng)性從銀行居民存款流向證券市場(chǎng)的時(shí)候，我們至少可以因勢(shì)利導(dǎo)做兩件事情，一是調(diào)整我國的宏觀金融結(jié)構(gòu)；二是調(diào)整我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并通過產(chǎn)業(yè)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)來實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。

從金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史來看，銀行信貸是最早出現(xiàn)的融資方式。但是，由于借貸雙方存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的“逆向選擇”使得銀行無法從根本上克服壞賬風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的企業(yè)融資盡管投資者可以“用腳投票”，但是投資者仍然屬于“消極投資”，“用腳投票”的風(fēng)險(xiǎn)損失還是不可避免，特別是個(gè)人散戶投資者就更是如此。在股票市場(chǎng)中大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是解決上述問題的一個(gè)有效途徑。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上不僅可以“用腳投票”，而且還可以“用手投票”，做一個(gè)“積極投資”。在證券市場(chǎng)上，很多人都把美國的沃倫，巴菲特視為“價(jià)值投資”的典范，但是，巴菲特股票投資的更為本質(zhì)的特征是“積極投資”。巴菲特在“用腳投票”的同時(shí)，還通過“用手投票”去影響和改善企業(yè)的經(jīng)營，這是他成功投資的真正奧秘所在，也是我國機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)努力借鑒的。從這個(gè)意義上講，目前從數(shù)量上限制公募基金的發(fā)行未必是件好事，實(shí)際上使大量的資金直接進(jìn)入個(gè)人散戶行列。

五、結(jié)　語

第9篇：證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

1.1流動(dòng)性的概念

北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）將流動(dòng)性分為三個(gè)層次：貨幣流動(dòng)性、銀行系統(tǒng)流動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性。貨幣流動(dòng)性指貨幣的充裕程度，銀行系統(tǒng)流動(dòng)性指商業(yè)銀行整體資產(chǎn)的擴(kuò)張情況，市場(chǎng)流動(dòng)性則討論在金融市場(chǎng)上資產(chǎn)變現(xiàn)的難易。

銀行體系、貨幣和市場(chǎng)這三種流動(dòng)性都對(duì)經(jīng)濟(jì)有重要影響，但其中貨幣流動(dòng)性居于首要地位。

參考Baks and Kramer （1999）的論述，將三個(gè)層次流動(dòng)性的關(guān)系表述：

貨幣流動(dòng)性由短期或中期銀行負(fù)債構(gòu)成，可作為證券市場(chǎng)交易資金，是構(gòu)成市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)，銀行體系是貨幣流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)的基本載體和重要途徑；充裕的貨幣流動(dòng)性能夠降低做市商的融資成本，提供充裕的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，而且，貨幣和市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，新證券的供給往往會(huì)上升，因?yàn)橘Y金比較寬松的市場(chǎng)更容易接受新的證券的發(fā)行；經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較好形勢(shì)的時(shí)候，貨幣需求增加，銀行和交易商都愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，公司也愿意承擔(dān)更多的債務(wù)，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，此時(shí)整體的貨幣供給也會(huì)隨著杠桿率的上升而上升，這說明貨幣流動(dòng)性通過銀行系統(tǒng)注入經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而會(huì)影響到市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)引導(dǎo)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而影響貨幣和銀行的流動(dòng)性。

2. 流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格

20世紀(jì)70年代初，Sharpe （1964）， Lintner （1965）和Mossin （1966）建立了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。80年代末，Lucas （1978）建立了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型。這些傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是建立在一系列嚴(yán)格的假定之上的，尤其是假定證券交易是無摩擦的，但是在現(xiàn)實(shí)生活中，所有的證券交易都是有成本的，交易成本的主要部分就是證券的流動(dòng)性，因此流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系是一項(xiàng)重要的研究?jī)?nèi)容。

流動(dòng)性是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的一個(gè)顯著特征，也是金融市場(chǎng)的一個(gè)基本功能，它為金融產(chǎn)品的流通變現(xiàn)提供了機(jī)會(huì)，也是投資者獲得收益的必要前提。在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)中，金融產(chǎn)品無法按需及時(shí)轉(zhuǎn)讓流通，投資者可能要蒙受巨大的損失，而籌資者不能達(dá)到融資需求，在這樣一個(gè)市場(chǎng)中，交易難以完成，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)就會(huì)低一些。在一個(gè)富有流動(dòng)性的市場(chǎng)中，不僅可以完成交易，而且為金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供保證，促進(jìn)了資源的有效配置，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)相對(duì)高一些。在交易中投資者會(huì)偏好流動(dòng)性好、交易成本低的證券，但是現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)又不是完全流動(dòng)的，同一市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段流動(dòng)性不同，相同市場(chǎng)中不同的產(chǎn)品流動(dòng)性也不盡相同。因此在研究金融資產(chǎn)定價(jià)理論時(shí)，需要考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。

流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系在國外已得到了廣泛的研究，近幾年來，國內(nèi)一些學(xué)者也開始關(guān)注流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究這一領(lǐng)域，并且取得了豐富的實(shí)證研究結(jié)果。

王春峰、韓冬和蔣祥林（2002）使用Amihud （2002）的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ分別在橫截面和時(shí)間序列上檢驗(yàn)上海股市流動(dòng)性與收益的關(guān)系，得出結(jié)論：在中國股票市場(chǎng)，流動(dòng)性與股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系受政策影響較大，即非預(yù)期非流動(dòng)性對(duì)股票超額收益的影響占絕對(duì)的主導(dǎo)地位；程兵、吳衛(wèi)星（2004）通過建立基于最優(yōu)搜尋行為的內(nèi)生有限參與模型，并在有限參與的設(shè)定下，建立基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型解釋中國“股權(quán)溢價(jià)之謎”，結(jié)論表明，投資者的搜尋行為使得一部分投資者不愿進(jìn)入市場(chǎng)，從而形成內(nèi)生市場(chǎng)厚度不足（Endogenous Thinness），使得市場(chǎng)流動(dòng)性下降；梁麗珍，孔東民（2008）利用常見的換手率、Amihud測(cè)度和Pastor-Stambaugh測(cè)度等流動(dòng)性指標(biāo)，從流動(dòng)性測(cè)度和未預(yù)期的流動(dòng)性測(cè)度兩個(gè)方面對(duì)中國股市的資產(chǎn)收益與流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)合常數(shù)收益、CAPM模型和三因子模型3種收益生成過程均發(fā)現(xiàn)中國股市存在非流動(dòng)性溢價(jià)，且整體而言，換手率和Pastor-Stambaugh測(cè)度在捕捉流動(dòng)性方面要差于Amihud測(cè)度。

流動(dòng)性是決定資產(chǎn)價(jià)格和收益的一個(gè)重要因素，非流動(dòng)性有著復(fù)雜的來源、機(jī)理和性質(zhì)。近二十年來的研究已使得人們對(duì)流動(dòng)性效應(yīng)有了較為深刻的認(rèn)識(shí)。新古典理性預(yù)期傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)與考慮了流動(dòng)性的微觀市場(chǎng)機(jī)制的結(jié)合將是未來資產(chǎn)定價(jià)研究的發(fā)展方向。（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政系）

參考文獻(xiàn)

[1]程兵，吳衛(wèi)星，2004：《流動(dòng)性溢價(jià)：一個(gè)理論分析》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》第8期，第49-53頁。

[2]陳啟歡，楊朝軍，2005：《證券市場(chǎng)流動(dòng)性綜合指標(biāo)及計(jì)量理論》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》第8期，第114-128頁。

[3]梁麗珍，孔東民，2008：《中國股市的流動(dòng)性指標(biāo)定價(jià)研究》，《管理科學(xué)》第3期，第85-93頁。

[4]王春峰、韓冬和蔣祥林，2002：《流動(dòng)性與股票回報(bào)：基于上海股市的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》第24期，第58-67頁。