郵票的故事精選(九篇)

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第1篇：郵票的故事范文

我是一枚郵票，“媽媽”把我打扮得漂漂亮亮之后，把我送到了一家郵局里。在郵局里，我是多么想出去呀，可是，沒有人注意到角落里的我，一天，二天，三天，一年的時間就這樣悄悄地過溜走了……還好，我沒有發(fā)黃變脆，這時，一個人看到了我，說：“我要買這枚郵票。”我一聽，高興極了，順著他手指的方向，耶，他指的就是我，我更加高興，真想立即就蹦出去……

幾分鐘過去了，我被投進了郵箱里，這時，我問信封：“你知道信里寫的是什么內(nèi)容嗎？”“我知道！”信封說：“只不過，我不敢告訴你，怕你傷心?！钡降资鞘裁茨?？于是，我充滿好奇地問：“信封，是什么呢，快告訴我吧！”“既然你想知道，那我就告訴你吧！”信封沉重地說：“這是一個壞人要威脅一個好人做她不想做的事情?！?/p>

我一聽，心里又著急又害怕，我翻來覆去的睡不著，便把一旁邊正在熟睡的信封搖醒，說：“信封，我們一起想個辦法吧！”“好”信封揉揉眼睛說道。于是我們就開始討論怎么樣逃跑。

第二天，郵遞員來了，可是，我們在想逃跑的時候，卻被郵遞員的手抓得緊緊的，我們只能傷心地走上了路程。幾封信被寄出去了，輪到了我們了，我們又一次被投進了信箱里，我們難受得哭了，這時，信封發(fā)現(xiàn)了一旁的東西說：“郵票，你別哭了，我們還有一次可以逃跑的機會了?！蔽乙宦?，擦了擦眼淚，問：“信封，你說，我們怎么逃跑呢？”信封說：“等到好人來了，我們就從她手上滑下去?！薄拔颐靼琢恕蔽艺f，只聽到“咔嚓”一聲，信箱的門被打開了，一只手伸了進來，就在手伸進來的那一瞬間，我們從她手上滑了下去，哪知道，又一只手伸向了我們。我們驚恐地閉上了眼睛…。.，這時，聽到她說：“壞蛋，你別想能威脅我。”于是，她把我們?nèi)舆M了一個大柜子里，柜子里有很多沒有拆開的信，都是那么個壞人寄來的，我們很開心，因為，壞人的計謀沒有得逞。

第2篇：郵票的故事范文

看著看著，我仿佛置身于這美麗的景色之中，湛藍清澈誰愿意當我的鏡子，綠樹紅花對我點頭微笑......

地球——我們唯一的家園。看，藍天白云漂浮在它的軀體上，綠樹愿意做它的麗裝......是他們，是它們支撐著地球。

有這樣一句名言“當人類砍倒第一棵大樹的時候，便宣告文明的開始；當人類砍倒最后一棵大樹的時候，便宣告文明的結束。”從前，地球擁有大片大片的樹林，水是清澈見底的，空氣清新，動物和人類是很要好的朋友。每天，他們一起勞動，一起生產(chǎn)，生活過得幸福美滿。地球非常高興，她愿意把自己的資源奉獻給生活在自己身上的兒女?？墒?，人類很不知足，竟濫用地球上的資源，甚至還傷害了自己的朋友——動物。人類的行為令地球母親拉長了臉。人類還不知道自己的錯誤，為了滿足自己，濫殺生靈，亂砍濫伐，使用東西毫無節(jié)制，終于造成了一系列的嚴重后果。這次，地球母親流下了眼淚，她的眼淚是酸的，她要懲罰人類。

人類終于意識到了自己的過錯，可是，要拯救地球并不是一朝一夕的事情，因此，人類發(fā)出了拯救地球的呼聲。不是嗎？我們使“人”變成“從”，又變成“眾”；使“森”變成“林”，又變成“木”。地球上的人越來越多，樹木卻越來越少，資源越來越短缺。

如果我們還不重視環(huán)境的保護，如果我們還不提高警覺，也許地球上最后的生物就是我們，最后一滴水就是我們的眼淚。因此我們要十分愛惜子孫萬代賴以生存的自然環(huán)境。讓我們從平凡做起，從點滴做起，從自我做起，節(jié)約社會資源，愛護自然環(huán)境，讓我們的家園更加美好，讓我們的地球充滿醉人的綠，讓那充滿生機的，可愛的綠色種子在全世界人民的心靈上扎下永久的根。

第3篇：郵票的故事范文

【關鍵詞】石油市場 股票市場 互動機制 格萊杰因果 變系數(shù)狀態(tài)空間模型

一、引文

石油是重要的能源資料，是國民經(jīng)濟中重要的生產(chǎn)要素之一，石油價格的波動對于國民經(jīng)濟中的能源部門能夠產(chǎn)生很大的影響；另外隨著各種以石油為標的的金融衍生品的發(fā)展，石油超越了一般商品的屬性而具有很強的金融屬性，對于石油的投機會掩蓋石油真正的供求關系，造成石油價格的異常波動；股票市場是經(jīng)濟的“晴雨表”，研究石油的商品屬性與金融屬性對于股票市場的影響機制具有很強的現(xiàn)實意義。探索石油市場與股票市場的互動關系對于認識國際油價波動對我國和世界經(jīng)濟的影響具有明顯的意義。

二、理論分析

從理論上，股票市場與石油市場的互動機制可以從經(jīng)濟基礎層面、市場傳染層面與資金的跨市流動三個方面進行解釋。經(jīng)濟基礎層面，長期而言，由于兩類市場表現(xiàn)均與經(jīng)濟走勢相一致，兩者具有基于經(jīng)濟基礎的信息共享以及信息溢出C制，這為市場聯(lián)動提供了前提條件。從市場傳染層面看，高風險時期的恐慌情緒和羊群效應將加速金融風險跨市場傳染，導致該階段石油市場與股票市場的聯(lián)動效應特征脫離經(jīng)濟基礎聯(lián)系而產(chǎn)生放大效應。從資金流動層面看，石油市場所展現(xiàn)的“金融屬性”使得石油的投資與投機需求在某些階段可能超過真實需求。近年來技術手段的發(fā)展與金融監(jiān)管的放松為資金在股票市場與石油衍生品市場迅速流轉提供了客觀條件，投資者的趨利性引導資金流入潛在收益更高的市場。

三、石油市場與股票市場互動機制的實證檢驗

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取中美兩國的股市數(shù)據(jù)為樣本，中國選取滬深300指數(shù)（HS）作為代表，美國選取標普500指數(shù)（SP）作為代表，油價選用美國能源部（EIA）公布的美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）價格，樣本選用2016年1月2日至2016年12月22日的數(shù)據(jù)，剔除無效的樣本值之后共229個數(shù)據(jù)，對各個指數(shù)進行了對數(shù)差分獲得對數(shù)收益率：為避免出現(xiàn)“偽回歸”問題，本文采用ADF單位根方法檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結果顯示各市場的收益率序列均滿足平穩(wěn)性條件。在此基礎上使用Johansen協(xié)整檢驗分析市場間是否存在穩(wěn)定聯(lián)系，結果顯示兩地股票市場和石油市場存在長期的均衡關系。

（二）實證檢驗及結果

在上文協(xié)整檢驗的基礎上，本文首先對兩類市場進行格萊杰因果檢驗，以檢驗兩類市場互動的方向性，之后運用空間狀態(tài)模型檢驗兩類市場互動的程度。

1、格萊杰因果檢驗。通過格萊杰因果檢驗可以識別股票市場與石油市場價格之間互動機制的方向性和因果關系。本文選擇合適的滯后階數(shù)2，用Eviews軟件做出格萊杰檢驗結果如表1。在10%的顯著性水平下，從實證結果可以看出，中國股市和美國股市與國際原油價格之間僅存在單向格萊杰因果關系，不存在雙向的格萊杰因果關系。在中國，股指是石油價格的格萊杰原因，但石油價格不是股指的格萊杰原因，即中國股市對于石油市場具有價格引導關系，這表明由于石油的投資需求與經(jīng)濟景氣程度息息相關，股票市場反映的信號功能會顯著影響石油市場投資者的交易策略，從而引起資本的跨市場流動，進而對石油價格造成影響。

2、狀態(tài)空間模型。格蘭杰因果檢驗顯示存在中美兩國股票市場與石油市場的單向價格引導關系，那么兩地股市與石油價格的影響大小和持續(xù)性究竟如何？使用固定系數(shù)模型檢驗股票市場與石油市場這種價格引導關系可能存在偏差，本文運用狀態(tài)空間模型研究這一關系，探究影響系數(shù)的動態(tài)變化，構建了如下狀態(tài)空間模型，進行實證，得出了以下結果。

2016年以來中國股市對于石油市場的引導關系一直較弱，在2016年前半年一直接近于0，這表明中國股市所代表的經(jīng)濟基礎對于國際油價的影響程度較為微弱，變系數(shù)在后半年發(fā)生較大波動，這表明前半年中國的經(jīng)濟基礎對于國際油價的影響相對較弱，而后半年慢慢稍稍變強。

2016年以來，石油市場對于美國股市的價格引導關系一直存在，且影響較為顯著，系數(shù)一直在0.05上下波動。變系數(shù)長期為正，說明了石油市場對于股票市場的價格引導具有持續(xù)性的特征，石油價格的波動會影響股市的能源板塊的關聯(lián)公司的業(yè)績表現(xiàn)，進而影響整個板塊的股價，最終對美國股市產(chǎn)生影響。

四、結論與啟示

本文從理論與實證層面對于石油市場與股票市場的互動機制進行探究，將石油市場與股票市場的互動機制分為經(jīng)濟基礎，市場傳染以及資本的跨市場流動三個方面。經(jīng)濟基礎方面，石油市場與股票市場通過與石油相關聯(lián)的公司相互影響；市場傳染方面：當某一市場發(fā)生高風險事件，不僅影響本市場，恐慌情緒也會蔓延到其他市場；資本的跨市場流動方面，石油的金融屬性和投資者的趨利行為為資本的跨市場流動提供了可能。實證方面，本文選取中美兩國股市作為樣本，首先運用格萊杰因果檢驗法檢驗股票市場與石油市場互動的方向性，結果表明，中國的股市單向地對于石油市場具有影響，石油市場對于美國股市單向地產(chǎn)生影響；其次在格萊杰因果檢驗的基礎上，運用狀態(tài)空間模型檢驗影響程度的強弱，結果表明中國股市對于石油市場的影響較弱，石油市場對于美國股市的影響較強。

本文通過梳理石油市場與股票市場的相互影響，對于這兩類市場的互動機制進行了簡略的探究，為我們正確認識國際油價的波動對于中美兩國股市的影響提供了一點幫助。

參考文獻：

[1]Michael Soucek，and Neda Todorova.Economic signifi-

cance of oil price changes on Russian and Chinese

stock markets .Applied Financial Economics.2013-

（23）

[2]從榮剛.國際油價對中國股市和石油公司影響的實證分

析[J].武漢金融.2012（07）

第4篇：郵票的故事范文

【關鍵詞】 技術形態(tài)分析 有效性 核回歸

一、引言

股票技術形態(tài)分析，作為證券投資分析的主要方法之一，一直是證券投資者經(jīng)常使用的一種工具。但這種“看圖藝術”的方式，也使得技術分析一直被詬病主觀性太強。本文試圖通過使用一種系統(tǒng)性的，科學的方法對技術分析進行定義，使用數(shù)量化的方法來度量技術分析形態(tài)，通過實證的檢驗，從而在技術分析與量化金融分析之間搭建一座橋梁。同樣，本文也嘗試增加技術分析的方法和工具，使用量化的手段進行技術分析。

二、技術形態(tài)分析的有效性研究

2.1 平滑統(tǒng)計量與核回歸

核函數(shù)為非參數(shù)方法，其函數(shù)形式是未經(jīng)設定的，因此對函數(shù)形式的約束較少，從而其具有更大的適用性。本文使用最普遍采用的核函數(shù)形式――正態(tài)核來進行權數(shù)的構造。

2.2 技術形態(tài)的自動識別技術

本文將構造一種可以使計算機自動識別價格圖形形態(tài)的算法，我們的算法包括下面三個方面：

1.通過圖形的幾何性質(zhì)定義技術形態(tài)，例如利用局部極值來確定技術形態(tài)；

2.通過給定的價格時間序列，構造核回歸估計量，這樣局部極值便可以由數(shù)值來確定；

3.分析，找出局部極值，確定每一種技術形態(tài)發(fā)生的頻率。

本文重點分析在傳統(tǒng)技術分析中常常使用的兩對技術形態(tài)：頭肩頂（HS）和頭肩底（IHS），三角形頂（TTOP）和三角形底（TBOT）。我們只需要五個連續(xù)的極值即可定義頭肩形態(tài)。

三、實證分析

在研究中，我們選取的時間跨度為2006年1月1日至2015年12月31日。在具體個股的選擇上，我們從51個證監(jiān)會股票行業(yè)分類挑選30個行業(yè)規(guī)模較大的行業(yè)，再從每一個行業(yè)中分別選取1只在行業(yè)內(nèi)具有領先地位的龍頭股票，共30只個股。我們對四種形態(tài)的頻數(shù)及收益率數(shù)據(jù)進行加總，得到下表。

從上表可以看出，在5%的顯著性水平下，三角形頂與三角形底這一對形態(tài)，其條件收益率與無條件收益率的分布具有顯著差異。而頭肩頂形態(tài)的條件收益率也與無條件收益率有顯著差異。這也表明@三種形態(tài)能夠提供有價值的信息，即此種形態(tài)出現(xiàn)會對收益率產(chǎn)生顯著的影響。

四、結論

首先，本文使用了非參數(shù)核回歸來對股票日收盤價進行擬合，得到局部極值點；然后我們則對四種形態(tài)進行了數(shù)學化的定義并實現(xiàn)了計算機的自動識別；最后，我們選取了30只具有代表性的股票與上證綜指一起，根據(jù)數(shù)學定義進行形態(tài)發(fā)生頻率的統(tǒng)計以及其收益率的描述性分析，得出結論：形態(tài)出現(xiàn)頻率最高的是頭肩形，頭肩頂與頭肩底分別出現(xiàn)664次和685次。就收益率的統(tǒng)計分析來說，出現(xiàn)次數(shù)最多的頭肩底，其收益率均值只有-0.401%；次數(shù)第二多的頭肩頂，收益率均值為0.295%。而收益率均值最高的形態(tài)為三角形底，其值為1.56%，可以看出，出現(xiàn)頻率高的形態(tài)往往收益率不高，而收益率高的形態(tài)則出現(xiàn)頻率較低。

然后，我們采用Kolmogorov-Smirnov檢驗方法，對收益率序列進行對比分析，得出結論：三角形底與頭肩頂比較顯著，我們認為三角形底確實能獲得更高的收益率，而頭肩頂只在三分之一的個股中有效，其效果不如三角形底。

【參考文獻】

[1] Andrew W， Harry M and Jiang Wang： Foundations of Technical Analysis： Computational Algorithms， Statistacal Inference， and Empirical Implementation， NBER working paper series， 2000.

第5篇：郵票的故事范文

“寶寶心里苦！”

自從2015年以來，這句來自網(wǎng)絡的感嘆語快速傳播著――從礦山老板、鋼廠老板，銀行高管、股民，到如今這句話成為深圳快遞員們的口頭禪。其實也沒什么，無非就是改革正在大河、過大關。

其他人的苦我感受得不是那么深，畢竟不曾身臨其境。我只知道股民有多苦――首先，股市見頂下跌的10個月以來，大家的股票依然在高位被套，解套尚未成功。連上萬億元的國家隊都給捂里頭了，可見這次股災有多狠。其次，這邊增量資金始終是霧里看花，進來的資金到底是長線的，還是短線的，說不清楚；而那邊IPO卻蓄勢待發(fā)，外加一刻都不曾停過的增發(fā)和配股，無一不是在抽血――股民苦的其實是這個！推倒重來的股市給我們好好地上了一課：對于市場供求關系嚴重失衡、投資理念無比荒誕、預測之風泛濫的中國資本市場，尤其是二級市場來說，回歸正途的路何其漫長。

廣大股民想要回本、賺錢的確需要些時間――尤其現(xiàn)在是依賴系統(tǒng)思考的時代，美好的愿望和單一因素不解決問題。我總結了導致股民虧損的五大原因，僅供大家參考。

第一個原因：對很多人來說，炒股其實只是在打醬油。請各位反思，炒股是你的真愛嗎？如果是，為什么那么多人做不到4小時全程盯盤呢？

“我在上班”、“我要開會”、“我得經(jīng)常出差”、“老板（或主管）動不動就過來訓話，我走不開啊”……這都是借口，其實你根本就不愛炒股！你事情那么多、那么忙，每件事都排在炒股前面了，還說你愛炒股？

有件事很感人――有一個小伙子追一姑娘，每天給姑娘寫一封信，換著花樣地傾訴自己的衷腸……整整三年，他寫了上千封的信。真是功夫不負有心人，姑娘終于被感動了――最后嫁給了天天替這位小伙子送信的快遞員。哈哈哈哈！泡妞這種事，寫信管啥用――你不是知道姑娘家的地址嗎，那還叫什么快遞??！

在二級市場里炒股，既不是“投資”、也不是“投機”，國際上標準的用語只有一個：“交易”（trading），它的意思是“在股價無時不刻的變動中，尋找價差機會”。既然你做不到4小時全程盯盤，關鍵時刻你就無法下單，底抄不到、頂又沒法逃，稍微一拖延就可能被深套，我還能說什么呢？退一步吧，開盤后的半小時（即9：30到10點）和收盤前的半小時（即14：30到15點），你能看行情并保證隨時下單嗎？如果能的話，你大致還有得救。如今上證指數(shù)在3000點附近徘徊，個股的機會已經(jīng)涌現(xiàn)出了很多（見圖-1、圖-2。說明：不是薦股）。

第6篇：郵票的故事范文

關鍵詞：國有航運企業(yè)；股票期權；激勵

一、企業(yè)股票期權初期的實證分析結果

據(jù)美國學者調(diào)查結果：1974～1986年1049個公司的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)所做的統(tǒng)計回歸結果表明，基本工資和年度獎金被認為不是一種有效的激勵機制。平均來說，公司股票市值上升了1000美元，高級管理人員的工資和獎金上升2.2美分。1980～1994年426個公司的數(shù)據(jù)回歸結果表明，公司股票市值同樣上升1000美元，高級管理人員的工資和獎金只上升0.8美分，激勵效果更弱。股票期權計劃等長期激勵制度能否有效地激勵高級管理人員，在美國學術界存在爭議。

1974～1986年1049個公司的數(shù)據(jù)回歸結果表明，當高級管理人員處于董事會直接控制之下時，公司的市值每上升1000美元，股票期權能給CEO帶來75美分的收益。此外，高級管理人員本人、家人以及相關信托公司持有的股票平均占到公司普通股的0.25%。因此，高級管理人員持有的股票價值上升2.5美元?？偠灾緝r值上升1000美元，公司高級管理人員的財富只增加了3.25美元。

雖然股票期權等長期激勵機制對高級管理人員的激勵與基本工資和年度獎金相比稍高，但是由于股票期權數(shù)以及持股數(shù)有限，公司高級管理人員的整體薪酬業(yè)績彈性僅為0.1，也即業(yè)績增加10%，高級管理人員的薪酬水平上升1%。因此，有學者認為公司高級管理人員的薪酬與業(yè)績無關。因為無論業(yè)績?nèi)绾?，他們的薪酬收入都會年年遞增。該制度只是增加了高級管理人員的薪酬水平，幫助他們成為全美國最富有的人群，卻沒有對高級管理人員形成有效激勵。

二、企業(yè)股票期權流行之后的實證分析結果

股票期權是運用期權這一現(xiàn)代交易工具為企業(yè)管理人員持股提供一種選擇權，只有在企業(yè)管理人員為企業(yè)創(chuàng)造較好的經(jīng)濟效益的前提下，企業(yè)管理人員才會行使這種權利。20世紀90年代的公司紛紛開始采用股票期權計劃，形成了股票期權的流行趨勢，股票期權的贈予額也越來越大。更重要的是以前年度未執(zhí)行的股票期權價值的變化也會對管理人員產(chǎn)生激勵因素。每年年底管理人員大多持有不同年份獲得的價格不同和執(zhí)行日期不同的股票期權，運用布萊克-休爾斯估計方程式得出所有期權的價值：

Nt是年執(zhí)行價格為的期權數(shù)；T是直至這些期權到期的月份數(shù)；τ是τ年5年期政府債券的市場收益；d是（τ-1）年的紅利；σ是對前六十個月的時期內(nèi)股票收益的估計標準差；Sτ是τ財政年度末的股價；Φ（?）是累積的標準正態(tài)分布函數(shù)。

近年來，美國經(jīng)濟學家運用1980～1994年426個公司的數(shù)據(jù)再次進行實證分析，在計量過程中加入公司股價上揚時高級管理人員持有的股票期權和股票的增值這一變量，得出了與以前的研究迥然不同的結果：高級管理人員的薪酬與公司業(yè)績是高度相關的。計算數(shù)據(jù)表明，當公司業(yè)績排名從中位數(shù)水平（即約213位）上升到前30%的水平（約126位）時，公司高級管理人員的薪酬水平上升約50%，換言之，工資水平上升了150萬美元。以1994年數(shù)據(jù)為例，業(yè)績排名在最后10%的公司的高級管理人員持有的股票期權和股票的價值減少了180萬美元，而業(yè)績最好的10%的公司的高級管理人員持有的股票期權和股票的價值增加了406億美元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)得出的公司高級管理人員的薪酬業(yè)績彈性為3.3，比前人研究所得0.1擴大了33倍，因此得出的結論是：前期的研究低估了股票期權計劃對高級管理人員薪酬激勵的影響。

三、企業(yè)股票期權兩次實證結果差異的原因

研究方法有差異。前者只計算了股票期權行權收益以及出售股票所得，沒有計入管理人員持有的股票期權以及股票在股價變動時的價值變化，因而低估了薪酬業(yè)績彈性。

研究數(shù)據(jù)較為陳舊。1974～1986年股票期權計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，因此整體薪酬業(yè)績彈性較低。

20世紀80年代開始，企業(yè)員工持股計劃日益深入人心，普遍被人們接受，為高級管理人員股票期權計劃的推開提供了生存土壤。

公司對人才的競爭也使股票期權普及化，進一步提高了整體薪酬業(yè)績彈性。20世紀90年代以來，美國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，人才市場特別是高級管理人員市場供不應求。為了吸引、留住優(yōu)秀人才，公司只有提供越來越高的薪酬。而高額的基本工資和年度獎金會引起公眾的注意和反感，相比較之下，股票期權等長期激勵機制可以將財富“隱形”轉移給高級管理人員。同時，市場競爭使各公司的薪酬制度之間還存在一種“攀比”現(xiàn)象。近20年來，隨著薪酬結構的不斷變化，股票期權等長期激勵機制在薪酬體系中的作用日益重要，在學術界和管理工作者之間已經(jīng)基本達成共識是，與基本工資和年度獎金等傳統(tǒng)薪酬機制相比，股票期權等長期激勵方案的激勵效果較好，隨著股票期權等激勵機制使用規(guī)模的擴大，整體薪酬業(yè)績彈性將會增大，整體薪酬的激勵效果會增強。

四、企業(yè)股票期權對我國國有航運企業(yè)改革的啟發(fā)

改革開放后，國有航運企業(yè)制定了一系列精神和物質(zhì)激勵措施，有一定的成效。但是近年來，由于國際航運市場的全球化競爭，國有航運企業(yè)所面臨的環(huán)境發(fā)生了很大的變化，航運企業(yè)中高級專業(yè)人才競爭非常激烈。因而，為了促進國有航運企業(yè)更好的生存和發(fā)展，我們必須重新審視和評價原有的激勵機制。具體來說，企業(yè)股票期權對我國國有航運企業(yè)改革的啟發(fā)主要包括：

（一）應盡快推廣股票期權計劃并進行可行性研究

以股票期權計劃為代表的長期激勵機制突出地運用激勵機制，它在國有航運企業(yè)中的引進將是一個有益的創(chuàng)新，管理人員能否從股票期權計劃中獲益完全取決于公司的經(jīng)營業(yè)績（或股票的市場價格），這就使企業(yè)的高級管理人員的利益與企業(yè)的命運緊緊地聯(lián)系在一起。股票期權激勵計劃基本特征包括：激勵效果具有相對持久性；激勵報酬的狀態(tài)依存性（股票期權計劃獲益必須努力工作，使自己企業(yè)的股票價格超過預定的水平，否則就毫無價值）；激勵目標的同向性（企業(yè)所得與管理人員的所得呈同向變化而不是此多彼少）；激勵對象的群體性（總經(jīng)理、經(jīng)營者群體等都可以實施）。

采用股票期權激勵機制至少有五個好處：一是可以減少成本；二是鼓勵管理人員承擔必要的風險；三是抑制企業(yè)經(jīng)營者的短期行為；四是吸引優(yōu)秀的管理人才；五是部分地解決“時限”問題。所謂“時限”問題是指管理人員接近退休時他們往往減少有價值的研究開發(fā)和投資項目，其原因是他們的收入通?；诒灸甓然蛏弦回斦甓鹊臉I(yè)績數(shù)據(jù)，而會計報表的本期只記入這些長期投資項目的支出，薪酬與業(yè)績掛鉤的結果必然對現(xiàn)任的高級管理人員的收入產(chǎn)生不利影響，長期投資項目的收益在該高級管理人員退休后才能顯現(xiàn)出來，因而有利于繼任者。若采取股票期權制，將有助于高級管理人員在退休后繼續(xù)享受股價上升所帶來的收益。

（二）國有航運企業(yè)實施股票期權計劃必須考慮企業(yè)的實際狀況

2002年中國企業(yè)報告的一項調(diào)查顯示，國有企業(yè)經(jīng)營者獲取職位的途徑情況為：“組織任命”占90.0%，“組織選拔與市場選擇相結合”為6.3%，“市場雙向選擇”僅占0.3%。這種選拔方式與現(xiàn)代企業(yè)制度的原則嚴重背離，導致企業(yè)經(jīng)營者目標與行為的嚴重錯位，這種情況下任何激勵方式都難以收到應有的效果。而且，國有航運企業(yè)引進“期權”激勵計劃這個創(chuàng)新機制，有些管理人員只看到了收益，沒有意識更大的風險和更重的責任。所以，并不是所有的國有航運企業(yè)都適合實行股票期權計劃。

在國際上，沒有完全通用的股權激勵模式，必然根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實情況量身定做。經(jīng)過多年的航運市場開放，當前國有航運企業(yè)的市場化程度各不相同，只有針對競爭性國有航運企業(yè)實施股票期權計劃，才能夠真正達到股票期權激勵的目的。在具體確定激勵力度時，一定要結合企業(yè)的市場化程度，對于市場化程度較高的國有航運企業(yè)，放手實施股票期權計劃；對于市場化程度處于中等的國有航運企業(yè)應實施受限股票期權計劃；對于市場化程度低的國有航運企業(yè)則不實行股票期權計劃?？傊瑖衅髽I(yè)實施股票期權激勵計劃的作用效果需要以市場化程度為基礎。這也是國外對股票期權激勵效果進行實證研究的一個前提。

（三）股票期權計劃并不是包治百病的靈丹妙藥

根據(jù)國外的經(jīng)驗論證，采用股票期權激勵方式的頭幾年、甚至十幾年里，并不會消除管理人員的機會主義行為，也不能徹底改變薪酬不公的現(xiàn)狀，主要原因在于國內(nèi)的市場經(jīng)濟發(fā)展剛剛起步，實施股票期權計劃還存在很多政策和法律方面的障礙。而且，大部分國有航運企業(yè)結構復雜，人員眾多，問題千頭萬緒，遠遠不是一個“股權”計劃所能短時間扭轉的。即使對企業(yè)管理人員實行股權激勵計劃的試點企業(yè)取得了不錯的效果，也并不意味著這種激勵方式適合每一個國有企業(yè)。況且，需要一段時間才能夠將股權激勵方式全面推廣開來。

如果現(xiàn)階段不顧公平和效率原則，強制性推廣股權激勵計劃未必能夠取得預期的效果。這是因為國有航運企業(yè)無論是內(nèi)部經(jīng)營觀念還是外部經(jīng)濟環(huán)境都和完全市場化有很大距離，實施股票期權計劃必須在社會經(jīng)濟環(huán)境中有一定的土壤和基礎。再加上造成國有航運企業(yè)效率低下、分配不均是許多因素的綜合作用，而各個國有航運企業(yè)的問題各有其特殊性，股票期權計劃只是部分地解決激勵制度上的缺陷，并不能夠完全消除影響國有航運企業(yè)發(fā)展的所有問題。更何況，我國市場經(jīng)濟尚在不斷的推進發(fā)展中，因而必須根據(jù)實際情況，實施股權激勵計劃更應該體現(xiàn)中國特色。

（四）在企業(yè)中有選擇地實施股票期權計劃

國外的股票期權激勵計劃屬于公司法人治理結構的一個重要組成部分，從公司法人治理結構的傳統(tǒng)和現(xiàn)狀區(qū)分主要有英國模式、大陸模式和國家所有制模式三種模式。自深圳萬科公司1993年正式開始股票期權的探索以后，北京、上海、武漢等地陸續(xù)進行了試點工作。實踐中形成了上海儀電、上海貝嶺、吳中儀表、天津泰達等幾種模式。由于條件的限制，多在上市公司中實施股票期權計劃。我國2004年以來，大型國有航運企業(yè)開始上市，越來越多的國有航運企業(yè)開始走出國門，實施跨國經(jīng)營。而且，有些國有大型航運企業(yè)在國外的分公司也已經(jīng)開始實施股票期權計劃等新型薪酬制度。因此，這些公司可以嘗試在國內(nèi)實施股票期權計劃。

在贊成實施股票期權計劃的同時，必須指出在實施過程中也要防止一些誤區(qū)。實施股票期權計劃就是要增加收入。但簡單提高工資報酬并不能徹底解決人才流失和效率低下的問題，好的薪酬制度應該讓員工覺得是公平的，覺得自己在企業(yè)內(nèi)部的待遇是公平的，與外部相比時也感到公平。因而在實施股票期權計劃過程中，要兼顧這兩方面的公平。此外，我國國有航運企業(yè)的薪酬制度運行幾十年，有許多精華是值得保留的，比如說比較人性化，以按勞分配為主也體現(xiàn)了我國以公有制為主體的社會主義特色。因此，在實施股票期權計劃的過程中，不可全盤照搬西方模式，要結合我國實際情況加以改良。

參考文獻：

1、張維迎.公有制經(jīng)濟中的委托人-人關系理論分析和政策含義[J].經(jīng)濟研究,1995(4).

2、張文賢.效率經(jīng)濟:制度創(chuàng)新的最優(yōu)選擇[J].國內(nèi)外經(jīng)濟管理,1999(4).

3、楊瑞龍.論國有經(jīng)濟中的委托關系[J].管理世界,1997(1).

4、張軍.現(xiàn)代產(chǎn)權經(jīng)濟學[M].上海三聯(lián)出版社,1991.

5、(美)約翰?赫爾.期權、期貨和衍生證券[M].華夏出版社,1997.

第7篇：郵票的故事范文

關鍵詞： 分形市場假說 有效市場假說 股票市場 價格確定

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)07-043-04

對于股票價格行為的理解是人們參與市場、把握市場和塑造市場的起點。這對于我國處于經(jīng)濟轉型時期的金融市場建設，意義尤為明顯。股票市場對資源的配置是通過價格機制來實現(xiàn)的，對股票價格行為的解釋和定價效率的研究，一直是金融投資領域中不斷爭論的熱點問題。

用統(tǒng)計方法研究股票價格與收益問題，最初出現(xiàn)于Bachelier1900年的博士論文，他重要的貢獻是認識到隨機游動過程是布朗運動，但他對其分析工作起著重要作用的假設：市場收益是獨立同分布（IID）的隨機變量，卻沒有給出足夠的實證支持。隨后，人們幾乎忽視了將統(tǒng)計分析應用于股票市場，直到1940年代，統(tǒng)計分析應用于股票市場才有了迅速的發(fā)展。Kendall（1953）年的研究再現(xiàn)了Bachelier的思想，他利用剛問世不久的計算機探求股票價格的波動模式，發(fā)現(xiàn)股票價格沒有任何模式可尋，他提出股價遵循隨機游走規(guī)律（Random walk）。經(jīng)過最初的困惑，經(jīng)濟學家們對Kendall現(xiàn)象達成了共識：價格的隨機波動，反映的正是一個功能良好，有效率的市場，而不是非理性的。之后，Cootner（1964）在其經(jīng)典文集“股票市場價格的隨機性”中。收集了一批計量分析文章，從而奠定了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的理論基礎。

一、價格的隨機游走與市場有效

有效市場假說（EMH）是主流的股票市場理論。有效市場假說實際上是信息效率理論，該理論認為，如果信息以不帶任何偏見的方式在證券價格中得到反應，那么就可認為市場是有效的。有效的股票市場意味著股票的現(xiàn)時價格充分地表現(xiàn)了對股票的預期收益，也反映了影響股價的基本因素和風險因素。Roberts（1967）根據(jù)市場價格所反映的信息集，將市場分為弱型有效、半強型有效和強型有效三種市場類型。弱型有效、半強型有效和強型有效三種市場類型分別反映的是市場的歷史價格信息、所有公開的信息及所有可知的信息（包括內(nèi)部的和私人的資料）。為了更準確地描述市場有效性理論，F(xiàn)ama（1991）將傳統(tǒng)的弱式、半強式和強式有效三個層次的市場有效性分類方法重新描述為收益預測、事件研究及私人信息檢驗三種。

EMH假定投資者是理性的、有秩序的和有條理的，人們是以因果線性的方式對信息做出反應。由于投資者對新信息立刻做出反應，所有的信息都反映在價格變化之中，每日的價格行為只同當前的信息有關，而與以前的價格無關，因而價格是獨立的隨機變量，當投資者足夠多時，收益率分布趨于正態(tài)分布且方差有限。價格的獨立假設和正態(tài)分布使得在資本市場的分析中使用概率和微積分得以正當化，在此基礎上發(fā)展起來的現(xiàn)資理論（包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、期權定價模型（Black－Scholes）和套利定價理論（APT））與IID假設（獨立同分布）和正態(tài)分布也是緊密相關的。

在有效市場理論框架下，價格的隨機游走是其最重要的組成部分，它解釋了價格的不可預測性，對有效市場假說的大多數(shù)檢驗也是考察其隨機游動的性質(zhì)。隨機游走及與之相關的收益的正態(tài)分布假設是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）的決定性的理論基礎之一，可以這樣說，沒有了價格的隨機游走，有效市場理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也就所剩無幾了。

可以看出，主流的金融計量理論基于一種線性思維，即認為相對于每一個作用，都有一個成比例的反作用，也就是認為市場是靜態(tài)的、均衡的，在這種線性思維下，價格行為的獨立性和收益分布的正態(tài)性是其必然推論。然而，如果價格行為是非獨立的、非線性的，那么，我們就需要重新審視市場的有效性問題。

對市場的有效性假說，幾乎是從其產(chǎn)生之日開始，有關的實證研究、支持的證據(jù)和質(zhì)疑就一直是金融界的熱點問題。1970年代以前，大部分實證結果都是支持有效市場假說的，然而，隨著金融市場的發(fā)展，越來越多的現(xiàn)象已無法在這一理論框架下得到合理的解釋，如收益率的尖峰和胖尾、元月效應、小公司效應、低市盈率效應、過度反應和反應不足等等。

1980年代以來，非線性經(jīng)濟學的興起，尤其是分形等理論在資本市場研究中的開展，為我們認識股票市場提供了一個新的視角，展現(xiàn)了全新的理論前景。

二、股票價格的分形研究

Mandelbrot（1982）摒棄了傳統(tǒng)歐氏幾何關于物體形狀的整數(shù)維數(shù)的表達方式，提出了對于不規(guī)則形狀用分數(shù)維數(shù)來表示。比如對海岸線長度的度量，它就既不是1維的也不是2維的，在分形的概念里，用介于1和2之間的分數(shù)表示其維數(shù)。簡單說，分形或分數(shù)維，就是沒有特征尺度卻有自相似結構及存在標度率。我們可以從看似雜亂無章的時間序列中計算其分數(shù)維來表征其結構。所謂自相似性，是分形理論的一個基本概念。這里我們還用度量海岸線的長度進行說明，如果你用一公里長的尺子去度量，可以得到一個長度；如果你用一米長的尺子再去度量，又會得到一個更長的長度；如果再用一分米長的尺子去度量，長度會更長…，這樣繼續(xù)下去，可以得到無限多個長度。因此，可以得出結論，海岸線沒有特征長度。但如果將海岸線用兩種不同的比例尺繪制，可以看到兩個圖形非常地相似，這種相似性就是自相似性（當然這種自相似性有嚴格的統(tǒng)計定義，這里只是為了便于對問題的理解而進行形象的說明）。關于不同時間標度的相似性就叫做標度不變性。沒有特征尺度和具有自相似性是分形具有的兩個基本特征。雖然分形并無統(tǒng)一的特征尺度，卻有標度率，因而存在著規(guī)律性，這就使我們發(fā)現(xiàn)并掌握其規(guī)律成為可能。Mandelbrot（分形理論的創(chuàng)立者）和后來的學者將分形理論應用于資本市場價格行為的研究，揭示了股票價格運動中廣泛存在的持久性、長期記憶性、自相似性、標度不變性等等非線性特征，表明價格行為是分形。

與主流金融計量理論的價格隨機游走和收益正態(tài)分布的假設不同，分形市場研究表明價格運動不是隨機游走，而是服從被成為“分數(shù)布朗運動”（Fractional Brownian Motion）的有偏隨機游走，收益分布也不是正態(tài)分布，分形市場框架下，用“穩(wěn)定帕累托”（Stable Paretian）分布的分形分布族來描述收益分布規(guī)律。

分數(shù)布朗運動與描述隨機游走的布朗運動的最主要區(qū)別是前者不再是獨立的增量過程，而后者是獨立的，也就是說，分數(shù)布朗運動包括了價格行為的相關和記憶特性。

在分數(shù)布朗運動中，價格增量間的相關性表示為：

CN=2(2H-1)-1

其中：CN－相關性度量； H－赫斯特指數(shù)（Hurst exponent）。

在分數(shù)布朗運動中，在時間跨度的事件之間有著相關性，因此，兩個事件相繼發(fā)生的概率不一定是50%，Hurst指數(shù)描述了這種相鄰事件發(fā)生的可能性。

Hurst指數(shù)有三種不同的類型：1）H＝0.5；2）0≤H

H＝0.5時，CN＝0，表明時間序列是隨機的和不相關的，也就是布朗運動所描述的隨機游走。

0≤H

0.5

當H不等于0.5時，觀測就不是獨立的，每一個觀測值都帶著它之前發(fā)生的事件的“記憶”。這同“馬爾可夫過程”的短期記憶不同，它是長期的，近期事件的影響比遠期的大，今天發(fā)生的事件影響未來，今天我們所處狀況是過去我們所處狀況的一個結果，這時“時間之箭”對于時間序列的進程就是有意義的。

在對資本市場價格行為的分形研究中，Hurst指數(shù)H對于研究時間序列是一個重要的統(tǒng)計量，它可以將隨機序列與非隨機序列區(qū)分開來，并對時間序列分類。其重要性還表現(xiàn)在對收益分布規(guī)律的描述上面。

人們很早就發(fā)現(xiàn)，股票收益不是正態(tài)分布，相對正態(tài)分布來說，有明顯的“尖峰”和“胖尾”(概率密度曲線在均值附近有更高的峰度值和過多的尾部觀測值)。Mandelbrot將之稱為“穩(wěn)定帕累托”（Stable Paretain）分布，即分形分布。由于其分布的密度函數(shù)難以用顯式表達，故用其特征函數(shù)表示為：

其中，λ是尺度調(diào)整參數(shù)，它表示曲線的寬度，λ>0；β是偏斜度的度量，-1≤β≤+1，β＝0時，分布是對稱的；δ是位置參數(shù)，表示均值的位置；α是特征指數(shù)，α既度量分布的尖峰程度又度量分布的胖尾程度，0

其中，m是正態(tài)分布的均值，s2是方差。因為穩(wěn)定帕累托分布關于時間在統(tǒng)計意義上是自相似的，因此該分布是分形。

可見，有效市場假說是說α必須等于2，而分形市場研究認為α可以在1和2之間取值（H在0.5～1之間取值），這一范圍內(nèi)的α對應于上面討論的具有持久性或稱趨勢增強的分數(shù)布朗運動，其特點是長期相關性和統(tǒng)計上的自相似性，這時，主流的隨機游走和正態(tài)分布是不適用的。如果股票收益表現(xiàn)出持久性，那么概率分布就不是正態(tài)分布；如果隨機游動不適用，那么大部分傳統(tǒng)的數(shù)量分析工具將是不適用的，特別是資本資產(chǎn)定價模型和作為易變性和風險度量的標準差的概念。

當0

從以上討論我們可以看出，確定Hurst指數(shù)對于分形分析有著至關重要的意義。

Hurst指數(shù)是Hurst提出的統(tǒng)計量，Hurst通過對尼羅河水位的幾十年的觀測，發(fā)現(xiàn)水位的變化并不遵循隨機游走，即不是獨立的增量過程，Hurst建立了如下的關系：

R/S=(aN)H

其中：R/S－重標極差，R是樣本的極差，S是標準差；

N－觀測次數(shù)；

a－常數(shù)；

H－Hurst指數(shù)。

將上式取對數(shù)，就得到：

Log(R/S)=HLog(N)+HLog(a)

Log(R/S)－Log(N)直線方程的斜率就是Hurst指數(shù)H。這就是Hurst提出，后來又經(jīng)Mandelbrot和Peters等學者發(fā)展完善的R/S分析（重標極差分析，Rescaled range analysis）方法的基本思想（R/S具體算法及檢驗見文獻）。

資本市場價格行為的分形研究表明價格行為存在長期記憶的特點，因此，價格不是獨立的隨機變量。同樣，價格收益率分布也不是正態(tài)分布。人們早就發(fā)現(xiàn)金融市場價格不是正態(tài)分布，而是與正態(tài)分布相比，有更高的峰值和更胖的尾部。在分形市場分析的框架下，用分形分布描述金融市場價格的這種分布特性。早在1960年代，Mandelbrot就研究了棉花的價格，發(fā)現(xiàn)棉花的價格不服從正態(tài)分布，可以用α≈1.7的對稱Levy穩(wěn)定分布，也就是分形分布來描述。，Manlegna和Stanley使用了標度從1分鐘到1000分鐘的1447514個數(shù)據(jù)，研究了美國標準普爾500指數(shù)的分布規(guī)律，得出可用分形分布來描述該指數(shù)收益分布所具有的尖峰和厚尾的分布特征的結論，他們的成果發(fā)表在著名的“Nature”雜志上。

國外學者將分形分析方法廣泛應用于包括股票市場、貨幣市場以及各種經(jīng)濟指數(shù)等在內(nèi)的金融市場的研究，將價格的分數(shù)維，長程記憶性、自相似性、標度不變性等分形特征深刻地凸現(xiàn)出來。

為了解釋股票等金融資產(chǎn)價格的分形和混沌機制，Peters（1994）提出了分形市場假說（Fractal Market Hypothesis）來作為有效市場假說的一種替論。

三、分形市場假說及其涵義

分形市場假說（FMH）對市場的解釋主要集中于信息對有不同投資期的投資人行為的不同影響上，而傳統(tǒng)的有效市場理論對此不加區(qū)分。有效市場理論假定人們是理性的投資者，對信息作出理性的反應，追求特定風險下的收益最大或特定收益下的風險最小，這意味著所有信息對所有投資者具有同樣的影響。而這正是分形市場假說與有效市場假說的不同之處。

FMH的主要觀點有：

FMH 1. 市場是由大量具有不同投資期水平的投資者組成的，即由短期和長期投資者組成；

FMH 2. 信息對短期和長期投資者具有不同的影響；

FMH 3. 價格是短期技術性的交易和長期基本價值評估的綜合反映；

FMH 4. 當短期投資者和長期投資者對信息的評估不同時，市場保持穩(wěn)定。當市場上的投資者的投資期趨于相同水平時，市場趨于變得不穩(wěn)定了。

簡言之，EMH假定投資者是價格的理性接受者，價格反映了所有信息，所有信息對投資者的影響相同，在投資者足夠多時，這導致了隨機游走和正態(tài)分布。而FMH認為投資者是根據(jù)自己的投資期評估信息的，正是由于短期投資者和長期投資者對信息的評估不同，信息的分布也是不均勻的。所以價格并不是反映所有的信息，而是只反映對特定投資期的投資者有用的信息。價格正是短期和長期投資者根據(jù)對市場信息的不同評估而進行的投資活動的混合結果，這導致了價格具有自相似的分形特征。市場的穩(wěn)定性取決于不同投資期的投資者對信息評估的趨同程度。

分形市場假說作為對有效市場假說的替論，它把市場價格行為與不同投資期水平的市場參與者行為聯(lián)系起來，來解釋市場的穩(wěn)定性，價格的突變性及由此引起的資本市場的價格的分形結構，為人們對市場的認識提供了一個新的和非常有吸引力的理論視角，也啟發(fā)我們從非線性和分形的視角重新思考股票市場的有效性問題。

四、從分形市場假說看股票市場定價的有效性問題

傳統(tǒng)的統(tǒng)計方法和工具強烈依賴于獨立假設和正態(tài)分布，對于揭示價格行為的持久性和記憶性等非線性特征無能為力，而對金融市場的非線性研究正是指出了價格行為的長程相關性和有序性，也意味著在主流有效市場假說意義下的市場的無效性。

非線性方法揭示的金融市場價格的非線性動力學機制，對于我們理解金融市場有效性的最大的啟示，就是將“時間之箭”納入了價格行為研究的視野。價格行為的對初始條件的敏感、路徑依賴、長期記憶和自相似性，告訴我們“時間之箭”與價格行為是息息相關的，而在主流金融理論中，由于假定人們對信息的反應是理性和線性的，因此時間對于價格行為是均勻的，無意義的。

股票市場定價的有效性，必定是要同特定的時間標度和特定時段聯(lián)系在一起的，否則是無意義的。股市上每種股票的價格的本質(zhì)是它們作為相對價格而存在，即相對于其它所有股票的價格而存在，股市通過它，表達出對它所代表的企業(yè)的評估。說甲股票值5元是沒有意義的，除非知道乙股票值10元、丙股票值20元，只有這樣我們才可能談論甲股票是否正確評估的問題，才可能談論甲股票的價格是否有效的問題。而市場是根據(jù)與該企業(yè)相關的各種信息來確定一只股票的相對價格。各種信息傳進股市，使相關行為人形成關于該企業(yè)的經(jīng)營狀況及可能的財務結果的預期，拿這些預期與別的上市公司的同類預期相比較，就可以給定股票的相對價格。各種信息不斷地涌入股市，由于投資者對信息的非線性反應，決定了市場對這些信息的反映與反應需要時間，因此，股票的相對價格總是在走向合理的過程中。

由于股票的價格變動是互為信息的，這決定了股票相對價格走向合理的過程的非同步性，在某一特定的時間標度里，比如年、月或日，市場中股票的相對價格總會有被錯誤定價的，其原因是人們對信息的反應是以非線性的方式做出的。

綜上所述，股票市場對于股票的定價是相對有效的，股票市場的相對有效性就是在一定時間標度下的特定時段內(nèi)，不同股票定價的相對正確程度。這也是筆者對“時間之箭”對于股市有效性的意義的理解。

股票價格行為歸根結底是反映了投資者的行為，不同投資期的投資者對信息的不同評估及其趨同程度的不同，使股票價格行為在不同時間表現(xiàn)出不盡相同的特點，也使股票定價的有效程度有所不同。因此，我們更應該以動態(tài)的、相對的方式去理解股票市場價格行為，而不僅局限于靜態(tài)、絕對和均衡的思維方式。

參考文獻：

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4.黃小原、莊新田、張泉，標度無關性及其在股市波動中的應用，《東北大學學報》（自然科學版），2001，6

5.史永東. 中國證券市場股票收益持久性的經(jīng)驗分析[J]. 世界經(jīng)濟, 2000, 11: 29-33.

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第8篇：郵票的故事范文

【關鍵詞】　私有化；　股票回購動機；　管理層激勵

一、問題的提出

2012年2月21日阿里巴巴網(wǎng)絡有限責任公司（后簡稱：阿里巴巴）聯(lián)合公告，建議以協(xié)議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。這是繼開創(chuàng)我國以退市為回購目的的中石油回購行動后又一波謀求私有化的事件，信息一經(jīng)公布便引起各方關注。一方面，股票回購的資本運作從國有企業(yè)向民營企業(yè)縱深發(fā)展，這確實反映出我國資本市場正逐步發(fā)展、日趨成熟；另一方面，兩事件有著不同的背景，阿里巴巴回購事件可以視作近年我國在外上市企業(yè)私有化浪潮的縮影。

上市公司給出的私有化理由大致可歸納為四點：繁重的公共監(jiān)管制約公司戰(zhàn)略調(diào)整、持續(xù)的低迷股價減少股東財富、退化的融資功能限制業(yè)務增速以及高昂的上市成本約束管理激勵。簡單地說就是企業(yè)創(chuàng)始人統(tǒng)一所有權與經(jīng)營權、有效降低成本，以圖“松綁”企業(yè)，釋放其競爭力，追逐效率。

社會公眾普遍對股票回購私有化的動機有所疑慮，從經(jīng)濟人假說和成本效益原則考慮，“私有化”適應戰(zhàn)略調(diào)整口號下的阿里巴巴股票回購事件可能包含著要約人動機，而這個動機是有考慮彌補私有化不確定性和高成本的缺陷，很可能股票回購的資本運作布局存在長期性，甚至可能帶有“利己”追求。

因此，本文試圖通過阿里巴巴進行股票回購動機假說的驗證，對上市公司私有化行為背后的回購動機進行探討。

二、案例介紹

（一）公司概況

阿里巴巴為全球領先的小企業(yè)電子商務公司，也是阿里巴巴集團的旗艦業(yè)務。阿里巴巴在1999年成立于中國杭州市，現(xiàn)在主要通過旗下三個交易市場協(xié)助世界各地數(shù)以百萬計的買家和供應商從事網(wǎng)上生意，讓小企業(yè)更易建立和管理網(wǎng)上業(yè)務的綜合平臺，并向國內(nèi)外貿(mào)易商提供多元化服務。全球范圍內(nèi)現(xiàn)共設有70多個辦事處。

（二）回購事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集團控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司私有化》（后簡稱：《要約私有化公告》）中表示建議以協(xié)議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。

1.公示數(shù)據(jù)說明采取了較高的溢價以每股13.5港元進行回購。

2.公示持股份額：總股份數(shù)5　002　039　375股，要約人占52.21%，一致行動且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其為要約人的全資附屬公司持有），余下的為計劃股數(shù)（需要投票表決的）占27.03%。

3.要約人擬利用一個由銀團（即澳盛銀行集團有限公司、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行有限公司、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實業(yè)銀行香港分行）提供的外部債務融資并結合要約人的內(nèi)部現(xiàn)金資源。

4.人事設置：由獨立非執(zhí)行董事牛根生先生和郭德明先生組成。馬云先生和蔡崇信先生作為要約人不參加，鄒開蓮女士和岡田■良先生由與要約人一致行動的人（分別為雅虎和軟銀）所提名獲委任擔任本公司的非執(zhí)行董事，也不參加。鑒于崔仁輔先生和關明生先生在要約人中擁有重大權益，他們不會成為獨立董事委員會的成員。

5.附注：失敗后一年不得再要約。計劃不會以可能的雅虎交易完成為先決條件，而要約人亦不會訂立任何以計劃生效為先決條件的有關可能的雅虎交易的協(xié)議。

考慮到相對當前估計回購的豐厚溢價、小股東的分散以及繼續(xù)盈利和股價走低的前景，該私有化提議可能會成功①。股東有機會從吸引人的溢價中獲利，無需承擔新的商業(yè)策略導致的不同風險。然而，在香港也曾多次出現(xiàn)少數(shù)股東聯(lián)合起來反對私有化、以尋求更好條件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一個原因是為了給業(yè)務結構調(diào)整帶來更大空間，擺脫作為上市公司承受的壓力；另一個擔憂是，阿里巴巴的商業(yè)模式高度依賴中國的中小型出口企業(yè)，而后者正在更嚴苛的出口和信貸環(huán)境中掙扎。因此，私有化并消失在公眾的關注之外將會讓阿里巴巴擁有更大的靈活性，專注于利潤更高的業(yè)務，主要是其旗下人氣很高的購物網(wǎng)站淘寶網(wǎng)（Taobao）。

作為投資者，關注的是自己投入與利得，面對分享其長期收益可能性的終結，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、動機分析

股票回購興起于20世紀70年代，作為西方資本市場一種常見的利益分配政策，其股票回購動因也漸漸成為理論界研究的熱點，先后流行過各種假說：信號假說、收購防御假說、杠桿假說、過于資本假說、管理層動機假說等。

Amy.K（2000）將五個動機假說通過構建回歸模型綜合評價對動機因素的貢獻，也是本案例主要借鑒的思路。

（一）信號假說

信號假說認為回購反映了管理層向股東的信息引導，通常溢價收購作為管理層認為公司被低估的標志。因為股票回購的時點選擇能帶來極大的靈活性，公司能夠等到它們的股票被低估時再提出收購，所以又與其投資策略緊密聯(lián)系。信號假說建立的前提就是內(nèi)外的信息不對稱，信息越不對稱，信號假說的可信度越強。通常而言小公司，因其極少被分析師、媒體關注，所以可以選取公司規(guī)模作為一個參考指標（本文用總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量）；對較高市值賬面比的公司而言，低估的可能性較少；同時還可以考慮一些其他的數(shù)據(jù)，例如無形資產(chǎn)、產(chǎn)品研發(fā)支出等未來表現(xiàn)的體現(xiàn)值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述數(shù)據(jù)來自阿里巴巴2007至2011年年報，以及通達信軟件?？v向來看，2011年同2008年一樣較其他年份表現(xiàn)不佳，市值賬面比以及市盈率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，總資產(chǎn)同產(chǎn)品研發(fā)支出增長率放緩。橫向比較相關數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除市盈率外均高于行業(yè)平均水平。市場對阿里巴巴的認可程度確實有所下降，但股價被低估的說法也不充分。

私有化消息公告后，市值賬面比和市盈率都有顯著提高，分別為7.219和33.2，增幅為30.6%和32.64%，這是私有化公告提振股價效應的證實。假設它于6月19日回購成功，并且公布其2012年中報，還可以簡單對比它的凈資產(chǎn)收益率和每股收益觀察股票回購是否長效地提升了公司價值。如果私有化失敗，即私有化的不確定性和高成本的直接表現(xiàn)。

（二）收購防御假說

這點涉及公司與外部競爭者的關系，回購作為反收購的武器是能夠直接增加股價，但發(fā)生的可能性基于公司成為高危險的收購目標。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮動籌碼落入進攻企業(yè)手中，不過，由于回購的股票無決定權，回購后須轉賣給穩(wěn)定股東才能達到預期效果。根據(jù)目前收集的信息，阿里巴巴網(wǎng)絡有限責任公司回購行為無反收購因素動機。這點也可以由5月25日計劃達成后要約人有無再轉賣股票得以驗證。

（三）杠桿假說，回購與資本結構

MM理論認為，在一定范圍內(nèi)，隨負債比重的上升，公司綜合資本成本會下降，即公司的籌資決策目標是達到最低加權平均資本，提高財務杠桿。這是因為一般而言，中長期債務資本成本最低，而普通股票資本成本最高。但是，過度舉債又會增加財務風險。公司往往權衡這兩方面來保持各種資金來源的最佳比例關系。所以，公司的資本結構也會影響其回購計劃。

因而可以考查它的資本結構比例和資產(chǎn)負債率：（表3）

總體上來看，阿里巴巴一直致力于優(yōu)化資本結構，降低普通股權益比重，追求較低的加權平均成本，即使2011年存在反向變化，資產(chǎn)負債水平也顯著性高于行業(yè)水平，說明資本結構因素對它回購計劃影響較小。

（四）過余資本假說，回購與分配

阿里巴巴的現(xiàn)金供給與回購計劃的現(xiàn)金需求的關系：僅考慮占總股數(shù)27.03%的計劃股數(shù)（不考慮股權計劃），每股13.5港元，折合大約為148億元人民幣，而它在2012年第一季度業(yè)績報告中披露的3月底現(xiàn)金及銀行存款達116.987億元加上此次收購為LBO，有銀團共同承擔，所以不存在現(xiàn)金缺口的巨大風險。一般還需要考查經(jīng)常性經(jīng)營的自由現(xiàn)金流作為參考指標。

當公司資本超過投機可能時，公司即可以選擇將多余部分以現(xiàn)金或其他方式分配給股東?；刭徳谶@點意義上很像支付股利，有多余現(xiàn)金流的公司可以回購股票還出于稅收的考慮，資本所得稅通常比股利收入稅要低，此時常稱為資本收益型的現(xiàn)金股利。但是，香港的稅法規(guī)定未對股息征稅，不存在兩者具體的數(shù)值差異，所以在本案例中不能認為股票回購動機有現(xiàn)金股利替代，滿足過余資本的假說。

（五）管理層動機假說，回購與補償

現(xiàn)代企業(yè)的管理層激勵表現(xiàn)形式傾向于用股權替代分紅的方式。一般而言回購有以下好處，不會稀釋每股收益致使反映在報表上，這是因為行權股票往往來自庫藏股，所以股票期權的補償會因回購而獲益，但是案例中不存在庫藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特別是股權報酬支出部分的情況；然后比較兩年的利潤以及留存收益用途，發(fā)現(xiàn)股票回購政策的長期性；最后模擬出分析回購成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)情形。（表4）

2011年報表披露的董事會酬金有2010及2011兩年數(shù)據(jù)，總體來看管理層激勵偏好股權報酬，占比兩年分別高達89.66%、82.20%，執(zhí)行董事的該項比例略高于董事會其他成員，且2011年較2010年差距有所提高，分別為2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。從時間上看，2011年的管理層激勵金額較2010年有27.43%的減幅，其中股權激勵的減幅更是為33.47%。考慮2011年的利潤增幅18.80%事實難以解釋。

再仔細觀察其2011與2010年的利潤用處，除了2010年特殊的現(xiàn)金股利外，主要的區(qū)別體現(xiàn)在贖回股票的投入上，回購數(shù)差距達37倍，贖回金額也高達20倍。實際上2008至2011年，阿里巴巴每年都在贖回股票并立即注銷，具體如表5所示。

上述數(shù)據(jù)反映了阿里巴巴回購政策的長期性。除了2010年（市場價格較高是一個制約因素）外，贖回股數(shù)都是逐年攀升的，特別是2011年購回注銷股數(shù)。股票回購資本運作的布局初現(xiàn)端倪，無一不指向確保私有化要約的成功，根據(jù)私有化公告數(shù)據(jù)，整理如表6。

回購成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)，將高達148至159億元人民幣，其中馬云、蔡崇信個人將獲得16.8億元和0.34億元，董事酬金只能算做蠅頭小利（轟動一時的阿里巴巴CEO陸兆禧2011年的董事酬金為4　700萬元）。阿里巴巴股票回購動機的“利己”因素顯現(xiàn)。

四、結果分析以及不足

收購防御假說、杠桿假說以及過余資本假說在本案例的解釋力有限，信號假說包含了一定出于彌補私有化不確定性和高成本不足的動機考慮，但更重要的是管理層激勵，股票回購對管理層的直接補償數(shù)額巨大，觀察它歷年來的回購政策也能發(fā)現(xiàn)其資本運作布局的長期性。該案例得出的結果對理解同類型在外上市公司的私有化行為的動機有一定的幫助。

案例的動機分析，同大樣本的數(shù)據(jù)分析相比更易受主觀影響，結論的可信度較低。后期會考慮作這23家在外上市公司的私有化過程，探索共性與個性，得出更有說服力的結論。這次私有化浪潮由在外上市的中國企業(yè)掀起，沒有中國較嚴苛制度的約束。其實歐美各國為了實現(xiàn)管理層持股制度，早就紛紛修改公司法，放寬限制，管理人員持股比例有所上升，降低成本。這樣，越來越普遍的私有化退市行為，從資本運作的角度看，無可厚非，但從品牌發(fā)展的角度來看卻是一場信任危機。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面臨挑戰(zhàn)——如何保護股民的合法權益，高位買進的中小股民將隨著阿里巴巴的退市而徹底失去翻盤機會，成為阿里巴巴發(fā)展的墊腳石，那么再次上市之時，品牌價值必然受影響。企業(yè)能從資本市場的誘惑進行理性回歸嗎？作這樣一種設想：漂泊在外的中國企業(yè)，經(jīng)過股票回購私有化這般涅■而生回歸A股，隨著國內(nèi)資本市場日趨成熟，并與國際資本市場接軌，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷國內(nèi)。這將是資本市場制度深刻變化的表現(xiàn)，成熟的資本市場不能是圈錢者的天堂，也不該是投機者的樂園，上市與退市將成為未來資本市場變遷的新動力。

【參考文獻】

[1]　薛爽.以退市為目的股票回購時間選擇與定價影響因素——中石油回購旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信會計學院學報，2008（3）.

[2]　Amy　K.　Dittmar　，Why　Do　Firms　Repurchase，The　Journal　of　Business，Vol.73，No.3，（July　2000），pp.331-355.

第9篇：郵票的故事范文

關鍵詞：股票收益率；隨機游走模型；GARCH-M模型；VAR

1 研究背景

2015年，中國股市的兩次大跌成為近期全球市場上備受關注的事件。兩個周五的黑色暴跌，前次跌停近千股，不過一周的時間，后次又跌停了兩千股，在世界股市歷史上實在罕見。股票市場的波動性和高風險，一直以來都是股市研究的重要課題。本文選取滬深300指數(shù)，作為研究股市收益與風險的對象。它是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)，具有良好的市場代表性，不僅能反映我國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，而且能夠作為投資業(yè)績的評價標準，推動指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在對中國的股指波動性和風險性研究中，李存行（2008）等利用自回歸條件異方差（ARCH）模型對股指收益率進行預測；黃勇兵（2008）等利用歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法對滬深300指數(shù)的VAR風險進行測量，比較分析得出蒙特卡羅模擬法比較符合滬深300指數(shù)的VAR測量；江濤（2010）通過應用GARCH模型和半?yún)?shù)模型對上證指數(shù)的日收益率進行計算，GARCH模型下的VAR方法更有效地揭示市場風險；楊夫立（2012）運用GARCH模型，分析了對數(shù)收益率時間序列在正態(tài)、學生t和廣義誤差 GED三種分布下的不同VAR計算方法，對樣本基金收益率進行風險評估。

2 理論基礎

2.1 隨機游走模型

在時間序列分析和建立金融模型時，經(jīng)常用隨機過程來刻畫金融資產(chǎn)的變動。隨機過程的概念是：設E是隨機試驗，Ω={w}是它的樣本空間，T是一個參數(shù)集。若對于每一個t∈T，都有隨機變量X（t，ω），ω∈Ω與之對應，則稱依賴于t的隨機變量X（t，ω）為隨機過程。

將收益率看作隨時間變化的隨機變量，記為r（t），其中t為時間指標。在任何時點上（即t=1，2，…n），r（t）為單個隨機變量。隨機變量族{r（t）}定義了一個隨機過程（或隨機函數(shù)）。

2.2 GARCH-M模型

為了刻畫金融資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)波動性特征，恩格爾提出了自回歸條件異方差模型進行建模，描述股票市場的波動聚集性和持續(xù)性。對于ARCH模型，一般有如下形式：均值方程為：rt=μt+ut條件方差為σ=α0+α1u+α2u+αqu但ARCH模型存在滯后長度q的選取以及違反系數(shù)非負數(shù)的約束等問題。針對金融時序的經(jīng)驗分布的尖峰厚尾性，Bollerslev創(chuàng)立了廣義自回歸條件異方差模型（GARCH模型）。它有效地彌補了有限樣本下的模型計算效率及精度上的不足。對于GARCH（p，q）模型，均值方程為：rt=μt+ut條件方差：σ=α0+α1u+α2u+αqu+β1σ+β2σ+…+βpσ，p為自回歸GARCH項的階數(shù)，q為ARCH項的階數(shù)。在實證研究中，GARCH（1，1）模型能模擬許多時序數(shù)據(jù)，能夠較好地解釋股票收益波動性。

金融理論中的大多數(shù)模型都假設投資者應該為承擔額外的風險而獲得更高的收益，處理這一問題的方法之一是設定金融資產(chǎn)的收益可以部分風險由其風險決定。因此，可將金融資產(chǎn)收益率的條件方差引入到GARCH模型中，即GARCH-M模型。GARCH-M模型的其中一種形式為：rt=μt+δσt+ut

2.3 VAR

VAR即風險價值，具體指的是金融資產(chǎn)在面臨“正?！钡氖袌霾▌訒r，相信自己的資產(chǎn)組合可能遭受的最大損失。VAR風險價值方法不僅包括了正常市場情況下的全部風險因子信息，而且包括了風險因子造成的最大可能損失。它取決于三個因素：一是概率水平p，二是所持有的期限，三是期望概率密度函數(shù)。VAR的計算：將GARCH-M中的條件方差代入VAR計算公式中，得到如下的公式：VARt=Pt-1Zα，其中Pt-1是前一期的資產(chǎn)價格，Zα是置信水平為1-α的相應分布的臨界值；ht是收益率序列的條件方差。

3 實證結果

3.1 滬深300指數(shù)日收益率序列的數(shù)理分析

滬深300指數(shù)，作為反映滬深兩個市場的“晴雨表”，是由滬深證券交易所聯(lián)合編制，旨在使其作為評價投資業(yè)績的標準，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎條件。通過研究滬深300指數(shù)的VAR指標，衡量中國證券市場的投資價值。

樣本區(qū)間：2002年1月4號-2015年12月21日。

3.1.1 平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)對數(shù)收益率ADF單位根檢驗得到臨界值在1%、5%、10%水平下的值分別為-3.432246、-2.862263、-2.567199，而ADF統(tǒng)計值為-31.11309，因此，分別對應在99%、95%、90%水平下拒絕原假設，即滬深300指數(shù)收益率時間序列平穩(wěn)。

3.1.2 收益率序列特征分析

由圖1可以看出，時間序列的偏度為-0.208194，峰度為6.446693，而在正態(tài)分布下，峰度與偏度分別為3和0，顯然該序列不滿足正態(tài)分布，存在著左偏和明顯的尖峰重尾特征。JB統(tǒng)計量數(shù)值（1578.441）非常大，其相應的p值非常小，從而認定該序列不服從正態(tài)分布。

3.1.3 隨機游走模型

3.1.3.1 隨機游走模型的建立

從所估計的方程來看，t的估計值為0.023085>0，滿足模型要求，說明金融資產(chǎn)收益率應該與風險成正比，對于風險較高的資產(chǎn)，投資者要求較高的收益就必須對風險進行補償，同時也表明市場預期風險每增加1%時，會導致預期收益率相應增加0.023085%。

3.1.4.2 GARCH-M模型分析

從模型殘差的ARCH LM檢驗結果可以看出，檢驗統(tǒng)計量Obs*R-squared=3.356355，其概率值P為0.9485，因此不能拒絕“殘差不存在ARCH效應”的原假設，即可認為殘差序列不存在條件異方差。

根據(jù)收益率序列R的預測值，其動態(tài)預測結果具有平直的結構，這是因為rt=0.023085t的t值非常小，各期的預測值都在零值周圍。紅色虛線表示在收益率R的置信水平95%下，隨著預測期的增加，置信區(qū)域平直，趨于穩(wěn)定。下方圖形為條件方差的預測結果，不難發(fā)現(xiàn)條件方差的預測值陡峭增加，最后收斂于0.00312-0.00316之間的某個值，即收斂到無條件方差。

從表1可以看出，2008年滬深300指數(shù)的VAR值最大，而2005年末2006年年初的VAR值最小。這一結果表明，2008年的滬深300指數(shù)風險最大，投資者遭受的損失最大，而2005-2006年，滬深300指數(shù)風險最小，投資者遭受的損失最小。產(chǎn)生這一結果的原因是，2007年次貸危機已經(jīng)產(chǎn)生，2008年金融市場已經(jīng)開始不穩(wěn)定，而2008年9月15日，金融危機爆發(fā)。2008年9月16日，滬深300指數(shù)的VAR為89.09340044，并不是很高，可能存在政策因素、經(jīng)濟活動的滯后因素等。2005-2006年，中國股市穩(wěn)定，保持著健康發(fā)展的態(tài)勢，風險較低。

3.2 小結

通過上面的模型分析，可以得出以下結論：

①滬深300指數(shù)的收益率時間序列可以用隨機游走模型刻畫，但存在著明顯的ARCH效應，收益波動幅度較大。滬深300指數(shù)的收益率時間序列具有明顯的波動聚集和尖峰厚尾特征，通過模型建立，采用GARCH-M模型能有效消除ARCH效應。

②利用GARCH-M模型對滬深300指數(shù)的收益率序列進行預測，預測結果與實際擬合較好。

③運用GARCH-M模型對滬深300指數(shù)的VAR進行計算，發(fā)現(xiàn)2008年的VAR值普遍較大，2005-2006年的VAR值普遍較小，與經(jīng)濟形勢相符。

參考文獻：

[1]李存行，張敏，陳偉.自回歸條件異方差模型在我國滬市的應用研究[J].數(shù)學的實踐與認識，2008，38（8）：1-6.

[2]江濤.基于GARCH與半?yún)?shù)法VAR模型的證券市場風險的度量和分析：來自中國上海股票市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2010，6.