貨幣政策變化精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策變化范文

常態(tài)報表下的貨幣政策

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表主要項目。在次貸危機前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表(見表1)主要資產(chǎn)項目有黃金、特別提款權(quán)、硬幣、應收項目、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)等項目，其中返售證券、國債、對存款機構(gòu)貸款為聯(lián)儲日常貨幣政策操作項目；負債主要項目有紙幣、證券回購、準備金存款、財政部存款、其他存款、其他應付款項等項目，其中紙幣、證券回購、準備金存款為日常貨幣政策操作項目；資本項目有實收資本及盈余兩項。在次貸危機及國際金融危機(以下統(tǒng)稱“危機”)發(fā)生后，聯(lián)儲報表又陸續(xù)新增了很多新型資產(chǎn)和負債項目(詳見表2)。

從圖1、圖2可以看出，此次國際金融危機前的十多年，國債占美聯(lián)儲資產(chǎn)總額的比例一般在80％～90％之間，而美聯(lián)儲發(fā)行的紙幣則占負債總額的90％。可見，在非危機時期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)相對單一。資產(chǎn)總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例一直保持在6％～7％之間，報表規(guī)模非常穩(wěn)定(見圖3)。

常態(tài)報表下的貨幣政策操作。危機前，美聯(lián)儲通過頻繁在公開市場操作中買賣國債，調(diào)控聯(lián)邦基金目標利率，引導短期市場利率合意變動，進而調(diào)節(jié)信貸水平，再進一步影響到社會總需求、經(jīng)濟增長和就業(yè)水平。在會計上，國債買賣在資產(chǎn)方記錄為證券資產(chǎn)增減，同時在負債方記錄為金融機構(gòu)在央行存款的增減。從圖l、圖2、圖3不難發(fā)現(xiàn)，盡管貨幣政策操作頻繁，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模也相應變動，但變動的幅度相當小，顯得非常穩(wěn)定。因為，相對于聯(lián)儲資產(chǎn)總額而言，很小規(guī)模的國債買賣交易就足以達到聯(lián)邦基金利率政策目標。這種貨幣政策操作往往不易被人察覺，當普遍察覺時，美聯(lián)儲已經(jīng)完成了其政策意向操作，這種主動操作使美聯(lián)儲能夠精確、靈活地控制聯(lián)邦基金利率水平。

危機報表下的貨幣政策變化特點

本輪危機應對操作極大地改變了美聯(lián)儲報表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從規(guī)模上看，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由危機前2006年末的0.87萬億美元，猛增至目前的2.42萬億美元，增長了178％；總資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例，亦由6％～7％驟升至16％～17％；負債規(guī)模同步增長；出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)負債項目(見表2)，顯示出很強的危機報表特點。

國債余額先降后升。在危機應對前期，國債余額從2006年末的7836億美元降至2008年末的4814億美元；同時，占總資產(chǎn)比例巨幅下降，由2006年末的90％一度降~2008年末的21.44％。其中，短期國債(Bills)由2770億美元降至184億美元(見圖4)，并保持至今。在此期間，美聯(lián)儲通過短期國債操作連續(xù)降低聯(lián)邦基金目標利率，到2008年底，聯(lián)邦目標利率已降至0～0.25％。這表明傳統(tǒng)的貨幣政策工具已耗盡。

但隨著危機嚴重程度的減弱，美聯(lián)儲的政策由危機應對轉(zhuǎn)為刺激經(jīng)濟復蘇，開始大量購買長期國債，2009年到2010年兩年間共增持長期國債5500億美元。到2010年末，國債總余額已突破萬億美元，占總資產(chǎn)比例回升至42％。

各項貸款先升后降。2008年9月，雷曼兄弟的倒閉引爆了全球金融危機。為應對危機，美聯(lián)儲加大了短期信貸投放力度，各項貸款總額極速擴張，2008年末峰值高達1，5萬億美元(見圖5)。聯(lián)儲報表也因此極速膨脹至2，2萬億美元。

在此期間，聯(lián)儲啟動了多種非常規(guī)信貸便利：一是開啟了定期拍賣便利(TAF)、一級交易商信貸便利(PDCF)和定期證券放貸便利(TSLF)以解決一級交易商短期資金問題，創(chuàng)設了貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF)和貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)等很多非常規(guī)信貸措施，確保金融機構(gòu)能夠獲得足夠的短期信貸，起到了增強金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的效果。但由于許多金融機構(gòu)發(fā)放貸款意愿不高，企業(yè)仍很難通過金融機構(gòu)來使用中央銀行流動性；同時，這些措施也不能直接解決非銀行間市場的流動性減少問題。二是開發(fā)直接向信貸市場上的借款人和投資者提供流動性的信貸工具；與財政部共同宣布向以AAA級資產(chǎn)支持證券作抵押的機構(gòu)提供貸款；大幅度擴展定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)，以降低個人消費、企業(yè)和抵押貸款的利率，增加貸款的可獲得性。三是與14家外國中央銀行簽訂臨時性貨幣互換協(xié)議，緩解全球范圍的美元融資市場條件，促進全球金融市場體系的穩(wěn)定。四是在財政部的支持下，美聯(lián)儲直接向特定機構(gòu)發(fā)放貸款，對貝爾斯登和AIG等機構(gòu)施行緊急救助。

隨著危機嚴重程度的減退，上述各項貸款余額在2009年迅速下降，大部分信貸工具到期后逐漸停用，2010年末已不足500億美元。

持續(xù)增持巨額長期證券資產(chǎn)。在緊急救助貸款逐漸回落的同時，美聯(lián)儲逐漸加大了長期證券資產(chǎn)的增持力度，聯(lián)儲報表上又出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)項目(見表2)。國際金融危機發(fā)生后，新增資產(chǎn)項目總額占美聯(lián)儲資產(chǎn)總額比例一直在50％左右；從構(gòu)成上看，有信貸占比高向證券占比高變化的趨勢。2010年末，房利美(Fannie Mae)，房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)(以下簡稱“三美”)有關(guān)債券則占新型危機資產(chǎn)總額近90％，占美聯(lián)儲2010年資產(chǎn)負債表總額的47％。

新型證券資產(chǎn)項目包括：抵押支持證券(MBS)，2010年余額9921億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FederalHome Loan Mortgage Corporation)、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(Federal National Mortgage Association)、政府全國抵押協(xié)會(Government National Mortgage Association)三家發(fā)行并由“三美”擔保；政府發(fā)起機構(gòu)債券(Government-SponsoredEnterprise Debt Securities)，2010年余額1475億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks)等三家聯(lián)邦住房信貸機構(gòu)發(fā)行的債券；組合變動收益主體投資(Investments Held byConsolidated Variable Interest Entities)，2010年余額670億美元，是紐聯(lián)儲為救助貝爾斯登、美國國際集團專門成立的Maiden Lane LLC、

Maiden Lane II LLC、Maiden LaneIII LLC、TALF LLC等中間過渡公司投資，以經(jīng)營管理被救企業(yè)持有的商業(yè)票據(jù)、政府支持機構(gòu)債券、“三美”MBS、非機構(gòu)RMBS、CDOS、房地產(chǎn)、衍生品等各類資產(chǎn)；優(yōu)先股，2010

年余額261億美元，是紐聯(lián)儲持有的為拯救美國國際集團旗下的兩家人壽險公司專門成立的兩家公司(AIA Aurora LLC和ALICO Holdings LLC)優(yōu)先股權(quán)。2010年末，這4類證券類資產(chǎn)項目總余額達1.23萬億美元。

上述長期證券資產(chǎn)的收購，不僅彌補了短期貸款在危機后期下降造成的流動性損失，還使聯(lián)儲投入市場的流動性有所擴大，聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表沒有因為巨額短期貸款到期收縮，而是進一步擴大了(見表1和圖3)。長期證券資產(chǎn)的收購，意在通過降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費，推動經(jīng)濟復蘇。

紙幣小幅增加，但占報表負債總額比例大幅下降。危機發(fā)生后，紙幣小幅增長，由2006年末的7830.19億美元增長到2010年末的9437.49億美元，增長20.53％，但占聯(lián)儲負債總額比例由2006年的90％左右降低到40％左右(見圖2)，增長速度遠低于聯(lián)儲報表規(guī)模整體擴張速度。這表明，危機期間，公眾大規(guī)模增持現(xiàn)金情形并沒有出現(xiàn)。

準備金存款大幅增加。危機發(fā)生后，準備金存款大幅增加，由2006年末的186.99億美元增長到2010年末的10207.26億美元，增長53.59倍，占聯(lián)儲負債總額比例由危機前的3.5％提高到43％(見圖2)，在準備金率不變的情況下，準備金中增長的部分主要是超額準備金。這說明銀行體系的流動性很充足，但同時也表明，在金融危機背景下，美國商業(yè)銀行惜貸并將“過?！辟Y金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實。

財政部存款賬戶特別是附屬存款賬戶巨幅增長。美國財政部在美聯(lián)儲一般賬戶由2006年末47.08億美元增長到2010年末889.05億美元。這個賬戶類似于支票賬戶，財政部用其進行大部分的聯(lián)邦支付，通常余額很少。危機中也在不斷擴大。

財政部附屬存款賬戶于2008年9月開設，2008年10月危機嚴重時達到頂峰，達到6000多億美元，2010年末余額為1999.63億美元。財政部發(fā)行短期國債，發(fā)債收入存放該賬戶里，將資金從存款機構(gòu)的準備金賬戶轉(zhuǎn)移到了財政部的賬戶，抽取了銀行體系的流動性。

金融機構(gòu)定期存款。定期存款主要是抽取銀行體系流動性所創(chuàng)設項目，2010年末余額51億美元。為管理日益龐大的超額準備金，聯(lián)儲從2010年5月開始定期存款發(fā)行路演，現(xiàn)已形成每月定期發(fā)行慣例，存期為28天。從趨勢來看，定期存款的金額會越來越大，必將成為聯(lián)儲抽取流動性、回歸常態(tài)報表和常態(tài)貨幣政策的重要工具。

上述資產(chǎn)負債項目變化，充分反映了美聯(lián)儲應對危機和經(jīng)濟刺激政策的變化軌跡。無獨有偶，大蕭條期間美聯(lián)儲的貸款和證券變化也呈現(xiàn)了與本次救助大致相同的特點(見圖6)。只不過大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策直到1943年才真正開始，1943年當年聯(lián)儲的國債持有額增加了1倍(見圖7)，聯(lián)儲報表也因此極速擴張。這說明，對大蕭條的救助和經(jīng)濟刺激，美聯(lián)儲的表現(xiàn)很不及時，甚至可以說是失敗的。

從報表看美聯(lián)儲政策走向：回歸常態(tài)?

報表是否會回歸常態(tài)?

曾有人認為，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模在危機過后會很快收縮到危機前水平，理由是：美聯(lián)儲持有的大部分資產(chǎn)(包括向金融機構(gòu)的貸款、臨時性中央銀行流動性互換和購買商業(yè)票據(jù))都具有短期性質(zhì)，隨著各種計劃和工具規(guī)模的縮小或取消，這部分資產(chǎn)也會消失。但從前述分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，危機救助后，聯(lián)儲在減少貸款的同時，卻增持了大量其他資產(chǎn)，此消彼長，報表規(guī)模不僅沒有收縮，而且還略有擴張。

實際上，在當前美國經(jīng)濟復蘇乏力、失業(yè)率居高不下的情況下，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模很難收縮，因為新增的證券資產(chǎn)都是國債或MBS等長期資產(chǎn)。鑒于美國經(jīng)濟長期增長態(tài)勢不明朗，財政赤字在不斷擴大，短期內(nèi)聯(lián)儲出售所持長期國債的可能性和意愿都不會太高。MBS則多為“三美”債券，期限幾乎都在10年以上，在美國房地產(chǎn)市場尚沒有完全恢復到危機前水平、房地產(chǎn)金融爛攤子問題沒有得到徹底解決之前，美聯(lián)儲減持該部分資產(chǎn)定會損失大部分賬面價值，短期內(nèi)大量減持對“三美”或聯(lián)儲都是災難性的。另外，從上世紀大蕭條前后聯(lián)儲報表變化的歷史看，在危機后，擴張的報表也很難大規(guī)模收縮(見圖6、圖7)。

報表對未來聯(lián)儲貨幣政策的影響

顯然，擴張后的報表既是聯(lián)儲未來貨幣政策的基礎，也是聯(lián)儲制定貨幣政策的硬性約束。美聯(lián)儲目前需要繼續(xù)購買長期國債、擴張報表、刺激經(jīng)濟全面復蘇，但這又恰恰給未來貨幣政策調(diào)整帶來龐大的資產(chǎn)包袱：一方面，傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率工具仍然難以發(fā)揮作用，需要購買長期國債、降低長期利率來刺激經(jīng)濟復蘇；另一方面，在經(jīng)濟復蘇后，需要從銀行體系抽取因購買資產(chǎn)形成的巨額流動性。美聯(lián)儲可能會陷入類似中國央行當前的報表和流動性調(diào)控困境。從某種意義上講，中國央行管理流動性的實踐可為聯(lián)儲提供了借鑒。中國央行現(xiàn)在做的事，有可能是美聯(lián)儲明天要做的事。美聯(lián)儲下一步的調(diào)控政策，應主要集中在以下幾方面：

第一，因為經(jīng)濟復蘇尚未穩(wěn)固，失業(yè)率居高不下，需要繼續(xù)增持長期國債，推行量化寬松貨幣政策。2010年11月，美聯(lián)儲宣布將在此后的8月內(nèi)增持6000億美元長期國債，繼續(xù)量化寬松政策，以進一步降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費，推動經(jīng)濟復蘇。

第二，繼續(xù)推行準備金存款利息支付政策。因為銀行不愿意將資金以低于美聯(lián)儲支付的利率貸出，所以美聯(lián)儲付給銀行準備金的利率將成為隔夜利率的下限。在經(jīng)濟復蘇穩(wěn)固后，可適時調(diào)整準備金利率，來影響市場利率水平。

第三，力促財政部繼續(xù)發(fā)行補充融資國債，將資金存在美聯(lián)儲，從銀行系統(tǒng)中抽取資金，改善聯(lián)儲貨幣控制。

第2篇：貨幣政策變化范文

關(guān)鍵詞：中央銀行 資產(chǎn)負債表 金融危機 寬松貨幣政策

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）01-209-03

為遏制金融危機導致的經(jīng)濟全面下滑，各國在采取了不同的方法來減緩金融風暴的沖擊。如今雖然金融危機的影響還在持續(xù)，但多數(shù)國家已經(jīng)進入經(jīng)濟的復蘇階段，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國央行開始著力于金融體系的穩(wěn)定與恢復，這在央行資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)的尤為明顯。

歷史上的金融危機無一例外地給世界主要經(jīng)濟體帶來巨大的沖擊，造成信貸的緊縮與金融市場的劇烈動蕩，使經(jīng)濟發(fā)展速度下降。美國作為此次金融危機的起源地首當其沖，反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的變化也具有相當?shù)恼f明性與典型性。2007年金融危機中我國與美國面對的實際問題有很大差異，中國人民銀行則主要采取寬松的貨幣政策以及相應的政策工具來刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲則更注重利用公開市場操作來影響金融市場及金融機構(gòu)，通過靈敏、良好的傳導機制達到調(diào)控目的。兩國經(jīng)濟在調(diào)控之下開始復蘇之后隨著實體經(jīng)濟的逐步恢復，兩國不同的國情導致采取的危機后措施也有所不同。

一、2007年金融危機中兩國資產(chǎn)負債表變化

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在金融危機中的變化。美聯(lián)儲采取的應對措施可明顯分為兩個階段：（1）利率調(diào)整階段。2007年8月至次年12月，美國聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0.25%，貼現(xiàn)貸款也不斷下調(diào)。這一時期美國主要通過利率政策來放松貨幣政策，以緩解危機造成的負面影響；（2）大規(guī)模流動性注入階段。在2008年9月雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護后，危機迅速在金融市場蔓延并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L暴，此后美國開始進行大量的流動性注入來應對。

在金融危機中，美聯(lián)儲迅速采取應對策略來緩解金融市場的沖擊，這在資產(chǎn)負債表中有明顯的體現(xiàn)。變化首先體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的規(guī)模上：2008～2009年間美聯(lián)儲采用大規(guī)模的救市方案，資產(chǎn)、負債規(guī)模發(fā)生劇烈變化，主要體現(xiàn)在三方面：（1）美聯(lián)儲運用公開市場操作箱市場釋放流動性，所持有的國債總量迅速減少，國庫券（bills）絕對值更是減小到原來水平的7%；（2）由于信貸市場低迷，銀行出現(xiàn)嚴重的“惜貸”現(xiàn)象，美聯(lián)儲存款總量迅速上升，增幅接近300%；（3）國外資產(chǎn)急劇增加，在2008年增長幅度達到1226.8%。

此外，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項目發(fā)生較大變化，出現(xiàn)大量新興金融工具，如定期拍賣便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF）向一級交易商提供的貸款便利（PCDF）、投資組合的凈持有（Net portfolio holdings）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等。新增的金融工具按照作用對象的不同可分為兩類：針對于在金融危機受到重創(chuàng)的機構(gòu)的工具，如面向AIG、Maiden Lane等公司的信貸支持以及投資組合持有；針對市場全部投資者的金融工具，如PCDF、TALF等。

2.中國人民銀行資產(chǎn)負債表在金融危機中的變化。中美兩國在金融危機中面臨的局勢有很大差異，兩國在遭受危機的沖擊力度、金融體系完備程度以及政府對市場的干擾能力上均有不同。美國所經(jīng)受的沖擊力度遠遠強于我國，因而在金融危機發(fā)生后所采取的政策以及政策作用影響均不同于我國?？傮w看來，我國金融機構(gòu)在2008年金融危機中受到的沖擊并不大，因而在資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)得也不明顯。

從總量上來看，我國總資產(chǎn)與總負債在金融危機前后并未出現(xiàn)劇烈的跳躍現(xiàn)象，而是始終保持較高的增長率，整個過程具有很好的連貫性。

在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，按照項目與金融危機的聯(lián)系程度可將項目變化歸結(jié)為兩類：（1）與金融危機有直接聯(lián)系的項目，如“儲備貨幣”以及其子項目“金融性公司存款”，二者在變化程度上一致性很高。自2002年以來中國人民銀行儲備貨幣在負債中占比一直處于下降趨勢，在2007年達到最低值60.03%，2009年金融危機加劇后占比有所提高。（2）與金融危機有間接聯(lián)系的項目，如“對政府債權(quán)”。該項目在2007年增長了471.26%，在總資產(chǎn)中占比達到13.07%。對政府債權(quán)的變化主要取決于央行的公開市場操作，人民銀行在2007年通過公開市場操作買入大量的國庫券，總量達到8800多億元人民幣，在2009年又進行了一次增持國債的操作，使得大量基礎貨幣投放到市場中。這源自于我國的銀行結(jié)售匯制度使得大規(guī)模的通貨被投放到流通市場中，因而必須通過發(fā)行央行票據(jù)來進行對沖，這也是我國央行資產(chǎn)負債表不同于國外之處。

二、金融危機后兩國資產(chǎn)負債表變化及貨幣政策的選擇

在金融危機中我國與美國資產(chǎn)負債表規(guī)模都在擴大，但美聯(lián)儲多在資產(chǎn)方采取的主動、創(chuàng)新型的方法來緩解金融危機給銀行業(yè)、保險業(yè)機構(gòu)帶來的流動性不足的問題，我國則更多地是運用被動調(diào)整的方法在負債方圍繞緩解流動性過多的壓力。在政策使用上，兩國均傾向于通過寬松的貨幣政策來刺激國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，我國在2009年出臺了4萬億人民幣的經(jīng)濟刺激計劃，美國也在2008～2012年間先后推出三輪量化寬松政策（Quantitative Easing，QE）。大規(guī)模的刺激計劃遏制住經(jīng)濟下滑的趨勢，金融危機的影響逐步消退。但積極財政政策促成的寬松的貨幣環(huán)境極易使國內(nèi)市場通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫加劇，因而央行如何通過管理資產(chǎn)負債表來處理金融危機的后續(xù)影響成為兩國關(guān)注的新重點。

對比分析近年來兩國資產(chǎn)負債表可得出美國在金融危機后的變化集中于持有國債以及創(chuàng)新金融工具上，我國的變化則主要圍繞著通過膨脹相關(guān)的項目。兩國資產(chǎn)負債表變化的中心均向?qū)捤韶泿耪咄顺鰴C制的選擇方法轉(zhuǎn)移。

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在金融危機后的變化。危機減緩后美聯(lián)儲面臨的首要問題在于收縮龐大的資產(chǎn)負債表，將貨幣供給維持在正常水平。在資產(chǎn)負債表中，大部分項目在金融危機后呈現(xiàn)向正常水平發(fā)展的傾向，部分指標受政策的調(diào)整而出現(xiàn)新的異動。

從資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲縮減了短期流動性工具的規(guī)模，對國債的持有從短期逐步向長期轉(zhuǎn)移。金融機構(gòu)實行短期融資計劃的作用在于維持金融市場的穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟和信貸狀況逐漸好轉(zhuǎn)，短期流動性工具發(fā)揮的作用降低。圖1顯示2012年美聯(lián)儲持有的國庫券占比降至0，2011年中長期債券同期增加67.02%。美聯(lián)儲對短期國債的減持并未對國債交易市場造成持續(xù)性的沖擊，2012年短期國債收益率在波動后下降明顯，這也意味著國債市場對于量化寬松政策的依賴緩慢減小，美聯(lián)儲量化寬松政策的退出對市場的沖擊也逐漸削減。

從在金融工具的選擇來看，不盡新興金融工具已經(jīng)完成其職能，危機得到緩解的部門對應的金融工具比重逐步減小甚至被取締，如定期拍賣便利（TAF）以及美聯(lián)儲持有的Maiden Lain公司的資產(chǎn)。由此可看出美聯(lián)儲貨幣政策的實施逐步轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)工具，大規(guī)模激進的調(diào)整時期已經(jīng)過去。

總體而言，危機之后美國政策調(diào)整開始有序進行。由于國內(nèi)、國際形勢的復雜性，美國經(jīng)濟復蘇的過程畢竟是一個長期階段，這也意味著量化寬松政策的退出需要循序漸進。美聯(lián)儲采取的政策在危機過后為經(jīng)濟發(fā)展提供了很好的軟著陸機會，在緩沖危機的影響、促進經(jīng)濟復蘇的同時，調(diào)整了美國經(jīng)濟的長期問題。

2.中國人民銀行資產(chǎn)負債表在金融危機后的變化。金融危機中大規(guī)模的資金投入帶來了信貸的迅速增長，這在為我國經(jīng)濟發(fā)展提供了足夠的流動性同時，也造成了巨額的信貸與資產(chǎn)市場的泡沫。此外，由于受美國量化寬松政策的波及，危機之后我國面臨的人民幣升值以及資產(chǎn)泡沫的影響更加嚴峻。

通貨膨脹在金融危機幾年前已經(jīng)初露端倪，在2009年由于國內(nèi)需求拉動型通脹壓力與國外成本推動型通脹壓力的雙重影響下，我國物價水平上漲很快。在隨后兩年中人民銀行連續(xù)12次上調(diào)法定存款準備金率，回收市場中過多的流動性，這也直接表現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中其他金融性公司存款的增長上。此外，人民銀行對其他存款性公司的債權(quán)在2010年來持續(xù)性增長，在2012年增長率達到62.97%。作為儲備貨幣對應的項目，央行對其他金融性公司進行的以再貸款或再貼現(xiàn)形式向商業(yè)銀行進行的授信，將轉(zhuǎn)化為住戶以及公司持有的貨幣。

在通貨膨脹日益嚴重的情況下外匯儲備管理也成為央行關(guān)注的重點之一。我國外匯儲備歷年來保持高速增長的狀態(tài)，在目前采取的結(jié)售匯制度下這意味著幾乎同等規(guī)模的流動性被投放到市場中，人民銀行只能通過發(fā)行債來對沖。圖2顯示金融危機以來我國央行票據(jù)與外匯的增長率一路下滑，在2012年外匯增長率更是出現(xiàn)斷崖式的下降，中間沒有經(jīng)過收窄的過程，直接從12.39%下降到1.84%，為11年來的最低值。外匯增長率的下降一方面與國際市場發(fā)展有關(guān)，另一方面與人民幣匯率的估值變動、投資收益的變化以及國際投資與短期國際資本流入量減小有關(guān)。央行票據(jù)發(fā)行量逐年下滑，2012年央行票據(jù)一度暫停發(fā)行，在2013年央行票據(jù)恢復發(fā)行，但發(fā)行速度以及發(fā)行期限較2011年有了很大調(diào)整?？傮w來央行票據(jù)發(fā)行次數(shù)變少但相應的額度有所增加，債券期限均為3個月，較2011年有所縮短。央行票據(jù)本身是我國的歷史產(chǎn)物，處于對沖外匯占款的目的而產(chǎn)生。作為人民銀行的負債，它產(chǎn)生的利息將以財政支出的方式作為基礎型貨幣投放出去，因此適當減小央行票據(jù)的發(fā)行量或者縮短其發(fā)行期限能夠在減緩流動性投入的同時，縮減央行的操作成本以及機會成本，有利于增加其使用的邊際效應，保持使用的功效。

值得注意的是，我國中國人民銀行貨幣政策實施的成本遠遠高于其他國家，這是由我國資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)以及長期以來人民幣的升值預期決定的。在負債方，央行需要對存款準備金以及發(fā)行的央行票據(jù)支付利息。在資產(chǎn)方，接近1/3的外匯儲備被用于購買美國國債，由于美國國債收益率低且人民幣對美元處于升值狀態(tài)，由此帶來的投資損失幾乎為零。雖然央行是金融管理部分，享有國家的特殊授權(quán)，但僅從收支平衡的角度來看，人民銀行現(xiàn)行的資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)管理是不具有穩(wěn)定性與長期性的。

結(jié)合以上分析，將金融危機后中美資產(chǎn)負債表的變化以及采取政策進行對比可得圖3。我國與美國資產(chǎn)負債表中多體現(xiàn)出的貨幣政策影響具有明顯的側(cè)重點，美聯(lián)儲更關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況的好轉(zhuǎn)，旨在提高經(jīng)濟增速及降低失業(yè)率；人民銀行則更加重視國內(nèi)流動性投入狀況，力求在不影響經(jīng)濟發(fā)展的前提下遏制通脹趨勢、調(diào)節(jié)人民幣匯率。整體來看，兩國的在危機前后采取的貨幣政策也正是穩(wěn)定金融體系的重點所在。

三、未來面對的挑戰(zhàn)

我國與美國在金融危機前后面臨的情況有諸多不同，為了防止經(jīng)濟復蘇走向流動性過剩的道路，應及時調(diào)整適度寬松政策的導向。美國量化寬松政策的退出過程還未結(jié)束，它對美元匯率以及國際資本流動導向的影響也會間接輻射我國經(jīng)濟發(fā)展情況。貨幣管理當局需要對國際金融形勢做出前瞻性的調(diào)整，減少金融危機及美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的后續(xù)影響，

1.重點關(guān)注通貨膨脹問題。金融危機中我國實施的適度寬松政策旨在通過放松銀行信貸刺激經(jīng)濟發(fā)展，但由于中美經(jīng)濟聯(lián)系緊密，美國的量化寬松政策給我國帶來了嚴重的溢出效應，使如今我國面臨的通貨膨脹壓力比美國更為嚴重。2013年上半年我國GDP同比增長7.6%，CPI同比上漲2.4%，發(fā)展狀況只能說是比較穩(wěn)定，在目前經(jīng)濟下行壓力增加的情況下應當適度調(diào)節(jié)通貨膨脹問題，緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩矛盾的同時穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展。

2.放緩調(diào)整節(jié)奏。由于危機中我國實際所受沖擊不大，而且央行較高的存款準備金率使得我國商業(yè)銀行普遍積累相當充裕的無風險資金作為抵御危機的后盾。因而如何是我國在金融危機的余波中回復政策經(jīng)濟道路才是關(guān)鍵所在。（下轉(zhuǎn)第212頁）（上接第210頁）目前過于激進的貨幣政策反而會使國內(nèi)通貨膨脹預期提高，國民經(jīng)濟的動蕩加劇。通過微調(diào)可以隨時根據(jù)世界主要經(jīng)濟體的變化來對應采取措施，從而有針對性減少經(jīng)濟運行的負面影響。

3.加大人民幣的區(qū)域影響力。我國與美國資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)差異之一在于美國沒有外匯資產(chǎn)，這意味著美元可以隨時發(fā)放且中央銀行不需要買美元作為儲備貨幣，因此美聯(lián)儲不用擔心匯率波動對貨幣貶值、外匯縮水的影響，可以放心地實行寬松的貨幣政策與零利率政策，將危機的代價轉(zhuǎn)移到美國商業(yè)票據(jù)持有者身上。通過在區(qū)域內(nèi)參與貨幣金融合作、提高人民幣的影響力，既能夠使人民幣逐步走向國際化，也能夠減少國際金融動蕩對國內(nèi)市場的沖擊。

4.完善金融體系。從貨幣政策的操控靈活性與市場沖擊力來看，較好的調(diào)節(jié)方式為進行公開市場操作。美聯(lián)儲最主要的資產(chǎn)為財政部發(fā)行的債券，占比達90%以上，相比而言人民銀行持有的國債比重較小，僅占總資產(chǎn)的6.34%，又由于我國國債市場傳導機制不夠完善，因而目前主要的調(diào)節(jié)方式為調(diào)整法定存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)。通過完善國債市場傳導機制，央行能夠直接通過買賣國債實現(xiàn)對市場的實時調(diào)控，避免調(diào)整現(xiàn)行方法的缺陷。

綜上所述，我國適度寬松的貨幣政策需要根據(jù)國際以及國內(nèi)經(jīng)濟形勢做出調(diào)整，防止通貨膨脹風險以及美國量化寬松政策帶來的風險轉(zhuǎn)移。在控制國內(nèi)市場貨幣投放速度的同時完善金融市場，對經(jīng)濟發(fā)展以及通脹預期形成正確的判斷并制定相應政策，是我國未來金融健康發(fā)展的基礎。

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第3篇：貨幣政策變化范文

“微調(diào)”與“堅定不移地繼續(xù)落實進度寬松的貨幣政策”是完全一致的。收回經(jīng)濟運行中多余貨幣的“微調(diào)”，正是為了使“過度寬樁”向“適度寬松”靠攏和回歸。而“動態(tài)調(diào)整”將建立貨幣政策漸進調(diào)整的預期，經(jīng)濟形勢不會在某一“時點”出現(xiàn)通脹突然爆發(fā)的“拐點”，動態(tài)貨幣管理是可以把通脹控制在可承受的范圍內(nèi)的。

央行《2009年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》最引人關(guān)注的是貨幣政策的“新”思路。這是自全球性金融經(jīng)濟危機以來，央行第一次提出“注重運用市場化手段進行動態(tài)微調(diào)”的貨幣政策思路。筆者認為，對新思路中的關(guān)鍵詞――“微調(diào)”，“動態(tài)”和“市場化”作些分析，有利于準確把握經(jīng)濟形勢和政策環(huán)境的變化。更有意義的是，細讀這些關(guān)鍵詞，還能加深對貨幣政策實施和操作的基本原則和規(guī)律的進一步認識，避免因為“誤讀”而引發(fā)“誤導”。

關(guān)鍵詞之一：“微調(diào)”

“微調(diào)”首先就是要“調(diào)”。而不是“方向性”的轉(zhuǎn)變。實際上，貨幣政策不可能在經(jīng)濟增長沒有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠?。只是現(xiàn)行的實施“狀態(tài)”將會有所調(diào)整。根據(jù)《報告》的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們也看到了“調(diào)”的必要性。

值得指出的是，“微調(diào)”與“堅定不移地繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策”是完全一致的。“過度寬松”偏離了“適度寬橙”的政策范疇，收回經(jīng)濟運行中多余的貨幣的“微調(diào)”，正是為了使“過度寬松”向“適度寬松”靠攏和回歸?！拔⒄{(diào)”正是為了“堅定不移地繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策”。

關(guān)鍵詞之二：“動態(tài)”

這可以從三個方面去深入理解。

首先，“動態(tài)”意味著貨幣政策將隨著經(jīng)濟形勢的變化不斷適時調(diào)整。經(jīng)濟是“動態(tài)變化”的，貨幣政策當然也該“動態(tài)調(diào)整”。貨幣政策適應經(jīng)濟形勢變化的適時調(diào)整，能使貨幣政策“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和價格變化，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節(jié)奏”，能加強貨幣政策決策的靈活性，彈性和科學性。這對于經(jīng)濟形勢的穗定，非常重要。

其次，“動態(tài)”有漸進調(diào)整的臺義。在討論通脹形勢和貨幣政策變化的問題時，由于對通脹的認識存在一些判斷上的誤區(qū)，導致對貨幣政策實施也存在認識上的誤區(qū)。這種靜態(tài)思維方式，直接結(jié)果就是圍繞對“時點”的不斷猜測，不斷引發(fā)經(jīng)濟中一些敏感部分。甚至演化成為對“時點”投機。近期樓市和股市的起落，正與在“似是而非”的通脹預期下。對貨幣政策的“時點投機”有關(guān)。

另外，“動態(tài)調(diào)整”的宣示將發(fā)揮貨幣政策引導市場預期的作用。第一個引導的預期是，建立貨幣政策將漸進調(diào)整的預期。當前貨幣政策不會采取“一步到位”和“突然襲擊”的方式，吸收“多余”的貨幣，不存在貨幣政策“退出”的靜態(tài)時點；第二個引導的預期是，通脹上升也是一個過程，經(jīng)濟形勢不會在某一“時點”出現(xiàn)通脹突然爆發(fā)的“拐點”，只要密切關(guān)注經(jīng)濟形勢變化，動態(tài)貨幣管理是可以把通貨膨脹控制在可承受的范圍內(nèi)的。

關(guān)鍵詞之三：“市場化”

第4篇：貨幣政策變化范文

關(guān)鍵詞:貨幣政策;有效性;影響因素

1、 貨幣政策工具

貨幣政策工具即中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策而采取的政策措施。中央銀行只有通過選擇合適的工具進行操作,才能實現(xiàn)貨幣政策目標。各國中央銀行所使用的貨幣政策工具通常是依據(jù)不同的社會經(jīng)濟制度結(jié)構(gòu)及其運行狀況和不同的發(fā)展階段而做出的不同選擇?？傮w上,貨幣政策工具主要包括兩種類型:(l)一般性的調(diào)控工具,又稱為數(shù)量型的調(diào)控工具,從理論上說,這些工具主要是基于對貨幣供給總量的調(diào)整,對某個固定的部門或產(chǎn)業(yè)不能單獨發(fā)揮作用。主要包括公開市場業(yè)務、再貼現(xiàn)政策和法定準備金制度,即所謂的貨幣政策的三大法寶。(2)選擇性的調(diào)控工具,又稱為質(zhì)量性控制工具,主要包括道義勸說,信貸分配控制、利率控制以及不動產(chǎn)、證券、消費等領(lǐng)域的信用控制。這些調(diào)控工具著重對個別信用領(lǐng)域進行調(diào)節(jié),從理論上其調(diào)節(jié)的主要是貨幣供給的結(jié)構(gòu)。中央銀行的主要調(diào)控工具是一般性的調(diào)控工具[1]。利率工具是重要的貨幣政策工具,中央銀行可以通過調(diào)整各種利率,影響資金的使用成本,進一步調(diào)整貨幣的供應量,最終影響實際投資,從而影響產(chǎn)出。

2、 貨幣政策傳導機制

貨幣傳導是指貨幣政策當局運用貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標的過程,其與貨幣政策目標一起決定著貨幣政策的有效性,貨幣政策的傳導過程包括:貨幣政策當局操作一―貨幣市場一―企業(yè)和消費者三個環(huán)節(jié)。通過不同渠道和途徑來影響作為杠桿的投資支出,消費支出和對外貿(mào)易三類總需求變量,從而間接的影響實體經(jīng)濟。具體的傳導渠道主要有兩種:貨幣渠道和信貸渠道[2]。貨幣渠道是貨幣傳導機制中最早的理論,它又包括利率和匯率等方面,出自凱恩斯的IS一LM模型的利率理論指當實行擴張性的貨幣政策時,由于貨幣供應量的增加導致利率的降低,資本成本的降低,從而投資相應的增加,促使產(chǎn)出和總需求的增加,最終導致國民收入的增加。此外還包括預期渠道和匯率渠道,預期渠道強調(diào)人們對利率所得和通貨膨脹變化的預期,從而使得貨幣政策的實施效果減小。利率是貨幣渠道傳導中的關(guān)鍵因素,而弗里德曼也提出貨幣供給增加對利率有四種影響,分別是流動性效應、收入效應、價格水平效應和通貨膨脹預期效應。在四種效應當中只有第一種是導致利率下降的,而后三種則會由于貨幣供給的增加導致利率的上升,所以貨幣渠道發(fā)揮作用實際上是以貨幣供給的增加產(chǎn)生的流動性效應至少在短期內(nèi)大于其他三種效應為前提,而信貸渠道發(fā)揮作用則是以市場的不完善或存在缺陷為前提。

信貸渠道是指經(jīng)濟中的銀行貸款與債權(quán)和股票的不可完全替代時,貨幣供給變化影響銀行的信貸資金的可得性,從而影響信貸供給并進一步影響投資和消費需求的貨幣政策傳導機制。

3 、微觀主體理性預期

20世紀70年代中期以來,以美國芝加哥大學教授R.盧卡斯為代表的理性預期學派提出了一種以理性預期為假說的基礎理論、方法和政策的新的思想體系?！八^理性預期是指人們在預期到未來經(jīng)濟的變化趨勢時,利用了一切可以獲得的相關(guān)信息,尤其是當前信息,并按照合理的原則處理這些信息,以達到使預期與經(jīng)濟變化趨勢相一致的目的?！钡湫偷睦C出現(xiàn)在1988年的夏天,因為有關(guān)部門提出了“價格闖關(guān)”的思路再加上以前人們對物價的上漲還存在預期,使得從南到北掀起了一股“搶購”狂潮,出現(xiàn)了極為嚴重的擠兌銀行存款現(xiàn)象。

4、 貨幣政策的時滯

貨幣政策的時滯指從政策開始制定到政策目標最終實現(xiàn)所需經(jīng)歷的時間。而時滯的長度是難以預測的,中央銀行從認識到問題出現(xiàn)到制定政策需要時間,而從政策實施到對經(jīng)濟產(chǎn)生影響也需要時間,這些長而變動的時滯使得實施貨幣政策變得極為困難[3]。很明顯,如果貨幣政策時滯較短或者中央銀行對貨幣政策時滯能夠準確預測,貨幣政策的效果就容易確定。貨幣政策工具實施后首先作用于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)、作用于金融市場,接著又進一步作用于企業(yè)和個人家庭等經(jīng)濟主體,通過經(jīng)濟主體投資、消費活動的變化使政策目標實現(xiàn)。在政策工具與政策目標之間,必須經(jīng)過由利率、貨幣供應量、基礎貨幣、超額準備金等作為中間指標的復雜的傳導過程。在我國,經(jīng)濟發(fā)展水平及宏、微觀經(jīng)濟背景、經(jīng)濟管理體制、貨幣政策力度的大小以及貨幣政策實施的時機、投資者和消費者對市場變化及信息的反應靈敏度等諸多因素都會是導致貨幣政策的時滯期趨長或趨短,增加貨幣政策實施效果不確定性的重要因素。

5 、金融制度變遷

制度變遷是影響政策效果的一個長期因素,我國由原來的計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌,必然會涉及到各項制度的變革。在經(jīng)濟發(fā)展中連續(xù)的、具有實質(zhì)意義的體制改革如財政、金融、教育等各方面的改革,對經(jīng)濟主體的行為和預期所帶來的影響,以及由此給宏觀政策實施帶來的影響都是非常巨大的,特別是金融制度的變革,對于我國的貨幣政策實施的影響尤其巨大,也增加了我們對于貨幣政策傳導效果的判斷難度。

6 、結(jié)束語

中國貨幣政策的效果如何,是中國特定時期各種環(huán)境變化的綜合反映,這些變化包括金融體制、微觀經(jīng)濟主體行為、政府政策的配合、貨幣政策工具的協(xié)調(diào)以及經(jīng)濟發(fā)展階段等。

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社,2005,49一56

第5篇：貨幣政策變化范文

 

[論文摘要] “從緊貨幣政策”在我國中央經(jīng)濟工作會議中提出不到一年，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生了較大變化，“從緊貨幣政策”的前景如何成為目前宏觀調(diào)控的一個疑問。本文將從我國宏觀經(jīng)濟形勢的最新進展入手，嘗試對從緊貨幣政策進行更深入的分析，對未來一段時間我國的貨幣政策的走向做出合理的預測。 

2008年9月15日傍晚，

三、當前及今后我國“從緊貨幣政策”的適用性 

以上分析可以看出，2008年宏觀 經(jīng)濟 增長仍然強勁，我國投資、消費的快速增長仍然是經(jīng)濟增長的主要動力，而經(jīng)濟當中出現(xiàn)的新情況、新問題對“從緊貨幣政策”提出了新的要求。筆者認為，在貨幣政策的制定和執(zhí)行方面，中央銀行應該緊跟形勢，有針對性地選擇貨幣政策工具和目標，以促進經(jīng)濟的穩(wěn)定和持續(xù) 發(fā)展 。 

首先，“從緊貨幣政策”的大方向還應堅持。雖然央行在2008年9月15日宣布提高法定存款準備金率和貸款基準利率，宣告了央行結(jié)束了單方面降低“雙率”的緊縮性貨幣政策時代，但并不意味著我國的貨幣政策已進入到“擴張貨幣政策”的階段。經(jīng)過上述分析不難發(fā)現(xiàn)，央行提高雙率的宏觀經(jīng)濟背景是特殊的、暫時性的。如果剔除掉這些暫時性的因素的影響，透視我國宏觀經(jīng)濟的基本面，我國經(jīng)濟仍然保持較快的增長，拉動經(jīng)濟增長的投資、消費、信貸等方面增長仍然強勁。就此看來，中央銀行不應就此放棄“從緊貨幣政策”，而應在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)堅持從緊的基本方向不能變。 

其次，我國中央銀行在“從緊貨幣政策”的工具和手段的選擇上應更注重實效。在堅持“從緊貨幣政策”方向的同時，在貨幣政策工具、手段和目標的選擇上，中央銀行應該更加謹慎。相對財政政策而言，貨幣政策更具有靈活性和長期性的特點，因此，對于目前我國的發(fā)展現(xiàn)狀，應適當?shù)貙⒇斦哔x予經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，而“熨平經(jīng)濟波動、促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長”的職責則應更多地交由貨幣政策來完成。在未來的幾年當中，貨幣政策將被賦予更多的使命，一旦經(jīng)濟當中出現(xiàn)新的變化，中央銀行的貨幣政策都應第一時間作出反應，適當?shù)卣{(diào)整貨幣政策的短期行為，以滿足長期貨幣政策目標的需要。 

綜上所述，我國當前的“從緊貨幣政策”的方向并未發(fā)生根本性變化，在未來一段時間內(nèi)，我國中央銀行不但要繼續(xù)堅持“從緊貨幣政策”的主要方向，更應加強中央銀行貨幣政策的靈活性，配合財政政策的使用，以促進我國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)、快速地增長。 

第6篇：貨幣政策變化范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；金融結(jié)構(gòu)；VAR模型

一、引言

近些年來，隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學者越來越關(guān)注貨幣政策對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的作用，相關(guān)的研究層出不窮，盡管不同的學派采用了不同的理論基礎和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有明顯的區(qū)域效應，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策的傳導方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)從利率渠道和信貸渠道分析了美國的貨幣政策效果存在顯著的區(qū)域差異，分析認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行規(guī)模和企業(yè)規(guī)模的區(qū)域特點是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等認為，信貸渠道是貨幣政策區(qū)域效應產(chǎn)生的原因，并且具體分析了金融結(jié)構(gòu)的差異，諸如規(guī)模、集中度、銀行的健康以及非銀行金融資源的貨幣能力等，促使貨幣政策在歐洲各國的傳導出現(xiàn)不對稱。

近年來，國內(nèi)學者也開始關(guān)注我國貨幣政策的區(qū)域影響。宋旺和鐘正生(2006)、張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發(fā)，具體分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及出口額是否是造成我國貨幣政策區(qū)域效應的原因，結(jié)果表明匯率渠道不是我國貨幣政策區(qū)域效應的原因；劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導機制和貨幣政策工具執(zhí)行效果兩個方面來分析貨幣政策的區(qū)域效應，在傳導機制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實證研究。國內(nèi)學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現(xiàn)來研究區(qū)域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿來看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論的框架之下，而應該結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究，特別是在導致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征的研究上，要重視貨幣政策對銀行、企業(yè)的金融行為的影響。

本文在借鑒國內(nèi)外最新研究成果的基礎上，嘗試從金融結(jié)構(gòu)差異的角度，結(jié)合中部六省金融發(fā)展的實際情況，來研究我國貨幣政策的區(qū)域效應。

二、中部六省的金融結(jié)構(gòu)差異

(一)貨幣政策信貸傳導過程中的金融機構(gòu)和金融市場

貨幣政策傳導渠道除了傳統(tǒng)的利率渠道或匯率渠道以外，還發(fā)現(xiàn)了對總支出具有直接影響的渠道——信貸渠道，信貸渠道可以分為資產(chǎn)負債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負債表渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融市場利率的變化—企業(yè)的現(xiàn)金流量和證券價格的變化—企業(yè)凈價值變化—銀行貸款數(shù)量變化—投資變化—經(jīng)濟指標的變化。此渠道存在的關(guān)鍵在于，貨幣政策的變動影響企業(yè)的財務狀況，從而影響銀行對企業(yè)的貸款數(shù)量。銀行貸款渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融機構(gòu)的流動性變化—金融機構(gòu)的可貸款數(shù)量變化—投資變化—經(jīng)濟指標的變化。此渠道存在的關(guān)鍵是銀行的可貸款數(shù)量。從以上兩個傳導過程可以看出，金融機構(gòu)和金融市場是貨幣政策傳導的中介，貨幣政策工具通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)或金融市場的中介作用最終影響社會經(jīng)濟指標。信貸傳導渠道作用的發(fā)揮，一方面取決于中央銀行調(diào)整基礎貨幣和基礎利率后，金融市場利率的變化方向和力度，以及這種金融市場利率變化對經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為的影響；另一方面取決于是否有足夠數(shù)量和合理的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。

(二)中部六省金融結(jié)構(gòu)的特點與差異

金融機構(gòu)和金融市場是貨幣信貸政策賴以發(fā)揮的基礎，根據(jù)中部六省的金融機構(gòu)和金融市場在金融體系中的地位差別來顯示金融結(jié)構(gòu)的差別。金融機構(gòu)和金融市場的相對重要性，用兩者在金融體系中的規(guī)模、行為和效率差別來體現(xiàn)。

1．從規(guī)模來看，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用金融機構(gòu)存款余額和金融機構(gòu)存款余額／GDP這兩個數(shù)據(jù)來衡量中部六省金融機構(gòu)的規(guī)模。從金融機構(gòu)存款余額的絕對數(shù)來看，河南最大，為6264.367億元，江西最小，為2705.544億元；從相對數(shù)來看，山西金融機構(gòu)的規(guī)模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，規(guī)模相對較小。

2．從行為來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的市場化程度，可以采用金融機構(gòu)在企業(yè)的貸款／GDP指標，由于該數(shù)據(jù)難以收集，本文將采用股票交易額／GDP和上市公司數(shù)目／總上市公司數(shù)目這兩個指標來反映。如果企業(yè)從銀行貸款數(shù)量越多，則直接融資越少，那么股票交易額就越少；反之反是。對于湖北來說，這兩個指標都是最大的，反映了湖北省的資本市場相對比較完善，企業(yè)可以選擇在資本市場融資，從而對銀行的依賴比較小；江西和山西的資本市場相對落后一些。

3．從效率來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的效率，采用四大國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額，這個指標反映了國有商業(yè)銀行資產(chǎn)的集中度。安徽和江西在這個指標上比重較高，反映了安徽和江西的銀行資產(chǎn)主要集中于國有商業(yè)銀行；湖北和河南的比重相對較低。

這些指標反映的區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點對貨幣政策傳導很重要，如果在某個省，金融機構(gòu)規(guī)模比較小、企業(yè)比較依賴銀行貸款、資本市場不夠完善以及金融資產(chǎn)集中于國有商業(yè)銀行，則貨幣政策在這個省就有很強的影響力。但是這些金融結(jié)構(gòu)特點不一定在一個省同時出現(xiàn)，而且，單憑某一個區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點無法判斷中部六省的貨幣政策綜合效應孰強孰弱，需要綜合考慮各個金融結(jié)構(gòu)特點相互作用的最終結(jié)果。因此，本文第三部分將對中部六省的貨幣政策區(qū)域效應進行實證檢驗。

三、貨幣政策區(qū)域效應的存在性——基于中部六省的實證檢驗

(一)實證方法

首先，本文為了研究貨幣政策的區(qū)域效應，采用狹義貨幣供給量M1和各省的GDP來檢驗貨幣供給量對各省經(jīng)濟指標的影響，收集1995-2006年的年度數(shù)據(jù)并對中部六省的VAR模型進行估計，由于樣

本文考慮研究的目的和文章篇幅，估計結(jié)果只列出了擬合優(yōu)度值。

由統(tǒng)計指標值可知，系統(tǒng)中的兩個方程式的擬合優(yōu)度均在0.96以上，表明模型能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。

其次，在實際運用中，由于VAR模型是一種非理論性模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何。而脈沖響應函數(shù)是分析一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。因此，本文采用了脈沖響應函數(shù)來分析貨幣政策log(M1)對經(jīng)濟變量log(GDP)的影響，

(二)實證結(jié)果與分析

本文采用中部六省的GDP和狹義貨幣供給量M1來檢驗貨幣政策的區(qū)域效應，假定給貨幣供給量log(M1)一個正的單位的沖擊，得到log(GDP)的脈沖響應函數(shù)圖。

將圖反映的現(xiàn)象歸納于表，對貨幣政策在中部六省執(zhí)行的差異進行深層次的比較，使圖形分析的結(jié)論更為深化和精確。以產(chǎn)出響應峰值時間的度量來反映貨幣傳導的速度，由表可以看出，湖北省的傳導速度最快，在第二個月就達到了最大值，而江西的反應最慢，在第五個月才達到最大值；采用產(chǎn)出響應峰值反映表示貨幣政策影響的深度，其中貨幣政策對山西的經(jīng)濟影響最深，為6.21％，而湖北最小，為1.56％；采用30個月和60個月的累計響應值來反映貨幣政策作用的有效時間，在30個月和60個月中，河南的產(chǎn)出的累計響應值達到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可見，貨幣政策在中部六省的傳導存在比較大的差異，各省具有一定的特點。

四、金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策區(qū)域效應的關(guān)系

(一)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應存在的理論解釋

由于中部六省的金融結(jié)構(gòu)存在一定的差異，而金融結(jié)構(gòu)又是貨幣政策作用賴以發(fā)揮的基礎，從而貨幣政策會對中部六省的經(jīng)濟指標產(chǎn)生不同的影響，前述計量結(jié)果也證實了貨幣政策效果在中部六省表現(xiàn)出一定的差異，這部分將驗證金融結(jié)構(gòu)差異是否是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應的原因。本文結(jié)合第二部分采用以下幾個指標：

1．金融機構(gòu)的存款余額／GDP[假定為JR]。當實行緊縮性的貨幣政策時，由于受資本充足率等指標的限制，金融機構(gòu)需要尋找替代資金，小規(guī)模的金融機構(gòu)將比大規(guī)模的金融機構(gòu)更難尋找到替代資金。如果某個地區(qū)金融機構(gòu)的規(guī)模比較小，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

2．股票交易額／GDP[假定為GP]。如果某個地區(qū)小企業(yè)居多，小企業(yè)的融資比較依賴銀行，且該地區(qū)的資本市場不夠完善，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

3．國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額[假定為GY]。如果在某個地區(qū)政府直接擁有銀行資產(chǎn)的比重較高，即國有銀行資產(chǎn)占金融機構(gòu)資產(chǎn)的比重較大，銀行管理者就不會對貨幣政策的變化敏感，從而貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響較小。

(二)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應存在的實證解釋

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文所有解釋變量采用2004年的數(shù)據(jù)，由于是各省橫向之間的比較，采取了相同的口徑數(shù)據(jù)不影響結(jié)論。在被解釋變量的選取上，考慮了貨幣政策的傳導速度和傳導深度兩方面的特征，以中部六省的產(chǎn)出響應峰值時間來反映傳導速度，以產(chǎn)出響應峰值、30個月的累計響應和60個月的累計響應來反映傳導深度。對其進行回歸分析，結(jié)果見表5。

結(jié)果表明：(1)股票交易額對max、thirty和sixty的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為負，說明股票交易額和貨幣政策波動導致的響應強度之間存在負向的相關(guān)關(guān)系。這是與現(xiàn)實相符合的：股票交易額越大的區(qū)域，說明該地區(qū)資本市場交易相對比較活躍，企業(yè)從資本市場融資的積極性比較高，從而對銀行貸款依賴性就會相對比較小，則該地區(qū)受貨幣政策沖擊的影響較小。此外，股票交易額對time的回歸系數(shù)在10％的置信水平下顯著為正，表明股票交易額越大的地區(qū)在受到貨幣政策沖擊后更容易重新調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。從資本市場的角度解釋：受到?jīng)_擊后，對銀行依賴較強的小企業(yè)可以以較快的速度調(diào)整生產(chǎn)以適應需求，從而達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而股票交易額較大的地區(qū)，企業(yè)受到貨幣政策沖擊后，可以從資本市場上籌集資金，從而需要更長的時間達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度對time的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為正，說明國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度越高的地區(qū)在受到貨幣政策的沖擊后更容易調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而對貨幣政策影響深度的解釋不具有說服力。(3)金融機構(gòu)規(guī)模對sixty的回歸系數(shù)在1％的置信水平下顯著為負，但是對max和thirty的回歸系數(shù)不夠顯著，不能通過檢驗，從而金融機構(gòu)規(guī)模對貨幣政策區(qū)域效應的解釋不具有說服力。

五、結(jié)論

第7篇：貨幣政策變化范文

關(guān)鍵詞：英國前瞻性 貨幣政策 分析

 

 

公眾預期貨幣政策會變化的原因

 

人們預期貨幣政策會變化的原因有兩方面。首先英國中央銀行公布的生命對民眾有很強的導向型。BBC新聞（12/02/2014）報道，根據(jù)英國央行最新的聲明，匯率不再會根據(jù)單一指標調(diào)整。這意味著利率政策不會再和央行去年八月公布的前瞻性貨幣政策直接掛鉤，但可能和未來公布的某些新知道掛鉤。因此，人們有理由相信貨幣政策可能真的不再和前瞻性政策有關(guān)聯(lián)。同時，BBC新聞的Pym分析員報道：馬克卡尼對公眾釋放出了明確信號，銀行的利率到2017年將會逐步提升到2%。因此公眾相信不會快速提升，而是會在4年內(nèi)平穩(wěn)提升。其次，公眾不會僅僅依賴央行公布的聲明調(diào)整他們的行為，他們的決策也會跟著經(jīng)濟恢復的趨勢變化。英國的經(jīng)濟正在快速恢復，因為失業(yè)率降低到非常快。英國經(jīng)濟已經(jīng)到了經(jīng)濟周期的拐點和膨脹點之間（圖0）。人們考慮到央行應該改變利率政策去確保經(jīng)濟的回復。因此人們相信貨幣政策很快就會變化。

 

BBC新聞報道，根據(jù)英國央行的通貨膨脹報告顯示，英國銀行利率會維持在相對低的水平直到投資和收入能夠達到可持續(xù)的水平。原因是英國實際和潛在增長的缺口并沒有經(jīng)濟周期中擴張期那么小。這意味著經(jīng)濟恢復水平并沒有通過快速降低的失業(yè)率達到穩(wěn)定和足夠的水平。英國將提供給市場的新指導性政策或許會根據(jù)更多的指標來制定。比如另一個和指導性政策相關(guān)的指標就是通貨膨脹率。由于通貨膨脹率實在從去年八月起在英國經(jīng)濟快速恢復期間一直在被控制，所以公眾預期利率不會快速增長。因此，依靠央行的生命和對經(jīng)濟恢復到預期，公眾相信貨幣政策可能會隨著銀行的利率變?yōu)榫o縮的貨幣政策。他們預期利率利率近期會變化但是沒有那么劇烈，在未來可能會持續(xù)緩慢穩(wěn)定的提升。

 

 

受貨幣政策影響的宏觀經(jīng)濟指標

 

如果貨幣政策變?yōu)榫o縮的貨幣政策，6個宏觀經(jīng)濟指標就會受到影響。分別是利率，國民收入，匯率，貿(mào)易平衡，價格和水平和利率。由于貨幣政策變?yōu)榫o縮的貨幣政策，央行將會提升例如以降低市場中英鎊的總量。在貨幣市場模型中（圖1），當例如提升的時候MS曲線會自動向左移動，平衡點會沿著流動性需求曲線向上移動。在IS-LM模型中（圖5），降低的貨幣供給會導致LM曲線向上移動。

緊縮性貨幣政策的影響不僅反映在貨幣市場匯總，而且反映在商品市場中。索曼指出（2012）利率和投資之間的關(guān)系是相反的。任何利率的增長都會帶來總體投資的降低（圖2）。降低的投資則會降低對英國市場的資本注入，因為資本注入是總投資，政府花銷和出口的總和。然而，高利率會導致存款比投資更富有吸引力，它會導致人們有更多存款的動機，所以經(jīng)濟中的資本抽取就會提升。在J,W曲線中（圖3），投資曲線回鄉(xiāng)下移動，而資本抽取則會向著相反的方向移動，兩方面的力量都會帶來更低的經(jīng)濟產(chǎn)出。這會導致均衡點沿著IS 曲線向上移動。

 

增加的利率會導致IS和LM曲線的綜合移動，結(jié)果就是，它們將平衡點移動到左上方。因此國民收入就會下降。（圖5）

 

提升的利率也會導致國際資本的流入，因為在英國儲蓄比其它國家更有吸引力。外國人就會使用它們的貨幣交換英國的貨幣，這會在國際外匯市場中英鎊的需求提升。然而，由于英國是緊縮的貨幣政策，所以英鎊的供給是在下降的。結(jié)果就是在匯率模型中（圖7），GBP的供給曲線向左移動，GBP的需求曲線向右移動。匯率就會因此增加。

 

匯率的增加會讓外國商品變得相對便宜。這意味著買進口品比買國內(nèi)產(chǎn)品更有吸引力。這會讓英國的產(chǎn)品在國際通貨市場上缺乏競爭力。因此增加的進口和降低的出口都會導致貿(mào)易赤字。（圖8）

 

通貨膨脹率和價格水平也和總需求聯(lián)系緊密。總需求是國內(nèi)消費，投資，政府開銷和出口的總和。緊縮的貨幣政策降低了投資和出口，這就導致了總需求在任何價格水平下都會下降。結(jié)果就是在AD-AS模型中，總需求曲線向左移動（圖4）。價格水平就會下降。

 

與此同時，總需求和供給在ADI-ASI模型中和通貨膨脹率是相關(guān)的。ADI曲線表達了一個已知的貨幣政策。任何其它政策或外部沖擊都會影響到AD的組成，勁兒影響到ADI曲線的位置。一個緊縮的貨幣政策降低了總需求。因此在ADI-ASI模型中，ADI曲線會向左移動，但ASI曲線不動（圖6），所以通貨膨脹率會降低。

 

總的來說，貿(mào)易將會出現(xiàn)赤字，利率，匯率和出口都會增加。但國民收入，價格水平和進口都會降低。

 

 

前瞻性政策的作用：

 

簽證性政策是英國央行的一種工具。這種政策的作用應該被區(qū)分為兩方面：

 

前瞻性政策的主要作用是影響公眾的預期和穩(wěn)定經(jīng)濟。前瞻性政策對領(lǐng)導公眾的預期和強化公眾對經(jīng)濟恢復的信心是很有幫助的。前瞻性政策可以給市場關(guān)于未來利率如何變化的明確信號。BBC聲稱，它為未來提供了一種保障。依靠前瞻性貨幣政策，企業(yè)和金融機構(gòu)就可以在高的自信和低的風險下運行。由于利率的變化在一定程度上被央行保證了。同時企業(yè)也有更強的投資信心。比如，在央行去年八月公布前瞻性政策是除非視野率低于7%或更多，利率都會維持在0.5%的水平上不變。6個月之后，由于經(jīng)濟快速回復，所以前瞻性政策起到了作用，但人們關(guān)于利率的預期還是維持在原有水平。英國的商人成功抓取了前瞻性政策的信息，并增強了對經(jīng)濟的信心。

 

另一個重要的作用是前瞻性政策給了銀行額外的設更低的長期利率以擴大投資規(guī)模的能力。銀行原本只可以設定短期的利率。如果短期利率達到了更低的水平，前瞻性貨幣政策就可以用于降低長期貸款的成本，然后進一步刺激經(jīng)濟恢復。前瞻性政策可以把短期的低利率變成長期的低利率。金融機構(gòu)可以在一個較長的時間段內(nèi)從央行貸款，由于低利率唄前瞻性政策確保了。金融機構(gòu)就會更傾向于給人們提供低利率的長期貸款。結(jié)果就是短期的低利率變成了長期的低利率。這意味著投資的成本被降低了，這會給企業(yè)額外的增加投資的信心。

 

總的來說，前瞻性貨幣政策的作用就是引領(lǐng)公眾的預期，增加商業(yè)新新，增加投資和降低長期利率。

 

 

總結(jié)：

第8篇：貨幣政策變化范文

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；區(qū)域經(jīng)濟；金融調(diào)控；實證研究

中圖分類號：F82文獻標識碼：A文章編號：1006-0278（2012）06-058-01

貨幣政策是政府為實現(xiàn)一定時期的宏觀經(jīng)濟目標所制定的關(guān)于貨幣供應和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準則，是中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。一般地講，區(qū)域經(jīng)濟與貨幣總量是相互作用和影響的，區(qū)域經(jīng)濟差異會對貨幣總量及貨幣政策目標的實現(xiàn)產(chǎn)生重要的作用，在我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡是宏觀貨幣政策面臨的一個重要問題，實踐中我國貨幣政策的制定和執(zhí)行主要是以總量調(diào)節(jié)為主，采取全國"一盤棋"的做法；但由于各地區(qū)經(jīng)濟金融發(fā)展水平、傳導途徑等方面的差異，全國統(tǒng)一的貨幣政策與各地區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的現(xiàn)實形成了不同的貨幣政策效應。與此同時，統(tǒng)一貨幣政策在熨平整個國民經(jīng)濟周期波動的同時，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展過程中也出現(xiàn)了明顯的"回波效應"，這就在一定程度上加劇了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡性。由此，從宏觀貨幣政策的角度來探究如何促進省內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展問題，是目前面臨的既有理論意義，又具有現(xiàn)實指導作用的課題。

一、我國三次較大貨幣政策變化的簡要回顧

一般地講，貨幣政策分為擴張型、緊縮型和均衡型（又稱穩(wěn)定貨幣政策）三種類型。按照凱恩斯學派的"相機抉擇"理論，在經(jīng)濟周期的不同階段，根據(jù)經(jīng)濟形勢的不斷變化，貨幣政策會有不同的政策取向、操作步驟、松緊力度和實施重點。自1978年以來，我國政府依據(jù)國民經(jīng)濟運行態(tài)勢和體制環(huán)境的變化，進行了多次富有成效的宏觀調(diào)控，貨幣政策的調(diào)整一直在"松-緊"之間進行相機選擇。其主要有：

（一）適度從緊的貨幣政策（1993年至1997年）

從1992年開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)高增長、高通脹的運行態(tài)勢，通脹率的峰值一度達到24%?；诖?，人民銀行其間2次加息，向?qū)I(yè)銀行發(fā)行融資券，以抽緊其銀根；1996年開始進行公開市場業(yè)務操作，金融宏觀調(diào)控能力逐步增強，并成功地實現(xiàn)了國民經(jīng)濟的"軟著陸"。

（二）穩(wěn)健的貨幣政策（1998年至2007年）

在此期間，穩(wěn)健的貨幣政策又分為兩個階段：第一階段，相對寬松的貨幣政策（1998年至2002年）。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，出現(xiàn)了有效需求不足、物價持續(xù)下降以及經(jīng)濟增長減緩的嚴峻局勢。尤其是1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，加大了國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮的風險。

二、貨幣政策的變化對省域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的實證分析

（一）計量理論、模型和數(shù)據(jù)的說明

貨幣政策傳導機制一般理論認為，貨幣政策傳導有利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、匯率渠道和信用渠道等。從金融機構(gòu)的資產(chǎn)和負債角度看，　西方貨幣政策傳導機制大體可分為兩種："貨幣觀"（包括利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道等）和"信用觀"。"貨幣觀"認為貨幣政策的傳導過程主要是通過"貨幣途徑"來完成的，　強調(diào)利率或者貨幣供給量在貨幣政策傳導機制中的作用。"信用觀"認為，　金融資產(chǎn)有貨幣、債券和銀行貸款三種形式，銀行貸款是特殊的，債券不能與之替代，貨幣政策是通過銀行信用影響局部投資水平，進而影響產(chǎn)出。

（二）主要結(jié)果分析

表1列示了貨幣政策對地區(qū)投資和信貸影響的回歸結(jié)果。第（1）列的結(jié)果表明，新增貨幣量最多的會顯著地增加地區(qū)固定資產(chǎn)投資額，而利率增加會減少投資額；我們還發(fā)現(xiàn)，人均GDP越高的地區(qū)，固定資產(chǎn)投資額越高。第（2）列交互項的估計系數(shù)進一步表明，新增貨幣供應量的增加對于發(fā)達地區(qū)固定資產(chǎn)投資額的正向影響更大。這就說明，發(fā)達地區(qū)對于全國擴張性貨幣政策的反應更為敏感。如果我們用貸款額作為因變量，我們所得到的結(jié)果（參見第（3）和（4）列的結(jié)果）非常類似，人均GDP與新增貨幣量的交互項不僅為正，而且還非常顯著，進一步驗證了我們的上述結(jié)論，即發(fā)達地區(qū)對于全國擴張性貨幣政策的反應更為敏感，而欠發(fā)達地區(qū)則反應更為微弱的結(jié)論。

三、政策建議

（一）在方式上宏觀貨幣政策的實施應健全合作機制

貨幣政策的實施離不開地方政府、金融機構(gòu)與企業(yè)，在其傳導過程中，強化人民銀行與地方政府的合作機制，對推動區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展尤其重要。這其中要適當擴大人民銀行分支機構(gòu)的調(diào)控權(quán)限，賦予其根據(jù)當?shù)刎泿判刨J實際供求狀況和不同的結(jié)構(gòu)性調(diào)控需要確定再貸款和再貼現(xiàn)利率的權(quán)力。同時，地方政府要盡量減少對央行分支機構(gòu)的干擾，保持其相對的獨立性；對當?shù)亟鹑跈C構(gòu)應健全有效的正向激勵機制，促使其貫徹央行各個時期貨幣政策的意圖。

（二）在目標上宏觀貨幣政策應立足于結(jié)構(gòu)調(diào)整

針對當前我省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡這一根本性問題，宏觀調(diào)控的切入點應當立足于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，在進一步加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，重視和突出區(qū)域結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以此促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。在區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整上，應妥善處理總量平衡與結(jié)構(gòu)平衡的關(guān)系，實施適度差異化的區(qū)域金融貨幣政策工具，調(diào)整各地區(qū)的資金邊際利潤率，改變貨幣供應量的地區(qū)分布，促使社會資金在保持總量平衡的同時趨向地區(qū)平衡。

參考文獻：

第9篇：貨幣政策變化范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；預期理論

中圖分類號：F821文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）01-0032-04

利率期限結(jié)構(gòu)是指在相同條件下，債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，嚴格地講，是風險結(jié)構(gòu)相同的零息債券(zero-coupon bond)的到期收益率與到期期限的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅受到市場上各種直接因素的影響，經(jīng)濟系統(tǒng)中的各種因素也在直接或間接地通過市場因素影響著利率期限結(jié)構(gòu)。近年來，利率期限結(jié)構(gòu)在貨幣政策中發(fā)揮著越來越重要的作用，因此，本文將對利率期限結(jié)構(gòu)的研究與貨幣政策研究相結(jié)合，考察貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為利率手段在貨幣政策上的運用提供理論和實證基礎。

一、貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的理論關(guān)系

貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系，本節(jié)從經(jīng)濟學角度、金融學角度和利率期限結(jié)構(gòu)理論角度來討論它們之間的關(guān)系。

1．經(jīng)濟學視角。

縱觀我國中央銀行的貨幣政策，近年來，貨幣總量、基礎貨幣量在貨幣政策決策和操作中的作用日益淡化，貨幣政策越來越轉(zhuǎn)向為以利率為主的政策。這種從貨幣供應量到利率的轉(zhuǎn)變是由兩個因素所推動的。一方面是由于支付和交易技術(shù)的發(fā)展帶動的金融創(chuàng)新弱化了貨幣指標與經(jīng)濟的聯(lián)系，使得貨幣供應量等指標逐漸淡化。另一方面，利率指標以及反映在利率期限結(jié)構(gòu)中的短期利率和長期利率的關(guān)系在揭示通貨膨脹率、宏觀經(jīng)濟未來走向方面的優(yōu)勢日趨明顯(紀世宏，2003)。雖然中央銀行只能影響短期利率，而短期利率并不能影響消費、投資、出口等，但是長期利率對國民經(jīng)濟的重要部門如消費和投資都有顯著而直接的影響，貨幣政策就是由對短期貨幣政策市場發(fā)生作用，進而影響長期市場而對宏觀經(jīng)濟發(fā)生作用的。利率期限結(jié)構(gòu)是一組反映無風險的長短期利率之間的關(guān)系圖，所以利率期限結(jié)構(gòu)就成了反映貨幣政策狀況的重要體現(xiàn)。中央銀行通過貨幣政策的調(diào)整來改變預期，從而引導和影響利率的期限結(jié)構(gòu)。

2．金融學視角。

利率期限結(jié)構(gòu)中包含的信息對債券定價，投資者決策來說相當重要，很多期限結(jié)構(gòu)模型都利用隱含因素來解釋期限結(jié)構(gòu)運動。但是，在這種模型下，收益率只是一些觀察不到的變量或隱含因素的線性函數(shù)，對隱含因素的經(jīng)濟性質(zhì)，或者說對驅(qū)使利率運動的作用因素的考察不多。而且，這種模型往往只能解釋收益率曲線的長期變動，對收益率曲線的短期變化，利率期限結(jié)構(gòu)理論不能做出很好的解釋?？偟膩碚f，雖然貨幣政策不是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，但確實是決定利率期限結(jié)構(gòu)的重要變量，因此，從金融學的角度來考慮，貨幣政策可以更好地解釋利率期限結(jié)構(gòu)，從而為債券市場的各個主體，包括財政部、中央銀行(中國人民銀行)、各商業(yè)銀行、債券投資等金融機構(gòu)，為債券及其市場實施準確而又嚴格的宏觀管理和進行高效率的實際操作提供具體的參考。

3．利率期限結(jié)構(gòu)理論視角。

利率期限結(jié)構(gòu)用圖形來表示，就被稱為收益率曲線，學者主要是研究收益率曲線的形成和變化原因，利率期限結(jié)構(gòu)理論主要可分為預期理論、市場分割理論、優(yōu)先置產(chǎn)理論、流動性偏好理論和無套利均衡理論。預期理論認為，長期債券利率是投資人預期未來各短期債券利率的平均值。當利率期限結(jié)構(gòu)為上升形態(tài)，未來利率會上漲，而當利率期限結(jié)構(gòu)為下降形態(tài)，未來利率會下跌。市場分割理論則強調(diào)不同到期期限的債券彼此間完全無關(guān)，它提供中央銀行利用改變期限結(jié)構(gòu)，以刺激特定經(jīng)濟活動的合理化基礎。優(yōu)先置產(chǎn)理論認為不同的投資者具有各自的期限偏好習慣，但是，如果出現(xiàn)足夠的報酬率，可誘使投資人離開其習慣的投資期限，債券市場只能算是局部分割。流動性偏好理論認為期限越長，債券價格受到利率波動的影響愈大，避險投資人因此偏好短期債券。相反地，借款人卻偏好發(fā)行長期債券。市場特質(zhì)造成長期利率必須含有風險溢酬(或期限溢酬)。無套利均衡理論認為套利行為說明利率期限結(jié)構(gòu)一般含有正期限遞增溢酬，期限結(jié)構(gòu)上任何時點收益率變動與其他時點收益率呈完全正相關(guān)，而長期利率則會回歸到某正常利率水平。從以上各種理論可以看出：無論預期理論、流動性偏好理論，還是無套利均衡理論都認為利率期限結(jié)構(gòu)中長期利率應包含有未來短期利率走勢，短期利率走勢也會影響長期利率的趨勢，這正是利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策意義所在，因此，貨幣政策當局往往很重視利率期限結(jié)構(gòu)所表現(xiàn)出來的征兆，一般通過影響短期利率來達到影響長期利率的目的。

總之，利率期限結(jié)構(gòu)中包含著貨幣政策的信息，進而影響貨幣政策的決策，而貨幣政策的實施又反過來影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

二、貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響

一般來說，在不同的貨幣政策操作程序和策略下，貨幣政策發(fā)揮的作用是不同的，因此對利率期限結(jié)構(gòu)的影響也是不同的。另外，貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過貨幣政策的傳導機制才能實現(xiàn)，傳導機制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時也對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此本節(jié)從貨幣政策的操作程序和貨幣政策的傳導機制分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

1．貨幣政策操作程序?qū)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。

利率期限結(jié)構(gòu)變化，主要體現(xiàn)在長短期利率利差的變化之中，一般將十年期國債的收益率作為長期利率，而三個月短期票據(jù)的收益率作為短期利率。國外研究表明，利率與長短期利差的關(guān)系，除了會受到政策力度與其他干擾因素的影響外，也可能因貨幣政策操作程序、貨幣政策目標的選擇以及匯率政策的改變而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化，下面從這三個方面加以分析。

首先是操作策略，貨幣政策操作策略的變化，將使操作利率與長短期利差間的相關(guān)程度發(fā)生改變。1997年10月以前，美聯(lián)儲對于通貨膨脹基本上采取的是“調(diào)節(jié)性”的貨幣政策，就對抗通貨膨脹的壓力的決心而言，其政策可信度較低，因此，操作利率與利差之間的相關(guān)系數(shù)為負數(shù)，而在這以后，當美聯(lián)儲改為采用“非調(diào)節(jié)性”策略，前述相關(guān)系數(shù)明顯變得比較大(Estrella & Mishkin，1995）。

其次是貨幣政策最終目標選擇，國外研究表明，如果貨幣政策所采取的最終目標不同，則可能會改變利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟含義及其作為政策指標的效果。如果貨幣操作完全是以產(chǎn)出為最終目標，則長短期利差將是預測未來產(chǎn)出與通貨膨脹率變動的最佳變量。但是，如果貨幣政策以通貨膨脹率為目標，那么，利率期限結(jié)構(gòu)對于未來通貨膨脹率與產(chǎn)出的預測效果就比較差。當然，央行實際操作方式，并非完全以產(chǎn)出或通貨膨脹率為唯一的政策目標，而且市場對貨幣政策的可信度、決策者與大眾在市場信息取得上的落差以及市場預期行為的形成等因素，這些跟模型假設多少會有些出入，利率期限結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟預測方面仍有相當程度的價值(Estrella，1991)。

最后是匯率政策，利率期限結(jié)構(gòu)也可能受到匯率政策的影響，Gerlach(1997)通過分析十個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)，得出下面的結(jié)論：貨幣政策采用匯率作為中間目標的國家，預期理論成立的機率比較高，即利差對短期利率變動的預測能力較高，短期利率的走勢比較容易加以掌握。比較而言，采用浮動匯率制度的國家，短期利率變動與利差的關(guān)系受到期限溢酬的影響較大，因此，利差的預測能力及其精確度比較低(Gerlach，1997)。

2．貨幣政策傳導機制對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

一般貨幣政策實施包括以下幾個方面內(nèi)容，貨幣政策、政策工具、操作目標、中介目標和最終目標。貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過貨幣政策的傳導機制才能實現(xiàn)，傳導機制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時也對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響，通常，央行公開市場操作對利率期限結(jié)構(gòu)有很大影響，它主要通過準備金等手段，影響基礎貨幣、貨幣供應量，進而影響隔夜拆借利率以至于影響實際利率。貨幣傳導機制通常包括利率、通貨膨脹預期(較高通貨膨脹率使實際利率下降)、信用(銀行信貸)、匯率及資產(chǎn)價格(Tobin Q'及財富效應)，圖1和圖2列出了關(guān)于貨幣政策傳導機制較具代表性的觀點。

圖1貨幣政策傳導機制(Kuttner與Mosser，2002)

圖2貨幣政策傳導機制(英格蘭銀行，1999)

從我國貨幣政策傳導機制來看，由于行政權(quán)力過大和市場機制的不完全，貨幣政策變動對利率期限結(jié)構(gòu)有很大的影響。在計劃經(jīng)濟和改革開始階段，我國的資本市場不發(fā)達，金融管制比較嚴格，因此央行可以通過許多直接信用分配的手段，達到調(diào)節(jié)資金流動性的目的。當時，市場上缺乏金融投資工具，投資渠道十分有限，民間剩余資金大多流向金融體系，因此，央行一直強調(diào)以控制基礎貨幣、銀行信貸規(guī)模與貨幣供應量等變量作為政策的主要目標，取得較好的成效，這些手段對利率期限結(jié)構(gòu)也有很大影響，當時市場的拆借利率大幅波動就是證明。2001年中國加入WTO后，隨著金融開放程度逐漸增加，資本市場日趨多元化，金融投資工具越來越多，民間資金的投資渠道更加廣泛，因此市場上資金的流動對投資相對價格及收益的變化也越來越敏感；加上金融市場與支付系統(tǒng)的技術(shù)的提高，使得貨幣與非貨幣資產(chǎn)間的替代關(guān)系更為緊密，這些導致央行將以信貸管理為主的操作策略轉(zhuǎn)向以數(shù)量管理為主的操作策略。特別是市場流動性的需求行為似乎變得更加不容易掌握，使得貨幣供應量變得難以控制，中國人民銀行不得不逐漸轉(zhuǎn)向以利率和供應量同時為主的操作工具。具體來說，當經(jīng)濟過熱、存在通貨膨脹壓力時，央行采取緊縮性貨幣政策，在公開市場上買入國債，這樣的結(jié)果是，首先，緊縮政策導致銀行準備金短缺，同業(yè)拆借市場資金供不應求，拆借利率上漲，進而引起其他短期市場利率上漲，短期利率的上升，將導致長期利率的上升，如果市場認為央行的緊縮性政策有助于解決通貨膨脹問題，則市場會預期未來通貨膨脹率下降，長期利率上升幅度應該比短期利率來得小，即收益率曲線將變得較為平坦，長短期利差也會縮小。反過來，當經(jīng)濟蕭條、發(fā)生通貨緊縮時，央行將采取擴張性的貨幣政策，在公開市場上賣出國債，同業(yè)拆借利率下降，將導致其他短期利率和長期利率的同時上升，如果市場認為央行的擴張性政策有助于解決通貨緊縮問題，則市場會預期物價上漲，長期利率上升幅度應該比短期來得大，即利差將擴大。由上可知，在貨幣政策擁有可信度的前提下，操作利率與長短期利差應呈反向關(guān)系。但是，若市場認為央行貨幣政策不具備可信度時，操作利率和長短期利差的關(guān)系將不確定。央行可以通過其他公開市場操作工具(如準備金、再貼現(xiàn)率等)來影響利率期限結(jié)構(gòu)。

三、利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策信息含量

許多文獻研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)蘊含著貨幣政策信息。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預期理論，如果央行所設定的貨幣政策目標是一定的通貨膨脹率，那么在一定假設下，利率期限結(jié)構(gòu)中長短期利差，以及不同時期長期利率變化，應該與預期通貨膨脹率(變動)相關(guān)。Mishkin(1991)用下式來解釋長短期利率間的關(guān)系，

其中，Rnt為在t期時n期債券利率，rt+i為在t+i期之單期利率，E為在t期所形成之預期。假設未來短期利率與預期超額收益率都為隨機變量，則根據(jù)上式可以得到下列關(guān)系：

Eti1t+1表示目前市場對未來短期利率的預期。另外，θt表示持有長期債券所發(fā)生的期限溢酬(term premium)。如果不考慮溢酬因素，(2)式的等號右邊第一項相當于一年期債券逐年展期(rollover)的平均收益。簡單的說，(2)式的涵義在于，除了溢酬因素的影響之外，在市場均衡的情況下，無論投資工具的種類為何(此時種類的差異只是期限長短的不同)，其預期收益都相同，即目前長期利率應與目前短期利率加上預期未來短期利率的平均水平相等。(2)式通常被稱為利率期限結(jié)構(gòu)方程(term-structure equation)。根據(jù)該方程，利率期限結(jié)構(gòu)的變化主要是來自于預期未來短期利率的變動，而不是期限溢酬的改變，因此可以得知，長期債券的平均超額收益等于期限溢酬，如果預期理論成立，則利率的變動會使長短期利差逐漸縮小直至趨于一穩(wěn)定水平，因此，利率期限結(jié)構(gòu)方程具有預測利率和預測通貨膨脹率的作用。

1．預測利率。

由利率結(jié)構(gòu)方程(即(2)式)可獲致下列關(guān)系：

其中θt、θmt,k與θtk分別為相關(guān)的期限溢酬。根據(jù)(3)式，當前長短期(即期)利差與預期未來短期利率平均水平的變動，在長期債券到期期限內(nèi)呈正比例關(guān)系。舉例來說，如果收益率曲線為上升形態(tài)，則反映當前市場預期的未來短期利率的平均水平亦呈上升走勢。即期利率結(jié)構(gòu)基本上屬于平均的概念，因此用來估計市場預期未來利率的走勢顯然會受到短期預期心理的影響，例如當利率為上升走勢時，即期利率曲線會低估預期未來短期利率水準，低估傾向會因期限拉長而愈為嚴重。當然，利率期限結(jié)構(gòu)作為預期未來利率走勢的指標，其效果還要受到期限溢酬的影響，如果能夠正確的把握期限溢酬的變化，那么就可以較準確的預測利率的變化。

2．預測通貨膨脹率。

費雪提出如下假設(Fisher hypothesis)：it=rt+πet

其中，it為t時刻的名義利率，rt為t時刻的實際利率，πet為t時刻的通貨膨脹率，即名義利率為實際利率與相對應的預期物價上漲率之和，如果考慮債券期限與市場不確定因素的影響，則Fisher等式可以改寫如下：

其中，Etfmt,k為投資期限為m-k在時刻t的預期遠期利率，(5)與(6)式都已用來預測未來通貨膨脹率，不過，由于通貨膨脹率往往短期間內(nèi)變化不大，而且實際利率長期較為穩(wěn)定，因此(5)與(6)式比較適合用于預測比較長期的預期通貨膨脹率，一般期限要長于六個月，有時甚至要超過一年以上，當然，具體期限要根據(jù)當時實際利率水平和通貨膨脹的特點而定。

因此，利率期限結(jié)構(gòu)在預測利率和通貨膨脹率等方面具有一定的信息價值，這對于制定合理的貨幣政策具有很大的作用。

四、結(jié)論和建議

本文從理論上分析了貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認為利率期限結(jié)構(gòu)包含著貨幣政策的信息，在預測利率和通貨膨脹率等方面具有一定的價值，而貨幣政策的實施又反過來影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動，引導利率的走勢，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

近年來，利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國的高度重視，英格蘭銀行的《通貨膨脹報告》從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導出來的預期通貨膨脹率。1997年，美聯(lián)儲把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個先行經(jīng)濟景氣指數(shù)，在所編制的先行指數(shù)中占1／3的權(quán)重，并定期公布長短期利差的變動。

自從啟動金融體制改革以來，我國金融體系發(fā)生了很大的變化，逐步建立了一套適合國情的貨幣政策框架和制度，貨幣傳導機制逐漸暢通并日益完善，貨幣政策實施和策略實施逐步走向制度化和科學化，利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系日益密切，這里提出一些建議，以供決策者參考。

(1)在制定貨幣政策時，要充分考慮到利率期限結(jié)構(gòu)的變化，將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定貨幣政策的輔指標。

(2)推出和定期公布權(quán)威的收益率曲線。目前，各類機構(gòu)公布的收益率曲線多達幾十種，名目繁多，讓投資者不能形成確定的預期，不利于我國金融行業(yè)的良性發(fā)展。另外，國外金融機構(gòu)已經(jīng)推出中國的收益率曲線，如果中國不推出權(quán)威的收益率曲線，就等于喪失了金融資產(chǎn)的定價權(quán)，不利于國家金融安全。

(3)定期公布長短期利率的利差，并將其納入經(jīng)濟先行指數(shù)指標之中。

雖然利率期限結(jié)構(gòu)與利率走勢、通貨膨脹率等貨幣政策指標有較強關(guān)聯(lián)性，但這不等于利率期限結(jié)構(gòu)是萬能的，比較一致的觀點是，利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟變量有較強的解釋能力，但是兩者的關(guān)系的穩(wěn)定性卻可能會隨著貨幣政策體制的變化而發(fā)生變化，因此，利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有貨幣政策工具的補充，對貨幣政策的決策發(fā)揮輔助作用，但是利率期限結(jié)構(gòu)一般不能作為貨幣政策變量。我國金融體制處于深化改革之中，利率市場化正不斷推進，因此，加入了具有一定預測能力的利率期限結(jié)構(gòu)，貨幣政策工具體系將更為豐富和完善，貨幣政策調(diào)控也將更為準確和有力。

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