股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

一、影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素分析

影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多種多樣的，但各國學(xué)者最普遍認(rèn)同的因素是一國法律對投資者和債權(quán)人權(quán)利的保護程度。La Porta等人（1998）認(rèn)為投資者保護程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度成正比，至少有兩方面的原因可以解釋為什么投資者保護差的國家股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高：（1）在投資者保護程度較差的情況下，股權(quán)集中成了法律保護的替代，因為只有大股東才有獲得預(yù)期投資收益的監(jiān)督激勵；（2）在投資者保護程度差的情況下，小股東生存的概率比較低，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票，這種對于公司股份的過低需求使只有少量投資者購買公司股份，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中。

一般說來，若一國的法律條款設(shè)計對投資者和債權(quán)人保護的力度較弱，但該國的法律執(zhí)行制度嚴(yán)格的話，一樣能夠在一定程度上起到保護投資者和債權(quán)人利益的作用（孫永祥，2002）。但是根據(jù)LaPorta（1998）的回歸分析得出的結(jié)構(gòu)卻表明，對投資者和債權(quán)人法律保護完備的國家同樣也是執(zhí)法嚴(yán)格的國家，亦即英美法系的國家執(zhí)法質(zhì)量普遍要高于大陸法系國家，大陸法系國家不僅在法律設(shè)計上不利于投資人，而且執(zhí)行也得不到保障。

此外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還與以下因素有關(guān)：（1）公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度成反比，公司規(guī)模越小股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司規(guī)模越大股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散。其中的主要原因是公司的規(guī)模小，往往需要的資金量也較少，一定量的資金便能擁有較大的股權(quán)；而對于投資規(guī)模大的大公司來說則只能占有較少比例的股份。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司年齡成反比，新成立的公司往往被少數(shù)終極控制者所支配，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般比較集中，而老公司的所有權(quán)可能更加分散。（3）非上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度要高于―上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度。據(jù)對英國上市公司的抽樣分析，上市6年后三分之一的公司所有權(quán)十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給新股東（Brennan&&Franks，1997）；而且股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和一國證券市場的發(fā)展程度負(fù)相關(guān)，英美法系國家由于證券市場活躍，所以股權(quán)相對比較分散，而大陸法系國家由于投資人權(quán)利得不到充分保障，所以其證券市場規(guī)模的相對規(guī)模比英美法系國家的小。La Porta（1997）發(fā)現(xiàn)以股市流通股本的市值占國民生產(chǎn)總值的百分比來衡量，法國是23%，德國是13%，但在英美法系中，美國是58%，英國是100%，差距相當(dāng)懸殊。

從以上分析可以看出，對一國股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的最根本因素在于法律中對股東和債權(quán)人的保護程度，這種保護程度又影響了這種法律的執(zhí)行程度和證券市場的發(fā)展程度，最終共同影響股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

與其它新興市場與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中以私有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，中國84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制，其中8.5%的上市公司仍為政府直接控制，75.6%的企業(yè)則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制（見表），從表中也可以看出，在我國10家最大國內(nèi)非金融公司中，前三大股東控制了76%的股份。因此我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)用一句話概括就是股權(quán)高度集中，而且國有股一股獨大。

徐曉東、陳小悅（2003）通過對比國家股控股公司和非國家股控股公司，對這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的非效率進行了論述。他們發(fā)現(xiàn)第一大股東為國家股股東的公司，其高級管理層受到較小的監(jiān)督和激勵，公司面臨較大的成本。他們利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了流動性，降低了市場監(jiān)督帶來的利益。同時非國有股股東的公司更多的收購兼并和關(guān)聯(lián)交易表明，這類公司在經(jīng)營上更具靈活性，其高級管理層更容易受到來自外部控制權(quán)市場的威脅。這不僅有利于非國家股股東的公司降低成本，而且也有利于它們降低交易費用。

三、調(diào)整我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

顯然我國上市公司中這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是非效率的，這種非最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致非最優(yōu)的經(jīng)營績效。因此改變這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就勢在必行，但是曾經(jīng)沸沸揚揚的國有股減持在遭遇股市持續(xù)下跌風(fēng)險之后，不得不停止，給我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整蒙上了一層陰影。筆者認(rèn)為以調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的的國有股減持之所以會遭受挫折，雖然存在著其他操作技術(shù)上的原因，但最根本的原因在于沒有抓住影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的最根本因素。因此筆者認(rèn)為要使得我國股權(quán)結(jié)構(gòu)主調(diào)整順利進行，有必要采取以下措施：

（1）加強法律中關(guān)于股東、債權(quán)人權(quán)利保護的條款，尤其是要加強保護中小股東和債權(quán)人權(quán)利的條款。一國經(jīng)濟法律體系中對股東和債權(quán)人權(quán)利的保護是否充分，是影響一國股權(quán)結(jié)構(gòu)的最根本因素。從我國的實際情況來看，由于有關(guān)法律與規(guī)則及歷史的原因，上市公司中一股獨大的情形非常普遍，而為上市公司與證券市場的發(fā)展投入巨額資金的往往是中小股東（平均占我國上市公司股本總額的35%）。而且從市場發(fā)行與交易的現(xiàn)狀來看，流通股的發(fā)行與交易價格明顯高于國家股與法人股，流通股的投資者承擔(dān)了更高的成本，但是由于相應(yīng)的信息披露制度不完備，中小股東訴訟制度不健全導(dǎo)致了中小股東要承受大股東和管理層的掠奪，從這一點來看，我國保護上市公司中小股東的利益的必要性顯得更大、更迫切。

（2）加強保護中小股東和債權(quán)人的執(zhí)法力度，減少地方政府對企業(yè)破產(chǎn)的干擾。從我國目前的實際情況看，諸多企業(yè)在地方政府的支持下假破產(chǎn)、真逃債，很多企業(yè)通過重組賤賣資產(chǎn)，損害一部分債權(quán)人的利益。鄭百文重組和ST猴王股份破產(chǎn)就是典型的地方政府干擾企業(yè)破產(chǎn)損害債權(quán)人利益的案例。

第2篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績；多個大股東

中圖分類號：F271 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192（2013）02-0026-05

1 引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系及其作用機理一直是公司治理研究領(lǐng)域的熱點和難點問題。自從Berle and Means指出公司在股權(quán)分散的情況下，分散的小股東與沒有股權(quán)的公司經(jīng)理之間因為委托關(guān)系而存在利益沖突之后，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的效率問題就成為公司財務(wù)研究領(lǐng)域的焦點問題之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含了三種類型，分別是股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、具有所有權(quán)集中的單一控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)（控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)）、多個持股比例大于10%的股東共同控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)（多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)）?，F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究基本都是圍繞這幾種股權(quán)結(jié)構(gòu)類型及其對公司治理的影響展開分析。當(dāng)然，在公司治理的不同階段其研究側(cè)重點是有顯著區(qū)別的。股權(quán)分置改革前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢通過侵占中小股東利益的方式獲得私利，大小股東之間的問題導(dǎo)致相互之間利益沖突比較嚴(yán)重。2007年底，我國股權(quán)分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再構(gòu)成對上市公司及其控股股東的約束，“全流通”的資本市場正在逐步形成，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，但大小股東之間仍然存在著利益沖突。針對以上背景，本文以中國上市公司為研究對象，對股改前后多個大股東控制下的公司業(yè)績進行研究，這對于保護中小投資者、完善我國資本市場的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

2 文獻評述與研究假設(shè)

2.1 相關(guān)文獻評述

多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易形成一種股權(quán)制衡狀態(tài)，大股東之間的相互合作、合謀與制衡對小股東及公司業(yè)績及公司價值的影響重大，因此眾多學(xué)者圍繞著股權(quán)制衡與公司價值進行了研究。Pagano and Roell等通過研究發(fā)現(xiàn)，公司存在多個大股東有以下兩方面好處：大股東的多元化能對經(jīng)理形成有效的監(jiān)督；股東間的相互監(jiān)督可以降低控制權(quán)私人收益。正式開啟股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值研究的是Jensen and Meckling，他們將股東分為兩類，一類是包括董事會成員及公司其他高層經(jīng)理人員的內(nèi)部股東，另一類是不擁有公司控制權(quán)的外部股東。他們認(rèn)為公司價值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon認(rèn)為封閉型的公司結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的發(fā)起人更愿意構(gòu)建多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Gutierrez and Ttibo發(fā)現(xiàn)多個大股東的股權(quán)制衡現(xiàn)象是普遍的且穩(wěn)定的，股權(quán)制衡的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的37.5%。國內(nèi)學(xué)者也圍繞著我國特殊的經(jīng)濟體制對多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)展開了研究，徐莉萍等認(rèn)為，在“一股獨大”的情況下，由于缺乏相互制約和監(jiān)督機制，控股股東會對公司治理和中小股東利益產(chǎn)生不利行為；當(dāng)持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€或兩個以上的大股東相互牽制時，這種現(xiàn)象明顯改變，從而提高公司價值。許小年，王燕也認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司價值成正相關(guān)關(guān)系，且股權(quán)性質(zhì)對公司價值影響存在差異。佟巖，陳莎莎通過對2004～2006年符合股權(quán)制衡與一股獨大條件的對應(yīng)樣本進行匹配，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的上市公司其公司價值顯著高于一股獨大的公司。蔣弘，劉星通過對公司并購行為的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東與高管合謀時，公司的股權(quán)制衡度越高，高管通過并購獲取的控制權(quán)私有收益越少，公司的并購績效也越好。以上研究表明，相對于“一股獨大”，股權(quán)制衡更有利于公司治理、公司業(yè)績的增長，更能抑制大股東的侵占行為。但朱，汪輝則認(rèn)為，股權(quán)制衡不比“一股獨大”更有效，并不能提高我國民營上市公司的治理效率；趙景文，于增彪通過實證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡的公司業(yè)績顯著差于一股獨大的公司。

綜合以上國內(nèi)外分析可以看出，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值和公司業(yè)績的關(guān)系，并沒有形成一致的結(jié)論，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為多個大股東的存在是有利于公司業(yè)績的。多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種形式為股權(quán)制衡，是針對相互合作的股東間的，但也存在非合作的多個大股東，因此，只研究股權(quán)制衡是不完善的。股改前后，股東持股比例變化較大，多個大股東持股比例的變化可能改變其相互間的關(guān)系，進而有利或不利于公司的業(yè)績。學(xué)者們并沒有從這一角度進行研究分析。因此本文將對股改前后多個大股東控制下的公司業(yè)績進行比較分析，并將終極控制人分為國有、家族和其他三種類型，比較多個大股東控制下不同股東性質(zhì)對公司業(yè)績的影響。

2.2 研究假設(shè)

2005年開始，我國進入股權(quán)分置改革，基本目的是解決流通股與非流通股的不同權(quán)問題，促使流通股東與非流通股東利益一致。到目前為止股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，基本消除了股權(quán)分置這一不確定因素對資本市場的影響，有利于資本市場的長遠發(fā)展，股權(quán)分置改革促使上市公司大股東持股份額發(fā)生變化，在由大股東絕對控制的上市公司尤其明顯，進而影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后發(fā)生了明顯變化，相對于股權(quán)分散和控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)，具有多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司比例增加明顯。鄭博巍運用實證研究方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后，第一大股東持股比例、股權(quán)集中度都得到了明顯地改善，上市公司這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變對公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效產(chǎn)生了一定的正面影響。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1 股改后多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司業(yè)績有顯著性影響。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究比較多。Maury and Pajuste認(rèn)為，存在多個大股東能夠改善公司業(yè)績。賈鋼，李婉麗通過實證研究表明，存在多個大股東更有助于提高公司業(yè)績，保護小股東的利益。股權(quán)制衡是多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種形式，國內(nèi)外對其的研究并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。我國對股權(quán)制衡與公司業(yè)績研究中，正面的觀點主要有：呂懷立，李婉麗發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對控股股東侵占具有負(fù)向的影響，股權(quán)制衡能夠提升公司的績效；白重恩等認(rèn)為股權(quán)制衡與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系；陳德萍，陳永圣研究也表明，股權(quán)制衡度有助于改善公司的績效。相反，兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點主要包括：朱和汪輝通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國民營上市公司的治理效率。相反地，董事會總是被某個控制性股東完全控制。在控制權(quán)收益的驅(qū)動下，侵害其他股東的利益，掏空公司，引發(fā)股東間對公司控制權(quán)爭奪的局面。因此，他們認(rèn)為“一股獨大”模式可能比股權(quán)制衡模式效率更高。趙景文和于增彪通過對1992-2001年股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)制衡與“一股獨大”的上市公司進行比較，發(fā)現(xiàn)前者的企業(yè)績效顯著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的情況，并考察其企業(yè)經(jīng)營績效，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響。針對以上分析與研究結(jié)論，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2.1 股改后，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2.2 股改后，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司治理與公司終極控股股東的類型緊密相關(guān)。自1999年La Porta首次提出終極控制權(quán)的概念后，對終極控制權(quán)及其對公司治理的影響的系列研究成為近年來國外研究的熱點問題。王力軍發(fā)現(xiàn)國有與民營上市公司的公司績效沒有顯著差異。而王鵬，周黎安發(fā)現(xiàn)政府控制的上市公司業(yè)績更高。夏立軍，方軼強發(fā)現(xiàn)各級政府控制的上市公司在資本市場上的動機和行為模式有顯著差異。劉芍佳等通過研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人為政府的上市公司中，效率損失最低的企業(yè)屬于以下幾種類型的公司：國家間接控股的公司、同專業(yè)的企業(yè)作為中間機構(gòu)控股的公司及整體上市的公司。本文選擇將終極控股股東分為政府、家族、特殊法人三類。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3 在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東類型與公司業(yè)績顯著相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2003～2004年及2008—2010年間深滬兩市所有A股上市公司作為初始樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性以及與其他研究文獻的一致性，根據(jù)如下原則剔除不符合要求的數(shù)據(jù)：剔除金融類上市公司，因為金融類上司公司規(guī)模龐大且其財務(wù)管理具有特殊性；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不全的公司，這些都將導(dǎo)致實證結(jié)果有所偏差；剔除ST類上市公司、全年暫停交易的公司，排除其異常值對研究結(jié)果的影響；剔除營業(yè)收入增長率高于100%的樣本，極端值一般都是由于非正常因素所造成，將其納入實證過程會影響實證結(jié)論的可靠性。

本文的數(shù)據(jù)來源包括兩個部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)，包括總資產(chǎn)、財務(wù)杠桿、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、上市時間等，均來自CCER數(shù)據(jù)庫。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的終極控股股東數(shù)據(jù)，包括終極控股股東的性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)水平、金字塔層級等，通過巨潮資訊網(wǎng)收集上市公司的年報后，手工整理得到以上數(shù)據(jù)。多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)為終極控股股東的控制權(quán)小于50%但次大股東控制權(quán)大于10%。同時，按照終極控股股東的屬性將上市公司的控制人性質(zhì)分為國有、家族和其他三種類型。

3.2 變量定義

4 實證分析結(jié)果

4.1 股改前后有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

本文通過對多個大股東公司在股改前后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：股改后公司業(yè)績變量均值為0.032，股改前為0.016，增長幅度較大，這表明股權(quán)分置改革后我國上市公司公司業(yè)績有顯著提高。終極控股股東的控制權(quán)均值在股改前為0.327，股改后為0.302，下降了8.2%，表明股權(quán)分置改革減少了終極控股股東的控制權(quán)，降低了公司的股權(quán)集中度。同時股改后公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.513，較股改前的0.481提高了6.2個百分點，這說明股改后我國上市公司普遍提高了負(fù)債水平。另外，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、公司規(guī)模在股改后沒有表現(xiàn)出明顯的變化，和股改前的差異不大。

4.2 回歸分析結(jié)果

股改前后多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司業(yè)績有顯著性影響主要檢驗股改前為多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)，股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化為股權(quán)分散或控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，是否對公司業(yè)績有顯著性影響。因此，分為兩種情況：模型1為多個大股東到股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變；模型2為多個大股東到控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

從表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制權(quán)比例的變化對公司業(yè)績的影響均不顯著，因此假設(shè)1沒有得到驗證。本文認(rèn)為，股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可能并非企業(yè)自發(fā)的行為，而是在股改下被動的行為。因此，股改前后雖股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但并不能驗證其對公司業(yè)績是否有顯著性影響。

表3是多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的回歸分析結(jié)果，模型3是只有多個大股東研究變量，模型4是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，其中為多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)類型時設(shè)為1，其余的類型設(shè)為0。從以上兩個模型的分析結(jié)果來看，在控制了年份和行業(yè)因素后，模型3的效果不顯著，這可能是由于模型3的樣本數(shù)據(jù)比較少；而模型4多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的業(yè)績在5%的顯著性水平上正相關(guān)。因此驗證了假設(shè)2.1。

模型5、模型6、模型7分別為在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東類型為政府、家族、其他的回歸分析結(jié)果。從表4中可以看出，在控制了企業(yè)規(guī)模、成長性、財務(wù)杠桿和年度后，終極控股股東為政府的與公司業(yè)績在10%的顯著性水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但家族和其他類型的終極控股股東對公司業(yè)績的影響不顯著。也就是在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，政府類型的終極控股股東會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響；其他兩者類型的終極控股股東與公司業(yè)績的關(guān)系不顯著。因此假設(shè)3沒有得到驗證。

第3篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；成本

中圖分類號：F271 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）20-0186-02

一、成本的測度

本文所主要依托的理論是成本理論。在股權(quán)分散程度較高的現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)，不同契約形式中存在著多種沖突。核心的沖突有三種：一是沖突源于股東與管理層之間利益分配，即股權(quán)成本。本文擬選用經(jīng)營費用率（ORE）作為股權(quán)成本的測度。二是沖突源于企業(yè)控股股東和中小股東之間利益分配，即控制權(quán)成本，亦采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來測度控制權(quán)成本。三是沖突源于股東和債權(quán)人之間利益分配，即債權(quán)成本。本文主要著重研究前兩類成本。

二、國內(nèi)外文獻綜述

Jensen and Meckling （1976）對股權(quán)成本進行了理論分析和實證研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通過對世界上眾多國家和地區(qū)的實證研究，得出了一致的研究結(jié)論，那就是股權(quán)高度集中存在于大部分的公司中，對于把成本理論運用到這些特征中的公司中進行實證研究是非常緊迫和現(xiàn)實的。

李增泉、孫錚、王志偉（2004）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在著倒“U”型的非線性關(guān)系，而與其他股東的持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋力、韓亮亮（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)：成本與股權(quán)集中度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)制衡度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。肖作平、陳德勝（2006）研究結(jié)論表明，第一大股東持股比例在一定程度上與成本正相關(guān)；少數(shù)大股東聯(lián)盟能在一定程度上減少成本。蘇坤（2007）研究結(jié)論：第一大股東持股比例和股權(quán)成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡度與股權(quán)成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高雷、高田（2010）研究結(jié)果表明，成本與股權(quán)集中度、第一大股東持股比例存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.被解釋變量

股權(quán)成本，本文擬選用經(jīng)營費用率（OER）作為股權(quán)成本的測度。

控制權(quán)成本，本文擬采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來測度控制權(quán)成本。

2.解釋變量

本文擬采用股權(quán)制衡度（CR2-10=第二大股東至第十大股東持股數(shù)量之和除以總股本）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量之一來檢驗其與成本之間的關(guān)系；本文擬采用股權(quán)集中度（CR1=第一大股東持股數(shù)量/總股本）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量之一來檢驗其與成本之間的關(guān)系；

3.控制變量

本文分別選取公司規(guī)模（CS）、盈利水平（ROE）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、行業(yè)虛擬變量（ID）、地區(qū)虛擬變量（AREA）為研究模型的控制變量。

四、研究假設(shè)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)成本的影響

H1：股權(quán)分置改革前，第一大股東持股比例與股權(quán)成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所下降；

H2：股權(quán)分置改革前，第二至第十大股東持股比例與股權(quán)成本存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革后，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所上升；

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)成本的影響

H3：股權(quán)分置改革前，第一大股東持股比例與控制權(quán)成本存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著程度有所下降；

H4：股權(quán)分置改革前，第二至第十大股東持股比例與控制權(quán)成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革后，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所上升；

五、實證研究

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文研究所采用的數(shù)據(jù)以2006年完成股權(quán)分置改革的上市公司為基準(zhǔn)，進一步選用該部分公司完成股權(quán)分置改革前兩年，即2004和2005年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及該部分公司完成股權(quán)分置改革后兩年，即2007和2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)過篩選，最終相對應(yīng)的觀測值為936個。

2.模型設(shè)計

股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)成本之間的模型設(shè)計。

RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε

股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)成本之間的模型設(shè)計：

OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε

3.實證分析

首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)成本的影響，見表1：

由表1可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在22.13%和25.35%區(qū)間內(nèi)波動，由此可以說明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。第一大股東持股比例在股權(quán)分置改革前后都與股權(quán)成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)分置改革之后的值為0.010 324大于股權(quán)分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究變量之間的相關(guān)關(guān)系在5%的置信水平上具有顯著性，而股改后二者之間的顯著性有所下降；同時第二至第十大股東持股比例在股權(quán)分置改革前后都與股權(quán)成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過值可以看出研究變量之間的相關(guān)關(guān)系在1%的置信水平上具有顯著性，而股權(quán)分置改革后的回歸系數(shù)為0.105942大于股權(quán)分置改革前回歸系數(shù)0.092506，由此可以說明，股改后第二只第十大股東持股比例對股權(quán)成本的影響程度加深，影響能力增強。由此，假設(shè)1和2基本得到了驗證。

其次是股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)成本的影響，見表2。

由表2可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在23.58%和26.49%區(qū)間內(nèi)波動，由此可以說明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，雖然股權(quán)分置改革前后第一大股東持股比例與控制權(quán)成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，同時，第2至第10大股東持股比例與控制權(quán)成本之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，遺憾的是兩種情況下的相關(guān)關(guān)系都不顯著，由此針對股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)成本的影響所建立的研究假設(shè)沒有得到有效的驗證。

六、研究結(jié)論

本文通過實證結(jié)果分析，我們得出如下結(jié)論：

第一，本文就股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)成本的影響關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果表明，第一大股東持股比例對公司股東與管理層之間的沖突存在反向影響，即隨著第一大股東持股比例的增加，大股東的權(quán)力進一步提升；與此同時，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一指標(biāo)股權(quán)制衡度，即第2至第10大股東持股比例對公司股東和管理層之間的沖突存在正向影響，即公司存在權(quán)力制衡反而會增加沖突。

第二，本文就股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)成本的影響關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果表明，無論股權(quán)分置改革前后，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個指標(biāo)第一大股東持股比例和第2至第10大股東持股比例對控制權(quán)成本都存在相關(guān)關(guān)系，但是關(guān)系不顯著，與預(yù)期的假設(shè)不一致。我們分析如下：首先，我們認(rèn)為這可能是所選的研究樣本自身特點的緣故，研究樣本的總量相對比較小，因此致使回歸結(jié)果的顯著性沒有得到有效的彰顯。其次，我們考慮到了，無論公司的第一大股東還是其他股東，不同的持股比例會有不同的控制權(quán)力，與之相對應(yīng)的其他股東也會因為持股比例的不同而產(chǎn)生不同程度的制衡力，所以，如果能夠按照不同的持股比例合理的劃分相應(yīng)的區(qū)間，就有可能得出預(yù)想的結(jié)果；抑或還有更深一個層次的理論因素，這值得我們在以后的工作和學(xué)習(xí)中進一步的研究和探索。

參考文獻：

[1] 高雷，高田.信息披露、成本與公司治理[J].財政科學(xué)，2010，（12）：34-42.

[2] 李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2004，（12）：3-13.

[3] 蘇坤.中國上市公司股權(quán)成本影響因素實證研究[J].廣東財經(jīng)職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2007，（10）：29-34.

第4篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

關(guān)鍵詞：剩余財權(quán)；財務(wù)動態(tài)治理；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；債權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F234.4

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003－7217(2010)05－0052－05

一、基本緣起：通用財權(quán)與剩余財權(quán)

從財務(wù)學(xué)角度提出“財權(quán)”范疇主要是受財務(wù)本質(zhì)討論的影響。在“本金投入與收益分配論”(郭復(fù)初，1997)的基礎(chǔ)上，基于對財務(wù)“價值”和“權(quán)力”的雙層融合分析，“價值(財力)＋權(quán)力”的“財權(quán)”范疇進入學(xué)者分析視野，并成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。“財權(quán)＝財力＋(相應(yīng)的)權(quán)力”，表現(xiàn)為某一主體對財力所擁有的支配權(quán)；財權(quán)屬于產(chǎn)權(quán)的部分內(nèi)容，主管價值形態(tài)的權(quán)能，并構(gòu)成法人財產(chǎn)權(quán)的核心內(nèi)容口]。以不完全財權(quán)契約之完備程度為標(biāo)準(zhǔn)，財權(quán)可以分為基于企業(yè)公平的“通用財權(quán)”范疇和基于企業(yè)效率的“剩余財權(quán)”范疇。通用財權(quán)誕生于企業(yè)不完全合同中明確規(guī)定并且其結(jié)果可由第三者驗證(即其中的完備部分)的企業(yè)“財權(quán)”；而剩余財權(quán)緣起于不完全合同中的不完備部分，是企業(yè)合同疏漏、未作具體規(guī)定或無法作出具體規(guī)定或雖作出明確規(guī)定但第三方不能驗證其結(jié)果或雖可以作出明確規(guī)定但受成本一效益原則約束以致事實上并不可行的企業(yè)“財權(quán)”。立足“通用財權(quán)”與“剩余財權(quán)”本身，研究者發(fā)現(xiàn)：(1)通用財權(quán)以公平為其價值取向；(2)剩余財權(quán)以效率為其價值取向；(3)任何一項財權(quán)配置本質(zhì)上是一個二元價值體系，即基于企業(yè)公平的通用財權(quán)配置和基于企業(yè)效率的剩余財權(quán)配置。在實踐上表現(xiàn)為某項具體財權(quán)配置對公平與效率的權(quán)衡。權(quán)衡的規(guī)則是：如果一項財權(quán)中通用財權(quán)占主導(dǎo)，那么該項財權(quán)在配置時就應(yīng)側(cè)重公平；如果一項財權(quán)中剩余財權(quán)占主導(dǎo)，那么該項財權(quán)在配置時就應(yīng)側(cè)重效率。(4)通用財權(quán)和剩余財權(quán)誰占主導(dǎo)，應(yīng)根據(jù)具體財權(quán)契約之完備程度來評判，其中公司法、證券法等法律與公司章程是重要參考依據(jù)?？梢?，財權(quán)本質(zhì)上是一個二元價值體系，即由基于企業(yè)公平的通用財權(quán)和基于企業(yè)效率的剩余財權(quán)構(gòu)成。

事實上，通用財權(quán)和剩余財權(quán)劃分了財務(wù)治理的兩個不同領(lǐng)域：財務(wù)靜態(tài)治理(也稱傳統(tǒng)財務(wù)治理或通用財務(wù)治理)和財務(wù)動態(tài)治理(也稱剩余財務(wù)治理)。財務(wù)動態(tài)治理是將公平原則內(nèi)嵌于基于財權(quán)的強勢原則中，以剩余財權(quán)中控制權(quán)與索取權(quán)相匹配、財務(wù)權(quán)利與財務(wù)知識相對應(yīng)以及效率優(yōu)先、兼顧公平為原則，主要通過剩余財權(quán)的“流動”與“分割”，旨在釋放財務(wù)治理效率，從而提高企業(yè)效率的一系列動態(tài)制度安排。在不完全合同中予以明確規(guī)制(即完備部分)的財權(quán)屬于通用財權(quán)范疇，是財務(wù)靜態(tài)治理(也是目前財務(wù)治理研究)的主要領(lǐng)域；而在不完全合同中未予明確規(guī)定(即不完備部分)的財權(quán)則屬于剩余財權(quán)范疇，是財務(wù)動態(tài)治理的集中領(lǐng)域。財務(wù)動態(tài)治理掌控剩余公司治理中公司章程等合同無法規(guī)制(即不完備部分)的剩余財權(quán)領(lǐng)域；而一般意義上的財務(wù)治理(財務(wù)靜態(tài)治理)則主要定位于通用公司治理范疇和剩余公司治理領(lǐng)域中合同能夠規(guī)制(即完備部分)的通用財權(quán)領(lǐng)域。因而，財務(wù)治理可分解為基于企業(yè)公平的財務(wù)靜態(tài)治理和基于企業(yè)效率的財務(wù)動態(tài)治理，它在本質(zhì)上也是一個二元價值體系，在實踐上表現(xiàn)為企業(yè)公平和效率的并行與平衡。財務(wù)動態(tài)治理是對傳統(tǒng)財務(wù)治理的傳承與超越，是公司動態(tài)治理的核心。剩余財權(quán)是財務(wù)動態(tài)治理的核心概念；剩余財權(quán)配置是財務(wù)動態(tài)治理的核心。

二、財務(wù)動態(tài)治理結(jié)構(gòu)：解讀與優(yōu)化

財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是財務(wù)治理的基礎(chǔ)及財務(wù)治理發(fā)揮效力的依據(jù)。深化財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是一種“靜態(tài)”的理解，具體表現(xiàn)為財權(quán)配置結(jié)構(gòu)和關(guān)系，該論述強調(diào)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡。林鐘高(2004)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)治理的根本目的在于實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。該觀點已經(jīng)意識到財務(wù)治理是公平與效率的統(tǒng)一，隱喻著財務(wù)治理結(jié)構(gòu)也應(yīng)該關(guān)注效率問題，實質(zhì)上已經(jīng)包含了“動態(tài)”思想。伍中信(2007)認(rèn)為，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是以財權(quán)為基本紐帶，以融資結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在股東為中心的共同治理理念的指導(dǎo)下，通過財權(quán)的合理配置，形成有效的財務(wù)激勵與約束機制，實現(xiàn)相關(guān)者利益最大化和企業(yè)決策科學(xué)化的一套制度安排。有關(guān)“財務(wù)激勵與約束機制”和“相關(guān)者利益最大化與企業(yè)決策科學(xué)化”的論述，蘊含著財務(wù)激勵機制和企業(yè)決策科學(xué)化是側(cè)重效率的，而財務(wù)約束機制和相關(guān)者利益最大化是側(cè)重公平的，實際上已經(jīng)孕育著財務(wù)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時從公平與效率兩個維度去理解，從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面去闡述。盡管林鐘高和伍中信教授均表露了財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的“動態(tài)”思想，但是，由于缺乏進行分類討論的標(biāo)準(zhǔn)，二者并未對財務(wù)動態(tài)治理進行專門探討。

財務(wù)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)兼顧靜態(tài)制衡和從一個制衡點過渡到另一個制衡點之動態(tài)調(diào)整過程。企業(yè)生產(chǎn)要素資本的不斷投入、資本要素來源的多樣化、內(nèi)在要素結(jié)構(gòu)與比例的動態(tài)變化、新的債權(quán)人和投資者的加入對現(xiàn)有債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及人力資本與物質(zhì)資本分享“組織租金”的產(chǎn)權(quán)博弈，又會形成新的剩余財權(quán)制衡點，從而使得企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)總是處于一種不斷變化、不斷整合、不斷演進的動態(tài)制衡之中。財務(wù)靜態(tài)治理結(jié)構(gòu)強調(diào)財權(quán)配置的公平性，側(cè)重關(guān)注通用財權(quán)占主導(dǎo)的財權(quán)配置。而財務(wù)動態(tài)治理結(jié)構(gòu)則強調(diào)財權(quán)配置的效率性，側(cè)重關(guān)注剩余財權(quán)占主導(dǎo)的財權(quán)配置，主要體現(xiàn)為財務(wù)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、改善及其動態(tài)優(yōu)化。財務(wù)資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心，其具體構(gòu)成奠定了財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基本模式，進而決定了公司財務(wù)治理的基本特征和目標(biāo)取向。財務(wù)資本結(jié)構(gòu)初步確定了公司內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的財務(wù)權(quán)利配置與利益分配關(guān)系。其中，資本結(jié)構(gòu)主要為公司股東與外部債權(quán)人之間以及公司內(nèi)部股東與經(jīng)營者之間財務(wù)治理問題的解決提供了基礎(chǔ)；股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司內(nèi)部股東之間關(guān)系處理及其整體治理效應(yīng)問題的解決提供了基礎(chǔ)；債權(quán)結(jié)構(gòu)則為合理確定公司外部債權(quán)人權(quán)限并有效促使債權(quán)人行使治理權(quán)利奠定了基礎(chǔ)。

因此，財務(wù)資本結(jié)構(gòu)作為財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心，對財務(wù)治理和公司治理而言顯得尤為重要，其作用主要通過資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)來具體體現(xiàn)。另外，財務(wù)資本在某種意義上是對實物資本等要素資本進行本金化的財務(wù)表示，主要包括“實物資本”以及部分人力資源、“無形資產(chǎn)”等能夠量化進入財務(wù)計量、分析、報告程序的“本金化”投入要素?！耙刭Y本”不可能由“財務(wù)資本”全

部量化表示，但“財務(wù)資本”已基本反映“要素資本”的主要方面。隨著要素地位的變化，計量手段的改進，非財務(wù)資本可以逐步轉(zhuǎn)化為財務(wù)資本，兩者之間的界限并非絕對，如人力資本經(jīng)過某種計量方式改進而可能逐步成為可以計量的財務(wù)資本，因此，財務(wù)資本結(jié)構(gòu)也同時體現(xiàn)為一種不斷調(diào)整的動態(tài)結(jié)構(gòu)。從財務(wù)動態(tài)治理的計量基礎(chǔ)來看，實施公允價值計量之后，不斷擴大或縮小的產(chǎn)權(quán)份額要更及時、更準(zhǔn)確地度量(界定)出來，并以剩余財權(quán)配置原則為依據(jù)進行權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)的再界定和利益分配機制的再設(shè)計，最終都會反映到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))動態(tài)調(diào)整上來。這兩方面都使剩余財權(quán)得到重新調(diào)整和重新界定，為財務(wù)治理效率的提高奠定了堅實基礎(chǔ)。財務(wù)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的背后實質(zhì)上是財權(quán)配置的變更與優(yōu)化。當(dāng)然，由于這種調(diào)整的動態(tài)喻著高度的靈活性、適應(yīng)性，這是難以或無法事先由合同予以明確規(guī)制的，這表明財權(quán)配置調(diào)整中剩余財權(quán)配置調(diào)整占主導(dǎo)。這種動態(tài)調(diào)整隱性釋放財務(wù)治理效率，是創(chuàng)造最大化企業(yè)組織租金、提高企業(yè)效率的必要條件。因此，在正常情況下，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是提高企業(yè)效率的隱性實現(xiàn)機理。

以下將從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面對財務(wù)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、改善及其動態(tài)優(yōu)化作具體分析。其邏輯關(guān)系圖如下：

三、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化

絕大部分文獻均把資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)視為可以“相互替換”的兩個詞，是指“企業(yè)長期融資工具的組合”，即“企業(yè)負(fù)債與權(quán)益的比例”。資本結(jié)構(gòu)必然影響公司參與者的財務(wù)契約關(guān)系，進而影響和決定治理結(jié)構(gòu)與治理效率。股權(quán)契約主體、債務(wù)契約主體及報酬契約主體在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)中，具有不同的權(quán)利義務(wù)和不同的治理地位：股權(quán)契約主體享有的是剩余財務(wù)索取權(quán)，希望股東財富最大化；債務(wù)契約主體享有的是固定合同收入，希望債權(quán)本息得到保障；經(jīng)理享有的是控制權(quán)收益與剩余收益的集合，希望綜合效用最大化。在總收益一定的情況下，不同的利益訴求決定了誰掌握控制權(quán)誰得到的份額就大。為了達成“合作”博弈解以最大化企業(yè)組織租金，此時便需要合理配置剩余財務(wù)控制權(quán)。

由于股東承擔(dān)了公司經(jīng)營風(fēng)險、為人力資本提供抵押、投入資本形成專用性資產(chǎn)等，因而在正常情況下，股權(quán)資本所有者擁有公司財務(wù)控制權(quán)，也是剩余財務(wù)索取權(quán)的當(dāng)然分享者。當(dāng)公司處于破產(chǎn)狀態(tài)時，債權(quán)資本所有者以及優(yōu)先股股東成為事實上的剩余索取者與風(fēng)險承擔(dān)者，此時財務(wù)控制權(quán)由股權(quán)資本所有者轉(zhuǎn)移給債權(quán)資本所有者，符合效率原則。而且，股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成比例也對各自財務(wù)控制權(quán)的大小起著重要決定作用。如果債權(quán)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比例極高，而股權(quán)資本所占的份額極低，即便在正常情況下，債權(quán)人也會對公司行使更大的財務(wù)控制權(quán)。在一個契約不完全的世界里，最有效率的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)不能按時償還到期債務(wù)而處于破產(chǎn)狀態(tài)時，債權(quán)人便可接管股東對企業(yè)的控制權(quán)，成為事實上的剩余索取權(quán)擁有者。因此，資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)是一種狀態(tài)依存控制權(quán)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也因此表現(xiàn)出動態(tài)的均衡特征。財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的邏輯由資本結(jié)構(gòu)決定，資本結(jié)構(gòu)緊緊圍繞著“財力流”與“權(quán)力流”而形成治理效率的財權(quán)契約。只有資本結(jié)構(gòu)合理才可能形成完善的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)，進而才能保證公司取得良好的財務(wù)治理效率。而且在財務(wù)治理結(jié)構(gòu)中，權(quán)益資本的投票權(quán)和債權(quán)資本的硬約束處于互補地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，創(chuàng)造條件促使非合作博弈向合作博弈轉(zhuǎn)變，才能有效地完善治理結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)治理效率。

資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整實質(zhì)上是剩余財權(quán)(剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán))配置的動態(tài)優(yōu)化，其目的就是釋放財務(wù)治理效率。在企業(yè)(公司)融資中，主要存在三種類型的控制權(quán)安排：企業(yè)家控制、條件控制和投資者控制?；谑潞笥行?，Aghion－Bolton的研究(1992)證明：雖然企業(yè)家控制可以保證事后有效率，但它是不可行的，因為它無法保證投資者的期望回報；盡管投資者控制是可行的，但是它可能造成大量的事后效率損失。結(jié)果在一些條件下，僅僅條件控制――當(dāng)差業(yè)績信號實現(xiàn)時，投資者擁有項目的控制權(quán)；當(dāng)好業(yè)績實現(xiàn)時，企業(yè)家擁有項目的控制權(quán)――才是均衡的控制權(quán)安排。當(dāng)企業(yè)家受到財富約束時，由于財務(wù)契約是不完全的，一份激勵契約并不可能解決企業(yè)家和投資者在企業(yè)融資中的所有潛在利益沖突。此時，剩余控制權(quán)給予誰就顯得很重要。實際上，每一種治理結(jié)構(gòu)與一種標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))相聯(lián)系，這些治理結(jié)構(gòu)的順序依次為：首先，如果企業(yè)家控制是社會有效率的，那么它是均衡的控制權(quán)安排。其次，如果企業(yè)家控制不能保證社會有效率或不能達到最優(yōu)的事前努力水平，那么就應(yīng)該尋求條件控制權(quán)安排。最后，如果條件控制不能滿足投資者的個人理性，那么所有的控制權(quán)應(yīng)該給予投資者。這個治理結(jié)構(gòu)順序?qū)?yīng)于以下的財務(wù)結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))順序：首先，嘗試發(fā)行無投票權(quán)的股票；如果不行，試著發(fā)行一些可轉(zhuǎn)換的證券給外部投資者或發(fā)行債券；其次，發(fā)行擁有所有投票權(quán)的股票來籌集所需資金，而出讓所有控制權(quán)給投資者?？梢?，企業(yè)融資契約隱喻的剩余財權(quán)配置(主要是剩余控制權(quán)配置)是狀態(tài)依存的。這種依存最終決定著因融資而形成的財務(wù)結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))的狀態(tài)依存性。這表明，形成初始資本結(jié)構(gòu)的“融資環(huán)節(jié)”是動態(tài)的。綜上可知，資本結(jié)構(gòu)的后續(xù)調(diào)整也是動態(tài)的。因而，資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)優(yōu)化的，它在很大程度上決定了財務(wù)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、改善及其優(yōu)化。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股東權(quán)益內(nèi)部各組成部分的具體構(gòu)成及其比例關(guān)系。從財務(wù)治理角度看，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指股權(quán)分布狀況與股權(quán)性質(zhì)。股權(quán)分布狀況決定了治理中各個股東權(quán)利分布狀況和權(quán)利實現(xiàn)難易，股權(quán)性質(zhì)決定了股東權(quán)利的行使動機和實現(xiàn)程度。股權(quán)結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)安排)作為企業(yè)事前融資雙方博弈的結(jié)果，將對一個企業(yè)的基本制度(如合伙制公司制度)產(chǎn)生影響，據(jù)此，企業(yè)確立了一個正式的權(quán)威，使擁有實際控制權(quán)的經(jīng)理人在法律上向產(chǎn)權(quán)所有者負(fù)有誠信責(zé)任，解決了作為企業(yè)正式權(quán)威投資者的投資激勵問題。

首先，從股權(quán)分布狀態(tài)來看，股權(quán)分布狀態(tài)主要有“高度分散”和“高度集中”兩個極端及二者之間的“中間狀態(tài)”。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了單委托一理論視角下的股東是有著共同監(jiān)督方式和收益函數(shù)的同質(zhì)股東。然而，各公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中或相對集中趨勢表明，雙重委托一關(guān)系之控股股東和中小股東之間的侵占與反侵占產(chǎn)權(quán)博弈開始了。為保證資產(chǎn)安全性和收益性，控股股東在獲取股利的同時憑借其控制地位獲取超控制權(quán)收益，而其成本卻與中小股東共同承擔(dān)，小股東利益受損?？刂茩?quán)收益與大股東侵害無關(guān)，大股東侵害的實質(zhì)是攫取超控制權(quán)收益。從股權(quán)分布狀態(tài)來看，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)隱喻著單－委托－關(guān)系(經(jīng)營者與所有者之間)，而集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)則隱喻著雙

重委托一關(guān)系。這種委托一關(guān)系背后主要是剩余財權(quán)(剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán))在委托者與者之間的配置。由于委托者與者目標(biāo)不一致，在實現(xiàn)各自目標(biāo)的過程中存在沖突，這種沖突實質(zhì)上是對剩余財權(quán)的控制與爭奪。按照公司剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的關(guān)系，可將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為以下兩種類型：控制權(quán)可競爭股權(quán)結(jié)構(gòu)(剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，股東能夠且愿意對董事會和經(jīng)理層實施有效控制)；控制權(quán)不可競爭股權(quán)結(jié)構(gòu)(公司控股股東的控制地位鎖定，對董事會與經(jīng)理層的監(jiān)督作用被弱化)。這種“控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)”本身蘊含著剩余財務(wù)控制權(quán)與剩余財務(wù)索取權(quán)是可“流動”和“分割”的，是可爭奪和轉(zhuǎn)移的，也就是股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)在地存在著調(diào)整與制衡，是一種動態(tài)股權(quán)結(jié)構(gòu)。而“控制權(quán)不可競爭股權(quán)結(jié)構(gòu)”則是一種相對靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是財務(wù)靜態(tài)治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容的股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化與制衡客觀呼喚控制權(quán)可競爭股權(quán)結(jié)構(gòu)。

其次，從股權(quán)性質(zhì)來看，我國上市公司的股東主要包括國有股東、法人股東、社會流通股股東等三類。不同性質(zhì)的股東其目標(biāo)函數(shù)不同，因而對上市公司的影響方式也不同。國有股東由于多重委托一關(guān)系和目標(biāo)函數(shù)多維性，除特殊行業(yè)外并不具備效率上的優(yōu)勢。法人股東具有較大的獨立性，且擁有明確的持股主體，關(guān)注長期利益和公司的穩(wěn)定發(fā)展，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)大體上匹配，在管理監(jiān)督效率上比國有股具有優(yōu)勢。流通股股東較多注重二級市場的差價，投機性較強，并不關(guān)心公司的長期發(fā)展，穩(wěn)定性差，沒有效率上的優(yōu)勢。因此，為提高治理效率，企業(yè)應(yīng)廣泛吸收國有股、法人股和流通股，并不斷調(diào)整三者股權(quán)比例，以使其形成動態(tài)制衡，保證治理效率，這也體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的動態(tài)調(diào)整。值得關(guān)注的是，中國資本市場上的股權(quán)分置改革，對股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、管理股權(quán)以及股權(quán)流通性等股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠影響，表明政策環(huán)境變化也是推動股權(quán)動態(tài)調(diào)整的重要因素。

五、債權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化

第5篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

【摘要】文章從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實意義出發(fā)，指出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些不合理現(xiàn)象，并對這些問題形成的原因進行了分析，提出了完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)控制權(quán)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)實意義

資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它直接決定控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配。一般來說，股東是企業(yè)處于正常運行狀態(tài)時的所有者，債權(quán)人是企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)時的所有者。控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)化點也是企業(yè)的破產(chǎn)點。從這個意義上講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇直接影響到企業(yè)控制權(quán)的選擇。控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配對經(jīng)營者的行為有重要影響。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一方面，加以適當(dāng)?shù)倪x擇可促進公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率。

從總體看，我國上市公司基本屬于股權(quán)比較集中的“出資人——公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。按西方國家經(jīng)驗，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效果應(yīng)該是較高的，然而，我國現(xiàn)有的上市公司絕大部分是國有企業(yè)經(jīng)股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷。

從公司內(nèi)部治理機制看：國家股意味著國家應(yīng)當(dāng)對其享有所有權(quán)，但國家是一個虛擬的所有者，是一個抽象概念，未真正明確誰來代表國家股。

從外部治理機制看，由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經(jīng)理造成市場壓力。多種資料表明：國有股在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。

（二）我國上市公司對股權(quán)融資過度偏好

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在一定的經(jīng)營風(fēng)險下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，而股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。我國上市公司的融資順序與西方發(fā)達國家恰好相反。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，對股票融資有很強的偏好，與國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流，即股權(quán)融資的衰落和債權(quán)融資的興起不相適應(yīng)。

三、原因分析

（一）歷史原因

我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來的，其國有股權(quán)比重較高，使得一些政府部門仍然在國有企業(yè)指手劃腳，企業(yè)無法擺脫行政束縛。而政府由于擔(dān)當(dāng)著社會管理者的職能，它既無能力也無激勵來經(jīng)營企業(yè)，并使其達到效益的最大化；如果企業(yè)經(jīng)營虧損，責(zé)任者既無義務(wù)也無能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而國有股產(chǎn)權(quán)不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯，企業(yè)的管理者缺少有效的激勵，從而導(dǎo)致了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理。

（二）上市公司的管理層不愿承擔(dān)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個人效用價值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，因為企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會喪失任職中的既得利益。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險與舉債的比例呈正相關(guān)，債務(wù)融資需要還本付息，可能使現(xiàn)金斷流，經(jīng)理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險，就會越偏好于股權(quán)融資。

（三）債券市場的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模

上市企業(yè)的一種債務(wù)融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構(gòu)活動的效率和成本，而占我國銀行業(yè)主導(dǎo)地位的國有銀行是由傳統(tǒng)的專業(yè)銀行轉(zhuǎn)化為商業(yè)模式的，其效率和成本遠不如直接融資有優(yōu)勢。所以上市企業(yè)偏好股權(quán)融資也是“不得已”的選擇。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策

（一）發(fā)展和完善我國債券市場

在目前我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重擴大債券市場的規(guī)模和加強企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問題是發(fā)展我國債券市場的當(dāng)務(wù)之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種?？梢栽O(shè)計諸如項目債券、長期債券、貼現(xiàn)債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發(fā)展企業(yè)債券交易市場。再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿，也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負(fù)債比率的上市公司，隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達到資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。

（二）鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導(dǎo)向決定是否放貸

上市公司積極爭取銀行貸款有以下幾點好處：

1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場的擴容壓力，對于穩(wěn)定市場有不可忽視的作用。讓日益增長的巨額儲蓄資金進入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對上市公司的貸款成為有效的貨幣市場和民間資本市場之間資金融通的通道。

2.銀行貸款對于那些負(fù)債率偏低的公司來說，還在于不會導(dǎo)致上市公司股本的快速擴張。同時上市公司可以有效地利用財務(wù)杠桿改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，平衡公司的各項財務(wù)指標(biāo)，使得公司財務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于目前大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中在監(jiān)控動力和效率最為低下的國有股股東手中，所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)迫切需要解決的是國有股減持問題。國有股減持問題應(yīng)同國有經(jīng)濟結(jié)合起來，也就意味著并不是所有企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。

第6篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)；借款期限

一、研究背景和意義

一直以來，國內(nèi)外的學(xué)者們關(guān)于公司治理的研究主要聚焦于企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理水平的影響研究。但是，近一段時間以來，學(xué)者們的研究思路發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，大家逐漸開始探索提升公司治理狀況對于企業(yè)獲得債務(wù)融資能否起到積極作用。目前股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行借款融資的研究主要集中在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)規(guī)模、成本、期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究，并且大多立足于銀行借款的債務(wù)治理作用研究企業(yè)對銀行借款融資的成本、規(guī)模等方面的意愿選擇，基于銀行賣方市場地位來研究企業(yè)銀行借款融資期限能力的文獻較少。我國目前銀行業(yè)處于賣方市場地位，企業(yè)的銀行借款融資面臨著嚴(yán)重的融資約束，未來立足我國銀行賣方市場地位分析企業(yè)公司治理機制對銀行借款融資能力的影響研究將成為發(fā)展趨勢。

本文將深入系統(tǒng)地研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行借款融資的影響，可以拓展企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，并根據(jù)實證研究結(jié)果，為完善我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全公司治理機制獻計獻策，有利于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)資金成本，提高資金使用效率，從而提升企業(yè)價值。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年―2014年四年的上交所A股非金融公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本初始數(shù)據(jù)。同時，為了盡可能地確保所選數(shù)據(jù)的有效性，按照如下順序進行篩選：

（1）剔除了金融類、保險類上市公司，包括銀行、證券期貨、金融信托和保險等公司，因為這類公司具有特殊性，與一般上市公司之間的可比性較差；

（2）剔除了ST、*ST等非正常交易狀態(tài)公司；

（3）剔除同時發(fā)行B/H/N股的公司；

（4）剔除了現(xiàn)金股利支付率小于0和大于1的公司，因為這類公司屬于非正常派現(xiàn)；

（5）剔除銷售收入等于0的公司；

（6）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)不完整或缺省的上市公司。

經(jīng)過以上層層篩選之后，最終得到本文的樣本公司總數(shù)為9家，分別為天成控股、赤天化、紅星發(fā)展、貴州茅臺、貴航股份以及貴繩股份等。前十大股東持股比主要來自于證券之星，其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和各公司年報，數(shù)據(jù)處理主要運用EXCEL和SPSS、EVIEWS軟件完成。

2.變量設(shè)計

各變量的具體定義和說明詳見表1：

3.假設(shè)提出

當(dāng)公司股權(quán)集中在少數(shù)股東手中時，這些少數(shù)大股東既有動機也有能力通過關(guān)聯(lián)方交易、超額派現(xiàn)等手段轉(zhuǎn)移公司財富，侵害中小股東利益，嚴(yán)重時甚至?xí)绊懫髽I(yè)的正常經(jīng)營。因此股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠獲得的銀行借款少、期限短、成本也較高。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限短。

企業(yè)的股權(quán)制衡度越高，一方面，其他股東越有能力約束大股東占款行為，保護中小股東的利益，保證企業(yè)的正常經(jīng)營；另一方面，提高其他股東參與企業(yè)經(jīng)營管理的積極性，加強股東對管理層的監(jiān)督，減少成本。因此，股權(quán)制衡度高的企業(yè)能夠獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限長。

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，政府在信貸資本的配置方面進行干預(yù)的現(xiàn)象并未完全消除。由于政府才是國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的最終承擔(dān)者，相比起企業(yè)信用，政府信用似乎更可靠。國有股比例越高的公司，更可能獲得政府資助和補貼，公司獲得充足未來現(xiàn)金流償還債務(wù)的可能性較高。因此，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：不同的股權(quán)性質(zhì)中，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款期限長。

4.模型建立

本文模型是在Fan等（2004）研究企業(yè)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系中使用模型的基礎(chǔ)上結(jié)合前人相關(guān)研究刪除和增加一些變量建立如下模型：

以Time為被解釋變量，F(xiàn)sr、Bla、Ssr為解釋變量，Am為控制變量，研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資規(guī)模的影響。建立以下模型：

Time=β0+β1 Fsr +β2 Bla+β3 Ssr +β4 Am +εi

三、實證檢驗結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

表2 描述統(tǒng)計量

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，銀行借款期限平均值為14.27%，即樣本公司在2011年至2012年的長期債務(wù)占總債務(wù)比的均值為14.27%，這說明在貴州省A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長期債務(wù)的比重偏低，這主要是由于短期債務(wù)的比重較高導(dǎo)致；標(biāo)準(zhǔn)差為20.9032%，表明貴州省A股上市企業(yè)間的長期債務(wù)水平是有明顯差異的，即企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇上是有差異的。貴州A股上市公司的第一大股東持股比例的平均值為38.1379，處于相對控股的情況，但是從標(biāo)準(zhǔn)差來看，波動非常大。

2.相關(guān)性檢驗分析

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

從表3可以看出，F(xiàn)SR與SSR、AM正相關(guān)，與BLA負(fù)相關(guān)，而BLA與FSR、SSR、AM都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從表中還可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值都小于0.5，說明不具有嚴(yán)重的多重共線性，可以做多元回歸分析。

3.回歸結(jié)果分析

從回歸結(jié)果來看，F(xiàn)SR的系數(shù)是-0.0155，說明股權(quán)集中度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限短；而t值為-4.9984，其絕對值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數(shù)t檢驗顯著。故此結(jié)果支持假設(shè)1。

BLA的系數(shù)是-0.240，t值為-2.3827，其絕對值小于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數(shù)t檢驗不顯著。故此結(jié)果不支持假設(shè)2，表明股權(quán)制衡度越高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限越短而不是越長，這可能是由于多個大股東共同掌握控制權(quán)，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權(quán)相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

SSR的系數(shù)是0.2058，t值為3.3415，其值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，顯著。故此結(jié)果支持假設(shè)3，即表明不同的股權(quán)性質(zhì)中，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款期限長，也就是說國有企業(yè)為第一大股東是，銀行會放松借款期限。

四、研究結(jié)論與建議

本文以上交所A股貴州省上市公司2011年-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對貴州省A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司債務(wù)期限的相關(guān)性進行了實證分析。實證的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)貴州省A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限具有一定的相關(guān)性。具體的結(jié)論為：

第一，貴州省A股上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)的銀行借款期限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的股權(quán)制衡度越高，那么企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限越短。由于掠奪是低成本的，因此理性的控股股東在設(shè)法最大化其總效用時，會靠掠奪其他中小股東以進一步汲取控制權(quán)收益。

第二，貴州省A股上市公司的股權(quán)制衡度與公司的債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)。這可能是由于多個大股東共同掌握控制權(quán)，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權(quán)相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

第三，貴州省A股上市公司的股權(quán)性質(zhì)與公司的債務(wù)期限的關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)性質(zhì)不同的第一大股東中，國有企業(yè)高的銀行借款期限明顯越長。股權(quán)集中在我國具有五不可替代的優(yōu)勢，股權(quán)的盲目分散是不可行的。因為相較于民營企業(yè)，政府控股的公司能夠得到政府更多的保護性政策和優(yōu)惠，政府往往為公司的債務(wù)融資活動提供顯性或隱性的擔(dān)保，政府對公司債務(wù)融資活動的參與直接、間接地保護了債權(quán)人的利益，使得債權(quán)人更愿意為其提供長期債務(wù)融資。

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第7篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股利政策

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，決定著治理結(jié)構(gòu)并影響企業(yè)的各種決策。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中下，股東對公司的控制能力不同導(dǎo)致了不同的股利政策。隨著上市公司的發(fā)展和資本市場的完善，尤其是股權(quán)分置改革的完成，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策同股權(quán)分置時期相比呈現(xiàn)出新的規(guī)律，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著股利政策的變化。研究股改后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的邏輯路徑，無論對于上市公司還是我國資本市場的健康發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 Rozeff（1982）選擇了64個行業(yè)的1000家公司，發(fā)現(xiàn)在1974年至1980年間，股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負(fù)相關(guān)，而且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高；Dewenter，Warther（1998）對日本和美國兩國企業(yè)的現(xiàn)派行為進行對比研究發(fā)現(xiàn)其對股利政策存在顯著差異。與美國相比，日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團調(diào)整股利政策的速度高于美國公司和本國獨立企業(yè)，意味著企業(yè)集團所面臨的信息不對稱和沖突問題要小于美國公司；Luciana Mancienlli和Aydin Ozkan（2006）對2001年底的139個意大利上市公司樣本進行了實證研究，研究結(jié)果表明：意大利上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點是股權(quán)高度集中，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利支付率與大股東擁有的投票權(quán)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利支付率會隨著大股東擁有投票權(quán)的增加而減少。

（二）國內(nèi)文獻 呂長江和王克敏（1999）采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎(chǔ)上構(gòu)造了8個與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計顯著性的因子，其中包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，在進一步采用的逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系顯示國有股和法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制度越強，公司的股利支付水平越低。葉方同（2007）理論分析表明中國上市公司的現(xiàn)金股利支付率受到股權(quán)集中度的影響，并且二者呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利受到非流通股股東與流通股股東青睞的程度不同；他建議中國應(yīng)繼續(xù)積極推進股權(quán)分置改革，使股票全流通使得早日到來。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2010-2011年滬深兩市上市公司為依據(jù)，選擇在這兩年期間分派了現(xiàn)金股利和股票股利的上市公司為例，為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文對初始樣本進行了篩選。具體原則如下：（1）選取發(fā)行A股的上市公司，同時剔除發(fā)行A股、B股或者H股的上市公司。（2）剔除當(dāng)年新上市的公司。（3）剔除當(dāng)年ST的公司。（4）為消除行業(yè)影響，剔除金融類上市公司。（5）剔除資料不全和出現(xiàn)異常數(shù)值的公司。

（二） 變量選擇

本文主要選擇以下變量：（1）被解釋變量—股利政策的替代變量。由于本文對股利政策的分析側(cè)重于現(xiàn)金股利政策，因此選取股利分派率（PAYOUT）作為股利政策的替代變量。股利分派率=每股現(xiàn)金股利/每股受益。（2）解釋變量—股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。根據(jù)本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性所提出的相關(guān)研究假設(shè)，選取的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量為國有股比例（SP）、第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）和流通股比例（FP）。其中SP=國家股股本/總股本，CR1=第一大股東股本/總股本，CR5=前五大股東股本/總股本。FP=流通股數(shù)量/總股本。（3）控制變量—為消除公司個性特征對股利支付率的影響，本文引入每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）。其中EPS=稅后利潤/總股本，ROE=每股凈資產(chǎn)/每股收益。

（三）研究假設(shè)

假設(shè)1：國有股比例與現(xiàn)金股利支付率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：前五大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）模型構(gòu)建

本文建立了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利支付率影響的模型，并引入了多個控制變量。

三、實證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

為了便于分析實證結(jié)果，首先對自變量和因變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1及表2所示。

由2010及2011年的描述性統(tǒng)計量的對比可見2011年國家股比例的均值高于2010年國家股比例的均值，而流通股比例的均值也是如此?？梢姽筛钠鸬搅艘欢ǖ淖饔?，國家股比例在逐漸減少而流通股比例在逐漸增加。前五大股東持股比例均值的下降也說明了我國上市公司的股權(quán)集中度在持下降趨勢，股權(quán)呈現(xiàn)多元化的態(tài)勢。

（二）多元回歸結(jié)果及分析

將2011年的樣本公司股利分派率和相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)代入多元線性回歸模型，并運用SPSS統(tǒng)計分析軟件，得到回歸方程的檢驗如表3，從模型輸出結(jié)果來看，模型調(diào)整后擬合度為0.12，在0.01的水平下顯著。F檢驗顯著，說明模型所選擇的解釋變量整體而言顯著，而用于實證分析。同樣，將2010年的樣本公司股利分派率和相關(guān)指標(biāo)代入模型，得到回歸方程的檢驗如表4，模型調(diào)整后擬合度為0.139，說明該模型同樣具有統(tǒng)計學(xué)意義。

從2010和2011年兩年的相關(guān)分析結(jié)果可以得出，與股利分派率顯著相關(guān)的因素有：每股收益、第一大股東持股比例和前五大股東持股比例。其中每股收益和第一大股東持股比例與股利分派率負(fù)相關(guān)，前五大股東持股比例與股利分派率正相關(guān)。

而國有股比例不僅回歸系數(shù)小，在統(tǒng)計上也不顯著，所以可認(rèn)為國有股比例與股利支付率不存在顯著的線性關(guān)系，這與本文假設(shè)1提出的國有股比例與現(xiàn)金股利支付率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系不符，故假設(shè)1不成立。

對第一大持股股東而言，所分配到的現(xiàn)金股利即為收益，而其他股東所收到的現(xiàn)金股利對第一大股東來說即為成本。隨著現(xiàn)金股利分配率的增加，第一大股東所獲得的收益與其付出的成本之間的差距逐漸減少，因此大股東更傾向于實行低現(xiàn)金股利政策，同時其通過對公司留存利潤控制而獲得的收益也將會大于分配現(xiàn)金股利得到的收益。故假設(shè)2成立。

由實證結(jié)果可見，前五大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率存在正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)3成立。說明前五大股東是更偏向于高股利分配率的，這是由于在上市公司中，前五大股東會與第一大股東共同侵占其他中小股東的利益，或?qū)Φ谝淮蠊蓶|進行監(jiān)督制約。而這些首先要控制第一大股東在股利發(fā)放過程中獲取的高額報酬。隨著其他大股東持股比例的增加，就必然能起到顯著的監(jiān)控作用。

四、結(jié)論

本文選取了2010年及2011年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，進行了描述性統(tǒng)計和回歸分析。研究分析表明，國有股股東對于現(xiàn)金股利分配率沒有特殊的偏好，盡管他們二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。上市公司第一大股東是偏好于低現(xiàn)金股利分配率，這會侵害其他中小股東的利益，但是其他中小股東也會監(jiān)督和控制第一大股東，表現(xiàn)為前五大股東和股利支付率的顯著正相關(guān)關(guān)系。隨著我國股權(quán)分置改革的進行，流通股比例顯著上升，但是流通股對于股利政策的影響是有限的，還有待進一步研究。而本文的研究顯示，股權(quán)集中度才是影響公司股利政策最重要的因素，因此要將股權(quán)分置改革繼續(xù)進行下去，關(guān)鍵是要改善我國上市公司的股權(quán)集中度。在上市公司適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度下，股利政策才會發(fā)揮公司在治理、融資方面的重要作用。

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第8篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

一、治理結(jié)構(gòu)的約束機制和我國高等學(xué)校的治理效率分析

股份制自產(chǎn)生之后就表現(xiàn)出了強大的生命力,在世界各國的高等教育中都得到了推廣并日益成熟,并被證明是最成功的和最具效率的組織形式,我們應(yīng)當(dāng)對規(guī)范的治理約束和運行機制進行系統(tǒng)的分析,找出我國公立高等學(xué)校治理效率低下的原因。

(一)股權(quán)集中度對治理效率的影響

在我國公立高等學(xué)校,國有產(chǎn)權(quán)一股獨大的現(xiàn)象已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的共識,國有產(chǎn)權(quán)帶有社團產(chǎn)權(quán)或集體產(chǎn)權(quán)的色彩,但事實上任何公民都不能行使對國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)權(quán)項,國家產(chǎn)權(quán)的特性導(dǎo)致高等學(xué)校管理者“越位”和“錯位”的現(xiàn)象并存,委托成本增高,甚至導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象,從而不能建立起有效的治理機制。

(二)投資者的性質(zhì)對治理效率的影響

高等學(xué)校的投資者可以是個人、公司和金融機構(gòu),投資者的性質(zhì)是對股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn),在研究中多用國有股比例和法人股比例反映各類投資者的影響。Guercio和 Hawkins通過實證研究后認(rèn)為機構(gòu)投資者提交的議案在治理機制中發(fā)揮了有效的作用。曹廷求和孫文祥(2004)認(rèn)為,如果國有股比重大,出資人并未真正到位,就會形成實際上的內(nèi)部人控制,同時,由于國有股股東的絕對控制地位,市場潛在競爭者對國有股東形不成威脅,使得治理約束機制中的競爭者約束鏈條發(fā)生斷裂,從而影響治理效率。

(三)管理股權(quán)對治理機制效率的影響

從國內(nèi)外的研究看,管理股權(quán)與組織績效呈顯著的正相關(guān)。管理股權(quán)使得管理層和股東利益趨于一致(即利益趨同),管理股權(quán)比例越高,組織的治理效率就越高,績效就越好,但在我國國家產(chǎn)權(quán)占主導(dǎo)地位的高等學(xué)校,沒有管理者股權(quán)或高層管理人員持股的比例非常低,對高層管理者存在嚴(yán)重的激勵不足。在精神激勵效用日益下降的情況下,有效合理的物質(zhì)激勵機制還沒有建立起來。對高層管理人員的激勵嚴(yán)重不足,亦會導(dǎo)致治理機制效率的低下。

二、對我國公立高等學(xué)校產(chǎn)權(quán)改革問題的思考

建立現(xiàn)代高等教育的關(guān)鍵是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)明晰化。在我國產(chǎn)權(quán)模糊雖然表現(xiàn)在民辦高等學(xué)校上,但重點是在公立高等學(xué)校上。這正如企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰問題不僅存在于私人企業(yè)中,而且更主要是存在于國有企業(yè)中一樣。研究高等教育產(chǎn)權(quán)明晰問題更應(yīng)關(guān)注的是公立高等學(xué)校,只有這個領(lǐng)域的產(chǎn)權(quán)問題取得了突破,才能真正說我們開始建立現(xiàn)代高等教育產(chǎn)權(quán)制度了。只有將高等學(xué)校置身于市場經(jīng)濟的潮流中,高等學(xué)校才能健康發(fā)展。因此,按照國有企業(yè)改革模式來建立和完善高等學(xué)校的治理結(jié)構(gòu),使高等學(xué)校政企分開,成為一個真正的企業(yè),才能使高等學(xué)校資源得以合理配置,使高等學(xué)校能夠良性發(fā)展。

(一)逐步建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從我國高等教育投資主體由單一向多元化的轉(zhuǎn)變來看,市場經(jīng)濟條件下,我國高等教育投資主體多元化的結(jié)果,是促進并推動了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。實踐表明,高等教育投資主體的多元化,是解決高等教育資源短缺的有效途徑,也是高等教育投資體制改革的必然選擇。

1、國家絕對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國目前處于經(jīng)濟體制改革的轉(zhuǎn)軌期,市場機制尚未完全建立起來,還不能完全實現(xiàn)以價格為信號的資源配置。在我國高等教育改革的初期,考慮到我國經(jīng)濟所處的階段、市場經(jīng)濟的完善程度、公立高等教育在我國教育中所處的非常重要的位置以及其他制度安排的相容性,其股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)采用國家絕對控股的方式,這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)階段我國高等教育改革的最優(yōu)制度安排。

2、國家相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)

隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善,公立高等教育真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代教育體制,國家絕對控股的制度安排將逐步暴露出其制度設(shè)計上的缺陷,此時,應(yīng)當(dāng)通過國有股減持的方式逐步向國家相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化。

3、多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)

公立高等教育的產(chǎn)權(quán)制度改革要兼顧中國整體經(jīng)濟與政治體制改革的漸進性特征和制度突破的最終目標(biāo),在中長期改革目標(biāo)的選擇上,可逐步推行多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(二)積極引進戰(zhàn)略投資者

在實現(xiàn)公立高等教育股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的過程中,應(yīng)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇戰(zhàn)略投資者,選擇時應(yīng)考慮其投資的穩(wěn)定性、獨立性、實力和信譽,目的在于保持治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。在引進國內(nèi)外的戰(zhàn)略投資者的選擇上,非國有法人優(yōu)于國有法人,境外的法人優(yōu)于境內(nèi)的法人。通過引進國際化人才,提高高級管理層的國際化程度,以吸引更多的國外戰(zhàn)略投資者。

(三)加大高層管理人員的持股比例

管理股權(quán)使得管理層和股東利益趨于一致(即利益趨同),管理股權(quán)比例越高,治理效率就越高,高等學(xué)?？冃Ь驮胶谩Ｎ覈⒏叩葘W(xué)校在激勵機制方面存在嚴(yán)重的缺陷:一是物質(zhì)激勵的手段過于單一,主要以短期激勵如工資和福利激勵為主,缺乏長期激勵手段;二是對高層管理者存在嚴(yán)重的激勵不足;三是公立高等學(xué)校中存在嚴(yán)重的“官本位”激勵現(xiàn)象。對于公立高等學(xué)校的高層管理人員,其收益以合同性收益為輔,而以控制權(quán)收益為主,控制權(quán)收益占有很大的比例。這樣的不合理的收入結(jié)構(gòu)是公立高等學(xué)校無法擺脫政府干預(yù)的主要原因。而管理人員尤其是高層管理人員持股,可以使管理層和股東利益趨于一致(即利益趨同),減少道德風(fēng)險,降低委托成本,對于提高高等學(xué)校的治理效率有著重要的意義。

三、結(jié)語

第9篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計范文

關(guān)鍵詞購并重組風(fēng)險防范措施

1引言

我國的上市公司并購重組成績是顯著的，它推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于上市公司真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，并且挽救了一批陷入財務(wù)困境的上市公司，改善了這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量和保護了投資者的利益。但是，我國上市公司并購中存在的問題和風(fēng)險也是不容忽視的，這些問題和風(fēng)險不但造成了國有資產(chǎn)的流失，上市公司本身利益損失，也損害了小股東和債權(quán)人的利益，更給購并公司帶來了巨大的風(fēng)險。近年來由于我國股市不規(guī)范性導(dǎo)致股價與上市公司業(yè)績的不一致性，掩蓋了上市公司購并中的風(fēng)險性，隨著股市的改革和規(guī)范化，上市公司并購中的風(fēng)險將會成為各方所關(guān)注的問題。

2上市公司購并及風(fēng)險

上市公司購并是上市公司兼并與收購的簡稱，它是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的策略之一，是企業(yè)公司為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)（部分或全部）而運用自身可控制的資產(chǎn)（現(xiàn)金、證券及實物資產(chǎn)）去購買目標(biāo)公司的控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)），從而使目標(biāo)公司法人地位消失或引起法人實體改變的行為。上市公司的購并實際上是控制權(quán)收購，即通過收集具有控制權(quán)地位的股權(quán)，從而獲得對上市公司的控制地位。就我國而言，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股和法人股，是我國上市公司進行資產(chǎn)重組的主要形式，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股和法人股市場與公眾股市場一樣是非常主要的交易市場。但因公眾股市場交易有結(jié)算公司的結(jié)算擔(dān)保，使交易雙方基本上不承擔(dān)本金風(fēng)險，而國家股與法人股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在還不能做到這一點，證券登記結(jié)算機構(gòu)只負(fù)責(zé)股份的過戶而不承擔(dān)監(jiān)督資金收交責(zé)任，因而使國家股和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在很大的風(fēng)險。

上市公司購并風(fēng)險是由購并活動引起損失發(fā)生的不確定性。它是由于內(nèi)外環(huán)境各種難以預(yù)料或無法預(yù)料和控制的因素作用，使購并活動偏離預(yù)期目標(biāo)而形成的經(jīng)濟損失的機會或可能性。購并風(fēng)險是購并活動本身及其環(huán)境復(fù)雜性、多樣性和購并運作人員認(rèn)識的滯后性，活動條件的局限性的共同結(jié)果。

3我國上市公司購并風(fēng)險成因分析

3.1信息披露不充分

信息全面及時披露是現(xiàn)代股份制度和股票市場得以發(fā)展的必要條件，但在我國由于國家股代表的“虛置”以及由此導(dǎo)致的法人股東的實際控制和“內(nèi)部人控制”，僅靠三成左右的流通股份的約束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，內(nèi)部交易以及以法人面目出現(xiàn)的，有利于某些自然人的交易就會比較普遍。沒有有效的信息披露制度，就會使“信息的不完全性”更加嚴(yán)重，資本市場的不完善性也就更厲害，不僅使包含價格在內(nèi)的市場機構(gòu)功能極其低下，也會使交易更加不公正，流通市場上的公正交易成本更大，這無疑會導(dǎo)致股份制度、股票市場失去個人投資的支持。在這種情況下，二級市場的股價變動顯然不可能反映企業(yè)的真實市場價值，即使購并能夠通過這種市場交易進行，它也不是一種有效的資源配置，從而給購并公司帶來巨大風(fēng)險。

3.2購并的盲目性

公司之間購并的根本目的是扶持上市公司作強作大，由此收購方希望借助資本市場開辟新的融資渠道以加快自身的發(fā)展。但是現(xiàn)實中購并的目的很少如此。公司間購并似乎都是為了“圈錢”和謀求名利上的發(fā)展，很多上市公司的大股東入主后的主要目的不是通過把企業(yè)進行行業(yè)整合、資源配置來促進企業(yè)的強大，而是希望在二級市場炒作來獲取差價，或者以持有的股權(quán)去融資、質(zhì)押，故而很多上市公司在購并時沒有充分考慮雙方的情況，尤其是上市公司對收購方的全面情況，包括財務(wù)狀況、經(jīng)營手法、資產(chǎn)質(zhì)量遠遠了解不夠，由此而產(chǎn)生的未來的購并風(fēng)險也就可想而知了。

3.3大股東投資不實，付款不到位

按照有關(guān)法規(guī)，上市公司購并股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵循銀貨兩訖原則，雖在交易過程可安排分期付款，但過戶時一定要“銀貨兩清”。有些出讓方由于種種原因，在過戶時為受讓方出示已收到全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的虛假證明，結(jié)果卻埋下了禍端。

3.4質(zhì)押不規(guī)范

由于上市公司本身的優(yōu)勢，使得上市公司的股權(quán)成為大股東在進行各種經(jīng)營活動的有利工具，在對外融資、質(zhì)押擔(dān)保、貿(mào)易業(yè)務(wù)中成了交易各方都認(rèn)同的“硬通貨”。應(yīng)該說股權(quán)質(zhì)押是很正常的金融行為，但由于上市公司防范能力不夠，致使其在股權(quán)擔(dān)保過程中出現(xiàn)一些問題。這些問題的原因在于收購方或者是償還能力不夠，信譽欠佳，或者是在出現(xiàn)債務(wù)糾紛時雙方達不成共識而帶來購并風(fēng)險。

3.5沒有發(fā)揮中介機構(gòu)的作用

在國外企業(yè)購并過程中，尤其是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，一般受讓方都會尋求一些中介機構(gòu)的支持，主要是投資銀行發(fā)揮使用，以幫助他們以最佳成本買到最理想的公司。從目前國內(nèi)的購并案例看，真正聘請獨立的財務(wù)顧問或投資銀行等中介機構(gòu)來參與企業(yè)之間的并購重組業(yè)務(wù)是比較少的?，F(xiàn)實條件下，許多購并都是收購、出讓雙方一拍即合，完全忽視了中介機構(gòu)重要的財務(wù)顧問作用，出讓方很少請購并顧問從專業(yè)角度考察收購方資信狀況、業(yè)務(wù)狀況及是否是合適的收購方等。有些購并則是收購方為便于實施收購行動才聘請了中介機構(gòu)。由于沒有中介機構(gòu)為受讓方作盡職調(diào)查，出讓方的決策很可能會發(fā)生大的紕漏，而最終遭殃的是上市公司和其他中小股東，也給購并帶來了潛在的風(fēng)險。

4我國上市公司購并風(fēng)險防范措施

4.1上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“股本再設(shè)計”

我國絕大多數(shù)上市公司的前幾位大股東，尤其是首位大股東都是國家股或國有法人股，國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的“退出機制”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及至治理結(jié)構(gòu)無效的根源所在，也是我國上市公司在購并中產(chǎn)生風(fēng)險的根源之一。如何解決這一根本問題最根本的辦法只能是對產(chǎn)權(quán)制度的重構(gòu)，這不可能一蹴而就，一夜之間就完成一場整體意義上的改革，但我們可以在邊際或局部的意義上進行一些制度創(chuàng)新以不斷地逼近改革目標(biāo)。從“股本再設(shè)計”特別是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的層面上對我國上市公司的產(chǎn)權(quán)制度進行結(jié)構(gòu)意義上的創(chuàng)新，理應(yīng)是當(dāng)前政策法規(guī)框架下必要且可行的一種選擇。股本再設(shè)計或股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化旨在尋求股權(quán)穩(wěn)定性與流動性的“兼容”或“均衡”。根據(jù)對股東權(quán)利行使側(cè)重點的不同，可以把股權(quán)劃分為穩(wěn)定性股權(quán)和流動性股權(quán)。穩(wěn)定性股權(quán)是所有者基于公司健康成長目的而更多關(guān)心公司經(jīng)營管理、戰(zhàn)略決策和長期績效的一種股權(quán)。在公司經(jīng)營遇到困難處于低谷時，它更是一支幫助公司重整、擺脫困境的中堅力量，這實際上相當(dāng)于一種“支配證券”。與之相對應(yīng)，流動性股權(quán)則是一些對公司忠誠度不高、偏愛投資組合策略的投資股，特別是愛打“短平快”、見好就收的投機股，這相當(dāng)于“收益證券”或“投機證券”。一般而言，臨時所有者滿足于追求現(xiàn)期收益最大化，不能也不愿和公司一道追求長期的盈利能力最大化。公司的長期發(fā)展目標(biāo)只能被一些少數(shù)的長期所有者甚至是永久性所有者所支持和信賴，這是一個公司獲得長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。但流動性或非穩(wěn)定性股權(quán)的存在可以在一定程度上對這些大股東形成制衡，防止其，損害少數(shù)股東的合法權(quán)益。因此，實踐中有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是兼顧穩(wěn)定性和流動性的產(chǎn)物。而這樣一種相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。從根本上防范減少購并中的風(fēng)險發(fā)生。目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超穩(wěn)定狀態(tài)”（國有股過度集中）和“不穩(wěn)定狀態(tài)”（流通股過于分散）的雙重特征，而問題的根源則在于國有股的過度集中且不可流通。股本再設(shè)計的基本切入點就是收縮和變現(xiàn)國有股，尋求國有股的市場退出機制；同時擴充和增加流通股比例，尋求機構(gòu)投資者的市場進入機制。

4.2上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“重構(gòu)董事會”

4.2.1激勵動態(tài)化、長期化

要做好企業(yè)家利益的分配，盡量建立市場化的、動態(tài)的、長期的激勵機制。在激勵方式上除了要突破國有企業(yè)收入分配的限制，提高經(jīng)理人員的收入標(biāo)準(zhǔn)之外，最重要的是要通過給予管理層股票或股票期權(quán)，以股權(quán)激勵的方式使其自身利益與公司股東利益掛鉤，與企業(yè)的長期發(fā)展掛鉤。為了使股權(quán)激勵有效，須改良我國證券市場鎖定經(jīng)理層持股的制度。我國證券市場目前采取完全鎖定經(jīng)理層所持股份的制度，經(jīng)理層在任職期間和解除職務(wù)之后的6個月內(nèi)，其所持股份，包括他在公司上市后購入的可流通股份不準(zhǔn)上市流通。而國際上通常允許經(jīng)理層所持股份上市流通，如經(jīng)理層通過實施股票期權(quán)所購股份也允許在市場上出售套現(xiàn)。即使為禁止公司管理層短期抽資出逃而施加流通管制，通行做法是訂立一個期限，或者同時附加解凍后每年可拋售的比例。我國也可以實行類似制度。

4.2.2約束機制市場化、多元化

引入獨立董事，增強董事會的獨立性領(lǐng)導(dǎo)。一是絕對多數(shù)的董事會成員應(yīng)逐步為獨立董事。二是盡量讓董事長和總經(jīng)理的職責(zé)分開，提高監(jiān)事會的使用，使董事會變成一個純粹的決策和執(zhí)行機構(gòu)；在董事長兼任總經(jīng)理的時候，董事會應(yīng)正式或非正式指定一名獨立董事。該獨立董事應(yīng)在協(xié)調(diào)其他獨立董事方面發(fā)揮主導(dǎo)使用。三是某些董事會所屬委員會應(yīng)全部由獨立董事組成。這包括履行以下職能的委員會：審計、董事提名、董事會考評和管理、總裁考評和管理層薪酬、聘請獨立財務(wù)顧問、道德和操守。四是聘請適當(dāng)?shù)呢?fù)責(zé)的外部人士作為董事，維持董事會成員專業(yè)領(lǐng)域、工作背景的多元化。但不主張過分相信某些專家及大大提高外部董事比例。

建立董事會自我評價體系。一是董事會對其治理機制原則應(yīng)形成書面文件，并定期重新評價。二是根據(jù)提名推薦，董事會綜合考慮每個人的特點、經(jīng)驗、不同的觀點和技能，選擇最適合公司的董事。三是董事會為自己制定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)定期評價董事會的工作。四是獨立董事制定有關(guān)總裁的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)和薪酬計劃，并據(jù)此定期評價總裁的工作，獨立董事可以和這方面的顧問溝通，顧問是獨立于管理層的。業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)保證總裁的利益和股東的長遠利益相一致，對總裁的評價應(yīng)根據(jù)可比的同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其薪酬的很大比例應(yīng)該是風(fēng)險性的。

大力培育寡頭壟斷型法人股東，形成幾大股東的董事在董事會競爭合作的局面，提高董事會的辦事效率。實踐證明，多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于政企分開和公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范運作。

培育和完善控制權(quán)市場。董事的工作努力程度取決于外在壓力。應(yīng)促進公司購并市場的發(fā)育，使董事與經(jīng)理一樣面臨被新的股東撤換的威脅。這一方面是對董事加強監(jiān)督的內(nèi)驅(qū)動力的補充；另一方面一個充分競爭的市場還使董事了解到可能被經(jīng)理隱瞞的信息。另外，很重要的一點是中小股東的利益通過這種機制得到維護，使董事著眼于全體股東的利益和公司的長遠利益減少購并風(fēng)險。

4.2.3政府角色的優(yōu)化

一方面，目前階段，作為企業(yè)的控股股東，政府不僅必須參與重組，而且是有絕對發(fā)言權(quán)；另一方面，作為政府，其行為目標(biāo)是提供制度供給，社會服務(wù)和公共管理，面對微觀領(lǐng)域的組織不便介入。這種雙重矛盾角色使政府處于尷尬的境地，也是導(dǎo)致購并重組現(xiàn)象中不正常行為的原因。我國購并重組大多是政府主導(dǎo)型的“拉郎配”，很少有經(jīng)濟內(nèi)在必然性的市場行為，這就很難產(chǎn)生購并重組本應(yīng)有的優(yōu)化資源配置的強大效應(yīng)。相反，由于這種硬性組合會導(dǎo)致參與主體之間的人事、決策等方面的不協(xié)調(diào)，而導(dǎo)致管理效率的降低，大大地增大了購并重組的風(fēng)險。盡快轉(zhuǎn)變政府職能，是確保公司購并重組有效性的關(guān)鍵。

5結(jié)論

我國已經(jīng)踏上市場經(jīng)濟的不歸路，上市公司間的購并序幕已經(jīng)拉開，大規(guī)模展的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，上市公司購并中的風(fēng)險越來越明顯。只要政府真正逐步地轉(zhuǎn)變職能使政府的角色優(yōu)化；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就可以防范和減小上市公司購并中的風(fēng)險。

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KeywordsmergeandacquisitionRestructuringventurekeepingawaymeasure

作者簡介：凌智勇，1963年出生，株洲工學(xué)院副教授，中南大學(xué)工商管理學(xué)院在讀博士生，主要研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理與資本運營。

不可逆轉(zhuǎn)，上市公司購并中的風(fēng)險越來越明顯。只要政府真正逐步地轉(zhuǎn)變職能使政府的角色優(yōu)化；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就可以防范和減小上市公司購并中的風(fēng)險。

參考文獻

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VentureandKeeping-awayMeasureintheprocessofCompany’sMergeandAcquisition

LingZhiyongChenXiaohongYangChanghui

(ZhuzhouInstituteofTechnology412008)

(SchoolofBusinessManagementCentralSouthUniversity410083)