房地產(chǎn)基金對(duì)城市綜合體開發(fā)的思考

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摘要：城市的綜合開發(fā)更注重規(guī)劃與建設(shè)全過程的相互配合與協(xié)同發(fā)展，購(gòu)物與休閑、生態(tài)、教育等多方面相結(jié)合的“體驗(yàn)式消費(fèi)”已成為一種全新的消費(fèi)理念，促進(jìn)了城市綜合體(HOPSCA)依然成為保持城市中心繁榮和活力的需求的載體。在其開發(fā)融資創(chuàng)新中，房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）可以成為城市綜合體開發(fā)經(jīng)營(yíng)方面有效的金融工具。

關(guān)鍵詞：城市綜合體；房地產(chǎn)投資信托基金；適用性

一、城市綜合體的價(jià)值主張

（一）城市綜合體簡(jiǎn)述

法國(guó)拉德芳斯新城被業(yè)界認(rèn)為是城市綜合體HOPSCA模式的起源。城市綜合體模式城市綜合體包含酒店、辦公、公園、商業(yè)、休閑娛樂、居住、交通系統(tǒng)等各種城市功能；它具備完整的街區(qū)特點(diǎn)，是建筑綜合體向城市空間巨型化、城市價(jià)值復(fù)合化、城市功能集約化發(fā)展的結(jié)果；同時(shí)城市綜合體通過街區(qū)作用，實(shí)現(xiàn)了與外部城市空間的有機(jī)結(jié)合；交通系統(tǒng)的有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展了城市的空間價(jià)值。丹麥建筑師奧托•馮•施普雷克爾森在拉德芳斯區(qū)總體設(shè)計(jì)中體現(xiàn)了現(xiàn)代和未來城區(qū)的多功能設(shè)計(jì)思想，開辟了高架、地面和地下三位一體的交通體系；采用集中與分散相結(jié)合的商務(wù)建筑布局，多個(gè)“鄰里中心”分布在商務(wù)、居住樓宇的底層，為人們提供方便快捷的服務(wù)。富有遠(yuǎn)見的規(guī)劃和人性化的安排，給這座古城帶來了強(qiáng)烈的現(xiàn)代氣息，并成為了現(xiàn)代巴黎的新象征。

（二）城市綜合體特征

1.功能的綜合性和模糊性。在同一個(gè)綜合體的空間內(nèi)，多種活動(dòng)可以相互交疊、相互作用，進(jìn)而引發(fā)其他功能的產(chǎn)生和運(yùn)行。同時(shí)，這些被引發(fā)的功能又對(duì)初始功能起促進(jìn)作用，如此反復(fù)運(yùn)行，使整個(gè)空間充滿生機(jī)。城市綜合體允許和支持這種功能共存，并要求保證這種功能互動(dòng)機(jī)制的順利運(yùn)行。組織的各類活動(dòng)構(gòu)成了綜合性功能的模糊集，如辦公、金融、商業(yè)零售、餐飲、休閑娛樂等。這些功能的模糊性和綜合性彼此交叉和協(xié)作，有利于發(fā)揮系統(tǒng)的整體作用，使綜合體充滿活力。2.通道樹型交通體系。通過地下層、地下夾層、天橋?qū)拥挠袡C(jī)規(guī)劃，將建筑群體的地下或地上的交通和公共空間貫穿起來，同時(shí)又與城市街道、地鐵、停車場(chǎng)、市內(nèi)交通等設(shè)施以及建筑內(nèi)部的交通系統(tǒng)有機(jī)聯(lián)系，組成一套完善的“通道樹型”（AccessTree）體系。這種交通系統(tǒng)形態(tài)打破了傳統(tǒng)街道單一層面的概念，形成豐富多變的街道空間。3.舒適的空間環(huán)境和景觀設(shè)計(jì)。應(yīng)用現(xiàn)代城市設(shè)計(jì)、環(huán)境與行為理論進(jìn)行景觀與環(huán)境設(shè)計(jì)是城市綜合體的重要特征。通過標(biāo)志物、小品、街道家具、植栽、鋪裝、照明等手段，甚至引入噴泉、流水等室外自然景觀，形成豐富的景觀與宜人的環(huán)境，使整個(gè)環(huán)境生機(jī)勃勃、情趣盎然。4.高科技集成設(shè)施。城市綜合體既有大眾化的一面，同時(shí)又是高科技、高智能的集合。其先進(jìn)的設(shè)施充分反映出科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步是這種建筑形式產(chǎn)生的重要因素。

（三）城市綜合體價(jià)值主張

城市綜合體規(guī)模龐大，組成的業(yè)態(tài)構(gòu)成復(fù)雜。其城市形態(tài)有利于加強(qiáng)城市競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)形態(tài)能夠完成功能互補(bǔ)的作用，將兩種表現(xiàn)形式充分結(jié)合加以綜合利用，就可以更加深化完善城市綜合體的功能效應(yīng)。城市綜合體作為城市區(qū)域的核心組成部分，應(yīng)當(dāng)適應(yīng)現(xiàn)代快捷化、信息化、效率化的要求。1.城市綜合體實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值主張。城市綜合體主要利用產(chǎn)品的組合及所能提供的服務(wù)為消費(fèi)者和租戶提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)客戶的價(jià)值主張。2.城市綜合體各業(yè)態(tài)之間相互增值。城市綜合體的購(gòu)物中心、寫字樓、酒店之間存在相互增值因素。一方面各大業(yè)態(tài)相互增值是因?yàn)楣δ艿南嗷パa(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)不同客戶另類需求；另一方面，城市綜合體的整體性，極大地方便了綜合體內(nèi)的各類人群的生活、辦公、消費(fèi)需求。3.城市綜合體實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的價(jià)值主張。城市綜合體的開發(fā)是一個(gè)系統(tǒng)工程，從政府到開發(fā)商、消費(fèi)者、商戶、運(yùn)營(yíng)商、投資者、銀行缺一不可，是一個(gè)非常完整地鏈條。正是由于綜合體內(nèi)各業(yè)態(tài)的互動(dòng)以及不同商戶的組合，為消費(fèi)者營(yíng)造了“一站式”消費(fèi)體驗(yàn)和全新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。作為政府、銀行、供應(yīng)商等利益相關(guān)者均能從綜合體的開發(fā)中受益。

二、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)下的城市綜合體發(fā)展思考

在體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以“購(gòu)物公園”、“生活休閑中心”等為代表的新型城市綜合體在西方迅速發(fā)展，掀起了一場(chǎng)前所未有的商業(yè)革命和消費(fèi)革命。它所具有的多重功能，在引導(dǎo)人們消費(fèi)行為、帶來新型生活方式的同時(shí)，還促進(jìn)城市功能的有機(jī)化，成為推動(dòng)城市空間合理布局以及城市社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷的重要?jiǎng)恿Α３鞘芯C合體作為有效的實(shí)施載體，在人們公共活動(dòng)中扮演著重要的角色。對(duì)應(yīng)體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新型消費(fèi)方式，城市綜合體的發(fā)展應(yīng)從“以商業(yè)為中心”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙匀藶橹行摹保_發(fā)出更加個(gè)性化、綠色化、價(jià)值化的產(chǎn)品，以滿足體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的消費(fèi)需求。日本福岡縣的博多水城（CanalCity）是融酒店、辦公、居住、娛樂和購(gòu)物等多功能于一體的體驗(yàn)型綜合體的代表之一。它已經(jīng)成為當(dāng)?shù)嘏e辦大型節(jié)日慶典、商品市場(chǎng)推廣及社區(qū)公益表演的最佳場(chǎng)所。博多水城提出了“先讓人感動(dòng)，再讓人消費(fèi)”，“消費(fèi)時(shí)間，然后消費(fèi)商品”的全新經(jīng)營(yíng)理念和消費(fèi)理念，超越普通一站式消費(fèi)的設(shè)計(jì)。實(shí)現(xiàn)不僅在商品上滿足一站式的要求，還通過設(shè)施的空間、景觀環(huán)境營(yíng)造以及豐富多彩的演出活動(dòng)使消費(fèi)者長(zhǎng)時(shí)間滯留，并由此帶來附加消費(fèi)。更重要的是經(jīng)過常年不斷演出不斷更新空間營(yíng)造，一年365天給消費(fèi)者都帶來驚喜，使他們能夠習(xí)慣性地在這里形成長(zhǎng)時(shí)間滯留和消費(fèi)快樂體驗(yàn)商業(yè)。

三、房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)城市綜合體開發(fā)的適用性

（一）房地產(chǎn)投資信托基金簡(jiǎn)述

房地產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托。它實(shí)質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。由于房地產(chǎn)投資信托基金本質(zhì)上是房地產(chǎn)融資（大部分是權(quán)益融資）的一種模式，通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金將所擁有的部分資產(chǎn)套現(xiàn)是絕大多數(shù)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的基本動(dòng)機(jī)。除IPO階段外，在房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)階段，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商還可持續(xù)地以向房地產(chǎn)投資信托基金出售物業(yè)的方式進(jìn)行融資，使房地產(chǎn)投資信托基金成為以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商與資本市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期有效接口和穩(wěn)定融資平臺(tái)。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金政策背景

房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)在我國(guó)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于“只聽樓梯響，不見人下來”。房地產(chǎn)投資信托基金的真正實(shí)施始終受制于監(jiān)管政策、稅收政策以及商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)估值過高造成的租金收益率過低等問題。近來，決策層對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向，有望在上半年落地試點(diǎn)。2014年9月30日央行和銀監(jiān)會(huì)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中提出，要積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作。2015年1月6日，住建部也了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，更是明確建立多種渠道發(fā)展租賃市場(chǎng)，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）試點(diǎn)。2018年4月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和住建部聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（“30號(hào)文”）后，5月11日，全國(guó)首單公共人才租賃住房類房地產(chǎn)投資信托基金獲深交所評(píng)審?fù)ㄟ^。重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)將逐步解決監(jiān)管、稅收等政策環(huán)境問題，而經(jīng)濟(jì)放緩和相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策將有利于降低商業(yè)地產(chǎn)估值的漲幅，為房地產(chǎn)投資信托基金的實(shí)施帶來利好。

（三）城市綜合體開發(fā)與房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合的可行性

從國(guó)外的運(yùn)行情況來看，房地產(chǎn)投資信托基金大多投向了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，這也跟房地產(chǎn)投資信托基金資金的長(zhǎng)期性與商業(yè)地產(chǎn)的回收期較長(zhǎng)相匹配。目前城市綜合體的融資來源，存在著過于依賴商業(yè)銀行貸款的情況。伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入新常態(tài)，城鎮(zhèn)化速度放緩，加之電商環(huán)境與實(shí)體商業(yè)的交互影響，如果城市綜合體開發(fā)僅僅靠銀行貸款，長(zhǎng)期來看其發(fā)展必然會(huì)受到極大地限制。從對(duì)長(zhǎng)線資金需求的角度來講，順應(yīng)國(guó)際大趨勢(shì)，推出房地產(chǎn)投資信托基金也是很有必要的。首先，對(duì)城市綜合體開發(fā)商而言，房地產(chǎn)投資信托基金融資具有很多優(yōu)勢(shì)：一是快速變現(xiàn)，及時(shí)回款。房地產(chǎn)企業(yè)將自己的商業(yè)物業(yè)打包后做成房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品在資本市場(chǎng)上出售給投資者，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與此同時(shí)，將沉淀在不動(dòng)產(chǎn)中的資金解放出來，緩解了企業(yè)的資金壓力，保證資金的高效運(yùn)營(yíng)。二是不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債率。房地產(chǎn)投資信托基金是股權(quán)融資，不僅不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且資金可以使用的期限較長(zhǎng)。三是保證物業(yè)的完整性。對(duì)于城市綜合體物業(yè)來講，若按照一般的銷售手段將其分割銷售的話，由于各部分各自為政，難以形成協(xié)同效應(yīng)，長(zhǎng)期來看損害物業(yè)的升值。而房地產(chǎn)投資信托基金是通過大量的投資者購(gòu)買份額的形式聚集資金購(gòu)買整體物業(yè)。這在一定程度上可以保證物業(yè)的保值增值。其次，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（房地產(chǎn)投資信托基金）為證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者拓寬核心業(yè)務(wù)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力提供了重要機(jī)遇。另一方面，我國(guó)大量的中小投資者可以利用房地產(chǎn)投資信托基金來提供較高的、較穩(wěn)定的投資收益。目前，在國(guó)內(nèi)城市綜合體開發(fā)中推行房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）主要的限制條件有以下幾方面：第一，不能正確地認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金只是一種融資手段而已，不僅不會(huì)推高房地產(chǎn)的泡沫，而且對(duì)改善房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿率有很大的幫助。最重要的是能使商業(yè)地產(chǎn)健康地發(fā)展。當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迅速，但是融資手段確不能與之相配，長(zhǎng)此以往房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金流問題。第二，缺乏高質(zhì)量的商業(yè)物業(yè)。房地產(chǎn)投資信托基金投資的標(biāo)的是成熟的、有穩(wěn)定回報(bào)的商業(yè)物業(yè)，而不直接投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目。房地產(chǎn)投資信托基金的商業(yè)模式需要較穩(wěn)定的分紅，這就決定了打包上市的資產(chǎn)必須具有較高的出租率、較高的收入，而不是出于培育孵化期的物業(yè)。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)歷史不長(zhǎng)，很多地產(chǎn)企業(yè)也是剛剛轉(zhuǎn)型到商業(yè)地產(chǎn)，住宅性思維嚴(yán)重。很多時(shí)候都是“先開發(fā)，后招商”，其實(shí)正常的應(yīng)該是在開發(fā)之前就設(shè)計(jì)好以后的招商、運(yùn)營(yíng)模式。因?yàn)檫@些原因造成了國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)資源不足。第三，政策配套不完善、涉及的稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)缺失。法律障礙是房地產(chǎn)投資信托基金在中國(guó)推行的最大障礙。目前國(guó)外運(yùn)行房地產(chǎn)投資信托基金的國(guó)家均通過了稅法改革，避免雙重征稅以提高房地產(chǎn)投資信托基金回報(bào)率。目前我國(guó)稅法體系在調(diào)整完善期，但稅法障礙短時(shí)間內(nèi)無法化解，嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)投資信托基金的正常成長(zhǎng)。

（四）城市綜合體開發(fā)與房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合的建議

1.創(chuàng)新探索管理模式。在外部管理模式下，房地產(chǎn)投資信托基金通常以信托形式設(shè)立，房地產(chǎn)投資信托基金上市后以信托形式由專業(yè)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，以保證更為專業(yè)和獨(dú)立的管理服務(wù)，募集資金投資以成熟物業(yè)為主，而物業(yè)的開發(fā)孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個(gè)推出通道；在內(nèi)部管理模式下，房地產(chǎn)投資信托基金通常以公司形式設(shè)立，按照一般意義上的公司建立治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部設(shè)有專門的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理部門，進(jìn)行土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目的開發(fā)、孵化和管理等工作，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起公司的整體上市為目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金從立法到產(chǎn)品設(shè)計(jì)，均建議以外部管理模式為主。2.優(yōu)先發(fā)展權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，逐步推進(jìn)抵押權(quán)類房地產(chǎn)投資信托基金。權(quán)益類房地產(chǎn)投資信托基金和抵押權(quán)型房地產(chǎn)投資信托基金是按房地產(chǎn)投資信托基金募集資金投向劃分的。權(quán)益型（也稱資產(chǎn)型）房地產(chǎn)投資信托基金募集資金直接投資房地產(chǎn)，即租金和房地產(chǎn)買賣收入賺取利潤(rùn)，其投資價(jià)值主要來自資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收入；而抵押權(quán)型（也稱債權(quán)型）房地產(chǎn)投資信托基金募集資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營(yíng)者賺取利息收入，有時(shí)也會(huì)向其他銀行購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)貸款或不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發(fā)經(jīng)營(yíng)者；而募集資金投向以上二者均有的即為混合型房地產(chǎn)投資信托基金。我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)優(yōu)先發(fā)展權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，逐步推進(jìn)抵押權(quán)類房地產(chǎn)投資信托基金，并應(yīng)積極探索創(chuàng)新。3.建議以交易所市場(chǎng)為主，以銀行間市場(chǎng)為輔。房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展需要做到規(guī)范性和產(chǎn)業(yè)化，充分利用交易所市場(chǎng)具備規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展的專業(yè)能力，從而健全證券監(jiān)管體系的監(jiān)管系統(tǒng)；其次考慮交易所市場(chǎng)內(nèi)的證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)將來都是房地產(chǎn)投資信托基金的重要參與者，均具備豐富的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的、專業(yè)的研究能力；再次交易所市場(chǎng)具備房地產(chǎn)投資信托基金公開發(fā)行和交易的條件，有利于房地產(chǎn)投資信托基金資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通道；最后交易所市場(chǎng)擁有大量的、規(guī)模較大的地產(chǎn)類上市公司，對(duì)地產(chǎn)運(yùn)作具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，且擁有豐富的物業(yè)資源，所以從未來房地產(chǎn)投資信托基金的主要發(fā)展方向來看，建議以交易所市場(chǎng)為主，銀行間市場(chǎng)為輔。

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作者：李德成 單位：建設(shè)綜合勘察研究設(shè)計(jì)院有限公司