股權(quán)融資計(jì)劃方案精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

董事局主席兼行政總裁：孔慶平

執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)：吳建斌

中國(guó)海外發(fā)展有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)海外”，或公司)，作為中國(guó)建筑工程總公司的控股子公司，是一家專(zhuān)注房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售以及管理的大型企業(yè)，擁有“中海地產(chǎn)”馳名品牌，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布內(nèi)地十三個(gè)城市和港、澳地區(qū)。公司于1992年在香港聯(lián)合交易所上市，股份代號(hào)為688。2005年5月獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪給予的投資級(jí)評(píng)級(jí)，現(xiàn)為恒生香港中資企業(yè)指數(shù)成份股，以及地產(chǎn)建筑業(yè)行業(yè)指數(shù)成份股。截至2006年6月30日，公司總資產(chǎn)近300億港元。于10月底，公司市值超過(guò)500億港元。

獲獎(jiǎng)理由

再融資、融資、融資，每個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)身上總是背負(fù)著這樣的重?fù)?dān)，融資也往往成為衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)工作能力的重要砝碼。但融資并不是財(cái)務(wù)總監(jiān)一個(gè)人的工作，融資的成功與失敗也是對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層工作能力、企業(yè)管理水平、企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ木C合考驗(yàn)。中海發(fā)展一系列的成功融資，尤其是發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證的成功，說(shuō)明了中海不僅有一位優(yōu)秀的財(cái)務(wù)總監(jiān)，更說(shuō)明了中海財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理甚至企業(yè)管理都達(dá)到了一個(gè)很高的水平。

2006年7月18日，中國(guó)海外發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證成功上市，此次融資成功，滿(mǎn)足了大股東維持絕對(duì)控股權(quán)、上市公司集資、國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司負(fù)債率的要求，更為上市公司未來(lái)新融資進(jìn)一步創(chuàng)造了空間，徹底實(shí)現(xiàn)了多贏的局面，保證了公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)資源的需要。

一、 融資的必要性

為了確保加速實(shí)現(xiàn)中海集團(tuán)“十一五”規(guī)劃，以及部署下一個(gè)五年規(guī)劃，融資的必要性以及其對(duì)發(fā)展規(guī)模和速度的重要性不言而喻?！笆晃濉睉?zhàn)略目標(biāo)為業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模、發(fā)展模式和發(fā)展速度提出了更高的挑戰(zhàn)和要求。而且，房地產(chǎn)行業(yè)是資金高度密集型行業(yè)，所有發(fā)展都離不開(kāi)雄厚的財(cái)務(wù)資源支持。

二、 融資方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行過(guò)程

（一）方案設(shè)計(jì)及研究過(guò)程

首先，中國(guó)海外充分研究了內(nèi)部因素。2005年中國(guó)海外獲得投資級(jí)別評(píng)級(jí)，樹(shù)立了公司國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的地位，但是也給新一輪的融資帶來(lái)了很大的壓力，即客觀要求任何方式的融資都不能提高負(fù)債率，否則將可能引發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低公司評(píng)級(jí)的可能性。同時(shí)，也需要兼顧考慮大股東必須維持50％控股權(quán)的要求。

其次，動(dòng)態(tài)跟蹤了市場(chǎng)融資工具的變化情況。在財(cái)務(wù)總監(jiān)的直接指揮下，資本運(yùn)作工作團(tuán)隊(duì)從2005年2月初開(kāi)始，分別和主要商業(yè)銀行、投資銀行接觸，聽(tīng)取專(zhuān)家的意見(jiàn)，既尊重又不盲從，目的是選擇適合的融資方案。

研究融資方案的具體過(guò)程如下：

初期，資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)已經(jīng)提出過(guò)紅利認(rèn)股權(quán)證方案，但基于大股東出資問(wèn)題，造成條件不成熟而擱淺；

第二階段的研究重點(diǎn)在于債務(wù)融資方式，以維持集團(tuán)公司的控股權(quán)，包括永續(xù)債券、股東貸款、銀團(tuán)貸款等。如果發(fā)行新的債務(wù)融資，將必然導(dǎo)致公司負(fù)債率提高，會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)海外的投資級(jí)評(píng)級(jí)；

第三階段研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到股本融資。先后研究了供股、配股、優(yōu)先股等股本融資方式。通過(guò)股權(quán)形式的集資，雖然可以降低公司的負(fù)債率，但中海集團(tuán)為維持50%以上控股地位，必然要立刻增加資金投入；

在集團(tuán)堅(jiān)持保留控股權(quán)、中國(guó)海外不能提高負(fù)債比率的雙層壓力下，工作團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了第四階段的研究工作，探討了股本、債務(wù)混合融資方式，希望在股本、債券混合融資形式方面尋找一個(gè)可以為國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接受的平衡點(diǎn)。為此，團(tuán)隊(duì)深入研究了可換股債券方式，經(jīng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行反復(fù)溝通后，減輕了評(píng)級(jí)公司對(duì)公司負(fù)債率的部分擔(dān)憂(yōu)，但在負(fù)債率水平方面始終存在一定不確定性。

2006年5月，上市公司取得了大股東的支持，融資方案獲得了突破性的進(jìn)展，所有限制條件迎刃而解，最終確定紅利認(rèn)股證融資方案為最佳方案。

經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四個(gè)多月的研究過(guò)程后，工作團(tuán)隊(duì)得出如下結(jié)論：其一，融資活動(dòng)不是一個(gè)孤立事件，而是要與企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)內(nèi)部條件相吻合；其二，融資方案的設(shè)計(jì)，其實(shí)是一個(gè)個(gè)重要的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇，可選擇的方案很多，而適合企業(yè)的才是最佳的選擇；其三，選擇方案時(shí)，要兼聽(tīng)則明，必要時(shí)，可以聽(tīng)取企業(yè)的外部相關(guān)利益者如投資者、評(píng)級(jí)公司、顧問(wèn)公司的意見(jiàn)和建議；其四，研究方案的過(guò)程要開(kāi)放，讓工作團(tuán)隊(duì)的每一個(gè)人都要發(fā)揮能動(dòng)性。論證方案的過(guò)程，實(shí)際上是統(tǒng)一認(rèn)識(shí)和集中智慧的過(guò)程。

（二）融資方案確定

融資方案確定之后，選擇實(shí)施時(shí)機(jī)十分重要，好的時(shí)機(jī)，可使成功的機(jī)會(huì)大增。為此，在時(shí)機(jī)到來(lái)之前就需要做好所有前期的準(zhǔn)備工作，包括律師起草法律文件、完成定價(jià)以及申請(qǐng)上市等重要工作。

在行政總裁批準(zhǔn)實(shí)施后，5月26日，發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證的正式公告見(jiàn)報(bào)，市場(chǎng)反應(yīng)良好、熱烈，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案首戰(zhàn)告捷。

三、紅利認(rèn)股證融資方案的內(nèi)容

（一）概念

紅利認(rèn)股權(quán)證是上市公司以紅利方式發(fā)行、上市交易的認(rèn)股承諾證書(shū)，通常基準(zhǔn)為按照現(xiàn)有股東一定股份獲配發(fā)一份紅利認(rèn)股權(quán)證，持有者有權(quán)在指定時(shí)期內(nèi)，以指定行使價(jià)，向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)相應(yīng)數(shù)量股票。認(rèn)股權(quán)證具有時(shí)間價(jià)值，并受正股股價(jià)、市場(chǎng)波動(dòng)以及行使價(jià)格的因素影響。當(dāng)正股股價(jià)上漲，認(rèn)股權(quán)證持有者可以按固定行使價(jià)認(rèn)購(gòu)股票，或者可以通過(guò)賣(mài)出認(rèn)股權(quán)證獲取收益。

（二）發(fā)行條款

于2006年7月12日，中國(guó)海外總股本64.896億股，中海集團(tuán)持股比例50.33%，持股32.66億股。發(fā)行紅利認(rèn)股取證方案如下：

（三）關(guān)于紅利認(rèn)股權(quán)證行使價(jià)溢價(jià)幅度的測(cè)算

（四）凈資產(chǎn)和負(fù)債率變動(dòng)的測(cè)算

第一，增加凈資產(chǎn)：假設(shè)所有股東按照比例全部行使換股，如果按照2005年底凈資產(chǎn)107.8億港元計(jì)算，凈資產(chǎn)將增加36.20億港元，每股凈資產(chǎn)增加到1.99港元，較發(fā)行前每股凈資產(chǎn)值1.73港元增加了15%。

第二，降低負(fù)債率：截至2005年底，公司凈負(fù)債率為39.2%。假設(shè)所有股東按照比例全部行使認(rèn)股，凈資產(chǎn)將增加36.2億港元，公司凈負(fù)債率為5.4%，有效改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（五） 發(fā)行上市時(shí)間表

四、紅利認(rèn)股證融資成功所發(fā)揮的其它作用

（一）充當(dāng)了股價(jià)穩(wěn)定器及加速器

2006年5月份以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)推出一系列宏觀調(diào)控措施，包括收緊銀根、地根等。鑒于未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展走勢(shì)不明朗，香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司股價(jià)受到較大壓力。適逢此時(shí)，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的推出，對(duì)于中國(guó)海外股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)揮了穩(wěn)定器的積極作用。公司最高股價(jià)和最高市值雙雙創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

（二） 埋下未來(lái)融資伏筆

此次紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的設(shè)計(jì)，行使期間為一年期，中國(guó)海外將來(lái)在資本市場(chǎng)的運(yùn)作更加游刃有余，埋下了漂亮的伏筆。另一方面，隨著紅利認(rèn)股權(quán)證的上市，大股東最早時(shí)間行駛了認(rèn)股證，資金及時(shí)注入上市公司，不僅提供了業(yè)務(wù)發(fā)展需要的資金，而且降低了中國(guó)海外負(fù)債率，為新的債務(wù)或股本融資提供了可能性和空間，一舉數(shù)得。

紅利認(rèn)股證的成功推出后，公司抓住良機(jī)進(jìn)行銀團(tuán)貸款，積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，償還原有較高成本貸款，降低融資成本。原計(jì)劃貸款規(guī)模為20億港元，由于市場(chǎng)反響熱烈，認(rèn)購(gòu)超過(guò)40億港元。于9月29日，中國(guó)海外和中國(guó)銀行（香港）、恒生銀行、匯豐銀行等11家著名銀行簽署了26億元港元銀團(tuán)貸款簽字儀式，利率為HIBOR加46個(gè)點(diǎn)子。這是中國(guó)海外有史以來(lái)金額最大的一筆銀團(tuán)貸款，將為公司未來(lái)的發(fā)展錦上添花。

（三）進(jìn)一步擴(kuò)大土地儲(chǔ)備

作為地產(chǎn)公司，未來(lái)發(fā)展的動(dòng)力主要看土地儲(chǔ)備。只有擁有了豐富且優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，才能確保企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。中國(guó)海外原計(jì)劃本年新增儲(chǔ)備土地300萬(wàn)平米，上半年已經(jīng)完成了全年指標(biāo)。由于紅利認(rèn)股證發(fā)行成功，資本金提高，負(fù)債率降低，到10月底，今年新增土地儲(chǔ)備量已經(jīng)上升到500萬(wàn)平方米。目前，還有多塊土地在繼續(xù)跟蹤。

五、總結(jié)

第2篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

第一章 公司基本情況

1.1企業(yè)簡(jiǎn)介

公司名稱(chēng)、成立時(shí)間、發(fā)展歷史、員工數(shù)量、產(chǎn)品和服務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、

1.2 公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)歷史

1.3 公司榮譽(yù)

第二章 公司組織及管理

2.1 公司對(duì)外投資

2.2 公司組織架構(gòu)

2.3 公司人員結(jié)構(gòu)

2.4 公司管理情況

企業(yè)創(chuàng)始人、管理架構(gòu)和團(tuán)隊(duì)、主要管理者的基本情況

第三章 公司產(chǎn)品與技術(shù)介紹

3.1 產(chǎn)品介紹及特色

3.2產(chǎn)品銷(xiāo)售范圍和渠道

3.3產(chǎn)業(yè)鏈格局

3.4產(chǎn)品市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)

第四章 公司產(chǎn)品技術(shù)及研發(fā)

4.1 公司主營(yíng)產(chǎn)品

4.2 公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

4.3 公司產(chǎn)品技術(shù)專(zhuān)利

4.4 公司未來(lái)三年產(chǎn)品發(fā)展計(jì)劃

4.5 公司技術(shù)來(lái)源

4.6 公司核心技術(shù)

4.7研究與開(kāi)發(fā)

第五章 行業(yè)與市場(chǎng)發(fā)展

5.1 行業(yè)

5.2市場(chǎng)前景

第六章 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與策略

6.1 主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手狀況

6.2 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

市場(chǎng)地位

技術(shù)優(yōu)勢(shì)

資源優(yōu)勢(shì)

管理優(yōu)勢(shì)

其他優(yōu)勢(shì)

6.3公司營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃

6.4客戶(hù)、品牌開(kāi)發(fā)計(jì)劃

6.5未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)及說(shuō)明

預(yù)期增長(zhǎng)率和份額

第七章 公司財(cái)務(wù)狀況

過(guò)去三年的財(cái)務(wù)情況、業(yè)務(wù)收入、毛利、凈利、應(yīng)收賬款、存貨、苦丁資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)成本、預(yù)期收支平衡日期、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等。

第八章 股權(quán)融資方案

第3篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開(kāi)啟融資“閥門(mén)”,擬公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過(guò)412億元。

2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱(chēng),為了適應(yīng)金融業(yè)全面開(kāi)放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開(kāi)增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬(wàn)千中小投資者的質(zhì)疑和不滿(mǎn)聲中,毫無(wú)懸念地高票通過(guò)了董事會(huì)提交的融資議案。

2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱(chēng),在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。

自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問(wèn)題值得人們思考。

2

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來(lái)者瓜分。

與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

3案例分析

自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無(wú)所理解!”

中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢(qián),難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話(huà),股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢(qián)”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來(lái)。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒(méi)有確定的投資項(xiàng)目,沒(méi)有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢(qián),都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問(wèn)題上,管理層卻大開(kāi)方便之門(mén),任憑上市公司開(kāi)海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來(lái)。正因?yàn)闆](méi)有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開(kāi)?？?推出1600億元的再融資方案出來(lái)。

[JP3]最后,再融資制度并沒(méi)有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆](méi)有明確的募資用途,加上公司上市不滿(mǎn)三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無(wú)睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒(méi)有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過(guò)IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來(lái)是很?chē)?yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來(lái)說(shuō),本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門(mén)在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問(wèn)題,比如提高融資的門(mén)檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

[1]黃少安,張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11).

[2]李康,楊興君,楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(3).

[3]陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(4).

[4]李志文,宋衍蘅.影響中國(guó)上市公司配股決策的因素分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003,(3

第4篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來(lái)者瓜分。

與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開(kāi)啟融資“閥門(mén)”,擬公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過(guò)412億元。

2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱(chēng),為了適應(yīng)金融業(yè)全面開(kāi)放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開(kāi)增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬(wàn)千中小投資者的質(zhì)疑和不滿(mǎn)聲中,毫無(wú)懸念地高票通過(guò)了董事會(huì)提交的融資議案。

2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱(chēng),在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。

自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問(wèn)題值得人們思考。

3案例分析

自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無(wú)所理解!”

中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢(qián),難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話(huà),股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢(qián)”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來(lái)。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒(méi)有確定的投資項(xiàng)目,沒(méi)有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢(qián),都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問(wèn)題上,管理層卻大開(kāi)方便之門(mén),任憑上市公司開(kāi)海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來(lái)。正因?yàn)闆](méi)有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開(kāi)海口,推出1600億元的再融資方案出來(lái)。

[JP3]最后,再融資制度并沒(méi)有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆](méi)有明確的募資用途,加上公司上市不滿(mǎn)三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無(wú)睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒(méi)有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過(guò)IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來(lái)是很?chē)?yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來(lái)說(shuō),本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門(mén)在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問(wèn)題,比如提高融資的門(mén)檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

第5篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

一、基本情況

（一）交易模式

該類(lèi)交易通常由銀行主導(dǎo)，涉及出資方、過(guò)橋方、信托公司、融資方以及融資方的子公司等參與者。融資方案形成后，首先由過(guò)橋方（通常為證券公司或融資方關(guān)聯(lián)企業(yè)）作為委托人向信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，對(duì)融資方的子公司進(jìn)行股權(quán)投資。為了保持融資方的大股東地位，一般將融資金額的大部分計(jì)入資本公積，小部分計(jì)入實(shí)收資本。投資后信托公司成為融資方子公司的股東，但股東權(quán)利受到嚴(yán)重限制，一般被禁止委派董監(jiān)事、參與經(jīng)營(yíng)管理、參加分紅等，且持有期間不得向第三方轉(zhuǎn)讓。股權(quán)投資完成后，過(guò)橋方將因信托計(jì)劃形成的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品從出資方（銀行同業(yè)、企業(yè)或個(gè)人）募集資金，向過(guò)橋方購(gòu)買(mǎi)信托受益權(quán)。股權(quán)維持期間，融資方向信托公司支付股權(quán)維持費(fèi)，股權(quán)維持費(fèi)按照約定收益率在各參與方之間分配。在約定期限屆滿(mǎn)后，由融資方出資無(wú)條件回購(gòu)信托公司在子公司的股權(quán)，信托計(jì)劃結(jié)束。

（二）交易過(guò)程

名股實(shí)債信托受益權(quán)交易涉及若干合同協(xié)議，下面以M銀行該項(xiàng)業(yè)務(wù)為例進(jìn)行介紹。

1. 過(guò)橋方Z證券公司與S信托公司簽訂《資金信托合同》，設(shè)立信托計(jì)劃20億元，明確該信托計(jì)劃用于向G集團(tuán)的子公司T公司進(jìn)行股權(quán)投資，信托期限2年，并約定年化預(yù)期信托收益率和信托公司的信托報(bào)酬率。

2. S信托公司、G集團(tuán)公司和子公司T公司之間簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，由S信托公司對(duì)T公司進(jìn)行股權(quán)投資20億元，其中5億元計(jì)入實(shí)收資本，15億元計(jì)入資本公積。三方約定，股權(quán)投資后，S信托公司不參與T公司具體經(jīng)營(yíng)管理，不享有標(biāo)的股權(quán)的分紅、增值及衍生的其他任何權(quán)利。S信托公司不向G集團(tuán)公司以外的第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，為保證不轉(zhuǎn)讓?zhuān)珿集團(tuán)公司向S信托公司支付股權(quán)維持費(fèi)。

3. S信托公司與G集團(tuán)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定2年后G集團(tuán)公司承諾無(wú)條件受讓S信托公司持有的T公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為股權(quán)初始價(jià)值20億元。

4. Z證券公司與M銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，向M銀行轉(zhuǎn)讓基于《資金信托合同》享有的信托單位的受益權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款20億元。

5. M銀行與N銀行、X公司、Y公司等簽訂《理財(cái)產(chǎn)品交易協(xié)議》，募集資金投向收購(gòu)的上述信托受益權(quán)。

二、交易特點(diǎn)

從上述交易模式和交易流程看，名股實(shí)債信托受益權(quán)融資具有以下特點(diǎn)：

（一）虛假股權(quán)投資

該類(lèi)交易雖然被包裝成股權(quán)投資，但是從交易實(shí)質(zhì)分析還是債權(quán)融資，理由如下：一是投資資金并不來(lái)源于委托人，委托人只是作為通道，實(shí)際出資人為理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)人；二是投資金額的大部分并不計(jì)入被投資人實(shí)收資本，且股東權(quán)利受到嚴(yán)重制約，并不得自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)蝗峭顿Y有明確的時(shí)間期限，到期無(wú)條件回購(gòu)。因此，該類(lèi)交易實(shí)際上還是債權(quán)融資。

（二）適用于大型集團(tuán)公司

該類(lèi)交易的名義用款人為子公司，實(shí)際用款人為集團(tuán)公司。且該類(lèi)交易沒(méi)有采取保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施，因此項(xiàng)目銀行不會(huì)與中小企業(yè)開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)通常用于滿(mǎn)足大型集團(tuán)公司的資金需求。

（三）期限錯(cuò)配

該類(lèi)交易的股權(quán)投資回購(gòu)期在2―3年，通常理財(cái)產(chǎn)品期限短于一年，發(fā)行一期理財(cái)產(chǎn)品不足以滿(mǎn)足融資需求，需要持續(xù)發(fā)行多期理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行續(xù)接，對(duì)于項(xiàng)目銀行來(lái)講，實(shí)際上形成一種融入資金與投出資金的期限錯(cuò)配。

三、存在的風(fēng)險(xiǎn)

名股實(shí)債信托受益權(quán)融資，名義上是股權(quán)投資實(shí)際上是債權(quán)投資。該類(lèi)交易模式通過(guò)引進(jìn)各有關(guān)參與方，將債權(quán)包裝成股權(quán)，模糊了股權(quán)與債權(quán)的概念，存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

一是規(guī)避貸款規(guī)?？刂?。名股實(shí)債融資如果是非保本型的在銀行表外反映，如果是保本型的則在資產(chǎn)負(fù)債表的貸款以外的金融資產(chǎn)科目反映，都不統(tǒng)計(jì)在監(jiān)管部門(mén)的貸款統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，脫離了貸款規(guī)?？刂?，成為“影子銀行”新的表現(xiàn)形式。

二是脫離資金使用監(jiān)控。由于包裝成股權(quán)投資，因此資金的使用不像貸款資金一樣受到嚴(yán)格限制。從對(duì)資金流向的檢查情況看，對(duì)名股實(shí)債融資取得的資金，融資方及其子公司可以在其賬戶(hù)之間任意劃轉(zhuǎn)，用于補(bǔ)充融資方流動(dòng)資金或歸還其他銀行貸款，致使該類(lèi)資金游離于資金用途監(jiān)管體系之外。

三是虛假降低負(fù)債比例。融資方的子公司收到上述融資后計(jì)入所有者權(quán)益科目，由于該類(lèi)融資一般金額巨大，獲取融資后可以顯著降低融資方子公司的資產(chǎn)負(fù)債率。這樣融資方子公司憑借融資以后的會(huì)計(jì)報(bào)表，可以更容易地向銀行申請(qǐng)貸款，但虛降的資產(chǎn)負(fù)債率為新的融資埋下重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

四是缺乏增信擔(dān)保措施。通過(guò)名義上包裝成股權(quán)，該類(lèi)融資省略了正常貸款所需要的保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施，僅有一個(gè)集團(tuán)公司的遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議作為還款來(lái)源，實(shí)際上形成信用放款。一旦融資方出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，則銀行和出資方的權(quán)益沒(méi)有任何可以?xún)?yōu)先受償?shù)馁Y產(chǎn)作保障。

五是短融長(zhǎng)投產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。信托受益權(quán)的最終資金來(lái)源是理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)人，且由于理財(cái)產(chǎn)品期限短于信托資金期限，項(xiàng)目銀行在理財(cái)產(chǎn)品到期后需發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品維持資金供給，形成融入短期資金投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

四、政策建議

一是從嚴(yán)適用監(jiān)管規(guī)定。該類(lèi)融資業(yè)務(wù)雖然名義上是股權(quán)投資，但本質(zhì)上是債權(quán)投資，作為銀信合作的新方式，應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管部門(mén)關(guān)于銀信合作相關(guān)規(guī)定的約束，包括對(duì)非標(biāo)債權(quán)投資比例的限制、不得投資于非上市公司股權(quán)等。同時(shí)，對(duì)于資金的使用，應(yīng)按照有關(guān)貸款資金使用的規(guī)定加以約束，嚴(yán)格用于融資方子公司的增資，不得用于彌補(bǔ)融資方的流動(dòng)資金。對(duì)于不符合上述規(guī)定的行為，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依據(jù)監(jiān)管規(guī)定予以查處。

二是規(guī)范會(huì)計(jì)核算方式。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則―基本準(zhǔn)則》第十六條“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，對(duì)該類(lèi)融資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算不應(yīng)當(dāng)依據(jù)其股權(quán)投資的形式，而應(yīng)當(dāng)依據(jù)其債權(quán)投資的本質(zhì)予以核算，對(duì)保本型理財(cái)產(chǎn)品嚴(yán)格計(jì)入貸款科目，并納入監(jiān)管部門(mén)貸款統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，按照貸款核算的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行后續(xù)計(jì)量和計(jì)提撥備。

第6篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

支付對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)和依據(jù)是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對(duì)公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視

只有將對(duì)價(jià)與再融資掛鉤，非流通股大股東才會(huì)顯露自己對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)估值和對(duì)價(jià)底線(xiàn)。一個(gè)可能的設(shè)計(jì)是以對(duì)價(jià)的除權(quán)價(jià)乘以時(shí)間系數(shù)作　為再融資的門(mén)檻股改的最大受益人將是管理著全國(guó)人民經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)的國(guó)資系統(tǒng)。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國(guó)資才能從計(jì)劃的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去

全可流通的最大特征和趨勢(shì)，是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。只有在資本市場(chǎng)成為買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝

股權(quán)分置改革已拉開(kāi)了全面推進(jìn)的大幕。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。在試點(diǎn)工作中探索路徑、明辨得失、經(jīng)驗(yàn)、指導(dǎo)全局，正是試點(diǎn)的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結(jié)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和問(wèn)題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)。

試點(diǎn)的突破與貢獻(xiàn)

從狹義上說(shuō)，衡量試點(diǎn)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，首先是看在雙方都有否決權(quán)的情況下，流通股與非流通股股東是否能達(dá)成妥協(xié)和一致，試點(diǎn)方案能否通過(guò)。其次，是看此次股改乃至整個(gè)證券市場(chǎng)要重點(diǎn)保護(hù)的公眾投資者利益，是否在試點(diǎn)中受到損害。從試點(diǎn)情況看，各試點(diǎn)公司的方案基本高票通過(guò)，試點(diǎn)的股票普遍穩(wěn)中有升 （按除權(quán)的實(shí)際成本計(jì)　算）。從廣義上說(shuō)，試點(diǎn)是否成功還取決于試點(diǎn)企業(yè)的代表性，試點(diǎn)模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護(hù)是否有持續(xù)性，是否是一時(shí)占了小便宜，以后還要吃大虧。這些，既與試點(diǎn)有關(guān)，又在很大程度上　超越了試點(diǎn)能夠涵蓋的范圍。而這些，也正是我們要總結(jié)和討論的。

盡管有這些外延上的不確定性，但我們?nèi)匀豢梢钥隙ǖ卣f(shuō)，股改試點(diǎn)工作已經(jīng)取得了顯著成功，而且在若干重要方面，還可以稱(chēng)為偉大　的成功。股改試點(diǎn)的成功，主要表現(xiàn)在以下三方面的突破和貢獻(xiàn)：

第一，確認(rèn)了A股含權(quán)。

我們已經(jīng)指出，A股含權(quán)是股權(quán)分置改革理論的基石。因?yàn)槿绻鸄股不含權(quán)，即與非流通　股同股同權(quán)，那么，股權(quán)分置的提法就沒(méi)有意義，所謂改革也就成了無(wú)的放矢。A股含權(quán)的認(rèn)知雖然自2001年國(guó)有股市價(jià)減持叫停后已經(jīng)逐步成為學(xué)界、業(yè)界和市場(chǎng)的共識(shí)，但理論爭(zhēng)論本身從來(lái)不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生對(duì)錯(cuò)的結(jié)果。即使是一些事后公認(rèn)的成功變革，如的改革，也不是在理論上爭(zhēng)清楚、制定了法律再去做的，而是看準(zhǔn)方向后，在做的過(guò)程中和通過(guò)做的結(jié)果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A股含權(quán)的共識(shí)上，通過(guò)政策引導(dǎo)和試點(diǎn)實(shí)踐，通過(guò)利益相關(guān)方自己的行為和選擇，以對(duì)價(jià)方式確認(rèn)了流通A股與非流通股不是同權(quán)，而是含股的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人特別是其中大量產(chǎn)權(quán)清晰的民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權(quán)劃上了結(jié)論性的句號(hào)。確認(rèn)A股含權(quán)，通過(guò)支付對(duì)價(jià)的形式厘清流通股、非流通股之間過(guò)去沒(méi)有定義清楚的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這樣就糾正了中國(guó)股市一個(gè)最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和平臺(tái)。

第二，通過(guò)“統(tǒng)一組織、分散決策、分類(lèi)表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)r(jià)問(wèn)題的途徑。

承認(rèn)A股含權(quán)，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，即使在A股含權(quán)共識(shí)的基礎(chǔ)上，人們對(duì)是采用統(tǒng)一行政決策還是市場(chǎng)化分散決策來(lái)解決問(wèn)題仍然存在尖銳的分歧和爭(zhēng)論。股權(quán)分置改革試點(diǎn)，采取了“統(tǒng)一組織、分散決策”的，監(jiān)管部門(mén)只制定和維護(hù)規(guī)則、程序，不制定和規(guī)定具體的含權(quán)系數(shù)和對(duì)價(jià)水平，讓各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)的兩類(lèi)股東自己進(jìn)行協(xié)商對(duì)話(huà)，最后用分類(lèi)表決的方式來(lái)達(dá)成妥協(xié)或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應(yīng)上市公司千差萬(wàn)別的具體情況。上市公司的相關(guān)股東，是自愿選擇而不是強(qiáng)迫去遵守某一個(gè)規(guī)定的指標(biāo)，關(guān)鍵是能否取得對(duì)方的理解和贊同。因此，盡管不少人包括筆者本身也曾對(duì)非流通股股東和流通股股東能否達(dá)成一致表示疑慮，因?yàn)樵陔p方都有壟斷的否決權(quán)情況下，一旦達(dá)不成協(xié)議即方案被否決成為普遍現(xiàn)象，試點(diǎn)必然陷入僵局，這條路徑就會(huì)走不通。但試點(diǎn)企業(yè)普遍的高通過(guò)率說(shuō)明我們的擔(dān)心多少屬于過(guò)慮。盡管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數(shù)人的經(jīng)濟(jì)理性。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，試點(diǎn)的實(shí)踐充分說(shuō)明，統(tǒng)一組織、分散決策、分類(lèi)表決的方式適合了我們的國(guó)情，得到兩類(lèi)股東的普遍認(rèn)可，是可以走通的解決股權(quán)分置問(wèn)題的正確途徑。股權(quán)分置改革試點(diǎn)本身，也是一次最好的投資者關(guān)系。

第三，利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ)。

投票率問(wèn)題，是試點(diǎn)之前人們關(guān)注的又一焦點(diǎn)。過(guò)低的參與度和投票率不僅會(huì)為投機(jī)操縱敞開(kāi)大門(mén)，而且會(huì)大大降低改革的可信度甚至合法性?，F(xiàn)在看來(lái)，我們關(guān)于投票率問(wèn)題會(huì)是分類(lèi)表決制度的一個(gè)難點(diǎn)而不是死穴的判斷大體是正確的。試點(diǎn)中通過(guò)使用交易系統(tǒng)投票，使廣大社會(huì)公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強(qiáng)了表決結(jié)果的合法性和說(shuō)服力，也為廣泛吸納社會(huì)公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點(diǎn)中的一大創(chuàng)造和亮點(diǎn)，值得推而廣之和長(zhǎng)期堅(jiān)持。

試點(diǎn)顯示了哪些不足

試點(diǎn)的作用就是探索途徑、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。因此，產(chǎn)生問(wèn)題是正常的，問(wèn)題在于我們?nèi)绾稳タ偨Y(jié)。股改是沿著“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則推進(jìn)的，問(wèn)題也主要表現(xiàn)在這兩個(gè)方面。

“分散決策”是股權(quán)分置改革試點(diǎn)的核心。分散決策的主要任務(wù)是解決對(duì)價(jià)問(wèn)題。在試點(diǎn)中暴露出的最大問(wèn)題也就是“對(duì)價(jià)之亂”。人們用完全不同甚至相當(dāng)矛盾的理論、方法和公式去對(duì)價(jià)，產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)幕靵y，也成為一些人否定試點(diǎn)和對(duì)價(jià)的口實(shí)。

從試點(diǎn)企業(yè)的情況看，對(duì)價(jià)的計(jì)算基本上采取了以下三種不同的途徑：

一是發(fā)行溢價(jià)追溯法。采用這種方法的推理是，公司在股權(quán)分置條件下，發(fā)行上市時(shí)的市盈率超過(guò)了真正市場(chǎng)化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場(chǎng)化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價(jià)部分返還給流通股股東。這種方法一般多為一些上市時(shí)間不太長(zhǎng)、發(fā)行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時(shí)點(diǎn)的市況制約，在一定意義上，沒(méi)有脫離特定時(shí)間的“合理市盈率”，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價(jià)不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國(guó)的股票發(fā)行在大多數(shù)情況下，是被監(jiān)管部門(mén)用計(jì)劃市盈率（一般為15-20倍）人為控制的。真正少數(shù)在所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)時(shí)期得了好處的上市公司，不會(huì)采用這個(gè)方法。反之，現(xiàn)在即使全流通后股票市價(jià)仍然高于發(fā)行價(jià)的公司，流通股股東也不會(huì)認(rèn)同若干年前的發(fā)行市盈率，并認(rèn)為不必支付對(duì)價(jià)。

二是上市公司總市值不變法。采用這種方法的依據(jù)是公司總價(jià)值在股改前后應(yīng)保持不變，以此推算全流通后的合理股價(jià)，計(jì)算對(duì)價(jià)數(shù)額。這個(gè)方法的要害是要假定股改前非流通股的價(jià)值為已知，通常以賬面凈資產(chǎn)值為代表，或加以人為修正，這當(dāng)然就缺乏理論依據(jù)。市凈率高的上市公司非流通股顯然不會(huì)選擇這個(gè)方法，而市凈率低如股價(jià)在凈資產(chǎn)附近的上市公司按此法計(jì)算沒(méi)有什么對(duì)價(jià)，流通股股東也不會(huì)接受這個(gè)方法。

第三，流通市值不變法，其依據(jù)是流通股股東的利益表現(xiàn)為流通市值在股改前后應(yīng)不受損失。這個(gè)方法符合在股權(quán)分置改革中要重點(diǎn)保護(hù)社會(huì)公眾投資者權(quán)益的基本原則，在理論上比較完整。難點(diǎn)有二，其一流通市值是一個(gè)隨時(shí)間的變量，取股改收市前一天，還是或長(zhǎng)或短的區(qū)間就會(huì)很不相同，這里有很大人為的考量。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場(chǎng)價(jià)格，這是事先很難預(yù)算的。同時(shí)，流通市值不變從而流通股股東利益不受損，只是一條底線(xiàn)。底線(xiàn)之上若有共贏的空間，流通股股東如何能與非流通股股東分享，也還懸而未決。

因此，正是由于股改實(shí)際上只能在理論上劃出底線(xiàn)，而在一對(duì)一的壟斷博弈中并沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)或穩(wěn)定的均衡解。所以人們看到，各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)實(shí)際上都是各取所需去利用不同的計(jì)算依據(jù)和方法，服務(wù)于自己的目的。收人重金的保薦人，也不得不把簡(jiǎn)單對(duì)價(jià)結(jié)果的計(jì)算過(guò)程和依據(jù)復(fù)雜化，來(lái)證明自己存在的價(jià)值。最后，不管測(cè)算出的理論對(duì)價(jià)結(jié)果如何（通常當(dāng)然是低），非流通股大股東在流通股股東的反應(yīng)和態(tài)度的同時(shí)，仍然選擇一個(gè)接近于平均對(duì)價(jià)的方案。這就使復(fù)雜的對(duì)價(jià)測(cè)算顯得更加虛假。

所以，在“分散決策”找不到客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，實(shí)際上大家還必須依賴(lài)“統(tǒng)一組織”。股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作雖然沒(méi)有規(guī)定對(duì)價(jià)的具體尺度和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，但卻是通過(guò)程序規(guī)定和試點(diǎn)示范來(lái)引導(dǎo)和進(jìn)程和方向的。

在“統(tǒng)一組織”方面顯現(xiàn)的問(wèn)題主要是：

第一，存在沒(méi)有連續(xù)叫價(jià)的程序漏洞。分散決策試點(diǎn)可能的最大問(wèn)題就是兩類(lèi)股東達(dá)不成協(xié)議，即方案普遍通不過(guò)。這樣改革就走不下去?？赡苁且?yàn)轭檻]這一點(diǎn)，避免刺激流通股股東爭(zhēng)取更高出價(jià)的預(yù)期，試點(diǎn)辦法中只規(guī)定了方案如何提出和通過(guò)的程序，而明顯的缺失了如果方案一次通不過(guò)怎么辦的規(guī)定，這種否決了就沒(méi)有下文的程序當(dāng)然有利于方案的通過(guò)。現(xiàn)在試點(diǎn)幾乎是一邊倒的高通過(guò)率應(yīng)該提示我們注意程序不公正對(duì)流通股股東保護(hù)不足的傾向，增補(bǔ)和完善在方案一次被否決時(shí)的后續(xù)步驟，從而形成連續(xù)討價(jià)還價(jià)的機(jī)制。因?yàn)楝F(xiàn)在的所謂市場(chǎng)化協(xié)商，只是非流通股大股東征求參考意見(jiàn)的形式，聽(tīng)沒(méi)聽(tīng)、聽(tīng)多少，仍然取決于非流通股大股東。流通股股東表達(dá)自己意見(jiàn)從而真正的討價(jià)還價(jià)只能是提案——表決的循環(huán)直至通過(guò)本身。此外，隨著試點(diǎn)熱潮減退，社會(huì)公眾股東的投票參與率已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，有必要考慮限定最低投票率，在不足最低投票率時(shí)，延長(zhǎng)停牌時(shí)間，敦促?gòu)V大中小投資者參與投票。

第二，對(duì)價(jià)水平引導(dǎo)的可能偏差。從首次試點(diǎn)開(kāi)始，我們就通過(guò)示范方式大體確立了10送3到10送3.5的中準(zhǔn)對(duì)價(jià)水平，并成為更大范圍的二批試點(diǎn)普遍參照的尺度。如果這一水平是市場(chǎng)從整體上看兩類(lèi)股東大體都能接受的妥協(xié)區(qū)間，作這樣一個(gè)示范或引導(dǎo)也未嘗不可。不過(guò)，A股含權(quán)量即一個(gè)流通A股究竟等于多少非流通股，是由兩個(gè)因素決定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因?yàn)榱魍ü晒蓶|自己得多少固然重要，但非流通股與流通股的比例關(guān)系同樣也很重要。例如非流通股比例很低的企業(yè)，怎么送流通股股東也得不到多少，而非流通股比例很高的企業(yè)，同樣水平的對(duì)價(jià)擴(kuò)容的壓力就會(huì)特別大。按照整個(gè)市場(chǎng)非流通股與流通股為64∶36的比例，如果流通股股東普遍能夠10得3.5，非流通股股東平均要送出約20%.由于開(kāi)始試點(diǎn)的中小板和大盤(pán)藍(lán)疇股非流通股比例都很高，他們往往只送出10%甚至以下，而以后相當(dāng)多非流通股比例低的企業(yè)，想送也沒(méi)有能力，這樣，在試點(diǎn)的高通過(guò)率和后續(xù)相當(dāng)多企業(yè)低能力的雙重作用下，實(shí)際對(duì)價(jià)水平可能逐步走低，使流通股股東得到的補(bǔ)償不斷縮水。二批試點(diǎn)的對(duì)價(jià)按簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算，比一批試點(diǎn)略有上升，但按總股本即加權(quán)平均計(jì)算則大幅走低，這是不能不引起關(guān)注的傾向。

第三，不必要的繁煩程序和時(shí)間浪費(fèi)。按照法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動(dòng)，不需要征得其他股東或股東大會(huì)的同意，于公司董事會(huì)更無(wú)關(guān)系。非流通股與流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系調(diào)整與支付對(duì)價(jià)，只要這兩類(lèi)股東自己的股東會(huì)議通過(guò)即可。這樣就可以大大提高效率、簡(jiǎn)化程序、縮短時(shí)間，而且特別適用于含H股、B股等公司的情況。這樣就需要對(duì)試點(diǎn)規(guī)定作相當(dāng)大的修改。

第四，對(duì)價(jià)的規(guī)范和對(duì)價(jià)承諾的監(jiān)督執(zhí)行。在試點(diǎn)中，各個(gè)企業(yè)的對(duì)價(jià)內(nèi)容五花八門(mén)，許多企業(yè)的非流通股大股東把與對(duì)價(jià)無(wú)關(guān)的東西也作為對(duì)價(jià)內(nèi)容。有些企業(yè)作了不少額外的承諾，有的企業(yè)什么也不承諾；承諾的內(nèi)容如何兌現(xiàn)，由誰(shuí)來(lái)監(jiān)督執(zhí)行均不清楚。因此，在股權(quán)分置改革全面展開(kāi)的時(shí)候，有必要對(duì)對(duì)價(jià)的內(nèi)容和承諾的監(jiān)督執(zhí)行做一個(gè)統(tǒng)一的明確規(guī)定。

第五，中途復(fù)牌的制度漏洞。試點(diǎn)辦法中規(guī)定在上市公司提出方案到最后表決期間有一段時(shí)間復(fù)牌。由于初步方案提出后，方案還在不斷協(xié)商修改，有很大的人為操作空間，因此有必要實(shí)行全程停牌，以杜絕利用方案的改動(dòng)進(jìn)行炒作和操縱。

第六，保薦人制度的取消。股權(quán)分置改革及對(duì)價(jià)的設(shè)立，是當(dāng)事人的利益分割問(wèn)題，并不需要什么艱苦的工作和復(fù)雜的計(jì)算，試點(diǎn)統(tǒng)一規(guī)定的保薦人制度以及高昂的保薦費(fèi)，造成了信息擴(kuò)散，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，本來(lái)就有爭(zhēng)議。試點(diǎn)結(jié)束之后，保薦人的選擇由強(qiáng)制改為自愿，恐怕是順應(yīng)民意的做法。

應(yīng)當(dāng)指出，即使作出上述的改進(jìn)或修補(bǔ)，由于不能也難以規(guī)定統(tǒng)一的對(duì)價(jià)尺度，模糊標(biāo)準(zhǔn)和個(gè)案的酌情掌握使各個(gè)企業(yè)的對(duì)價(jià)充滿(mǎn)了混亂的理解和歧義。什么方案都有、什么方案似乎都能通過(guò)更使不少人對(duì)對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)產(chǎn)生了懷疑。要回答股權(quán)分置改革的這個(gè)核心問(wèn)題，我們需要對(duì)對(duì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和法律依據(jù)作進(jìn)一步的說(shuō)明。

對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)

對(duì)價(jià)是把特定的股權(quán)分置問(wèn)題和一般的全流通問(wèn)題區(qū)別開(kāi)來(lái)的核心。中國(guó)股市和西方規(guī)范股市不同，發(fā)起人股不能流通，這一點(diǎn)從證券市場(chǎng)成立之初，許多人就注意到要加以解決，并設(shè)計(jì)過(guò)種種辦法。但那時(shí)談的全流通問(wèn)題，只是與西方規(guī)范接軌，沒(méi)有也不會(huì)有補(bǔ)償?shù)母拍?，是同股同?quán)的恢復(fù)流通，因而當(dāng)然也就沒(méi)有對(duì)價(jià)問(wèn)題，考慮的只是如何減輕恢復(fù)流通對(duì)流通股市場(chǎng)的沖擊。對(duì)價(jià)問(wèn)題產(chǎn)生在1997年股權(quán)分置理論提出之后。股權(quán)分置理論認(rèn)為，中國(guó)A股公司的流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)界定不清，同股異權(quán)，需要在非流通股恢復(fù)流通時(shí)重新清理扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這就產(chǎn)生了對(duì)價(jià)問(wèn)題。

因此，從學(xué)上說(shuō)，對(duì)價(jià)的前提是：其一，在股權(quán)分置下，流通股、非流通股產(chǎn)權(quán)界定混亂，形成了對(duì)公眾投資者的誤導(dǎo)和制度歧視，不公平地強(qiáng)化了他們的弱勢(shì)地位；其二，在股權(quán)重新合一時(shí)，非流通股是受益人，流通股股東是受損者。因此，對(duì)價(jià)是消除制度缺陷、平衡兩類(lèi)股東利益的形式和工具。

有人說(shuō)，流通股與非流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系本來(lái)就很清楚，非流通股暫不流通不是永不流通，限制非流通股的流通權(quán)本來(lái)就不應(yīng)該，應(yīng)當(dāng)無(wú)代價(jià)恢復(fù)，因此支付對(duì)價(jià)是對(duì)非流通股財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵犯和剝奪。這種說(shuō)法似乎觀念很強(qiáng)，其實(shí)是對(duì)法律實(shí)踐的無(wú)知。

首先，股市興建之初國(guó)家限制當(dāng)時(shí)幾乎全是國(guó)企上市的發(fā)起人股（最初集體所有的幾家是可以流通的）的流通性，不是為了社會(huì)公眾股東，而是為了保證自己對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)的控制，是為了保證這種控制而不惜修改了上市股權(quán)流通的一般規(guī)則。當(dāng)時(shí)國(guó)企擁有上市的壟斷特權(quán)與其又受控于國(guó)家，是一個(gè)銅錢(qián)的兩面，這種 “皇宮里的不自由”本質(zhì)上是一種特惠和特權(quán)，談不上什么受限和不應(yīng)該。

其次，除了適用一般法律規(guī)定之外，上市公司的招股說(shuō)明書(shū)是其最基本、最權(quán)威的法律文件。在我國(guó)上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中，流通股與非流通股均屬普通股的財(cái)務(wù)含義是明確的，二者除流通權(quán)之外同股同權(quán)的法律關(guān)系也是成立的。但是，這個(gè)文件只確認(rèn)了發(fā)起人股的暫不流通，沒(méi)有明確在什么時(shí)候和什么情況下可以恢復(fù)流通，以及恢復(fù)流通時(shí)是否和有何條件等等，是明顯的法律漏洞和瑕疵。當(dāng)暫不流通成為常識(shí)和慣例，而流通盤(pán)大小成為市場(chǎng)上一只股價(jià)最主要的因素時(shí)，這種漏洞開(kāi)始成為信息誤導(dǎo)和法律責(zé)任。因?yàn)橥赏瑱?quán)的全流通明顯會(huì)引起市場(chǎng)總體價(jià)格水平和股價(jià)結(jié)構(gòu)的巨大調(diào)整，再不提示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就成為信息披露的嚴(yán)重缺陷和重大失誤。最后，決定性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是非流通股無(wú)法律依據(jù)地開(kāi)始大量在場(chǎng)外低價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這時(shí)市場(chǎng)再也不能把價(jià)格懸殊幾倍的流通股與非流通股認(rèn)知為同一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。因此，同股異權(quán)，產(chǎn)權(quán)界定混亂和沖突不是任何人的臆測(cè)，而是相互矛盾的法規(guī)文件和市場(chǎng)交易實(shí)踐本身反復(fù)確認(rèn)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。

招股說(shuō)明書(shū)的瑕疵、誤導(dǎo)和法律責(zé)任，同一上市公司的普通股多年來(lái)以高低懸殊常達(dá)幾倍的價(jià)格進(jìn)行交易造成的對(duì)市場(chǎng)規(guī)則和價(jià)格統(tǒng)一認(rèn)同預(yù)期的完全破壞，以及社會(huì)公眾投資人被排斥于低價(jià)轉(zhuǎn)讓、只能以高價(jià)入市的制度歧視和身份歧視，是這兩類(lèi)股份重新合一時(shí)必須厘清產(chǎn)權(quán)和支付對(duì)價(jià)的法律依據(jù)。只不過(guò)在注重法律形式的西方國(guó)家，這通常經(jīng)過(guò)訴訟判決或庭外和解、支付對(duì)價(jià)的途徑去解決，而在起步不久、變化急速的則往往是通過(guò)改革和政策規(guī)范引導(dǎo)的辦法來(lái)解決。僅因國(guó)情差異和形式不同，就把國(guó)外的庭外“自愿”支付對(duì)價(jià)或補(bǔ)償賠償、求得和解視為有法律依據(jù)，國(guó)內(nèi)的同樣做法就是沒(méi)有法律依據(jù)，其實(shí)是食法不化的洋八股。

有人還說(shuō)，流通股價(jià)高的原因不在股權(quán)分置，流通股股東二級(jí)市場(chǎng)炒股的損失不應(yīng)由非流通股買(mǎi)單，更不全國(guó)人民的財(cái)產(chǎn)去補(bǔ)償。這個(gè)話(huà)似是而非。不錯(cuò)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高企有投機(jī)泡沫、莊家操縱、市場(chǎng)非理性、缺乏做空機(jī)制等種種原因，不是股權(quán)分置一個(gè)因素。但是，一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期的嚴(yán)重高估，不是任何人投機(jī)炒作就能維持的。從中國(guó)股市的進(jìn)程看，除了早期因規(guī)模狹小和規(guī)則缺失而難免的暴漲暴跌外，1996年的首次不回頭的價(jià)格暴漲和平均市盈率成倍上升正是股權(quán)分置為市場(chǎng)認(rèn)知而觸發(fā)的。在市值不變的前提下，三分之二的非流通股按凈資產(chǎn)值低價(jià)轉(zhuǎn)讓的定位，必然導(dǎo)致三分之一的流通股股價(jià)高估，導(dǎo)致非流通股股東借助流通股價(jià)高估而圈錢(qián)、流通股東只能投機(jī)炒作謀生的二元結(jié)構(gòu)。這是中國(guó)股市缺乏投資性而充斥投機(jī)性的制度基礎(chǔ)。本來(lái)，在一個(gè)開(kāi)放性的供求平衡市場(chǎng)上，這個(gè)圈錢(qián)炒作的畸形模式也是不能持續(xù)的。但中國(guó)股市在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，對(duì)外封閉，對(duì)內(nèi)行政限制新股發(fā)行和再融資，人為地維持流通股的高股價(jià)，繼而利用這種虛高的股價(jià)，搞所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)，甚至還想借市場(chǎng)亢奮之機(jī)將非流通國(guó)有股也高價(jià)變現(xiàn)，把全部泡沫和負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給流通股股東。正是這種一邊放手圈錢(qián)、一邊打擊炒作的做法造成原來(lái)畸形市場(chǎng)的失衡，使股市在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)步入了漫漫熊途。

應(yīng)當(dāng)指出，與批評(píng)者指控的相反，和銀行貸款因資本市場(chǎng)不而極度擴(kuò)張的泡沫破滅，國(guó)家被迫要拿出幾萬(wàn)億去埋單不同，證券市場(chǎng)股價(jià)泡沫的破滅，幾乎完全是流通股股東獨(dú)立承擔(dān)的。中國(guó)股市的公眾投資者不僅承擔(dān)了他們跟風(fēng)炒作的代價(jià)，承擔(dān)了他們因輕信“恢復(fù)性上漲”和“政策底”盲目入市的代價(jià)，承擔(dān)了壟斷體制下國(guó)有股普遍包裝乃至強(qiáng)行搭配扶貧上市的代價(jià)，承擔(dān)了制度扭曲和歧視的代價(jià)，還承擔(dān)了非流通股高價(jià)圈錢(qián)的惡果和代價(jià)。在國(guó)家根本沒(méi)有買(mǎi)單的情況下，讓民事主體非流通股股東（其中也有相當(dāng)多民營(yíng)）在得益時(shí)多少承擔(dān)一點(diǎn)自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的對(duì)話(huà)和對(duì)價(jià)的責(zé)任，怎么就成了虧待非流通股大股東？怎么扯得上是全國(guó)人民掏腰包呢？

有人又說(shuō)，流通權(quán)價(jià)值虛無(wú)縹緲，就是有也不應(yīng)與流通股股東分享，況且有不少非流通股大股東本來(lái)就沒(méi)想流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)透辉撝Ц秾?duì)價(jià)。這恐怕是大錯(cuò)特錯(cuò)了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以說(shuō)是市場(chǎng)的生命。在成熟市場(chǎng)，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押貸款，流通性差的股票，1折也貸不出款。可見(jiàn)流通權(quán)的價(jià)值在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不僅真實(shí)而且極大。非流通股得到流通權(quán)，是巨大的收益和增值，拿出一部分來(lái)支付對(duì)價(jià)給制度缺陷的受害者，達(dá)成“庭外和解”，有何不可和不公？況且，試點(diǎn)企業(yè)的情況說(shuō)明，在這么多年來(lái)平均股價(jià)已經(jīng)跌去三分之二的情況下，非流通股只是未來(lái)逐步恢復(fù)流通權(quán)，市場(chǎng)尚有程度不等和不小的除權(quán)。沒(méi)有對(duì)價(jià)的全流通，不是肯定會(huì)在流通股的傷口上再撒一大把鹽嗎？另外，不想流通出售就不應(yīng)支付對(duì)價(jià)，貌似有理，其實(shí)也是站不住腳的。證券市場(chǎng)的股改是糾正制度缺陷，與國(guó)際慣例接軌，就如整個(gè)社會(huì)改革開(kāi)放，搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一樣，是大勢(shì)所趨，不是說(shuō)你不愿意，人家就必須留一塊舊制度等著你，否則就是侵犯了你的權(quán)利和安寧。作為制度變革、恢復(fù)流通權(quán)的受益人，賣(mài)與不賣(mài)，是你自己的權(quán)利，但你的財(cái)產(chǎn)大大增值是不爭(zhēng)的事實(shí)。就如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家征收房產(chǎn)稅一樣，你住的房子沒(méi)變也沒(méi)賣(mài)，但你這個(gè)區(qū)域或等級(jí)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了，稅收就要上調(diào)。

因此，支付對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)不是個(gè)別企業(yè)的包裝上市，不是個(gè)別非流通股大股東的過(guò)錯(cuò)或失信，而是在特定歷史條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對(duì)社會(huì)公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視。對(duì)價(jià)是信息披露缺陷和誤導(dǎo)的法律責(zé)任人、潛在受益者同時(shí)又是糾正制度缺陷的實(shí)際受益人與利益受損者達(dá)成和解的制度性解決方式。

對(duì)價(jià)水平與內(nèi)在平衡機(jī)制

從上述對(duì)價(jià)理論出發(fā)，在股權(quán)分置改革中，支付對(duì)價(jià)、恢復(fù)流通權(quán)是所有上市公司非流通股股東的義務(wù)和權(quán)利。包裝上市的企業(yè)，利用制度缺陷和股價(jià)泡沫高價(jià)圈錢(qián)的企業(yè)，非流通股股東應(yīng)當(dāng)支付較高的對(duì)價(jià)。此外，我們所能知道的對(duì)價(jià)底線(xiàn)，還是一個(gè)解釋空間很大的流通股股東利益不受損原則。試點(diǎn)企業(yè)方案基本被通過(guò)，也是因?yàn)槠鋵?duì)價(jià)水平大致保證了流通股短期利益即短期流通市值不縮水。但這個(gè)對(duì)價(jià)水平能否保證3年后全可流通時(shí)，新股發(fā)行和再融資開(kāi)閘時(shí)，特別是發(fā)行和再融資逐步走向市場(chǎng)化時(shí)流通股利益也不受損，或分享流通權(quán)增值的好處，則要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。因?yàn)檫^(guò)去長(zhǎng)期靠抑制供給維持的流通股價(jià)會(huì)在哪里找到平衡，還有待時(shí)間和市場(chǎng)檢驗(yàn)。

在競(jìng)爭(zhēng)性缺失從而市場(chǎng)機(jī)制失靈的場(chǎng)合，能否通過(guò)游戲規(guī)則的設(shè)計(jì)來(lái)防止享有優(yōu)勢(shì)的一方占盡便宜，提高弱勢(shì)方的利益保護(hù)空間？經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支博弈論專(zhuān)門(mén)了這個(gè)，對(duì)解決對(duì)價(jià)的合理水平問(wèn)題很有啟發(fā)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，同一標(biāo)的物，買(mǎi)者總是想越便宜越好，賣(mài)者總想越貴越好。只是由于競(jìng)爭(zhēng)性替代的壓力，他們才會(huì)最后被迫亮出自己真實(shí)的價(jià)格底線(xiàn)。因此，博弈論的研究認(rèn)為，在缺乏競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，必須進(jìn)行程序或機(jī)制設(shè)計(jì)，用利益當(dāng)事人真正想要的東西作刺激，讓他顯露自己的真實(shí)偏好和底牌。

應(yīng)用到股改中的對(duì)價(jià)問(wèn)題，非流通股大股東享有談判優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，他們知道自己企業(yè)今天和可以看到的將來(lái)的真實(shí)價(jià)值，因而明白自己讓步和支付對(duì)價(jià)的底線(xiàn)，但是他們通常肯定不會(huì)以此出價(jià)，也決不會(huì)讓流通股股東知道其底線(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這也是他們的合理行為。試行辦法的規(guī)定和設(shè)計(jì)，是限制非流通股減持的時(shí)間和速度，鎖一爬二（第一年不得減持，第二、第三年在5%到10%之內(nèi)限量減持）。這個(gè)規(guī)定推遲了全可流通的市場(chǎng)壓力，有利于市場(chǎng)的短期穩(wěn)定，但模糊了流通股股東對(duì)全可流通后市場(chǎng)定位的判斷，因此對(duì)保護(hù)公眾投資者利益來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在全可流通的市場(chǎng)上，大股東在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票即絕對(duì)減持的人微乎其微。實(shí)在要減也要配售給機(jī)構(gòu)投資人。其實(shí)，非流通股參加股改的最大推動(dòng)力是相對(duì)減持，即再融資。這是大股東真正想要的東西。因此，只有將對(duì)價(jià)與再融資掛鉤，即對(duì)價(jià)越低，再融資的門(mén)檻越高，對(duì)價(jià)越高，再融資的門(mén)檻越低，非流通股大股東才會(huì)顯露自己對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)估值和對(duì)價(jià)的底線(xiàn)。

一個(gè)可能的設(shè)計(jì)是以對(duì)價(jià)的除權(quán)價(jià)乘以時(shí)間系數(shù)作為再融資的門(mén)檻。比如，對(duì)應(yīng)于絕對(duì)減持鎖一爬二的規(guī)定，相對(duì)減持即再融資也相應(yīng)設(shè)定三個(gè)門(mén)檻，在全可流通壓力尚未顯現(xiàn)的第一年，再融資門(mén)檻是自然除權(quán)價(jià)的130%，第二年為120%，第三年為110%，第四年后絕對(duì)減持放開(kāi)，再融資門(mén)檻為自然除權(quán)價(jià)。如果門(mén)檻比二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高，融不了資，那你怨不得別人。這樣，非流通股大股東才會(huì)有內(nèi)在的壓力和平衡機(jī)制去提高對(duì)價(jià)，并努力改善經(jīng)營(yíng)以提高公司的估值和股價(jià)水平，這樣同時(shí)也就是對(duì)公眾投資人利益的最大保護(hù)。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量

在5月初試點(diǎn)剛剛破題，市場(chǎng)以恐慌應(yīng)對(duì)改革啟動(dòng)的時(shí)候，我們提出股權(quán)分置改革其實(shí)是市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)。因?yàn)楦母镌圏c(diǎn)和對(duì)價(jià)的支付只會(huì)降低流通股股東的持股成本，提升股市的投資價(jià)值。目前滬深股市的指數(shù)股市盈率只比周邊可比市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)海外上市企業(yè)的市盈率高30%不到，以試點(diǎn)起步平均30%以上的對(duì)價(jià)率，中國(guó)股市的下跌空間確實(shí)很小，漫漫熊市已到了強(qiáng)弩之末。這一點(diǎn)在試點(diǎn)結(jié)束之后，已經(jīng)多少成為市場(chǎng)共識(shí)。

但是，應(yīng)當(dāng)指出，熊市末途并不等于大牛市已經(jīng)到來(lái)。我們?cè)谠圏c(diǎn)一開(kāi)始就指出，股權(quán)分置改革是一個(gè)制度性變革的轉(zhuǎn)折，而不是一時(shí)狂熱的炒作。無(wú)論是激進(jìn)者希冀，還是反對(duì)者擔(dān)憂(yōu)和攻擊的改革對(duì)價(jià)送出個(gè)人造大牛市，都是不現(xiàn)實(shí)的猜想。股權(quán)分置改革既然是一場(chǎng)制度變革，它就必然伴隨著新制度誕生的陣痛。中國(guó)證券市場(chǎng)的大發(fā)展將是在新制度的舞臺(tái)上，而不是這個(gè)舞臺(tái)搭建好之前。

從這個(gè)角度去看，今天人們傾注了那么多精力關(guān)注的對(duì)價(jià)之爭(zhēng)，會(huì)隨著時(shí)間推移而失去其重要性。股權(quán)分置改革的真正意義是它創(chuàng)建了一個(gè)產(chǎn)權(quán)清晰的資本市場(chǎng)平臺(tái)，為市場(chǎng)體系的核心部分即資本市場(chǎng)告別政策市，擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的桎梏，成為真正的市場(chǎng)完成了一個(gè)關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變。這樣，它就為原來(lái)幾乎只靠一個(gè)超負(fù)荷使用的銀行信貸輸血維持的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，增添了一套功率強(qiáng)大的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更加穩(wěn)健、更加平衡和更有耐力。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著舉世矚目的高速增長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域企業(yè)效益較低、規(guī)模不大、壽命不長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，是產(chǎn)權(quán)制度不完善和條塊分割的地方保護(hù)主義的結(jié)果。股改的完成將為我國(guó)企業(yè)大規(guī)模收購(gòu)兼并、重組整合提供寬闊平臺(tái)和創(chuàng)新工具，各種強(qiáng)強(qiáng)合并、大魚(yú)吃小魚(yú)、快魚(yú)吃慢魚(yú)的產(chǎn)業(yè)整合才會(huì)風(fēng)起云涌。在各個(gè)主要的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域通過(guò)收購(gòu)兼并，普遍從自由競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡到寡頭競(jìng)爭(zhēng)，才能提升我國(guó)企業(yè)的整體盈利能力、資源利用水平、科研開(kāi)發(fā)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而這反過(guò)來(lái)又是中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。

股改的最大受益人將是管理著全國(guó)人民經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)的國(guó)資系統(tǒng)。股權(quán)分置、國(guó)有股不流通、國(guó)有資產(chǎn)不能資本化使國(guó)有資產(chǎn)的管理空間狹窄，很難跳出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。其結(jié)果，不是管理效率低下，造成國(guó)資有形無(wú)形的大量流失，就是政企政資不分，形成資源和市場(chǎng)壟斷，以國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體效益損失為代價(jià)。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國(guó)資才能從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去。因?yàn)橹挥性谫Y本化的平臺(tái)上，公有制才可能與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融合。

全可流通的最大特征和趨勢(shì)，將是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。這將是習(xí)慣于股權(quán)分置，習(xí)慣于用控制供給來(lái)維系股價(jià)的人們最不習(xí)慣的地方。但是，只有供求平衡，價(jià)值才會(huì)真正顯現(xiàn)。高價(jià)是圈錢(qián)，平價(jià)是融資，低價(jià)是賤買(mǎi)。只有在資本市場(chǎng)成為買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝。

第7篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

去年9.59萬(wàn)億元的天量新增信貸讓銀行普遍患上了“貧血癥”。 而今年以來(lái)監(jiān)管層一再提高資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，讓銀行“雪上加霜”。

“截至2009年年底，我們行的資本充足率是12.65%，核心資本充足率是10.2%，這一指標(biāo)就目前而言是符合監(jiān)管方面的要求的，但是只要開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)就會(huì)很快降下來(lái)，所以出于貸款需要，今年肯定還會(huì)融資的，而且越多越好?！?/p>

杭州銀行內(nèi)部一位不愿透露姓名的工作人員對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)，為此該行的首次公開(kāi)募股（即IPO）已經(jīng)勢(shì)在必行。分析師認(rèn)為，這股融資上市潮“對(duì)市場(chǎng)的資金面來(lái)說(shuō)會(huì)是一個(gè)沖擊”。

源自補(bǔ)充資本金的融資沖動(dòng)

資本實(shí)力歷來(lái)是衡量銀行綜合實(shí)力的主要標(biāo)志之一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然帶來(lái)資金的需求，資金需求則預(yù)示著銀行貸款的擴(kuò)張，銀行規(guī)模放貸后又必然面臨資本金的補(bǔ)充。

在商業(yè)銀行依靠傳統(tǒng)存貸利差盈利的模式下，存貸利差縮小迫使商業(yè)銀行通過(guò)擴(kuò)大信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”，但信貸規(guī)模激增不斷消耗著商業(yè)銀行的資本，使其資本充足率快速下降。

按照監(jiān)管部門(mén)的要求，大型銀行和中小銀行的資本充足率下限分別為11%和10%，主要商業(yè)銀行的核心資本充足率不得低于7%。

為了補(bǔ)充資本金，各大上市銀行今年年初便紛紛拋出再融資方案，尚未上市的城市商業(yè)銀行諸如廣東發(fā)展銀行（下稱(chēng)廣發(fā)行）、上海銀行、杭州銀行等也緊隨其后，紛紛加緊了融資甚至是上市的步伐，目的也均直指資本金饑渴問(wèn)題。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，工、建、中、交去年核心資本充足率依次為9.9%、9.31%、9.07%和8.15%，考慮到未來(lái)資本充足率的進(jìn)一步上升和銀行信貸的增長(zhǎng)，將演變?yōu)殂y行業(yè)的核心資本充足率不足，于是一波銀行補(bǔ)充資本金的融資浪潮接踵而至。

今年以來(lái)，四大行除建設(shè)銀行外，均已相繼公布了融資方案。

部分上市中小銀行：招行、浦發(fā)、興業(yè)、南京銀行、深發(fā)展和寧波銀行也陸續(xù)公布了近期再融資計(jì)劃；就連不久前剛成功發(fā)行44億次級(jí)債的華夏銀行也公告稱(chēng)，資本充足率10.20%,再次接近監(jiān)管部門(mén)10%的紅線(xiàn),正在討論再融資方案，繼續(xù)停牌。

銀行過(guò)度依賴(lài)資本市場(chǎng)融資的做法顯然已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康4月12日表示，“銀行不能完全依賴(lài)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資”。但上市銀行到股市“圈錢(qián)”的沖動(dòng)依然有增無(wú)減。

“預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，為了應(yīng)對(duì)資本金問(wèn)題，大型的城市商業(yè)銀行也會(huì)爭(zhēng)取上市融資。而且，為了搶在不良貸款大幅增加之前上市，上市的節(jié)奏還會(huì)比較快?！?/p>

華融證券銀行業(yè)分析師王澤軍認(rèn)為，和上市銀行一樣，由于去年和今年貸款量的大幅增加，補(bǔ)充資本金問(wèn)題也成為了城商行的燃眉之急。

三銀行備戰(zhàn)IPO融資

從補(bǔ)充資本的途徑上來(lái)看，目前商業(yè)銀行主要通過(guò)增發(fā)、配股、IPO等股權(quán)融資方式，發(fā)行次級(jí)債券、金融債券以及通過(guò)銀行自身利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)充。而公開(kāi)募股之前各城市商業(yè)銀行需要做足功課，其中比較關(guān)鍵的是人的因素。

由于歷史原因，大多數(shù)城商行或多或少都吸收自然人持股，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政策規(guī)定的不在少數(shù)，這也一直被認(rèn)為是城商行上市前必須解決的難題之一。

在城商行中，南京銀行、寧波銀行和北京銀行已率先實(shí)現(xiàn)A股上市。以南京銀行為例，該行上市前與南京市股權(quán)托管中心簽訂股權(quán)托管協(xié)議，將其所有股票均托管于南京市股權(quán)托管中心，這是南京銀行順利上市的關(guān)鍵步驟之一。

與南京銀行面臨同樣問(wèn)題的是上海銀行。該行已于2008年年中公告，通知其股東至上海股權(quán)托管登記中心有限公司進(jìn)行托管及登記。

顯然，這是為配合IPO的需要之作。時(shí)至今日該項(xiàng)工作已基本搞定。

“我行剛?cè)谶^(guò)一次資，約為40幾個(gè)億?！焙贾葶y行上述內(nèi)部人士對(duì)記者說(shuō)，“為了保持我行的資本充足率在10%以上，今年肯定還會(huì)融資的。”據(jù)其透露，杭州銀行的IPO已經(jīng)勢(shì)在必行，“不過(guò)目前還沒(méi)出時(shí)間表?！?/p>

今年將全力推進(jìn)IPO的廣發(fā)行，也于4月8日舉行的2010年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上高票通過(guò)等比例增資150億的融資方案。

據(jù)報(bào)道，廣發(fā)行此次增發(fā)是在該行2010年至2012年資本管理規(guī)劃的思路下開(kāi)展的，今年年初該行便確立了“以股份增發(fā)為首選，次級(jí)債發(fā)行為輔助，積極推動(dòng)IPO進(jìn)程”的資本補(bǔ)充思路。

為上市，廣發(fā)行在人的因素上也大費(fèi)心思。去年6月，中行北京分行行長(zhǎng)的董建岳“空降”廣發(fā)行，擔(dān)任董事長(zhǎng)一職；而最新消息，任職廣發(fā)行行長(zhǎng)3年之久的辛邁豪將在今年任期屆滿(mǎn)，股東花旗集團(tuán)目前正在全球物色新的行長(zhǎng)人選。

資本市場(chǎng)成提款機(jī)

大小商業(yè)銀行的融資胃口無(wú)限，但資本市場(chǎng)的容量卻有限?！安贿M(jìn)行再融資，資本充足率可能不夠；進(jìn)行再融資，資本市場(chǎng)承受力又可能不足。”全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)戴相龍近日道出了商業(yè)銀行融資的無(wú)奈。

“大行融資的方案充分考慮了再融資對(duì)A股二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，因此大行優(yōu)先選擇發(fā)債方式融資，并且股權(quán)融資的大頭放在H股市場(chǎng)進(jìn)行。

此外，從交行宣布融資方案開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)銀行融資相關(guān)消息的負(fù)面反應(yīng)逐漸淡化。這既是對(duì)前期反應(yīng)過(guò)度的修正，也是對(duì)大行融資方式的認(rèn)可?！毕尕?cái)證券金融行業(yè)分析師楊森表示。

華融證券銀行業(yè)分析師王澤軍則認(rèn)為，對(duì)于城市商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，大多數(shù)融資渠道單一，今年資本金問(wèn)題可能會(huì)對(duì)其擴(kuò)張?jiān)斐刹焕挠绊憽?/p>

同時(shí)，相對(duì)于上市銀行，城市商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)品種、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)份額等方面都存在不小的差距；而且其貸款質(zhì)量也比上市銀行的差；再加上其和地方政府的曖昧關(guān)系，使得壞賬率的大幅上升應(yīng)該是今后幾年內(nèi)發(fā)生的大概率事件。

好在上市和欲上市的銀行中城市商業(yè)銀行的數(shù)量少，而且都是業(yè)界的佼佼者，相對(duì)來(lái)說(shuō)管理水平較高。

“如果銀行上市，規(guī)模一定不會(huì)小，那么對(duì)市場(chǎng)的資金面來(lái)說(shuō)會(huì)是一個(gè)沖擊。”

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，銀行再融資規(guī)模實(shí)際并不大，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響更多的在于心理層面。

第8篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

“有如沼澤中的鱷魚(yú)，衍生工具潛伏在全球財(cái)經(jīng)界。甚多美國(guó)的大公司與衍生工具拉上了關(guān)系，但是包括這些大公司總裁在內(nèi)的人士對(duì)這些衍生工具卻是一知半解?！边@是美國(guó)《財(cái)富》雜志在上世紀(jì)90年代初關(guān)于金融衍生品興起伊始的一段描述，在其后的十年間全球金融創(chuàng)新風(fēng)起云涌，中國(guó)資本市場(chǎng)也概莫能外地卷入金融創(chuàng)新的浪潮中。

寶鋼權(quán)證的上市打開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)金融衍生品的大門(mén)，雖然從一定意義上講，權(quán)證的誕生只是為了完成股權(quán)分置改革的使命。然而，面對(duì)日益變革和國(guó)際化的趨勢(shì)，創(chuàng)新之門(mén)一旦打開(kāi)，更多的金融衍生創(chuàng)新產(chǎn)品就必定會(huì)接踵而至。

面對(duì)著即將到來(lái)的金融創(chuàng)新時(shí)代，如何為我所用又能有效防范金融衍生產(chǎn)品變幻莫測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于每個(gè)上市公司的CFO都是一個(gè)深刻的話(huà)題和挑戰(zhàn)，而第一批吃螃蟹者則無(wú)疑多了幾分感觸，對(duì)這一話(huà)題也最具資格發(fā)言。

闊別十年卷土重來(lái)

權(quán)證(Warrant)，香港俗稱(chēng)“窩輪”，而正是這種窩輪在香港市場(chǎng)掀起了巨大的風(fēng)暴，幾近釀成“窩災(zāi)”，而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不長(zhǎng)的歷史上，權(quán)證也充分顯示了金融衍生工具的獨(dú)特魅力，將高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的特性展現(xiàn)的淋漓盡致。

事實(shí)上，權(quán)證只是期權(quán)的簡(jiǎn)單化形式，從法律角度講是一種權(quán)利契約，投資人在支付相關(guān)費(fèi)用購(gòu)得權(quán)證后，有權(quán)在某一特定時(shí)間內(nèi)，按約定的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)或賣(mài)出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。

權(quán)證最早起源于1911年的美國(guó)電燈能源公司。1928年以前，權(quán)證作為投機(jī)性的品種成為市場(chǎng)操縱、瘋狂炒做的工具，經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，權(quán)證在美國(guó)資本市場(chǎng)的地位日漸沒(méi)落，直到1970年，美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司以附認(rèn)購(gòu)權(quán)證方式融資了15．7億美元，重新開(kāi)啟了權(quán)證作為上市公司新融資模式的流行年代。此后，隨著B(niǎo)lack&Scholes選擇權(quán)定價(jià)模式的發(fā)表，認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)開(kāi)始迅速成長(zhǎng)，并為各國(guó)資本市場(chǎng)所廣泛采用。

根據(jù)國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)的統(tǒng)計(jì)資料，目前，在54個(gè)正式會(huì)員交易所中，已有42個(gè)交易所推出了各種權(quán)證產(chǎn)品，其中以德國(guó)和香港市場(chǎng)最為活躍。

早在1992年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)就已初識(shí)權(quán)證，開(kāi)始了權(quán)證在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的四年發(fā)展歷程。當(dāng)時(shí)，為解決國(guó)有股股東配股資金到位問(wèn)題，深寶安(000009 SZ)等上市公司就曾發(fā)行過(guò)認(rèn)股權(quán)證，但后來(lái)由于政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，認(rèn)股權(quán)證從中國(guó)證券市場(chǎng)消失了一段時(shí)間。1994年10月18日，武鳳凰(000520 SZ)發(fā)行的配股權(quán)證在深交所上市，這是在當(dāng)時(shí)特殊的環(huán)境下，管理層和上市公司利用認(rèn)股權(quán)證這一工具，解決中國(guó)股市中的國(guó)家股、法人股等非流通股的問(wèn)題。

武鳳凰之后，深、滬兩市都發(fā)行過(guò)多家配股權(quán)證，但由于法律和政策環(huán)境的原因，管理層在1994年底緊急叫停了配股權(quán)證。隨后于1996年6月底，權(quán)證被最終停止了交易，從此離別中國(guó)資本市場(chǎng)近10載。利用認(rèn)股權(quán)證工具來(lái)解決國(guó)有股問(wèn)題的嘗試雖然失敗了，但作為一種金融工具，既使是在國(guó)有股減持的大討論中仍被人們所提及。

闊別十年之后，權(quán)證再次出現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)，這次同樣是因?yàn)橐鉀Q非流通股流通的問(wèn)題――股權(quán)分置改革。

自2005年6月28日寶鋼股份(600018SH)公布股改方案，宣布將以派發(fā)權(quán)證作為支付對(duì)價(jià)的一部分后，截至11月30日，已有七家上市公司發(fā)行了八只權(quán)證，其中鋼鐵類(lèi)上市公司就有四家五只權(quán)證。

與海外資本市場(chǎng)流行的備兌權(quán)證不同，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)目前的八只權(quán)證均為股本權(quán)證，而且均是作為股權(quán)分置改革方案中對(duì)價(jià)的一部分而免費(fèi)派發(fā)。八只權(quán)證中，歐式權(quán)證占了六只，百慕大式、美式權(quán)證分別為一只、一只。而從行權(quán)方向看，認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證平分秋色，各占了四只。

權(quán)證助推股改進(jìn)程

當(dāng)股改的號(hào)角吹響時(shí)，一些上市公司無(wú)奈地發(fā)現(xiàn)，基于自身的種種特殊情況，以送股為主流的股改對(duì)價(jià)斷難實(shí)施，萬(wàn)科(000002 SZ)無(wú)疑就是這樣一家上市公司。

萬(wàn)科的第一大股東為華潤(rùn)股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)華潤(rùn))，但其持股量只有43962萬(wàn)股，而流通A股則高達(dá)236585萬(wàn)股，如果以簡(jiǎn)單送股的方式支付對(duì)價(jià)，華潤(rùn)無(wú)疑沒(méi)有送股的能力，而且送股也意味著第一大股東地位的喪失。

“推出權(quán)證方案也是不得已而為之”，萬(wàn)科董秘肖莉表示，萬(wàn)科是整個(gè)證券市場(chǎng)中非流通股比例最低的公司，不具備送股的條件?！叭A潤(rùn)股份只持有10．3％的非流通股份，即使是10股送1股，華潤(rùn)的股份也送沒(méi)了。事實(shí)上我們當(dāng)初考慮過(guò)送股的方案，理論上萬(wàn)科流通A股股東應(yīng)每10股獲得0．17股，當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備的方案是100股送2股，不過(guò)考慮到這對(duì)流通股東來(lái)說(shuō)沒(méi)有多大意義，最后放棄了該方案?！?/p>

“萬(wàn)科是家好公司，華潤(rùn)持有萬(wàn)科股權(quán)定位于長(zhǎng)期持有的策略性投資，從持股比例及以往的持股成本考慮，其實(shí)華潤(rùn)實(shí)施股改的意愿非常弱，但華潤(rùn)支持股改的出發(fā)點(diǎn)是為了支持萬(wàn)科的發(fā)展，創(chuàng)造平臺(tái)消除發(fā)展瓶頸，使其邁入健康良性循環(huán)的發(fā)展軌道?！比A潤(rùn)集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)蔣偉表示。“此次發(fā)行權(quán)證主要是為了支持萬(wàn)科盡快完成股改?！?/p>

而權(quán)證則為萬(wàn)科和其他具有送股困難的上市公司打開(kāi)了一扇大門(mén)。

2005年5月，上交所副總經(jīng)理劉嘯東指出，在股改中引入權(quán)證，不僅能夠解決對(duì)價(jià)的問(wèn)題，而且還具有對(duì)正股二級(jí)市場(chǎng)沖擊小等好處。

隨后，寶鋼股份打開(kāi)了股改公司發(fā)行權(quán)證的閘門(mén)，在寶鋼股份的示范下，其他類(lèi)似上市公司也群起效尤，權(quán)證逐漸成為大型藍(lán)籌上市公司或非流通股比例較小的上市公司股改方案的首選。

新鋼釩(000629 SZ)財(cái)務(wù)總監(jiān)薛培華表示，“新鋼釩采取了在轉(zhuǎn)增股本基礎(chǔ)上送股、送認(rèn)沽權(quán)證，以及大股東攀枝花鋼鐵有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)攀鋼有限)增持與保持最低控股比例等五項(xiàng)特別承諾的創(chuàng)新組合方式的股改方案。這也是貫徹國(guó)家五部委規(guī)定精神，要求上市公司避免都采取單一的送股方式，倡導(dǎo)、支持通過(guò)組合方案解決股權(quán)分置問(wèn)題的具體體現(xiàn)?！?/p>

薛培華認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證相對(duì)于簡(jiǎn)單的送股方式具有很大的好處。如果股價(jià)在權(quán)證存續(xù)期間下跌，認(rèn)沽權(quán)證對(duì)投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上會(huì)給予補(bǔ)償鎖定。而縮股則會(huì)使公司的每股凈資產(chǎn)上升，在目前股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的情況下，可能會(huì)加大股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的差距，不利于公司今后的資本運(yùn)作。

薛培華表示，不是任何上市公司都適合發(fā)權(quán)證的，除了要符合監(jiān)管部門(mén)的要求，還要有嚴(yán)格的數(shù)量模型測(cè)算。比如新鋼釩每張認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值為1．0169元，是保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券用B―S模型計(jì)算出

的結(jié)果，是取2005年9月23日之前連續(xù)60個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)算術(shù)平均值5．13元在公積金轉(zhuǎn)增股本后的除權(quán)值3．94元作為股票市價(jià)，執(zhí)行價(jià)格是4．85元，期限為1．5年，市場(chǎng)利率2．25％，股價(jià)歷史波動(dòng)度率27％。

“新鋼釩大股東設(shè)計(jì)的認(rèn)沽權(quán)證組合方案，體現(xiàn)了大股東對(duì)公司未來(lái)前景的信心和增持股權(quán)的決心，有助于形成市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的良好預(yù)期。”新鋼釩股改保薦人興業(yè)證券王廷富表示。

華潤(rùn)集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)蔣偉：

“萬(wàn)科是家好公司，華潤(rùn)持有萬(wàn)科股權(quán)定位于長(zhǎng)期持有的策略性投資，從持股比例及過(guò)往的持股成本考慮，其實(shí)華潤(rùn)實(shí)施股改的意愿非常弱，此次發(fā)行權(quán)證主要是為了支持萬(wàn)科盡快完成股改”；

“華潤(rùn)承擔(dān)了權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大部分的股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，大股東承諾減持股價(jià)不低于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)的120％，是基于不僅要考慮上市公司增長(zhǎng)因素，還要考慮大股東本身的投資風(fēng)險(xiǎn)”；

權(quán)證設(shè)計(jì)玄機(jī)

“權(quán)證是一種期權(quán)，影響其理論價(jià)值的因素有股價(jià)、股價(jià)波幅、權(quán)證期限及其執(zhí)行價(jià)格、市場(chǎng)利率和現(xiàn)金股利等。采用的模型不同或者量化各種因素的依據(jù)不同，可能會(huì)得出不同的理論價(jià)值。”薛培華說(shuō)。

薛培華介紹，新鋼釩股改方案的設(shè)計(jì)主要是考慮上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發(fā)行價(jià)格、國(guó)有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等各方面的因素，當(dāng)然此外也考慮了市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可程度。

“歐式權(quán)證相對(duì)簡(jiǎn)單，便于操作。認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)格應(yīng)設(shè)置在每股凈資產(chǎn)之上，遠(yuǎn)高于公司制定方案時(shí)的股價(jià)，故其內(nèi)在價(jià)值不高。而認(rèn)沽權(quán)證體現(xiàn)了公司控股股東增持股權(quán)的決心和對(duì)公司未來(lái)前景的信心，有助于形成市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的良好預(yù)期。后來(lái)又有公司股改采用百慕大式權(quán)證，這也是市場(chǎng)股改創(chuàng)新的進(jìn)步?！毖ε嗳A表示。

新鋼釩權(quán)證方案最終確定為每10股派發(fā)4份權(quán)證，較原方案有了很大的提高，同時(shí)，行權(quán)價(jià)從4．62元提高至4．85元。

薛培華表示，方案的調(diào)整是在非流通股股東與流通股股東、公司、保薦機(jī)構(gòu)之間經(jīng)過(guò)廣泛溝通、協(xié)商，尤其是認(rèn)真吸納了廣大流通股股東意見(jiàn)的基礎(chǔ)上形成的，體現(xiàn)了對(duì)流通股股東的尊重，有利于保護(hù)流通股股東的利益。

“方案通過(guò)調(diào)整派發(fā)權(quán)證的比例和權(quán)證的行權(quán)價(jià)格來(lái)達(dá)到發(fā)行者和流通股股東之間的利益優(yōu)化?！毖ε嗳A說(shuō)，“初始行權(quán)價(jià)格4．85元的確定依據(jù)，是新鋼釩2005年半年報(bào)每股凈資產(chǎn)6．01元在實(shí)施資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股后的除權(quán)值4．62元上浮5％，即考慮了下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的影響和兼顧投資者利益等因素。”

行權(quán)壓力應(yīng)對(duì)之策

“華潤(rùn)承擔(dān)了權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大部分的股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，大股東承諾減持股價(jià)不低于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)的120％，是基于不僅要考慮上市公司增長(zhǎng)因素，還要考慮大股東本身的投資風(fēng)險(xiǎn)?！笔Y偉表示。

的確，權(quán)證對(duì)于發(fā)行者而言是把雙刃劍，如果萬(wàn)科股價(jià)跌破認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)，華潤(rùn)有可能要花80億元來(lái)回購(gòu)萬(wàn)科股票。

發(fā)行權(quán)證者絕不愿意看到權(quán)證被行權(quán)，正如發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司不愿意看到轉(zhuǎn)債持有人最終回售一樣，除了在權(quán)證行權(quán)價(jià)上做文章以外，也會(huì)設(shè)法使股票偏離權(quán)證持有人愿意行權(quán)的區(qū)間。

“寶鋼權(quán)證及其他即將上市的鋼鐵股認(rèn)購(gòu)權(quán)證都將是廢紙，只有認(rèn)沽權(quán)證才有價(jià)值?！?雷曼兄弟首席策略分析師科林?杰恩斯日前表示。

他認(rèn)為，按照鋼鐵行業(yè)目前的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，今明兩年將是產(chǎn)能集中釋放的時(shí)期，盡管新鋼釩、寶鋼股份等市盈率都不到10倍，但明年它們的業(yè)績(jī)會(huì)下降70％～80％，鋼鐵股股價(jià)的總體運(yùn)行方向是下跌的。所以這些股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)證都是廢紙一張，而新鋼釩和武鋼股份(600005 SH)的認(rèn)沽權(quán)證倒是有一定的投資價(jià)值，因?yàn)樵谙碌^(guò)程中，跌破行使價(jià)后大股東要補(bǔ)償。

新鋼釩大股東攀鋼有限發(fā)行的正是認(rèn)沽權(quán)證，任何事物都是兩面的，對(duì)一方面的有利就意味著對(duì)另一方的不利。

按照新鋼釩股改方案，若權(quán)證到期時(shí)權(quán)證持有人全部行權(quán)，按認(rèn)沽權(quán)證4．85元計(jì)算，大股東攀鋼有限需支付資金11．32億元。這對(duì)任何一家企業(yè)都是一筆不小的財(cái)務(wù)支出，短時(shí)間內(nèi)調(diào)集這么大量的資金勢(shì)必會(huì)影響到正常經(jīng)營(yíng)，而如果為了應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的行權(quán)而提前準(zhǔn)備出這筆資金，則無(wú)疑會(huì)造成資金使用效率的低下，對(duì)于權(quán)證發(fā)行者來(lái)說(shuō)，這似乎是一個(gè)兩難的選擇，而最好的辦法就是讓權(quán)證自動(dòng)作廢，避免行權(quán)。

薛培華表示，權(quán)證發(fā)行人攀鋼有限當(dāng)前注冊(cè)資本為95，31億元，具有雄厚的資金實(shí)力，既可以自有資金，也可銀行貸款解決，有能力承擔(dān)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)責(zé)任。同時(shí)，光大銀行為攀鋼有限派發(fā)的認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)提供資金擔(dān)保。

“權(quán)證持有人到期是否行權(quán)要看行權(quán)日公司的股價(jià)。按股改方案，屆時(shí)若股價(jià)低干行權(quán)價(jià)格，權(quán)證持有人會(huì)憑權(quán)證將股票以高于市價(jià)的行權(quán)價(jià)賣(mài)給大股東；若股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，持股者擬出售股份，也自然會(huì)在市場(chǎng)上以高于行權(quán)的市價(jià)競(jìng)價(jià)出售，因此不存在權(quán)證持有人以低于市價(jià)出售給大股東，出現(xiàn)這種狀況，權(quán)證持有人無(wú)必要行權(quán)了。”薛培華說(shuō)。

薛培華同時(shí)表示，“作為上市公司，我們要做的是一如既往地抓好公司的經(jīng)營(yíng)管理，不斷提高上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，為股東創(chuàng)造更好的回報(bào)。當(dāng)然，我們也希望通過(guò)這些努力，推動(dòng)公司的股價(jià)上升，以至高于行權(quán)價(jià)格，不僅大股東減少了股改對(duì)價(jià)成本，更重要的是使股東財(cái)富增加了?！?/p>

新鋼釩大股東攀鋼有限在支付對(duì)價(jià)的同時(shí)，還在股改方案中承諾，在新鋼釩股東大會(huì)通過(guò)股改方案的兩個(gè)月后，如果新鋼釩的股票價(jià)格低于每股4．62元，攀鋼有限將累計(jì)投入不超過(guò)5億元的資金進(jìn)行增持。而且，在增持計(jì)劃完成后的六個(gè)月內(nèi)，攀鋼有限將不會(huì)出售增持的股份。

從廣州控股(600098)到寶鋼股份再到上海汽車(chē)(600104)，在股改方案中承諾增持股票的上市公司無(wú)不在增持后被二級(jí)市場(chǎng)套牢，同時(shí)付出了巨大的財(cái)務(wù)成本。如果新鋼釩大股東攀鋼有限亦深陷二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致5億元資金被套，加之可能到來(lái)的權(quán)證行權(quán)，無(wú)疑將是一個(gè)財(cái)務(wù)上的災(zāi)難。

薛培華透露，大股東攀鋼有限5億元的增持資金來(lái)源已經(jīng)做了安排。公司股票復(fù)牌首日，即2005年11月7日，攀鋼有限即增持300．91萬(wàn)股，占公司總股本的0．18％，所用增持資金總額為985萬(wàn)元，攀鋼有限仍將在兩個(gè)月內(nèi)繼續(xù)根據(jù)股改承諾進(jìn)行增持。

“股票增持不同于股份回購(gòu)，增持是股東行為，回購(gòu)是上市公司行為。股改完成后，已不存在流通股和非流通股之分，攀鋼有限此次在二級(jí)市場(chǎng)的增持不影響上市公司的總股本變動(dòng)，增持的股份具有跟其他股份相同的權(quán)利。如果公司將來(lái)分

紅，同股同利，增持的這部分股份均等受益?！毖ε嗳A表示。

對(duì)于目前已上市交易的寶鋼權(quán)證和武鋼權(quán)證被市場(chǎng)爆炒的現(xiàn)象，薛培華認(rèn)為，“市場(chǎng)行為有市場(chǎng)的理由，可能是受權(quán)證產(chǎn)品的供求關(guān)系影響，以及權(quán)證交易T+0的特點(diǎn)，較強(qiáng)的流動(dòng)性吸引了投資者。但我個(gè)人認(rèn)為，公司的質(zhì)地仍然是權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)。權(quán)證價(jià)格急升急跌，且可能在行權(quán)日不具備任何價(jià)值，權(quán)證持有人由此可能面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。希望新鋼釩權(quán)證的價(jià)格不要偏離價(jià)值太遠(yuǎn)，希望投資者理性投資，在規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下多獲取收益?！?/p>

新鋼釩財(cái)務(wù)總監(jiān)薛培華：

“縮股則會(huì)使公司的每股凈資產(chǎn)上升，在目前股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的情況下，可能會(huì)加大股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的差距，不利于公司今后的資本運(yùn)作”；

“歐式權(quán)證相對(duì)簡(jiǎn)單，便于操作。認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)格應(yīng)設(shè)置在每股凈資產(chǎn)之上，遠(yuǎn)高于公司制定方案時(shí)的股價(jià)，故其內(nèi)在價(jià)值不高。而認(rèn)沽權(quán)證體現(xiàn)了公司控股股東增持股權(quán)的決心和對(duì)公司未來(lái)前景的信心，有助于形成市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的良好預(yù)期。后來(lái)又有公司股改采用百慕大式權(quán)證，這也是市場(chǎng)股改創(chuàng)新的進(jìn)步”；

“大股東攀鋼有限5億元的增持資金來(lái)源已經(jīng)做了安排”；

權(quán)證融資時(shí)代到來(lái)?

盡管目前市場(chǎng)現(xiàn)有的八只權(quán)證全部都是為了股改的需要而推出，但業(yè)界相信，日益國(guó)際化的中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)啟了金融衍生品的大門(mén)，權(quán)證很可能成為以后上市公司融資的重要選擇。

長(zhǎng)期以來(lái)，配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債一直都是中國(guó)資本市場(chǎng)再融資的三種重要方式。然而，以此三種為主的再融資方式并沒(méi)有帶動(dòng)融資效率的提升，反而導(dǎo)致了相反的結(jié)果：市場(chǎng)籌資能力減弱、上市公司業(yè)績(jī)下滑、投資者信心受損等。

而權(quán)證作為一種結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的金融創(chuàng)新工具，不僅具有投資杠桿效應(yīng)，而且其包含的期權(quán)特性能夠滿(mǎn)足上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立管理層激勵(lì)約束機(jī)制的要求，同時(shí)還能夠幫助券商在低迷市道時(shí)化解承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，從而使資本市場(chǎng)再融資機(jī)制順利發(fā)揮功效并實(shí)現(xiàn)資源的高效配置。

上市公司發(fā)行權(quán)證可分為對(duì)外、對(duì)內(nèi)兩種情形，對(duì)外是為了企業(yè)融資，公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證可以在市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)粚?duì)內(nèi)則是對(duì)公司高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員等發(fā)行，用于員工的激勵(lì)。

“一般情況下，上市公司再融資中向原有流通股股東無(wú)償發(fā)送認(rèn)股權(quán)證，既解決了流通股股東不愿，或無(wú)力參與再融資，又無(wú)法將其權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓的尷尬處境，同時(shí)，再融資中引入權(quán)證后，由于上市公司及其大股東利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認(rèn)股權(quán)證有效期間，上市公司管理層及其大股東通常會(huì)更加努力地提升公司價(jià)值，并約束任何有損公司價(jià)值的行為。從而，使得上市公司約束機(jī)制得到加強(qiáng)，再融資成功的可能性得到提升?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)研究員楊國(guó)平表示。

銀河證券一投行人士認(rèn)為，權(quán)證推出的不僅帶來(lái)再融資機(jī)制的深刻變革，更重要的戰(zhàn)略意義在于通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。而且，在中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)劉開(kāi)放的趨勢(shì)下，權(quán)證最有可能成為金融創(chuàng)新的首選。

該人士認(rèn)為，權(quán)證符合我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)由低到高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的產(chǎn)品創(chuàng)新原則，同時(shí)在市場(chǎng)環(huán)境的宏觀層面與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的微觀層面條件都已經(jīng)具備，權(quán)證已經(jīng)開(kāi)啟資本市場(chǎng)衍生品的創(chuàng)新之門(mén)。

第9篇：股權(quán)融資計(jì)劃方案范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；盈余管理；擇時(shí)問(wèn)題

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，委托問(wèn)題（Jenson，1976）是一個(gè)核心問(wèn)題。由于公司管理者和所有者信息不對(duì)稱(chēng)，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動(dòng)機(jī)，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從最初管理者通過(guò)贈(zèng)與員工福利以達(dá)到加快目標(biāo)完成速度和優(yōu)化目標(biāo)完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵(lì)手段促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)措施的設(shè)計(jì)經(jīng)歷了復(fù)雜的變遷。高力度的激勵(lì)措施成本較高，而低水平的激勵(lì)措施又不一定達(dá)到預(yù)期的效果，這要求企業(yè)所有者在進(jìn)行激勵(lì)措施設(shè)計(jì)時(shí)必須具有很高的量化水平。然而在實(shí)踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，理論上的量化設(shè)計(jì)較難實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)制度作為解決股權(quán)激勵(lì)量化設(shè)計(jì)的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。

國(guó)外就股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題的研究始于20世紀(jì)中期，Jensen和Meckling（1976）最先對(duì)此進(jìn)行研究，我國(guó)研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵(lì)措施。2006年1月1日我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵(lì)制度正式引入我國(guó)市場(chǎng)的標(biāo)志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生什么影響？高管對(duì)股權(quán)激勵(lì)會(huì)做如何反應(yīng)？股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束是否有效？文章就這些問(wèn)題展開(kāi)了說(shuō)明。

本文將近來(lái)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納整理，主要分為三個(gè)部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響（圖1中①），長(zhǎng)期表現(xiàn)受利益趨同假說(shuō)、壕溝效應(yīng)假說(shuō)影響，短期是對(duì)公司股價(jià)的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵(lì)對(duì)高層管理者的盈余管理、擇時(shí)行為和投融資問(wèn)題展開(kāi)。最后，文章討論股東對(duì)激勵(lì)對(duì)象的約束問(wèn)題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響，是股權(quán)激勵(lì)中研究最久、成果最豐富的主題，此類(lèi)研究主要建立在利益趨同假說(shuō)和壕溝效應(yīng)假說(shuō)上。

2.1.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-利益趨同假說(shuō)

利益趨同假說(shuō)首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認(rèn)為管理者擁有剩余索有權(quán)會(huì)使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績(jī)效會(huì)改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金激勵(lì)對(duì)高管有更好激勵(lì)效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績(jī)度量指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績(jī)效正相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)前期持股數(shù)相對(duì)較少的高管，具有更明顯的激勵(lì)作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)股票期權(quán)價(jià)格重置的公司比其它公司有更高的營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司績(jī)效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關(guān)。

在國(guó)內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。胡陽(yáng)（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與股票報(bào)酬率正相關(guān)，且股權(quán)激勵(lì)對(duì)成長(zhǎng)性高的公司激勵(lì)效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵(lì)約束模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)有效，但激勵(lì)強(qiáng)度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司投資增長(zhǎng)顯著高于未實(shí)施的公司。

基于利益趨同假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本肯定股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵(lì)的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵(lì)股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對(duì)公司價(jià)值提升有促進(jìn)作用。

2.1.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-壕溝效應(yīng)假說(shuō)

壕溝效應(yīng)假說(shuō)由Fama和Jenson（1983）提出，該假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)管理者持有大量股票時(shí)，對(duì)公司的控制力變強(qiáng)，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)?，有?dòng)機(jī)利用持股相關(guān)權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效可能存在著非線(xiàn)性相關(guān)，即區(qū)間效應(yīng)。Morck等（1988）運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價(jià)值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)；當(dāng)持股比例在5%～25%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在25%以上時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關(guān)系，認(rèn)為較高的股權(quán)激勵(lì)比例會(huì)使經(jīng)營(yíng)者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，最終提高了公司績(jī)效。

國(guó)內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)僅是福利而非激勵(lì)，不存在區(qū)間效應(yīng)。陳勇等（2005）對(duì)2001年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系且與公司績(jī)效存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。呂長(zhǎng)江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵(lì)多半是出自福利目的，且由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性（退市政策的存在），績(jī)效差的公司無(wú)力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，其效果有限。辛宇等（2012）分析國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)的定位困境問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國(guó)有公司的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵(lì)效果。沈小燕等（2015）認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司往往在實(shí)施前就具有較好的績(jī)效，且在非國(guó)有公司中更為顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司績(jī)效會(huì)較實(shí)施之前有提高，且在國(guó)有公司中更為顯著。

基于壕溝效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所做的股權(quán)激勵(lì)與公司長(zhǎng)期績(jī)效的研究結(jié)論不一。早期的研究認(rèn)為管理者持股比例對(duì)公司的價(jià)值的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而我國(guó)大多數(shù)研究則認(rèn)為管理者持股比例與公司價(jià)值沒(méi)有顯著的關(guān)系，高管持股會(huì)對(duì)股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵(lì)的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵(lì)多被學(xué)者認(rèn)為是對(duì)高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵(lì)的對(duì)公司價(jià)值的短期影響

一個(gè)公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，不僅會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)以影響公司績(jī)效，也會(huì)作為一種公司發(fā)展的信號(hào)，吸引市場(chǎng)投資者的注意，使公司股票價(jià)格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，事件研究法是研究此類(lèi)問(wèn)題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對(duì)S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對(duì)344日本公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵(lì)和股東權(quán)益正相關(guān)。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國(guó)公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）要顯著高于不實(shí)施的公司，股權(quán)激勵(lì)在短期內(nèi)對(duì)公司價(jià)值有促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期并不顯著，公司績(jī)效的提升來(lái)源于對(duì)公司職員的激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)研究中，呂長(zhǎng)江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。陳華（2011）以我國(guó)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期激勵(lì)效應(yīng)為是投資者樂(lè)觀情緒所致，而無(wú)法增加長(zhǎng)期股東財(cái)富。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)短期效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的看法大體一致，即股權(quán)激勵(lì)效在各國(guó)市場(chǎng)普遍存在，且對(duì)公司價(jià)值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下對(duì)不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值提升的時(shí)效性比較短，長(zhǎng)期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響

股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效，本文選取了三個(gè)熱門(mén)研究方向：股權(quán)激勵(lì)與盈余管理、股權(quán)激勵(lì)擇時(shí)行為、股權(quán)激勵(lì)對(duì)投融資的影響。下文將分別對(duì)其進(jìn)行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵(lì)與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關(guān)。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設(shè)計(jì)缺陷會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面公司治理效應(yīng)的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵(lì)制定過(guò)程中機(jī)會(huì)主義發(fā)生的概率正相關(guān)。

2.2.2 股權(quán)激勵(lì)與擇時(shí)行為

Yermack（1997）認(rèn)為股價(jià)上升的原因是高管的擇時(shí)行為，而與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前公司股票異常收益率會(huì)出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負(fù)面消息使股價(jià)保持在一個(gè)較低的水平，以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)股權(quán)激勵(lì)時(shí)間的選擇不是隨機(jī)分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時(shí)間在股票拆細(xì)公告日的當(dāng)天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵(lì)收益，這進(jìn)一步說(shuō)明公司高管在股權(quán)激勵(lì)最終執(zhí)行前，也通過(guò)股票拆細(xì)公告來(lái)提高股票價(jià)格來(lái)獲取利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的激勵(lì)計(jì)劃中存在擇時(shí)行為，而在以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物計(jì)劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認(rèn)為即使不考慮股權(quán)激勵(lì)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)公告日也可能選擇在股價(jià)低點(diǎn)。

股權(quán)激勵(lì)中的管理者擇時(shí)行為問(wèn)題比較普遍，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價(jià)格較低的時(shí)機(jī)獲取股票，也通過(guò)有利公告的形式抬高股價(jià)來(lái)獲利，委托問(wèn)題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資具有促進(jìn)作用，對(duì)非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與投資量之間有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系，且存在內(nèi)生決定關(guān)系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)可以減少矛盾，進(jìn)而抑制過(guò)度投資，也可以減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度來(lái)緩解投資不足。國(guó)外學(xué)者就此問(wèn)題的研究趨向于企業(yè)實(shí)際，Canil等（2015）對(duì)比澳大利亞和美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況和行權(quán)價(jià)格與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量負(fù)相關(guān)，美國(guó)CEO的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況與行權(quán)價(jià)格負(fù)相關(guān)，而與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量正相關(guān)。

由以上論述看出，股權(quán)激勵(lì)盈余管理和擇時(shí)效應(yīng)可以認(rèn)為是壕溝效應(yīng)另一視角的詮釋?zhuān)瑢?duì)投融資的影響也和利益趨同假說(shuō)部分重疊，這說(shuō)明整個(gè)股權(quán)激勵(lì)的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵(lì)中盈余管理和擇時(shí)行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管投資。

2.3 股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束問(wèn)題

股東對(duì)高管的約束與監(jiān)督也是一個(gè)研究的焦點(diǎn)。我國(guó)目前關(guān)于此問(wèn)題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國(guó)有非國(guó)有控股以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點(diǎn)，大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個(gè)方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)是互動(dòng)影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系，另外股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型關(guān)系）。夏紀(jì)軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對(duì)高管持股比例與每股收益之間的關(guān)系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長(zhǎng)速度的公司中也有差異。總體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)大股東對(duì)管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有身份時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個(gè)方面總結(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值影響的相關(guān)研究。首先分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的直接關(guān)系及主要機(jī)理的研究，主要回答“股權(quán)激勵(lì)效果如何”這個(gè)問(wèn)題。其次研究高管行為會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出何種反應(yīng)，并影響公司長(zhǎng)期績(jī)效和短期股價(jià)，從三個(gè)熱門(mén)角度（盈余管理、擇時(shí)行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵(lì)為何會(huì)有以上的效果”的問(wèn)題。然而，股權(quán)激勵(lì)的影響因素還很多，學(xué)者們對(duì)此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵(lì)達(dá)到理想的效果”的問(wèn)題，關(guān)于此問(wèn)題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個(gè)相關(guān)問(wèn)題：即股東權(quán)利對(duì)股權(quán)激勵(lì)中管理層尋租行為的約束。筆者認(rèn)為今后需要重點(diǎn)探討的問(wèn)題是股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，包括激勵(lì)標(biāo)的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究大多停留在股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效、高管盈余管理（經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義）之間的表面關(guān)系，而對(duì)于其中的機(jī)制和原因，例如股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)什么途徑影響高管行為及公司績(jī)效的；不同的激勵(lì)方案在不同的公司的激勵(lì)效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵(lì)方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵(lì)和股東監(jiān)督機(jī)制的結(jié)合等問(wèn)題仍需探討。其次，由于我國(guó)引入股權(quán)激勵(lì)制度較晚，國(guó)內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來(lái)的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對(duì)于今后的研究方向，筆者認(rèn)為：首先，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國(guó)市場(chǎng)逐步改革的背景下，探尋政府的政策會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，分析非理、風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

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