定向增發(fā)的經(jīng)濟學(xué)分析

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摘要：對定向增發(fā)的法律規(guī)定作了介紹，并對這些法律規(guī)定進行了經(jīng)濟分析。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；法經(jīng)濟學(xué)；股權(quán)融資

股權(quán)融資是上市公司重要的融資途徑，分為公開發(fā)行股票和非公開發(fā)行股票兩種，其中非公開發(fā)行股票的主要方式———定向增發(fā)被廣大的上市公司青睞。但我國證券法沒有明確規(guī)定定向增發(fā)的具體內(nèi)容，而是采取了委托立法方式，授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)予以具體規(guī)定。

1定向增發(fā)的法律規(guī)定

基于證券法規(guī)定，證監(jiān)會制定《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》對非公開發(fā)行股票作出了具體規(guī)定。

1．1增發(fā)對象

定向增發(fā)的對象不得超過10名，基金公司以其管理的2只以上基金認購的，視為一個發(fā)行對象，此為強行法規(guī)定，不允許股東大會以決議方式改變。但股東大會可以對該特定對象的條件予以限制，如果該特定對象是境外戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)當(dāng)取得國務(wù)院相關(guān)部門的批準(zhǔn)。

1．2增發(fā)價格

定向增發(fā)股票的發(fā)行底價不得低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。定價基準(zhǔn)日可以是關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、也可以是股東大會決議公告日，還可以為發(fā)行期的首日。

1．3流通限制

上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)的投資人，以及擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。其他人認購的股份，自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

2法律規(guī)定的經(jīng)濟分析

2．1增發(fā)對象的法經(jīng)濟分析

2．1．1法律規(guī)定排除了中小投資者認購?，F(xiàn)行法律規(guī)定了增發(fā)對象的上限和增發(fā)價格的下限；沒有規(guī)定增發(fā)對象下限和增發(fā)價格上限。定向增發(fā)不同于市場上的公開增發(fā)，公開增發(fā)允許無數(shù)的中小投資者認購，認購門檻低。定向增發(fā)因為限定了增發(fā)對象的上限———十人，所以相當(dāng)于變相提高了認購標(biāo)準(zhǔn)，將普通中小投資者排除在外，中小投資者沒有這么雄厚的資金。2．1．2法律沒有區(qū)別一般投資者和發(fā)行公司大股東。法律籠統(tǒng)的規(guī)定增發(fā)對象不得超過十人，沒有將增發(fā)對象做具體分類。實踐中，增發(fā)對象可以分為兩類：一類是發(fā)行公司的控股股東，下文稱為公司大股東；另一類是發(fā)行公司控股股東之外的其他投資者，下文稱為一般投資者。法律對兩類投資者一視同仁，沒有區(qū)別對待。

2．2增發(fā)價格的法經(jīng)濟分析

2．2．1兩類投資者對發(fā)行定價的不同影響。法律規(guī)定了定向增發(fā)價格下限，即不得低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。因為發(fā)行公司大股東和一般投資者對公司的控制力不同，大股東出于自身利益的考慮，可能運用對上市公司的控制力來人為壓低發(fā)行價格，低價購入定向增發(fā)股票，從其后期的上漲中獲利。當(dāng)然不能一概而論，大部分大股東參與定向增發(fā)，也會客觀公正的定價。一般投資者則沒有這個力量，沒有能力通過影響定價，來為自身謀取超額利益。2．2．2不同價格向市場傳遞出不同信號。價格是市場的指南針，不同價格，具有不同的指示作用。例如按照法律規(guī)定的下限定價，即基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。向市場傳導(dǎo)的信號是，公司經(jīng)營不太理想，前景一般，只能按照價格下限增發(fā)股票。基于這一判斷，廣大的中小投資者可能會放棄對該公司的投資。但如果低定價是因為公司大股東利用影響力，人為壓低了定價，向其自身輸送利益，則這個價格就使公司大股東受益，他將從后期股價的上漲中獲得超額利益，從而損害廣大投資者的利益。因為該定價沒有準(zhǔn)確反映公司情況，使廣大的中小投資者錯失投資機會。定向增發(fā)的價格高，向市場傳遞投資者看好該公司的信息。廣大的中小投資者，可能會關(guān)注此公司，甚至投資此公司。在這方面，無論是發(fā)行公司的大股東認購還是一般投資者認購，都會傳遞此類信號。定向增發(fā)的一般投資者大多是機構(gòu)投資者，他們有專業(yè)的團隊對上市公司的經(jīng)營環(huán)境、管理層、經(jīng)營策略、財務(wù)狀況等進行分析，只有認為該公司的股票被低估時才會認購，并且其認購價格越高，越能表明該機構(gòu)越看好該公司。機構(gòu)投資者的這些優(yōu)勢是廣大中小投資者所不具有的，所以他們的認購會向中小投資者傳遞出看好發(fā)行公司的信號。發(fā)行公司的大股東高價認購，在外界看來，大股東可能掌握某種內(nèi)部信息，所以才肯高價認購本公司增發(fā)股票，同樣向外界傳遞出積極信號。

2．3流通限制的法經(jīng)濟分析

兩部規(guī)章區(qū)分不同認購對象規(guī)定了不同的限制，此規(guī)定和對價格的籠統(tǒng)規(guī)定比較，要細致，但缺陷是沒有規(guī)定認購者的提前退出機制。我們知道物質(zhì)的價值實現(xiàn)于流通中，如果不能流通，價值將大打折扣。定向增發(fā)的認購者無論是一般投資者還是發(fā)行公司的大股東，都追求利益最大化，但禁止他們購入的股份流通，最短也要在十二個月以后才能流通，固然有積極的立法考慮，但對認購方利益的關(guān)注不夠。因為法律法規(guī)沒有規(guī)定退出機制，認購方又要實現(xiàn)利益最大化，二者之間存在矛盾。如何化解呢？法律沒有給出答案。在實踐中，認購方追求利益最大化的目標(biāo)不會動搖，他們會積極調(diào)動自己掌握的資源或權(quán)力，補償認購股份不能流通所受到的損失。比如認購方會利用自己對上市公司的影響力，尤其是大股東參與認購時，他們會利用公司利益分配決定權(quán)，加大現(xiàn)金股利分配力度，以彌補自己購入股份不能流通的損失。但加大現(xiàn)金股利分配力度，向外界傳遞出公司經(jīng)營良好，現(xiàn)金充分的信號。廣大的中小投資者會基于這樣的判斷而關(guān)注該公司，甚至投資該公司。但此現(xiàn)金股利分配方案沒能如實反映公司財務(wù)狀況，可能使基于此作出投資決定的投資者遭受損失。另外，加大現(xiàn)金股利分配力度，也損害該上市公司債權(quán)人利益?，F(xiàn)金是無風(fēng)險財產(chǎn)，債權(quán)人為保障自己債權(quán)的安全性，一般會要求債務(wù)人最大規(guī)模持有現(xiàn)金，加大現(xiàn)金股利分配力度，無疑損害了債權(quán)人債權(quán)安全性。

3相關(guān)立法建議

基于上述分析，現(xiàn)行法律規(guī)定對促進投融資規(guī)范化起著重要的作用，但是法律本身也具有局限性，并不盡善盡美，也有需要進一步完善之處。

3．1關(guān)于增發(fā)對象和增發(fā)價格

現(xiàn)行法律對定向增發(fā)的定價僅有籠統(tǒng)規(guī)定，沒有區(qū)分不同認購對象，不夠具體。需要防止大股東認購本公司定向增發(fā)股票而產(chǎn)生的價格干擾問題?？刹扇∠铝写胧孩籴槍Σ煌J購對象規(guī)定不同認購價格下限，對一般投資者認購適用現(xiàn)行規(guī)定，對大股東認購，適當(dāng)提高價格下限。②補充定價方式，現(xiàn)行規(guī)定采用的是比較法定價，即參照本公司基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價定價。可以補充如下規(guī)定，在比較法定價基礎(chǔ)上，如果大股東參與認購，必須采用網(wǎng)上競價方式定價，即采用比較法定出最低價，然后在最低價基礎(chǔ)上網(wǎng)上公開競價。網(wǎng)上競價方式定價是比較法定價方法基礎(chǔ)上的定價方式，可以有效防止大股東人為壓低增發(fā)價格。

3．2關(guān)于限制流通

現(xiàn)行法律規(guī)定的限制流通有保護中小投資者利益的積極考慮，值得肯定。但對認購方利益關(guān)注不夠，應(yīng)適當(dāng)補充在限制流通前提下的認購方退出機制。在保護中小投資者利益前提下增強認購方財產(chǎn)的流通性。可采取下列措施：①在現(xiàn)行限制流通規(guī)定下，補充例外規(guī)定，賦予認購方所認購股份在一定條件下可以流通性。②流通的條件就是定向增發(fā)的股份只能在與認購方資質(zhì)等同的機構(gòu)投資者之間流轉(zhuǎn)。如此規(guī)定，可以在保障中小投資者利益前提下，適當(dāng)體現(xiàn)定向增發(fā)認購方的利益。

4結(jié)束語

現(xiàn)行定向增發(fā)的法律規(guī)定和社會實踐相比具有滯后性，存在應(yīng)規(guī)范而未規(guī)范的法律漏洞。定向增發(fā)認購方可能會利用定價上的籠統(tǒng)規(guī)定，影響增發(fā)價格；法律規(guī)定的鎖定期沒有彈性，認購方可能會為追求自身利益而影響現(xiàn)金股利分配方案，上述做法均可能損害其他投資者利益。為協(xié)調(diào)定向增發(fā)認購方和其他投資者利益。可補充如下規(guī)定：①針對不同認購方實行不同的定價方式；②增加認購股份的退出機制。這兩項做法既保護了其他投資者利益也維護了定向增發(fā)認購方利益。

［參考文獻］

［1］劉錦紅．控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司績效———基于中國民營上市公司分析［J］．財經(jīng)科學(xué)，2009，（5）：64～71．

［2］吳井峰．股權(quán)定向增發(fā)的融資模式研究［D］．長春：吉林大學(xué)，2016：73～80．

作者:趙國勇 單位:武警學(xué)院政工系