資本市場會計異象分析

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一、中國資本市場是否存在應計異象

P1ncus、RajgoPal和Venkatachalam（2007）首次對應計異象的國際存在性進行研究，發(fā)現(xiàn)僅澳大利亞、加拿大、英國和美國存在應計異象。Lafond（2005）發(fā)現(xiàn)，應計異象是一個全球現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示澳大利亞、比利時、加拿大、丹麥、德國、香港、意大利、日本、荷蘭、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國和美國等15個國家或地區(qū)存在不同程度的應計異象，且應計錯誤定價大部分集中在營運資本應計項目上。中國資本市場的發(fā)展也激起了學術界關于資本市場效率問題的研究，劉云中（2002）沿用斯隆（Sloan）1996年的方法，使用1998—2000年的數(shù)據(jù)進行檢驗，首次對中國資本市場進行了應計異象研究。經(jīng)過數(shù)據(jù)研究，他發(fā)現(xiàn)中國資本市場的會計應計的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量，但他按照斯隆的投資策略組合，得到的超額回報率卻只有大約3.1%。對其提出的三個假設和檢驗結果，劉云中并沒作更為深入的評述和解釋。根據(jù)其結論，不能合理排除中國資本市場不存在應計異象。王慶文（2005）以1998—2002年深滬兩市A股為樣本，以應計項目作為會計盈余質(zhì)量標準，研究其對公司下一年度會計盈余及未來兩年內(nèi)股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）當年會計盈余高而經(jīng)營現(xiàn)金流量低的公司在下個年度的會計盈余會降低，而會計盈余低而經(jīng)營現(xiàn)金流量高的公司下年則相反；（2）投資者會高估那些會計盈余高但經(jīng)營現(xiàn)金流量低的股票，而低估那些會計盈余低但經(jīng)營現(xiàn)金流量高的股票，據(jù)此構造的投資策略可獲得顯著超常收益。在剔除ST公司和PT公司之后，其累計超額回報率9.7%。在結論中給出的解釋是，一方面是公司存在盈余管理，另一方面是1998年上市公司剛剛披露現(xiàn)金流量表，可能市場的反應較弱。林翔、陳漢文（2005）研究了中國上市公司的應計持續(xù)性與現(xiàn)金流持續(xù)性的差異，他們發(fā)現(xiàn)會計應計的持續(xù)性顯著的低于現(xiàn)金流量，例如現(xiàn)金流量的持續(xù)性系數(shù)為0.595，而會計應計的持續(xù)性系數(shù)為0.525，該文進而討論盈余管理行為和增長對會計應計持續(xù)能力的影響，但并沒有進一步研究市場是否能識別持續(xù)性的差異。姜國華、李遠鵬、牛建軍（2006）針對AB股的研究表明，中國AB股市場存在著顯著的應計異象，并且還存在著國內(nèi)外盈余報告差異異象，從而說明會計準則的差異也會影響到市場的效率。

二、針對中國資本市場應計異象的專門研究

中國資本市場應計異象的研究得益于1998年上市公司開始披露現(xiàn)金流量表，同時也得益于中國資本市場的不斷完善。李遠鵬、牛建軍（2007）結合中國特殊的制度背景———退市監(jiān)管，對中國資本市場的應計異象進行了研究并對結論給出了解釋。研究認為，在正常狀態(tài)下虧損是比較普通的，例如在美國，虧損公司占到上司公司總數(shù)的35%左右（Hayn，1995），而在中國由于ST制度以及退市制度的存在，上市公司為了避免虧損帶來的風險，便會對會計盈余進行操縱，他們會利用各種資源和手段去避免虧損，而一旦虧損很難避免，則會采取洗大澡的措施，使得來年更容易扭虧。這就導致了虧損公司主要集中在應計最小的兩組中，這些公司的扭虧或“洗大澡”行為會嚴重地干擾下一年的回報率，因為這些公司的扭虧并不是經(jīng)營績效的改善而是公司盈余管理的結果。如果僅僅基于Sloan（1996）的應計設計套利策略，買入的會計應計最少的公司中，大部分是虧損的公司，這樣導致無法利用現(xiàn)金流量和會計應計持續(xù)性的差異套利，而這并不是由于投資者看穿了財務報表，完全認識到應計與現(xiàn)金流的持續(xù)性差異造成的，而僅僅是因為公司層面的治理因素決定的。在構建套利組合時將虧損公司進行剔除，則未來一年可以賺取7.4%~9%的超額回報。這個提高是非常顯著的，在控制了傳統(tǒng)的風險因子后，結論依然成立。可見，研究中國制度背景下的應計異象問題已經(jīng)開始考慮中國特殊的因素，中國獨特的市場監(jiān)管政策和公司治理環(huán)境被充分考慮。這對應計異象乃至市場異象的研究都是有益的嘗試和思路的開闊。由于資本市場的發(fā)展和特殊的制度背景，中國的應計異象研究尚處于基礎階段，相對于國外的研究，中國還基本處于存在性的研究階段。李遠鵬、牛建軍、姜國華（2008）對中國應計異象的研究進行了梳理，回顧了應計異象在國外的研究脈絡和研究現(xiàn)狀，同時對國外研究與應計異象有關的理論：市場有效理論和市場非有效理論對應計異象的解釋，套利與應計異象等都作了一一介紹，對于開闊研究思路，理清研究脈絡具有很大的意義。

三、國內(nèi)資本市場應計異象研究的延續(xù)

1998年，中國上市公司開始對外披露以收付實現(xiàn)制為基礎編制的現(xiàn)金流量表。2007年，中國上市公司統(tǒng)一實行新會計準則。李志文、宋云玲以1998—2006年的上市公司A股為樣本，用Fama-MacBeth計算法，擴展了李遠鵬、牛建軍（2007）的研究，發(fā)現(xiàn)中國股市確實有應計異象，也發(fā)現(xiàn)中國股市對A股盈余和盈余成分的定價錯誤與美國資本市場并不一致。在分年度的檢驗中，發(fā)現(xiàn)中國股市對盈余、應計項目及現(xiàn)金流的錯誤定價方向是一致的，而且對現(xiàn)金流與盈余的錯誤定價程度基本相同。相對于現(xiàn)金流的錯誤定價，應計項目的錯誤定價偏上。同時，當市場樂觀時，應計項目被市場高估的程度更大；當市場悲觀時，現(xiàn)金流被市場低估的程度也更大。同時指出，盈余、應計項目和現(xiàn)金流的錯誤定價可以出現(xiàn)三種組合。從2009年開始應計異象逐漸進入更多人的視野，很多高校的研究生以應計異象為主題，檢測了新會計準則實施前后中國資本市場的反應，試圖通過檢驗，發(fā)現(xiàn)中國資本市場的特點，同時所有數(shù)據(jù)得到的結論，均不能排除中國資本市場不存在應計異象。四、應計異象研究的發(fā)展思路及對中國的啟示會計應計是權責發(fā)生制會計的關鍵所在，是為克服收付實現(xiàn)制的缺點而發(fā)展起來。國外應計異象解釋的研究主要在五個方面的內(nèi)容，即應計的計量觀、凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀、風險溢價和資產(chǎn)定價模型誤設觀和高估權益的成本觀以及與其他異象之間的相關性的研究。

1.計量觀。Sloan（1996）首次檢驗了應計盈余相對于現(xiàn)金流部分的持久性以及投資者對應急盈余的定價問題，發(fā)現(xiàn)應急盈余持久性比現(xiàn)金流量的持久性更低，并且投資者對應計部分的錯誤定價程度也更高。這是由于現(xiàn)金流部分計量的客觀性高，應計的計量中存在更高的主觀性，即會計上的相關性與可靠性之間的差異。Collins和Hriba（r2000）發(fā)現(xiàn)市場對總應計定價過高。Xie（2001）將應計部分分解為操控性應計和非操控性應計兩部分，發(fā)現(xiàn)應計的更低的持久性主要來自于操控性應計部分，認為應計的更低的持久性是盈余管理導致的會計扭曲引起的。Penman、Zhan（2001）認為，更高水平應計意味著后續(xù)的盈余反轉，并因此認為存在盈余管理。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006a）分析了包括營運資本應計在內(nèi)的所有的應計，并按可靠性進行定性的評價和分類，經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，最不可靠的應計的持久性最差并且市場對其錯誤定價程度最大，該發(fā)現(xiàn)進一步支持了應計計量上的相對不可靠性導致其低持久性的觀點。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006b）認為，與持久的穩(wěn)健會計兩者的結合的解釋相反，恰恰是激進會計或暫時性會計扭曲導致了應計的反轉。此外，他們還使用代數(shù)變換將應計分解為增長部分和效率部分，發(fā)現(xiàn)效率部分在解釋應計的低持久性方面比增長部分更顯著。

2.凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀。凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀源于最近關于投資與未來股票回報之間有負相關的發(fā)現(xiàn)。鑒于應計是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一部分，許多學者開始探索是否這兩者之間存在聯(lián)系，或甚至是同一現(xiàn)象的不同表現(xiàn)。Thomas和Zhang（2002）認為，由于應計不僅為盈余的組成部分同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的組成部分，因此，難以將凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀從計量觀中區(qū)分出來。Fairfield，Whisenant和Yohn（2003a）也認為，應計不僅是盈利能力的組成部分，同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一部分，新投資的邊際回報遞減和持久的穩(wěn)健會計導致了應計高的企業(yè)在未來盈利能力的下降。這表明，不僅高營運資本應計導致未來盈利能力低，同時長期凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長也導致了未來盈利能力的下降。Fairfield、Whisenant和Yohn（2003b）進一步認為，當期應計與未來盈利能力之間的更低的相關性原因在于，應計與凈經(jīng)營資產(chǎn)增長之間的相關性比經(jīng)營現(xiàn)金流與凈經(jīng)營資產(chǎn)增量之間的相關性更強，即盈余中的應計導致了更多的凈經(jīng)營資產(chǎn)增長。在將未來盈利能力的計量式子中的分母，改為前一期期初凈經(jīng)營資產(chǎn)（即剔除凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長的影響）后發(fā)現(xiàn)，應計的持久性不再低于經(jīng)營現(xiàn)金流的持久性。Zhang（2005）認為，應計異象的產(chǎn)生是因為應計中包含了關于投資/增長的信息，投資/增長導致了未來的負股票回報和應計的相對低持久性。該文發(fā)現(xiàn)應計與其他的增長屬性（如員工增長率）之間有很強的同步變動性，并發(fā)現(xiàn)在同步變動性強的行業(yè)或企業(yè)中，應計異象更強，而在同步變動性弱的行業(yè)或企業(yè)中，應計異象要弱得多，作者認為這種結果支持了投資/增長假設。由此可見，應計不僅是盈余的組成部分，同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的組成部分，應計高對應于凈經(jīng)營資產(chǎn)增長高，因此，當期的高應計導致了未來的低回報的現(xiàn)象也可能來自于當期的凈經(jīng)營資產(chǎn)增長。

3.風險溢價和資產(chǎn)定價模型誤設觀。Fama和French（1995、1996）研究認為，高應計企業(yè)作為增長企業(yè)不太會陷入困境，因此風險補償?shù)?，導致了未來回報低。另外，資產(chǎn)定價模型可能遺漏相關變量，即應計與被市場定價的變量相關，而現(xiàn)有資產(chǎn)定價模型遺漏了該變量。Zach（2003）發(fā)現(xiàn)，即使在控制了規(guī)模、賬面市值比（Book-to-marketratio）和動量（Momentum）之后，應計的對沖策略仍能產(chǎn)生超額回報。Khan（2005）使用了跨期資本資產(chǎn)定價模型進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，高應計企業(yè)和低應計企業(yè)的平均回報的橫截面差異來自于風險上的差異，而非來自錯誤定價，同時這些風險因素的差異并非來自應計的差異本身，而是來自于與應計相關的基本經(jīng)濟環(huán)境和財務困境特征。Ng（2004）提供證據(jù)支持了應計策略的未來回報是對更高破產(chǎn)風險的補償?shù)挠^點。Hirshleifer、Hou和eoh（2005）系統(tǒng)地檢驗了風險溢價解釋和錯誤定價解釋。由于與應計相關的風險的不可觀察性，他們構造了一個與應計相關的風險計量CMA。在同時納入該風險計量和應計的資產(chǎn)定價回歸中發(fā)現(xiàn)，該風險計量不具有對平均回報的解釋力，而應計對回報的解釋力則仍然很強，結果說明錯誤定價而非風險溢價解釋了應計異象。

4.高估權益的成本觀。Jensen（2004）建設性地指出了權益市場高估可能導致的經(jīng)濟后果，包括權益高估驅(qū)動了并購以及權益高估通過權益發(fā)行渠道和非權益渠道，對企業(yè)的真實投資產(chǎn)生了影響。其中重要的觀點是股價高估使經(jīng)理有激勵，通過管理盈余來達到市場對企業(yè)的高預期。Kothari、Loutskina和Nikolaev（2005）認為，由于企業(yè)經(jīng)理從更高的權益估價中受益，因此，經(jīng)理將會不斷通過應計操縱提高盈余來支撐高估的權益價格，但這種支撐畢竟是不能持久的，將觀察到后續(xù)的盈利能力及股票價格的下降。而低估企業(yè)則無持續(xù)低估的激勵，存在不對稱性，這正是其他競爭假設所無法解釋的，結果確實發(fā)現(xiàn)了這種不對稱性。解釋與應計的計量觀之間存在一定的交叉，應計的計量觀主張應計計量的不可靠性導致了其反轉，這種不可靠性來自于各種動機導致的盈余管理。高估權益的成本觀則具體化為一個原因，即市場高估激發(fā)經(jīng)理向上操縱應計，但無法持續(xù)偏高的應計最終將反轉，從而導致了后續(xù)會計盈利能力的下降，并導致回報下降。

5.其他異象相關性。在會計和金融文獻中有很多異象都產(chǎn)生了類似的結果，研究者自然地希望能區(qū)分是否為同一異象。與應計異象有類似結果的異象包括價值/魅力股異象（Value-glamouranomaly）、外部融資異象以及上述的投資異象，與投資異象之間的關系已經(jīng)在凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀中涉及，這里只提及與其他兩個異象之間的關系。Beave（r2002）最早認為價值/魅力股異象可能包含了應計異象，應計異象只是價值/魅力股異象的一種特殊情形。Esai，Rajgopal和Venkatachalam（2004）系統(tǒng)地考察了應計異象和價值/魅力股異象之間的關系。在回報對價值/魅力變量及應計的回歸中，應計在四個價值/魅力變量之外仍能賺取超額回報，這說明兩個異象是獨立的。但在將價值魅力變量C/P（現(xiàn)金流C為盈余加上折舊，P為股票價格）改進為CFO/P（現(xiàn)金流CFO=盈余+折舊-營運資本應計）后，應計的系數(shù)不再顯著。Cohen和Lys（2006）發(fā)現(xiàn)，在控制了應計后，外部融資活動和未來股票回報之間的負相關關系就縮小了，并且在統(tǒng)計上不再顯著。這說明，外部融資異象僅是應計異象的一種特殊形式。外部融資后應計提高，導致了后續(xù)股票回報的下降，但要確切地得出該結論需要深入分析，如需要考察外部融資募集資金的投向問題。

6.對國內(nèi)未來研究方向的啟示。以上總結和評價了國外會計應計異象的理論和經(jīng)驗研究文獻，主要是應計異象的普遍存在性以及對應計異象存在的不同解釋。但至今為止，在國外研究中有關應計異象的解釋仍有很大的分歧。同時，應計異象本身的存在性也有不同的觀點。如Francis和Smith（2005）對現(xiàn)金流和應計的持久性的檢驗發(fā)現(xiàn)，在考慮了企業(yè)特定因素和時間特定因素后，大部分企業(yè)的應計持久性并不比現(xiàn)金流持久性低。此外，按照持久性觀點而言，最不可靠的應計的市場錯誤定價最大，因此識別哪些應計最不可靠并容易被操縱對于準則制定是有意義的。同時，各種公司治理機制對于應計的持久性及錯誤定價的影響的研究仍未出現(xiàn)。鑒于中國市場和制度環(huán)境的特殊性，可考察中國制度背景對于應計的持久性和市場錯誤定價的影響。