證券市場(chǎng)發(fā)展史精選(九篇)

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第1篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

以有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預(yù)期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)，主流金融學(xué)有著無(wú)法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個(gè)方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測(cè)；關(guān)于波動(dòng)性的預(yù)測(cè)；關(guān)于股票紅利無(wú)關(guān)性；關(guān)于股票投資溢價(jià)；關(guān)于有效市場(chǎng)上證券價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國(guó)股市在2000年的大起大落、長(zhǎng)期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對(duì)市場(chǎng)有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對(duì)主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來(lái)，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)可以概括為：從原來(lái)線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場(chǎng)宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實(shí)的人被簡(jiǎn)化為一個(gè)簡(jiǎn)單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說(shuō)是無(wú)法通過(guò)經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來(lái)檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的，也無(wú)法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

對(duì)完全理性的質(zhì)疑，促使人們嘗試用心理學(xué)方法來(lái)研究經(jīng)濟(jì)、金融問(wèn)題，并試圖以此來(lái)修正和檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的基本假設(shè)，于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前，對(duì)“行為金融學(xué)”一詞還沒(méi)有正式規(guī)范的定義，它主要從實(shí)證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔?，并做出正式的投資決策，以及在此過(guò)程中，人的行為認(rèn)知偏差對(duì)決策的影響。田宏偉（2001）認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個(gè)方面：行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起；行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票／證券價(jià)格的異?，F(xiàn)象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學(xué)。

事實(shí)上，正是因?yàn)橥顿Y者會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性，才導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價(jià)格異?，F(xiàn)象，它們又是由什么樣的不完全理造成的，如何確定價(jià)格異常出現(xiàn)的市場(chǎng)條件，正是行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容所在。從總體上看，現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個(gè)方向上展開的：一是對(duì)主流金融理論缺陷的實(shí)證分析，研究在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差；二是試圖從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來(lái)認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack（1986）首次提出關(guān)于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對(duì)應(yīng)，一直存在于金融市場(chǎng)中，而股價(jià)則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來(lái)取得了很大進(jìn)展，已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann（1990）研究了金融市場(chǎng)上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過(guò)承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)（噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)），可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

LawrenceH.Summers（1986）的研究也認(rèn)為，股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)非理性投資者的投資行為更敏感，因?yàn)楫?dāng)理性投資者接受市場(chǎng)價(jià)格是其基本價(jià)值的體現(xiàn)，并且不以自己對(duì)價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)時(shí)，非理性投資者則相反，他們按自己對(duì)價(jià)值的（錯(cuò)誤）判斷作為交易的依據(jù)，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)對(duì)非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學(xué)模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韋爾斯基（AmosTver-sky）提出并發(fā)展起來(lái)的期望理論無(wú)疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)（DanielKahneman，andAmosTversky（1979，1992）），它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

不可否認(rèn)，預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一，它給出了不確定性條件下的理的簡(jiǎn)單精確描述。然而，正如前文所述，實(shí)際情況下人的行為并不總是理性的，這使得效用理論在應(yīng)用中會(huì)產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象，最著名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出，改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。在期望理論中，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)；投資者也不再總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與期望理論的效用／價(jià)值函數(shù)。

可以看出，與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相比，期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹，在損失區(qū)間凸，這與對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際觀察結(jié)果是一致的（即損失厭惡）。

通過(guò)引入價(jià)值函數(shù)、概率評(píng)價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念，期望理論更好地描述了人們?cè)诓淮_定性條件下的決策行為。許多異常現(xiàn)象可以用期望理論來(lái)做出合理的解釋，如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

第2篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來(lái)國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬(wàn)億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問(wèn)題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問(wèn)題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？?，與國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬(wàn)人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無(wú)力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過(guò)程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒(méi)有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通常可從交易量和成交價(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說(shuō)明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒(méi)有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無(wú)論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問(wèn)題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來(lái)我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒(méi)有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無(wú)法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無(wú)窮。為此，國(guó)家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過(guò)旁門左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無(wú)法替代的。應(yīng)該說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過(guò)度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過(guò)強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬(wàn)億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來(lái)支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問(wèn)題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)?，第一，?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問(wèn)題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過(guò)國(guó)有股上市流通來(lái)回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺(jué)努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通?？梢愿鶕?jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來(lái)對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過(guò)大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來(lái)越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng)，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動(dòng)的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對(duì)在證券交易活動(dòng)中的違法違規(guī)活動(dòng)，一定要嚴(yán)肅查處，對(duì)那些置國(guó)家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動(dòng)的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

從全球證券市場(chǎng)看,藍(lán)籌股是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志之一。藍(lán)籌股在國(guó)外證券市場(chǎng)上已經(jīng)不僅僅是市場(chǎng)炒作的概念,同時(shí)更是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的根本所在?？疾斐墒旃善笔袌?chǎng)上典型藍(lán)籌股的形成過(guò)程,我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),一家公司必須隨著市場(chǎng)的變化不斷推出新的產(chǎn)品,有領(lǐng)先的技術(shù),當(dāng)公司發(fā)展到一定階段時(shí)公司通過(guò)收購(gòu)和兼并迅速擴(kuò)大規(guī)模,牢固占領(lǐng)市場(chǎng)才能成長(zhǎng)為一只藍(lán)籌股。

由于藍(lán)籌股在股市上表現(xiàn)獨(dú)特,國(guó)外市場(chǎng)上投資基金將大量的投資目標(biāo)鎖定在藍(lán)籌股上。藍(lán)籌股出色的市場(chǎng)表現(xiàn),贏得投資者的青睞,也帶動(dòng)了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍(lán)籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲(chǔ)蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍(lán)籌股或基于藍(lán)籌股的衍生產(chǎn)品如藍(lán)籌股指數(shù),以其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,市場(chǎng)形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個(gè)只有短短十年歷史的證券市場(chǎng)上,投資者對(duì)藍(lán)籌股的認(rèn)識(shí)還相當(dāng)有限,甚至市場(chǎng)還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股。

在本研究中,將集中探討在我們這樣一個(gè)不太成熟的股票市場(chǎng)上,有沒(méi)有藍(lán)籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標(biāo)體系來(lái)篩選中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股?對(duì)所篩選出的藍(lán)籌股能否通過(guò)市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)判斷其波動(dòng)性、收益性的狀況?如果目前中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股缺乏或過(guò)少,我們又怎樣來(lái)培育之?以及如何開發(fā)中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股指數(shù)類產(chǎn)品,包括中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)基金以及其他的藍(lán)籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開展對(duì)這些問(wèn)題的研究探討,對(duì)于改善我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場(chǎng)效率具有十分重要的意義。

本報(bào)告重點(diǎn)研究以下內(nèi)容:

一、篩選藍(lán)籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來(lái)篩選藍(lán)籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時(shí)間,本研究確定1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個(gè)交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對(duì)象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個(gè)月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標(biāo)條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍(lán)籌股。并通過(guò)放松各指標(biāo)和約束條件,選出不同標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股,進(jìn)行綜合比較分析。

二、中國(guó)藍(lán)籌股的篩選指標(biāo)體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍(lán)籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上,首先我們提出了一套反映藍(lán)籌股特征的指標(biāo)體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)比重、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。其次,確定藍(lán)籌股的具體選擇標(biāo)準(zhǔn):以1997-1999年整個(gè)市場(chǎng)均值的三年移動(dòng)平均值為基準(zhǔn),即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營(yíng)利潤(rùn)比重354.14%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率9.82%,并根據(jù)證券市場(chǎng)的實(shí)際狀況有條件地放松和約束部分指標(biāo),作為選擇藍(lán)籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分別選取不同的樣本藍(lán)籌股,以便進(jìn)行比較分析。其中,樣本藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營(yíng)利潤(rùn)比70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率10%.根據(jù)我們?cè)O(shè)定的條件,只有8只股票完全符合標(biāo)準(zhǔn),由此組成樣本藍(lán)籌股I.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場(chǎng)25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營(yíng)利潤(rùn)比重70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)市場(chǎng)平均水平的50%,即14%;總股本超過(guò)市場(chǎng)平均的100%,即5.6億股。計(jì)算備選股票以上藍(lán)籌股指標(biāo)的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍(lán)籌股II.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營(yíng)利潤(rùn)比重70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率略為超過(guò)市場(chǎng)平均水平,即10%;總股本略微超市場(chǎng)均值的50%,即4億股的標(biāo)準(zhǔn)。采取與樣本藍(lán)籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍(lán)籌股III.

三、樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析。樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析主要包括對(duì)各樣本藍(lán)籌股與整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)性的市場(chǎng)檢驗(yàn)。我們以所篩選出的藍(lán)籌股為樣本,構(gòu)造藍(lán)籌股基本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列,并通過(guò)定量分析手段探討藍(lán)籌股與我國(guó)股市之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,1998年整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性平均為0.075,而三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股平均流動(dòng)性分別為0.082(標(biāo)準(zhǔn)I)、0.057(標(biāo)準(zhǔn)II)、0.072(標(biāo)準(zhǔn)III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)于標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股的流動(dòng)性,而比標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性要小。在1998年,樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)和市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)之間存在著正相關(guān)(如,標(biāo)準(zhǔn)II的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關(guān)),兩者的變化態(tài)勢(shì)基本相同。

從理論上來(lái)說(shuō),藍(lán)籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場(chǎng)作用,藍(lán)籌股的波動(dòng)性要比整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性小很多。但從實(shí)證結(jié)果來(lái)看,標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股波動(dòng)性指標(biāo)比市場(chǎng)的波動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)幅度還要大。不過(guò),標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股在上海股市非急速波動(dòng)的一段時(shí)期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動(dòng)幅度要略小于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度,表現(xiàn)出一定的市場(chǎng)穩(wěn)定作用。

計(jì)量分析結(jié)果顯示,標(biāo)準(zhǔn)I、標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平均水平相差不大,標(biāo)準(zhǔn)I、II樣本藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)水平略高于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平,標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平略低于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。這同時(shí)也表明,目前市場(chǎng)上樣本藍(lán)籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)證券市場(chǎng)藍(lán)籌股的培育。以上選取的樣本藍(lán)籌股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國(guó)證券市場(chǎng)上還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股,因此必須加快對(duì)藍(lán)籌股的培育。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的具體情況和藍(lán)籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍(lán)籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績(jī),培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績(jī)是評(píng)價(jià)企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍(lán)籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來(lái)構(gòu)建和運(yùn)作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù),培育上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力;(4)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)上市公司的國(guó)有股減持計(jì)劃,通過(guò)適當(dāng)降低國(guó)有股比例促使其投資主體的多元化,最終達(dá)到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國(guó)各級(jí)政府和管理部門應(yīng)積極推出各種切實(shí)可行的優(yōu)惠政策,并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊各種市場(chǎng)違規(guī)行為,盡快實(shí)施上市公司退市機(jī)制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場(chǎng),為我國(guó)藍(lán)籌股的培育和發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境;(6)通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行宣傳教育,倡導(dǎo)正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機(jī)習(xí)慣,樹立中長(zhǎng)期的價(jià)值型投資理念和理性投資行為。

五、我國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)。根據(jù)實(shí)際需要,我們對(duì)中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)期貨和藍(lán)籌股指數(shù)基金等品種進(jìn)行了初步設(shè)計(jì),其中中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)的設(shè)計(jì)是重點(diǎn)。

在藍(lán)籌股指數(shù)設(shè)計(jì)方面,我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來(lái)編制南方證券的中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù),但為了準(zhǔn)確反映藍(lán)籌股的變化趨勢(shì),我們采用了藍(lán)籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報(bào)結(jié)束日止(4月30日)定期對(duì)市場(chǎng)所有的股票進(jìn)行重新篩選,確定新的藍(lán)籌股樣本,并采取“除數(shù)修正法”來(lái)對(duì)相應(yīng)的藍(lán)籌股指數(shù)進(jìn)行修正。以前面所選取的藍(lán)籌股為樣本,以1998-1999年每周的樣本藍(lán)籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),計(jì)算出期間(1998.01.09-2000.01.07)藍(lán)籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù),得到相關(guān)的指數(shù)模擬運(yùn)行結(jié)果。為選取合適的樣本藍(lán)籌股來(lái)構(gòu)造中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù),我們以藍(lán)籌股指數(shù)的長(zhǎng)期收益率r和波動(dòng)性β兩個(gè)參數(shù)作為指數(shù)選取的標(biāo)準(zhǔn),并定義收益-波動(dòng)比率k=r/β來(lái)反映藍(lán)籌股指數(shù)合理性,即通常該比率越大(即波動(dòng)性越小而成長(zhǎng)性越高),則表明以該標(biāo)準(zhǔn)選取的樣本藍(lán)籌股指數(shù)越好。通過(guò)構(gòu)建模型,計(jì)算出各樣本藍(lán)籌股指數(shù)的r、β和k值,得到k(III)%26gt;k(II)%26gt;k(I)的實(shí)證結(jié)果,表明樣本藍(lán)籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動(dòng)性。因此,標(biāo)準(zhǔn)III選取的樣本藍(lán)籌股最適合用于編制中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)。

第4篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

國(guó)家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善，先后制定了《證券法》、《證券公司管理?xiàng)l例》、《上市公司管理?xiàng)l例》等多項(xiàng)制度，同時(shí)與股票發(fā)行和上市公司收購(gòu)等相關(guān)配套的法律制度也在不斷研究中。從證券市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)看，由于資金來(lái)源渠道不斷豐富，因此資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r比較理想，這就使得企業(yè)能夠通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國(guó)成為世貿(mào)組織成員國(guó)后，金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放，許多外資金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入到我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)中，這固然使我國(guó)的證券市場(chǎng)開始面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但同時(shí)由于外資證券市場(chǎng)的運(yùn)作模式和管理機(jī)制都比較先進(jìn)，因此有許多值得我們借鑒的地方，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟是非常有益的。同時(shí)外國(guó)銀行的不斷增多，也使得我國(guó)成為世界的國(guó)際金融中心條件不斷成熟，這對(duì)于證券業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了保障。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題

（一）上市公司的質(zhì)量參差不齊

在我國(guó)證券市場(chǎng)處在發(fā)展初期，上市公司大多是試點(diǎn)性質(zhì)的。從經(jīng)營(yíng)狀況看，它們的資金鏈周轉(zhuǎn)困難，管理方式落后；從領(lǐng)域范圍來(lái)看，它們大多是我國(guó)傳統(tǒng)的鋼鐵、紡織等行業(yè)，沒(méi)有太大的發(fā)展空間和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且由于最初上市公司的門檻較低，許多部門將公司美化和簡(jiǎn)單包裝之后就匆忙上市。由于這種沒(méi)有實(shí)力的公司很多，資金的配置和流向產(chǎn)生了很大的誤區(qū)，證券市場(chǎng)的本質(zhì)作用沒(méi)有發(fā)揮，反而成為這些公司獲得籌資的一個(gè)場(chǎng)所。另外一個(gè)問(wèn)題就是我國(guó)的上市公司并不具備與證券市場(chǎng)發(fā)展相匹配的管理方式，很多上市公司的董事會(huì)形同虛設(shè)，或是股權(quán)過(guò)于分散，這就造成了公司籌集到的資金無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的效用。

（二）證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，制度建設(shè)存在缺失

公司要想在證券市場(chǎng)獲取更多的利益，就要千方百計(jì)地上市，為了達(dá)到這個(gè)目的，很多公司就會(huì)制造虛假的財(cái)務(wù)信息，編造出公司運(yùn)轉(zhuǎn)情況良好等假象以便建立更好的公司形象，而會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往只考慮自己所得到的經(jīng)濟(jì)利益，無(wú)法真正公平地對(duì)這些公司的會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審核。投資者并沒(méi)有更多的途徑來(lái)對(duì)這些公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀進(jìn)行了解，只能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)分析個(gè)人的投資方向，這就使得證券市場(chǎng)的信息出現(xiàn)了不對(duì)稱，越來(lái)越多的投機(jī)分子開始利用這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)通過(guò)各種非法手段籌集資金，使得證券市場(chǎng)整體發(fā)展不穩(wěn)定。

（三）可供選擇的金融交易工具過(guò)少

，投資者無(wú)法選擇相應(yīng)的避險(xiǎn)工具中國(guó)的證券市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)較大，但目前的一個(gè)顯著問(wèn)題就是市場(chǎng)沒(méi)有為消費(fèi)者提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，這使得消費(fèi)者無(wú)法采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，如果要避免風(fēng)險(xiǎn)，唯一的選擇就是退出證券市場(chǎng)，而這個(gè)問(wèn)題降低了投資者入市的動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)發(fā)展缺乏穩(wěn)定支撐。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的建議

（一）進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境

要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)自身的調(diào)控作用，而不是采用行政干預(yù)的手段來(lái)進(jìn)行控制。對(duì)當(dāng)前證券市場(chǎng)管理與實(shí)際運(yùn)行中存在的問(wèn)題要認(rèn)真分析，逐步建立起由證監(jiān)會(huì)、交易所和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)多種主體并存的管理機(jī)構(gòu)，改變所有事項(xiàng)由證券會(huì)審批的傳統(tǒng)模式。充分明確投資與投機(jī)之間的關(guān)系，投資是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的前提，而適度的投資有利于證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)。當(dāng)然要掌握好投機(jī)的尺度，避免過(guò)度投機(jī)對(duì)證券市場(chǎng)造成影響。

（二）提高上市公司質(zhì)量

提高上市公司質(zhì)量的措施有多種，首先可以增加社會(huì)公眾對(duì)國(guó)有股的持有數(shù)量，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，通過(guò)這種手段實(shí)現(xiàn)社會(huì)股東對(duì)于公司的管理，避免公司所有者管理缺失和控制不到位的現(xiàn)象；其次，對(duì)于準(zhǔn)備上市的公司，要對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行嚴(yán)格審核，包括其在社會(huì)上的誠(chéng)信狀況和公司的發(fā)展規(guī)劃等，確保審核過(guò)程的真實(shí)和公平；最后，對(duì)于發(fā)生嚴(yán)重虧損的上市公司，要構(gòu)建規(guī)范的股市退出機(jī)制，通過(guò)機(jī)制的運(yùn)行來(lái)使這些公司重新獲得發(fā)展的可能性，或是徹底退出證券市場(chǎng)，避免更大的損失。

（三）實(shí)現(xiàn)金融交易工具的多種選擇

證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展使得投資主體的需求開始呈現(xiàn)多樣化，尤其是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制提出了更高要求，因此必須在全面衡量市場(chǎng)流動(dòng)性、安全性和經(jīng)濟(jì)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)市場(chǎng)交易工具進(jìn)行創(chuàng)新，要通過(guò)金融期貨和權(quán)證等方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資渠道的進(jìn)一步拓寬，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)完整。

（四）強(qiáng)化證券市場(chǎng)的法制建設(shè)

第5篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

早在1992年，深圳寶安企業(yè)股份有限公司就已發(fā)行了中國(guó)第一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券。可是、直至2001年，中國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)換債券仍然是屈指可數(shù)。究其原因，一方面是因?yàn)槲覈?guó)投資者對(duì)它還不太了解，投資熱情不高。而主要的原因還在于證監(jiān)會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體規(guī)定非常嚴(yán)格，有資格發(fā)行的企業(yè)非常少。按現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法規(guī)定，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的只有符合條件的上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，也可以說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體只是處于成熟期的企業(yè)。但是從可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征來(lái)分析，可轉(zhuǎn)換債券主要適合于成長(zhǎng)期的企業(yè)。

近幾年來(lái)，中國(guó)的高科技企業(yè)尤其是民營(yíng)高科技企業(yè)如雨后春筍般迅速崛起，而新興高科技企業(yè)的融資渠道并沒(méi)有相應(yīng)地發(fā)展。這使得許多高科技企業(yè)不得不放慢腳步，有的甚至處于停滯或倒退狀態(tài)。正是考慮到這種情況，國(guó)家有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)觀部門已將在國(guó)內(nèi)開通二板市場(chǎng)提上了議事日程。筆者認(rèn)為這是可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)迅速發(fā)展的一個(gè)契機(jī)。在高科技企業(yè)迅速發(fā)展、二板市場(chǎng)推出在即的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向以高科技企業(yè)，尤其是處于成長(zhǎng)期的民營(yíng)高科技企業(yè)為主要的發(fā)行主體。

二、為什么在當(dāng)前環(huán)境不可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體可以以農(nóng)科技企業(yè)為中心

這可以從分析可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征入手。所謂可轉(zhuǎn)換債券就是發(fā)行后一定時(shí)間可轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行者發(fā)行的普通股票的公司債券。從定義可以看出，轉(zhuǎn)債非常適合于處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)藉以進(jìn)行融資。這主要源于其特殊的性質(zhì)：可轉(zhuǎn)換性。對(duì)于我國(guó)絕大部分處于成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)這一點(diǎn)是非常重要的，因?yàn)樗鼈儽仨毑粩噙M(jìn)行研究開發(fā)，并將新的研究成果盡快轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。這需要大量資金的投入。但是，它們的資金需求卻很難從現(xiàn)有的融資渠道中得到滿足。

企業(yè)目前最為常見的籌集資金方式是發(fā)行債券。銀行貸款、增發(fā)新股及配股，前兩種都屬于純債務(wù)性融資，后面兩種屬于純權(quán)益性融資。從統(tǒng)債務(wù)性融資來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券或銀行貸款都對(duì)企業(yè)規(guī)模、業(yè)績(jī)及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)有相當(dāng)高的要求。這些要求對(duì)于成長(zhǎng)期的民營(yíng)高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)是很難達(dá)到的。即使得到一部分銀行貸款，也不能滿足企業(yè)的資金需求。從純權(quán)益性融資來(lái)說(shuō)，在企業(yè)發(fā)展的萌芽期和成長(zhǎng)期，因?yàn)榘l(fā)展前景尚不明朗，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，一般投資者也不敢輕易介入，所以高科技企業(yè)在發(fā)展前期很難進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)籌資。即使是在二板市場(chǎng)融資，一段時(shí)期內(nèi)只能安排一定數(shù)量的企業(yè)上市，其融資能力也有限，難以滿足高科技企業(yè)發(fā)展的需求。總之，目前常見的籌資方式與我國(guó)絕大部分新興高科技企業(yè)的資金需求存在著一定的矛盾。而可轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)換性能較好地協(xié)調(diào)這種矛盾。一方面，它最終可以轉(zhuǎn)換成權(quán)益性投資，所以融資規(guī)模不會(huì)受到企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的很大影響，因?yàn)橥顿Y者主要考慮的是企業(yè)的成長(zhǎng)性，而高科技企業(yè)的成長(zhǎng)性是比較突出的。另一方面，它具有債券的低風(fēng)險(xiǎn)性。它僅是給了參與債務(wù)性融資的投資者一種可轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)，不是一定要求轉(zhuǎn)換。如果到了轉(zhuǎn)換班，投資者認(rèn)為不值得投資該公司，他可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，到期收回本金和利息。這樣就在一定程度上避免了早期介入的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于已上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資也比配股或增發(fā)新股更有利。所以允許二板市場(chǎng)的上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能更好地緩解資金需求壓力。

綜上所述，可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征（可轉(zhuǎn)換性），決定了它非常適合處于成長(zhǎng)期的企業(yè)作為融資工具。也就是說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券在本質(zhì)上是適合目前中國(guó)的高科技企業(yè)的。對(duì)于高科技企業(yè)，尤其是民營(yíng)高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資與其他融資方式相比，是具有比較明顯優(yōu)勢(shì)的。

三、可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)分析

1．維護(hù)現(xiàn)有股東權(quán)益，集中企業(yè)控制權(quán)。

現(xiàn)在非常流行的高科技企業(yè)融資方式是引入風(fēng)險(xiǎn)投資。誠(chéng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資可以在吸取資金的同時(shí)引入一套相對(duì)成熟的管理體制，幫助企業(yè)較快走上正軌。但是，它們的資金投入要占有企業(yè)一定的股權(quán)，因?yàn)槠髽I(yè)自身規(guī)模較小，投入資金產(chǎn)生的股權(quán)稀釋作用是非常大的，這是許多民營(yíng)高科技企業(yè)業(yè)主不愿意這樣的?？赊D(zhuǎn)換債券則能相對(duì)較好地延緩和減輕這種股權(quán)稀釋的影響。相對(duì)于發(fā)行新股和配股而言，可轉(zhuǎn)換債券也具有同樣的優(yōu)勢(shì)。

可轉(zhuǎn)換債券通常要在發(fā)行一定時(shí)期以后，其轉(zhuǎn)換權(quán)才能生效。許多投資者又都會(huì)選擇在靠近失效期的時(shí)間來(lái)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。這樣就給了企業(yè)一個(gè)準(zhǔn)備期。待企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，國(guó)有資本較多時(shí)，同樣數(shù)量的股權(quán)投資產(chǎn)生的稀釋影響要小得多。這就能更好地維護(hù)現(xiàn)有股東權(quán)益，有利于現(xiàn)有股東控制企業(yè)的管理權(quán)。這也是業(yè)主希望達(dá)到的。

2．較低的籌資成本。

可轉(zhuǎn)換債券蘊(yùn)含著債券轉(zhuǎn)化為股票的選擇權(quán)，也就是說(shuō)它賦予投資者獲得股權(quán)收益的權(quán)利。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)持有收益率要高于債券收益取正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券蘊(yùn)含著這種潛在的高收益率。使得企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時(shí)，初期的融資成本要較純債務(wù)性融資的融資成本為低。所以，利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資可以讓企業(yè)在其急需大量資金時(shí)以相對(duì)較低的成本獲得相對(duì)較大規(guī)模的資金，這對(duì)成長(zhǎng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常有利的。

四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體轉(zhuǎn)變的可行性

如果只有前面的主觀愿望，而客觀條件不具備，那是不行的。這里所說(shuō)的客觀條件是可轉(zhuǎn)換債券必須要以企業(yè)已經(jīng)或即將要發(fā)行普通股票為前提條件。如果沒(méi)有二板市場(chǎng)的開通在即，前面的所有論述都只能說(shuō)是紙上談兵，不切實(shí)際?，F(xiàn)在二板市場(chǎng)的開通已成定局，只是時(shí)間的早晚而且。二權(quán)市場(chǎng)為高科技企業(yè)股票的發(fā)行上市敞開了一扇大門。同時(shí)也意味著高科技企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券可以在二板市場(chǎng)上發(fā)行上市。其意義在于增加了可轉(zhuǎn)換債券的流通性。也為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供了一條順暢的進(jìn)入一退出通道，減少了投資于可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)。為投資者進(jìn)行投資組合策略提供了一種新的選擇。

第6篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

一、面向市場(chǎng)的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說(shuō)明我國(guó)的銀行業(yè)開始走向市場(chǎng)、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受，而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)，我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而不能以空殼銀行通過(guò)轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來(lái)生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國(guó)的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制，國(guó)家通過(guò)該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國(guó)家通過(guò)各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場(chǎng)發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無(wú)法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過(guò)了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來(lái)吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來(lái)，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，不僅資金來(lái)源成了問(wèn)題，而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的貸款來(lái)源由此也被切斷。與此同時(shí)，國(guó)有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來(lái)資金，然后以市場(chǎng)利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避國(guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無(wú)法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng)，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來(lái)越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下，我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問(wèn)題，一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過(guò)小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒(méi)有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過(guò)程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對(duì)稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過(guò)程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是，資金過(guò)多地流向并沒(méi)有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無(wú)法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來(lái)說(shuō)，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過(guò)低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒(méi)有通過(guò)商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無(wú)效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問(wèn)題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無(wú)效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國(guó)有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó)，國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問(wèn)題是，如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以，要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過(guò)程中生長(zhǎng)起來(lái)的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長(zhǎng)，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問(wèn)題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過(guò)各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問(wèn)題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等，使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競(jìng)爭(zhēng)力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問(wèn)題的根本改革。如果說(shuō)國(guó)有企業(yè)的改革困難，那么，國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng)，使資金流向更合理。目前，利率市場(chǎng)化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線，是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線，但在我國(guó)目前情況下，由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過(guò)來(lái)，不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格，國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為，因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過(guò)去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對(duì)改革以來(lái)出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó)，我國(guó)過(guò)去和未來(lái)所面臨的主要問(wèn)題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過(guò)資金的輸入來(lái)達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來(lái)越差，而且后患無(wú)窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。二、證券市場(chǎng)發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況

為了使本文的敘述更有針對(duì)性，這里的證券市場(chǎng)主要指的是股票市場(chǎng)，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無(wú)法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無(wú)關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成，并沒(méi)有考慮理論問(wèn)題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國(guó)家沒(méi)有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒(méi)有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無(wú)約束力。這就需要政府來(lái)提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場(chǎng)，就是監(jiān)管的問(wèn)題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場(chǎng)無(wú)序，于是，國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過(guò)度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來(lái)驅(qū)趕狼，使市場(chǎng)陷入另一種無(wú)序狀態(tài)。無(wú)奈，我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無(wú)巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長(zhǎng)由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過(guò)程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無(wú)序增長(zhǎng)的問(wèn)題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問(wèn)題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無(wú)規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場(chǎng)的無(wú)序性有增無(wú)減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無(wú)序，表面上國(guó)家監(jiān)管，但該管的沒(méi)管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來(lái)管市場(chǎng)，結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無(wú)歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場(chǎng)影響力越來(lái)越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說(shuō)，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來(lái)說(shuō)，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過(guò)，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過(guò)了其他形式的收益時(shí)，就開始購(gòu)買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購(gòu)買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開始購(gòu)買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過(guò)股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過(guò)多地被認(rèn)購(gòu)，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過(guò)多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無(wú)法認(rèn)購(gòu)，投資者開始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無(wú)任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有，希望將來(lái)價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過(guò)度干預(yù)等因素所致。

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬(wàn)億元，流通總市值1萬(wàn)億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。

2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份，而且通過(guò)各種具體措施來(lái)提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過(guò)去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化，得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過(guò)，也要看到，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒(méi)有相應(yīng)提高，再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無(wú)法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長(zhǎng)期無(wú)法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范，除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f(shuō)，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，結(jié)果該管的沒(méi)去管，不該管的管得太多，給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過(guò)去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過(guò)行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國(guó)有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過(guò)包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無(wú)發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng)，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落，企業(yè)本身也沒(méi)有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過(guò)股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化改革，逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過(guò)去，股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過(guò)股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對(duì)于國(guó)家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來(lái)促其發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬(wàn)元，并對(duì)這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來(lái)。歷過(guò)十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過(guò)，要使證券市場(chǎng)走向成熟，還有不少問(wèn)題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒(méi)有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅；對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過(guò)中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒(méi)有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問(wèn)題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來(lái)源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來(lái)，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問(wèn)題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的，問(wèn)題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

第7篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

關(guān)鍵詞：權(quán)證市場(chǎng)；權(quán)證特性；形成原因；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）06-0073-09

在全球范圍內(nèi)，權(quán)證是金融衍生品中最廣為投資者接受的產(chǎn)品之一，也是大部分國(guó)家和地區(qū)開發(fā)最早的金融衍生品之一。雖然同樣具有杠桿放大功能，但權(quán)證相對(duì)于其他衍生品還擁有風(fēng)險(xiǎn)較低且易控制、交易簡(jiǎn)便、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)。但是，近幾年在我國(guó)推出股改權(quán)證產(chǎn)品的過(guò)程中，出現(xiàn)了權(quán)證換手率居高不下、權(quán)證價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象，價(jià)格脫離價(jià)值，投資者出現(xiàn)虧損，由此導(dǎo)致權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制受到質(zhì)疑，權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。

一、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的基本特性分析

（一）換手率高，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大

1. 根據(jù)上海證券交易所提供的數(shù)據(jù)，2005 年 11 月 30 日我國(guó)三個(gè)權(quán)證的單日成交額高達(dá) 74 億元，幾乎可與滬深兩市股票成交總額 90 億元相媲美。與此相對(duì)應(yīng)的，是權(quán)證換手率高，最高的日換手率達(dá)到645%。2007 年前三個(gè)季度，雖然權(quán)證占 A 股、基金、權(quán)證三大類產(chǎn)品總市值的比重還不到 1%，但其交易活躍程度卻僅次于 A 股，占三大類產(chǎn)品交易總額的比重最高達(dá)到 37%。相比之下，中國(guó)香港雖然擁有全球最大的權(quán)證市場(chǎng)，而且也是投機(jī)氛圍較濃的地區(qū)，其日均換手率也較高，但遠(yuǎn)低于內(nèi)地，為70%左右。

從單個(gè)權(quán)證的交易情況看，我國(guó)與其他市場(chǎng)的差距就更大。以香港地區(qū)權(quán)證成交額最高的2007年來(lái)說(shuō)，主板4513個(gè)權(quán)證全年成交6040億美元（或日均191億港元），即平均每個(gè)權(quán)證的年成交額約10億港元，而其他年份則很少超過(guò)6億港元。而內(nèi)地，僅2005年11月30日，三個(gè)權(quán)證的交易額便達(dá)到74億元，即平均每個(gè)權(quán)證的日交易額就高達(dá)25億元左右，比香港地區(qū)平均每個(gè)權(quán)證的年交易額還高出 1 倍有余。

2. 伴隨交易投資火爆場(chǎng)面的是權(quán)證價(jià)格的大起大落，價(jià)格大幅脫離價(jià)值。根據(jù)上海交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期間，包括所有權(quán)證在內(nèi)的日間波動(dòng)率均值為 5.6%，日內(nèi)波動(dòng)率均值為 9.3%，日內(nèi)波動(dòng)率最高值達(dá)到 544%。

另一個(gè)反映價(jià)格波動(dòng)程度的指標(biāo)是日內(nèi)價(jià)格超額波動(dòng)率，該指標(biāo)衡量權(quán)證價(jià)格波幅超過(guò)相關(guān)股份價(jià)格波幅的程度，也就是權(quán)證的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)相關(guān)股份的程度，日內(nèi)價(jià)格超額波動(dòng)率=日內(nèi)權(quán)證價(jià)格波幅-日內(nèi)相關(guān)股份價(jià)格波幅。從2005年8月22日第一只權(quán)證上市，至2006年8月21日，日內(nèi)價(jià)格超額波動(dòng)率在 6.5%以上。

3. 個(gè)人投資者虧損面較大而機(jī)構(gòu)虧損面小。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)資料，內(nèi)地投資權(quán)證的個(gè)人投資者約 49%虧損，平均收益約760元；基金投資者 7%虧損，平均盈利約3000 萬(wàn)元；券商的虧損面也僅7%，平均盈利約900 萬(wàn)元；其他類型投資者的虧損面為 27%，平均盈利約 60 萬(wàn)元。由此可見，絕大部分的投資機(jī)構(gòu)和券商從權(quán)證交易中盈利，而個(gè)人投資者則盈虧各居一半。不過(guò)，雖然49%的個(gè)人投資者虧損比重不低，但與海外權(quán)證市場(chǎng)相比，該比例也不算高。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)師公會(huì)香港分會(huì) 2005 年與一家證券公司聯(lián)合進(jìn)行的“港人投資取向”調(diào)查的結(jié)果，76%的香港散戶投資者在權(quán)證投資中最終以虧損收?qǐng)觥?/p>

（二）定價(jià)效率低

我國(guó)權(quán)證的交易價(jià)格長(zhǎng)期脫離其理論價(jià)值。根據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室所做的數(shù)據(jù)樣本分析（見表 1），在2005年8月22日第一只權(quán)證上市至2006年8月21日整整一年間，滬深所有權(quán)證的交易數(shù)據(jù)，去除個(gè)別偏離度極端高企的數(shù)值，無(wú)創(chuàng)設(shè)權(quán)證樣本組的收盤價(jià)與理論價(jià)值的偏離度高達(dá)121%，創(chuàng)設(shè)組的偏離度雖然低一些，但也達(dá)到102%，兩個(gè)組別的均價(jià)與理論價(jià)值的偏離度亦相應(yīng)高達(dá)124%和105%。顯然，權(quán)證的定價(jià)效率很低。在所有權(quán)證中，認(rèn)購(gòu)證的情況尚在正常范圍之內(nèi)，價(jià)格與理論價(jià)值的偏離度約 15%左右；但認(rèn)沽證的情況極差。

表1：我國(guó)權(quán)證的定價(jià)效率

[＼&無(wú)創(chuàng)設(shè)組＼&創(chuàng)設(shè)組＼&顯著性水平＼&收盤價(jià)與理論價(jià)值的偏離度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均價(jià)與理論價(jià)值的偏離度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隱含波動(dòng)率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢價(jià)率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]

注：1. 理論價(jià)值采用Black-Scholes Model計(jì)算，波動(dòng)率采用相關(guān)股份過(guò)去60個(gè)交易日的歷史波動(dòng)率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此為去除個(gè)別極端高企偏離度之后的數(shù)值。資料來(lái)源：上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，并將所有權(quán)證分為兩組，即創(chuàng)設(shè)組和無(wú)創(chuàng)設(shè)組。

（三）回轉(zhuǎn)交易量大

根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)資料，2005年8月至2007年8月兩年間，所有權(quán)證的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占交易總量比重的平均值達(dá)到50%左右，大戶個(gè)人投資者基本只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，機(jī)構(gòu)投資者的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易活躍度高過(guò)個(gè)人投資者，權(quán)證投資者的收益率與回轉(zhuǎn)交易量存在正相關(guān)關(guān)系。

以某權(quán)證為例，在其上市交易的一年間，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易量占交易總量比重為76%，占交易總額比重為75%，有過(guò)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的賬戶數(shù)占賬戶總數(shù)的比重為62%，而且其中20%的賬戶只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，按賬戶平均的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)為1.7次，回轉(zhuǎn)倍數(shù)為2.6倍。數(shù)據(jù)顯示，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是權(quán)證交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投資者類別來(lái)比較，機(jī)構(gòu)投資者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)和戶均回轉(zhuǎn)交易量皆高過(guò)個(gè)人投資者，兩者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)分別為2.6和2.4。

（四）有明顯的末日現(xiàn)象，價(jià)外權(quán)證尤甚

根據(jù)上海交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，我國(guó)權(quán)證產(chǎn)品還有明顯的末日現(xiàn)象，即將到期權(quán)證的投機(jī)交易尤其旺盛，而且這種現(xiàn)象在價(jià)外權(quán)證上尤其突出。在香港地區(qū)權(quán)證市場(chǎng)上，因產(chǎn)品眾多、選擇余地大，因此同樣是末日價(jià)外權(quán)證，上述末日現(xiàn)象一般在價(jià)外程度略小的產(chǎn)品上更加明顯。

二、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)已顯露特性的原因

（一）權(quán)證的天然屬性

包括權(quán)證在內(nèi)的衍生產(chǎn)品天生具有利弊兩重性。其固有的杠桿性能和做空性能正是人們推廣使用這類產(chǎn)品的最主要?jiǎng)訖C(jī)。這種性能給使用者帶來(lái)很大益處，當(dāng)其被用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或套利時(shí)，能有效發(fā)揮降低成本、便利操作的長(zhǎng)處；當(dāng)被用于方向性投資（即投機(jī)）時(shí)，若判斷正確，可以發(fā)揮放大回報(bào)、降低投資成本的作用。因此，在比較權(quán)證價(jià)格時(shí)，往往對(duì)溢價(jià)率與杠桿比率進(jìn)行比較，對(duì)溢價(jià)率相同的權(quán)證，一般會(huì)認(rèn)為杠桿比率較高者為較適合投資，杠桿比率在這里顯然被當(dāng)作回報(bào)指標(biāo)，僅溢價(jià)率被視為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。然而，恰恰是衍生品的這種杠桿性能和做空性能，當(dāng)其被用來(lái)放大方向性投資時(shí)，一旦判斷失誤，便會(huì)產(chǎn)生放大虧損、增大風(fēng)險(xiǎn)的反預(yù)期結(jié)果。

（二）有效杠桿比率是權(quán)證利弊兩重性的關(guān)鍵所在

一般而言，權(quán)證對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的敏感程度越大，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的放大能力越強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者的吸引力也就越大。杠桿比率可以反映這種放大能力，因此杠桿比率從一定程度上反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度。

綜合T和S的變化，T越小、S價(jià)外程度越高（除去S過(guò)分小的區(qū)域）、L越大，即既是末日權(quán)證又適度價(jià)外的權(quán)證有效杠桿比率為所有權(quán)證中最大，換言之，價(jià)外權(quán)證的高杠桿性在末日時(shí)能得到最大程度的體現(xiàn)，這就解釋了為何我國(guó)權(quán)證的價(jià)外證具有明顯的末日現(xiàn)象。

（三）現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品杠桿提高過(guò)快

內(nèi)地現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，有效杠桿比率的分布范圍未受到任何約束，投資者可以自主地在全部范圍內(nèi)選擇所需要的杠桿比率，當(dāng)然也可以在選定產(chǎn)品后被動(dòng)地任由多變市場(chǎng)決定其杠桿比率。由此導(dǎo)致的可能結(jié)果便是：（1）對(duì)投資者缺乏約束。因?yàn)閷?duì)于風(fēng)險(xiǎn)喜好型投資者，若無(wú)自控的意愿和能力，會(huì)追逐最高杠桿產(chǎn)品，而杠桿未被約束的現(xiàn)行產(chǎn)品便為高風(fēng)險(xiǎn)追逐者提供了機(jī)會(huì)。（2）對(duì)投資者缺乏保護(hù)。因?yàn)閷?duì)于不了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特性的投資者，或者主觀上只想初探但并不想涉足太高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，容易在無(wú)意間觸及過(guò)高杠桿。（3）處于初級(jí)階段的國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)缺乏一個(gè)必需的環(huán)境?，F(xiàn)行產(chǎn)品的有效杠桿比率沒(méi)有一個(gè)漸變提升的過(guò)程，即市場(chǎng)上現(xiàn)有產(chǎn)品的最高風(fēng)險(xiǎn)處于或高（衍生品）或低（非衍生品）兩個(gè)極端，沒(méi)有最高風(fēng)險(xiǎn)可控制在適中水平的產(chǎn)品，以致市場(chǎng)缺乏一個(gè)逐漸學(xué)習(xí)、認(rèn)識(shí)、調(diào)試的過(guò)程和機(jī)會(huì)，而中低程度風(fēng)險(xiǎn)承受者尋覓不到風(fēng)險(xiǎn)防火墻的強(qiáng)制性保護(hù)，同時(shí)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式地調(diào)高。

（四）對(duì)投機(jī)沖動(dòng)的有效約束不夠

對(duì)比分析內(nèi)地與港臺(tái)地區(qū)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)和最小報(bào)價(jià)單位（或稱最小股價(jià)變動(dòng)單位、交易價(jià)差），發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在此方面對(duì)投機(jī)沖動(dòng)的抑制力（本文稱之為“交易阻尼”）低于香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)，交易費(fèi)率和交易價(jià)差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)資料表明，內(nèi)地和香港地區(qū)交易相關(guān)收費(fèi)的名目相仿，都涉及傭金、過(guò)戶費(fèi)、結(jié)算費(fèi)、印花稅等；稅率和費(fèi)率有同有異，印花稅兩地相近（內(nèi)地2008年4月從0.3%下調(diào)至0.1%，稅率與香港地區(qū)相同，但內(nèi)地2008年9月又進(jìn)一步改為單邊征稅），過(guò)戶費(fèi)及結(jié)算費(fèi)內(nèi)地相對(duì)較高，傭金兩地變數(shù)皆大；從總費(fèi)率來(lái)看，內(nèi)地最高達(dá)到交易金額的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（權(quán)證），在印花稅下調(diào)前則更高，而香港地區(qū)為0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（權(quán)證）（按香港地區(qū)普遍收取傭金0.15%—0.25%計(jì)）。從表面上看，內(nèi)地的總費(fèi)率似乎高過(guò)香港地區(qū)，尤其是印花稅下調(diào)前，但若探尋到傭金的實(shí)際收取情況，就能發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。香港地區(qū)經(jīng)紀(jì)行大多有最低傭金的限定，一般定為100港元，內(nèi)地雖然也有類似規(guī)定，但最低僅為5元人民幣（A股及權(quán)證）或1美元（B股）。這意味著，在香港地區(qū)市場(chǎng)的交易額一旦低于6.7萬(wàn)港元（若傭金0.15%），實(shí)際交易費(fèi)用就將高于名義標(biāo)準(zhǔn)，而內(nèi)地的這個(gè)界限非常低，只有1667元人民幣（A股及權(quán)證）或333美元（B股），因此這個(gè)最低傭金在香港其實(shí)可以視為隱性的最低交易金額門檻，因此低交易額時(shí)，內(nèi)地的實(shí)際交易費(fèi)率相比香港地區(qū)或許要低。

最小報(bào)價(jià)單位是另一個(gè)可自動(dòng)抑制投機(jī)沖動(dòng)的交易市場(chǎng)固有的機(jī)制。通常差價(jià)越窄越利于增加成交機(jī)會(huì)，也就越吸引操縱股價(jià)的資金。內(nèi)地證券交易的最小報(bào)價(jià)單位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（權(quán)證）。香港地區(qū)的最小報(bào)價(jià)單位卻因股而異，處于0.001—5港元之間，股價(jià)越高，最小報(bào)價(jià)單位越大，而且權(quán)證的最小報(bào)價(jià)單位還與正股的最小報(bào)價(jià)單位以及換股比率直接相關(guān)。臺(tái)灣地區(qū)的最小報(bào)價(jià)單位在大部分情況下比香港地區(qū)更高，最小報(bào)價(jià)單位也是因股而異，根據(jù)不同價(jià)格區(qū)間作出區(qū)別規(guī)定，而且臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)規(guī)定的細(xì)化程度更進(jìn)一步。這首先體現(xiàn)在臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證與股票的規(guī)定有所區(qū)別，權(quán)證的最小報(bào)價(jià)單位比同檔次價(jià)位的股票高，比如同為10元新臺(tái)幣的股票和權(quán)證，前者的最小報(bào)價(jià)單位是0.05元新臺(tái)幣，而后者卻為0.1元新臺(tái)幣。港臺(tái)地區(qū)的最小報(bào)價(jià)單位實(shí)際上均高于內(nèi)地，因此在一定程度上緩解了兩地的投機(jī)，而內(nèi)地則因最小報(bào)價(jià)單位較低，在一定程度上刺激了投機(jī)。

內(nèi)地權(quán)證的“T+0”交易制度有幾大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度帶來(lái)的人為的交易阻滯，釋放被“T+1”壓抑的交易需求。（2）避免權(quán)證產(chǎn)品的時(shí)間值損耗。（3）避免市場(chǎng)的隔夜波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)即持倉(cāng)過(guò)夜風(fēng)險(xiǎn)。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此還可以連帶釋放或吸納A股市場(chǎng)短線投資者的交易需求。從客觀上看，“T+0”交易制度確實(shí)是為日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易創(chuàng)造了條件，起到了刺激作用。

內(nèi)地的交易阻尼過(guò)低，交易費(fèi)率和交易價(jià)差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象，從交易便利、成本等方面刺激了權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。

（五）供應(yīng)量過(guò)少扭曲供求關(guān)系和價(jià)格

表2是2007年上海、深圳、香港地區(qū)三地證券市場(chǎng)的上市證券及其交易情況。從權(quán)證占市場(chǎng)總成交額的比重來(lái)看，三地皆很高（滬13%、深15%、港22%）。從權(quán)證產(chǎn)品占上市證券總數(shù)的比重來(lái)看，滬深兩市相當(dāng)?shù)停?%、1%），但香港地區(qū)卻極高（74%），顯然香港地區(qū)權(quán)證產(chǎn)品的供應(yīng)量極大地超過(guò)內(nèi)地。從權(quán)證占流通市值的比重來(lái)看，滬市僅0.3%。從絕對(duì)值來(lái)看，內(nèi)地的非權(quán)證類產(chǎn)品雖然已在數(shù)量上趕超香港地區(qū)，達(dá)到香港地區(qū)的1.2倍，但權(quán)證類產(chǎn)品數(shù)量卻還不到香港地區(qū)的1%?？梢?，兩地投資者對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的需求都很旺盛，但兩地對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的供應(yīng)卻相差甚遠(yuǎn)，內(nèi)地的權(quán)證產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求。由此而引致的市場(chǎng)表現(xiàn)便是：滬市權(quán)證平均交易額高達(dá)每證2000億元人民幣以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)非權(quán)證類產(chǎn)品（300億元人民幣）；在權(quán)證產(chǎn)品更少的深市，權(quán)證平均成交額更高，達(dá)到近4000億元人民幣，與非權(quán)證類產(chǎn)品（185億元人民幣）的差距更大；反觀香港地區(qū)，權(quán)證平均交易額僅10億元港幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同市場(chǎng)非權(quán)證類產(chǎn)品108億元港幣的平均成交額。

從另一個(gè)反映成交活躍度的指標(biāo)“流通換手率”來(lái)看，雖然三地的權(quán)證產(chǎn)品換手率皆高過(guò)當(dāng)?shù)氐姆菣?quán)證類產(chǎn)品，但滬市權(quán)證平均換手率高達(dá)86倍以上，而香港地區(qū)的平均換手率還不到7倍。究其原因，主要是權(quán)證本身具有的比股票和基金更強(qiáng)的投機(jī)吸引力。

上述交易活躍度數(shù)據(jù)表明，內(nèi)地旺盛的權(quán)證需求被過(guò)分集中在極少量的權(quán)證產(chǎn)品身上，供應(yīng)量過(guò)少必然容易導(dǎo)致供求關(guān)系扭曲，若再加上其他因素的刺激，諸如投機(jī)需求大、權(quán)證真實(shí)價(jià)值難定、交易阻尼較小等，則市場(chǎng)價(jià)格的扭曲在所難免。

（六）權(quán)證真實(shí)價(jià)值難以確定

權(quán)證的價(jià)值在理論上可以按定價(jià)公式進(jìn)行定量計(jì)算，也就是說(shuō)，其估值的不確定性在理論上比股票低得多。但實(shí)際上，權(quán)證的真正價(jià)值很難確定，這是因?yàn)椋海?）權(quán)證的估值公式有很大的調(diào)整空間，理論公式的適用前提是必須滿足一系列理想化假設(shè)條件，比如股價(jià)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)或滿足對(duì)數(shù)正態(tài)分布、波動(dòng)率為常數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)且對(duì)所有到期日相同、不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)、證券交易為連續(xù)、有效期內(nèi)無(wú)紅利、沒(méi)有交易成本、可以賣空等（目前僅有部分假設(shè)條件可被解除）。而且公式中的參數(shù)如波動(dòng)率本身就是人為給定的預(yù)期值，而權(quán)證理論價(jià)值對(duì)該參數(shù)的敏感度又特別大，因此按公式估算出的理論價(jià)值其實(shí)具有很大的可調(diào)性。（2）即便定價(jià)公式完全適用，而且公式中各參數(shù)的取值也極為合理，權(quán)證的“價(jià)格”也依然可能具有不確定性。因?yàn)闄?quán)證的“價(jià)值”雖然取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，但其價(jià)格在大多數(shù)情況下并非如此，權(quán)證價(jià)格更多時(shí)候是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的“預(yù)期價(jià)值”的反映，而非對(duì)后者“現(xiàn)在價(jià)格”的反映。（3）即便權(quán)證價(jià)格就是針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)“預(yù)期價(jià)值”，也存在明顯的定價(jià)不合理，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前由于“賣空機(jī)制”缺位而缺乏可利用的套利工具。

三、進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的建議

中國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展了十多年之后，越來(lái)越成熟，但一些深層次問(wèn)題阻礙著市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高，成為證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，導(dǎo)致市場(chǎng)效率、定價(jià)效率、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、避險(xiǎn)功能、市場(chǎng)規(guī)模等皆難以提高。這些瓶頸問(wèn)題包括：（1）缺乏做空機(jī)制，造成長(zhǎng)期單邊市場(chǎng)，即長(zhǎng)期的單邊方向性投機(jī)和單邊預(yù)期。（2）由于缺乏做空機(jī)制，套利定價(jià)基礎(chǔ)一直無(wú)法建立，因而估值體系不可能從根本上改良。（3）缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制工具，從而無(wú)法轉(zhuǎn)移、降低、調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。（4）由于衍生品市場(chǎng)缺位，使得可供選擇的金融產(chǎn)品種類單一，投資渠道太少，證券市場(chǎng)長(zhǎng)期供需不平衡，加重了證券的價(jià)格扭曲?；诖耍疚膶?duì)國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展模式提出如下建議：

（一）開放與約束并舉來(lái)發(fā)展我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)

在有效約束下進(jìn)行開放并謀求發(fā)展，有效約束的目的是抑制投機(jī)沖動(dòng)。由于我國(guó)初涉金融衍生產(chǎn)品，參與者大多缺乏經(jīng)驗(yàn)，很多人卻又充滿著壓抑已久的投機(jī)沖動(dòng)，因此借助外力來(lái)有效控制這樣的沖動(dòng)不僅必要而且符合中國(guó)國(guó)情。不僅如此，有效約束最好既能實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的有效調(diào)控，又盡量保持政策的連續(xù)性和調(diào)控的平穩(wěn)性，盡量避免政策突變。

雖然創(chuàng)建中國(guó)衍生品市場(chǎng)已經(jīng)具備必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳躍式地發(fā)展，要嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)安全發(fā)展。中國(guó)發(fā)展衍生品市場(chǎng)可遵循如下的基本觀點(diǎn)或主導(dǎo)思想：（1）必須在有效約束下開放和發(fā)展，“有效約束”的主要標(biāo)志就是進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。（2）必須以循序漸進(jìn)的方式發(fā)展，循序漸進(jìn)的主要表現(xiàn)就是約束的放寬必須逐漸進(jìn)行。（3）最好采用可彈性調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制方式，以便根據(jù)市場(chǎng)情況變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制力度進(jìn)行靈活調(diào)整，但同時(shí)又能保持政策的相對(duì)穩(wěn)定性。（4）盡量采用市場(chǎng)化手段進(jìn)行調(diào)控，但必要時(shí)也須市場(chǎng)化手段與制度化手段相結(jié)合，尤其是在發(fā)展初期，制度化手段可主要用作跨階段粗調(diào)，市場(chǎng)化手段主要用作階段內(nèi)的微調(diào)。

（二）多層面為權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展提供市場(chǎng)約束機(jī)制

有效約束具體可體現(xiàn)于針對(duì)市場(chǎng)參與者、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易制度、監(jiān)管制度等四個(gè)方面。即必須加強(qiáng)“投資者教育”以增強(qiáng)其自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)；調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及復(fù)雜性以從產(chǎn)品源頭控制風(fēng)險(xiǎn)種類和風(fēng)險(xiǎn)程度，尤其是調(diào)控“有效杠桿比率”；建立合適的交易制度以合理調(diào)控“交易阻尼”；同時(shí)還必須加強(qiáng)制度監(jiān)管的力度。這四個(gè)層面約束效力的強(qiáng)制性逐次增強(qiáng)，投資者教育的目標(biāo)效果是“自律型約束”，調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和調(diào)控交易阻尼則是以“市場(chǎng)化強(qiáng)制型約束”來(lái)抑制投機(jī)沖動(dòng)，而加強(qiáng)監(jiān)管力度則是“制度化強(qiáng)制型約束”。

1. 以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單的“衍生權(quán)證”為衍生品創(chuàng)新的突破口。權(quán)證是受到一定限制的特殊期權(quán)，與期權(quán)相比，在定價(jià)機(jī)制上基本相同，但市場(chǎng)特性和市場(chǎng)表現(xiàn)卻存在相當(dāng)大的區(qū)別。（1）違約風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)證不同于期權(quán)，設(shè)有沽出限制，即沽出方不允許是任意投資者，只能是少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)的有資格的金融機(jī)構(gòu)（被稱為發(fā)行人），一般都是當(dāng)?shù)刈罹邔?shí)力的金融機(jī)構(gòu)，而且發(fā)行量受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制，因此違約風(fēng)險(xiǎn)被限制于少數(shù)幾個(gè)有實(shí)力的機(jī)構(gòu)范圍之內(nèi)，在正常情況下，不僅監(jiān)管比較容易，而且違約事件發(fā)生的概率也相當(dāng)?shù)?，風(fēng)險(xiǎn)總量亦可控制。（2）交易所不必提供履約保證，角色簡(jiǎn)單，不承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。在期權(quán)和期貨交易中，交易所雖然不與其他人在相關(guān)合約上存在關(guān)系，只是合約條款的厘定者而非交易對(duì)手，一旦參與者失責(zé)，客戶只可向相關(guān)參與者索償，交易所及屬下結(jié)算所并不承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。但是由于交易發(fā)生在任意兩個(gè)交易對(duì)手之間，所以結(jié)算所通常還是需要承擔(dān)起一定的職責(zé)，它作為結(jié)算所參與者的合約對(duì)手，需提供履約保證，負(fù)責(zé)交收合約以及管理風(fēng)險(xiǎn)，以收取參與者保證金和其他措施限制對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)限制參與者的持倉(cāng)量及種類。而對(duì)于權(quán)證交易，交易所及屬下結(jié)算所的角色則簡(jiǎn)單化，連履約保證都不需承擔(dān)，合約交收直接在發(fā)行人與權(quán)證買入者之間進(jìn)行，履約責(zé)任由發(fā)行人自己直接承擔(dān)。（3）產(chǎn)品流通量可以控制。由于只有少數(shù)幾個(gè)機(jī)構(gòu)可以發(fā)行權(quán)證，而且每次發(fā)行都必須得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，因此權(quán)證的流通規(guī)模完全可以控制，從而各種產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可以較容易地控制在所設(shè)范圍之內(nèi)。反觀期權(quán)則不然，雖然交易所或?qū)傧陆Y(jié)算所可以限制單個(gè)參與者的持倉(cāng)量及種類，但由于交易雙方只要達(dá)成一致便能成交，因此很難直接地、準(zhǔn)確地控制整體流通規(guī)模，或者說(shuō)，要達(dá)到同樣的監(jiān)管目標(biāo)，必定需要更高的監(jiān)管能力予以配合。（4）交易方式簡(jiǎn)單。由于權(quán)證可置于現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，交易方法與傳統(tǒng)股票幾乎無(wú)異，因此便于投資者入門和熟悉了解，也是便于所有市場(chǎng)參與者入門的最合適的產(chǎn)品。（5）產(chǎn)品擁有更大的調(diào)整空間。期權(quán)合約條款是由交易所厘定，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，需要相當(dāng)程度的經(jīng)驗(yàn)并需反復(fù)探討，一旦確立則輕易不宜改動(dòng)，而且品種數(shù)量一般較少，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)的彈性小、可調(diào)整空間小。而權(quán)證產(chǎn)品條款由發(fā)行人設(shè)計(jì)，產(chǎn)品又具有有限壽命，產(chǎn)品種類和數(shù)量可以較多，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活度大、可調(diào)整空間大，便于在發(fā)展中不斷調(diào)整和改進(jìn)，因而比期權(quán)更適宜在試驗(yàn)階段使用。

從海外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程和經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，絕大多數(shù)市場(chǎng)也正是從權(quán)證起步，尤其是在全球衍生品市場(chǎng)發(fā)育的早期，比如較早進(jìn)入衍生品市場(chǎng)的美國(guó)、日本、香港等國(guó)家或地區(qū)，由于當(dāng)時(shí)缺乏可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，權(quán)證便成為很好的突破口，當(dāng)然這也是市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的自然結(jié)果。當(dāng)前，雖然海外衍生品市場(chǎng)已經(jīng)積累了不少發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，但由于我國(guó)的國(guó)情，海外經(jīng)驗(yàn)未必能夠直接照搬，再加上衍生品的風(fēng)險(xiǎn)不可輕視，海外市場(chǎng)也未必已掌控得極其理想，因此建議還是從權(quán)證起步為妥。為抑制過(guò)度投機(jī)，可以設(shè)計(jì)相對(duì)較為靈活的止損權(quán)證。

2. 在監(jiān)管制度上建立健全有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，對(duì)投機(jī)沖動(dòng)加強(qiáng)制度化約束。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)初期可對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式按不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)給出更明確而詳盡的指導(dǎo)意見、參考模式、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)及警戒線，并要求各金融機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上制定各自具體的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，包括監(jiān)控程序、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)控制政策等。尤其建議風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充，從最基本的資產(chǎn)監(jiān)控?cái)U(kuò)展到運(yùn)營(yíng)監(jiān)控，從事前監(jiān)管擴(kuò)展到持續(xù)監(jiān)控，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)要盡量全面、明確、量化。本文建議增設(shè)風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)（如VaR）及警戒線，增設(shè)對(duì)避險(xiǎn)策略和避險(xiǎn)交易的監(jiān)控要求，增強(qiáng)對(duì)自營(yíng)交易的監(jiān)控，增設(shè)或加強(qiáng)對(duì)金融產(chǎn)品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制單一持有者的持有量等），增設(shè)對(duì)金融產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的合理控制（太小易縱，太大易潛藏太高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）。最重要的是，還必須增設(shè)申報(bào)機(jī)制、懲處機(jī)制、責(zé)任機(jī)制。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可出臺(tái)針對(duì)金融創(chuàng)新的具體指導(dǎo)意見，并在實(shí)踐中進(jìn)行調(diào)整?？傮w而言，監(jiān)管制度改進(jìn)的目標(biāo)方向應(yīng)是使監(jiān)管工作有章可依、有章必依、違章必糾、責(zé)任到人，以免風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度流于形式或擺設(shè)。在具體落實(shí)監(jiān)控制度時(shí)可考慮以下重點(diǎn)環(huán)節(jié)：

（1）金融機(jī)構(gòu)按既定制度加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，各相關(guān)部門負(fù)責(zé)監(jiān)控職責(zé)范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)或定期提交風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告；各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)須接受評(píng)估，制定持倉(cāng)及敏感度限額，并需按規(guī)定作定期監(jiān)察及匯報(bào)。金融機(jī)構(gòu)整體及個(gè)別投資組合可進(jìn)行多種風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。

（2）及時(shí)識(shí)別內(nèi)部監(jiān)控弱點(diǎn)，及時(shí)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，嚴(yán)防操作風(fēng)險(xiǎn)。

（3）金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)前線個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，并把責(zé)任明確到經(jīng)理個(gè)人，增大金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理層的責(zé)任和壓力。

（4）加大懲處力度，對(duì)違反監(jiān)管紀(jì)律的人員和機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行制裁，同時(shí)進(jìn)行曝光，并限制或取消其從業(yè)資格。

3. 強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人和一級(jí)交易商的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)是金融市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，是金融機(jī)構(gòu)中信譽(yù)最佳、實(shí)力最強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)最穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)控制最嚴(yán)的一小部分機(jī)構(gòu)。同時(shí)，也是該市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的源頭，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)的最大媒介。這些機(jī)構(gòu)一旦遭遇危機(jī)，其破壞力和傳播力將是最大的。因此，對(duì)這些機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅在斟選時(shí)要嚴(yán)格審查資格（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的要求應(yīng)該定為最高），還應(yīng)對(duì)它們的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)控制狀況提出最高要求，對(duì)其避險(xiǎn)策略進(jìn)行定期審查，對(duì)其避險(xiǎn)交易進(jìn)行監(jiān)控。至于其他的對(duì)一般金融機(jī)構(gòu)普遍適用的要求，對(duì)權(quán)證發(fā)行人不僅同樣適用，還應(yīng)提出更高的要求，進(jìn)行更嚴(yán)的監(jiān)管。

4. 強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)集中度的監(jiān)控。造成風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的原因包括：一是產(chǎn)品發(fā)行量如果太少，將使需求過(guò)分集中于少數(shù)產(chǎn)品身上，導(dǎo)致產(chǎn)品供不應(yīng)求，價(jià)格脫離價(jià)值，甚至引起價(jià)格操縱，帶來(lái)估價(jià)過(guò)高甚至價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是權(quán)證發(fā)行規(guī)模相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存量如果過(guò)大，則權(quán)證的避險(xiǎn)交易、擔(dān)保交易、實(shí)物行權(quán)交易、價(jià)格操縱都集中在數(shù)量相對(duì)較少的標(biāo)的資產(chǎn)身上，容易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生干擾，帶來(lái)價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三是同類權(quán)證（同一正股、同一市場(chǎng)方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價(jià)若過(guò)于集中，將使風(fēng)險(xiǎn)集中于少數(shù)時(shí)間點(diǎn)上，或少數(shù)價(jià)位附近，產(chǎn)生的集合效應(yīng)會(huì)強(qiáng)化上述風(fēng)險(xiǎn)集中壓力。

為此本文建議，權(quán)證市場(chǎng)建設(shè)的各個(gè)環(huán)節(jié)可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增發(fā)機(jī)制。比如完善目前的創(chuàng)設(shè)機(jī)制或設(shè)立其他可與國(guó)際慣例接軌的增發(fā)機(jī)制，以消除供求不平衡對(duì)權(quán)證價(jià)格的干擾。（2）在推出衍生權(quán)證的初期，標(biāo)的資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)可在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，即標(biāo)的資產(chǎn)的選擇范圍宜集中，比如首批可以選擇最主要的股市指數(shù)，以便最大程度上杜絕對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的操縱。（3）實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算，避免實(shí)物行權(quán)交易的不利影響（但若權(quán)證被用作存量股份分散市場(chǎng)化的工具，則可考慮實(shí)物結(jié)算）。（4）推出大宗交易平臺(tái)，平抑擔(dān)保交易、實(shí)物行權(quán)交易、避險(xiǎn)交易等對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的干擾。（5）同類權(quán)證（同一正股、同一市場(chǎng)方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價(jià)盡量錯(cuò)開。

（三）以靈活多變的工具來(lái)推進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)的漸進(jìn)化變革

鑒于很多領(lǐng)域都有各自的市場(chǎng)化彈性微調(diào)工具（如貨幣政策下的利率工具），受此啟發(fā)，可以嘗試尋找兩個(gè)衍生品領(lǐng)域適用的具有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控功能的“杠桿工具”和“阻尼工具”，前者可用來(lái)調(diào)控衍生產(chǎn)品的有效杠桿比率，后者可以調(diào)控交易阻尼。

1. 在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上以“調(diào)控有效杠桿比率”為主要手段對(duì)投機(jī)沖動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)化制約。衍生品對(duì)標(biāo)的物價(jià)格的敏感性是其吸引力產(chǎn)生的根源，有效杠桿比率是刺激內(nèi)地投資者投機(jī)沖動(dòng)的最主要指標(biāo)，但高杠桿性能在滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好需求并確實(shí)可能帶來(lái)高收益的同時(shí)，也可能帶來(lái)巨大損失。因此建議在第一發(fā)展階段設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)可以考慮對(duì)衍生品的價(jià)格敏感度尤其是有效杠桿比率施加一定的控制，以便運(yùn)用市場(chǎng)化手段強(qiáng)制約束投資者的投機(jī)沖動(dòng)，而且這種制約最好具有彈性，進(jìn)一步地，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況變化以及投資者自律程度變化作出適時(shí)調(diào)整，同時(shí)避免政策調(diào)整的突變性。

為此，本文建議推出一種改進(jìn)型權(quán)證，稱之為“止損權(quán)證”，也可稱為“杠桿限制型權(quán)證”或“約束型權(quán)證”，而且建議該產(chǎn)品的有效期不要太長(zhǎng)，采用有剩余價(jià)值的形式，剩余價(jià)值的確定要避免復(fù)雜性和不確定性。

止損權(quán)證也屬于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，能追蹤標(biāo)的物的價(jià)格表現(xiàn)，是在常規(guī)衍生權(quán)證的基礎(chǔ)上附加一個(gè)自動(dòng)止損的限制，即當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格觸及或低于某預(yù)設(shè)值（barrier，或收回價(jià)call price）時(shí)，該權(quán)證便提前到期（或稱為強(qiáng)制收回），并有一定的剩余價(jià)值可收回，收回價(jià)低于發(fā)行時(shí)的標(biāo)的物價(jià)格。該產(chǎn)品類似于海外證券市場(chǎng)交易的上市產(chǎn)品“收回票據(jù)”（knock out）或“止損票據(jù)”（stop loss）以及非上市產(chǎn)品“差價(jià)合約”（CFD）、香港地區(qū)證券市場(chǎng)交易的上市產(chǎn)品“牛熊證”（CBBC）等。

與常規(guī)權(quán)證相比，止損權(quán)證的價(jià)值較低、時(shí)間值較低、對(duì)正股價(jià)格波幅的敏感度較低，止損權(quán)證相當(dāng)于有效期縮短的常規(guī)權(quán)證。止損權(quán)證相對(duì)于常規(guī)權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在：可以自動(dòng)止損或強(qiáng)制止損，有效杠桿比率受到限制，杠桿上限可彈性調(diào)控，定價(jià)機(jī)制簡(jiǎn)單，價(jià)格緊貼標(biāo)的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖簡(jiǎn)單易行。

2. 在交易制度上施加交易阻尼并做彈性調(diào)控，對(duì)投機(jī)沖動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)化制約。抑制投機(jī)沖動(dòng)的市場(chǎng)化措施除了可對(duì)產(chǎn)品的最高杠桿比率施加約束外，實(shí)際交易市場(chǎng)自身存在的一種固有特性也在客觀上起到了自動(dòng)抑制投機(jī)沖動(dòng)的作用，那就是交易活動(dòng)中必然存在的交易阻尼，其中最主要的體現(xiàn)就是交易費(fèi)用和交易價(jià)差。

我國(guó)完全可以根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況對(duì)交易費(fèi)用和交易價(jià)差進(jìn)行調(diào)整。既可以通過(guò)增加交易費(fèi)用或擴(kuò)大交易價(jià)差，即提高交易阻尼，達(dá)到抑制市場(chǎng)投機(jī)氣氛抑制的目的；也可以在投資者自控意識(shí)和自控能力提高后，適當(dāng)下調(diào)交易費(fèi)用或收縮交易價(jià)差，即減小交易阻尼，以提高市場(chǎng)交易的活躍程度。這種調(diào)控方法如同前面提到的調(diào)控產(chǎn)品杠桿比率一樣，是一種隱性的、可彈性調(diào)整的、符合市場(chǎng)化原則的調(diào)控手段，有助于抑制權(quán)證市場(chǎng)目前投機(jī)沖動(dòng)過(guò)強(qiáng)，尤其是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易過(guò)旺的現(xiàn)象。

（四）分階段循序漸進(jìn)，適時(shí)變革

建議分三個(gè)階段進(jìn)行發(fā)展：第一階段的主要特征是所有約束手段都必須強(qiáng)化，即產(chǎn)品須簡(jiǎn)單且種類少，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)及整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低且風(fēng)險(xiǎn)種類少，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖須簡(jiǎn)單易行，交易阻尼增大，監(jiān)控嚴(yán)密，政策的可調(diào)整空間大。第二階段的主要特征是市場(chǎng)化的強(qiáng)制型約束可適當(dāng)放松，例如產(chǎn)品可適當(dāng)豐富并復(fù)雜化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始增大且種類增多，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式增多，交易阻尼可適當(dāng)調(diào)小，但是制度化強(qiáng)制型約束即監(jiān)管卻仍然必須加強(qiáng)。第三階段的特征是制度化強(qiáng)制型約束也可適當(dāng)放松，而市場(chǎng)化強(qiáng)制型約束則可進(jìn)一步放松，投資者教育依然必須強(qiáng)化，以彌補(bǔ)強(qiáng)制型約束方面的放松。

隨著權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的不斷深入，進(jìn)入第二階段甚至第三階段之后，建議權(quán)證市場(chǎng)各方面的制度進(jìn)行適時(shí)的變革，表3是我國(guó)分階段發(fā)展衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)思想和基本框架的具體闡述。

在制度化約束機(jī)制方面，本文建議：（1）具備一定市場(chǎng)條件后，發(fā)行人資格在適當(dāng)時(shí)候可以放寬。（2）標(biāo)的資產(chǎn)范圍可擴(kuò)大至大盤藍(lán)籌股，以后再擴(kuò)大到更多股份及其他種類資產(chǎn)如商品、貨幣、海外市場(chǎng)指數(shù)等。（3）交易方式在發(fā)展初期還是適宜采用傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)制，在市場(chǎng)相當(dāng)成熟時(shí)再考慮做市商制，交易機(jī)制的變革尤其須謹(jǐn)慎且緩慢。（4）具備一定條件后，可改進(jìn)現(xiàn)行的擔(dān)保制度，從全額擔(dān)保逐漸過(guò)渡到半信用擔(dān)保并最終至全信用擔(dān)保，以避免擔(dān)保交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，并且改善發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)暴露，但在此過(guò)程中必須注意兩種擔(dān)保制度的利弊平衡。（5）具備一定條件后，可改進(jìn)本文所建議的強(qiáng)制避險(xiǎn)制度，可選避險(xiǎn)工具可從眼下唯一的正股放開到多元化工具或者自律避險(xiǎn)，以此降低避險(xiǎn)交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，避險(xiǎn)工具甚至還可接納相關(guān)性僅比A股次之的海外相關(guān)資產(chǎn)，如海外上市的中資股，尤其是在兩地同時(shí)上市交易的具有同一發(fā)行人的A+H股和指數(shù)基金，這部分股票目前已經(jīng)多達(dá)40個(gè)，A+H股的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)隨著兩地整體股市聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)而越來(lái)越顯著。其實(shí)，目前兩地已經(jīng)擁有一個(gè)基準(zhǔn)相同的產(chǎn)品即A50指數(shù)基金，因此如果內(nèi)地發(fā)行A50權(quán)證，其避險(xiǎn)工具的選擇范圍便可擴(kuò)大到與之完全相關(guān)的香港現(xiàn)貨A50指數(shù)基金以及以此為標(biāo)的的一系列香港地區(qū)上市的A50權(quán)證。（6）對(duì)避險(xiǎn)程度的要求也可從最初的完全避險(xiǎn)逐漸推進(jìn)到局部避險(xiǎn)，最后推進(jìn)到最理想階段的自律避險(xiǎn)。

在市場(chǎng)化約束機(jī)制方面，本文建議在市場(chǎng)發(fā)展初期可加大交易阻尼，包括結(jié)構(gòu)性提高交易費(fèi)用、擴(kuò)大交易價(jià)差，甚至設(shè)立投資者門檻。但本文不建議重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考慮到與現(xiàn)行制度的連貫性；二是有助于降低投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是體現(xiàn)市場(chǎng)的公平性。同樣一步到位的還有現(xiàn)金結(jié)算制度，為的是降低結(jié)算行為對(duì)正常市場(chǎng)價(jià)格的干擾。

在市場(chǎng)教育尤其是投資者教育方面，很多投資者對(duì)金融市場(chǎng)了解不深，易受誘惑甚至誤導(dǎo)；但是，到了市場(chǎng)發(fā)展的成熟階段，制度化制約及市場(chǎng)化制約機(jī)制都會(huì)有所放松，屆時(shí)自律監(jiān)管反而比任何時(shí)期都更加重要。

表3還顯示了最理想狀態(tài)，此時(shí)大部分市場(chǎng)化或制度化監(jiān)管手段都將讓位給自律監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能將演變?yōu)樽深^放中間，一頭是事前監(jiān)管，包括發(fā)行人資格的審查，若干最基本規(guī)范的設(shè)立、市場(chǎng)教育；另一頭是對(duì)犯規(guī)行為的嚴(yán)密監(jiān)控以及超嚴(yán)厲懲處。而中間環(huán)節(jié)即如何不觸犯基本規(guī)范則由市場(chǎng)參與者自行考慮，即由其自律監(jiān)管?？梢哉f(shuō)，自律監(jiān)管是市場(chǎng)跨入理性成熟階段的標(biāo)志，但也只有當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)才能安全地進(jìn)化到放松監(jiān)管的最高層次。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張苧予.權(quán)證在中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2007，（12）.

[3]楊盨華，李國(guó)正.規(guī)范建立和發(fā)展我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)[J].金融理論與實(shí)踐，2006，（1）.

第8篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

    關(guān)鍵詞:金融  證券市場(chǎng)

    1 回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的十年奠基階段,我們主要取得了如下成就

    ①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)。②市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達(dá)1152家,市價(jià)總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場(chǎng)規(guī)模表示:資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,已經(jīng)開始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底,我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬(wàn)戶,有44只規(guī)范的證券投資基金,部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展,并有待成熟,但是不可否認(rèn),整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過(guò)十年努力,信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場(chǎng)參與各方尤其是上市公司,大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息,從而使交易市場(chǎng)具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì),整個(gè)交易、清算、登記、過(guò)戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過(guò)10年的不斷改進(jìn),我國(guó)的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場(chǎng)的有效監(jiān)管是市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高,創(chuàng)新化的市場(chǎng)行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

    2 我國(guó)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題及原因

    在充分肯定我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí),也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小,尚處于不完善階段?？偟恼f(shuō)來(lái),這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題有: 

    2.1 債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管,寬嚴(yán)不一 從西方各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看,一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場(chǎng)發(fā)展的首要條件。各國(guó)將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下(除了國(guó)債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外),形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

    而我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜,存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié),有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批,其中國(guó)債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé),金融債(包括央行債)由人民銀行負(fù)責(zé),企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé),而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)。債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一,嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來(lái)都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模,發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國(guó)務(wù)院特批,存在審批程序冗長(zhǎng)、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問(wèn)題,因此企業(yè)債券市場(chǎng)只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家10%以上的水平。

    我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的建設(shè),形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成,證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備,證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比,企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了,否則這一債券市場(chǎng)重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)的需求。

    2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)產(chǎn)品多樣,國(guó)債以外的非公部門債券,包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場(chǎng)在企業(yè)(包括金融機(jī)構(gòu))融資中具有不可替代的重要作用。

    我國(guó)非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過(guò)去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露,非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前,儲(chǔ)蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長(zhǎng)期以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資,在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足,進(jìn)入證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì),不贅述。

    2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已有很長(zhǎng)的歷史,在許多成熟債券場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中廣泛采用。

    我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場(chǎng)正式運(yùn)行后,債券交易不夠活躍,市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》,對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準(zhǔn)中國(guó)工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場(chǎng)首批雙邊報(bào)價(jià)商,并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商,將其數(shù)量增加至15家,同時(shí)引入市場(chǎng)表現(xiàn)活躍的兩家證券公司,豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)做市商各項(xiàng)政策支持不到位,實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù),而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確對(duì)做市商進(jìn)行融資支持,但沒(méi)有具體落實(shí)措施:對(duì)其融券盡管有具體措施,但由于質(zhì)押券種和折算比例對(duì)做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒(méi)有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒(méi)有得到非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠,沒(méi)有把二級(jí)市場(chǎng)做市和一級(jí)市場(chǎng)承銷配售管理統(tǒng)一起來(lái)。三是沒(méi)有費(fèi)用優(yōu)惠。

    3 對(duì)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的政策建議

    3.1 建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系 債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)和直接融資必不可少的一部分,其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的,在我國(guó)應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)來(lái)統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì):第一,有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)監(jiān)管部門,在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場(chǎng)建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn),將債券市場(chǎng)納入其現(xiàn)行的管理框架,有利于債券市場(chǎng)的專業(yè)管理。第二,有利于資源整合。證監(jiān)會(huì)所具有的組織保障可以使債券市場(chǎng)的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上,在資源整合方面具有優(yōu)勢(shì)。第三,有利于我國(guó)債券交易市場(chǎng)的全面發(fā)展。對(duì)于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場(chǎng)構(gòu)架下盡快安排,從而促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的全面發(fā)展。

    3.2 大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券 目前我國(guó)除了少量可轉(zhuǎn)債以外,還沒(méi)有真正市場(chǎng)意義上的公司債,公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對(duì)公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開,公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制,這些都為大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)提供了良好基礎(chǔ)。

    3.3 大力發(fā)展公司債,首先必須理順發(fā)行機(jī)制,根據(jù)市場(chǎng)化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評(píng)價(jià)體系,為債券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前,我國(guó)缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系,機(jī)構(gòu),不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評(píng)定發(fā)債主體的信用,這嚴(yán)重阻礙公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。再次,要加快公司債券品種和市場(chǎng)規(guī)模。最后,在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度,為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。

    3.4 交易所交易引進(jìn)做市商制度 我國(guó)證券交易所還沒(méi)有實(shí)行做市商制度,交易所債券交易與場(chǎng)外債券交易相比市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)的特征并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),交易量差距還越來(lái)越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場(chǎng)做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),盡快在優(yōu)勢(shì)品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種,目前與銀行間市場(chǎng)相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢(shì)。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額,在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺(tái)的副產(chǎn)品,而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。

    參考文獻(xiàn):

    [1]周正慶.《證券市場(chǎng)導(dǎo)論》,中國(guó)金融出版社.1998年8月第1版.

第9篇：證券市場(chǎng)發(fā)展史范文

債券是在金融市場(chǎng)上吸收資本的工具。它主要包括債券的收益結(jié)構(gòu)、債券的流轉(zhuǎn)期、債券的信用等級(jí)。

1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補(bǔ)國(guó)家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來(lái)解決，即依靠多發(fā)行貨幣來(lái)補(bǔ)充預(yù)算的缺口，其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國(guó)家債券方式作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的非通脹手段。

1.短期國(guó)債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場(chǎng)的形成

在1991年末，俄羅斯就通過(guò)了《國(guó)家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國(guó)內(nèi)債務(wù)的試驗(yàn)性發(fā)行。這次試驗(yàn)性發(fā)行成為國(guó)家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無(wú)紙方式，以競(jìng)買的方式出售，到期價(jià)格由市場(chǎng)的供求來(lái)決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進(jìn)行了第一次短期國(guó)債的發(fā)行（一級(jí)交易），當(dāng)年5月份開始了定期的二級(jí)交易，其中有24個(gè)銀行和金融公司獲得了短期國(guó)債市場(chǎng)交易商的資格。新債券以無(wú)紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬(wàn)盧布，流轉(zhuǎn)期為3個(gè)月，免征稅。中央銀行對(duì)這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國(guó)家發(fā)行了6500億盧布的短期國(guó)債。進(jìn)行了第一次債券的一級(jí)發(fā)行以后，開始每周進(jìn)行兩次二級(jí)交易，10月19日允許自然人參加國(guó)債市場(chǎng)交易。

1994年俄羅斯證券市場(chǎng)進(jìn)一步向非居民開放，非居民獲得了購(gòu)買短期國(guó)債不超過(guò)發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時(shí)，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺(tái)接入到莫斯科的交易所，市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國(guó)債市場(chǎng)在俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的作用開始增大。發(fā)展國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國(guó)債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國(guó)債市場(chǎng)。

俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競(jìng)拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國(guó)家有價(jià)證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國(guó)債市場(chǎng)的利率為基礎(chǔ)來(lái)確定。

國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開始快速發(fā)展，到1995年末，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了76.5萬(wàn)億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機(jī)，其原因是各銀行爭(zhēng)相拋售短期國(guó)債和財(cái)政部的外匯債券。在危機(jī)的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購(gòu)買1.6萬(wàn)億盧布的短期國(guó)債。在銀行間信貸市場(chǎng)危機(jī)一個(gè)月以后，金融市場(chǎng)上短期國(guó)債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場(chǎng)中最發(fā)達(dá)部門的銀行間信貸市場(chǎng)（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個(gè)問(wèn)題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無(wú)選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國(guó)債。

為了給國(guó)家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場(chǎng)為主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的銀行發(fā)行。對(duì)于法人而言，國(guó)家儲(chǔ)蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)等。銀行承保人與財(cái)政部簽署發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個(gè)季度利息可以在任何儲(chǔ)蓄銀行的分支機(jī)構(gòu)上獲得。

1996年，俄羅斯國(guó)債市場(chǎng)不僅開始作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本來(lái)源，而且也成為葉利欽競(jìng)選班子的主要資金來(lái)源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場(chǎng)的產(chǎn)生

為完善金融市場(chǎng)，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國(guó)內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國(guó)內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場(chǎng)規(guī)?？梢耘c短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)規(guī)模相比。

外匯債券的交易平臺(tái)是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬(wàn)，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個(gè)，其中有1/3是外國(guó)客戶。交易市場(chǎng)是出清的，也就是說(shuō)，在任何交易時(shí)點(diǎn)上都可以進(jìn)行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場(chǎng)上規(guī)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)制度，并對(duì)交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。

根據(jù)外匯債券的市場(chǎng)交易規(guī)則，買賣價(jià)差不能超過(guò)0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來(lái)保持這些債券的流動(dòng)性。

二、俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的主要參與者

20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也包括金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的全球化主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的開放程度和資本流動(dòng)的自由程度等。其中，資本市場(chǎng)中非居民的比重是反映資本市場(chǎng)開放的主要指標(biāo)。在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，非居民的比重為22%，德國(guó)為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場(chǎng)開放程度很高，如1997年在俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場(chǎng)上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)上最大的投資者。到2001年初，財(cái)政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國(guó)債為450億盧布，約占市場(chǎng)的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機(jī)構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。

俄羅斯盧布證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是債券集中度很高。市場(chǎng)是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)，大型的銀行和金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的主體，它們可以操縱市場(chǎng)價(jià)格。中小投資者在市場(chǎng)中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位，權(quán)利和利益無(wú)法得到保護(hù)。高風(fēng)險(xiǎn)是俄羅斯金融市場(chǎng)的特點(diǎn)之一。1996-1997年投資于短期國(guó)債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要由財(cái)政部、證券委員會(huì)和中央銀行來(lái)完成。由于分工的混亂和利益的爭(zhēng)奪，這3家監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。三、國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)

在1993年，俄羅斯的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開始形成，但是直到1995年之前，由于國(guó)家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來(lái)彌補(bǔ)，所以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模不大。當(dāng)國(guó)家宣布發(fā)行國(guó)債作為補(bǔ)償國(guó)家預(yù)算赤字的主要手段后，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國(guó)債來(lái)補(bǔ)償?shù)?，?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國(guó)債補(bǔ)償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模開始急劇增長(zhǎng)。可以說(shuō)，1999年以前的俄羅斯有價(jià)證券市場(chǎng)的核心主體是短期國(guó)債。

1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬(wàn)億盧布（1998年價(jià)）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價(jià)證券來(lái)彌補(bǔ)，這導(dǎo)致了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點(diǎn)。

在危機(jī)之前，俄羅斯金融市場(chǎng)上占優(yōu)勢(shì)的是12個(gè)月償付期的國(guó)家短期無(wú)息債券。短期國(guó)債的平均收益率成為俄羅斯金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上，主要原因是短期國(guó)債的收益率較高，而且投資短期國(guó)債的流動(dòng)性也較好。

金融危機(jī)使國(guó)家有價(jià)證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過(guò)1%（在危機(jī)之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機(jī)以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國(guó)債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國(guó)偵和聯(lián)邦債券的市場(chǎng)規(guī)模為1950億盧布。

金融危機(jī)過(guò)后，俄羅斯將金融危機(jī)以前發(fā)行的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長(zhǎng)。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國(guó)家有價(jià)證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財(cái)政部將在1999年12月12日到期的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國(guó)家長(zhǎng)期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機(jī)使短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國(guó)債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對(duì)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國(guó)內(nèi)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。

四、俄羅斯發(fā)行國(guó)家有價(jià)證券的作用

國(guó)家的有價(jià)證券市場(chǎng)政策與國(guó)家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)的。短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國(guó)家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力?？梢哉f(shuō)，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)性增長(zhǎng)，國(guó)家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場(chǎng)吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。

國(guó)家有價(jià)證券的發(fā)行市場(chǎng)普遍成為國(guó)家預(yù)算補(bǔ)償?shù)闹饕ぞ?。為了補(bǔ)償支付缺口，國(guó)家需要短期盧布有價(jià)證券。在預(yù)算的1年框架內(nèi)，預(yù)算的進(jìn)項(xiàng)與支出在時(shí)間上很難一致，由此在預(yù)算的收入與支出上存在短期的缺口。與長(zhǎng)期債券一樣，在西方也發(fā)行短期國(guó)債，如美國(guó)和英國(guó)的短期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行期（償付期）為91天，日本為60天。短期國(guó)債也用來(lái)保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國(guó)債，這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動(dòng)性，而且可以帶來(lái)可觀的、穩(wěn)定的收益。