證券發(fā)行市場的功能精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行市場的功能范文

一、市場引起的功能監(jiān)管問題

在證券市場上，證券公司可以從事銀行所不能從事的業(yè)務(wù)，它們可以承銷和買賣證券，可以組織共同基金并分配共同基金的股票資金收益，可以從事商品期貨交易。從事這些業(yè)務(wù)的證券公司可能是某些大型金融公司的一部分。而這種大型金融服務(wù)公司通常也包括保險公司和商業(yè)企業(yè)。

在發(fā)達國家，隨著證券公司和其它非銀行金融服務(wù)公司越來越多的經(jīng)營與銀行類似的業(yè)務(wù)，銀行的管理者不得不設(shè)法通過解釋原有的法規(guī)中的語句來保護銀行的權(quán)力，使銀行擁有越來越多的權(quán)力。具體地說，銀行可以設(shè)立附屬的經(jīng)紀商，這些經(jīng)紀商通過承銷和買賣政府債券和其它證券而獲益，并且這些證券附屬機構(gòu)也可以承銷與買賣股票。銀行可以直接或通過附屬機構(gòu)來從事私人投資業(yè)務(wù)、買賣債券，并可以從事一些保險業(yè)務(wù)。銀行或它們的附屬機構(gòu)也可以是投資顧問。它們充當(dāng)共同基金的投資顧問、管理者、托管人和過戶人，充當(dāng)共同基金的零售商，充當(dāng)封閉式投資公司的發(fā)起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當(dāng)各種年金的投資顧問和固定與浮動年金的零售人，充當(dāng)私人投資基金的發(fā)起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當(dāng)期貨商、商品交易顧問和商品期貨合作基金經(jīng)理人等。

功能監(jiān)管的擁護者主要是證券行業(yè)和證券交易委員會，它們認為由于存在對法律不一致的解釋和實施，為了創(chuàng)造一個沒有漏洞的監(jiān)管體系，由一個機構(gòu)來集中解釋和實施一項管理特定功能的法律是有益的。擁護者同樣認為，為了促進金融業(yè)各部門的公平競爭，并向投資者提供一種更加連貫的保護標(biāo)準(zhǔn)，功能監(jiān)管是必不可少的。它們相信，只由一個機構(gòu)致力于證券法規(guī)的監(jiān)管，可以充分地審查和實施這些法律。如果使公司的證券業(yè)務(wù)面臨來自于證券交易委員會和銀行業(yè)監(jiān)管者的雙重監(jiān)管，會給公司造成沉重負擔(dān)，并且會導(dǎo)致潛在的不一致的要求。

實際上，功能監(jiān)管是基于投資者的行為而不是基于它的身份進行監(jiān)管。如果基于身份進行監(jiān)管，通過銀行購買證券的投資者與通過經(jīng)紀商購買證券的投資者相比，受到了不同程度的保護。如果這樣造成的差異會為投資者提供扭曲的服務(wù)。為了消除對投資者保護的區(qū)別，美國要采用一種針對證券市場上所有參與者的功能監(jiān)管系統(tǒng)。

功能監(jiān)管至少以兩種形式出現(xiàn)。比較溫和的方式將所有從事相同活動的公司接受相同的規(guī)劃的管制，但是沒有必要由相同政府機構(gòu)進行管理和實施這些規(guī)劃。比較徹底的方式是使所有從事相同活動的公司接受相同規(guī)劃的管制，并且，由相同的政府機構(gòu)進行管理并實施這些規(guī)則。而且監(jiān)管者得到一個特點功能或機構(gòu)的管轄權(quán)的時候，一個監(jiān)管機構(gòu)通?？梢栽趯@個機構(gòu)具有管轄權(quán)的部門，找到自己的合作伙伴。

二、美國對證券業(yè)和證券公司監(jiān)管的特點

（一）美國證券交易委員會的監(jiān)管權(quán)

美國證券交易委員會具有對所有主體實施《聯(lián)邦證券法》的管轄權(quán)，包括銀行。這是功能監(jiān)管的一種。證券交易委員會同樣具有幾種從事證券業(yè)務(wù)的主體進行注冊的權(quán)力；審查這些主體的權(quán)力；采用特殊的法規(guī)來管理這些主體的經(jīng)營，使它們的行為符合美國《聯(lián)邦證券法》的權(quán)力，證券交易委員會的這種監(jiān)管權(quán)適用于證券業(yè)的大多數(shù)參與者。根據(jù)公司的功能而不是公司的類型。銀行可以不用作為經(jīng)紀商和投資顧問進行注冊并接受監(jiān)管。特別是與銀行機構(gòu)不同的是，證券交易委員會不對控股公司或證券公司其他附屬機構(gòu)進行監(jiān)管，它也不負責(zé)審批證券公司和它們的控股公司的收購行為。證券交易委員會的監(jiān)管只局限于具有特殊的功能的特殊主體，比如經(jīng)紀商，要求這些主體根據(jù)美國以《聯(lián)邦證券法》進行注冊。對于證券行業(yè)的特定主體，可能是銀行、政府債券交易商、市政債券交易商、過戶人和清算，證券交易委員會與州和聯(lián)邦銀行管理者、市政債券立法委員會、財政部門分享監(jiān)管權(quán)。

美國的證券交易委員會與州證券委員會分享對經(jīng)紀商、投資顧問和投資公司的監(jiān)管權(quán)。而且證券交易委員會與州保險委員會分享對注冊成為保險的經(jīng)紀商的監(jiān)管權(quán)以及對發(fā)行浮動利率保險產(chǎn)品公司的監(jiān)管權(quán)。雖然證券交易委員會負責(zé)規(guī)則的制定和實施，但證券交易委員會已經(jīng)把對經(jīng)濟商的監(jiān)管權(quán)限委托美國的全國證券交易協(xié)會。除了交易記錄審查這一部分主要是由全國證券交易商完成之外，證券交易委員會獨自監(jiān)督《1940年投資公司法》的實施。證券交易委員會，也對《投資顧問法》的實施進行直接的監(jiān)督。

（二）對共同基金和其他投資公司的監(jiān)管

美國的證券業(yè)是全球最發(fā)達的。近年來，引起公眾注意的是銀行的證券業(yè)務(wù)，即對共同基金和其他投資公司的管理，受到證券交易委員會的極大關(guān)注。對共同基金和其他根據(jù)《1940年投資公司法》注冊的金融公司進行廣泛的審查和管理。證券交易委員會的這種權(quán)力是十分普遍的，這種權(quán)力對銀行控股公司及其附屬機構(gòu)所從事的證券活動仍然具有管轄權(quán)。銀行下屬的投資公司同所有其他的投資公司一樣，都要遵守相同的法規(guī)并受到證券交易委員會同等程度的監(jiān)管。銀行并不能免除受《1940年投資公司法》中關(guān)于投資顧問的限制。同任何其他投資顧問一樣，銀行作為投資公司的投資顧問，也要受到同樣的監(jiān)管，證券交易委員會有權(quán)審查銀行保管的關(guān)于下屬投資公司經(jīng)營的記錄。由銀行管理的兩種專業(yè)類型的共同投資工具，普通信托基金和集體投資基金可以免除《1940年投資公司法》中關(guān)于注冊的要求，普通的信托基金在美國是銀行的信托部門為了它們的信用賬戶的投資而設(shè)立的共同投資基金。根據(jù)美國的信托法，普通信托基金受到詳細而嚴格的管理。

（三）對經(jīng)紀人和交易商業(yè)務(wù)的監(jiān)管

依照美國的《證券交易法》規(guī)定，銀行不能算做經(jīng)紀人和交易商。大多數(shù)的證券法規(guī)都包括了這一相似的條款。銀行可以開展經(jīng)紀人業(yè)務(wù)而不需要作為經(jīng)紀商在證券交易委員會的注冊，也沒有必要成為全國證券交易商協(xié)會的成員。然而，銀行的非銀行附屬機構(gòu)并不適用于這種例外情況，為了開展經(jīng)紀人或交易商業(yè)務(wù)，它們必須像任何其他的經(jīng)濟商一樣在證券交易委員會和州政府注冊，而且必須成為全國證券交易商協(xié)會的成員。在美國，銀行可以不受《格拉斯―――斯蒂格爾法案》和《聯(lián)邦存款保險公司法》的限制，直接從事許多重要形式的證券交易活動，比如包銷公司債券的做市商。由銀行開展的零售經(jīng)紀人活動實際上是由注冊經(jīng)紀商開展的，因此受到證券交易委員會和全國證券交易商協(xié)會的監(jiān)管。普通賬戶管理局在1995年9月的一份報告中指出，銀行開展的零售業(yè)務(wù)中有88%是由注冊經(jīng)濟商開展的，另外由銀行直接開展的12%的業(yè)務(wù)是貼水的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，也就是說，銀行只接受顧問買賣證券的指令，而不給顧客任何投資建議。一些銀行通過分支機構(gòu)或控股人的簽約，然后共同以銀行的名義設(shè)立經(jīng)紀公司。據(jù)統(tǒng)計，在美國11000家銀行中，只有287家直接參與證券的零售業(yè)務(wù)。那些直接從事證券零售業(yè)務(wù)的銀行分別受到相應(yīng)的美國聯(lián)邦銀行的監(jiān)管，聯(lián)邦銀行機構(gòu)采用了出自證券交易委員會規(guī)劃的審批原則和全國證券交易商協(xié)會規(guī)則的非存款投資工具的零售原則進行監(jiān)管。與交易商相比，銀行受到了更加嚴格的投資管理。

（四）對控股銀行發(fā)行證券的規(guī)范管理

由于美國的證券業(yè)很發(fā)達，銀行發(fā)行的證券不需要在證券交易委員會注冊，但要在適當(dāng)?shù)穆?lián)邦銀行機構(gòu)注冊。雖然，這些證券不在證券交易委員會注冊，但是這些證券的出售必須符合《聯(lián)邦證券法》的反欺詐條款和聯(lián)邦銀行機構(gòu)的披露準(zhǔn)則，而聯(lián)邦銀行的披露準(zhǔn)則融合了證券交易委員會關(guān)于注冊和公開證券的形式、規(guī)則和披露的要求。美國大部分銀行組織都有一個銀行控股母公司。那些沒有控股公司的銀行組織，通常股東人數(shù)比較少，而且它們的股票不公開出售和交易。銀行控股公司所發(fā)行的證券沒有任何的豁免權(quán)，必須像其他公司發(fā)行的證券一樣在證券交易委員會注冊。

（五）對商品期貨業(yè)務(wù)的監(jiān)管

美國的商品期貨交易委員會對商品期貨交易具有排他性的管轄權(quán)。商品期貨交易委員會已經(jīng)把許多對期貨業(yè)的監(jiān)管托付給全國期貨委員會和期貨業(yè)的自律組織，由于有關(guān)期貨業(yè)務(wù)的州法律幾乎都不起作用，所以商品期貨交易委員會和全國期貨委員會獨自管理和審查商品交易顧問、商品基金管理者、期貨傭金商、介紹經(jīng)紀人、交易董事會和它們的合約市場。商品交易顧問也可以是投資顧問，因此，它必須在證券交易委員會注冊，并在受商品期貨委員會管理的同時，受到證券交易委員會和州政府的管理。同樣，期貨傭金商也可以是經(jīng)紀商，因此必須在證券交易委員會注冊，并受期貨交易委員會和州政府的管理。銀行的信托業(yè)務(wù)和混合投資工具獲得期貨法律豁免的可能性非常小，并且期貨法律不允許銀行在不注冊和不接受期貨交易委員會管理的情況下從事商品期貨業(yè)務(wù)。另外的期貨交易委員會管轄權(quán)的轄免是允許銀行和其他的市場參與者從事金融衍生工具業(yè)務(wù)，但這些業(yè)務(wù)不包括更換業(yè)務(wù)、買方期權(quán)、賣方期權(quán)和遠期合同。許多市場參與者都在期貨交易委員會的允許之下從事這些衍生工具業(yè)務(wù)。

（六）對保險業(yè)務(wù)的監(jiān)管

在美國，根據(jù)《麥克卡倫―――費格森法》，國會把對保險業(yè)務(wù)的大部分監(jiān)管權(quán)留給了州保險委員會。州保險法通常不包括任何銀行的豁免權(quán)。這樣，從事保險和保險業(yè)務(wù)的銀行及其分支機構(gòu)，必須注冊成為保險或保險公司，并且接受州保險委員會的審查的監(jiān)管。根據(jù)美國《國家銀行法》，國內(nèi)銀行所開展的保險業(yè)務(wù)也許不會受到州的管轄。但是在實踐中，國內(nèi)銀行通常將它們的保險部門在州保險委員會注冊，或者建立在州保險委員會注冊的保險附屬機構(gòu)，除非政府根據(jù)《反附屬機構(gòu)法》禁止銀行和銀行附屬機構(gòu)在州保險委員會注冊，從而禁止銀行從事保險業(yè)務(wù)。由于州保險法規(guī)不包括銀行的

豁免權(quán)，所以在這個領(lǐng)域尚未出現(xiàn)關(guān)于功能監(jiān)管的爭論。

三、如何完善我國證券市場的功能監(jiān)管

（一）放寬對金融同業(yè)合作的監(jiān)管

我國也一樣，證券、銀行、保險的金融企業(yè)屬性，決定了三者在經(jīng)營的產(chǎn)品、服務(wù)和客戶對象以及運行模式上具有很強的同質(zhì)性。但我國目前是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管。因此，借鑒美國的監(jiān)管模式，從能夠發(fā)揮各自優(yōu)勢的相互業(yè)務(wù)入手，從管理上加大三者之間的合作，對我國證券業(yè)的發(fā)展是很有好處的。從我國證券、銀行、保險在業(yè)務(wù)領(lǐng)域合作的現(xiàn)狀看，銀行銷售保險產(chǎn)品的業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，目前保險公司的產(chǎn)品50%以上均是通過銀行銷售得以實現(xiàn)的。面對銀行銷售證券公司產(chǎn)品的規(guī)?，F(xiàn)在還非常有限，其原因主要有兩個：一是由于證券行業(yè)在中國屬于高風(fēng)險行業(yè)，其經(jīng)營產(chǎn)品與銀行經(jīng)營的產(chǎn)品相比，具有一定的風(fēng)險性。商業(yè)銀行從審慎經(jīng)營的原則出發(fā)，在對銷售的產(chǎn)品進行審核時，更注重產(chǎn)品的安全性和證券公司的質(zhì)量和經(jīng)營狀況，這在某種程度上限制了銀行與證券公司在銷售業(yè)務(wù)方面的合作；二是由于證券公司在選擇與銀行的合作業(yè)務(wù)時，過分注重對自身權(quán)利的保護，而失去了與銀行在某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作。但隨著證券、銀行和保險業(yè)務(wù)合作領(lǐng)域的不斷擴大。各方對相互業(yè)務(wù)的需求會越來越大，為此，作為證券市場監(jiān)管主體的證監(jiān)會，應(yīng)在認真進行市場調(diào)研分析的基礎(chǔ)上，鼓勵證券公司積極創(chuàng)新產(chǎn)品，主動與人民銀行、銀監(jiān)會和保監(jiān)會溝通情況，聯(lián)合出臺相關(guān)相互的制度辦法。

（二）完善監(jiān)管體制，形成證券、銀行和保險的互動機制

我國要充分發(fā)揮證券、銀行、保險業(yè)務(wù)各自的優(yōu)勢，并通過建立完善的試點機制，選擇資產(chǎn)質(zhì)量好，創(chuàng)新能力強，經(jīng)營規(guī)范廣的公司進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點，確保各項合作業(yè)務(wù)的順利開展。我國目前實行的分業(yè)經(jīng)營，人為地將三個市場的資金流動分割，雖然在某種程度上可以防止三者間的風(fēng)險傳遞，但也限制了三大市場的共同發(fā)展，使中央銀行的公開市場操作，宏觀調(diào)控手段運用失靈，或出現(xiàn)“不作為現(xiàn)象”。我國貨幣市場不活躍、證券市場多次大起大落、保險市場的步履蹣跚，與三大市場溝通渠道阻塞有必然的關(guān)系。在目前全球證券、銀行、保險業(yè)飛速發(fā)展的新形勢下，中國金融改革滯后問題越顯突出、反映在三大市場關(guān)系上，明顯缺乏協(xié)調(diào)機制，存在制度設(shè)計割裂，短期行為顯著，各環(huán)節(jié)阻梗多，效果不佳的問題。因此，我國應(yīng)該借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗積極推進證券銀行與保險配套改革與協(xié)調(diào)發(fā)展，逐步把貨幣市場、資本市場、保險市場的運作，統(tǒng)一納入國家宏觀調(diào)控的法定范圍之內(nèi)。完善政策導(dǎo)向，讓視野全方位關(guān)注三大市場互動，健全和完善政策的傳導(dǎo)機制，進一步擴大保險資金的入市規(guī)模，逐步取消銀行資金進入證券市場的禁止性規(guī)定，通過建立暢通的資金互流渠道，消除三大市場之間資金流通的不合理管制，從而形成協(xié)調(diào)監(jiān)管的模式。

（三）完善證券交易信息披露的監(jiān)管

在我國，證券市場的新股發(fā)行基本上是靠行政手段規(guī)定的做法。按照市場機制的原則，兼顧股份制改造和證券市場的現(xiàn)狀和發(fā)展，確定股票發(fā)行的適度規(guī)模，應(yīng)該是依市場需求而定的，而政府的規(guī)模控制只能是指導(dǎo)性計劃，但我國目前還不是這樣，也沒有實現(xiàn)像美國那樣功能監(jiān)管的原則。我國應(yīng)該對證券發(fā)行與上市一體的實質(zhì)審批進行分解，將發(fā)行定價和上市審批相分離，通過相互監(jiān)督制衡，使投資者利益得到更有效的保護。同時，要不斷提高證券發(fā)行信息的真實性和有效性，逐步將實質(zhì)審批過渡到對證券發(fā)行信息披露的監(jiān)管，最終實現(xiàn)證券發(fā)行注冊制，與時同時，應(yīng)放開證券發(fā)行審批機關(guān)限制的定價范圍，逐步將證券發(fā)行定價的確定轉(zhuǎn)移到由發(fā)行者與承銷機構(gòu)根據(jù)市場需求協(xié)商確定。2005年1月1日，我國已經(jīng)開始試行證券發(fā)行的尋價制度，第一支通過尋價方式確定發(fā)行價格的股票“華電國際”，已于2005年2月3日成功上市發(fā)行。實踐表明，這種市場化的定價方式一方面會使得證券發(fā)行價格充分發(fā)映發(fā)行企業(yè)的真實價值，使目前過低的發(fā)行市盈率帶來的發(fā)行市場超額利潤轉(zhuǎn)化為發(fā)行企業(yè)的發(fā)行收益；另一方面，承銷商的發(fā)行風(fēng)險使承銷商與發(fā)行者協(xié)商發(fā)行價格時更多代表投資者的利益，使投資者利益得到更有效的保護；此外，這種市場化的證券發(fā)行定價方式還能起到規(guī)范證券發(fā)行市場競爭的作用，提高證券經(jīng)營機構(gòu)的市場開拓和研究能力，提高服務(wù)質(zhì)量，從而全面提高證券發(fā)行市場的效率。

（四）完善我國證券發(fā)行的保薦人制度

2003年12月29日，證監(jiān)會正式出臺了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并于2004年2月1日起正式施行。該辦法的出臺，標(biāo)志著我國證券發(fā)行上市開始實施保薦人制度。但由于我國目前處于保薦制度實行初期，制度本身的不完善和保薦人專業(yè)經(jīng)驗的不足，導(dǎo)致實施保薦人制度后證券發(fā)行上市市場仍存在很多問題。2004年7月12日，通過保薦人制度上市發(fā)行的“江蘇瓊花”，由于對委托理財業(yè)務(wù)瞞而不報，被深交所公開譴責(zé)。證監(jiān)會隨之對“江蘇瓊花”招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏進行立案稽查。這一事件的爆發(fā)，對剛剛實行的保薦人制度提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。其問題的實質(zhì)在于中國的證券市場誠信力缺失，證券公司仍處于惡性競爭的初級階段，為爭攬承銷業(yè)務(wù)，證券公司不惜重金聘用保薦人，對保薦人的業(yè)績考核也往往只是注重承銷的業(yè)務(wù)量，而忽視了對保薦人專業(yè)水準(zhǔn)和誠信精神的要求。對此，有人提出保薦人制度并不適合中國的國情，應(yīng)予以取消。但從國際市場的經(jīng)驗看，NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板等許多成熟證券市場均實行保薦人制度。應(yīng)該說保薦人制度的實行，有利于提高證券公司作為保薦機構(gòu)和保薦人的責(zé)任心，有利于提高證券市場的誠信度，有利于保護投資者的利益，是我國證券發(fā)行上市制度的發(fā)展方向。

（五）通過有效監(jiān)管實現(xiàn)我國證券市場的健康、穩(wěn)步發(fā)展

第2篇：證券發(fā)行市場的功能范文

證券發(fā)行是證券市場極為重要的活動，具有基礎(chǔ)性作用。證券發(fā)行監(jiān)管正是針對這項證券市場重要活動進行的監(jiān)督和管理。首先，證券發(fā)行作為整個證券市場的入口，是證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。對證券發(fā)行進行監(jiān)管意味著對證券市場的入口進行把關(guān)，是防范證券市場風(fēng)險的重要措施。其次，證券發(fā)行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發(fā)行上市，其投資者就從可計算的發(fā)起人擴散到不特定的社會公眾。保護投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重，加強對證券上市的監(jiān)管可以預(yù)防和懲治違法違規(guī)行為，更加有效地保護公眾投資者。

中國證券市場經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場，尤其是發(fā)行市場，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國實行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風(fēng)險的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國證監(jiān)會《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》.這是第一個關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解金融風(fēng)險，維護證券市場的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動，中國證監(jiān)會《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國實施核準(zhǔn)制之前，而強化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強化中介機構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國實行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環(huán)境奠定了堅實基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀90年代以來，各國在繼續(xù)加強政府監(jiān)管的同時，越來越重視自律監(jiān)管。美國在堅持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律”.因為政府監(jiān)管機構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監(jiān)管機構(gòu)的力量無法應(yīng)對復(fù)雜常變的證券市場。我國推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場化和國際證券市場重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個發(fā)行機制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場本位”，讓市場發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、會計師等市場中介機構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進行實質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機構(gòu)之間的市場運行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺。

在這個意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個市場，市場效率得以提高，市場創(chuàng)新得以保持，市場得以積極地促進經(jīng)濟增長和企業(yè)家精神的培育。在實現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實質(zhì)性判斷的一元化審批機制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個要求就是要實現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化?？梢灾v，實現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護自身利益和減少市場風(fēng)險而建立的證券發(fā)行項目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動權(quán)的同時，也必須建立嚴格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國證監(jiān)會的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負責(zé)人及投資銀行部門的負責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會計師、評估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監(jiān)會的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負責(zé)人、國際業(yè)務(wù)總部負責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)人士及外聘的律師、會計師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視?？偛糜H任內(nèi)核小組組長，副組長由主管一級市場業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機構(gòu)，也是公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機構(gòu)，其職責(zé)是：負責(zé)對擬向中國證監(jiān)會報送的發(fā)行申請材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負責(zé)填制證券發(fā)行申請材料的核對表，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；負責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部進行工作聯(lián)系，組織對有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進行風(fēng)險教育，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進行了細化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機構(gòu)，在公司經(jīng)營班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負責(zé)對發(fā)行申請材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負責(zé)對擬向中國證監(jiān)會等主管部門報送的發(fā)行申請材料進行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發(fā)行申請材料進行嚴格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；（3）負責(zé)對所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結(jié)合實際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報公司批準(zhǔn)實施，并報中國證監(jiān)會職能部門備案；（5）負責(zé)定期對公司證券發(fā)行人員進行風(fēng)險教育，開展國家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負責(zé)人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內(nèi)核會議行之有效，但是，對于內(nèi)核會議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質(zhì)量進行審查、評價、監(jiān)督和管理的，實際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負責(zé)一級市場的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強對發(fā)行申請材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時對審核的企業(yè)進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監(jiān)會進行工作聯(lián)系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對項目進行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗。證券發(fā)行上市是一項系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長的時間，并且有紛繁復(fù)雜的各項工作。項目內(nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報中國證監(jiān)會之前由項目人員按照程序提出內(nèi)核申請，往往必須在很短的時間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實的專業(yè)知識。實行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對項目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國證監(jiān)會對內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報送中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內(nèi)核的儲備項目及回訪項目的名單按預(yù)計完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項目變動情況及時更新。對于各個需要內(nèi)核的項目，提交項目內(nèi)核申請30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報內(nèi)核部，以便有充足時間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請的提出

內(nèi)核申請由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請內(nèi)核的項目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責(zé)人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內(nèi)向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對初審意見做出書面答復(fù)，并將電子版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會的，內(nèi)核部在內(nèi)核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。

四、內(nèi)核會議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會議安排由內(nèi)核部請示內(nèi)核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會議通知》。參加內(nèi)核會議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會議。內(nèi)核會議對公司發(fā)行項目進行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會議應(yīng)同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進行充分審議；（5）項目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據(jù)此進行書面答復(fù)。（6）項目人員退場后，內(nèi)核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時，為控制風(fēng)險，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長認為項目的推薦可能對公司構(gòu)成較大風(fēng)險，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項目不得申報內(nèi)核。內(nèi)核會議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進行記錄，以備中國證監(jiān)會和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會議后期工作

內(nèi)核會議之后，項目人員將內(nèi)核會議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負責(zé)填寫《核準(zhǔn)項目簡表》報董事長簽署意見。經(jīng)董事長同意后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報證監(jiān)會后，項目組應(yīng)派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監(jiān)會的審核意見及相關(guān)答復(fù)報內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國證監(jiān)會規(guī)定的項目和證券公司經(jīng)營范圍內(nèi)的各類項目。當(dāng)然，回訪報告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項目內(nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復(fù)印件。（4）項目問題清單。項目人員應(yīng)將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內(nèi)核小組?；卦L報告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國證監(jiān)會的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內(nèi)容。因此，在法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點關(guān)注的問題

南方證券在實踐的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了內(nèi)核項目存在的問題，經(jīng)過分析和綜合，歸納出內(nèi)核時需要重點關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計時沒有把主體資產(chǎn)放進股份公司；（2）重組時資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產(chǎn)評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體方法、目標(biāo)、時間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對未來客貨流量的科學(xué)測定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤與返還利潤，應(yīng)有明確的時間期限和現(xiàn)金收入。

3.財務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執(zhí)行計提的理由不充分，會計政策不穩(wěn)??；（5）對未來利潤預(yù)測過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件企業(yè)所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險。發(fā)行定價過高或上下限定價過寬，影響發(fā)行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對外簽協(xié)議；（6）董事會權(quán)限內(nèi)所決定的對外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項目內(nèi)核質(zhì)量評價

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會制定具體的項目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監(jiān)會承銷項目的質(zhì)量，提高對證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內(nèi)核質(zhì)量評價辦法》對申報內(nèi)核逐一評級，并將項目評級結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會推薦承銷項目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進措施

中國證券業(yè)協(xié)會對券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實質(zhì)性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進一步加強，必須將風(fēng)險控制意識切實落實到基層，加強風(fēng)險控制部門的組織保障。

一、忽視項目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當(dāng)然，中國證監(jiān)會認識到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進行變革，以提高項目質(zhì)量，維護公司利益，化解市場風(fēng)險。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對整個證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就金融產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對公司承銷風(fēng)險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發(fā)點和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽和責(zé)任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質(zhì)量把關(guān)，同時樹立服務(wù)意識，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場，及時對項目人員進行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強化監(jiān)管的同時，也建立了現(xiàn)場服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場考察指導(dǎo)，在項目所在區(qū)域召開內(nèi)核會議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，目前內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項目上報中國證監(jiān)會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導(dǎo)致項目的泛濫。有些項目經(jīng)過項目人員的自身判斷后就進場工作，經(jīng)過長期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請發(fā)行，但卻因項目存在的缺陷在內(nèi)核時就被否決。顯然，風(fēng)險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。

因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報備的計劃內(nèi)核的儲備項目情況，結(jié)合發(fā)行市場的實際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應(yīng)當(dāng)將立項納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。

四、內(nèi)核專業(yè)審核人員素質(zhì)的提高問題

第3篇：證券發(fā)行市場的功能范文

中國人民大學(xué)金融與證券研究所

證券市場制度建設(shè)更趨完善

在繼續(xù)完善以新《公司法》和《證券法》為核心的證券市場法律法規(guī)制度體系方面，有關(guān)上市公司、證券公司監(jiān)管和治理的法規(guī)制度將會陸續(xù)頒布，主要包括，《上市公司監(jiān)管條例》、《上市公司獨立董事條例》、《上市公司信息披露管理辦法》、《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險處置條例》以及《證券投資者保護條例》。

即將頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，加上已經(jīng)頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，將構(gòu)建出一套全新的、完整的證券發(fā)行審核體系，與以往的證券發(fā)行制度相比具有較高的市場化程度。

上市公司業(yè)績提高

預(yù)計在新的一年里，上市公司的整體業(yè)績將進一步提升。

有利因素主要有：宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢；物價上漲幅度將保持在較低的水平上，有利于保持一定的經(jīng)濟循環(huán)速度；所得稅兩稅合并方案的實施，有利于降低上市公司的整體稅負，按現(xiàn)行所得稅法規(guī)定，絕大多數(shù)上市公司適用于33%的所得稅率，合并后統(tǒng)一稅率為25%；新的優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)行上市，提升了上市公司的整體盈利能力；上市公司清欠工作基本完成，上市公司股權(quán)激勵機制的建立，管理層更加注重公司業(yè)績的提高，股票市場融資功能的恢復(fù)，使得上市公司經(jīng)營資金的需求在很大程度上能夠得到滿足，證監(jiān)會等監(jiān)管部門提高上市公司質(zhì)量的其它各種措施逐步落實，提高業(yè)績的效應(yīng)將開始顯現(xiàn)等。

資金供需兩旺

2007年證券市場的資金供求，將繼續(xù)上年的雙向快速擴張的態(tài)勢，從總體上看，證券市場的資金供給將能夠滿足并超過資金的需求。

資金供給方面，證券市場中的機構(gòu)投資者將會延續(xù)上年的快速擴張趨勢。二級市場的財富效應(yīng)、國際國內(nèi)資金供應(yīng)充足的現(xiàn)狀，長期以來我國金融市場缺乏收益率高的投資品種的現(xiàn)實，以及居民投資途徑狹窄狀況，一定會吸引大量的其它場外資金，包括銀行居民儲蓄資金源源不斷地流向股票市場。

貨幣政策方面，預(yù)計將延續(xù)上年的取向，在2006年貨幣政策操作取得一定成效的情況下，不會出臺大于上年力度的收緊政策，中性稍稍偏緊可能是較為現(xiàn)實的選擇。

資金需求方面，大型國企陸續(xù)回歸，滬港兩地A+H同步發(fā)行上市，深圳中小企業(yè)板也將有300~400家中小企業(yè)發(fā)行上市，步伐明顯加快，另外紅籌股的回歸已經(jīng)提上議事日程，境外公司在中國A股市場發(fā)行上市，也有可能在適當(dāng)?shù)臅r候有限度地試推。符合條件的上市公司再融資要求將增加，比2006年的500多億元有明顯的增長。股權(quán)分置改革完成后，原非流通股份的限售期陸續(xù)到來，其中一部分解禁股份會出貨變現(xiàn)在所難免。

醞釀多年的股指期貨的推出，無疑將是2007年我國金融市場上一件具有深遠影響的大事，將從根本上結(jié)束我國資本市場做空機制缺失的狀況，期貨市場的套期保值功能，以小博大的杠桿效應(yīng)，必將吸引大量資金進場博弈，演繹驚心動魄、多空激戰(zhàn)的場景。

可以預(yù)見，股指期貨推出后，短期將對股票二級市場的資金有一定的抽離作用。從市場穩(wěn)定的角度出發(fā)，監(jiān)管部門首先會保證股指期貨的平穩(wěn)著陸，控制市場風(fēng)險，對資金的進入和市場交易會有一定的限制措施。

一級市場規(guī)模迅速提高

隨著股票發(fā)行的重新啟動，發(fā)行市場融資功能已經(jīng)得到迅速恢復(fù)，并超過歷史最好時期。預(yù)計在2007年，發(fā)行市場的新股發(fā)行和再融資將在上年基礎(chǔ)上再上新臺階，股票市場規(guī)模會更迅速的提高。

首次公開發(fā)行股票數(shù)量大幅增加是一級市場的主要特點。其中，超大型藍籌公司上年發(fā)行數(shù)量占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的狀況將依然延續(xù)。境外上市公司的回歸亮點依舊，中石油、中國移動、中國鋁業(yè)、建設(shè)銀行、交通銀行、中海油、平安保險等大盤H藍籌股有望陸續(xù)回歸A股市場，國內(nèi)一些大型公司的A股發(fā)行以及中小企業(yè)A股發(fā)行也將保持較快增長速度。IPO融資額將會超過2006年一倍以上，但是，新股發(fā)行市盈率走高的情況是否會繼續(xù)，應(yīng)當(dāng)引起足夠的警惕。

上市公司再融資方面，配股和非定向增發(fā)將在較低水平上保持增長，由于定向增發(fā)方式除了具有融資功能外，還能夠作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、并購重組的重要手段，所以在2006年絕大多數(shù)上市公司再融資選擇了這種方式。定向增發(fā)一般都與公司重組并購、戰(zhàn)略投資結(jié)合進行，涉及的融資額也會較高，通過向控股股東定向增發(fā)注入集團資產(chǎn)實現(xiàn)集團整體上市的模式較為流行，如去年11月30日上海汽車向其控股人上汽集團定向增發(fā)32.7503億股，發(fā)行價格5.82元/股，涉及金額190億元，實現(xiàn)了上汽集團的整體上市。

目前，上市公司定向增發(fā)的積極性甚高，預(yù)計2007年會有更多的上市公司實施定向增發(fā)，融資額會有較大的增長。另外，可轉(zhuǎn)債、普通公司債券的發(fā)行數(shù)量預(yù)計不會很大。

二級市場寬幅震蕩

2007年的股票市場將是寬幅振蕩向上的一年，也是空前活躍的一年，股價指數(shù)、成交金額繼續(xù)創(chuàng)出新高沒有懸念，同時，市場上對短期走勢的分歧導(dǎo)致的振幅之大可能會出乎意料，下限會在2000點，甚至1800點附件，上限應(yīng)該在4000點附近甚至上摸5000點。

今天的上證指數(shù)已經(jīng)不同于以前的上證指數(shù)，權(quán)重高度集中于前幾只股票，這些股票價格的漲跌會帶來大盤指數(shù)的振蕩。每上市一家新的公司只要高于發(fā)行價交易，就會助推股指上漲。由于2006年市場大幅上漲，沒有經(jīng)歷過像樣的整理，市場積累了大量獲利豐厚的浮動籌碼，大盤一旦出現(xiàn)回調(diào)，將有大量的籌碼涌出套現(xiàn)，導(dǎo)致市場大幅波動。市場上年末的單邊上漲有透支多方力量的嫌疑，大盤短期的矯枉過正，會使得一些估價快速升高的股票價格出現(xiàn)回調(diào)要求。由于市場對大盤短期走勢的分歧，將使股價單邊大幅上漲變?yōu)榇蠓袷幮》蛏系膽B(tài)勢。一些股票短期估價偏高的現(xiàn)象，將會被個股回調(diào)整理及業(yè)績成長所消化，回到正常水平。

另外，影響股票市場的諸多因素處于不十分明確的狀態(tài)，如國際市場石油、黃金、銅等商品價格不穩(wěn)定，國外股票市場的波動，國內(nèi)金融政策的變化不明朗，股指期貨對股票市場走勢的影響不明朗。

第4篇：證券發(fā)行市場的功能范文

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認為只有與司法認可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

第5篇：證券發(fā)行市場的功能范文

關(guān)鍵詞 IPO 核準(zhǔn)制 注冊制

一、目前IPO審核制度在我國實施情況

（一）IPO審核制度種類簡介

IPO審核制度主要有三種形式：審批制、核準(zhǔn)制以及注冊制。不同的審核制度適應(yīng)于不同的證券市場發(fā)展?fàn)顩r。

審批制是采用行政與計劃的手段，由地方政府或部門根據(jù)“額度”推薦發(fā)行上市，并由證券監(jiān)管部門行使行政審批職能的一種行政制度。

核準(zhǔn)制是審批制向注冊制過渡的中間形式。證券發(fā)行者不僅需要公開披露信息，而且還必須符合證券管理機構(gòu)規(guī)定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)性條件。通過證券主管機構(gòu)的審核和批準(zhǔn)，方可在證券市場上發(fā)行證券。

注冊制是目前在成熟的資本市場上普遍采用的發(fā)行審核制度。主管當(dāng)局在審查注冊申請書時，只需要核實發(fā)行申請人是否具備法定的發(fā)行基本條件及主要看其報送的資料文件等是否真實、全面，但并不對發(fā)行人及所發(fā)行的證券有無價值作出評審。

（二）核準(zhǔn)制在我國實施過程中的優(yōu)勢

自2001年我國開始實行核準(zhǔn)制后，IPO審核制度發(fā)生了改善。實施核準(zhǔn)制的主要優(yōu)點有：

1.在選擇、推薦發(fā)行企業(yè)時，由保薦機構(gòu)及保薦代表人培育、選擇和推薦企業(yè)，取代過去的行政遴選和推薦，弱化了行政管制的力度。

2.從審批制到核準(zhǔn)制，逐步轉(zhuǎn)向了強制性信息披露及合規(guī)性審核，強化了發(fā)行審核委員會的獨立審核功能。

3.IPO審核時，加強了保薦人對發(fā)行人的現(xiàn)場審核，彌補中國證監(jiān)會主要依賴非現(xiàn)場審核、無法充分了解企業(yè)的不足，加強了審核力度。

4.在IPO發(fā)行定價上，通過“詢價”方式，由發(fā)行人、主承銷商、投資者三者共同確定股票發(fā)行價格，使股票發(fā)行定價更加準(zhǔn)確地反映股票的內(nèi)在價值及投資風(fēng)險。

（三）核準(zhǔn)制在我國實施過程中的缺陷

我國現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制與過去的IPO審批制一樣，在實質(zhì)上仍為實質(zhì)審核，區(qū)別僅在于行政管制的力度大小不同而已。核準(zhǔn)制也非盡善盡美，在我國實行IPO核準(zhǔn)制的這些年，也反映出了很多相關(guān)的問題，其缺陷也是顯而易見的。

1.實施效果未能達到目標(biāo)理想狀態(tài)

從主觀上而言，證券管理部門之所以采取“實質(zhì)性”審核，目的一是為了有效保護投資者的權(quán)益，二是保證證券市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。然而這種主觀要求是否在實際工作中得到了貫徹實施與執(zhí)行，或者說客觀效果與主觀愿望是否達到了一致，則需要我們進一步探討。在核準(zhǔn)制度實施中出現(xiàn)了以下的問題：

（1）容易造成投資者對監(jiān)管機構(gòu)形成依賴心理，錯誤地認為政府及其主管機構(gòu)對證券發(fā)行者所發(fā)行證券的安全性及收益性已做出了正確的價值判斷，不再需要投資者進一步的識別。這樣，就不利于培養(yǎng)投資者成熟的投資心理，不利于培養(yǎng)成熟的投資人群。

（2）不利于新興企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險性較高但具有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d公司可能因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。

（3） 在核準(zhǔn)制度下，對證券發(fā)行者資質(zhì)的判斷在一定程度上還取決于審核主管部門的能力與素質(zhì)水平，當(dāng)審核機構(gòu)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)及職業(yè)道德水平低下時，不但不能有效辨別證券發(fā)行者的質(zhì)量，而且，還可能產(chǎn)生腐敗、造假圈錢和暗箱操作。

2.非市場化的供求關(guān)系與均衡價格存在矛盾

根據(jù)西方經(jīng)濟學(xué)中的均衡理論來說，商品的均衡價格取決于市場上商品的需求和供給關(guān)系。當(dāng)市場需求量和市場供給量相等時的價格，市場達到均衡狀態(tài)。

就我國證券發(fā)行市場而言，核準(zhǔn)制度的實行使得市場需求狀況的變化并不能直接影響供給狀況。出現(xiàn)這種狀況的原因有二，首先就是計劃者缺乏完善的市場信息收集與處理功能；其次是核準(zhǔn)制賦予了計劃很大的權(quán)力，但并沒有相匹配的自我監(jiān)督與外在監(jiān)督機制。出現(xiàn)這種狀況后，就使得供給無法滿足需求。當(dāng)政府注重于市場的穩(wěn)定發(fā)展時，有可能放慢市場的擴張步伐；當(dāng)政府注重于企業(yè)融資渠道的暢通時，則有可能加快發(fā)行的節(jié)奏。由此可見，政府的政策選擇直接影響了證券市場的供給關(guān)系，造成了非市場化的供求關(guān)系。

3.公平與效率原則難以體現(xiàn)

對公平和效率的追求一直是資本市場中經(jīng)濟體制變遷的重要動力。核準(zhǔn)制既不能體現(xiàn)公平，也無法實現(xiàn)效率的資源配置。

目前市場處于供求不平衡的狀態(tài)，滿足發(fā)行與上市資格的股份制公司遠遠大于監(jiān)管部門的計劃安排。發(fā)行額度的分配自然成為審批部門的特權(quán)。那么各部門在享受特權(quán)時自然考慮自身利益。

地方政府有時出于自身利息利益、自身政績的考慮，選擇那些幾近虧損、效益低下的地方企業(yè)上市；中介機構(gòu)為了自身利益、迎合企業(yè)的需求，對企業(yè)進行過度包裝；企業(yè)為了盡快發(fā)行上市以籌集資本，采用一些非正常手段以獲得審批部門的支持；而審批機制的非公開化，也給各種腐敗提供了可乘之機。

在這種情況下，公平自然難以體現(xiàn)。就選擇企業(yè)的政策傾向而言，同樣也是有失公平的。國有企業(yè)使用特權(quán)優(yōu)先獲得額度與指標(biāo)，而那些相當(dāng)具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I企業(yè)或新興小型企業(yè)就很難得到發(fā)行與上市的安排。從目前深滬兩地上市公司的總量來看，國營大中型企業(yè)占了絕對比重，A股上市公司中國企家數(shù)占70%，而按照市值計算國企占80%，其中央企占51%，民企只占20%；而民營上市公司或小型公司的數(shù)量則是廖廖可數(shù)。

大型國有壟斷企業(yè)的公司上市時，其審核權(quán)限實際上不在發(fā)行審核委員會，而是一系列的特批、大型公司老總動輒副部級的行政級別，讓監(jiān)管者不得不思量再三；而當(dāng)發(fā)審委審核其他的地方性上市公司時，核準(zhǔn)制向發(fā)審委提供了充足的尋租空間并且為中介機構(gòu)解脫了重大的審計責(zé)任，甚至成為審計不嚴的替罪羊。

二、我國IPO引入注冊制的可行性分析

（一）引入注冊制的優(yōu)勢

由上章提到，我國在實施核準(zhǔn)制過程中出現(xiàn)了很大的問題，盡管我國目前實行的核準(zhǔn)制離市場經(jīng)濟的要求還有距離，可以預(yù)見的是，發(fā)行制度最終將變遷到注冊制。

注冊制與其余兩種審核制度相比有明顯的優(yōu)勢，那就是發(fā)行風(fēng)險由主承銷商承擔(dān)，合規(guī)要求的實現(xiàn)由中介機構(gòu)負責(zé)，信息披露的真實性由發(fā)行人負責(zé)，投資者自負盈虧。

從我國IPO審核制度20年的發(fā)展過程來看，我國股票市場也確實逐步朝著強調(diào)信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向發(fā)展。這是因為：一方面，注冊制是適合于市場機制的一種發(fā)行制度。它充分體現(xiàn)了市場的理念，即誰發(fā)行股票、為誰發(fā)行、發(fā)行什么、什么時候以什么方式發(fā)行等問題均是市場主體自由意志所決定的，因而也最適合市場運行規(guī)律，要解決目前我國股票市場的一些深層次的問題，市場化的發(fā)行方式是先決條件；另一方面，我國整體經(jīng)濟和股票市場卷入到國際化的大潮中，在股票的發(fā)行制度上與國際接軌也是必然的。注冊制相對于核準(zhǔn)制來說，具有審核程序簡化，進入證券市場門檻低，促進投資者審慎投資等優(yōu)勢。

（二）我國引入注冊制的阻力

1.企業(yè)本身

企業(yè)誠信缺乏說服力，在當(dāng)今社會的信用體系下，很多企業(yè)并不能在沒有發(fā)現(xiàn)審核的制度下如實的披露信息，雖然審核制度不能過濾掉全部的虛假信息，但是能夠幫助投資者盡可能的過濾掉虛假信息。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展的歷史還很短，加上對誠信缺失的處罰機制不完善，處罰成本很低。

2.各利益集團的阻力

滿足發(fā)行與上市資格的企業(yè)遠遠大于監(jiān)管部門的計劃安排數(shù)量。發(fā)行額度的分配自然成為審批部門的特權(quán)。那么各部門在享受特權(quán)時自然考慮自身利益。那么在注冊制下特權(quán)取消，各部門利益受到損失，而在政策制度改革過程中，往往又是這些特權(quán)階級有著表決權(quán)，那么他們對于注冊制的實施也會進行一定的干預(yù)。

3.保薦機構(gòu)是否能夠撐起重擔(dān)

以保薦機構(gòu)為代表的中介機構(gòu)與發(fā)行人的利益時完全一致的，那么在現(xiàn)行體制下，保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)不僅不會對發(fā)行人的質(zhì)量嚴格把關(guān)，甚至還會為發(fā)行人弄虛作假出謀劃策，那么，在注冊制下保薦機構(gòu)是否能撐起這個重擔(dān)呢？

三、美國IPO審核模式：經(jīng)驗與啟示

美國是股票公開發(fā)行注冊制的典型代表，其在聯(lián)邦范圍內(nèi)實行注冊制，每個向公眾公開發(fā)行股票的法人都應(yīng)向聯(lián)邦證券交易委員會（SEC）遞交申請文件并注冊登記，SEC作為監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人提交的文件進行審核。

圖1 美國IPO審核具體程序

從圖1可以看出美國股票公開發(fā)行注冊制，對發(fā)行人本身的資格和質(zhì)量不做任何限定，而僅對發(fā)行人提交的文件進行審核，其余事項均由市場做出選擇。如果發(fā)行人弄虛作假，導(dǎo)致投資者上當(dāng)受騙、遭受損失，投資者可以到法院要求賠償。那么在中國已可以考慮進一步改善IPO審核制度，逐步引入注冊制。

四、我國IPO審核制度的發(fā)展及完善

由于我國股票發(fā)行改革的明確目標(biāo)是“大力推進發(fā)行機制的市場化，確立市場機制對配置資本市場資源的基礎(chǔ)性地位”，我們應(yīng)逐步基于注冊制的公開原則及市場化原則，對我國股票公開發(fā)行審核制度相關(guān)的法律制度進行改革和完善，使其成為市場化程度較高的審核制度，同時構(gòu)建具有中國特色的多層次資本市場及多層次審核體系，協(xié)力加強我國IPO審核制度的改革完善。

自滬深交易所成立以來，中國尚未建立真正意義上的多層次資本市場體系。從主板市場到中小板市場，再到創(chuàng)業(yè)板市場以及“新三板”市場，似乎中國資本市場已經(jīng)構(gòu)建了完整的市場體系，然而市場之間并沒有清晰的界限，也就是說板塊與板塊之間沒有形成清晰的層次劃分。借鑒國外成熟資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，并結(jié)合我國的基本國情，我國需建立具有中國特色的多層次資本市場體系，包括場內(nèi)交易市場和場外交易市場兩大部分，可以分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和柜臺交易市場四大層次。完整的資本市場體系的結(jié)構(gòu)為金字塔形狀。

那么在此基礎(chǔ)之上，我認為我國可以從建立多層次資本市場的角度來優(yōu)化我國的資本市場結(jié)構(gòu)、完善我國的IPO審核制度。我國可以在建立多層次資本市場的基礎(chǔ)上逐步引入注冊制。多層次及轉(zhuǎn)版制度是IPO注冊制的基礎(chǔ)，不然都擠到A股市場，魚龍混雜，信息過于不對稱，這個市場會變成“檸檬市場”。

參考文獻：

[1]中國證券監(jiān)督管理委員會.中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例.1999.

[2]中國證券監(jiān)督管理委員會.中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會暫行辦法.2003.

第6篇：證券發(fā)行市場的功能范文

關(guān)鍵詞：證券市場獨立董事制度融資證券監(jiān)管

中國證監(jiān)會公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于2006年5月8日起正式實施，這預(yù)示著已經(jīng)停頓一年的內(nèi)地證券市場融資功能開始逐步恢復(fù)，股權(quán)分置改革后的全流通市場開始起步。

對于一個快速發(fā)展的經(jīng)濟體來說，融資始終都是證券市場最基本和最重要的功能，再融資重啟也意味著證券市場再次進入正常發(fā)展軌道。這里一個很有意思的問題是：股權(quán)分置改革之前，上市公司IPO和再融資被稱為“圈錢”，那么圈錢會繼續(xù)成為現(xiàn)在重新啟動后的再融資的代名詞嗎?，圈錢的典型表現(xiàn)為：編造融資和再融資項目，獲得資金之后就改作他用，比如將再融資的資金用作委托理財，被大股東直接占用或通過不公允關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)到上市公司體外；投資項目回報與預(yù)期相差很大，不能給股東創(chuàng)造價值，相反使股東遭受嚴重損失。例如：2000年6月27日，吉林通海高科技股份有限公司(通海高科)發(fā)行新股1億股，發(fā)行價高達16．88元，股，其61．83倍的發(fā)行市盈率創(chuàng)下當(dāng)時發(fā)行市盈率之最。

論文百事通2Oo0年7月3日，在通海高科股票發(fā)行后的第5天，通海高科因有“內(nèi)部人士”舉報，涉嫌欺詐上市，被中國證監(jiān)會緊急叫停，并對公司進行調(diào)查。經(jīng)查明，通海高科的財務(wù)會計文件存在重大虛假記載，其股票發(fā)行帶有明顯的圈錢性質(zhì)。通海高科發(fā)行時共募集資金16億元，但當(dāng)發(fā)行兩個星期后，證監(jiān)會凍結(jié)其賬戶時，賬上便只剩下了2．1億元。公司已用其中1O億元還了銀行貸款，2-38億元投入STN在建項目，1，1億元撥給江門高路華作流動資金。惡意的超額融資不但降低了證券市場的資源配置功能，而且逼迫政府成為最終的買單者。

上市公司通過證券市場融資尋求發(fā)展非常正常，但圈錢行為本質(zhì)上是一部分股東剝奪另一部分股東的利益。圈錢來自于上市公司的融資沖動，即使公司發(fā)展根本不需要融資或者不需要那么大的規(guī)模，上市公司也拼命融資。以至于證監(jiān)會只能對再融資的規(guī)模做出硬性規(guī)定。

回顧歷史，不難看出中國證券市場在以往的飛速發(fā)展過程中，并未充分重視投資者的利益，而是過度重視融資功能，使廣大投資者的利益受到重大侵害。以前的做法必須改變。要徹底規(guī)范隨意融資的問題，需要各個方面共同努力。從管理層的角度出發(fā)，以提高A股市場上市公司整體水平為目的，抓緊制定同市場實際密切相關(guān)的規(guī)章制度，在立法上為正確合理融資奠定基礎(chǔ)。例如，在剛剛公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，引人了發(fā)行失敗機制及市價發(fā)行原則。這兩方面修改和完善非常重要，發(fā)行失敗機制將會有利地促進上市公司在實施配股時的理性決策，也強化了對中小投資者的保護。而市價發(fā)行原則將會增加發(fā)行人的難度，加大主承銷商的包銷壓力，有效地約束上市公司再融資的行為。因此，這兩點將會對上市公司再融資產(chǎn)生非常積極的正面影響。

在市場重新恢復(fù)融資以后，管理層要注意優(yōu)先安排績優(yōu)的大型上市公司率先融資。申能股份的增發(fā)、中國銀行的發(fā)行等大型國有企業(yè)和大型銀行的上市，將有效改變市場結(jié)構(gòu)，使國內(nèi)市場優(yōu)質(zhì)投資目標(biāo)穩(wěn)步增長。融資的平穩(wěn)推進和投資人的安全盈利形成良性互動，從而有效協(xié)調(diào)投資者和融資者的利益，為證券市場的繁榮發(fā)展掃清障礙。

從上市公司的角度出發(fā)，在加強自我約束的前提下強化獨立董事的監(jiān)督作用，利用第三方外來力量來控制公司自身對融資的過度渴望。獨立董事是指外部董事或非執(zhí)行董事，他對內(nèi)部董事(執(zhí)行董事)起監(jiān)督和平衡作用?，F(xiàn)今世界，雖然董事會越來越透明和規(guī)范，在全球都已經(jīng)成為一種趨勢，但是獨立董事作為規(guī)范公司治理的一種制度設(shè)計，也正在越來越強化。那么，如何強化和完善公司治理結(jié)構(gòu)中的獨立董事制度呢?

首先，明確獨立董事應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任及法律后果。獨立董事究竟應(yīng)起到什么作用，扮演何種角色，目前尚無明確規(guī)定。一般認為，獨立董事不但包括監(jiān)督功能，檢查和評估董事會和執(zhí)行董事的表現(xiàn)及業(yè)績，作為董事會成員，獨立董事還必須就制定公司融資戰(zhàn)略、公司融資政策進行獨立判斷，以確定公司的前景。但是如果獨立董事在上市公司的作用沒有充分發(fā)揮，或者被大股東收買，做出了不利于其他股東的決定，其受到的制裁不應(yīng)僅僅是受到道德譴責(zé)，而應(yīng)該明確其應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。另外，由于獨立董事在專業(yè)特長、對公司的熟悉程度等方面與執(zhí)行董事存在著差異，對待公司的發(fā)展戰(zhàn)略上也可能有不同的看法，兩者之間產(chǎn)生分歧是很正常的。那么，在獨立董事與執(zhí)行董事的意見發(fā)生分歧，如何協(xié)調(diào)解決顯得非常重要，必須規(guī)定獨立董事有明確的職權(quán)。

其次，獨立董事的報酬實行現(xiàn)金與期權(quán)相結(jié)合的辦法。為保持獨立董事在自身利益與獨立性之間的平衡，獨立董事的報酬確定問題非常重要。目前獨立董事的報酬一般是由津貼和車馬費構(gòu)成，與公司業(yè)績無關(guān)。

但考慮獨立董事的作用在于監(jiān)督和制衡上市公司的經(jīng)營管理層，薪酬在調(diào)動獨立董事的積極性方面扮演著重要的作用。除了實際的固定貨幣報酬以外，為了使得獨立董事的利益與股東的利益保持一致，國外主要是向獨立董事提供股票期權(quán)，而且這類公司的比例持續(xù)增長，這就無形中在獨立董事的報酬總額中引人了極大的變量，這是一個值得關(guān)注的發(fā)展方向。但是在具體實施中，從保證獨立董事的獨立性來看，獨立董事的股票期權(quán)方案應(yīng)該不同于執(zhí)行董事和高級管理人員的股票期權(quán)方案。

第7篇：證券發(fā)行市場的功能范文

加拿大國債種類繁多，既在國內(nèi)市場發(fā)行，又在外國市場發(fā)行，即使是在境內(nèi)發(fā)行，投資者也很難劃分境內(nèi)與境外，根據(jù)加拿大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)狀況，一般認為有以下幾種劃分標(biāo)準(zhǔn)：

1、按發(fā)行主體劃分?？煞譃槁?lián)邦政府國債，地方政府公共債券和政府機構(gòu)債券。聯(lián)邦政府國債是財政部發(fā)行的以國家財政收入為擔(dān)保的債券，稱為國家債券；地方政府公共債券是由地方財政部門為了籌集本地區(qū)的建設(shè)資本而發(fā)行的債券，又稱為市政債券；政府機構(gòu)債券是由政府所屬機構(gòu)或公共團體發(fā)行，由政府提供擔(dān)保的債券，以上三種類型的債券在加拿大統(tǒng)稱為政府債券。

2、按償還期限劃分，可分為短期、中期和長期政府債券。加拿大把期限1年以內(nèi)的債券稱為短期；期限1－10年的債券稱為中期；期限10年以上的債券稱為長期、短期政府債券是政府部門為調(diào)整當(dāng)年國庫收入季節(jié)性波動而發(fā)行的，主要以每周91天國庫券拍買籌集資金，以彌補財政暫時性資金不足；而中、長期政府債券是為了解決較長期的財政收支不平衡而發(fā)行的，主要有定期發(fā)行的財政庫券和儲蓄債券兩種。

3、按可否上市劃分，又可分為上市債券，不上市債券和可轉(zhuǎn)換債券三種。其中可上市債券占絕大多數(shù)。在加拿大證券交易市場上流通的政府債券主要有短期國庫券，庫券和市政債券，一般說來，發(fā)行期限長，利率檔次高，期限短，利率水平低。上述可上市的債券，經(jīng)政府推銷出去以后，隨時可由持有人在公開市場上自由買賣，價格也隨市場利率變動，成為資本市場中投資人投機、牟取暴利的工具。不上市的債券主要有兩種，即儲蓄債券和外幣債券。這兩種債券雖不能上市流通轉(zhuǎn)讓，只是如果持券人急需要兌換現(xiàn)金，也可以按政府的規(guī)定，扣掉一部分利息而領(lǐng)取現(xiàn)款。還有一種屬可轉(zhuǎn)換的債券，原則上不能自由買賣，但它可以兌換成其他可上市的債券，從而進入市場買賣，所以它又類似于可上市的債券。

4、按發(fā)行地域劃分，可分為內(nèi)債與外債。加拿大在國內(nèi)發(fā)行的本國貨幣為內(nèi)債，在境外市場上發(fā)行的政府債券為外債，在外債部額中又劃分為外國貨幣公債，加元公債和“歐洲貨幣單位”債券。由于加拿大國內(nèi)居民多數(shù)為歐洲移民，加之外國在加設(shè)立企業(yè)和投資占比較大，故此加拿大國債認購十分廣泛，債券逐步趨向國際化，嚴格區(qū)別內(nèi)債與外債相當(dāng)困難。以1990年的統(tǒng)計，國債未償還部分總額達3514億加元，其中外債達2300－2400億加元之間，這中間相隔1000億元，是內(nèi)債還是外債無法估計。

加拿大國債所以采取多種形式，目的是為了適合投資者的各種需要，以便更多地吸引社會上的閑置資本，彌補不斷擴大的財政需求。戰(zhàn)后的變化趨勢是長期國債占比下降，短期國債占比上升。這是因為過去發(fā)行的長期國債陸續(xù)到期，而聯(lián)邦財政赤字逐年增大，無力償還，只有采取借新債來歸還舊債；同時又因為通貨膨脹，物價上升，影響市場利率和匯率的變動，投資者為避免風(fēng)險帶來的損失，不愿認購長期債券，政府只得大量發(fā)行短期債券，緩解財政困難，使得市場上國債的平均到期年限越來越短，發(fā)行國債與償還到期舊債本息更為頻繁，債務(wù)負擔(dān)進一步加重。

加拿大國債的發(fā)行

加拿大國債是聯(lián)邦政府作為債務(wù)人，為了增加財政收入或彌補財政赤字而向公眾發(fā)行的債券，是一種以國家信用原則為基礎(chǔ)的舉債行為，表明發(fā)行主體（財政部）與承購者（機構(gòu)與個人）的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。加拿大財政決定權(quán)在國會，年度財政預(yù)算由行政管理和預(yù)算局提出，經(jīng)國會審查通過后，授權(quán)財政部組織實施。法律規(guī)定：財政出現(xiàn)赤字是財政政策上的問題，與銀行無關(guān)，必須用發(fā)行債來彌補，不能向銀行透支。由此可見，發(fā)行國債是法律允許的。加拿大財政，銀行相互獨立，但在制定國債政策，組織政府債券的發(fā)行過程中又相互配合，加拿大中央銀行積極為聯(lián)邦財政服務(wù)，負責(zé)籌劃政府債券的發(fā)行規(guī)模，辦理政府債券的發(fā)售和還本事宜，以促進財政政策與貨幣政策的互助協(xié)調(diào)，進而實現(xiàn)經(jīng)濟的良性循環(huán)。

（一）國債發(fā)行的具體方式

加拿大發(fā)行國債歷史較長，發(fā)行方式經(jīng)過多次改革，已由傳統(tǒng)的銀團包銷方式演變?yōu)橐耘馁u方式發(fā)行為主。新的發(fā)行方式更加市場化，其價格和收益率是購銷雙方根據(jù)市場情況在拍賣過程中決定的，很受投資者的歡迎，使國債的發(fā)行在激烈的市場競爭中，保持了極為優(yōu)勢的地位，成為證券發(fā)行市場的主要組成部分，并通過流通轉(zhuǎn)讓帶動了金融市場的發(fā)展。

1、國債拍賣發(fā)行。加拿大每周發(fā)行國債，主要采取拍賣方式發(fā)行，全部拍賣按三個規(guī)范化程序進行。具體活動過程是：

（1）分析市場狀況，提出拍賣意向。政府制定發(fā)行意向受經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和市場繁榮程度制約，要使制定的發(fā)行意向適應(yīng)市場經(jīng)濟的要求，必須對市場狀況，包括財政需求，社會資金供求變化以及市場利率水平等進行分析和預(yù)測。為此，加拿大財政和銀行都設(shè)有專門的經(jīng)濟研究部，對財政政策與貨幣政策以及有關(guān)通貨膨脹，政府債券問題進行調(diào)查和研究，每周財政部長和銀行行長都要碰頭一次，互通情況，共同商議對策性意見。在此基礎(chǔ)上，提出拍賣發(fā)行報價意向，報價的具體內(nèi)容包括國債的種類、新發(fā)行的數(shù)額、拍賣時間和發(fā)行期，并在政府的公開刊物上消息，以示公眾。

（2）機構(gòu)投資者應(yīng)標(biāo)及應(yīng)標(biāo)申請的送達。應(yīng)標(biāo)人在新聞公報后，將政府提出的發(fā)行條件與市場狀況作出比較，根據(jù)借款期限和市場利率變化，分析政府債券的優(yōu)惠程度和獲利的風(fēng)險損失及可以接受的條件，決定應(yīng)標(biāo)某種債券的數(shù)額和價格，在規(guī)定的時間內(nèi)，向聯(lián)邦銀行及其分支機構(gòu)提供應(yīng)標(biāo)申請。聯(lián)邦銀行證券部在匯總各地非競爭應(yīng)標(biāo)和不同收益率競爭應(yīng)標(biāo)總額向財政部報告的同時，還要向財政部提供外國和國際金融機構(gòu)認購的到期國債，系統(tǒng)公開市場帳戶認購的情況以及外國和國際金融機構(gòu)認購新發(fā)行國債券的情況等，以便財政部準(zhǔn)備拍賣日活動的進行。

（3）公布拍賣結(jié)果，辦理清算交割。財政部在接受全部應(yīng)標(biāo)送達資料以后，即可進行正式拍賣。全部非競爭應(yīng)標(biāo)按平

均收益率接受，平均收益率為應(yīng)標(biāo)競爭收益的加權(quán)平均數(shù)確定。競爭性拍賣首先滿足最低應(yīng)標(biāo)收益率，然后依次滿足較高收益率的應(yīng)標(biāo)者，直到全部拍賣數(shù)額完成為止。公開拍賣活動結(jié)束后，財政部即在政府報紙上公布本次拍賣結(jié)果，并通知每個應(yīng)標(biāo)人已經(jīng)認可的數(shù)量，聯(lián)邦中央銀行及其分支機構(gòu)憑財政部的通知辦理款項的劃撥和債券移交事項。

加拿大拍賣發(fā)行整個活動在一周內(nèi)完成，具有較短的時間內(nèi)，籌集巨額資金的特點。其所以能夠采取拍賣發(fā)行，主要是金融市場高度發(fā)達，存在一個龐大的初級交易商網(wǎng)絡(luò)。初級交易商作為主要競買人，在拍賣國債時積極參加國債競買活動，然后再次競買數(shù)額轉(zhuǎn)賣給其他投資人，并在結(jié)算日當(dāng)天或以后在二級市場上進行交易。加拿大政府對銀行認風(fēng)國債沒有限制，政府發(fā)行國債，中央銀行往往大量認購，并在公開市場上進行買賣政府債券活動，借以調(diào)節(jié)市場利率和社會資金供求關(guān)系，從而達到實現(xiàn)金融宏觀控制目標(biāo)。

2、承銷發(fā)行方式。加拿大中、長期國債仍保留著傳統(tǒng)的銀團承購包銷發(fā)行方式，其規(guī)范化程序為：國債發(fā)行主體（財政部）提出債券發(fā)行數(shù)量、期限、利率，供參加認購國債的證券商進行投資。投資者根據(jù)市場需求狀況和對未來市場利率變動的趨勢預(yù)測，提出可以接受的價格。經(jīng)過雙方協(xié)商，籌資者和投資者都能找到滿意的發(fā)行條件，其投標(biāo)價格可能低于債券面值，也可能高于債券面值，稱為折價和落價發(fā)行。在此基礎(chǔ)上簽訂承銷合約，并按合同規(guī)定的各項條款，履行各自的權(quán)利和義務(wù)。

加拿大財政庫券，市政債券多采取承銷法，具體方式分為全額承銷和余額承銷，不論采取哪種方式，到期必須按規(guī)定劃款。實行這種方式，發(fā)行主體要支付一定數(shù)額的發(fā)行費用，但在短期內(nèi)可以籌措大額的長期資金。包銷證券商雖然可以賺取手續(xù)費和承購與包銷之間的差價，但也要承擔(dān)市場利率變化帶來的風(fēng)險性損失。

3、直接發(fā)行方式。加拿大不可轉(zhuǎn)讓債券，如儲蓄債券，投資性公債和對外發(fā)行債券采用直接發(fā)行方式。這種方式不需借助證券發(fā)行的中介機構(gòu)代為推銷，而是直接向特定的投資者銷售國債券。一般采取個別與發(fā)行者關(guān)系密切的機構(gòu)投資者為發(fā)行對象，不公開對其他投資者出售，也不進入市場流通。如儲蓄債券通過官方發(fā)行機構(gòu)以及一些金融機構(gòu)的柜臺直接銷售，每年從11月1日到6日發(fā)行一次，規(guī)定數(shù)量，售完為止。目前加拿大銷售機構(gòu)十分廣泛，購買者極為方便。在這些機構(gòu)有儲蓄帳戶的，還可以通過通訊的方式購買債券。儲蓄債券分為實物券和無實物券兩種。無實物券購買者可在免費提供的帳戶服務(wù)系統(tǒng)中保有儲蓄債券帳戶。實物券為記名債券，購買者丟失或損毀債券，可以重新補發(fā)，不損失利息收入，儲蓄債券可以隨時兌付。又如投資性債券，主要是吸引公共機構(gòu)見效，發(fā)行的對象由政府管理的各種信托基金組織認購，任務(wù)直接分配，到期償還本息。

（二）國債發(fā)行條件的選擇

以最小的成本，獲得最大的籌資成果是國債發(fā)行的最終目的。鑒于國債發(fā)行涉及諸多問題，因此國債發(fā)行條件的選擇尤為重要。研究加拿大國債發(fā)行的全過程，其條件的選擇主要有以下幾個方面：

1、發(fā)行數(shù)額的確定。國債發(fā)行數(shù)額一般說來是發(fā)行者根據(jù)對資金的需求情況而提出的。加拿大國債發(fā)行數(shù)額主要由三個方面的需要組成：一是財政預(yù)算收支平衡的情況對資金的需要量；二是償還到期國債本息與財政的支付差額；三是經(jīng)濟發(fā)展速度對國家資金投入的需求量。但國債的需求量又受市場可以提供的資金和財政承受能力的制約。因此，加拿大確定發(fā)行數(shù)量要分析發(fā)行時的市場資金供求，市場利率水平以及財政負債的承受能力等，既保證確定的債券數(shù)量能如期發(fā)行，又不要因為過高的國債價格影響市場利率的波動，加重國家和企業(yè)的負擔(dān)。

2、國債利率的確定。利率水平是籌資者與投資者共同關(guān)心的問題，從籌資者來講，降低利率可以減少籌資成本；從投資者來講，提高利率可以增加投資收益率。如何統(tǒng)一兩者之間的利益關(guān)系，加拿大國債利率的選擇主要依據(jù)三個方面的因素決定：

（1）金融市場的利率水準(zhǔn)。原則上國債票面利率按金融市場的利率決定，利率定得過低，在市場上難以發(fā)行，如果訂得過高，則增加國家負擔(dān)，而且還可引起市場利率的上升。

（2）與其他債券利率比較。國債是國家發(fā)行的，以國家財政收入擔(dān)保，具有安全、無風(fēng)險的特點，加拿大決定國債利率一般是高于同期儲蓄低于公司債券。

（3）社會資金提供的程度。加拿大金融體系發(fā)達，國際投資廣泛，市場資金充裕，國債利率水平一般較低，而變動的因素主要取決于國家資金需求量的變化。

3、國債價格的確定。加拿大國債發(fā)行通常先決定年限和票面利率，然后根據(jù)發(fā)行時的市場利率水平進行微調(diào)，最后決定實際的發(fā)行價格。由此導(dǎo)致國債發(fā)行多采取折價發(fā)行和落價發(fā)行。

在債券的名義利率高于實際利率的情況下，潛在投資者樂于購買，因為這時的發(fā)行者必然會以高于債券面值的價格出售，發(fā)行價格超過債券面值的部分可沖抵按高于實際利率支付利息的部分損失。在債券的名義利率低利實際利率的情況下，潛在的投資者必不愿認購，這時的債券發(fā)行者只能以低于債券面值的價格出售，發(fā)行價格低于債券面值的部分補償投資者可能遭受的損失。加拿大發(fā)行價格按照兩種方法定價，目的在于平衡票面利率與債券認購者收購率之間的差距。但采取浮動利率的債券均不使用上述發(fā)行方法，而是按票面價格發(fā)行，稱其為平價發(fā)行。

（三）發(fā)達的國債發(fā)行市場

從聯(lián)邦政府機構(gòu)內(nèi)部到居民個人，從國內(nèi)證券市場到國際市場，籌措債券款項的來源和渠道十分廣泛，目前銷售對象主要有以下三類：

1、加拿大聯(lián)邦政府機構(gòu)和信托基金帳戶歷來是國債的重要銷售對象。利用政府支出過程中暫時形成的存留資金購買短期國債，政府管理的信托基金組織，擁有大量預(yù)算內(nèi)專項基金，多年來均有結(jié)余，因而需要在聯(lián)邦政府債券上進行投資。上述兩種對象構(gòu)成了短期國庫券和投資性債券的來源。

2、聯(lián)邦中央銀行既財政部發(fā)行國債和支付利息，又直接承購國債，并運用手中持有的國債經(jīng)營在公開市場上進行買賣活動。一般來說，中央銀行直接購買國債具有通貨膨脹性質(zhì)，但加拿大中央銀行購買國債不是以盈利為目的，而是通過公開市場的業(yè)務(wù)操作起到金金融調(diào)控的作用。當(dāng)它在市場上收購國債時，意味著對市場的貨幣投放，相反若在市場上拋售國債時，則意味著貨幣的回籠。聯(lián)邦中央銀行利用國債買賣調(diào)節(jié)貨幣政策，手中必須持有大量的政府債券。因此，加拿大中央銀行也是國債券的的銷售對象。

3、私人投資者，包括商業(yè)銀行和非商業(yè)銀行。商業(yè)銀行歷來是國債的最大買主，它們持有的國債約占政府債券的30％左右。商業(yè)銀行購買國債一方面是因為政府證券無風(fēng)險，可以增加盈利；另一方面可以利用國債向中央銀行取得貼現(xiàn)。一般說，在經(jīng)濟發(fā)展時期，商業(yè)銀行持有國債下降，在經(jīng)濟衰退時期，國債持有比例上升。非商業(yè)銀行來源包括個人、保險公司、信托和抵押公司、信貸聯(lián)盟、大眾倉庫、其他公司、州和地方政府，國外和國際投資者等均是國債的買主，形成多層次、多渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)，使國債易于銷售。

總之，加拿大龐大的金融市場，為國債的發(fā)行提供了極大方便，既為投資人的資本投資開辟了出路，又為借款人提供了籌資來源，并隨著經(jīng)濟、金融國際化的迅速發(fā)展，籌資的渠道更為廣泛?？梢哉f國債發(fā)行促進了資本市場的發(fā)展，而發(fā)達的資本市場又為國債的發(fā)行創(chuàng)造了良好的發(fā)行環(huán)境。

加拿大國債的流通轉(zhuǎn)讓

加拿大國債發(fā)行的市場化，為國債順利進入二級市場創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境。政府在長期的發(fā)行過程中，認識到國債的生命力在于流通，只有流通領(lǐng)域的發(fā)展，才能促進發(fā)行市場的繁榮。因此，加拿大政府十分注意對流通市場的培育，一是在制定發(fā)行條件時，明確規(guī)定證券發(fā)行結(jié)束后，即可上市流通，適應(yīng)投資者資本投入和資本退出的需要；二是政府加大不同品種證券的上市量，為流通市場的發(fā)展提供充足的融資工具；三是從調(diào)節(jié)經(jīng)濟的職能出發(fā)，制定證券法規(guī)，強化對證券交易行為的管理。以便充分發(fā)揮流通市場的功能，推動經(jīng)濟朝著持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)的方向發(fā)展。

（一）政府證券市場的形成和發(fā)展

受美國和英國經(jīng)濟發(fā)展模工的影響，加拿大政府證券流通市場形成較早，國債流通轉(zhuǎn)讓形成的直接動因是加國債的市場性，國債的大量發(fā)行需要有市場，經(jīng)濟運行中的資本多余和資本短缺也需要有市場相互融通，因此，政府證券市場的形成是資本主義經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。在國債發(fā)行的過程中，加拿大早就具備了形成政府證券市場的三大要素。其一是加拿大金融市場形成較早，市場上資金借貸活動十分活路，為政府證券的自由讓度提供了活動的天地；其二是加拿大發(fā)行國債的歷史較長，政府證券品種齊全，期限結(jié)構(gòu)多樣，巨額的國債存量為投資者選擇投資提供了充足的債券；其三是國債的發(fā)行中造就了一批專門從事經(jīng)營國債業(yè)務(wù)的證券商。以上便是政府證券形成的客觀因素。

加拿大國債流通市場從形成到發(fā)展經(jīng)歷了一個長期的發(fā)展階段。早期的交易市場出現(xiàn)于30年代，直到直次大戰(zhàn)后才得到迅速發(fā)展。50年代初期，市場的參入者只有注冊銀行和中央銀行，并且交易對象也只有政府發(fā)行的短期國庫券。1953年，在加拿大銀行的倡導(dǎo)下，各注冊銀行和大型證券投資機構(gòu)開始通力合作，建立了一個現(xiàn)代化的證券市場。首先，政府大大增加了國庫券和短期債券的發(fā)行量。其次，加拿大銀行和少數(shù)幾個專門經(jīng)營政府短期債券的證券投資商，以“回購協(xié)議”方式提供最終貸款，鼓勵持有大量國庫券和各種政府債券的機構(gòu)擴大市場交易量。同時各注冊銀行也于1954年開始為證券投資商提供貸款，鼓勵它們買賣政府證券。50年代末期，大多數(shù)非銀行金融機構(gòu)紛紛加入，進一步擴大了證券市場的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并在證券市場上與注冊銀行展開激烈競爭。到70年代，隨著大批外國金融機構(gòu)進入加拿大銀行業(yè)，它們在加拿大證券市場上發(fā)行短期金融債券，經(jīng)營企業(yè)信貸，到80年代初也成為證券市場的重要參與者。從上述發(fā)展過程看，加拿大國債流通市場經(jīng)歷了一個從無到有，從小到大的逐步發(fā)展過程，形成了一個現(xiàn)代化的國債流通轉(zhuǎn)讓市場。

（二）政府證券的交易制度

加拿大政府證券流通市場，是指已發(fā)行的并被投資者認購，進行轉(zhuǎn)讓、買賣和流通的市場。與美國相比，加拿大的二級市場是由交易所控制的，但證券交易所本身不買賣證券，只是為投資人買賣證券提供一個集中交易的場所。

加拿大證券交易所實行公司制，由銀行、證券公司、投資信托機構(gòu)及各類公（民）營公司等投資入股建成，是一個以盈利為目的法人團體，其職責(zé)根據(jù)行政授權(quán)，負責(zé)交易所的自我管理和組織日常交易活動。從加拿大六個證券交易所的情況看，政府證券交易制度主要有以下幾個方面的內(nèi)容：

1、證券交易所的空間設(shè)置。

加拿大證券交易均設(shè)立固定的交易所，其空間設(shè)置主要取決于上市證券的種類，數(shù)量和交易量。以加拿大最大的“多倫多證券交易所”為例，建有3萬平方英尺的交易廳，交易廳按債券、股票和交易方式分設(shè)9個交易站，每個交易站又分成若干交易臺。為方便交易，各證券交易所對交易時間都有明確的規(guī)定。如加拿大“多倫多證券交易所”，股票和股票期權(quán)的交易時間為9：30至16：00，政府債券和國庫券期貨為9：00至15：15，35種股票指數(shù)期貨為9：15至16：15，300種股票指數(shù)期貨為9：30到16：15，35種股票指數(shù)期權(quán)為9：30至16：15，美元期貨為8：30至16：00，每天第一筆交易稱開盤，最后一筆交易為收盤。

2、交易程序。

（1）聯(lián)系證券經(jīng)紀人。由于投資人不能直接進入證券交易所買賣證券，因此投資者進行交易的第一步是尋找一個信用可靠并能提供有效服務(wù)的證券經(jīng)紀人。經(jīng)紀人的職責(zé)是以最有利的成交價格為客戶買賣證券，并為客戶提供有關(guān)服務(wù)。

（2）開立資金與證券帳戶。選擇好經(jīng)紀人后，證券投資買賣人即向經(jīng)紀人辦理名冊登記，并在經(jīng)紀人處開立資金專戶和證券專戶。名冊登記分個人名冊登記和法人名冊登記：個人名冊登記應(yīng)載明登記日期，姓名，證件號碼，通訊地址及聯(lián)系電話等，并留存印鑒。法人名冊登記應(yīng)提供法人證明，并注明法人代表人及證券交易執(zhí)行人的姓名，性別，留有法人代表授權(quán)證券交易執(zhí)行人的書面授權(quán)書。

（3）委托及委托的執(zhí)行。開立帳戶后，投資人通過電話，電報，傳真，信函或當(dāng)面委托發(fā)出委托指令，通知委托買賣證券的名稱，交易的種類，買賣數(shù)量，出價方式及價格幅度等，證券商受理委托后，立即通知駐場交易員，在委托有效期限內(nèi)，按客戶委托的要求，買入和賣出證券，并將委托執(zhí)行的結(jié)果由證券商通知委托人。

（4）證券買賣的交割及過戶。證券交易結(jié)束后，即辦理買賣協(xié)議的交割。加拿大的交割時間規(guī)定在成交后五日內(nèi)進行，即買入證券付出現(xiàn)金取得證券，賣出證券收入現(xiàn)金交出證券。證券交割后，對記名證券還應(yīng)到發(fā)行公司辦理過戶手續(xù)，因為只有辦理完過戶手續(xù)，證券的新持有者才能取得享受股東，紅利，債券本息的權(quán)利，至此，整個交易活動全部結(jié)束。

3、交易方式。

加拿大證券交易方式多樣，主要有現(xiàn)貨交易。信用交易，期貨交易和期權(quán)交易四種，期貨合約與期權(quán)交易是70年展起來的新型交易方式。從國債交易情況看，主要是采取現(xiàn)貨交易和期貨合約兩種交易方式。

（1）現(xiàn)貨交易方式?，F(xiàn)貨交易又稱現(xiàn)金現(xiàn)貨交易，是指買賣雙方成交后即辦理交割手續(xù)的交易，從理論上說，現(xiàn)貨交易一手交錢，一手交券，錢貨兩清。但在實際中由于交易數(shù)額大等技術(shù)上的原因，具體交割往往有一個過程，各國的交割時間不盡相同，加拿大規(guī)定五日內(nèi)交割完畢。

（2）期貨合約交易方式。加拿大國債期貨市場分為國庫券期貨，中、長期財政部債券期貨，地方市政債券期貨和政府機構(gòu)債券期化。此種交易方式是協(xié)約雙方同意在約定的期限內(nèi)，按商定的買賣條件（包括在價格，交割地點和交割方式）買入或賣出國債的一種流通轉(zhuǎn)讓方式。具有以下幾點特征：

合約的交易單位，交割日期，交割地點均在協(xié)議上明確規(guī)定。交易雙方須具體協(xié)商的是交易時的價格，并將商定的買賣價格列入合約的各項條款內(nèi)，雙方不得違約。

交易雙方不直接接觸，而是各自跟專門的清算公司結(jié)算。清算公司是所有期貨買者的賣者和所有賣者的買者，因此交易雙方無須擔(dān)心對方毀約。

期貨方式的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易，只清算差額，而無須每筆單過進行交割，既省事又比較靈活，故此很受投資者歡迎。

期貨合約交易具有收益性和風(fēng)險性，投資者憑借自己對業(yè)務(wù)的自信和正確判斷，可以獲得較高的收益率，但也要承擔(dān)風(fēng)險帶來的經(jīng)濟損失，因此這種交易本身就存在投機性與風(fēng)險。

（三）政府證券交易的管理

加拿大聯(lián)邦政府與省政府之間實行分權(quán)制，關(guān)于證券管理的立法分屬各省制訂。加拿大第一部“現(xiàn)代”法典是安大略省1966年的《證券法》，以后經(jīng)過十年的共同努力，各省在很大程度上統(tǒng)一了證券方面的法典和慣例。鑒于交易中大量欺詐行為的涌現(xiàn)，人們對原定的《證券法》進行了系統(tǒng)的修改，從而產(chǎn)生了1978年的新法，并于1979年9月15日生效。根據(jù)新的《證券法》規(guī)定，各省證券交易管理由行政機構(gòu)，證券委員會負責(zé)一般性規(guī)定，財政部負責(zé)國債交易方面的規(guī)定，中央銀行負責(zé)初級交易商的資格審查，管理公開市場業(yè)務(wù)，證券交易所和證券商協(xié)會根據(jù)政府授權(quán)進行證券交易活動的自律性管理，整個管理制度的判定與實施由上述四個方面進行，構(gòu)成了加拿大完整的國債交易管理體系。

1、政府專門機構(gòu)的一般性管理。其管理程度，以安大略省證券委員會及其主任的權(quán)力和職責(zé)為例，主要有制定并調(diào)整有關(guān)金融市場活動的管理政策、制度和辦法；授理與審批證券商及證券交易所的注冊登記，履行對發(fā)行和上市證券的披露和持續(xù)披露的控制權(quán)；管理全省范圍內(nèi)的證券發(fā)行和證券交易，維持正常的市場秩序，查處各種不法證券發(fā)行和交易行為，實現(xiàn)其管理職能。

2、財政部與中央銀行的協(xié)同管理。加拿大國債交易規(guī)則由財政部制定，但具體交易的操作由中央銀行進行。財政部既是發(fā)行者，又在市場上收購國債，同時參預(yù)流通市場的管理。中央銀行作為國債發(fā)行的組織者，本身也參預(yù)認購，并通過公開市場國債的交易實現(xiàn)貨幣政策，間接參預(yù)管理。所以形成財政與銀行的協(xié)同管理，是加拿大財政與中央銀行的地位和職能決定的，雖然財政與銀行相互獨立，但管理經(jīng)濟、發(fā)展融資市場相互是一致的。

3、證券交易所和證券協(xié)會的自律管理。證券交易所和證券商協(xié)會是公司性質(zhì)，分別由各股東成員和經(jīng)紀人組成，其自律管理根據(jù)政府授權(quán)，負責(zé)日常的交易活動的組織、管理和監(jiān)督。從總體上看，加拿大證券交易市場管理比較嚴格，整個活動處在政府的控制之下，其管理與自我管理按法律的條款進行。

加拿大國債的還本付息

國家發(fā)行的債券，到期是要償還的。加拿大國債償還作為一種制度，通常按照國際慣例進行，即按預(yù)先規(guī)定的償還條件，包括償還期限，利息率，計息方法和償還方式，辦理債務(wù)的清償。加拿大國債償還政策具有強制性和穩(wěn)定性，使國債在長期的發(fā)行中保持了較高的信譽，為政府的籌資和投資者選擇投資渠道開辟了廣闊的市場，進而起到了穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。

（一）國債償還政策

國債償還政策是國債政策的重要組成部分，其政策執(zhí)行的好壞，不僅關(guān)系到國債的信譽，而且關(guān)系到今后的長期發(fā)行。正如此，加拿大采取強制性政策償還到期國債，即使在財政十分困難的條件下，也不采取違約推遲償還的作法。這一政策的連續(xù)性，使國債在投資者的心目中樹立了良好的信譽形象。既促進了國債的長期發(fā)行，又為投資者選擇無風(fēng)險的債券投資擴寬了渠道。從加拿大多年的償還政策情況看，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展速度和財政的償債能力，確定發(fā)債的規(guī)模。發(fā)行國債可以彌補財政赤字，增加國家對經(jīng)濟的投入，進而達到控制通膨脹刺激經(jīng)濟增長的目的，但這并不意味著國債發(fā)行越多越好。因為國債不同行稅收，到期是要歸還的，而且還要加付利息。過重的債務(wù)負擔(dān)也會使國家經(jīng)濟陷入困境。加拿大國債發(fā)行規(guī)模由總統(tǒng)行政預(yù)算局提出，但要報經(jīng)國會批準(zhǔn)，預(yù)算一經(jīng)通過，政府不得隨意突破，而且根據(jù)財政法規(guī)定，國家預(yù)算和政府發(fā)債上限都控制在一定的幅度內(nèi)，每年的增減變化都要與經(jīng)濟發(fā)展速度和財政的收入增長相適應(yīng)，以避免過重的債務(wù)支出帶來財政償債壓力。

2、合理配置不同期限結(jié)構(gòu)的債券，使國債平均償還年限保持相對的穩(wěn)定。加拿大國債償還期限的確定，服從于宏觀經(jīng)濟管理的目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟處在發(fā)展時期，總需求大于總供給時，多發(fā)行中長期債券，以配合國家財政、金融政策的實施，壓縮財政赤字，減少通貨膨脹壓力；當(dāng)經(jīng)濟處于蕭條，總需求不足時，則發(fā)行短期國債，增加資本的流動性，以配合財政實施擴張政策，促進社會投資滿足有效需求。但不論經(jīng)濟情況如何，期限的確定都要注意合理配置，使國債的平均到期年限保持相對的穩(wěn)定，避免債券集中到期出現(xiàn)的償債壓力。

3、建立償債基金制度，直接償還債務(wù)。加拿大財政預(yù)算每年撥出專款，專門用于償還國債，愛過直接購買和兌付的方式，減少政府的債務(wù)，直到全部債務(wù)清償為止。建立償債制度，是政府落實強制性償還的一項重要政策措施，是政府因為債務(wù)積累過多，怕到期無力償還而影響政府信譽而設(shè)立的。它的設(shè)立還有助于促進發(fā)行，減少籌資成本的作用。因此，政府預(yù)算每年都編制債務(wù)支出計劃。

（二）國債的償還方式

加拿大政府依約償還到期債務(wù)，根據(jù)發(fā)行時的不同條件，采取不同方式，主要分為期滿償還和期中償還兩種類型，期滿償還是指債券所規(guī)定的到期日償還；期中償還是指在債券未到期前的償還。期中償還按具體方式劃分，又可分為定期償還，選擇償還和買入注銷三種，其主要償還方式如下：

1、市場買銷法。加拿大買入注銷是財政部或政府發(fā)行機構(gòu)從市場上贖回所發(fā)行債券的全部或一部分，以注銷其債務(wù)。這種方式一般是發(fā)行者利用手中剩余資金，在市場價格低于或等于國債票面價格時采用，當(dāng)然也不排除在特殊條件下用高于國債票面價格購買。加拿大實行這種方法歷史較長，至今仍然是一種主要方式，其原因是這種形式比較靈活，有利于減少籌資成本，穩(wěn)定國債的市場價格，保護投資者的收益和國債信譽。

第8篇：證券發(fā)行市場的功能范文

關(guān)鍵詞：證券市場；證券監(jiān)管；上市公司

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現(xiàn)了跨越國界的流動，與此同時經(jīng)營證券的經(jīng)濟主體也實現(xiàn)了跨越國界的運作，其內(nèi)容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經(jīng)營機構(gòu)的國際化，四是證券運行規(guī)則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經(jīng)濟的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢

(二)國內(nèi)背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟，經(jīng)濟發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入WTO后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業(yè)債券市場小。2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規(guī)模偏小。-4J據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場的相對規(guī)模也比較小，這可以從國民經(jīng)濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發(fā)達國家，也遠遠低于一些發(fā)展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發(fā)展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營機構(gòu)缺乏競爭力。與發(fā)達國家的證券經(jīng)營機構(gòu)相比，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)不但規(guī)模小、資金實力弱，而且在專業(yè)化經(jīng)營能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營管理水平、高級復(fù)合型人才等很多方面與國外跨國證券經(jīng)營機構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業(yè)化經(jīng)營能力弱。國外一些大型證券經(jīng)營機構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長，比如美林證券公司擅長證券發(fā)行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見長。反觀我國證券經(jīng)營機構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國證券機構(gòu)90％以上的利潤來源于經(jīng)紀、承銷和自營三大業(yè)務(wù)。另外，我國的證券中介機構(gòu)普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風(fēng)、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場的正常運轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質(zhì)量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經(jīng)營基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營業(yè)績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業(yè)績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優(yōu)、二年績中、三年績差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國證券市場監(jiān)管體制方面與發(fā)達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴。目前我國證券市場監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導(dǎo)致我國證券市場的“違規(guī)成本太低”。市場上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計劃經(jīng)濟色彩過濃。政府的政令干預(yù)過，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場的選擇、上市額度和發(fā)行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現(xiàn)市場化、金融市場發(fā)展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場透明度低。監(jiān)管的政府意志過于直接。市場系統(tǒng)風(fēng)險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿(mào)然開放國內(nèi)證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國際化進程的起點和突破口以及具體實現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應(yīng)該堅持“循序漸進、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內(nèi)交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場的同時積極發(fā)展債券市場；同時還將繼續(xù)推進金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負責(zé)市場運行規(guī)則的制定和維護。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點應(yīng)該放在盡快實現(xiàn)證券發(fā)行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)，提高其國際競爭力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營機構(gòu)。面對大型跨國證券機構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)該在認真分析和預(yù)測環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場定位，制定科學(xué)合理的國際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場定位。國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規(guī)模，力爭實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營。二是尋求與國際知名大型證券經(jīng)營機構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營機構(gòu)。在合作過程中學(xué)習(xí)先進經(jīng)驗，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開發(fā)。對于智力密集型的證券經(jīng)營機構(gòu)來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發(fā)揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發(fā)展壯大機構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金。目前國內(nèi)開放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開放式基金經(jīng)驗還不足。但是開放式基金已經(jīng)成為發(fā)達國家證券市場上主要的機構(gòu)投資者，因此可以借鑒國際成熟經(jīng)驗發(fā)展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰(zhàn)略機構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國家開放證券投資的成功經(jīng)驗，引入合格外國機構(gòu)投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來發(fā)展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國政府的嚴格限制，主動權(quán)在主權(quán)國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。

第9篇：證券發(fā)行市場的功能范文

公司債券市場發(fā)展歷程

公司債券市場現(xiàn)狀。日本是銀行主導(dǎo)型金融體系的典型國家。長期以來，銀企關(guān)系在主辦銀行制度約束下，日本的企業(yè)債務(wù)融資主要依賴于銀行放款。與美國這類市場化程度很高并擁有成熟債券市場的國家相比，日本的公司債券市場發(fā)展相對滯后。1993年，日本公司債券的融資規(guī)模僅占GDP的0.73%，然而2000年以來，公司債券融資額占GDP比重不斷上升，到2011年達到13%，顯示出公司債券市場的高速發(fā)展。次貸危機后，日本企業(yè)開始更多利用公司債市場。2012年底，日本公司債市場中普通公司債券發(fā)行金額達到81524億日元，金融債發(fā)行規(guī)模為26934億日元，兩者合計達到近11萬億日元（見表1）。

中國金融體系也是銀行主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)，對比中日兩國的企業(yè)融資工具結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)中國公司債券融資的落后。作為銀行主導(dǎo)型金融體系，銀行貸款曾是企業(yè)融資的首選，但最近十年，銀行的市場份額逐漸減少，占GDP的比重從2000年的62%降到2008年的49%。但資本市場卻飛速發(fā)展，2011年，股票市場總市值占到GDP的56%，公司債券的發(fā)行也逐年增長，2011年，公司債券余額占GDP的比率為12.9%，如表2所示。而我國銀行貸款一直占主導(dǎo)地位，每年的銀行貸款余額都超過當(dāng)年GDP，遠超日本的銀行融資比率。2011年，我國股票市場總市值達到GDP的34.9%，公司債券市場占比最低，即使經(jīng)過了快速增長，到2011年底，公司債券余額占GDP的比率也只有9.9%，仍低于日本十年前的水平。

公司債以高信用級別為主，且投資者分布不均。如表3所示，日本的公司債券絕大部分集中在BBB級以上，投機級債券很少，以投資級降級（墮落天使）為主。普通公司債中，2006～2010年，未發(fā)行過BB級的債券。甚至BBB級債券的發(fā)行規(guī)模都遠小于AA級和A級債券，與美國的公司債市場情況大不相同。同時，從投資者結(jié)構(gòu)來看，日本公司債投資者主要是銀行，截至2010年底持有的份額約為50%。而在美國公司債券市場，投資者分散在海外、家庭和投資信托等各個領(lǐng)域，由多樣化的投資者撐起公司債券市場。

大企業(yè)逐步擺脫對銀行的依賴，轉(zhuǎn)向公司債券市場。經(jīng)過高速發(fā)展后，日本大企業(yè)的自有資本不斷積累，信用度也不斷增強，于20世紀70年代后期開始重新審視與主要銀行間的關(guān)系。由于大企業(yè)在資本市場中的地位提高，作為信息制造人的主要銀行開始逐漸喪失作用。日本企業(yè)為最大限度利用自身信用及價值實現(xiàn)低成本融資，開始轉(zhuǎn)向直接金融。相比銀行貸款，更多的企業(yè)進入競爭更為充分的債券和股票市場。此外，國內(nèi)債券市場為確保銀行的優(yōu)先地位，對市場施加了諸多限制。例如，商法上對公司債發(fā)行額度的限制（1990年的凈資產(chǎn)一體化，于1993年廢除），承銷-委托業(yè)務(wù)的進場規(guī)定，對商品性的規(guī)定（不能發(fā)行變動利率債券、零息債券、連動式債券和居住者外幣債券等），起債標(biāo)準(zhǔn)限制，手續(xù)費體系“卡特爾”，證券公司外匯業(yè)務(wù)上的限制等。為回避這種國內(nèi)限制，公司債券發(fā)行交易紛紛流向限制較少的海外市場，1980年代，歐洲日元債券市場增長很快，國內(nèi)的公司債券市場無法滿足上述需求，增長較慢。

日本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)如圖1所示，20世紀80年代到90年代中期，公司債券有較快發(fā)展，銀行貸款增長率明顯放緩，90年代末至21世紀初，大企業(yè)的股票融資大幅增長，而銀行貸款出現(xiàn)萎縮，但間接融資目前在日本仍處于重要地位。2009年底，日本企業(yè)融資中的借貸占比為35%，債券和企業(yè)間信用占比25%，股票和企業(yè)出資則占到40%。

制度變遷：管制放松

發(fā)行制度演進：從管制到放松管制。20世紀80年代前，日本一直對公司債券高度監(jiān)管。日本公司債券發(fā)行一般都需要有擔(dān)保，實行公司債券銀行托管制度——實際上是對公司債券發(fā)行的變相限制，是一種事實的審核制。對于公司債券的發(fā)行主體，只有經(jīng)過嚴格的信用評級后才能發(fā)行，對債券發(fā)行企業(yè)發(fā)行條款的限制太廣、發(fā)行成本很大。這就決定了日本公司債券市場只能是作為銀行間接融資的附屬存在，與美國的直接融資主導(dǎo)型模式截然不同。

日本公司債市場的真正發(fā)展始于20世紀90年代后半期，在此之前，公司債券市場長期處于金融監(jiān)管部門和銀行管理之下，僅被作為銀行金融的補充性融資手段。20世紀90年代初期，由于無法適應(yīng)企業(yè)融資行為的變化，國內(nèi)市場出現(xiàn)衰退和萎縮。直到1996年取消發(fā)債條件限制、債券市場完全放開后，國內(nèi)市場才真正發(fā)展壯大起來。其監(jiān)管制度的改革歷程如圖2所示。

1977年，日本證券交易審議會基本問題委員會提交《關(guān)于公司債市場理想的發(fā)展方向報告》，提出了公司債市場自由化和國際化的建議。公司債市場的改革思路是：取消以大型受托銀行為中心的發(fā)債會，實現(xiàn)自由發(fā)債；阻止承銷業(yè)務(wù)集中傾向，促進競爭；豐富債券種類、滿足投資者需求；在探討對購買無擔(dān)保公司債券投資者也實施保護等問題的同時，將之作為拓展債券種類的一個環(huán)節(jié)；發(fā)展由第三方機構(gòu)進行的評級業(yè)務(wù)，幫助投資者甄別債券質(zhì)量。受此影響，日本債券種類的多樣化有所提高，發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)有所放寬，但仍非常有限，改革并不徹底。

1984年后，在《日元美元委員會報告書》影響下，對債券發(fā)行的管制得以放寬。日本企業(yè)從歐洲債券市場融資的成本降低，融資手段由國內(nèi)銀行貸款和公司債轉(zhuǎn)向了發(fā)行歐洲債券。日本企業(yè)投資歐洲債券的投資者多為日本國內(nèi)投資者，由此，歐洲債券市場擴大的原因在于規(guī)避國內(nèi)市場管制。為避免國內(nèi)市場空洞化，1986年，日本證券交易審議會公司債特別分會在《公司債市場發(fā)展方向》報告中，提出了修改擔(dān)保原則、改進發(fā)債機制等建議。依次實施的改革措施包括：1987年，引入提案競標(biāo)方式；1988年，實施對象擴大到所有債券，取消債券發(fā)行協(xié)議會，引入發(fā)行登記制度；1990年，放寬公司債發(fā)行限額，統(tǒng)一實行凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)；1991年，為防止進一步出現(xiàn)證券公司競爭過度導(dǎo)致債券價格在流通市場暴跌的現(xiàn)象，大藏省對證券公司規(guī)范普通公司債承銷條件進行指導(dǎo)；1991年，公正交易委員會對證券公司在受托手續(xù)費上可能存在的“卡特爾聯(lián)盟”現(xiàn)象進行提醒。

然而，公司債受托管理制度依然存在。公司債受托管理制度的徹底改革，是通過1993年商法的修訂實現(xiàn)的。

為了使存在意義不斷降低的長期信用銀行轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y銀行，允許銀行從事證券業(yè)務(wù)。銀行為此將取消公司債受托制度作為與證券公司交涉的籌碼。1993年商法修訂的內(nèi)容包括：取消“公司債募集受托公司”；增設(shè)“公司債管理公司”，原則上強制設(shè)立；公司債管理公司包括銀行、信托公司、依據(jù)有擔(dān)保公司債信托法取得營業(yè)資格的公司，公司債管理公司只能從事發(fā)行后的公司債的管理業(yè)務(wù)；取消公司債發(fā)行限額。

募集公司債的受托公司改稱公司債管理人，其職能局限于公司債發(fā)行后的管理業(yè)務(wù)。這樣一來，原來由公司債受托公司承擔(dān)的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)等的確認成了承銷證券公司的工作。1996年進一步取消了發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)及財務(wù)限制條款設(shè)定義務(wù)，實現(xiàn)了發(fā)債自由化。同時，對于面向機構(gòu)投資者的公司債，允許設(shè)置手續(xù)費較低的財務(wù)人來取代公司債管理人。在公司債受托管理制度下，日本的公司債市場長期以來受到政府金融部門及銀行的影響，但隨著管制逐步放寬，終于實現(xiàn)了發(fā)債自由化，可采取公募注冊發(fā)行和私募發(fā)行。

公司債券監(jiān)管權(quán)力的集中。在二戰(zhàn)以后的很長一段時間里，日本公司債券市場的監(jiān)管由日本財政部（負責(zé)發(fā)行審批、場內(nèi)、外市場監(jiān)管）、證券交易委員會（負責(zé)場內(nèi)、外市場交易監(jiān)管、交易信息披露監(jiān)督）及日本銀行（負責(zé)交易清算體系支持）等監(jiān)管主體構(gòu)成。1998年，日本成立金融監(jiān)督廳，行使原財政部對金融機構(gòu)檢查、監(jiān)督功能。證券交易監(jiān)督委員會也劃入到金融監(jiān)督廳，2000年7月，在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上成立金融廳，統(tǒng)一了原財政部對公司債券市場的檢查、監(jiān)督和公司債發(fā)行備案等全部職能。

發(fā)行上市與投資人保護制度。主要包括三方面內(nèi)容：

一是公司債券發(fā)行審核制度。《日本證券交易法》的規(guī)定類似美國《1933年證券法》，日本證券發(fā)行的主管機關(guān)是大藏省?！度毡咀C券交易法》第4條規(guī)定：“有價證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就有價證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行?！钡?條規(guī)定，“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內(nèi)產(chǎn)生效力”，生效時間比美國少五日，其效率更高。但該條款還規(guī)定，大藏大臣認為呈報書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分”或“在重要事項上有虛假記載以及應(yīng)記載的重要事項或為免生誤解所必要的事實起記載有缺陷時”，“可以命令呈報人提交訂正報告書，在認為必要時，可以命令呈報人停止提交的呈報書的效力。如果呈報者按照規(guī)定提交了修正報告書，且大藏大臣認為適當(dāng)時，可解除該項規(guī)定的停止生效命令”。從以上規(guī)定可以看出，日本的證券發(fā)行制度與美國“如出一轍”，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》，是日本在二戰(zhàn)后由典型大陸法系向英美法系轉(zhuǎn)變的又一例證。

二是日本公司債券發(fā)行信息披露制度?！度毡咀C券交易法》以美國證券法為藍本，吸收了美國信息披露制度的核心內(nèi)容?！度毡咀C券交易法》專設(shè)“企業(yè)內(nèi)容等的披露”一章，就證券發(fā)行的信息披露作了詳細規(guī)定?！度毡咀C券交易法》要求“有價證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行”。并規(guī)定應(yīng)包括以下事項：“一、有關(guān)該募集或推銷的事項；二、該公司的目的、商號及有關(guān)資本和出資的事項，該公司的營業(yè)及其經(jīng)營狀況及其他有關(guān)事業(yè)內(nèi)容的重要事項，該公司的負責(zé)人或發(fā)起人的有關(guān)事項，以及其他依大藏省令規(guī)定為公益及保護投資者所必要的事項?！薄坝袃r證券的發(fā)行人，在募集或推銷時，必須制作計劃書”，計劃書“對提交的呈報書應(yīng)記載的事項內(nèi)容必須加以記載”。當(dāng)發(fā)行人向投資者招攬時，必須預(yù)先或同時向?qū)Ψ浇桓稇?yīng)告知的書面文件。并將有關(guān)呈報表和披露文件備置于大藏省供公眾查閱。

三是日本公司債券債權(quán)人保護制度的安排。日本公司債券發(fā)行的投資者保護制度是在其商法、公司法、證券交易法的制度規(guī)范下構(gòu)建起的企業(yè)債券發(fā)行信用約束及償債保障機制。此外，日本借鑒了美國《1939年信托契約法》，為附擔(dān)保企業(yè)債券發(fā)行專門制定了《附擔(dān)保企業(yè)債信托法》，以保障債券投資者的權(quán)益。在日本企業(yè)債券市場發(fā)展中，依據(jù)該法律發(fā)行的附擔(dān)保企業(yè)債券成為日本企業(yè)債券的主要形式。