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關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；實踐教學(xué)；計量分析；博弈分析
一、引言
新古典效用理論認(rèn)為，不確定條件下的最終效用水平是每種結(jié)果的效用乘以客觀概率加權(quán)后形成的，且在決策過程中偏好是穩(wěn)定不變的。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊（1952）通過實驗發(fā)現(xiàn)，決定期望效用水平的是主觀（而非客觀）概率，而且決策者的偏好是不穩(wěn)定的?？崧吞匚炙够?974）從有限理性出發(fā)，借助心理實驗，形成了一系列的研究成果（如前景理論），標(biāo)志著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)新發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)實驗為基礎(chǔ)的，從國際上看，美國等發(fā)達(dá)國家從20世紀(jì)80年代起，就在一些大學(xué)里設(shè)立了基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實驗教學(xué)中心，針對具體的課程項目，開發(fā)專門的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實驗平臺，指導(dǎo)學(xué)生的創(chuàng)造發(fā)明活動。近年來，國內(nèi)一些知名院校圍繞行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)劃和建設(shè)，逐漸形成了以實驗心理學(xué)、認(rèn)知神經(jīng)科學(xué)為核心學(xué)科，以個體和群體行為的心理機(jī)制為主要研究方向的實驗教學(xué)平臺，主要包括行為決策實驗室、腦神經(jīng)實驗室、視覺認(rèn)知實驗室及人力資源測評實驗室，上述實驗教學(xué)平臺為大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的開展提供了有效服務(wù)。雖然國內(nèi)外知名院校在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)方面已經(jīng)形成了比較完整的體系，但對于國內(nèi)大多數(shù)高等院校而言，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)仍處于起步和發(fā)展階段，許多院校的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)主要采取課堂演示、問卷抽樣等方法進(jìn)行講授，這樣會存在以下弊端：首先，學(xué)生僅僅從理論層面感知什么是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，無法深入理解行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)應(yīng)用；其次，教師僅僅通過演示文稿或課堂問卷調(diào)查等方式進(jìn)行實驗教學(xué)，無法將自己授課思路完全展示給學(xué)生，影響實驗教學(xué)質(zhì)量；第三，單一的講授方式難以充分激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，影響實驗教學(xué)效果。因此，利用現(xiàn)代信息技術(shù)，通過學(xué)科交叉實現(xiàn)實驗方法創(chuàng)新，對于提升行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)質(zhì)量，推進(jìn)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動具有重要的現(xiàn)實意義。
二、基于計量分析的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)方法創(chuàng)新
自從丹麥經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里西（1930）創(chuàng)設(shè)了計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會以來，計量經(jīng)濟(jì)學(xué)得到了廣泛的應(yīng)用，并且隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，計量方法技術(shù)和方法不斷升級，為經(jīng)濟(jì)實的開展提供了有力的技術(shù)支撐。通過引入Eviews和Stata等專業(yè)的計量分析軟件，采用相應(yīng)的計量方法，對具體的行為經(jīng)濟(jì)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)方法創(chuàng)新研究①田樹喜韓穎（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽110169）摘要：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門以經(jīng)濟(jì)實驗為基礎(chǔ)，研究有限理性當(dāng)事人經(jīng)濟(jì)行為決策的新興學(xué)科。目前國內(nèi)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)存在眾多問題，急需以現(xiàn)代信息技術(shù)為手段，應(yīng)用計量分析和博弈分析方法，豐富和創(chuàng)新行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實驗教學(xué)，實現(xiàn)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)及經(jīng)濟(jì)博弈論的學(xué)科交叉，提升行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)質(zhì)量及大學(xué)生創(chuàng)新意識。關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；實踐教學(xué)；計量分析；博弈分析學(xué)案例開展實驗教學(xué)，成為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗方法創(chuàng)新的重要方向。通過與相關(guān)網(wǎng)站建立數(shù)據(jù)鏈接，同時面向企事業(yè)單位、政策決策部門進(jìn)行走訪調(diào)研，獲得了實驗數(shù)據(jù)資源，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分類和標(biāo)準(zhǔn)化處理，形成了基于經(jīng)濟(jì)行為計量分析數(shù)據(jù)庫和案例庫資源，為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實踐教學(xué)的方法創(chuàng)新提供基礎(chǔ)支持。
（一）計量分析方法
計量經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門依據(jù)統(tǒng)計資料，采用數(shù)學(xué)方法，研究經(jīng)濟(jì)變量之間數(shù)量關(guān)系的交叉學(xué)科。其中，經(jīng)濟(jì)學(xué)為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供理論基礎(chǔ)，數(shù)學(xué)為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供研究方法，統(tǒng)計學(xué)為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供資料數(shù)據(jù)。計量分析方程主要包括經(jīng)典假設(shè)下的單方程分析方法、聯(lián)立方程分析方法以及時間序列分析方法等，其中，單方程分析方法研究的是單一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，聯(lián)立方程分析方法研究的是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)問題，而時間序列分析方法是通過數(shù)據(jù)挖掘經(jīng)濟(jì)變量之間的行為聯(lián)系。由于許多行為經(jīng)濟(jì)學(xué)問題都體現(xiàn)出很強(qiáng)的時序性，所以時間序列分析方法在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。時間序列計量分析方法主要包括：平穩(wěn)性分析、均值方差分析、協(xié)整分析、因果分析、誤差修正分析等等，應(yīng)用上述時間序列計量方法對市場上的非理性經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行實驗分析具有很強(qiáng)的針對性。由于金融市場上投資者行為的不確定性和非理性，金融時間序列經(jīng)常表現(xiàn)出波動異常的情況，導(dǎo)致市場風(fēng)險加劇。針對這一特征，應(yīng)依托自回歸條件異方差（ARCH）系列計量模型分析方法進(jìn)行創(chuàng)新性實驗設(shè)計。ARCH模型首先是由恩格爾（1982）最早提出，該模型的主要思想是時間序列隨機(jī)誤差項的條件方差與它的前期值顯著相關(guān)，因此，如果某一時間序列的本期條件方差與前期隨機(jī)誤差項線性關(guān)系通過顯著性檢驗，說明該時間序列的波動存在顯著的自相關(guān)效應(yīng)，形成非理性的波動積聚。為了規(guī)避ARCH模型中多個解釋變量之間可能產(chǎn)生的多重共線性，勃列斯福（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，來分析時間序列條件方差的波動特征。恩格爾（1991）進(jìn)一步拓展了指數(shù)型廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來計量時間序的非對稱波動效應(yīng)。下面本文以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中“羊群效應(yīng)”為例，闡述ARCH系列模型計量方法在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)的創(chuàng)新應(yīng)用。
（二）實驗案例分析
“羊群效應(yīng)”原指牛、羊等動物成群地覓食、活動的行為，引申到人類社會是指某（類）決策者與大多數(shù)人一樣去思考、感覺和行動。學(xué)者們將“羊群效應(yīng)”定義為后繼者在觀察到前面行動者行為的條件下，會做出獨立于個人思考的盲從決策?！把蛉盒?yīng)”可能是理性的，也可能是非理性的；可能是有意的，也可能是無意的。金融市場在這種群體活動的狀態(tài)下，行為人必然經(jīng)常受到其他行為人和整個行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生攀比、模仿及互相傳染的行為傾向。在市場出現(xiàn)突發(fā)事件的過程中，這種非理性的從眾行為會達(dá)到相當(dāng)高的程度，眾多同方向的預(yù)期導(dǎo)致價格偏離均衡，并形成套利限制。在心理的作用下，這種非理性無法互相抵消，反而互相加強(qiáng)，由此產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。2015年，中國股市上演了“過山車”式行情。年初，受人民銀行量化寬松以及融資融券業(yè)務(wù)拓展等系列利好因素的影響，中國股市迎來了杠桿式上漲。以上證綜合指數(shù)為例，該種指數(shù)由3月份最低的3286點上漲到6月份最高的5166點，市場上形成了“追漲”羊群效應(yīng)。但從6月中旬開始，以人民銀行出重拳清理配資為導(dǎo)火索，中國股市開始急速下跌，到8月下旬，上證綜合指數(shù)又跌至2850點，市場形成了“殺跌”的羊群效應(yīng)。針對中國股市在2015年投資者非理性的“羊群效應(yīng)”案例，本實驗組織學(xué)生收集股票市場實驗數(shù)據(jù)，借助Eviews軟件進(jìn)行實驗分析：首先采用ARCH系列模型檢驗股票市場的波動積聚效應(yīng)，進(jìn)一步利用EGARCH模型檢驗市場上是否發(fā)生了非對稱波動的杠桿效應(yīng)，隨后，以實驗結(jié)果為依據(jù)，從投資者的行為心理視角分析“羊群效應(yīng)”的形成原因。通過上述實驗教學(xué)，可以使學(xué)生直觀地分析股票市場的暴漲暴跌以及投資者的行為心理，實現(xiàn)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的交叉結(jié)合運用，提高實驗教學(xué)效率。
三、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)博弈方法創(chuàng)新設(shè)計
傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，市場上信息是充分和對稱的，市場這只看不見的手，會引導(dǎo)人們在追求個人利益最大化時，也實現(xiàn)集體利益最大化，因此，個人理性與集體理性不存在沖突。博弈論認(rèn)為，信息的不充分和不對稱是常態(tài)，個人理性與集體理性也經(jīng)常存在沖突，經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)針對人與人之間的行為關(guān)系進(jìn)行直接研究。自從美國數(shù)學(xué)家納什（1950）開創(chuàng)了非合作博弈研究范式以來，博弈論得到了廣泛的應(yīng)用，博弈分析方法也成為行為經(jīng)濟(jì)實驗創(chuàng)新的重要方面。應(yīng)用博弈分析方法開展行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)需要引入Z-tree和Matlab等專業(yè)軟件，同時，行為博弈實驗教學(xué)還需要借助130相關(guān)的心理實驗設(shè)備作為實驗平臺。
（一）博弈分析方法
博弈（game）是指一些個人或組織，面對一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則下，同時或先后，一次或多次，進(jìn)行策略選擇并加以實施的過程?；趯⑴c人的理性假設(shè)不同，博弈可分為完全理性博弈和有限理性博弈，其中，應(yīng)用于行為經(jīng)濟(jì)分析主要是有限理性博弈分析方法。有限理性意味著博弈方往往不會在一開始就找到最優(yōu)戰(zhàn)略，必須通過學(xué)習(xí)和試錯找到最優(yōu)策略；有限理性也意味著至少有部分博弈方不會采取完全理性的均衡策略，因此有限理性的均衡策略是不斷調(diào)整和演化的結(jié)果，而不是一次博弈的結(jié)果，且即使達(dá)到了均衡也可能再次偏離。另一方面，基于對參與人所處信息環(huán)境的假設(shè)不同，博弈論又可分為完全信息博弈和不完全信息博弈，其中，應(yīng)用于行為經(jīng)濟(jì)分析主要是不完全信息博弈分析方法。不完全信息意味著參與人不完全了解對手的類型和信息狀況，往往依據(jù)貝耶斯條件概率預(yù)測對手的策略選擇，因此均衡策略是不確定的，只能以一定的概率出現(xiàn)。下面本文以“歐洲債務(wù)危機(jī)”中當(dāng)事方的行為選擇為例，利用不完全信息環(huán)境下有限理性的博弈分析方法，闡述博弈論在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)方法中的創(chuàng)新應(yīng)用。
（二）實驗案例分析
2008年伊始，為應(yīng)對國際金融危機(jī)對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊，希臘政府率先采取擴(kuò)張性財政政策，由此導(dǎo)致財政赤字大幅增加。2009年10月，希臘政府宣布，當(dāng)年的財政赤字將達(dá)到GDP的12%，累計的公共債務(wù)將達(dá)到GDP的113%，遠(yuǎn)超過《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的3%和60%上限。2009年12月，三大評級公司（穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)）紛紛下調(diào)希臘債務(wù)評級，歐債危機(jī)由此拉開大幕。歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的長期原因在于歐洲國家人口老齡化、高勞動力成本等因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長緩慢。沉重福利負(fù)擔(dān)使社會支出不斷增加，形成收支缺口，收支缺口擴(kuò)大導(dǎo)致信用風(fēng)險上升。歐債危機(jī)爆發(fā)的另外一個重要原因在于歐元區(qū)自身的體制性缺陷，即統(tǒng)一的貨幣政策與獨立的財政政策之間的矛盾。歐元誕生后，由歐洲央行制定統(tǒng)一的貨幣政策，歐元區(qū)各成員國仍保有獨立的財政政策，歐洲央行以控制通脹為首要目標(biāo)，控制貨幣發(fā)行，這樣面對金融危機(jī)的沖擊，歐元區(qū)各國不得已采取財政擴(kuò)張政策應(yīng)對，導(dǎo)致過度負(fù)債。面對債務(wù)危機(jī)，歐洲央行和危機(jī)國均面臨兩難選擇。從行為博弈角度出發(fā)，歐洲央行有（救助、不救助）兩種行為策略；危機(jī)國政府有（緊縮、不緊縮）兩種行為策略。如果歐洲央行采取救助策略，危機(jī)國的最優(yōu)策略則是不緊縮，但這樣會導(dǎo)致危機(jī)國的道德風(fēng)險問題，并會引發(fā)其他國家效仿；如果歐洲央行采取不救助策略，危機(jī)國的最優(yōu)策略則是選擇緊縮策略，但這又會引起國內(nèi)民眾的不滿，引發(fā)國內(nèi)動蕩?，F(xiàn)實中，歐洲央行和危機(jī)國難以準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)形勢的變化，因此處于不完全信息環(huán)境中，同時，面對不確定的經(jīng)濟(jì)形勢，博弈方難以形成理性決策，因此，歐債危機(jī)爆發(fā)以來，一直在持續(xù)發(fā)酵，各方難以形成均衡的策略選擇。依據(jù)上述分析，本實驗將學(xué)生進(jìn)行相關(guān)分組，逐次分別擔(dān)任歐洲央行和相關(guān)危機(jī)國角色，利用Z-tree軟件，采用不完全信息有限理性博弈方法分析歐債危機(jī)的形成和蔓延，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)博弈論與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的有效結(jié)合，拓展行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗研究方法，激發(fā)學(xué)生創(chuàng)新思維。
四、結(jié)語
在當(dāng)今信息化和大數(shù)據(jù)時代背景下，利用網(wǎng)絡(luò)信息平臺和仿真模擬數(shù)據(jù)資源，將計量經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)博弈論等工具引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)中，能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)以及心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的交叉融合，為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實驗教學(xué)方法創(chuàng)新提供了切入點，并且取得良好效果。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)研究過程中的心理學(xué)、管理學(xué)及社會學(xué)等學(xué)科的引入，但并不拘泥于相關(guān)學(xué)科的固有研究方法，而是銳意創(chuàng)新，尋找更適合自己實際需要的研究方式，實現(xiàn)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗教學(xué)“從無到有、從弱到強(qiáng)、從有到優(yōu)”的良性發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：民營企業(yè) 財務(wù)困境 預(yù)警分析
財務(wù)困境是企業(yè)無力支付到期債務(wù)或費用的現(xiàn)象。財務(wù)困境是一個過程而不是一個點狀態(tài)，既包括較輕微的財務(wù)困難，也包括極端的破產(chǎn)清算以及處于兩者之間的各種情況。
我國的民營企業(yè)以勞動密集型的中小企業(yè)為主，抗風(fēng)險能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有大型企業(yè)和外資企業(yè)強(qiáng)。金融危機(jī)發(fā)生以來，每年倒閉的民營企業(yè)速度加快，2008年是10萬多家。民營企業(yè)的平均壽命期從2.7年降到2008年年底的2.2年。民營企業(yè)處在嚴(yán)峻的經(jīng)營和競爭環(huán)境之中，防范財務(wù)困境刻不容緩。
一、現(xiàn)有的理論
國內(nèi)外對財務(wù)困境預(yù)警模型的研究，主要有：美國學(xué)者比弗（Beaver）于1966年提出的單變量模型，奧特曼（Altman）最早提出的多元判別模型，我國學(xué)者周首華、楊濟(jì)華研究出F分?jǐn)?shù)模型等等。
以上財務(wù)困境預(yù)警模型的研究，主要是以上市公司作為背景，但是我國的民營企業(yè)絕大部分都非上市企業(yè)，財務(wù)核算的規(guī)范性、數(shù)據(jù)的質(zhì)量、報表披露的完整性等方面，存在普遍的問題，所以現(xiàn)有的模型對于國內(nèi)大多數(shù)未上市的民營企業(yè)并不適用，很有必要研究找到一種簡便實用的方法，不僅僅依靠財務(wù)報表，能夠從主要的管理信息中發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)財務(wù)困境發(fā)生的規(guī)律，有助加強(qiáng)和完善對財務(wù)困境的預(yù)警。
二、案例分析：金烏墜落
“日中有金烏”，中國古代神話傳說，太陽中有一只金黃色的三足烏鴉，因而太陽又稱為“金烏”。創(chuàng)始人給企業(yè)起名“金烏”，是喻指企業(yè)蓬勃發(fā)展、如日中天。
“金烏集團(tuán)”網(wǎng)站的公開信息顯示，公司主要從事襪業(yè)、服裝加工、紡織原材料批發(fā)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)開發(fā)、酒店等，集團(tuán)注冊資本8000萬，下屬14家子公司，總資產(chǎn)超過10億，職員2000余人。
80年代，初中畢業(yè)不久的張政建只身來到河南安陽小商品市場經(jīng)商，而后又前往河北石家莊經(jīng)銷襪子生意，1991年才回義烏市場租攤位專心做襪業(yè)批發(fā)。1998年，張政建創(chuàng)建了金烏集團(tuán)，這是義烏市第一家獲得進(jìn)出口權(quán)的民企。2004年，他投資1億多元人民幣，拿下了中國在迪拜的最大商貿(mào)城——“龍城”的500間商鋪。而后，他又轉(zhuǎn)回義烏招商，幾十個知名品牌借此打入中東市場。
金烏集團(tuán)的主業(yè)嬌麗襪業(yè)發(fā)展一直比較健康，這是金烏起步的主業(yè)，主攻歐美市場。2007年報表利潤大約1000萬元，2008年主業(yè)并沒有出現(xiàn)虧損。在原材料上漲5%、勞動力成本上漲12%的情況下，嬌麗襪業(yè)的利潤依然能維持在10%以上。
張政建從一個只有初中文化的小商販，經(jīng)過20多年的努力到資產(chǎn)上十億企業(yè)集團(tuán)老總，可以說創(chuàng)造了一個商業(yè)奇跡。然而，商業(yè)上的成功并沒有使他思維上成長為一個優(yōu)秀的企業(yè)家，而是依然保持著小商人的短視；過去的輝煌業(yè)績也更加膨脹了他建立龐大商業(yè)帝國的野心，盲目進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。
2005年，看到地產(chǎn)投資的巨大利潤，金烏集團(tuán)進(jìn)行了大規(guī)模的“土地”擴(kuò)張，先后投資3億元購買寫字樓、土地、開發(fā)酒店等，大部分來源于外部資金。為迅速抓住“轉(zhuǎn)瞬即逝”的商業(yè)機(jī)會，張政建的“如意算盤”是：依靠民間高利貸來支付土地出讓金，等土地手續(xù)辦完再向銀行融資，歸還民間借貸。
從2006年開始，金烏集團(tuán)的民間借貸規(guī)模開始增加。錢的來路比較復(fù)雜，義烏本地較多，其他還包括諸暨和永康等地。從最早的月息2～3分，到超過6分，中間僅僅隔了兩年不到。而在此過程中，金烏集團(tuán)的連續(xù)投資使資金鏈越發(fā)緊張。
從2007年下半年開始到2008年，義烏民間拆借利率持續(xù)走高，行情是8～9分。最高的是按天計利，1萬元本金每天利息50元，月利約1毛5，理論上年利達(dá)180%。
2007年下半年開始，由于銀根緊縮，加之風(fēng)聞金烏集團(tuán)借入一定數(shù)額的高利貸，有一家當(dāng)?shù)匦⌒豌y行開始回收金烏集團(tuán)貸款。此事發(fā)生后，其他銀行也意識到金烏可能存在比較大的資金鏈漏洞，紛紛開始催收。張政建的債務(wù)危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)。初步統(tǒng)計金烏集團(tuán)的民間欠債13.8億，其中本金約8億，孳生的高額利息達(dá)6億。
2008年4月24日，法院凍結(jié)了張政建的股權(quán)，金烏的資金鏈開始經(jīng)受各方的拆解。6月3日，張從義烏飛北京，借道香港赴馬來西亞，債權(quán)人找不到張政建了。金烏危機(jī)經(jīng)媒體公開披露。7月21日，金烏集團(tuán)的資產(chǎn)開始拍賣。“金烏”墜落了。
三、民營企業(yè)財務(wù)困境預(yù)警的三階段分析法
通過對金烏集團(tuán)財務(wù)困境從輕微到嚴(yán)重的前后發(fā)展過程的分析，可以從中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了三個階段：
第一個階段是存在輕微的財務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力尚可，但是長期償債能力出現(xiàn)了問題。由于企業(yè)自身前期積累的存在，企業(yè)的短期債務(wù)本金和債務(wù)利息之和，小于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)可抵押可變現(xiàn)金額二者之和；但同時，企業(yè)從債務(wù)利息小于息稅前利潤的財務(wù)穩(wěn)健狀態(tài)，轉(zhuǎn)變成了債務(wù)利息大于等于息稅前利潤的不利狀態(tài)。
民營企業(yè)一般都經(jīng)歷過艱辛的創(chuàng)業(yè)史，都是依靠創(chuàng)始人自己的精明和勤奮在商戰(zhàn)中得以勝出，長期的磨練造就了民營企業(yè)家對于市場、成本和利潤的敏感性。所以，民營企業(yè)的正常經(jīng)營活動是不會導(dǎo)致財務(wù)困境的，導(dǎo)致民營企業(yè)陷入財務(wù)困境不能自撥的，往往是初始的成功，導(dǎo)致擴(kuò)張的沖動，迫不及待地實施多元化戰(zhàn)略。投資、并購、多元化的擴(kuò)張，必然引融資規(guī)模的增大，擴(kuò)大投資的效益尚末實現(xiàn)，債務(wù)的利息已經(jīng)開始超越了主業(yè)的盈利。這時侯，企業(yè)已經(jīng)從輕微的財務(wù)困境開始向不利方向發(fā)展。
第二個階段是發(fā)生嚴(yán)重的財務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力都出現(xiàn)了問題， 企業(yè)的短期債務(wù)本金和債務(wù)利息之和，大于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)可抵押可變現(xiàn)金額二者之和；同時，企業(yè)債務(wù)利息大于等于息稅前利潤。在此階段，企業(yè)還是可以憑借其聲譽(yù)和信用能夠在民間進(jìn)行融資來彌補(bǔ)資金缺口，從而延長財務(wù)危機(jī)爆發(fā)的時間。
第三個階段是瀕臨破產(chǎn)的財務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力都出現(xiàn)了問題，而且企業(yè)的聲譽(yù)和信用也受到嚴(yán)重?fù)p壞，已經(jīng)無法從民間渠道融得更多的資金。
四、財務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施
1、輕微財務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施
曾經(jīng)有一位管理專家說過，許多的民營企業(yè)都是“成于銷售，敗于管理”。這里的所說“管理”，其實主要內(nèi)容應(yīng)該是財務(wù)管理。大多數(shù)的民營企業(yè)在人事、行政、生產(chǎn)、營銷等等各方面的管理都建立了一整套的規(guī)章制度，有些民營企業(yè)在管理標(biāo)準(zhǔn)化方面甚至能夠趕超國企或外企，而財務(wù)管理卻始終是一個薄弱的環(huán)節(jié)。造成這種現(xiàn)象的原因是，人事、行政、生產(chǎn)、營銷等等各方面的管理是有章可循、模式統(tǒng)一、可移植、可復(fù)制的，許多企業(yè)在這些方面的管理基本上是大同小異的，所以也是容易建立起一整套標(biāo)準(zhǔn)化管理制度。而財務(wù)管理卻是每個企業(yè)基礎(chǔ)不同、層次相差、自有特點、秘而不宣。失敗的企業(yè)，基本上都是首先在財務(wù)管理上失敗，沒有做到通過預(yù)警分析防范財務(wù)困境、及時采取有效措施化解財務(wù)困境，導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)爆發(fā)，資金鏈斷裂，最終使企業(yè)多年的基業(yè)毀于一旦。
復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李若山教授說過，以前的企業(yè)是“得市場者得天下”，而現(xiàn)在的企業(yè)則是“得金融者得天下”。金融“Finance”的另一層涵義就是“資金，財務(wù)”，這也是說明了企業(yè)在銷售上取得成功之后，迫切需要提升財務(wù)管理水平，才能真正保持持久的競爭優(yōu)勢。
在輕微的財務(wù)困境這個階段，解決財務(wù)困境的對策，主要是依靠優(yōu)化主業(yè)的資源配置。這就要把財務(wù)管理當(dāng)做關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從財務(wù)核算基礎(chǔ)、財務(wù)分析、業(yè)績評價、財務(wù)內(nèi)控等多方面建立健全財務(wù)管理體系，從而能夠正確運用財務(wù)管理的方法、技巧，分析和梳理生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)中，企業(yè)資源的使用效率和投入產(chǎn)出的效益，從而促使優(yōu)化主業(yè)的資源配置，提高內(nèi)部供應(yīng)鏈的價值創(chuàng)造能力，加速應(yīng)收賬和存貨資金周轉(zhuǎn)、處分低效和閑置資產(chǎn)和投資，降低現(xiàn)金需求與極大化現(xiàn)金來源。
2、嚴(yán)重財務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施
在這個階段，解決財務(wù)困境的對策，主要是依靠資產(chǎn)重組。公司要么與債權(quán)人談判，希望獲得延期付息的機(jī)會，要么就得變賣資產(chǎn)償付利息。資產(chǎn)重組的具體措施是：加速應(yīng)收款收回，降低存貨，處分閑置資產(chǎn)，出售非經(jīng)營主業(yè)的資產(chǎn)，收回對外投資，等等。通過剝離非主業(yè)的部分資產(chǎn)，“壯士斷臂”，從而取得新的資金支付能力來減除債務(wù)，使企業(yè)迅速擺脫嚴(yán)重的財務(wù)困境，然后再進(jìn)一步采取內(nèi)部管理提質(zhì)提效等積極措施，使企業(yè)在較短的時間內(nèi)恢復(fù)財務(wù)實力。
資深管理專家石章強(qiáng)在《企業(yè)過冬》中提到“暫時蹲下，或斷臂求生，等著下一次跳起，熬到頭就是勝利——剩者為王，也不失為好策略”。
3、瀕臨破產(chǎn)財務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施
解決財務(wù)困境的對策，主要依靠債務(wù)重組。企業(yè)與債權(quán)人就原債務(wù)合同進(jìn)行談判以確定新的債務(wù)合同，包括債務(wù)展期、債務(wù)減免和債轉(zhuǎn)股等，避免進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。
五、結(jié)論
綜上所述，民營企業(yè)的財務(wù)困境，第一個階段是存在輕微的財務(wù)困境，第二個階段是發(fā)生嚴(yán)重的財務(wù)困境，第三個階段是瀕臨破產(chǎn)的財務(wù)困境。通過三個階段的分析，可以起到提前預(yù)警并從源頭采取措施、針對性地遏制財務(wù)困境的作用。在第一個階段的財務(wù)困境中主要是依靠優(yōu)化主業(yè)的資源配置，第二個階段的財務(wù)困境，主要依靠資產(chǎn)重組。第三個階段的財務(wù)困境，主要依靠債務(wù)重組。
（本文指導(dǎo)老師為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李若山教授）
參考文獻(xiàn)：
傅元略.中級財務(wù)管理[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2007：436.
【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 債券風(fēng)險 案例研究
【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
【DOI】10.16619/ki.rmltxsqy.2016.24.019
債券作為一種風(fēng)險資產(chǎn)其本身存在著違約可能，事實上自2000年以后，我國企業(yè)債券市場也發(fā)生了數(shù)起風(fēng)險事件，但最后都通過第三方債務(wù)重組、政府擔(dān)保等方式得到了兌付。得益于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國企業(yè)債券乃至整個債券市場都保持著“剛性兌付”的隱性規(guī)則。但是近些年來，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，企業(yè)效益不斷下滑，債券市場也開始承壓。
典型風(fēng)險案例分析――以東北特鋼、廣西有色違約事件為例
東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱“東北特鋼”）整體負(fù)債水平較高，短期負(fù)債占整體負(fù)債比例較高，一直在比較大的壓力下經(jīng)營；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業(yè)績比較穩(wěn)定，而且貢獻(xiàn)了較多的利潤，東北特鋼的問題主要出現(xiàn)在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當(dāng)初“拉郎配”式的重組的初衷――希望發(fā)揮撫順特鋼的技術(shù)優(yōu)勢與其他兩家企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，從而帶領(lǐng)其他兩家企業(yè)走出困境――背道而馳。
時至2016年3月18日，東北特鋼集團(tuán)曾一度公告表示將如期歸還到期債務(wù)，但危機(jī)隨后就開始爆發(fā)。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應(yīng)于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務(wù)違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個月內(nèi)共曝出8次實質(zhì)性違約，合計規(guī)模超過50.7億元。
東北特鋼發(fā)生債券違約事件后，作為主承銷商的國家開發(fā)銀行曾兩度召開債券持有人會議，商議后續(xù)處置方式。其中第一、二次會議通過了要求東北特鋼不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的議案，東北特鋼在公開回復(fù)中也表示同意不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。
時至7月12日，由于“13東特鋼PPN001”開始出現(xiàn)違約，國開行于7月20日再度召開債券持有人會議。東北特鋼董事長首次現(xiàn)身持有人會議并且?guī)砹巳齻€方案：一是由債務(wù)人退出債轉(zhuǎn)股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實現(xiàn)整體上市，通過資本市場退出償還債務(wù)。這一表態(tài)違背了東北特鋼對于第二次持有人會議做出的答復(fù)，被投資人視為“出爾反爾”并進(jìn)一步激化了三方之間的矛盾。
作為數(shù)支違約債券的主承銷商的國家開發(fā)銀行，曾主動與發(fā)行人和控股股東遼寧省國資委溝通，愿意提供流動性支持，并表示已經(jīng)準(zhǔn)備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續(xù)債項兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。
同時，值得一提的是信用評級機(jī)構(gòu)在此次債券風(fēng)險事件中也出現(xiàn)了值得深思的行為，東北特鋼的信用評級機(jī)構(gòu)是聯(lián)合資信評估有限公司和中債資信評估有限責(zé)任公司，他們的信用評級跟蹤報告并沒有反映出東北特鋼真實償債能力狀況，而作為債券定價最重要的一環(huán)，信用評級缺位對于監(jiān)管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負(fù)面影響。
廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團(tuán)有限公司（以下簡稱“廣西有色”）組建于2008年，屬廣西國資委獨資企業(yè)，其成立之初是為了響應(yīng)廣西省打造千億級礦產(chǎn)資源企業(yè)的目標(biāo)，在成立最初的一段時間內(nèi)，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團(tuán)公司位列“廣西企業(yè)100強(qiáng)”第10位，并躋身“中國企業(yè)500強(qiáng)”第443位。
廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場發(fā)行了6支債券，合計規(guī)模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務(wù)融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機(jī)，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且公司資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由向南寧中院提交破產(chǎn)重整申請。
申請破產(chǎn)重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時，廣西有色在資產(chǎn)被五礦信托、浦發(fā)銀行凍結(jié)后并沒有及時披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉(zhuǎn)讓了旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)――華錫集團(tuán)42%的股權(quán)給了廣西國資委獨資企業(yè)廣西交通投資集團(tuán)和廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)。這兩項行為直接引發(fā)了市場對于廣西有色惡意逃廢債的質(zhì)疑。由于債權(quán)人與廣西有色沒能達(dá)成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產(chǎn)，這也成為了中國銀行間市場上首個由債務(wù)違約引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)案例。
企業(yè)債券市場風(fēng)險事件帶來的啟示
總結(jié)案例研究內(nèi)容，筆者認(rèn)為，我國當(dāng)前企業(yè)債券市場主要存在以下幾方面問題：
中國企業(yè)債券市場目前在發(fā)行制度、交易機(jī)制、定價機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制方面都與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。其中強(qiáng)烈的行政色彩不僅存在于債券市場也存在于企業(yè)的兼并重組中，這會對風(fēng)險事件的處置造成不利影響，而對于債券利率的上限控制則不利于通過市場價格調(diào)控配置資源，區(qū)別企業(yè)風(fēng)險。
我國企業(yè)債市場中的評級機(jī)構(gòu)由于歷史發(fā)展的原因，導(dǎo)致其的跟蹤報告并不能很好地預(yù)測風(fēng)險事件的到來。同時目前我國評級公司面臨較大的生存壓力，難以在評級過程中保持獨立超然的第三方地位，導(dǎo)致出現(xiàn)利益沖突、評級購買等不合理現(xiàn)象。
國有企業(yè)背后政府的隱性擔(dān)保行為為企業(yè)風(fēng)險事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預(yù)市場的行為通常導(dǎo)致在企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險事件后無法采用市場化的破產(chǎn)清算的方式進(jìn)行處置。同時，不同政府級別之間的行政溝通協(xié)調(diào)難題也為處置風(fēng)險事件設(shè)置了巨大障礙。
承銷機(jī)構(gòu)在企業(yè)債券市場中本應(yīng)作為一個純粹的中介機(jī)構(gòu)，出于對聲譽(yù)的考慮，加上我國企業(yè)債券承銷機(jī)構(gòu)通常都是資金實力較強(qiáng)的銀行機(jī)構(gòu)，因此在風(fēng)險事件處置過程中往往會承擔(dān)不應(yīng)當(dāng)由其負(fù)責(zé)的義務(wù)。而這種行為嚴(yán)重擾亂了市場規(guī)律，增加了我國整個信用體系的風(fēng)險，同時不利于市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展。
據(jù)此，筆者認(rèn)為中國企業(yè)債市場在未來的改革路徑應(yīng)當(dāng)包含以下幾方面內(nèi)容：
進(jìn)一步完善和發(fā)展企業(yè)債券市場，降低準(zhǔn)入門檻，允許高收益?zhèn)霈F(xiàn)。目前我國現(xiàn)行債券發(fā)行體制下，核準(zhǔn)制依舊是市場主流。但是債券發(fā)行的行政化色彩導(dǎo)致事后出現(xiàn)風(fēng)險時，各方利益矛盾訴求復(fù)雜化，不利于市場發(fā)展。應(yīng)當(dāng)逐漸放開對于債券發(fā)行的諸多價格、規(guī)模、財務(wù)等限制，讓債券價格充分反映企業(yè)風(fēng)險，同時避免政府過多干預(yù)而引起自身過多的負(fù)外部性。
大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)，政府部門應(yīng)將信用評級業(yè)作為重點發(fā)展行業(yè)，鼓勵信用評級公司以建立市場聲譽(yù)作為長期發(fā)展目標(biāo)，推動評級機(jī)構(gòu)獨立化、專業(yè)化、公正化建設(shè)，并改善信用評級環(huán)境，減少評級過程當(dāng)中的干預(yù)行為，促進(jìn)評級公司開展公正客觀的評級業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞：后危機(jī) 汽車業(yè) 吉利 沃爾沃
隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，歐美等西方發(fā)達(dá)市場普遍呈現(xiàn)消費市場低迷、信貸緊縮的情況，這使得汽車行業(yè)成為受危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一。相對來說，資金雄厚的中國汽車企業(yè)受危機(jī)的影響有限，財務(wù)狀況普遍良好，出于對品牌、技術(shù)等的需求，逐步成為了歐美市場上的并購活動最為活躍的主體，掀起了海外并購的。
一、后危機(jī)下中國汽車業(yè)跨國并購的機(jī)遇
1.外部機(jī)遇
（1）并購成本降低。經(jīng)濟(jì)危機(jī)一方面導(dǎo)致各種資產(chǎn)出現(xiàn)不同程度縮水，降低了并購成本。另一方面，市場需求下降，企業(yè)產(chǎn)能過剩開始虧損。債務(wù)評級下降，信貸緊縮，流動性減少， 企業(yè)融資困難出現(xiàn)破產(chǎn)，所以急需外部資金的注入，勢必會放松并購過程中的談判條件，有利于并購獲得成功。
（2）放松并購管制。危機(jī)造成社會需求下降，經(jīng)濟(jì)低迷，政府為了防止企業(yè)倒閉破產(chǎn)造成大量失業(yè)，往往會降低對本國企業(yè)接受跨國并購的管制。以往中國企業(yè)海外并購失敗的一個重要原因之一就是當(dāng)?shù)卣挠幸庾钃?，特別是對國資背景的企業(yè)審核更是嚴(yán)格。
2.內(nèi)部機(jī)遇
（1）中國汽車企業(yè)發(fā)展迅速，受危機(jī)的影響較小。自2002年以來，中國自主汽車品牌實現(xiàn)了連續(xù)十年的高速增長。各大企業(yè)財務(wù)狀況和盈利狀況普遍良好，積累了大量的資金。與歐美國家的企業(yè)相比，我國的汽車業(yè)收到的沖擊較小。
（2）人民幣升值，擴(kuò)大了并購資產(chǎn)。2008年，歐元兌人民幣匯率還停留在10元以上，之后人民幣不斷升值，最近一年多升幅尤其兇猛，2013年5月份1歐元兌8人民幣元，升幅高達(dá)20%。此外，中國擁有巨大的外匯儲備，截至2013年3月末外匯儲備余額高達(dá)3.44萬億美元，儲備了大量的國家和民營資本。
（3）國家對汽車業(yè)海外并購的支持。2008年，中國政府看到危機(jī)中存在的機(jī)遇，商務(wù)部派出專門機(jī)構(gòu)和工作小組赴歐美等開展以汽車以及其他行業(yè)為重點的合作洽談工作，幫助中國企業(yè)尋求并購機(jī)會。2009年，商務(wù)部、外管局相繼《境外投資管理辦法》、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》，進(jìn)一步下放境外投資審批權(quán)；擴(kuò)大了境外投資外匯資金來源的范圍；外匯業(yè)務(wù)審批權(quán)不斷下放。國家政策的支持，有效的提高了中國企業(yè)“走出去”的熱情。
二、吉利成功并購沃爾沃的案例分析
近年來中國汽車企業(yè)海外并購多以失敗告終，除少數(shù)幾家零部件企業(yè)的海外并購較顯成效外，尚無完全可以稱之為成功的案例。衡量成功的標(biāo)志不僅僅是并購交易的完成，也包括并購后通過有效整合，使雙方企業(yè)平穩(wěn)運行并實現(xiàn)贏利。2010年3月28日，吉利控股集團(tuán)與福特汽車公司正式簽署收購協(xié)議，成功以18億美元收購沃爾沃轎車100%的股權(quán)。根據(jù)《沃爾沃集團(tuán)2008—2009年公司財務(wù)報表》，沃爾沃被并購到吉利旗下的前后主要財務(wù)指標(biāo)如下：
從表上看，2009年，沃爾沃凈銷售額僅為2180億克朗，同比下降28.5%，營業(yè)收入更是同比下降兩倍之多，營業(yè)利潤率為─7.8%。并購后，各項指標(biāo)有了明顯的改善。2010年，凈銷售額增至2650億克朗，同比增長21.5%，營業(yè)收入增加兩倍之多，營業(yè)利潤由─7.8%上升到6.8%。2011年，三項指標(biāo)再創(chuàng)新高，凈銷售額達(dá)到3100億克朗，營業(yè)收入為269億克朗，營業(yè)利潤率高達(dá)8.7%。可以說，吉利并購后的沃爾沃打開了扭虧為盈的局面。
吉利的成功無疑給中國汽車企業(yè)海外并購樹立了一個標(biāo)桿，因此有必要對該案例進(jìn)行分析，提取成功因素，以期能給想要進(jìn)行海外并購的中國汽車企業(yè)以啟示和借鑒。事實上，這次并購的成功不僅取決于以上分析的經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來的機(jī)遇，更取決于來自于企業(yè)微觀層面的一些因素。
1.發(fā)展戰(zhàn)略契合與并購動因明確。
（1）發(fā)展戰(zhàn)略的契合。針對中國市場，吉利一直是走的中低端汽車路線，以價格優(yōu)勢而取勝。但是近年來國內(nèi)單一市場競爭日趨激烈，國內(nèi)自主汽車品牌生存和發(fā)展空間越來越小。所以迫切需要加速品牌形象的提升，增強(qiáng)核心技術(shù)競爭力，因此吉利提出從造“老百姓買得起的好車”到造“最安全，最環(huán)保、最節(jié)能”的好車，讓吉利汽車走遍全世界的戰(zhàn)略愿望。
（2）并購動因明確。沃爾沃是與奔馳、寶馬、奧迪齊名的高端豪華汽車品牌，吉利將100%擁有沃爾沃的品牌，這將有助于提升吉利的整體形象，并通過品牌移植塑造參與國內(nèi)外競爭的高端民族品牌。此外，沃爾沃在汽車主、被動安全領(lǐng)域和低碳、節(jié)能減排領(lǐng)域擁有一系列領(lǐng)先技術(shù)，這正是吉利需要的。
2.了解目標(biāo)公司的文化環(huán)境，妥善處理與工會的關(guān)系
沃爾沃企業(yè)內(nèi)部的員工對本企業(yè)的文化存在著高度的認(rèn)同感，所以以工會為代表的員工開始對并購是持反對態(tài)度的。取得工會的認(rèn)可，成為吉利并購沃爾沃一大考驗。吉利總裁一方面書面承諾沃爾沃瑞典總部和研發(fā)地位不變，不裁員并保障沃爾沃員工福利待遇，一方面邀請沃爾沃工會代表團(tuán)訪問吉利，使其對吉利有個深刻的認(rèn)識，增強(qiáng)信任感，基本消除了工會組織的后顧之憂。
3.組建專業(yè)的并購團(tuán)隊
（1）內(nèi)部高水平人才。吉利在收購沃爾沃的過程中，公司內(nèi)部組建了被外界稱為“四大金剛”和“F4”的并購談判團(tuán)隊。這些公司高層大部分都是高學(xué)歷、高智商、高素質(zhì)的專業(yè)性人才，他們當(dāng)中有人具有豐富的并購談判經(jīng)驗，有人同歐美汽車企業(yè)建立了良好的關(guān)系，有人對西方國家的文化和汽車品牌非常熟悉。從而使得其在并購談判中得心應(yīng)手。
（2）外部專業(yè)化團(tuán)隊。不僅如此，吉利還聘請了龐大的外部專業(yè)團(tuán)隊，如全球并購顧問洛希爾公司，并攜手國際頂尖的律師事務(wù)所富爾德、會計師事務(wù)所德勤、著名汽車咨詢公司羅蘭貝格以及著名企業(yè)并購公關(guān)公司博然思維。在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下，及時掌握了大量信息，提前規(guī)避各種可能的風(fēng)險，有效推動了談判的進(jìn)程。
4.有效的資源整合
（1）人才和文化的整合。人才是沃爾沃核心價值資產(chǎn)，這里的人才包括研發(fā)、管理、財務(wù)、市場等方面的精英。并購后，吉利明確表示吉利汽車和沃爾沃轎車是兄弟關(guān)系而不是父子關(guān)系，體現(xiàn)了對沃爾沃文化和品牌的尊重。除了個別崗位派駐吉利人員外，原來的管理團(tuán)隊仍將全權(quán)負(fù)責(zé)沃爾沃轎車的日常運營。尊重和保留沃爾沃節(jié)能、環(huán)保的價值理念和優(yōu)秀的企業(yè)文化。
（2）生產(chǎn)技術(shù)消化吸收和后續(xù)開發(fā)。為了維持吉利的成本優(yōu)勢，沃爾沃的一部分知識產(chǎn)權(quán)和專利技術(shù)會用在吉利上，但不是全部。并將通過擴(kuò)大沃爾沃的產(chǎn)銷規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位成本。吉利將加大后續(xù)研發(fā)的費用，找到兩個品牌技術(shù)上的折衷點。
三、對中國汽車業(yè)海外并購的啟示
1.確定戰(zhàn)略規(guī)劃，明確并購動機(jī)
目前國內(nèi)許多企業(yè)跨國并購缺乏明確的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)行跨國并購的動因僅僅因為海外出現(xiàn)的機(jī)遇或者是國內(nèi)優(yōu)惠政策的推動，不管是否同自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃相符合，盲目出手，這也是導(dǎo)致目前我國汽車業(yè)海外并購屢遭失敗的原因之一。因此，有海外并購意向的汽車企業(yè)應(yīng)首先確定戰(zhàn)略規(guī)劃，明確并購動機(jī)。一般而言，汽車行業(yè)進(jìn)行跨國并購的動因為：
（1）品牌獲取型。歐、美、日等國家擁有大量的全球汽車知名品牌，這種品牌效應(yīng)已經(jīng)深入人心并根深蒂固。中國自主汽車品牌想要走出國門，躋身世界品牌汽車市場，需要巨額的廣告和營銷費用。然而，跨國并購卻為中國企業(yè)快速提升品牌形象提供了很好的契機(jī)。
（2）技術(shù)獲取型。盡管國內(nèi)品牌汽車在近年來不斷加大投入技術(shù)研發(fā)費用，但在安全、節(jié)能、輕便、防震等技術(shù)上與歐美和日本仍存在著很大的差距。相對于自主研發(fā)，通過并購包括核心技術(shù)在內(nèi)的國外汽車企業(yè)，似乎能夠更快的獲得專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊和技術(shù)、先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和成熟車型。
（3）市場獲取型。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)使歐美國家資產(chǎn)縮水，消費者對高端產(chǎn)品的需求減少，而中國擁有低價的競爭優(yōu)勢，這為中國汽車進(jìn)入歐美市場提供了機(jī)遇。但是危機(jī)也使得西方發(fā)達(dá)國家貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，汽車產(chǎn)品的直接出口受到限制。而通過并購，可以降低進(jìn)入國外市場的難度，避開各種貿(mào)易壁壘，獲得海外市場份額。
2.做好前期準(zhǔn)備，謹(jǐn)防海外并購陷阱
在確定好并購目標(biāo)后，前期需要收集大量資料，做好充分的準(zhǔn)備。首先，成立專業(yè)的并購團(tuán)隊。團(tuán)隊中包括擁有在處理并購事務(wù)中經(jīng)驗豐富、了解各國文化差異、掌握談判技巧的專業(yè)型人才和機(jī)構(gòu)。其次，研究目標(biāo)企業(yè)的出售動機(jī)，謹(jǐn)防并購陷阱。在選擇并購對象時，要形成科學(xué)的評估體系，對并購對象進(jìn)行有針對性的調(diào)查，要充分研究目標(biāo)企業(yè)的并購動機(jī)，并及時關(guān)注該企業(yè)在并購過程中的態(tài)度。最后，收集各種資料，充分認(rèn)識潛在風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)所在國的稅收、法律法規(guī)限制、工會制度、行業(yè)制度、會計準(zhǔn)則、市場動態(tài)、客戶和供應(yīng)商等進(jìn)行完善的調(diào)查。對潛在風(fēng)險進(jìn)行分析研究，并制定有效的風(fēng)險規(guī)避方案，減少并購過程中的阻礙。
3.有效整合資源，規(guī)避社會文化風(fēng)險
（1）整合人力資源。處理好與并購目標(biāo)企業(yè)的工會和職工的關(guān)系。歐美作為高福利的國家，對薪資待遇和裁員問題要求普遍較高，而且工會在其中發(fā)揮著極大的作用。我們要及時了解東道國的勞動用工法律，加強(qiáng)與工會的交流和了解，盡全力獲得工會的支持和信任。并購?fù)瓿珊?，仔?xì)研究并建立一套合理的職工安置方案和有效的激勵機(jī)制，穩(wěn)定人心、留住人才。加強(qiáng)與員工的溝通、加深彼此的了解，建立信任機(jī)制、避免人才流失和反并購情緒的滋生。
（2）實現(xiàn)文化的融合。由于不同企業(yè)之間，尤其是東西方企業(yè)之間，在經(jīng)營理念、企業(yè)價值觀、勞動人事方面存在著很大的差別。如果整合不當(dāng)，可能會帶來管理決策低效率，企業(yè)目標(biāo)不統(tǒng)一，管理費用加大，企業(yè)缺乏凝聚力等負(fù)面影響。我國企業(yè)應(yīng)該具體問題具體分析，在保持自身核心文化和尊重目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有文化的前提下，找到并購雙方企業(yè)文化的兼容點。在該點的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化雙方的融合性和兼容性，以達(dá)到“”和“取長補(bǔ)短”的目的。
（3）技術(shù)方面的整合。目前中國汽車行業(yè)技術(shù)獲取型的并購日益增多，技術(shù)整合工作顯得尤為重要，如果整合不力，會影響整個品牌，達(dá)不到海外并購的目的。在技術(shù)整合方面國內(nèi)汽車面臨這樣一個難題：如果直接使用并購獲得的先進(jìn)技術(shù)，勢必增加成本，抬高價格，很可能會失去中低端產(chǎn)品市場；如果摒棄技術(shù)的引進(jìn)又無法實現(xiàn)通過并購獲得先進(jìn)技術(shù)的目的。針對這一困境，中國汽車企業(yè)可以一方面放緩品牌融合的速度，仍然保持各自原有的市場和品牌形象，維持老客戶，另一方面加快技術(shù)的融合和后續(xù)研發(fā)，找到提高母公司技術(shù)和降低并購企業(yè)成本的最優(yōu)平衡點。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：中國外匯市場 Black-Scholes 風(fēng)險管理
一、中國外匯風(fēng)險概述
隨著美國債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，中國作為美國第一債務(wù)國，國民對于的外匯的重視程度逐漸增長，在帶給人們利益機(jī)會的同時也帶來了一些問題?，F(xiàn)今，如何進(jìn)行對外匯進(jìn)行風(fēng)險管理和規(guī)避已經(jīng)成為了我國外貿(mào)公司強(qiáng)烈關(guān)注的問題。
統(tǒng)一約定匯率：本幣/外幣在這里，把外匯看做一種用本幣去購買的“貨”，再用這種“貨”去換購國外的資產(chǎn)。匯率波動看做是這種“貨”的價格的波動。
外匯風(fēng)險：是指經(jīng)濟(jì)主體在持有或運用外匯的經(jīng)濟(jì)活動中，因為匯率變動而蒙受損失的一種可能性。
相關(guān)對策：采用內(nèi)部經(jīng)營法進(jìn)行事前管理,包括計價貨幣、合同價格、結(jié)算時間；外匯交易法（外匯套期保值金融工具），包括外匯遠(yuǎn)期或期貨、外匯期權(quán)、外匯互換合約；進(jìn)行外匯資金配對管理，減少外匯風(fēng)險；政府政策，主要有企業(yè)外匯結(jié)算帳戶管理、經(jīng)常項目結(jié)售匯管理、出口退稅政策等。
二、金融工具
外匯套期保值之所以能夠規(guī)避匯率風(fēng)險，是因為它能利用金融衍生工具對沖頭寸來控制和管理風(fēng)險。金融工具主要有期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)等。
1. 外匯遠(yuǎn)期、期貨合約
外匯套期保值的基本做法：買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當(dāng)，但交易方向相反的相同或相近月份同種外匯期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進(jìn)相同的期貨合約。對沖平倉，結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風(fēng)險或利益。
操作原則：貨幣種類相同、貨幣數(shù)量相等、月份相同或相近、交易方向相反。
出口企業(yè)：在未來某一時刻會得到一筆外幣，需要兌換成本幣。
進(jìn)口企業(yè)：在未來某一時間以本幣換取一定數(shù)量外幣用于購買外國產(chǎn)品。
2. 外匯期權(quán)
外匯期權(quán)：期權(quán)的買方支付給期權(quán)的賣方一筆期權(quán)費，從而獲得一項在未來約定時間或者時期內(nèi)，按照約定的匯率即執(zhí)行價格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的權(quán)利。
買權(quán)指的是外匯期權(quán)的買方有權(quán)在未來約定時間內(nèi)按約定匯率從賣方買進(jìn)一定數(shù)量的某種外匯。
買入期權(quán)：預(yù)期標(biāo)的貨幣上漲
賣出期權(quán)：預(yù)期標(biāo)的貨幣下跌
經(jīng)典 Black-Scholes模型：
模型假設(shè)
(1)股票的價格行為服從關(guān)于常數(shù)和的對數(shù)正態(tài)分布．
(2)沒有交易費用和稅收成本，所用證券都高度可分．
(3)在期權(quán)有效期內(nèi)股票不支付股利．
(4)不存在無風(fēng)險套利機(jī)會．
(5)證券交易是連續(xù)的．
(6)投資者能夠以相同的借貸利率，進(jìn)行借貸．
(7)短期無風(fēng)險利率r是常數(shù)．
在滿足上述假設(shè)條件下，記t為當(dāng)前定價日，為定價日標(biāo)的股票的價格，為期權(quán)合同的執(zhí)行價格，T為期權(quán)到期日，r為按連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率，為股票的波動率．無紅利支付時的歐式看漲、看跌期權(quán)定價公式：
外匯期權(quán)的標(biāo)的物可以看做是某一外幣的存款，這一存款是連續(xù)支付無風(fēng)險利率（成為外匯利率）的。
歐式外匯期權(quán)定價=標(biāo)的股票支付現(xiàn)金股息下的期權(quán)定價公式
外匯賣權(quán)定價公式
其中表示外幣的無風(fēng)險利率。
四、案例分析
事件背景
中信泰富(HK，00267)在澳大利亞有SINO—IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。在澳投資，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付。2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權(quán)合約，對沖澳元升值影響。合約約定，中信泰富每月以0.87美元的價格接受澳元，直到 2010年 10月，當(dāng)澳元價格上升到一定程度時，合約自動解除，然而，如果澳元價格下降，中信泰富則必須以0.87美元的價格購入澳元，如果價格跌到0.78美元以下，中信泰富則必須雙倍買進(jìn)澳元。然而全球爆發(fā)了金融危機(jī)，澳大利亞減息，澳元下跌。據(jù)香港《文匯報》報道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計期權(quán)已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5.80港元，在一個多月內(nèi)市值縮水超過210億港元。
巨虧原因
1. 澳元累積期權(quán)合約定價極不合理
中信泰富合約為累計期權(quán)杠桿式外匯合約(Accumulator，全名是Knock Out Discount Accumulator)，是ELN(股票掛鉤票據(jù))的變種衍生產(chǎn)品。
Accumulator合約為兩種障礙期權(quán)組合：向上敲出的看漲期權(quán)+向上敲出的看跌期權(quán)
中信泰富所簽署的澳元累積期權(quán)合約，本質(zhì)上是中信泰富買入1份有上限封頂?shù)目礉q期權(quán)同時賣出 2.5份無下限保護(hù)的看跌期權(quán)，期限為兩年（無須付期權(quán)費）。按照 B—S 期權(quán)定價公式，運算結(jié)果表明, 中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當(dāng)時就虧損了667萬美元，15份合約共損失1億美元。
2. 收益與風(fēng)險卻完全不對稱
(1) 澳元走勢不是持續(xù)下跌
中信泰富的澳元累積期權(quán)合約有兩個較好的結(jié)局：一是澳元匯價繼續(xù)上漲，上穿屏障價格（假設(shè)一個月內(nèi)），所獲盈利為：1000×15×(1.016-0.870)=2 190 萬美元；二是假設(shè) 2 年期限中澳元匯價在屏障價格之下、執(zhí)行價格之上橫盤整理，最大盈利為：1000×15×(0.970-0.870)×24=3.6 億美元。
(2)澳元走勢反轉(zhuǎn)下跌
按2009 年 1月 31 日收盤價計算，最大虧損為：2 500×15×（0.870－
0.620）×24＝22.5 億美元。
根據(jù)中信泰富的公告，該份合約的盈利上限約為5350萬美元，交易金額高
達(dá)94.4億澳元，是一筆盈利有限而風(fēng)險巨大的交易。
Accumulator的一大特點就是它的風(fēng)險收益是嚴(yán)重不對稱的！
3．交易金額巨大
中信泰富的交易金額巨大，其進(jìn)行這筆交易的真實目的，根據(jù)披露的信息我們還不足以判斷。公司管理層曾聲稱，與國外投行簽訂澳元外匯合約是為了套期保值，規(guī)避其在澳洲鐵礦石項目上的匯率風(fēng)險。但是據(jù)公司預(yù)算顯示其澳洲項目的資本性支出加上未來的營運支出只有不到20 億澳元，簽訂一份交易金額30億左右的合約就可以覆蓋其對澳元的需求。
事件綜述：
中信泰富簽訂的合約不能“規(guī)避澳元上漲風(fēng)險”，如果澳元大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”而取消合約，使得“套期保值功能”終止。
如果僅是出于套期保值的目的，中信泰富完全可以選擇更為常規(guī)，更為簡單的遠(yuǎn)期合約或是期權(quán)來進(jìn)行，并不需要使用如此復(fù)雜的Accumulator。比如，簽訂一份以0.87美元為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，當(dāng)澳元下降時，公司可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，只是損失一筆期權(quán)費，完全可以起到規(guī)避風(fēng)險的作用。
參考文獻(xiàn)：
安信證券徘徊在通脹和通縮之間
中國經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的短周期已經(jīng)告一段落,十年的重工業(yè)化周期正遭遇人口、資源、資金的三重約束,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力將迫使經(jīng)濟(jì)增長中樞出現(xiàn)下移。
金融體系的超負(fù)荷運轉(zhuǎn)在帶來經(jīng)濟(jì)活力下降、資產(chǎn)泡沫化等不良后果的同時,也開始影響其自身的盈利能力,流動性供給向常態(tài)回歸是必然的選擇。
經(jīng)驗總結(jié)與案例分析顯示,由流動性收縮帶來的市場調(diào)整具有較強(qiáng)的路徑依賴。雖然政策面有些態(tài)度方面的松動和部分對沖措施的出臺,但當(dāng)前股市形成底部的條件尚不成熟,預(yù)期A股ROE于三季度開始下降,市場將繼續(xù)承受壓力。
隨著經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)盈利、庫存調(diào)整等風(fēng)險因素在未來兩個季度的逐步釋放,預(yù)期2010年4季度總需求的回落可能結(jié)束公眾和管理層的通脹預(yù)期,極端情況下甚至?xí)a(chǎn)生通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期,此時應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時間段,屆時A股市場將因此出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會。
不過,由于勞動力成本的加速上漲將系統(tǒng)性提高CPI的波動中樞,由此帶來的潛在通脹壓力將調(diào)低對政策空間和政策效應(yīng)的預(yù)期:政策刺激不可能達(dá)到2009年初的力度,市場也難以再現(xiàn)2009年的行情。
市場對行業(yè)的選擇與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的取向暗合。通過對2000～2001年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的市場分析,我們判斷當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢性分化將延續(xù),長期趨勢繼續(xù)看好醫(yī)藥、大眾消費品、自動化機(jī)械、TMT、新能源等轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。但如果在今年四季度財政政策和貨幣政策重新出現(xiàn)激進(jìn)轉(zhuǎn)向,資源、地產(chǎn)、基建和重型機(jī)械會出現(xiàn)短暫交易型機(jī)會。
渤海證券經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期面臨反復(fù)
復(fù)蘇期防下行風(fēng)險,調(diào)結(jié)構(gòu)循序推進(jìn)
其一,從十年左右中周期角度看,當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正在處于新一輪周期復(fù)蘇期的開端。從三年左右短周期角度看,經(jīng)濟(jì)一季度達(dá)到階段性峰值后,由于內(nèi)部內(nèi)生增長動力乏力、宏觀調(diào)控和外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩,下半年經(jīng)濟(jì)將處于短周期的下降階段,復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)反復(fù),面臨著過快下行的風(fēng)險。初步預(yù)計2010年全年GDP增長9.6%左右,四季度大概會回落到8.5%左右。
其二,就“三駕馬車”而言,節(jié)奏已經(jīng)明顯放緩的政府投資和政策密集調(diào)控下下半年可能快速下降的房地產(chǎn)開發(fā)投資,將使投資增速回落趨勢更加牢固?？紤]到去年大量的新開工項目今年進(jìn)入密集施工期和今年晚些時候中央投資可能適度加大,投資增速更可能是一種逐步回落走勢。正是從這個角度講,下半年經(jīng)濟(jì)會減少,甚至可能出現(xiàn)階段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美國企業(yè)再庫存可能結(jié)束、歐洲債務(wù)危機(jī)以及去年同期基數(shù)不斷走高,都將使下半年出口增速大幅下降。而消費可望保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。三駕馬車對GDP的拉動將更趨平衡、協(xié)調(diào)。
其三,在經(jīng)濟(jì)增長放緩和貨幣供應(yīng)量增速回落背景下,今年通脹失控可能性不大,全年有望保持總體溫和狀態(tài)。但是,這并不排除其中諸如糧食、居住和服務(wù)等部分商品的價格可能快速上漲,出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”通脹壓力。5月份以來一些結(jié)構(gòu)性通脹因素開始減弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度豬肉價格可能過快上漲,屆時CPI回落幅度也有限。預(yù)計全年CPI可能保持在3.2%左右,單月峰值可能在4%左右。
其四,復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢決定了下半年宏觀政策的“兩難”處境,及其跟隨經(jīng)濟(jì)形勢亦步亦趨、突出靈活性的特征。我們認(rèn)為,現(xiàn)在宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無疑問已經(jīng)大幅降低,現(xiàn)有緊縮政策執(zhí)行力度可能會局部、適度松動,但是政策基調(diào)大幅轉(zhuǎn)向的可能性不大。政策松動主要可能表現(xiàn)在,下半年信貸較上半年略顯寬松,公開市場凈回籠資金力度和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)頻率也可能會減小。財政政策將更加堅定刺激政策最后完全退出的角色;如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,今年晚些時候中央投資力度可能會有所加大。
其五,中長期來看,只有調(diào)結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)才能可持續(xù)增長,下半年政府可能迎難循序推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。需求方面,國際危機(jī)后政府促消費政策自上而下和城市化快提高、“劉易斯拐點”來臨,將自下而上推動我國消費結(jié)構(gòu)向住、行、(健)康、樂等方向升級,消費空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。供給方面,借鑒日本1970年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗,結(jié)合我國的實際情況,我們認(rèn)為,電氣、精密機(jī)械等專用機(jī)械制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能成為新一輪周期中成長較快并對宏觀經(jīng)濟(jì)具有較大帶動效應(yīng)的行業(yè)。
上證指數(shù)核心區(qū)間為2300～3000點
從股票市場估值自身特點來看,不論從國際市場估值的橫向比較,還是A股歷史估值的縱向比較,目前A股估值都已經(jīng)運行至合理偏低的區(qū)域。從M1增速、CPI-PPI的差值、國債收益率等影響估值的因素來看,目前A股雖然缺乏流動性的強(qiáng)力支撐,但也已經(jīng)逐漸進(jìn)入具有中長期投資價值的底部區(qū)域。
在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性以及流動性趨勢回落的壓力下,市場難于出現(xiàn)較大的單邊上升趨勢。在上有壓力、下有支持的環(huán)境下,A股市場下半年仍可能維持大幅震蕩的格局。
但是伴隨下半年通脹預(yù)期逐漸緩和,流動性出現(xiàn)階段性由緊轉(zhuǎn)松以及目前A股估值在底部區(qū)域受到的有力支持,處于震蕩格局中的A股市場很大可能在下半年筑底之后出現(xiàn)斜率較緩的震蕩攀升走勢。再結(jié)合目前A股運行趨勢與大蕭條后期道瓊斯指數(shù)運行趨勢的較高擬合程度來看,這種趨勢可以得到印證。
在2010年盈利增長中性預(yù)期的假設(shè)基礎(chǔ)上,我們判斷下半年上證指數(shù)對應(yīng)估值底的點位大約在2300點左右,通過模型進(jìn)一步測算上證指數(shù)下半年運行的核心區(qū)間將會在2300～3000點之間。
光大證券消費整體崛起與結(jié)構(gòu)下沉
三季度市場繼續(xù)探底,四季度或有機(jī)會
下半年影響市場最關(guān)鍵的因素是政策繼續(xù)從緊和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落。目前尚沒有看到政策放松的跡象,需要觀察GDP、通貨膨脹率和房價三個關(guān)鍵變量。當(dāng)觀察到GDP增長率回到9%以內(nèi)、CPI回到3%以內(nèi)、房價下跌15%-30%以上三個條件之一出現(xiàn),市場對于政策的預(yù)期會發(fā)生顯著的變化。從時間節(jié)點上來看,我們傾向于認(rèn)為三季度末、四季度初政策將放松,市場有望出現(xiàn)機(jī)會。對于投資者的建議是,在三季度維持較低倉位,保留頭寸,等待四季度的投資機(jī)會。
政策難以立刻放松,經(jīng)濟(jì)增長仍將繼續(xù)放緩
雖然目前出現(xiàn)了一些政策松動的預(yù)期,但政策難以立刻放松。從宏觀政策來看,經(jīng)濟(jì)增長仍未見明顯放緩、CPI仍然處于上行之中,貨幣政策和信貸政策都難以立刻放松?？紤]到政策的疊加效應(yīng)和國際的復(fù)雜形勢,未來可能不會進(jìn)一步收緊,但放松仍不可能。從房地產(chǎn)政策來看,房價問題是政治問題,只要房價不出現(xiàn)明顯下降,房地產(chǎn)調(diào)控政策仍有收緊的可能。
由于政策從緊的趨勢沒有發(fā)生改變,經(jīng)濟(jì)增長也將繼續(xù)放緩,未來主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資放緩,可以觀察的數(shù)據(jù)包括固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)新開工和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)。我們預(yù)計二季度的GDP增長率為10.2%,三、四季度GDP增長率將繼續(xù)放緩,分別下降為8.6%、7.8%的水平。
企業(yè)利潤面臨下調(diào)風(fēng)險,估值進(jìn)入合理區(qū)間
預(yù)計2010年上市公司的利潤需要下調(diào),同比增速需從31%下調(diào)至21%,折算成滬深300的EPS為157。利潤下調(diào)主要來自工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)。工業(yè)企業(yè)利潤下調(diào)的原因是政策緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩,工業(yè)增加值也會隨之下調(diào)。金融企業(yè)的利潤下調(diào)的原因有兩個。(1)地方政府融資平臺和房地產(chǎn)調(diào)控將給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成影響,進(jìn)而影響利潤;(2)證券市場表現(xiàn)低于預(yù)期,拖累保險和券商的業(yè)績。
按照調(diào)整后的盈利預(yù)測來看,目前滬深300對應(yīng)的估值水平為17.4倍,上證指數(shù)更低一些。與歷史相比,該估值水平只是到了合理的估值區(qū)間,并沒有到有顯著安全邊際的價值區(qū)間,在基本面持續(xù)疲軟的背景下,仍然存在下降的空間。
長期看好消費品和新興產(chǎn)業(yè)
消費整體崛起是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然趨勢,消費增長將成為未來經(jīng)濟(jì)增長最重要的推動力量。在消費整體崛起的背景下,二線消費增長更為明顯。二線消費快速增長主要是因為消費在區(qū)域結(jié)構(gòu)和人群結(jié)構(gòu)上的下沉所致,消費結(jié)構(gòu)的下沉也是政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)階段和人口結(jié)構(gòu)所共同推動的結(jié)果。
基于對經(jīng)濟(jì)、政策和市場的判斷,下半年的大類板塊仍然是消費品和新興產(chǎn)業(yè)。消費品具有穩(wěn)定的盈利能力,遠(yuǎn)離政策調(diào)控。盡管消費品估值相對較高,但考慮到目前的增長水平,我們認(rèn)為仍然處于合理的范圍之內(nèi)。新興產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)的政策推動,是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大主題。
投資品和周期類板塊還會面臨盈利下調(diào)的壓力。但一旦政策出現(xiàn)松動跡象,投資品和周期類板塊仍將出現(xiàn)明顯的反彈,這種機(jī)會在下半年會存在。
貫穿下半年的投資主題包括民生、新興產(chǎn)業(yè)、政策再放松和體制變革。具體來說值得關(guān)注的有醫(yī)改、二線消費、三網(wǎng)融合、節(jié)能減排和新能源?；谇懊娴姆治?三季度行業(yè)配置的建議如下。最看好的三個行業(yè)為醫(yī)藥、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料,次看好的三個行業(yè)為銀行、紡織服裝和信息服務(wù)。
國信證券轉(zhuǎn)型中的A股
A股在自身制度變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中轉(zhuǎn)型
A股面臨二大轉(zhuǎn)型,一是面對危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)存貨驅(qū)動力的減弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大。債務(wù)風(fēng)險下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺,以此對沖存貨投資的沖擊。中期的角度看,國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率的提升和投資率維持高位依然是促經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力,也就說經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較小。但是投資結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型,如產(chǎn)能過剩行業(yè)的抑制和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的支持。二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型,股市告別短缺時代。這兩類轉(zhuǎn)型將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇都將與以往不同。
下半年經(jīng)濟(jì)向下,政策退出放緩
基于基數(shù)效應(yīng)和存貨周期力量的減弱,下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩。從盈利來看,全年增長確定,但前高后低,我們判斷全年A股盈利增速20%左右。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對于后市政策的判斷,一看物價(貨幣),二看地價(房價),三看出口。當(dāng)前所有的指標(biāo)指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷,物價滯后流動性6-9個月,流動性2009年11月見頂,那么2010年三季度才見分曉;地價(房價)滯后于股市9個月左右,股市是09年7月份見頂,我們判斷2010年3到4月土地價格見頂,但土地價格的調(diào)整幅度會比較小,比2008年的幅度小,這是因為目前的低利率水平。目前的變量是出口,從歐洲債務(wù)危機(jī)的影響程度來看,起到了自然緊縮的作用,目前政策有退出放緩的意圖。
滬深300的動態(tài)估值目標(biāo)為13-19倍之間
三季度將是一個震蕩筑底的過程,四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險加大,調(diào)控效果顯現(xiàn),政策緊縮的力度也將見頂,不排除放松的可能性,那么我們看好四季度的行情。滬深300的動態(tài)估值中樞運行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉(zhuǎn)型下,市場的估值中樞會相對穩(wěn)定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具,這將制約A股估值,如果機(jī)構(gòu)套期保值增多,有利于穩(wěn)定市場。歷史的底部估值是11-12倍,但是持續(xù)的時間很短,頂部的壓力來自于擴(kuò)容。
行業(yè)配置
基于以下四個維度尋找投資機(jī)會,一是轉(zhuǎn)型過程中的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會一直存在,這是未來較長時間跑贏大市的Alpha行業(yè)。二是受益于從“壓”到“保”的政策,如在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中保障性住房的推出,鼓勵民間投資帶動相關(guān)的投資品行業(yè)。三是受益于進(jìn)入設(shè)備投資周期的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。四是隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的解決,強(qiáng)周期的資源性行業(yè)仍有階段性的機(jī)會。綜上,超配的行業(yè)是生物醫(yī)藥、電子、傳媒、機(jī)械、建材等。到四季度基于政策放松的預(yù)期可均衡配受益于政策放松的周期板塊和弱周期板塊。
需要提示投資者的是,我們并沒有從整體上考慮全球政策退出的風(fēng)險。如果全球政策退出力度較大,將減少全球?qū)捤傻牧鲃有?會對大宗商品以及股市帶來沖擊。
申銀萬國期待筑底回升
策略:未來3個月A股市場有望完成筑底后進(jìn)入回升階段,盡管筑底過程的完成還需要時間,需要等待一些調(diào)控效果的顯現(xiàn)以及一些政策細(xì)則的明確。我們建議在回調(diào)中逐步增加倉位(配置估值偏低的大股票和擁有競爭壁壘的小股票)。維持去年年會提出的下半年將震蕩上行的判斷。
對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在變得悲觀。在海外需求動蕩、國內(nèi)政策緊縮、經(jīng)濟(jì)增速開始回落的共同作用下,市場對于下半年和明年中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在向悲觀的方向發(fā)展,擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性下滑的投資者開始增加。
緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時刻正在過去。海外經(jīng)濟(jì)的動蕩,不僅意味著國內(nèi)出臺對沖性政策的必要性在增加,而且由此導(dǎo)致的大宗商品價格低迷,有助于緩解國內(nèi)通脹的壓力,使得進(jìn)一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著,最終出臺的緊縮政策可能比之前市場預(yù)期的要少一些、程度要輕一些(如加息、項目資本金比例提高、出口退稅全面調(diào)整、地方政府融資平臺整頓力度等等)。然而這個信念的確立,需要在一次次的領(lǐng)導(dǎo)講話和一個個的措施出臺(或不出臺)中實現(xiàn),這需要時間。
對沖政策出臺,使經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險下降。對海外經(jīng)濟(jì)和中國出口形勢的擔(dān)憂,一方面推動國內(nèi)對沖性措施的出臺,另一方面,前期已出臺政策的執(zhí)行力度,也會根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨的最新情況進(jìn)行調(diào)整。畢竟,經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險是任何當(dāng)局者都不愿承擔(dān)、也承擔(dān)不起的。
但情緒的穩(wěn)定和扭轉(zhuǎn)還需要一些時間。目前來看,盡管緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時刻可能已經(jīng)過去,但確認(rèn)政策轉(zhuǎn)向、確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行的底線,這些還需要時間。同時,考慮到不少投資者情緒還不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降溫和政策的微調(diào)還需要時間,因而筑底過程也還需要一些時間。
未來3個月或?qū)⑦M(jìn)入“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的階段,股市有望筑底回升。在經(jīng)濟(jì)降溫的背景下,政策可能轉(zhuǎn)向預(yù)期將逐漸升溫,同時,對經(jīng)濟(jì)下滑的底線的能見度也將逐漸清晰,市場的情緒有望逐步穩(wěn)定,股指有望企穩(wěn)回升。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì):中國經(jīng)濟(jì)從3月份已經(jīng)開始減速,未來2-3個季度會繼續(xù)減速;我們對CPI的判斷是1-3季度上行,4季度企穩(wěn);政策方面我們認(rèn)為現(xiàn)在是落實已經(jīng)出臺的宏觀調(diào)控政策,觀察出臺效果的觀察期,而非直接進(jìn)入政策放松期。
行業(yè)比較:市場風(fēng)格會在5月份消費品與部分新興行業(yè)補(bǔ)跌后回歸到重新走強(qiáng)到狀態(tài)。中藥、零售、旅游、紡織服裝、食品飲料消費相關(guān)行業(yè)、與新興行業(yè)相關(guān)的電子信息、軟件、新材料、出版?zhèn)髅?、?jié)能減排等行業(yè)繼續(xù)存在結(jié)構(gòu)性超額收益機(jī)會。
金融工程:從市值資金比看,估計當(dāng)前的市值資金比在5附近,資金已經(jīng)不是制約市場上漲的主要因素;從估值看,調(diào)整的利潤利息比為1.57的水平,股票估值已經(jīng)比較低;從風(fēng)險溢價角度看,我們預(yù)測未來風(fēng)險溢價上升已較為有限。
債券:基本面依然有利債市。通脹方面,從商務(wù)部數(shù)據(jù)看,5月份的通貨膨脹數(shù)據(jù)可能低于市場的預(yù)期;政策和資金方面,1年央票利率繼續(xù)持平緩解了市場對1年央票利率上升的預(yù)期,預(yù)計未來1-3年央票的利差仍將以3年期央票利率緩慢下行進(jìn)行修正。
招商證券復(fù)蘇退潮等待轉(zhuǎn)型
中國經(jīng)濟(jì)的高速增長時代結(jié)束了,出路唯有轉(zhuǎn)型;轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面;轉(zhuǎn)型期的牛市需具備三個條件:消費率提升、勞動生產(chǎn)率提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程結(jié)束;下半年若宏觀政策放松,市場會有反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍不具備;轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展:基礎(chǔ)消費和新興行業(yè)有望持續(xù)性優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè),若政策放松,傳統(tǒng)行業(yè)會有反彈但僅僅是反彈而已。
舊模式主導(dǎo)的高速增長時代結(jié)束了。從2010年2季度開始,中國經(jīng)濟(jì)高速增長時代結(jié)束了。原因在于過去高速增長所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失:一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟;二是低成本模式因勞動力價格升勢而難以為繼;三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡,未來很難再有大力度刺激政策。
出路只有轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型路徑其實很清晰:勞動力價格上升―居民收入增長加速―消費加速;另一方面,勞動力價格上升―企業(yè)成本上升―產(chǎn)業(yè)升級和效率提升。但這一過程會比較漫長、困難很多,其實是國家利益和行業(yè)利益分配格局和生產(chǎn)函數(shù)的重建。調(diào)結(jié)構(gòu)是轉(zhuǎn)型的開始,能否成功要看政府決心,中國再次站到了十字路口。
轉(zhuǎn)型期的特征。結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮。結(jié)構(gòu)性蕭條行業(yè)通常起因于外需下降、經(jīng)濟(jì)繁榮時產(chǎn)能過度擴(kuò)張、成本壓力上升等;而結(jié)構(gòu)性繁榮行業(yè)通常是政府支持的新興產(chǎn)業(yè)、收入分配制度改善受益的消費品行業(yè)或者技術(shù)進(jìn)步較快的行業(yè)。宏觀層面,未來半年是經(jīng)濟(jì)向溫和增長回歸、通脹見頂回落的過程,未來一兩年經(jīng)濟(jì)增長將是在溫和水平波動的低通脹狀態(tài)(原因是有效需求疲軟)。
轉(zhuǎn)型期的國際格局演變。美國為了尋找經(jīng)濟(jì)增長點,很可能會在低碳經(jīng)濟(jì)、新能源和節(jié)能技術(shù)方面尋找突破,這意味著美元匯率在未來很長時間內(nèi)很可能會持續(xù)升值;國際油價先是因整體國際需求疲軟后是因節(jié)能和新能源方面有進(jìn)展而在未來1-3年筑頂回落,這一方面意味著全球中長期沒有高通脹;另一方面意味著那些資源品出口國經(jīng)濟(jì)增長趨淡,其貨幣也以貶值為主。
轉(zhuǎn)型期牛市需要什么條件?經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期要出現(xiàn)牛市,應(yīng)該具備三個條件:1、消費率提升;2、勞動生產(chǎn)率提升;3、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程要結(jié)束。這些條件的出現(xiàn)才能標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走向成功,轉(zhuǎn)型期就是等待這些新起點的過程。
下半年若宏調(diào)政策放松,市場會有反彈但不是反轉(zhuǎn)。上半年是經(jīng)濟(jì)見頂回落和通脹回升的類滯漲階段,股市表現(xiàn)往往不佳;下半年如果宏觀政策隨著經(jīng)濟(jì)和通脹回落而小幅放松,流動性狀況會有所改善,市場也會出現(xiàn)反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍需等待。
產(chǎn)業(yè)輪動向結(jié)構(gòu)性分化延展。上半年資本市場對醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動規(guī)律,又反映了投資者對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。當(dāng)周期波動遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,產(chǎn)業(yè)輪動很可能向結(jié)構(gòu)性持續(xù)分化延展:基礎(chǔ)消費和新興產(chǎn)業(yè)有可能持續(xù)向好,若政策放松傳統(tǒng)行業(yè)會有反彈,但僅僅是反彈而已。
中原證券行業(yè)配置否極泰來
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)五個季度,從“去庫存化”復(fù)蘇到加速復(fù)蘇之后,短期很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點。在國內(nèi)地產(chǎn)市場的嚴(yán)厲調(diào)控與信貸政策的收緊下,復(fù)蘇開始進(jìn)入小周期的末端。自4月份開始,宏觀調(diào)控下的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長勢頭或已經(jīng)見頂,預(yù)計未來三個季度將趨于放緩,但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險不大,且實際通脹壓力應(yīng)在可承受的范圍之中。
【關(guān)鍵詞】 化債； 風(fēng)險； 籌資渠道
引 言
始于上世紀(jì)末的擴(kuò)招，大大加快了高校擴(kuò)張的速度和高等教育的普及化。據(jù)《中國高等職業(yè)教育年度報告》公布，到2009年高等職業(yè)教育在校生964.8萬人，2010年我國高等教育毛入學(xué)率達(dá)26.5%，向普及型大學(xué)階段邁進(jìn)。與此同時也伴生出一個不容忽視的問題：為應(yīng)對教育投入資金緊張而增加大量債務(wù)，進(jìn)而加大了高校債務(wù)風(fēng)險。各地的大學(xué)城、高校園區(qū)不斷涌現(xiàn)，越來越重的負(fù)債包袱逐漸浮出水面。在政府預(yù)算增長有限、資金籌措渠道單調(diào)的前提下，很多高職院校形成了過度的信貸依賴。在新的形勢下又產(chǎn)生了貸款展期和倒貸難度加大、高校新增貸款難等一系列問題。
2009年1月，教育部首次將“化解高校債務(wù)風(fēng)險”列入年度工作要點。2010年11月，財政部和教育部聯(lián)合了《關(guān)于減輕地方高校債務(wù)負(fù)擔(dān)、化解高校債務(wù)風(fēng)險的意見》，明確指出做好高?；瘋ぷ魇欠婪秾W(xué)校財務(wù)風(fēng)險的重要舉措。鑒于此，必須開展優(yōu)化、拓寬化解債務(wù)籌資渠道的研究，這有利于高職院校減少甚至清除化債過程中難以解決的自身問題、共性問題；有利于籌融資渠道的拓展，為高職院校提供單一或多種方式組合的化債措施，為探索高職院校資金籌措渠道增添新的思路。
一、高職院校過度負(fù)債的弊端
高校債務(wù)是一把雙刃劍，通過舉債為學(xué)校發(fā)展籌措資金借以彌補(bǔ)資金投入的不足，有利于學(xué)校教學(xué)環(huán)境、教學(xué)設(shè)備水平的快速提高?？蒲型度氲脑黾訋恿私逃降目焖偬岣撸瑢W(xué)校硬件環(huán)境改善的同時吸引了大批教育骨干、專家的加入，從而進(jìn)一步增加學(xué)校的師資水平與生源吸引力，增加學(xué)校向心力，促進(jìn)了整體教育質(zhì)量的提高。
凡事需有度，債務(wù)一旦超過高校自身的承受能力，上述有利方面就會向?qū)α⒚孓D(zhuǎn)化。近年來由于負(fù)債規(guī)模過大或籌資渠道單一等問題，一些高職院校早已債臺高筑甚至面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，每年新增收入只能勉強(qiáng)支付貸款利息，甚至進(jìn)入了舉新債還舊債的惡性循環(huán)，一旦銀根縮緊、信貸萎縮必然導(dǎo)致資金鏈條的斷裂，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已成為高職院校發(fā)展的桎梏。
巨額債務(wù)有如一個沉重的包袱，使得高校不得不縮減各項事業(yè)、公共開支，科研投入的降低直接影響到教學(xué)水平的進(jìn)步，人才引進(jìn)、師資培養(yǎng)等支出的減少也直接影響到教學(xué)質(zhì)量的提高，巨額債務(wù)還常常伴隨資源的浪費，容易使職工感到前途迷茫產(chǎn)生離心力，進(jìn)而影響學(xué)校聲譽(yù)。這與擴(kuò)大教學(xué)規(guī)模的初衷是相違背的，大眾化教育的前提是教學(xué)質(zhì)量的進(jìn)一步提高而不是倒退。
二、高職院校債務(wù)負(fù)擔(dān)的形成
（一）新校區(qū)等基本建設(shè)的大量投入直接導(dǎo)致了巨量債務(wù)的形成
高職院校資金較為緊張，許多院校陷入債務(wù)泥潭難以自拔，究其根源在于高職院校的擴(kuò)招帶來的校區(qū)擴(kuò)張。隨著入學(xué)人數(shù)的不斷擴(kuò)大，原有的教學(xué)設(shè)備、場地、軟件等教學(xué)資源難以與之相適應(yīng)，擴(kuò)張校園規(guī)模、建設(shè)新校區(qū)、購置教學(xué)硬件提上日程，而教育經(jīng)費撥款、學(xué)費收入、信貸資金是高職院校資金來源的三大渠道，在教育經(jīng)費撥款、學(xué)費收入增長有限的前提下，信貸資金成為眾多高職院校擴(kuò)張中解決資金來源的法寶。債務(wù)缺口短期難以平復(fù)，必然導(dǎo)致捉襟見肘，一旦協(xié)調(diào)不當(dāng)就會出現(xiàn)資金斷裂。
近年來隨著還債期的相繼臨近，高額的貸款利息以及還債本金給許多學(xué)校帶來了巨大的還款壓力。利率增加、生源繼續(xù)擴(kuò)大難以為繼等因素擴(kuò)大了債務(wù)風(fēng)險的影響。
（二）單調(diào)的籌資渠道間接導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)大
教育經(jīng)費撥款、上級補(bǔ)助收入、教育事業(yè)收入、經(jīng)營收入和其他收入以及科研事業(yè)收入等構(gòu)成了高職院校資金的主要來源。其中主要為教育經(jīng)費撥款和事業(yè)收入，其他方面的籌資渠道應(yīng)用較少。由于一方面學(xué)費標(biāo)準(zhǔn)基本固定，很難增加，并且根據(jù)規(guī)定學(xué)費收入中需按比例劃分教學(xué)經(jīng)費、就業(yè)指導(dǎo)等專門用途；另一方面近年來在通貨膨脹的影響下，學(xué)生教育資金投入、事業(yè)支出、公共支出以及后勤服務(wù)支出卻在快速增加，支出與收入的增速不同步加大了高校的債務(wù)風(fēng)險。近年高校生均撥款有了較快增長，但高校教育投入占GDP的比重仍待進(jìn)一步增長，地方院校從中央財政申請數(shù)量有限，加之地方政府財力不均，撥付給高校的還貸補(bǔ)貼也不均衡。
（三）過度建設(shè)與重復(fù)建設(shè)浪費化債資金
高校作為教育機(jī)構(gòu)，不能講排場搞面子工程，然而在新校區(qū)擴(kuò)建過程中許多高校過度追求硬件建設(shè)，并將之作為學(xué)校檔次的直接外在體現(xiàn)，作為吸引生源的砝碼。辦公樓、教學(xué)樓豪華氣派，試驗設(shè)備、儀器過于高端昂貴而只能觀摩不能實際操作，以致于束之高閣，使用頻率極低；項目可行性報告及用款計劃的主觀性、形式性問題還存在，一些項目重復(fù)建設(shè)，一些未過使用期限的項目被急于上馬的同類項目所代替，這些行為的直接后果就是資金的浪費和大量占用，債臺高筑，財務(wù)風(fēng)險加大。擴(kuò)張過度、管理不力基本可以概括為內(nèi)在因素，是加大債務(wù)風(fēng)險的主要成因。資金的監(jiān)管至關(guān)重要，然而這一重要環(huán)節(jié)卻被許多高校所忽視，資金的效益問題也未能重視起來。
三、化解債務(wù)風(fēng)險的籌資渠道探索
目前高校資金來源的三大主力渠道為財政撥款、學(xué)費收入和銀行信貸。其中財政撥款、學(xué)費收入與國家政策和國情有關(guān)，增長緩慢，無法依靠其獲得大量增量資金，許多高等學(xué)校只能將貸款資金作為多渠道籌措辦學(xué)經(jīng)費的必要補(bǔ)充，而高校的公益性、非盈利性決定了這種高成本、有償性的銀行信貸成為自身的沉重包袱。此外，根據(jù)規(guī)定目前我國高校還不能通過發(fā)行股票來籌集資金。鑒于此，為了優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)、減輕債務(wù)壓力，必須探索其他具有操作性高、效率高、成本收益比合理的籌資渠道。
（一）外部措施
1.政府及金融機(jī)構(gòu)對學(xué)?；瘋恼咧С?/p>
2011年，財政部、教育部下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方高?；瘋芾砉ぷ鞯木o急通知》，進(jìn)一步明確了化債工作的有關(guān)支持政策，提出“誰貸款、誰負(fù)責(zé)”的原則。考慮成本收益因素，應(yīng)逐步增加財政撥款力度，提高生均撥款數(shù)額，在利息支付上實行貼息政策。
銀行方面，在嚴(yán)格控制新增貸款產(chǎn)生的要求下，“舉新還舊”已大大受到限制，此時應(yīng)在償還本金上協(xié)調(diào)延長信貸期間、降低利息方面做工作。對于無力償還債務(wù)的學(xué)校，銀行應(yīng)修改合同或增加補(bǔ)充規(guī)定，通過減息或延長還債期間，將高校債務(wù)盤活，緩解高校緊張的資金鏈。
2.制定具體可操作的措施擴(kuò)大捐資助學(xué)的比重
一些發(fā)達(dá)國家的社會捐贈已經(jīng)較為普遍，逐漸成為經(jīng)費來源的主要渠道。我國社會捐贈以及教育基金會的資助仍有廣闊的空間，基金、社會團(tuán)體、個人均可作為捐贈的主體，目前社會知名度高的院校往往較知名度低的院校更容易獲得捐助。
強(qiáng)化社會力量對教育發(fā)展以及對高職院?；瘋闹С?，拓寬籌資渠道。高職院校捐贈應(yīng)與一般捐贈區(qū)別開來，突出重點，捐贈主體范圍也應(yīng)擴(kuò)大。學(xué)校應(yīng)制定完整制度，成立相應(yīng)部門來執(zhí)行捐贈程序，提升社會捐贈的頻率與可操作性。具體來說，高職院校應(yīng)成立相應(yīng)的資金籌措機(jī)構(gòu)，也可在財務(wù)部門下抽調(diào)人員組建，其職責(zé)為專門負(fù)責(zé)籌資渠道的拓展與實施。對于捐贈，高職院校應(yīng)變被動為主動，通過宣傳部門的配合，在報紙、電視網(wǎng)絡(luò)等媒體捐資助學(xué)的公告，明確公布捐資的程序、捐資人所享有的各項權(quán)利，在政策上向激勵機(jī)制傾斜，改變捐資完畢即活動結(jié)束的慣例，開啟后捐資時代，即捐助資金到賬以后，捐資人所享有的學(xué)校名譽(yù)、資金監(jiān)督、執(zhí)行建議、資金跟蹤效果等權(quán)利要由專人定期形成報告報于捐資人。
雖然我國目前捐贈總體所占比例較小，但在我國傳統(tǒng)道德數(shù)千年傳承的大環(huán)境下有著廣闊的發(fā)展空間。企業(yè)的捐贈是對社會的回報，是對人才培養(yǎng)的支持。在具體操作上應(yīng)引導(dǎo)捐贈主體的自發(fā)捐贈，消除其管理顧慮，為其提供相應(yīng)的精神回報，通過強(qiáng)化監(jiān)督使其參與或監(jiān)督到資金的后期執(zhí)行過程。通過捐贈構(gòu)建企業(yè)與學(xué)校的聯(lián)系紐帶，建立企業(yè)人才儲備庫，實現(xiàn)企業(yè)的人才優(yōu)先錄用權(quán)。
3.資產(chǎn)置換收入是化解高校債務(wù)的重要資金來源
近年來，將土地置換作為解決債務(wù)問題的一條渠道在一些省份已得到應(yīng)用，如江蘇、江西、浙江等地出臺了相應(yīng)的意見和管理辦法，但是高校轉(zhuǎn)讓國有教育用地的法律依據(jù)仍需進(jìn)一步完善，老校區(qū)置換為新校區(qū)，暫時能夠緩解債務(wù)壓力甚至全部清償債務(wù)，但同時也失去了老校區(qū)的地理優(yōu)勢、交通優(yōu)勢，并且新校區(qū)的建設(shè)所需資金數(shù)額巨大，原有一些實驗室、設(shè)備等移動后能否有相應(yīng)資金支持進(jìn)行重建也是需要考慮的問題。
（二）內(nèi)部措施
應(yīng)探索一條治標(biāo)與治本結(jié)合的內(nèi)部渠道，制定一套成熟的高?；瘋w制，創(chuàng)建科學(xué)高效的籌資與化債環(huán)境。
1.健全管理組織機(jī)構(gòu)，合理分工確責(zé)
在管理上，明確責(zé)任與義務(wù)，對財務(wù)實行問責(zé)與激勵機(jī)制，建立完善相應(yīng)的資金監(jiān)督機(jī)制，對化債資金實行動態(tài)跟蹤，杜絕建設(shè)資金無故超計劃、超期限的現(xiàn)象；監(jiān)督、審計適當(dāng)?shù)馁J款規(guī)模與期限，降低財務(wù)風(fēng)險；完善內(nèi)部控制制度，將內(nèi)部資金統(tǒng)籌安排，整合重復(fù)資源，在提高資源利用率的同時節(jié)約資金。
2.提升資金需求計劃的準(zhǔn)確性與合理性
信貸規(guī)模的確定涉及眾多部門，在上報資金計劃的時候要求用款部門詳細(xì)制定計劃并上報，財務(wù)部門或?qū)ｉT的資金計劃審核小組對用款計劃詳細(xì)審核后提出意見，協(xié)調(diào)資金，上報院長辦公會討論，最后再返回財務(wù)部門執(zhí)行。具體來說通過賦予財務(wù)部門資金預(yù)算審核與調(diào)整權(quán)，嚴(yán)格把關(guān)預(yù)算資金、控制規(guī)模。各部門如基建部門上報基礎(chǔ)建設(shè)資金計劃時應(yīng)嚴(yán)格計算，對于重復(fù)購置教學(xué)設(shè)施和實訓(xùn)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)過高的計劃要求進(jìn)一步整改優(yōu)化，務(wù)必使計劃資金做到最優(yōu)而無浪費。
財務(wù)部門根據(jù)資金需求規(guī)模、既有債務(wù)規(guī)模、還款計劃等因素，綜合制定詳細(xì)的資金籌措渠道，確保計劃偏差最低，變單一信貸資金為多渠道資金籌措，并與銀行協(xié)商制定合理的信貸周期，避免債務(wù)償還過于集中而形成資金鏈斷裂。
3.制定獎勵機(jī)制
提高資金的運營效率、合理安排債務(wù)資金規(guī)模與周期、拓寬籌資渠道是財務(wù)部門的職責(zé)范圍，本職工作本應(yīng)不談獎勵，但是對于通過積極努力拓展資金從而減少債務(wù)、利息的支出，避免財務(wù)風(fēng)險等成績優(yōu)秀的人員及部門應(yīng)給予適當(dāng)獎勵，獎勵形式以名譽(yù)為主、物質(zhì)為輔。獎勵標(biāo)準(zhǔn)的確定要嚴(yán)格科學(xué)，具體來說可以將資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債規(guī)模變化率、資金籌措渠道拓寬而導(dǎo)致的同等債務(wù)規(guī)模下年利息支出的減少率、社會捐資助學(xué)提升率等可操作性指標(biāo)納入獎勵系統(tǒng)，并制定相應(yīng)權(quán)重。
4.校辦產(chǎn)業(yè)等多種形式的創(chuàng)收對化債的推動
應(yīng)制定詳細(xì)的校辦產(chǎn)業(yè)發(fā)展方案，推動校辦產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，推動科研成果、課題、咨詢、專利的校企合作與價值化。可通過與社會聯(lián)合辦學(xué)、開展深層次成人教育及技能培訓(xùn)將知識價值體現(xiàn)出來。此外出讓學(xué)校閑置資產(chǎn)、出租設(shè)施等措施也是創(chuàng)收的有益嘗試，將節(jié)約作為化解債務(wù)問題的一把利劍，開源與節(jié)流并重。
5.采取新的衍生工具優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)
傳統(tǒng)的銀行貸款手續(xù)繁雜，在購買設(shè)備或大型基建項目時可以部分采用融資租賃等形式，在不籌措全部資金的前提下使項目上馬，待租期結(jié)束根據(jù)事先簽訂的協(xié)議優(yōu)先免費或以很小代價取得所有權(quán)，這對于巨額債務(wù)纏身的高校來說便于安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)規(guī)模和利息支出，減小債務(wù)風(fēng)險。
高職院校必須化解巨額債務(wù)，形成資金的良性循環(huán)，籌資渠道的研究不僅是化解債務(wù)的需要，也是高職院校健康發(fā)展的研究趨勢。
【參考文獻(xiàn)】
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摘要：如今內(nèi)部控制理論相對成熟，內(nèi)部控制法制化體系初步形成的大背景下，因內(nèi)部控制失效而出現(xiàn)問題的企業(yè)依然不少。為此，本文從相繼發(fā)生兩起重大責(zé)任事故的渤海銀行的為案例進(jìn)行研究，找到影響關(guān)系國計民生的銀行內(nèi)部控制有效性的重要因素，以便為我國銀行業(yè)構(gòu)建有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)提供一定的借鑒。
關(guān)鍵詞：渤海銀行；內(nèi)部控制；有效性
一、商業(yè)銀行內(nèi)部控制有效性的概念
內(nèi)部控制有效性主要包括三個方面內(nèi)容：一是內(nèi)部控制設(shè)計的有效性；二是內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性；三是內(nèi)部控制反饋和補(bǔ)救措施的及時性。換言之，內(nèi)部控制有效性的實現(xiàn)是一個動態(tài)調(diào)整過程，即通過不斷動態(tài)的調(diào)整事前、事中、事后識別和控制風(fēng)險的措施來實現(xiàn)控制效果和控制效率。
二、案例分析
（一）渤海銀行簡介
渤海銀行是1996年以來獲國務(wù)院批準(zhǔn)新設(shè)立的第一家全國性股份制商業(yè)銀行，是第一家在發(fā)起設(shè)立階段就引入境外戰(zhàn)略投資者的中資商業(yè)銀行，也是第一家總部設(shè)在天津的全國性股份制商業(yè)銀行。
（二）渤海銀行內(nèi)控失效所引發(fā)的問題
問題一：
2010年，渤海銀行內(nèi)部員工，通過內(nèi)外串通勾結(jié)，本來嚴(yán)格的內(nèi)部控制卻成為了其內(nèi)部人員的為了一己私利進(jìn)行踐踏的廢紙，為了達(dá)到能夠以較高的利息吸納儲蓄的目的，他們利用顧客的信息開辦網(wǎng)銀，并利用顧客的私人信息，盜取顧客的存款，再將存款以較高的利率貸出去。
問題二：
2011 年 8 月底南京宇揚集團(tuán)董事長楊軍卷走巨款失蹤事件，很多銀行都被卷入其留下的債務(wù)危機(jī)，涉案金額不少于 3 億元，這其中，渤海銀行給與宇揚集團(tuán)的貸款額度最大，總計達(dá)到14960萬元。而宇揚集團(tuán)的貸款擔(dān)保，則為同一個集團(tuán)內(nèi)部的成員企業(yè)的相互擔(dān)保，屬“左手倒右手”的情況，致使銀行面臨上億元的風(fēng)險敞口。而同在南京的另一家銀行因?qū)J款資料認(rèn)真審核未予放貸，而避免了損失。
在這次事件中還有一個有意思的細(xì)節(jié)，就是當(dāng)時南京宇揚集團(tuán)曾經(jīng)找到南京銀行，希望給予授信，但是南京銀行的審核人員在審核宇揚集團(tuán)遞交的材料時發(fā)現(xiàn)他們的保稅單和實際繳稅金額不符，因此沒有給宇揚集團(tuán)貸款。算是躲過一劫，宇揚集團(tuán)出事之后，南京銀行還獎勵了兩位風(fēng)控人員。如此大的漏洞，我想渤海銀行方面也不可能沒有發(fā)現(xiàn)吧。
（三）渤海銀行內(nèi)部控制制度簡介
在風(fēng)險管理方面，2009 年隨著分支機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)張以及資產(chǎn)規(guī)模的快速增長，渤海銀行及時調(diào)整了風(fēng)險管理組織架構(gòu)。2010 年6 月管理層下設(shè)的原信用風(fēng)險委員會、法律合規(guī)及操作風(fēng)險委員會和戰(zhàn)略及聲譽(yù)風(fēng)險委員會合并為風(fēng)險控制委員會；保留了零售信貸審批部，操作風(fēng)險部，新設(shè)立了風(fēng)險管理部、批發(fā)信貸審批部和信貸監(jiān)控部，另外新設(shè)立了資產(chǎn)負(fù)債管理部負(fù)責(zé)流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險的具體管理工作。在分行層面，渤海銀行成立了“兩部一中心”——風(fēng)險管理部、法律合規(guī)與操作風(fēng)險部和個貸審批中心，并通過公開競聘選拔了6 名分行風(fēng)險總監(jiān)，在管理權(quán)限上充分發(fā)揮分行風(fēng)險總監(jiān)的獨立性和管理職權(quán)。風(fēng)險管理部門在首席風(fēng)險官的領(lǐng)導(dǎo)下，履行風(fēng)險管理職能。
從內(nèi)控制度設(shè)計層面來看，渤海銀行的制度設(shè)計很完善，那為什么還會接二連三的出現(xiàn)如此嚴(yán)重的問題，那很明顯是在執(zhí)行內(nèi)控制度上出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致渤海銀行的內(nèi)控有效性大打折扣。
（四）內(nèi)部控制執(zhí)行力欠缺影響內(nèi)控有效性分析
內(nèi)部控制執(zhí)行力是指內(nèi)部控制制度執(zhí)行的能力與力度。執(zhí)行力的構(gòu)成，需要三個要素，一是制定的任務(wù)，二是完成任務(wù)的人，三是任務(wù)執(zhí)行的過程。只有三個要素均具備，并在各個環(huán)節(jié)有良好的配合、執(zhí)行，內(nèi)部控制的目標(biāo)才能得以實現(xiàn)。
1.短期利益與績效考核重業(yè)務(wù)的發(fā)展、輕內(nèi)部控制的執(zhí)行。
人員是執(zhí)行力有效實施的關(guān)鍵。除了要把合適的人安排到合適的工作崗位上外，合理的引導(dǎo)員工，使員工的行為與企業(yè)推行的戰(zhàn)略相一致也同樣重要。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)是以利益為導(dǎo)向的。在市場競爭激烈的大環(huán)境下，以渤海銀行為代表的企業(yè)為了贏得客戶，提升市場占有率，或者獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常利潤的超額回報，企業(yè)傾向于選擇高風(fēng)險、高回報的項目。因此，無論銀行的內(nèi)部控制設(shè)計的多么完善，多么嚴(yán)謹(jǐn)，但是這停留在設(shè)計的規(guī)章制度層面，如果沒有認(rèn)真的貫徹和落實，這些內(nèi)部控制也只是一堆廢紙，毫無價值。
2.企業(yè)內(nèi)部控制缺乏動態(tài)完善和改進(jìn)。
我們說內(nèi)部控制也要與時俱進(jìn)，隨著公司所處環(huán)境的變化不斷的加以改進(jìn)和完善。以上述案例為例，2011 年央行數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率及加息，宏觀政策進(jìn)入新一輪緊縮時期，在信貸壓縮的大環(huán)境下，企業(yè)的資金鏈普遍吃緊，銀行所面臨的貸款違約的風(fēng)險加大。面臨逐步放大的信用風(fēng)險，原本有效的內(nèi)部控制能否使公司保持正常的風(fēng)險敞口值得關(guān)注。
3.過程即企業(yè)實現(xiàn)既定目標(biāo)的各個步驟。
即想要百分之百地達(dá)成目標(biāo)，就必然離不開過程控制。在過程控制中，能否準(zhǔn)確及時地掌握一線情況至關(guān)重要。上述案例中，渤海銀行職員能夠以客戶名義私開網(wǎng)銀，再利用網(wǎng)銀盜取客戶存款，說明銀行在開立網(wǎng)銀環(huán)節(jié)中存在漏洞，未落實“三親見”，即“親見本人、親見簽名、親見申請資料原件并鑒別真?zhèn)巍Ｍ瑫r，業(yè)務(wù)復(fù)核環(huán)節(jié)也存在空白或執(zhí)行不到位。這就證明了制度即便是科學(xué)的，由于人的自利性，也同樣需要一套科學(xué)、可行的評價考核機(jī)制對執(zhí)行人的行為進(jìn)行監(jiān)督，對內(nèi)部控制的執(zhí)行效果進(jìn)行檢驗和測試，以及時發(fā)現(xiàn)漏洞與不足并進(jìn)行完善。
三、 實現(xiàn)內(nèi)部控制有效性的途徑
（一）內(nèi)部控制有效性執(zhí)行需要以有序健康的金融環(huán)境為基礎(chǔ)
任何一個企業(yè)，銀行也不例外，都是在內(nèi)外部環(huán)境的聯(lián)合作用下不斷發(fā)展的，這里既需要有企業(yè)健全的內(nèi)部制度環(huán)境做保障，又需要有健康有序的外部環(huán)境，特別是金融環(huán)境。同時這內(nèi)外部環(huán)境系統(tǒng)又是相互作用的，內(nèi)部制度是外部環(huán)境變化的緩沖墊或者過濾器，而良好的外部金融環(huán)境又是企業(yè)內(nèi)部控制制度有效性發(fā)揮的助推器。
一是推動政府職能轉(zhuǎn)變，更好的作為金融業(yè)健康發(fā)展的服務(wù)者，向市場讓權(quán)放力。
二是在銀監(jiān)會的主導(dǎo)下，不斷推動銀行業(yè)內(nèi)部的的密切溝通，形成健康有序的競爭環(huán)境，和諧共存的合作環(huán)境。
（二）員工的素質(zhì)與操守是內(nèi)部控制有效執(zhí)行的關(guān)鍵
內(nèi)部控制的制度設(shè)計的再完善，歸根結(jié)底還是要靠執(zhí)行和貫徹把這個健全制度的作用發(fā)揮出來。而內(nèi)部控制的貫徹和落實是由企業(yè)內(nèi)部的每個人去行動的，因此內(nèi)部控制執(zhí)行力關(guān)鍵點在于加強(qiáng)對企業(yè)每個員工的指導(dǎo)和監(jiān)督。
一是要明確各自的崗位職責(zé)。
二是要建立明確的業(yè)績考核評價指標(biāo)。
三是不斷對員工進(jìn)行適時培訓(xùn)，以提高員工的素質(zhì)和操守。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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[3]崔志娟 . 內(nèi)部控制理論與執(zhí)行研究回顧及展望[J]. 財會通訊 ，2012，（2）.
目前，我國比較實用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價值評估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢，會影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時也會影響單個企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來市盈率的持續(xù)下降，各個行業(yè)市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因為，有些企業(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業(yè)市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計算出上市公司的合理市盈率。同時，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國債利率加上一定的風(fēng)險補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德爾菲法分析各個上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。
通過計算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因為投資時點對于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過三年至五年的時間，才可以在公開股票市場通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計算方法得出上市參照公司非流通股的市價、市盈率，然后應(yīng)用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權(quán)重，計算出一個整體的、調(diào)整后的市盈率，即計算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價、市盈率計算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權(quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置?？紤]投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營應(yīng)用于機(jī)場地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專用車輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個大類：民航特種車：飛機(jī)牽引車、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車、飛機(jī)客梯車、飛機(jī)空調(diào)車、過濾式飛機(jī)清水車、抽吸式飛機(jī)污水車、飛機(jī)氣源車、飛機(jī)除冰車、應(yīng)急作業(yè)車、升降平臺、飛機(jī)食品車、行李傳送帶、機(jī)場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項目小組的5位成員，每位成員獨自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計算出上市參照公司的合理市盈率，最終計算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計算見表1：
其中設(shè)定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價為4.78元，非流通股股價4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權(quán)計算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權(quán)投資是一個長周期的過程，前述計算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因為股市時刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個頂點，2008年9月又下降進(jìn)入一個最低點。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價值。因為A公司未來是針對中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。
圖2 運輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個公司都是整個宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個歷史的低點，但是與2008年的低點已經(jīng)不相上下。2008年以來美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來三年之內(nèi)，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權(quán)投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計算，則對于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計算過程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運用了行業(yè)專家、投資專家的觀點，做到了對于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價模型符合國家提倡的市場定價原則，同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢，對市盈率定價法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價理論。
四、結(jié)論
目前學(xué)界對于擬上市公司的估值，尤其是運用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實業(yè)界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實踐意義。
參考文獻(xiàn)：