貨幣政策與利率的關(guān)系精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

一、問題的提出

根據(jù)Krugman（1979）的三元悖論理論，一國不可能同時(shí)保持固定匯率、資本完全流動(dòng)以及貨幣政策獨(dú)立，即在資本開放條件下，一國不可能同時(shí)維持固定匯率制和保持獨(dú)立的貨幣政策。我國2005年以來開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是為了維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，匯率的浮動(dòng)區(qū)間范圍一直很小。雖然我國一直實(shí)行嚴(yán)格的資本管制，但是一直存在資本通過非法渠道如地下錢莊等進(jìn)行流動(dòng)的問題，通過近年來熱錢的規(guī)模就可見一斑。同時(shí)，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來我國加快了人民幣國際化的進(jìn)程，而人民幣國際化的前提條件就是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換。

自2001年加入WTO以來，我國的外匯儲備迅速增長，直至2006年2月，我國外匯儲備已達(dá)到8536.72億美元，超過日本躍居世界第一位，截至2011年9月我國外匯儲備已經(jīng)達(dá)到32016.83億美元。為維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行不得不通過發(fā)行本幣來購買外匯，導(dǎo)致外匯占款比重越來越高。為了緩解由此增加的流動(dòng)性過剩風(fēng)險(xiǎn)和人民幣升值壓力，中央銀行同時(shí)采取了大規(guī)模的貨幣沖銷措施，對于這些沖銷措施所起的作用值得研究。

因此，通過以上討論可知，有必要對我國在開放經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策進(jìn)行研究。二、研究方法與數(shù)據(jù)說明

（一）研究方法

貨幣政策目標(biāo)不同導(dǎo)致對貨幣政策的效果得出不同的結(jié)論。根據(jù)我國的實(shí)際情況，1995年通過的《中國人民銀行法》確立了我國的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，2003年修訂的《中華人民共和國中國人民銀行法》繼續(xù)明確了這一貨幣政策目標(biāo)。因此我國貨幣政策的最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長，判斷貨幣政策的有效性也應(yīng)該從這兩方面進(jìn)行。在這里選取物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策的目標(biāo)。物價(jià)穩(wěn)定用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI表示，經(jīng)濟(jì)增長用實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來表示。

從1984年起，中國人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統(tǒng)一的計(jì)劃管理體制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐試艺{(diào)控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開始使用，自1994年開始，中國人民銀行把基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量作為監(jiān)測目標(biāo)1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2為觀測目標(biāo)（夏斌、廖強(qiáng)，2001）。但同時(shí)中央銀行規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。由此可見中國貨幣政策工具實(shí)際上有兩個(gè)：貨幣數(shù)量和利率。因此選取M0、M1、M2和利率對物價(jià)水平和產(chǎn)出的影響來衡量貨幣政策的有效性。

對于開放經(jīng)濟(jì)體，外部沖擊對一國貨幣政策的影響主要表現(xiàn)為國內(nèi)和世界利率水平之差以及匯率的變動(dòng)情況。利率的影響路徑為：本國中央銀行針對本國經(jīng)濟(jì)周期提高或降低利率時(shí)，會(huì)出現(xiàn)和世界利率水平存在偏差的情況，誘導(dǎo)資本流入或流出，造成外匯儲備增加或減少，本國貨幣供給增加或減少，即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動(dòng)的現(xiàn)象，違背了中央銀行提高利率收緊銀根、降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動(dòng)的初衷，使得貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。而匯率的影響機(jī)理為：匯率的變動(dòng)影響進(jìn)出口變動(dòng)，經(jīng)常項(xiàng)目收支發(fā)生變化，同時(shí)由于匯率的變化，國際游資會(huì)根據(jù)匯率變化的預(yù)期進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，表現(xiàn)為大量的熱錢流入或流出本國，造成資本項(xiàng)目下收支的變化，進(jìn)而影響貨幣供給的變化。自2005年匯改以來，國際游資預(yù)期人民幣升值，大量的熱錢通過合法或非法的途徑涌入我國，造成我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差。而無論是利率還是匯率都是通過外匯儲備來影響一國的貨幣投放量，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。就我國而言，由于一直堅(jiān)持出口導(dǎo)向型發(fā)展模式，經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了巨額的外匯儲備，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不通過增發(fā)本幣吸收外匯，因此外匯占款已經(jīng)成為影響我國基礎(chǔ)貨幣投放量的重要因素。

根據(jù)以上分析，在開放經(jīng)濟(jì)條件下可以從外匯儲備和利率兩方面來看我國貨幣政策的有效性。可以根據(jù)外匯儲備變動(dòng)是否是貨幣數(shù)量變動(dòng)的決定性因素來判斷貨幣政策的有效性。從利率角度來看，如果央行針對本國經(jīng)濟(jì)周期提高或降低利率時(shí)，將誘導(dǎo)資本流入或流出，造成外匯儲備增加或減少，導(dǎo)致本國貨幣供給增加或減少，即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動(dòng)的現(xiàn)象，從而違背了央行提高利率收緊銀根或降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動(dòng)的初衷，使得貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。因此如果能發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)帶來各層次貨幣數(shù)量同向變動(dòng)，可以認(rèn)為這是喪失貨幣政策自主性的跡象。

因此可以從以下兩個(gè)方面來研究中國貨幣政策的自主性：1.從外部沖擊來看，對外匯儲備變動(dòng)與各層次貨幣數(shù)量變動(dòng)做基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷兩者之間的因果關(guān)系；2.從內(nèi)部機(jī)制來看，分別對物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率以及經(jīng)濟(jì)增長、貨幣數(shù)量和利率進(jìn)行基于VAR的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來分析貨幣數(shù)量是否是內(nèi)生變量、利率變動(dòng)是否導(dǎo)致貨幣數(shù)量同向變動(dòng)。

（二）數(shù)據(jù)說明

從我國貨幣政策實(shí)踐來看，1998年以前貨幣政策調(diào)控是以控制信貸規(guī)模的方式進(jìn)行。1998年，我國改革了貨幣政策調(diào)控方式，取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，宣布以貨幣供應(yīng)量為唯一的中介目標(biāo)，并于當(dāng)年5月恢復(fù)公開市場操作，這些舉措標(biāo)志著我國貨幣調(diào)控由直接方式向間接方式的轉(zhuǎn)變（閆力、劉克宮等，2009）。而2001年末我國加入WTO，從此我國的對外貿(mào)易飛速發(fā)展，積累了巨額的外匯儲備。因此，數(shù)據(jù)選取從2002年1月到2011年9月的月度數(shù)據(jù)。用CPI作為物價(jià)的替代變量，由于我國目前還沒有GDP的月度數(shù)據(jù)，選用社會(huì)消費(fèi)品零售總額（SRG，以下以S表示）作為GDP的替代變量，并以2002年1月的物價(jià)指數(shù)作為定基指數(shù)，得到實(shí)際社會(huì)消費(fèi)品零售總額（RS）。由于利率有很多種，這里選用能夠代表政策變動(dòng)的中國人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率（i），流通中的現(xiàn)金、基礎(chǔ)貨幣和準(zhǔn)貨幣分別用M0、M1、M2表示。其中外匯儲備R、M0、M1、M2來自中國人民銀行，并將R換算成人民幣，S、CPI來自國研網(wǎng)。除利率外，對所有數(shù)據(jù)取對數(shù)，以消除異方差的影響。由于選用的是月度數(shù)據(jù)，因此對數(shù)據(jù)用X11乘法模型進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)因素的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免在檢驗(yàn)中出現(xiàn)虛假回歸，本文首先對所有變量進(jìn)行滯后8階的ADF單位根檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性， 檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

（二）外匯儲備和貨幣數(shù)量變動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

從圖1可以看出lnR和M0、M1、M2呈線性關(guān)系，如果直接用OLS方法回歸分析會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問題。因?yàn)橹袊醒脬y行通常采取“適應(yīng)性”貨幣政策，貨幣數(shù)量一直是伴隨國民收入上升而上升的，而對外貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差導(dǎo)致的外匯儲備增加也是與中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長有關(guān)。當(dāng)兩個(gè)變量（貨幣數(shù)量、外匯儲備）同時(shí)與第三個(gè)變量（國民收入）相關(guān)時(shí)，這兩個(gè)變量的最小二乘法回歸就會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。而由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知外匯儲備和貨幣數(shù)量都是一階單整的，因此可以做格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷外匯儲備和貨幣數(shù)量變動(dòng)的關(guān)系。

在對其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，一定要對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由于是兩變量的協(xié)整檢驗(yàn)，因此選用EG檢驗(yàn)法。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 外匯儲備和貨幣數(shù)量的EG協(xié)整檢驗(yàn)

變量12EG統(tǒng)計(jì)量120.05AEG臨界值12結(jié)論12lnM0和lnR12-12.5014812-3.39026597412存在協(xié)整關(guān)系12lnM1和lnR12-5.57797712-3.39026597412存在協(xié)整關(guān)系12lnM2和lnR12-7.83244212-3.39026597412存在協(xié)整關(guān)系由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，外匯儲備和貨幣數(shù)量變動(dòng)之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷二者的長期關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

雖然自2005年7月匯改開始，我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，但為確保我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，我國中央銀行一直在干預(yù)外匯市場。當(dāng)外匯儲備增加時(shí)，中央銀行就要發(fā)行等量的本幣，降低本幣升值的壓力。因此，外匯儲備的增加必然會(huì)導(dǎo)致本幣數(shù)量的增加。但是為了避免由于過多發(fā)行本幣造成流動(dòng)性過剩，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，中央銀行會(huì)進(jìn)行反向操作，以回籠貨幣，如公開市場和提高法定存款準(zhǔn)備金等操作，一直是我國中央銀行的重要貨幣政策工具。近些年，我國中央銀行通過大量發(fā)行國庫券、發(fā)售商業(yè)票據(jù)等操作，有效回籠了貨幣，因此，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，我國的貨幣政策應(yīng)對外匯儲備增加的沖擊是有效的。

（三）貨幣數(shù)量和利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

EG協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4：

由表4可知，貨幣數(shù)量和利率之間存在協(xié)整關(guān)系。由協(xié)整方程可知，利率和貨幣數(shù)量正相關(guān)，并且全部通過了t檢驗(yàn)，說明我國貨幣政策中的利率工具受到了挑戰(zhàn)，影響到了我國的貨幣政策的獨(dú)立性。近些年，隨著人民幣升值預(yù)期的升溫，熱錢不斷涌入國內(nèi)。雖然我國實(shí)行嚴(yán)格的資本管制，但是以合法外衣和非法途徑流入國內(nèi)的熱錢數(shù)量不斷增加，因此，利率的提高會(huì)繼續(xù)吸引大批熱錢流入國內(nèi)，造成中央銀行的貨幣政策失效。

（四）物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率以及經(jīng)濟(jì)增長的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于EG協(xié)整檢驗(yàn)只適合兩變量，因此這里對RS、CPI、M0、M1、M2、i做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，以判斷這些變量之間的長期關(guān)系，最大滯后階數(shù)按照AIC準(zhǔn)則確定。由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣數(shù)量和利率三者之間的長期穩(wěn)定均衡關(guān)系中，貨幣數(shù)量和實(shí)際產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，而利率和產(chǎn)出的關(guān)系不穩(wěn)定，在M0的關(guān)系式中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在M1的關(guān)系式中呈正相關(guān)關(guān)系。物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率三者之間的長期穩(wěn)定均衡關(guān)系中，貨幣數(shù)量和利率均同物價(jià)的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，說明貨幣的增加以及利率的提高都會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上升。

第2篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

關(guān)鍵詞：短期利率 長期利率 動(dòng)態(tài)一般均衡模型 貨幣政策

引言和文獻(xiàn)綜述

貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，是指央行對短期利率進(jìn)行有效直接的控制并傳導(dǎo)到長期利率，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，影響總支出。在這一過程中，貨幣政策是否有效很大程度上取決于短期利率與長期利率之間的傳導(dǎo)是否穩(wěn)定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究顯示，美國聯(lián)邦基金利率與中長期國債利率之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的同向關(guān)系。但Thornton（2010，2014）的研究顯示，早在20世紀(jì)80年代后期，美國聯(lián)邦基金利率與中長期國債利率變化之間的聯(lián)動(dòng)性就已經(jīng)有較大程度的減弱，美聯(lián)儲對利率變化的調(diào)控能力可能被夸大，進(jìn)而指出貨幣政策不應(yīng)該過分倚重于利率傳導(dǎo)渠道。C?mert（2012）的實(shí)證檢驗(yàn)表明，美國聯(lián)邦基金利率與長期利率自2001開始即呈逐漸脫鉤的跡象，美聯(lián)儲對長期利率的控制能力減弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）發(fā)現(xiàn)短期利率變動(dòng)向長期利率的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非對稱現(xiàn)象，在貨幣緊縮期時(shí)長期利率對短期利率的反應(yīng)更加強(qiáng)烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，中央銀行貨幣政策的透明程度對于短期利率向長期利率的傳導(dǎo)效果有很大影響。

近些年來，國內(nèi)學(xué)者對我國短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的穩(wěn)定性也進(jìn)行了一些有益的探索。張雪瑩等（2010）的研究顯示，與CPI及市場資金面因素對長期利率的影響程度相比，短期央票利率對長期國債利率缺乏有效的影響。董睿琳（2011）的研究也表明，我國短期利率對長期利率的影響微弱，利率間缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制。周學(xué)東等（2015）運(yùn)用DCC-GARCH模型研究我國短長期利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其穩(wěn)定性，結(jié)果表明，我國短長期利率聯(lián)動(dòng)性比美國弱、但比美國穩(wěn)定，說明我國短期利率到長期利率的傳導(dǎo)阻滯較大，但可控性尚好。王?；酆屠顐ィ?015）以銀行間市場1年期和10年期國債利率為對象研究利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，在構(gòu)建了能夠反映國債利率期限傳導(dǎo)效率的變量基礎(chǔ)上，從貨幣政策預(yù)期、國債流動(dòng)性、國債規(guī)模和平均期限等方面，對近年來國債利率期限傳導(dǎo)效率有所減弱的原因進(jìn)行了分析。馬駿等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加權(quán)拆借回購利率為短期利率的代表，用簡單線性回歸方法，研究其對各期限國債收益率的影響，結(jié)果顯示與其他國家（美國、韓國、英國和印度）相比，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度相對較弱，與其他四國的平均值相比，我國各期限國債收益率對短期利率的敏感性約低30%。

上述文獻(xiàn)只考察了一段時(shí)間內(nèi)短長期利率間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文將采取滾動(dòng)回歸等方法揭示短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，并通過DSGE模型分析短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策反應(yīng)和貨幣政策效果的影響。

短長期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征

本文首先借鑒馬駿等人（2015）的做法，通過簡單的回歸分析，初步考察短期利率與長期利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系：

其中，表示隔夜Shibor數(shù)據(jù)；示長期利率1；β系數(shù)值反映了短長期利率的傳導(dǎo)效率，即短期利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，長期利率上升的幅度為β個(gè)百分點(diǎn)。β值較低時(shí)，說明短期利率和長期利率之間存在傳導(dǎo)阻滯。為了全面反映短長期利率關(guān)系，本文分別用1年、5年和10年期的國債到期收益率代表長期利率。受隔夜Shibor數(shù)據(jù)的限制，數(shù)據(jù)樣本為2007年1月至2016年11月的日度數(shù)據(jù)2。回歸結(jié)果見表1和圖1。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，當(dāng)短期利率上升時(shí)，市場參與者預(yù)期未來短期利率會(huì)上升，從而由短期利率所決定的長期利率也會(huì)上升，但同時(shí)短期利率的上升會(huì)使參與者預(yù)期未來通貨膨脹率降低，在以上兩方面的作用下，長期利率上升幅度會(huì)小于短期利率。因此在大部分時(shí)期內(nèi)，短期利率對長期利率的影響小于1。表1結(jié)果顯示，在不考慮其他因素的情況下，除2016年外，我國短期利率（隔夜Shibor）變化會(huì)對各期限國債收益率產(chǎn)生顯著影響，這種影響程度隨著國債期限的延長而逐漸減弱。2007―2016年間全樣本回歸的結(jié)果顯示，Shibor每上升1個(gè)百分點(diǎn)，1年期國債收益率上升0.69個(gè)百分點(diǎn)，5年期國債收益率上升0.366個(gè)百分點(diǎn)，而10年期國債收益率受到的影響最小，僅上升0.230個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，隔夜Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時(shí)變特征。圖1顯示，Shibor對各期限國債收益率的影響效果走勢大致相同；在2007―2009年間，短期利率Shibor對各期限國債收益率的影響呈現(xiàn)上升趨勢；2009年以后，各期限國債收益率對于Shibor的敏感性都明顯下降，短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率明顯降低。2007到2009年間，隔夜Shibor對1年、5年和10年期國債收益率的影響系數(shù)均值分別為0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期間則下降到0.275、0.097和0.059。

為了更準(zhǔn)確地描述短長期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，本文在上述簡單回歸模型的基礎(chǔ)上引入銀行間市場國債流通總額（VOL）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額與存款余額比例（DCB）以及通貨膨脹率（CPI）這三個(gè)宏觀變量作為控制變量。根據(jù)Fan et.al（2013）的研究，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸存比變量反映國債需求因素；銀行間市場國債流通總額則代表國債供給因素。而收益率曲線的斜率主要由實(shí)際利率變化和預(yù)期通貨膨脹率變化兩方面組成，進(jìn)而引入CPI作為控制變量。構(gòu)建多元回歸模型如下：存比越高，可用于購買債券的資金數(shù)量即債券的市場需求越低，各期限國債利率越高。國債流通總量（VOL）對5年和10年期國債收益率的影響顯著為負(fù)，這也印證了國債供給增加會(huì)降低國債價(jià)格，使國債收益率上升。以上結(jié)果說明，即使在引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和國債市場供求變量的情況下，短期利率仍然是長期利率變化的重要影響因素。

本文借鑒Thorn（2010）的做法，采用滾動(dòng)回歸（Rolling Rregression）的方法進(jìn)一步考察短長期利率關(guān)系的時(shí)變特征。滾動(dòng)回歸是指在整個(gè)時(shí)間序列樣本中多次選取出連續(xù)一系列的小樣本分別回歸，具體做法是固定每次抽取樣本觀察值的個(gè)數(shù)，允許小樣本的起始時(shí)間值（或終點(diǎn)值）向前推移，使得每次抽取的樣本和回歸結(jié)果都隨時(shí)間而變化。具體而言，本文將1年、5年和10年期國債利率分別作為長期利率指標(biāo)，仍然采取模型（2）中的變量，從2007年1月開始進(jìn)行滾動(dòng)回歸，每次抽取的樣本個(gè)數(shù)為36個(gè)，即第一次回歸樣本是2007年1月至2009年12月，第二次為2007年2月至2010年1月……以此類推，受數(shù)據(jù)所限，最后一次樣本為2013年12月至2016年11月，總共進(jìn)行3組、每組84次多元回歸，得到引入控制變量情況下，Shibor隔夜利率對1年、5年和10年期國債利率影響系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（t值）的月度變化情況，分別如圖2所示。

滾動(dòng)回歸的圖示結(jié)果進(jìn)一步表明，我國短長期利率關(guān)系具有明顯的時(shí)變特征。隨著樣本期的改變，Shibor變量前的系數(shù)有明顯變化，2011年前后1年、5年和10年期國債收益率對Shibor的敏感性都明顯下降，且影響系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這也說明我國短長期利率的傳導(dǎo)效果穩(wěn)定性較低。尤其是近年來，Shibor對5年、10年期國債利率的影響系數(shù)都在0附近徘徊，多數(shù)樣本期內(nèi)的影響系數(shù)甚至變?yōu)樨?fù)值，短長期利率變動(dòng)方向出現(xiàn)背離。這種現(xiàn)象可能與債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理、債券市場的流動(dòng)性不足、衍生工具市場不發(fā)達(dá)、某些金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入受限等因素有關(guān)（馬駿，2015）。

短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策的影響

本文進(jìn)一步通過動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，分析短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的時(shí)變特征對于貨幣政策的制定和效果有何影響。根據(jù)Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一個(gè)基本的新凱恩斯主義DSGE模型的對數(shù)線性化形式可表示如下：

其中，（3）式為家庭部門行為最優(yōu)化及商品市場出清條件下得到的IS曲線方程，表示本期產(chǎn)出缺口受未來產(chǎn)出缺口和未來真實(shí)利率水平的影響3，和分別表示名義利率和未來預(yù)期通貨膨脹率，為需求沖擊。（4）式為菲利普斯曲線方程，表示本期通貨膨脹率的變化取決于本期產(chǎn)出缺口及未來預(yù)期通貨膨脹率的變化，為產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的影響系數(shù)，為貼現(xiàn)因子，為Calvo價(jià)格粘性系數(shù)，為成本推動(dòng)（cost-push）沖擊。（5）式為貨幣政策規(guī)則，和分別為貨幣政策利率對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)。為貨幣政策沖擊。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理論框架存在的問題是沒有對短期利率和長期利率進(jìn)行區(qū)分。（3）式描述家庭部門總需求的IS方程中所采用的利率與（5）式貨幣政策規(guī)則中的利率相同。但顯然如前文所述，在貨幣政策規(guī)則中，中央行直接調(diào)控的是短期利率，而直接對總需求有較大影響的應(yīng)該是長期利率4。為此，本文借鑒Genberg（2008）的做法，將IS方程和貨幣政策規(guī)則所用的利率分別用和加以區(qū)分，對應(yīng)為長期利率和貨幣政策短期利率，并引入短期利率與長期利率的傳導(dǎo)方程；由此修訂后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲線方程：

貨幣政策規(guī)則：

描述短長期利率關(guān)系的傳導(dǎo)方程：

另外，按照大部分文獻(xiàn)的處理方法，假設(shè)模型的三個(gè)沖擊來源：總需求沖擊、成本推動(dòng)沖擊和貨幣政策沖擊均服從外生的一階自回歸過程，即、和 ，其中、和為自回歸系數(shù)，干擾項(xiàng)、和服從均值為0，方差為、和的獨(dú)立同分布過程。由于本文的主要目的是用數(shù)值模擬反映短長期利率傳導(dǎo)系數(shù)對貨幣政策的影響，因此不進(jìn)一步討論模型參數(shù)設(shè)定的擬合，而直接借鑒Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多數(shù)經(jīng)典文獻(xiàn)的做法，將模型中的各參數(shù)分別設(shè)定為：，，Calvo價(jià)格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性沖擊。為考察短長期利率關(guān)系對貨幣政策效果的影響，本文采用比較靜態(tài)方法，分別將短長期利率關(guān)系方程（9）中短期利率的系數(shù)β設(shè)定為0.1、0.3和0.6，在此基礎(chǔ)上模擬產(chǎn)出和通貨膨脹率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3分別顯示了貨幣政策利率上升1%的情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹率偏離各自穩(wěn)態(tài)值的百分?jǐn)?shù)。

由圖3可見，與大多數(shù)研究文獻(xiàn)一致，在貨幣政策短期利率上升的沖擊下，家庭消費(fèi)和企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本上升，經(jīng)濟(jì)主體因而減少消費(fèi)和投資，產(chǎn)出和通貨膨脹率均在短期內(nèi)迅速下滑；但需求不足導(dǎo)致物價(jià)水平下降，實(shí)際成本的下降會(huì)促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、居民消費(fèi)回升，由此帶動(dòng)產(chǎn)出和通貨膨脹率逐漸回升并恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。顯然，對比不同參數(shù)下的調(diào)整過程可知，短長期利率關(guān)系方程中，短期利率對于長期利率的影響系數(shù)β越高，貨幣政策利率上升對于產(chǎn)出和通貨膨脹率所帶來的影響越大，貨幣政策調(diào)整的效果就越有效。而從另一個(gè)角度看，面對總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊，短長期利率的影響系數(shù)β不同，貨幣政策利率需要做出調(diào)整和反應(yīng)的幅度也應(yīng)有所不同。圖4分別模擬了成本推動(dòng)和總需求出現(xiàn)一個(gè)單位的正向沖擊時(shí)，貨幣政策短期利率在不同β情況下的反應(yīng)。由圖中可見，當(dāng)短期利率和長期利率之間存在一定的粘性和傳導(dǎo)阻滯（β較?。r(shí)，為應(yīng)對通貨膨脹上升和需求擴(kuò)張，貨幣政策短期利率需要有更大幅度的上升。

總結(jié)和啟示

本文利用中國市場2007年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)，研究Shibor隔夜利率與1年、5年和10年期國債收益率之間的關(guān)系，以考察短長期利率的傳導(dǎo)效果，并進(jìn)一步在DSGE模型的框架下，分析短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策的影響。單變量回歸以及加入控制變量的滾動(dòng)回歸結(jié)果表明，我國短期利率變化會(huì)對各期限國債收益率產(chǎn)生顯著影響，且不同期限國債收益率對Shibor變動(dòng)的敏感性不同，期限越長，Shibor對于其收益率的影響力度越弱；另外，Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時(shí)變特征，具體表現(xiàn)為其影響系數(shù)隨著樣本時(shí)間點(diǎn)的推移有明顯的變化，2009年以來后短長期利率的傳導(dǎo)效果明顯下降。DSGE模型分析結(jié)果表明，短長期利率傳導(dǎo)效率的下降，一方面會(huì)造成產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度下降；另一方面，短長期利率傳導(dǎo)效率較低時(shí)，在面臨總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊的情況下，貨幣政策利率需要做出更大幅度的調(diào)整。

本文的研究結(jié)果對于我國中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策具有一定啟示意義。首先，中央銀行應(yīng)當(dāng)重視短長期利率的調(diào)整變化關(guān)系?，F(xiàn)階段我國短長期利率的聯(lián)動(dòng)性較弱，利率期限結(jié)構(gòu)不夠完善，中央銀行應(yīng)密切關(guān)注短長期利率的聯(lián)動(dòng)性，確保中央銀行政策利率順暢傳至長期利率，從而確保政策利率功能的發(fā)揮。為實(shí)現(xiàn)利率的順暢傳導(dǎo)，需要加快發(fā)展債券市場，提高市場的深度和廣度，擴(kuò)大債市規(guī)模，豐富債券品種，進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場的流動(dòng)性?；钴S的債券市場將提高市場有效性，確保貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢。其次，未來應(yīng)考慮能否將中長期利率納入貨幣政策工具。當(dāng)短期利率已經(jīng)沒有下調(diào)空間或者短期利率向長期利率傳導(dǎo)發(fā)生阻滯時(shí)，可以考慮使用中長期利率進(jìn)行調(diào)控。[本研究得到國家自然科學(xué)基金“政府債務(wù)對貨幣政策的影響――基于利率傳導(dǎo)渠道的研究”（71573155）的資助]

注：

1.我們也采用7天回購利率的加權(quán)平均作為短期利率指標(biāo)，進(jìn)行了單變量、多變量及滾動(dòng)多變量回歸，結(jié)果顯示與Shibor的回歸結(jié)果無明顯差異，因此后文不再贅述。本文所使用的長期利率指標(biāo)1年、5年和10年期國債收益率數(shù)據(jù)取自中央結(jié)算公司的中債國債收益率曲線。

2.數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，由于部分日期的Shibor是異常值，本文剔除了這樣的數(shù)據(jù)。

3.本文用表示變量的對數(shù)線性化形式；表示其穩(wěn)態(tài)值。由數(shù)學(xué)知識可知，近似地等于變量X相對于其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受長期融資成本的影響。

參考文獻(xiàn)

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第3篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策傳導(dǎo)；VAR模型

中圖分類號：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）30-0148-03

引言

房地產(chǎn)價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的一種，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系甚為密切。近年來，房地產(chǎn)市場的空前發(fā)展已經(jīng)成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的重要因素。但是由于目前中國房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，引發(fā)了一系列的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題，欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于收入水平的制約，房價(jià)問題和對房地產(chǎn)市場的調(diào)控更加備受人們關(guān)注。雖然政府頻頻出臺相應(yīng)的貨幣政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場，但是并沒有取得預(yù)期的效果，房地產(chǎn)價(jià)格仍然高位運(yùn)行。本文通過研究貨幣政策影響房地產(chǎn)市場的具體傳導(dǎo)途徑，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，引導(dǎo)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)健康、有序發(fā)展。

一、貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)

中央銀行所實(shí)施的貨幣政策主要是通過以下幾種途徑來影響房地產(chǎn)價(jià)格。

1.信貸途徑。貨幣供應(yīng)量是貨幣政策調(diào)控的最主要手段，中央銀行通過運(yùn)用公開市場操作、再貼現(xiàn)、再貸款和法定存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應(yīng)量，從而改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款，進(jìn)而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力發(fā)生變化會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款的可能性，從而增加或減少房地產(chǎn)需求，引起其價(jià)格的相應(yīng)變化。這一過程可以表示為：貨幣供應(yīng)量貸款房地產(chǎn)需求房地產(chǎn)價(jià)格。

2.利率途徑。房地產(chǎn)作為一種價(jià)格較高的特殊商品，大部分的消費(fèi)者缺乏一次性付款購買的能力，因而大多數(shù)消費(fèi)者會(huì)采用抵押貸款的方式進(jìn)行購買，也就是說消費(fèi)者以所購房產(chǎn)作為抵押物，向住房公積金管理機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)申請購房貸款，并在一定的期限內(nèi)按貸款合同償還本金和利息，因此利率的變化可以顯著地增減消費(fèi)者的還款額，從而影響其購房成本。這一過程可以簡單表示為：利率還款額成本需求房地產(chǎn)價(jià)格。利率是貨幣的價(jià)格，也就是存款的收益，提高利率則居民存款的機(jī)會(huì)成本減小，儲蓄的意愿提高，投資的意愿趨弱，從而需求下降導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。

3.資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑。貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)共同組成了投資者的資產(chǎn)組合。理性的投資者會(huì)根據(jù)各種不同資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性等因素的變化，合理調(diào)整組合中各種資產(chǎn)的比例，從而達(dá)到投資效用的最大化。如果中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應(yīng)量，那么貨幣資產(chǎn)的收益率將會(huì)下降、邊際效用降低，投資者就會(huì)減少原有資產(chǎn)組合中貨幣資產(chǎn)的比例，增加非貨幣資產(chǎn)的比例，從而形成新的資產(chǎn)組合，進(jìn)而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的需求增加、價(jià)格上升。這一過程可以表達(dá)為：利率貨幣供應(yīng)量貨幣資產(chǎn)收益率、邊際效用房地產(chǎn)投資性需求房地產(chǎn)價(jià)格。

4.匯率途徑。當(dāng)市場預(yù)期人民幣升值時(shí)，境外投資者在中國投資房地產(chǎn)的回報(bào)率會(huì)上升，則吸引境外資金流入中國的房市。外資不斷進(jìn)入增加了對房市需求，導(dǎo)致房價(jià)上漲。

二、貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析

上述貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響的四種途徑中，信貸途徑主要是中央通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來控制銀行信貸規(guī)模對房地產(chǎn)價(jià)格施加影響，但是目前貨幣供應(yīng)量數(shù)值的統(tǒng)計(jì)只限于全國，由于數(shù)據(jù)條件的限制，本文采用個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款指標(biāo)來分析信貸政策對房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑由于調(diào)整利率和貨幣供應(yīng)量來間接地影響到房地產(chǎn)價(jià)格，不再重復(fù)分析。由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)開放程度不高，國際生產(chǎn)要素自由流動(dòng)緩慢，匯率變動(dòng)對欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格影響不大，本文暫時(shí)不做定量分析。

（一）數(shù)據(jù)說明及研究方法

本文依據(jù)向量自回歸模型（VAR模型）以蘭州市為例來實(shí)證分析欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系。原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間為2006—2012年的季度數(shù)據(jù)。其中，房地產(chǎn)價(jià)格是根據(jù)原始數(shù)據(jù)中的商品房銷售額除以銷售面積得到的蘭州市房地產(chǎn)平均銷售價(jià)格。利率用個(gè)人住房貸款利率來表示。所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均用美國商務(wù)部國勢普查局的X-12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并對所有的變量指標(biāo)取了對數(shù)值，這樣在不改變數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的情況下，一方面可以消除數(shù)據(jù)的異方差性，并且變量的對數(shù)形式也反映了長期的彈性。

（二）實(shí)證分析

1.信貸途徑對房地產(chǎn)價(jià)格的影響。貨幣傳導(dǎo)的信貸途徑通過貸款變量對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊的一點(diǎn)是供需雙方均有貸款，一方面房地產(chǎn)開發(fā)商需要貸款來進(jìn)行投資，完成工程建設(shè)，這部分貸款最終會(huì)產(chǎn)生實(shí)際的住房供給，另一方面作為需求方的居民又通過個(gè)人住房貸款獲得購買力，形成對住房的需求，也就是說貨幣政策通過在供需兩方面影響貸款，進(jìn)而影響了住房的供給和需求，從而對房價(jià)產(chǎn)生影響，因此，下面對這兩種貸款進(jìn)行研究來具體分析對房地產(chǎn)價(jià)格的影響。

通過對lnP、lnDL和lnPL建立第一個(gè)VAR模型，來分析貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的信貸途徑。本文首先采用標(biāo)準(zhǔn)的ADF檢驗(yàn)來判斷各變量的平穩(wěn)性，從檢驗(yàn)結(jié)果看出，原變量一階差分后在5%的顯著性水平都變得平穩(wěn)，lnP、lnPL和lnDL均是一階單整時(shí)間序列（如表1所示）。

通過對信貸模型進(jìn)行AR特征多項(xiàng)式根檢驗(yàn)，所有單位根的模都小于1，滿足穩(wěn)定性條件。再對模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果（見表2）。

從長期看，房地產(chǎn)價(jià)格對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的脈沖響應(yīng)值在第三期開始轉(zhuǎn)為正，以后穩(wěn)定在0.7%左右。這是由于房地產(chǎn)開發(fā)貸款不會(huì)無限制地上漲，房地產(chǎn)市場供需會(huì)逐漸達(dá)到平衡，房地產(chǎn)價(jià)格在下降一段時(shí)間后會(huì)隨著市場供給數(shù)量的穩(wěn)定而緩慢上漲，從長期來看，房地產(chǎn)價(jià)格受房地產(chǎn)開發(fā)貸款沖擊的影響為正。

最后通過協(xié)整檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，三個(gè)變量之間存在著長期的均衡關(guān)系。其標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的表達(dá)式為：

lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845

從協(xié)整方程來看，房地產(chǎn)價(jià)格與個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款呈現(xiàn)出長期均衡的正相關(guān)關(guān)系，從整體上來看，房地產(chǎn)價(jià)格對個(gè)人住房貸款的敏感度要大于對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的敏感度。這說明在蘭州市這樣的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，通過實(shí)施緊縮的貨幣政策控制貸款規(guī)?？梢詫Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格起到一定的抑制作用，但是從相關(guān)系數(shù)來看，均小于1，因此，通過控制貸款規(guī)模對欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格只產(chǎn)生微弱的影響。這也是與實(shí)際情況比較符合，欠發(fā)達(dá)地區(qū)居民收入普遍較低，大多數(shù)人對住房的需求為剛性需求，雖然貸款規(guī)模的控制以及各種房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺對小部分的投資需求有所抑制，但房地產(chǎn)剛性需求的存在并不能造成房價(jià)的大幅下跌。

上述協(xié)整檢驗(yàn)只是說明模型各變量之間具有長期的穩(wěn)定關(guān)系，為了更清楚地表示它們之間的因果關(guān)系，下面對其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，最優(yōu)滯后期（1）檢驗(yàn)結(jié)果（如下頁表3所示）。

下頁表3的檢驗(yàn)結(jié)果表示，在5%的顯著性水平下，房地產(chǎn)開發(fā)貸款是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因，但房地產(chǎn)價(jià)格不是房地產(chǎn)開發(fā)貸款的格蘭杰原因；房地產(chǎn)價(jià)格與個(gè)人住房貸款互為因果關(guān)系；房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸款之間沒有因果關(guān)系。這說明了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款在一定的滯后期可以影響房地產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場上是有效的。

2.利率途徑對房地產(chǎn)價(jià)格的影響。利率作為影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素之一，下文將以蘭州市為例分析欠發(fā)達(dá)地區(qū)利率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。下面通過對房地產(chǎn)價(jià)格和利率兩個(gè)變量建立第二個(gè)VAR模型，利用VAR模型得出，房地產(chǎn)價(jià)格和利率之間存在著長期的均衡關(guān)系。

標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的表達(dá)式為：lnP=-0.61522lnR+9.170499

結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

通過實(shí)證分析，本文得出以下主要結(jié)論：（1）從長期均衡關(guān)系看，個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款與房地產(chǎn)價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。個(gè)人住房貸款上升對房地產(chǎn)價(jià)格一開始產(chǎn)生正面影響，但隨后由于需求的提前釋放會(huì)對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生略微負(fù)面的影響。（2）利率政策短期對房地產(chǎn)價(jià)格具有反向作用，長期看，利率對房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不明顯，而且對房地產(chǎn)的調(diào)控還具有時(shí)滯效應(yīng)。（3）從信貸和利率的調(diào)控作用對比我們發(fā)現(xiàn)，信貸調(diào)控比利率調(diào)控的作用更加明顯，效率更高。

（二）相關(guān)政策建議

1.繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革。貨幣政策調(diào)控效率很大程度上取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善程度和金融市場發(fā)展水平。為了提高貨幣政策的調(diào)控效果，要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，逐步建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的利率體系，完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。另外，要著力建立欠發(fā)達(dá)地區(qū)利率機(jī)制發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)，通過繼續(xù)推進(jìn)國有商業(yè)銀行改革，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和居民個(gè)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培育真正的市場活動(dòng)主體，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.多手段結(jié)合，完善貨幣政策。貨幣政策作為調(diào)控房地產(chǎn)市場的重要經(jīng)濟(jì)手段之一，在制定和執(zhí)行過程中應(yīng)該對當(dāng)期的房地產(chǎn)市場發(fā)展程度緊密結(jié)合。要認(rèn)真分析和研究房地產(chǎn)市場的形勢，綜合利用利率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金等手段協(xié)調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間關(guān)系，制定適宜的貨幣政策，正確引導(dǎo)和調(diào)控房地產(chǎn)走勢。由于貨幣政策對東中西三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響，東部地區(qū)受貨幣政策的影響最為明顯，中部、西部依次減弱，因此，央行在統(tǒng)一貨幣政策的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同需求，實(shí)行某種程度的靈活的區(qū)域性貨幣政策。

3.綜合運(yùn)用除貨幣政策之外的多種政策手段有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲。有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格必須依靠土地政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策和行政干預(yù)等政策手段的共同實(shí)施與協(xié)調(diào)配合。金融宏微觀審慎監(jiān)管政策是控制房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的主要手段，如規(guī)定住房抵押貸款的借款主體資格、貸款房價(jià)比、最長貸款期限、最高貸款金額與貸款利率等。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 CPI 小波變換

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策的效應(yīng)主要有兩種傳導(dǎo)渠道：一種是以凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，他們認(rèn)為政策效應(yīng)主要通過貨幣渠道傳導(dǎo)的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)，影響投資和有效需求，進(jìn)而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點(diǎn)則是信貸渠道。即在信息不對稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲蓄和投資主體發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在國內(nèi)眾多文獻(xiàn)中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認(rèn)識，為判斷二者周期波動(dòng)關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但也應(yīng)該看到，以上學(xué)者的研究方法在指標(biāo)選取上，沒有對影響貨幣政策的因素進(jìn)行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實(shí)際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對價(jià)格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率是投資和消費(fèi)的價(jià)格，利率的上升或下降會(huì)抑制或刺激投資與消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出與價(jià)格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策還會(huì)影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價(jià)格，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的多重性說明在貨幣政策實(shí)踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價(jià)格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實(shí)上已經(jīng)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應(yīng)量則采用狹義貨幣供應(yīng)量。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍從1996年1月―2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局等。所有時(shí)間序列均取自然對數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計(jì)算

考察各變量對居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊響應(yīng)，從而計(jì)算每個(gè)變量在MCI中的權(quán)重。針對月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為12，即period=12。表1顯示了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為因變量對來自各變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在未來12個(gè)月的響應(yīng)過程。

表1 脈沖響應(yīng)函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計(jì)算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進(jìn)一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計(jì)的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對比指數(shù)則是居民消費(fèi)價(jià)格月度同比價(jià)格指數(shù)。

圖1 中國名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應(yīng)量、利率和匯率因素，較全面地反映并測度了我國貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。與通貨膨脹率趨勢變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出與具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是相比具有一定意義上的預(yù)測功能（我們從上圖看出總是相對于更早的出現(xiàn)上升趨勢，更早的出現(xiàn)下落趨勢），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點(diǎn)對通貨膨脹率拐點(diǎn)經(jīng)常領(lǐng)先1―3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進(jìn)入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟(jì)形勢的惡化加速了中國經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國經(jīng)濟(jì)在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動(dòng)相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強(qiáng)對貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使貨幣供應(yīng)增長率達(dá)到符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實(shí)際操作過程中，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)致力于以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無論哪個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應(yīng)實(shí)施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)需求的平衡點(diǎn)。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。作為當(dāng)前宏觀調(diào)控部門，央行應(yīng)該進(jìn)一步做好深化外匯體制和利率市場化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強(qiáng)外匯儲備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲備體系，保持貨幣政策和財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對各種復(fù)雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時(shí)縮短經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對市場經(jīng)濟(jì)體制改革的影響。

3.在實(shí)施貨幣政策的過程中應(yīng)密切關(guān)注信貸渠道梗阻對于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國人民銀行所能控制的對象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準(zhǔn)備金率、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點(diǎn)，但往往存在局限性，是否應(yīng)該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進(jìn)一步研究。

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第5篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

利率（本文所指的是銀行利率，下同）也稱利息率，是借款人需向其所借金錢所支付的代價(jià)，亦是放款人延遲其消費(fèi)，借給借款人所獲得的回報(bào)。由于其與貨幣政策的天然聯(lián)系和具有相關(guān)性聯(lián)系緊密、可控性優(yōu)異、抗干擾能力強(qiáng)的特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)取代貨幣供應(yīng)量成為中國貨幣政策的中間目標(biāo)。

一、相關(guān)性方面

利率同貨幣政策具有自變量與因變量的函數(shù)關(guān)系，貨幣政策的變化必將引起利率的變化。如2009年中國貨幣政策為應(yīng)對國際金融危機(jī)帶來的壓力和挑戰(zhàn)，實(shí)施了名為適度寬松實(shí)為擴(kuò)張的貨幣政策，使得貨幣供應(yīng)量和銀行信貸出現(xiàn)了跳躍式增長，銀行存款利率活期為0.36%；整存整取三個(gè)月：1.71%；半年：1.98%；一年：2.25%；二年：2.79%；三年：3.33%；五年：3.6%。2011年中國實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策由此前的“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，銀行存款利率調(diào)整為活期為0.50%；整存整取三個(gè)月：3.1%；半年：3.33%；一年：3.5%；二年：4.4%；三年：5.0%；五年：5.5%。2015年中國貨幣政策的基本格調(diào)為穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，加快資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，降低社會(huì)融資成本，讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。同時(shí)銀行存款利率下調(diào)為活期：0.35%；整存整取三個(gè)月：2.6%；半年：2.8%；一年：3%；二年：3.5%；三年：4%；五年：4.25%。由此可見貨幣政策的變化必將引起利率的變化。

二、可測性方面

利率是可測的，馬克思的利率決定論建立在對利息的來源和本質(zhì)準(zhǔn)確把握的基礎(chǔ)上。馬克思揭示，利息是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那里分割出來的一部分剩余價(jià)值，而利潤是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)化形式。利息的這種質(zhì)的規(guī)定性決定了它的量的規(guī)定性，利息量的多少取決于利潤總額，利息率取決平均利潤率。馬克思進(jìn)一步指出，在平均利潤率與零之間，利息率的高低取決于兩個(gè)因素：一是利潤率；二是總利潤在貸款人和借款人之間進(jìn)行分配的比例。這一比例的確定主要取決于借貸雙方的供求關(guān)系及其競爭，一般來說，供大于求時(shí)利率下降；供不應(yīng)求時(shí)利率上升。此外，法律、習(xí)慣等也有較大作用。馬克思的理論對于說明社會(huì)化大生產(chǎn)條件下的利率決定問題具有指導(dǎo)意義。目前中國現(xiàn)階段利率的因素主要有利潤率的平均水平、資金的供求狀況、物價(jià)變動(dòng)的幅度、國際經(jīng)濟(jì)的環(huán)境、政策性因素。這也就決定了利率的可測性。

三、可控性方面

利率具有相當(dāng)高的可控性。在中國人民銀行作為金融業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，制定并公布基準(zhǔn)利率作為的商業(yè)銀行存款、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性利率，存款利率暫時(shí)不能上、下浮動(dòng)，貸款利率可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上下浮10%至上浮70%。可見利率具有極強(qiáng)的可控性，國家可以控制利率，調(diào)整利率，進(jìn)而調(diào)控貨幣政策。而貨幣供給量由兩個(gè)因素決定，即貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣。一般來說，基礎(chǔ)貨幣基本上可以由中央銀行控制；這樣貨幣供給量的可控性在很大程度上取決于貨幣乘數(shù)是否穩(wěn)定可測。貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素又有：居民的經(jīng)濟(jì)行為；企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為；金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為；政府的經(jīng)濟(jì)行為。一般情況下，政府的經(jīng)濟(jì)行為可以控制，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為可以限定。但企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為只能進(jìn)行引導(dǎo)，具有一定的不可控性。也導(dǎo)致了貨幣供給量的可控性與利率相比不高。

四、抗干擾性方面

由于中國利率是由中國人民銀行制定基準(zhǔn)利率。所以中國利率具有極強(qiáng)的抗干擾性。不會(huì)受到外力的干涉。也不會(huì)因?yàn)閭€(gè)人行為或者其他種種因素自行改變。而貨幣供給量隨著中國金融市場的不斷發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和第三方支付平臺的迅猛發(fā)展更是使得貨幣供給量的抗干擾性不斷降低。

第6篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

[關(guān)鍵詞]股票市場；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議

股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時(shí)提到股票市場的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價(jià)格在一個(gè)較長時(shí)期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對貨幣需求具有負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌龅睦首兓瘜⑼ㄟ^股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響

貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場化改革

股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。

第7篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

［關(guān)鍵詞］利率市場化；貨幣政策中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量

［中圖分類號］F822.2［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］B［文章編號］1002-2880(2011)02-0100-02

隨著金融體制改革的深化，利率市場化已成必然。加之我國貨幣政策在應(yīng)對由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)時(shí)，一定程度上表現(xiàn)出了明顯的滯后性。其中一個(gè)重要的原因在于我國貨幣政策框架中，中介目標(biāo)的選擇不當(dāng)。

目前關(guān)于我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要集中在貨幣供應(yīng)量、利率以及通貨膨脹目標(biāo)制定上。1983年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，之后我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇依次經(jīng)歷了三個(gè)階段：1996年以前，現(xiàn)金計(jì)劃和貸款規(guī)模是我國貨幣政策的中介目標(biāo)。1996年我國正式確定M1(狹義貨幣供應(yīng)量)為貨幣政策中介目標(biāo)，M0(流通中的現(xiàn)金)和M2(廣義貨幣供應(yīng)量)為觀測目標(biāo)，這一階段我國仍采用雙重目標(biāo)制，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模同時(shí)作為中介目標(biāo)。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規(guī)模限制，貨幣供應(yīng)量便成為我國貨幣政策的惟一中介目標(biāo)，并延續(xù)至今。

一、貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的不足

目前我國貨幣政策將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)存在一些不足。如可控性較差，近幾年調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐表明，實(shí)際的貨幣供應(yīng)增長率與中央銀行年初制定的目標(biāo)值往往存在較大的差距；可測性不穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真，M2的界限可能會(huì)越來越模糊；M1的相關(guān)性不高，我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長等貨幣政策的最終目標(biāo)的相關(guān)性不太理想，甚至出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長和物價(jià)下跌并存的矛盾局面。

二、利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)可行性分析

隨著我國利率市場化程度的加深，利率能更好地反映市場資金的供求狀況，可以促進(jìn)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順利運(yùn)行，進(jìn)而提高貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度。中央銀行可以憑借其及時(shí)進(jìn)行更加有效的貨幣政策宏觀調(diào)控。

（一）利率更符合貨幣政策中介目標(biāo)的“三性”原則

1.可控性較高。中央銀行對利率的控制并非只對全部市場利率都要加以有效控制，而是只對市場基準(zhǔn)利率進(jìn)行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場參與者的預(yù)期和判斷形成的?？傮w來看，利率在我國的可控性非常高。

2.可測性較穩(wěn)定。我國法定利率由央行直接控制，市場利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進(jìn)行公開市場操作，首先表現(xiàn)為市場基準(zhǔn)利率的變化。且央行每次都會(huì)把公開市場操作的目的、方式和結(jié)果及時(shí)向全社會(huì)公示，貨幣市場利率的變化也隨之改變，基本上不會(huì)產(chǎn)生滯后和統(tǒng)計(jì)偏差，可測性非常穩(wěn)定，明顯優(yōu)于貨幣供給量指標(biāo)。

3.相關(guān)性較高。利率可以對消費(fèi)、投資等產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費(fèi)，進(jìn)而遏制總需求的擴(kuò)張，對經(jīng)濟(jì)繁榮有抑制作用；經(jīng)濟(jì)衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有刺激作用。利率還是決定投機(jī)性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標(biāo)可以對投機(jī)性需求進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)。

（二）貨幣供應(yīng)量與利率在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用

1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用減弱

盡管弗里德曼認(rèn)為：貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。但當(dāng)貨幣量與物價(jià)的關(guān)系變得不穩(wěn)定時(shí)，貨幣量影響經(jīng)濟(jì)的力度也在下降。當(dāng)今生產(chǎn)力高速發(fā)展，公眾的基本消費(fèi)欲望已經(jīng)得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會(huì)再像過去那樣都用來購買商品，對物價(jià)的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價(jià)證券既有貨幣的性質(zhì)，又延長了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價(jià)格上升的力量；而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價(jià)上漲的壓力。

由于我國很多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，許多貨幣被吸引到證券市場上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對物價(jià)的壓力。加之，商業(yè)票據(jù)和融資票據(jù)的貼現(xiàn)、背書和轉(zhuǎn)讓規(guī)模的增長，使得經(jīng)濟(jì)主體越來越能夠從銀行之外獲得資金補(bǔ)充。

2.利率在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用凸顯

(1)利率對消費(fèi)的影響。利率是即期和未來消費(fèi)之間交換的價(jià)格，或者說，利率是即期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，這是利率變動(dòng)能夠影響消費(fèi)的根源。利率變動(dòng)對消費(fèi)的影響具體體現(xiàn)為：利率升高，人們抑制即期消費(fèi)，選擇延期消費(fèi)；反之亦然。

雖然我國人民一直崇尚節(jié)儉，有“積谷防饑”的傳統(tǒng)美德，居民對未來收入和支出的不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)信貸的普及程度低等因素，制約了利率對消費(fèi)的刺激作用的發(fā)揮，但這種制約并未達(dá)到居民消費(fèi)對利率變動(dòng)沒有敏感性的程度。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(1998)專門論述了消費(fèi)對利率變動(dòng)有反應(yīng)的論斷：“居民消費(fèi)對實(shí)際利率其實(shí)是很敏感的”(如表1)。

如表1所示，實(shí)際利率走高，消費(fèi)增長減慢；實(shí)際利率走低，消費(fèi)增長加速，二者始終呈同步反向波動(dòng)態(tài)勢。實(shí)際利率變動(dòng)對消費(fèi)的“替代效應(yīng)”非常明顯。

(2)利率對投資的影響。利率作為企業(yè)經(jīng)營成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對投資建設(shè)的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多；利率越高，投資貸款越少。調(diào)控利率就可以調(diào)控經(jīng)濟(jì)熱度。

利率對投資規(guī)模的影響：在投資收益不變的條件下，因利率上升而導(dǎo)致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領(lǐng)域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會(huì)總投資增加。

利率對投資結(jié)構(gòu)的影響：利率水平與利率結(jié)構(gòu)都會(huì)影響投資結(jié)構(gòu)。利率水平對投資結(jié)構(gòu)的作用依賴于預(yù)期收益率與利率的對比，資金容易流向預(yù)期收益率高的投資活動(dòng)，而預(yù)期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進(jìn)行；利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)直接影響到投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，如利率的期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響投資的期限結(jié)構(gòu)。如果長期貸款利率過高，會(huì)抑制建設(shè)期限較長的行業(yè)投資，相對增加人們對短期投資的需求；相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會(huì)刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉(zhuǎn)為長期。

(3)利率對通貨膨脹的影響。利率和物價(jià)應(yīng)是一種交互影響的關(guān)系。但更為重要的是承認(rèn)利率變動(dòng)對物價(jià)水平的影響(如表2)，因?yàn)檫@更有利于認(rèn)識從而發(fā)揮利率杠桿的宏觀調(diào)節(jié)作用。

目前，我國利率市場化格局還未完全形成。但是，隨著我國利率市場化的加深，利率必將發(fā)揮越來越重要的作用。

三、完善我國貨幣政策中介目標(biāo)的建議

（一）進(jìn)一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革

目前我國利率市場化程度不高，這對利率發(fā)揮貨幣政策中介目標(biāo)的作用構(gòu)成一定的限制。雖然利率完全實(shí)現(xiàn)市場化并不是其作為貨幣政策中介目標(biāo)的必要條件，但是利率市場化顯然有利于利率傳導(dǎo)渠道的暢通，有利于增強(qiáng)利率與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性，利率的市場化程度在一定程度上影響著利率執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的效果。利率市場化是實(shí)現(xiàn)我國貨幣政策中介目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)換的動(dòng)力。

（二）改善貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實(shí)施效果以及對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制可以有多種渠道，我國目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。

（三）協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策

在充分考慮國際資本市場環(huán)境的前提下，央行要通過利率政策與匯率政策的配合，來實(shí)現(xiàn)更好的政策效果。根據(jù)蒙代爾三角理論(Mundell triangle)，人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)程必然對我國利率政策的實(shí)施產(chǎn)生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實(shí)施，必須完善人民幣匯率形成機(jī)制，減輕匯率對利率調(diào)整的壓力。

（四）增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性

繼續(xù)增強(qiáng)中國人民銀行作為中央銀行的獨(dú)立性，為其獨(dú)立制定與執(zhí)行貨幣政策提供制度安排和立法保障。

（五）加強(qiáng)銀行自身建設(shè)

央行要靈活調(diào)整利率，增加利率檔次，強(qiáng)化利率的約束性。商業(yè)銀行則要提高業(yè)務(wù)操作素質(zhì)，進(jìn)一步建立風(fēng)險(xiǎn)防范和補(bǔ)償機(jī)制，加強(qiáng)市場調(diào)研，培育駕馭市場的能力。

［參考文獻(xiàn)］

［1］夏斌，廖強(qiáng)．貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國貨幣政策的中介目標(biāo)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001(8)．

第8篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

關(guān)鍵詞:貨幣政策;中介目標(biāo);演進(jìn)過程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy,and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US,Japan,Germany,and UK since world war Ⅱ,then summarize the evolution and characteristics,in order to get revelation.

Key Words:monetary policy,intermediate target,evolution

中圖分類號:F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0050-05

充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定和國際收支平衡是貨幣政策的最終目標(biāo)。各國中央銀行在確定各自的最終目標(biāo)后,通過對貨幣政策工具進(jìn)行操作以達(dá)到該目標(biāo)。然而由于最終目標(biāo)只是原則性的,貨幣政策工具不能對其產(chǎn)生直接的影響,各國通常在政策工具與最終目標(biāo)之間設(shè)定中介目標(biāo),通過對中介目標(biāo)的調(diào)控來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。通過對中介目標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行分析,貨幣當(dāng)局可以了解當(dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導(dǎo)。

一、貨幣政策中介目標(biāo)選擇理論和實(shí)踐演進(jìn)

發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相一致。二戰(zhàn)后,凱恩斯主義將利率作為最有效的貨幣政策中介目標(biāo);二十世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)“滯脹”時(shí)期,以弗里德曼為代表的貨幣主義主張將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo);進(jìn)入二十世紀(jì)80年代以后,在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)全球化等因素的影響下,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性下降,這一時(shí)期各國對中介目標(biāo)的選擇呈多元化趨勢,分別根據(jù)各自最終目標(biāo)的要求,采用利率、匯率、貨幣供應(yīng)量或通貨膨脹目標(biāo)制作為中介目標(biāo)。

(一)凱恩斯主義的中介目標(biāo)理論

凱恩斯主義認(rèn)為,貨幣作為一種金融資產(chǎn),與其他金融資產(chǎn)之間具有高度的替代性,貨幣供求的變化會(huì)引起其他金融資產(chǎn)的變化進(jìn)而反映為利率的變化,利率的變動(dòng)又會(huì)引起投資、儲蓄、消費(fèi)等行為的變動(dòng),從而影響總產(chǎn)出和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

利率是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵變量。表現(xiàn)為:一是利率期限結(jié)構(gòu)易于觀察,具有良好的可測性;二是央行可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)對利率的調(diào)控,以利率為中介目標(biāo),逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事,大多可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng);三是利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān),貨幣當(dāng)局通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率,進(jìn)而影響投資和國民收入;四是利率變動(dòng)能夠起到宣示央行貨幣政策意向的作用,即利率上升代表緊縮性貨幣政策,利率下降代表擴(kuò)張性貨幣政策。

(二)貨幣主義的中介目標(biāo)理論

以弗里德曼為首的貨幣主義者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與利率之間并不存在固定的聯(lián)系,貨幣供應(yīng)量與利率間的動(dòng)態(tài)效應(yīng)可以歸結(jié)為流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)和價(jià)格預(yù)期效應(yīng)。其中只有流動(dòng)性效應(yīng)是利率按照傳統(tǒng)認(rèn)知的方向變化,收入效應(yīng)則使利率恢復(fù)至初始水平,價(jià)格預(yù)期效應(yīng)則使利率反向變化。因此,弗里德曼認(rèn)為中央銀行無法控制利率水平,反對把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

貨幣主義者通過對長期歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,得出貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定的結(jié)論,再加上整個(gè)二十世紀(jì)70年代頻繁發(fā)生的石油危機(jī)的沖擊,以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)成為西方各國貨幣當(dāng)局的必然選擇。在當(dāng)時(shí)的政策制定者看來,貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無論是在可測性、可控性和相關(guān)性上似乎都要比利率指標(biāo)略勝一籌,貨幣當(dāng)局只要盯住貨幣就可以控制通貨膨脹的惡化。因此以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀點(diǎn)。貨幣主義認(rèn)為貨幣不僅與其他金融資產(chǎn)之間具有可替代性,與實(shí)物資產(chǎn)之間也具有替代性。貨幣需求的利率彈性實(shí)際上很低,貨幣作用于經(jīng)濟(jì)的過程是直接的,貨幣供應(yīng)量并不直接影響利率,而是直接影響人們的名義收入和支出水平,并由此而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價(jià)水平。只要一個(gè)國家的貨幣當(dāng)局能夠嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量,同時(shí)該國家具有較低的貨幣利率彈性,就應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

(三)通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架

貨幣流通量與通脹目標(biāo)變量間關(guān)系的不一致使許多國家采用通脹指標(biāo)作為名義錨。二十世紀(jì)90年代,新西蘭率先采用通貨膨脹目標(biāo)制,之后加拿大、英國、澳大利亞、智利、哥倫比亞等許多西方國家和新興市場國家競相使用。通貨膨脹目標(biāo)制是指貨幣當(dāng)局會(huì)明確公布通貨膨脹目標(biāo)(或目標(biāo)區(qū)),之后對通脹未來走勢進(jìn)行預(yù)測并與公布的目標(biāo)區(qū)相比較,若有偏差則貨幣當(dāng)局會(huì)綜合運(yùn)用利率、匯率、信貸等多種貨幣政策工具進(jìn)行靈活調(diào)節(jié),使通脹率穩(wěn)定在預(yù)設(shè)水平。通貨膨脹目標(biāo)制克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過度依賴單個(gè)特定金融變量的弊端,實(shí)現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。

采用通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策主要包括以下幾方面內(nèi)容:(1)向公眾宣布通貨膨脹中期目標(biāo);(2)承諾以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的基本長期目標(biāo)并達(dá)到通脹目標(biāo),其他貨幣政策目標(biāo)如就業(yè)、產(chǎn)出等均為次要目標(biāo);(3)可運(yùn)用多種變量(貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等)作為貨幣政策工具來制定決策;(4)通過向公眾和市場公開貨幣當(dāng)局的計(jì)劃、目標(biāo)、決策來增強(qiáng)貨幣政策的透明度;(5)增強(qiáng)央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任。

同貨幣供應(yīng)量、利率乃至匯率充當(dāng)中介目標(biāo)相比,通貨膨脹目標(biāo)制下貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(biāo)(物價(jià)穩(wěn)定)。由于公眾注意力被引導(dǎo)到對物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)注上,其對信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會(huì)有所下降,貨幣當(dāng)局就能夠在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價(jià)格變化所提供的信息,對本國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)做出更加準(zhǔn)確的預(yù)測和判斷。米什金(Mishkin)等人宣稱通貨膨脹目標(biāo)制已不再是貨幣政策規(guī)則,而是一種新的貨幣政策框架。

(四)以匯率為中介目標(biāo)的理論

還有一些國家采用了以匯率為中介目標(biāo)的貨幣政策,這種貨幣政策是指一國貨幣的幣值釘住某一物價(jià)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)大國(如美國)的幣值。名義匯率目標(biāo)可以對宏觀經(jīng)濟(jì)起到自動(dòng)調(diào)節(jié)作用,當(dāng)本幣趨于貶值時(shí),提示決策者采取緊縮性的貨幣政策,本幣升值時(shí),則采取擴(kuò)張性的貨幣政策,從而避免了決策者短期內(nèi)為了提高產(chǎn)出、增加就業(yè)而采取擴(kuò)張性政策所帶來的動(dòng)態(tài)不一致性問題。另外,名義匯率目標(biāo)簡單明確,很容易被公眾接受。同時(shí)釘住匯率還能夠穩(wěn)定國際貿(mào)易商品的價(jià)格波動(dòng),如果這種釘住是可信的,該國的通貨膨脹率也可以降低。

實(shí)行以匯率為中介目標(biāo)的國家主要分三種類型:一是歐元區(qū)這種實(shí)行單一貨幣體系的地區(qū)。單一貨幣體系建立的核心聯(lián)系是匯率機(jī)制,這一機(jī)制要求各成員國貨幣通過相對固定的匯率與德國馬克掛鉤,因此除了德國以外,其他的成員國的貨幣政策均以匯率作為中介目標(biāo)。二是經(jīng)濟(jì)開放的小國。由于外貿(mào)是其宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的主要因素,控制通貨膨脹的關(guān)鍵在于穩(wěn)定進(jìn)出口價(jià)格,所以這些國家的貨幣當(dāng)局一般選擇匯率作為其中介目標(biāo)。三是發(fā)生過惡性通貨膨脹的國家。這些國家往往將本幣與堅(jiān)挺的外幣硬性掛鉤,從而增強(qiáng)人們對本幣的信心,其貨幣政策也需以匯率作為中介目標(biāo)。

二、部分發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐演進(jìn)

從二十世紀(jì)50年代至今,西方主要發(fā)達(dá)國家對中介目標(biāo)的選擇大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段:由50、60十年代的價(jià)格型為主,到70、80年代的數(shù)量型為主,以及90年代后多金融指標(biāo)相結(jié)合(詳見表1)。

(一)美國中介目標(biāo)演進(jìn)過程

二戰(zhàn)后到上世紀(jì)60年代末凱恩斯主義盛行,這一時(shí)期美國貨幣政策的最終目標(biāo)是充分就業(yè),與之相對應(yīng),選擇利率作為主要的中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代,受石油危機(jī)的影響,美國國內(nèi)通脹水平一直居高不下,同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長停滯,美國進(jìn)入了“滯脹”階段,凱恩斯主義失效。此時(shí)美聯(lián)儲接受貨幣主義和供給學(xué)派的思想,宣布將貨幣政策最終目標(biāo)定為幣值穩(wěn)定,并將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。1971年美聯(lián)儲將貨幣供應(yīng)量劃分為M1、M2和M3三個(gè)層次,并確定M1為中介目標(biāo)。整個(gè)70年代,美聯(lián)儲雖然以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),但規(guī)定的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)區(qū)間卻相當(dāng)寬,M1的目標(biāo)區(qū)間是3%―6%,M2的目標(biāo)區(qū)間是4%―7%,而對聯(lián)邦基金利率規(guī)定的區(qū)間卻相對較窄(7.5%―8.25%)。

到了70年代末,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長停滯,通貨膨脹率曾高達(dá)2位數(shù),M1大幅增長,美聯(lián)儲的年度M1控制目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn),其公眾信譽(yù)受到損害。此時(shí),美聯(lián)儲進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策。1979年10月美聯(lián)儲開始通過設(shè)定非借入儲備的增長目標(biāo)來控制M1。美聯(lián)儲加強(qiáng)了對非借入儲備的控制,有效地降低了M1的增長率,美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹率也從1980年的12%以上降至1982年的4%,美聯(lián)儲的信譽(yù)重新得到提高。但是,消除通貨膨脹的成本也相當(dāng)大,1982年美國經(jīng)濟(jì)急劇收縮,失業(yè)率猛增,并且到了1982年美國公眾對M1的偏好也有了較大改變,使M1的可預(yù)測性大大降低了。因此,1982年秋季美聯(lián)儲決定終止通過設(shè)定非借入儲備的增長率來控制M1的做法。接著,美聯(lián)儲將中介目標(biāo)定為更廣義的貨幣總量M2,但在實(shí)際操作中M2比M1更加難以控制,因?yàn)橹挥猩贁?shù)的M2組成部分受法定存款準(zhǔn)備金規(guī)定的約束。到了1990年前后,M2的增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系明顯減弱,M2作為中介目標(biāo)也就此結(jié)束。

由于金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,一系列對傳統(tǒng)的作為交易媒介的資產(chǎn)有很強(qiáng)替代作用的新金融工具不斷涌現(xiàn)并被廣泛運(yùn)用,加上境外美元的流通也給其貨幣需求帶來新的不確定因素,貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性和可控性大不如從前。1993年7月,美聯(lián)儲宣布不再以任何層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),從而重新回到以利率為中心的軌道上來,“泰勒規(guī)則”成為美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)施的參考。貨幣政策最終目標(biāo)也確定為經(jīng)濟(jì)增長與幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。從此以后,美聯(lián)儲從依賴單一的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向依賴包括利率、貨幣供應(yīng)量(M1、M2)、匯率、通貨膨脹率、產(chǎn)出和綜合資產(chǎn)價(jià)格等多項(xiàng)變量在內(nèi)的綜合目標(biāo)體系。

從1993年泰勒規(guī)則提出開始,美國宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長,從實(shí)踐層面證明了利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)施效果。

(二)英國中介目標(biāo)演進(jìn)過程

與美國相同,二戰(zhàn)后到二十世紀(jì)60年代末這一時(shí)期,英國接受了凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。然而這一時(shí)期,英國國內(nèi)通脹水平居高不下,從戰(zhàn)前的1.4%,上升到6%以上,個(gè)別年份甚至突破了10%。

進(jìn)入70年代以后,由于通貨膨脹問題日益嚴(yán)重,1971年英格蘭銀行開始實(shí)行信用控制,并逐步轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),初期英格蘭銀行控制寬口徑的貨幣供應(yīng)量,而后改為控制窄口徑的貨幣供應(yīng)量。

1990年10月,英國加入歐洲匯率機(jī)制(ERM),放棄了貨幣總量目標(biāo)而轉(zhuǎn)向匯率目標(biāo)。然而1992年英國遭遇ERM危機(jī),宣布退出ERM,讓英鎊自由浮動(dòng),至此匯率目標(biāo)也宣告結(jié)束。這一時(shí)期,英國國內(nèi)對抑制通貨膨脹的呼聲日益高漲,外部國際競爭壓力迅速積累,迫切需要建立新的貨幣政策框架以適應(yīng)國內(nèi)外形勢。

1992年10月,在經(jīng)過英格蘭銀行和財(cái)政部的協(xié)商之后,英國開始實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。英格蘭銀行宣布將通貨膨脹率控制在2.5%的水平,同時(shí)對利率進(jìn)行操作以實(shí)現(xiàn)這一通脹目標(biāo)。至今,英國仍然實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制,綜合運(yùn)用各種貨幣政策以達(dá)到通貨膨脹預(yù)期目標(biāo),利率是主要的操作對象,而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是作為對宏觀經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)行分析研究的監(jiān)測指標(biāo)。

(三)德國中介目標(biāo)演進(jìn)過程

戰(zhàn)后到1973年前,德意志聯(lián)邦銀行把自由流動(dòng)儲備作為貨幣政策中介目標(biāo),包括商業(yè)銀行的超額儲備、商業(yè)銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產(chǎn)及未使用的再貼現(xiàn)限額。這一時(shí)期,商業(yè)銀行需要依靠聯(lián)邦銀行來獲得流動(dòng)性,聯(lián)邦銀行可以通過控制自由流動(dòng)儲備來達(dá)到控制銀行信貸、影響貨幣供應(yīng)量和調(diào)整經(jīng)濟(jì)的目的,滿足自由流動(dòng)儲備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。

二十世紀(jì)70年代初,受石油危機(jī)影響,西方國家面臨戰(zhàn)后最嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī),經(jīng)濟(jì)普遍陷入“滯脹”狀態(tài)。德意志聯(lián)邦銀行為了增強(qiáng)投資者信心,向公眾表明其以反通脹為首要目標(biāo)的貨幣政策并未動(dòng)搖,從1974年開始,把中介目標(biāo)從自由流動(dòng)儲備轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量,把中央銀行貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。中央銀行貨幣供應(yīng)量不同于一般貨幣供應(yīng)量的概念,它是根據(jù)中央銀行的報(bào)表和最低儲備統(tǒng)計(jì)數(shù)字的每月平均數(shù)計(jì)算的,即銀行現(xiàn)金和法定最低限度儲備總額。

1986年至1988年期間,馬克對美元巨幅升值,德國產(chǎn)品競爭力大為降低,出口貿(mào)易受到影響。為防止馬克進(jìn)一步升值,聯(lián)邦銀行實(shí)行了低利率政策,并犧牲了貨幣供應(yīng)量增長率這一中介目標(biāo)。

1988年,德意志聯(lián)邦銀行宣布將貨幣政策中介目標(biāo)正式改為M3。當(dāng)年受降息滯后效應(yīng)及馬克票據(jù)海外需求量大增等因素影響,M3增長率超出預(yù)設(shè)目標(biāo)區(qū)間。但是其后幾年(除1992、1993年蘇聯(lián)解體、東歐劇變),聯(lián)邦銀行較好完成了貨幣政策目標(biāo),以M3為中介目標(biāo)取得了成功。

1992年,歐盟首腦會(huì)議在荷蘭馬斯特里赫特簽署了《歐洲聯(lián)盟條約》(亦稱《馬斯特里赫特條約》),決定在1999年1月1日開始實(shí)行單一貨幣歐元和在實(shí)行歐元的國家實(shí)施統(tǒng)一貨幣政策,并從2002年1月1日起,歐元紙幣和硬幣正式流通,歐洲中央銀行成為超國家貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是保證物價(jià)穩(wěn)定,并將廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策最主要的中介目標(biāo)。歐央行在側(cè)重廣義貨幣供應(yīng)量M3的同時(shí),還兼顧對大量的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的評估,尤其是重視通脹目標(biāo)的分析。實(shí)踐證明,歐洲中央銀行采用廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策中介目標(biāo)對調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)取得了較好的效果。

(四)日本中介目標(biāo)演進(jìn)過程

二十世紀(jì)70年代以前,日本銀行主要以銀行同業(yè)拆放市場利率作為操作目標(biāo),以民間金融機(jī)構(gòu)尤其是都市銀行的貸款增加額作為貨幣政策中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代后,世界金融形勢發(fā)生變化,主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策中介目標(biāo)都從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量,日本銀行也將中介目標(biāo)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量。初期,日本央行選擇M1作為主要中介目標(biāo),因其曾是央行觀察現(xiàn)實(shí)購買力的主要依據(jù)。1979年引入可轉(zhuǎn)換大額存單制度以后,將M2+CD作為中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)80年代中期,由于劃分貨幣供應(yīng)量層次的復(fù)雜性和金融創(chuàng)新引起的新貨幣種類的產(chǎn)生,日本銀行對貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱,注意力轉(zhuǎn)移到以金融市場為背景的金融變量上。這一時(shí)期,市場利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標(biāo),其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心。二十世紀(jì)90年代初,日本央行實(shí)行的緊縮貨幣政策使得資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂,日本經(jīng)濟(jì)增長停滯,進(jìn)入“失去的十年”。1992年,日本央行為避免通貨緊縮進(jìn)一步惡化,開始實(shí)行“零利率政策”,把操作目標(biāo)――隔夜拆借利率降低到幾乎為零的水平。

進(jìn)入二十世紀(jì)90年代末,海外經(jīng)濟(jì)的普遍下滑對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響,包括美國在內(nèi)的恐怖襲擊事件更加提高了日本經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。由于利率政策已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱,作為應(yīng)對措施,日本央行在2001年3月開始了 “數(shù)量寬松貨幣政策”,把廣義貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),把日本商業(yè)銀行在央行的現(xiàn)金儲備(即央行的經(jīng)常賬戶余額)作為操作目標(biāo),并且在物價(jià)停止緊縮之前始終保持這個(gè)政策。

三、結(jié)論與啟示

二十世紀(jì)50年代以來,美、英、德、日等發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)大致可分為三個(gè)階段:二十世紀(jì)50―60年代為第一階段。這一時(shí)期凱恩斯主義盛行,各國把經(jīng)濟(jì)增長作為最終目標(biāo),除德國外,普遍選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。70―80年代為第二階段。此時(shí)西方國家陷入二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī),與經(jīng)濟(jì)停滯相伴而生的還有居高不下的通脹水平,各國紛紛接受貨幣主義的理論主張,將維持物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo),把貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。第三階段是90年代以后,此時(shí)隨著金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮在全球范圍內(nèi)的興起,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的相關(guān)性和可控性都大大降低,各國紛紛選擇新的中介目標(biāo)。除德國仍以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)外,其他國家都以利率或通脹為目標(biāo),同時(shí)兼顧其他金融指標(biāo)。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)過程呈現(xiàn)以下特點(diǎn):

一是中介目標(biāo)的選擇隨貨幣政策最終目標(biāo)變化而調(diào)整。中介目標(biāo)服務(wù)于最終目標(biāo),戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國家的貨幣政策最終目標(biāo)發(fā)生了較大的變化,由二十世紀(jì)50―60年代的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè),到70―80年代的維持貨幣穩(wěn)定,到90年代后的反通脹和對外收支平衡,中介目標(biāo)與之相對應(yīng),經(jīng)歷了價(jià)格型―數(shù)量型―多元化的演進(jìn)過程。

二是中介目標(biāo)選擇與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展關(guān)系密切。二戰(zhàn)后,西方發(fā)達(dá)國家為了盡快恢復(fù)重建,接受凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為中介目標(biāo),貨幣當(dāng)局通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率,進(jìn)而影響投資和國民收入,取得了良好的效果。二十世紀(jì)70年代“滯脹”時(shí)期,利率中介目標(biāo)陷入“流動(dòng)性陷阱”,各國央行轉(zhuǎn)而接受貨幣主義的理論主張,選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),貨幣供應(yīng)量直接影響人們的名義收入和支出水平,進(jìn)而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價(jià)水平,較好地實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

三是二十世紀(jì)90年代后,各國對中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢。德國在貨幣與物價(jià)間關(guān)系逐漸弱化的情況下,雖然還堅(jiān)持以貨幣增長為主要的中介目標(biāo),但是允許短期內(nèi)兼顧匯率和利率目標(biāo);美國在以利率為主要調(diào)節(jié)目標(biāo)的同時(shí),也還關(guān)注貨幣M2和M3,在對經(jīng)濟(jì)形勢作預(yù)測判斷的時(shí)候,更是注重勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化、勞動(dòng)力市場的供求狀況、生產(chǎn)能力利用狀況等廣泛的變量;英國作為實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的國家,除注重通貨膨脹率預(yù)測值的作用外,同時(shí)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等的重要作用。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)過程,對我國有如下啟示:

一是我國選擇貨幣政策中介目標(biāo),必須與本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、金融市場發(fā)展等情況相匹配。中介目標(biāo)的選擇主要取決于一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境、特征和金融發(fā)展?fàn)顩r、條件,當(dāng)這些條件發(fā)生變化時(shí),貨幣政策的中介目標(biāo)也要及時(shí)做出調(diào)整。

二是現(xiàn)階段我國貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)以數(shù)量型為主,逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。雖然有的國家在大量金融創(chuàng)新涌現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)全球化以及貨幣總量與物價(jià)和國民收入等最終目標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系不穩(wěn)定的背景下放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo),但由于我國利率市場化尚未完成,利率還不足以勝任貨幣政策中介目標(biāo)這一重任,因此目前的現(xiàn)實(shí)選擇是將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo),逐步構(gòu)建我國的利率體系、完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、進(jìn)一步發(fā)揮利率對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。待到利率市場化完成后,逐步實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)由數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。

三是在我國貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)變后,是否要向多元化中介目標(biāo)模式過渡,仍需要根據(jù)我國當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況、中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用以及其他短期目標(biāo)的相關(guān)性、可控性、可測性進(jìn)行研究后再做出判斷。

參考文獻(xiàn):

[1]王鵬.以利率為主的多目標(biāo)制――我國現(xiàn)階段貨幣政策中介目標(biāo)的合理選擇[D].博士學(xué)位論文,2007年.

[2]李學(xué)彥,劉霄,姜海洋.貨幣政策中介目標(biāo)理論研究新進(jìn)展[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2008,(4).

第9篇：貨幣政策與利率的關(guān)系范文

貨幣政策是指中央銀行為達(dá)到一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而運(yùn)用一系列控制手段的方針和措施的總稱，是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段之一。國家通過對利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣、經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。貨幣政策的主要內(nèi)容包括信貸政策、利率政策、匯率政策和外匯收支政策等。保險(xiǎn)政策是國家保險(xiǎn)監(jiān)管部門為了實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場供需平衡，促進(jìn)保險(xiǎn)市場健康發(fā)展，對保險(xiǎn)活動(dòng)所采取的各種管理、調(diào)節(jié)手段和辦法措施。貨幣政策與保險(xiǎn)政策關(guān)系密切，二者相互影響，相互制約。

一、貨幣政策對保險(xiǎn)政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險(xiǎn)政策的影響是通過其對保險(xiǎn)市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴(kuò)張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運(yùn)用不同的貨幣政策對保險(xiǎn)市場的影響不同。

（一）不當(dāng)?shù)呢泿耪邥?huì)影響保險(xiǎn)市場的正常發(fā)展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應(yīng)量小于需求量時(shí)，如果運(yùn)用減少貨幣供應(yīng)量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會(huì)打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)緊張，市場有效需求不足，生產(chǎn)能力相對過剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，物價(jià)跌落，經(jīng)濟(jì)停滯，即通貨緊縮現(xiàn)象。這對保險(xiǎn)市場非常不利表現(xiàn)為：首先，影響保險(xiǎn)市場的有效需求。從個(gè)人投保需求來看，通貨緊縮、失業(yè)增加、收入減少、個(gè)人對保險(xiǎn)的有效需求相應(yīng)減少。從企業(yè)投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業(yè)被淘汰出局，生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?？s?。涣硪环矫?，市場需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)（特別是傳統(tǒng)企業(yè)）利潤下滑，許多企業(yè)因此發(fā)生不同程度的支付困難和償付困難。為了節(jié)約費(fèi)用開支、降低成本，企業(yè)一般會(huì)選擇自保或其他轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式，盡可能擴(kuò)大自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的限額，減少對商業(yè)保險(xiǎn)的需求。因此通貨緊縮使保險(xiǎn)投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險(xiǎn)企業(yè)的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險(xiǎn)市場有效需求減少，市場規(guī)模的偏小，保險(xiǎn)市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業(yè)務(wù)，在競爭中占據(jù)有利地位，降低費(fèi)率，加大業(yè)務(wù)投入，提高服務(wù)質(zhì)量將是許多保險(xiǎn)公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的機(jī)會(huì)，增大投資風(fēng)險(xiǎn)，影響保險(xiǎn)公司的投資收益。保險(xiǎn)公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險(xiǎn)公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應(yīng)量大于需求量時(shí)，如果運(yùn)用增加貨幣供應(yīng)量，降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)使貨幣供應(yīng)超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價(jià)上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險(xiǎn)市場發(fā)展仍然不利。由于物價(jià)上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險(xiǎn)的預(yù)期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現(xiàn)為退保的大量增加，保單繼續(xù)率下降和新業(yè)務(wù)發(fā)展困難。同時(shí)，在費(fèi)率缺乏彈性的條件下，由于保單實(shí)際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費(fèi)率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實(shí)際上是減輕了保險(xiǎn)人的實(shí)際經(jīng)濟(jì)責(zé)任，損害了投保人的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，保險(xiǎn)人處于有利地位。這種狀態(tài)會(huì)使保險(xiǎn)公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機(jī)構(gòu)和其它稀缺資源擠進(jìn)保險(xiǎn)供給行列，導(dǎo)致保險(xiǎn)市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當(dāng)?shù)呢泿耪哂欣诒ｋU(xiǎn)政策作用的發(fā)揮

在市場貨幣供大于求時(shí)，運(yùn)用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時(shí)，則運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策的正確運(yùn)用可使社會(huì)經(jīng)濟(jì)走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險(xiǎn)市場的不利影響，為保險(xiǎn)市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

二、保險(xiǎn)政策對貨幣政策的影響

保險(xiǎn)政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險(xiǎn)政策可促進(jìn)貨幣政策作用的發(fā)揮，增強(qiáng)貨幣政策的作用效果，而不合理的保險(xiǎn)政策則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時(shí)期，國家一般運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，通過公開市場業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應(yīng)量，刺激消費(fèi)需求，在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過開辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)研制開發(fā)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品成本，生產(chǎn)價(jià)廉物美，適應(yīng)社會(huì)需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提供風(fēng)險(xiǎn)保障，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。（2）通過開辦個(gè)人消費(fèi)信貸保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行開辦個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)解除后顧之憂，以增大個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模，從而增加貨幣供應(yīng)量。（3）通過開辦各種個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為社會(huì)公眾個(gè)人的財(cái)產(chǎn)安全和人身風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)濟(jì)保障，解除顧慮，激發(fā)其消費(fèi)欲望。（4）擴(kuò)大保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用規(guī)模，調(diào)整資金運(yùn)用方向借以影響公開市場業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響市場利率。

又如在通貨膨脹時(shí)期，國家運(yùn)用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，抑制過度膨脹的消費(fèi)需求。在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過開辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)生產(chǎn)的順利進(jìn)行提供經(jīng)濟(jì)保障，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，提高社會(huì)商品供給能力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險(xiǎn)商品供應(yīng)，提高服務(wù)質(zhì)量，刺激保險(xiǎn)需求，推遲居民對社會(huì)產(chǎn)品的消費(fèi)，改變儲蓄和消費(fèi)的比例。（3）縮小保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用的比例，增加國債或銀行存款規(guī)模，以控制信貸規(guī)模。

可見，通過保險(xiǎn)活動(dòng)一方面可鼓勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)適銷對路的產(chǎn)品，增加或控制社會(huì)產(chǎn)品總量；另一方面又影響貨幣供應(yīng)量，刺激或抑制社會(huì)需求，雙管齊下，有利于充分發(fā)揮貨幣政策的作用，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)——社會(huì)總供給與社會(huì)總需求的平衡，從而穩(wěn)定貨幣。當(dāng)然，如果保險(xiǎn)政策運(yùn)用不適，則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國的利率政策及其對保險(xiǎn)市場的影響

在貨幣政策中，利率政策對我國保險(xiǎn)市場的影響最為直接。1998年由于國際國內(nèi)形勢的重大變化，使我國國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國政府實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長。在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控過程中，國家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續(xù)8次降息，擴(kuò)張性利率政策的頻繁出臺，利率的連續(xù)下調(diào)對我國保險(xiǎn)市場（特別是壽險(xiǎn)市場）產(chǎn)生了極大的影響，主要表現(xiàn)在：

（一）動(dòng)搖了社會(huì)公眾對保險(xiǎn)的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續(xù)下調(diào)利率，迫使以銀行利率作為保費(fèi)計(jì)算基礎(chǔ)的我國壽險(xiǎn)公司不得不隨之頻繁調(diào)整壽險(xiǎn)保費(fèi)的預(yù)定利率（如下表），不斷上調(diào)保險(xiǎn)費(fèi)率，這有違費(fèi)率應(yīng)相對穩(wěn)定的原則，社會(huì)公眾對此感到無所是從，難以接受，從而影響了社會(huì)公眾對保險(xiǎn)的信任。同時(shí)，由于我國的壽險(xiǎn)產(chǎn)品儲蓄性過強(qiáng)，保險(xiǎn)宣傳不當(dāng)，公眾保險(xiǎn)意識尚欠成熟，使許多人買保險(xiǎn)時(shí)總是將目光緊盯住資金回報(bào)率，單純地將費(fèi)率與銀行利率相對比，因此，費(fèi)率的不斷上調(diào)必然會(huì)影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲蓄性險(xiǎn)種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對保險(xiǎn)公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險(xiǎn)市場的健康發(fā)展

利率的調(diào)整一方面影響著保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益，另一方面每一次利率的調(diào)整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國保險(xiǎn)業(yè)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”境地。

1.利率調(diào)整對保險(xiǎn)資金收益率的影響。我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用受《保險(xiǎn)法》規(guī)定的限制，只能投資于銀行存款、國債、金融債券和國務(wù)院批準(zhǔn)的其它方式。1998年10月保險(xiǎn)資金允許進(jìn)入全國同業(yè)拆借市場，1999年10月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)通過買賣證券投資基金間接進(jìn)入證券市場。由于國債市場、債券市場容量有限，進(jìn)入證券市場方式以及其它資金運(yùn)用渠道的限制，目前我國保險(xiǎn)資金仍然有相當(dāng)?shù)谋壤ù蠹s為30％——50％）存放于銀行。目前我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構(gòu)成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發(fā)生聯(lián)系，這是因?yàn)楣墒械牟▌?dòng)與經(jīng)濟(jì)的增長率和利率的變化息息相關(guān)。由于銀行利率的連續(xù)下調(diào)，使我國壽險(xiǎn)公司的損失達(dá)280億人民幣。因此，銀行利率的下調(diào)，對保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率的影響極大。保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益難以彌補(bǔ)前些年較高預(yù)定利率險(xiǎn)種所帶來的巨額利差損。

2.利率的調(diào)整使我國壽險(xiǎn)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”的境地。由于我國保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)營管理體制上長期存在不注重效率，盲目追求保費(fèi)收入的問題，使得各保險(xiǎn)分支機(jī)構(gòu)將其保費(fèi)收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調(diào)與保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)之間存在一定的時(shí)間差，每一次銀行利率的下調(diào)都大大地刺激了壽險(xiǎn)需求，形成了公眾購買保險(xiǎn)的熱潮，各保險(xiǎn)公司以此為契機(jī)，大量銷售高利率保單拓展業(yè)務(wù)，帶來保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的高峰，其結(jié)果是壽險(xiǎn)公司積累大量的利差損失，形成嚴(yán)重的“利差倒掛”，極大地影響了保險(xiǎn)公司的給付能力，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司經(jīng)營的穩(wěn)定。

擴(kuò)張性利率政策對我國保險(xiǎn)市場的不利影響是顯著的，但它對我國保險(xiǎn)市場也有著促進(jìn)的一面，主要表現(xiàn)在：（1））利率不斷下調(diào)，保單預(yù)定利率也隨之下調(diào)，促使保險(xiǎn)公司從以往的以高預(yù)定利率保單為主的價(jià)格競爭中擺脫出來，而轉(zhuǎn)向產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量方面的競爭，進(jìn)而促使保險(xiǎn)市場競爭更加有序規(guī)范。（2）利率的下調(diào)迫使保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略，放棄過去粗放型的經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)向通過調(diào)整險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)、控制經(jīng)營成本、提高資產(chǎn)質(zhì)量等來緩解利率下調(diào)對保險(xiǎn)公司盈利能力的不利影響。

由此可見，近幾年我國利率政策的調(diào)整，對我國保險(xiǎn)市場建設(shè)，保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營有著直接的制約、促進(jìn)和破壞作用。如何制定相應(yīng)的保險(xiǎn)政策，消除利率政策變動(dòng)對我國保險(xiǎn)市場的不利影響，是我國保險(xiǎn)政策制定者面臨的一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)而又重要的問題。

主要參考文獻(xiàn)：

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