債務(wù)融資方式精選(九篇)

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第1篇：債務(wù)融資方式范文

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)融資；銀行貸款；企業(yè)債券

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)06-0143-04

[作者簡介] 陳 巖，北京聯(lián)合大學(xué)應(yīng)用文理學(xué)院講師，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為金融中介、企業(yè)債務(wù)融資。(北京 100083)

一、問題的提出

可供企業(yè)選擇的債務(wù)融資方式通常有兩種：銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券。根據(jù)相關(guān)理論，企業(yè)在作出債務(wù)融資決策時通?？紤]的因素主要有：(1)融資成本；(2)再談判收益；(3)信息收益或者信息成本。這些因素并不是相互獨立的，而是綜合作用于企業(yè)的融資決策。在本文，我們不考慮融資成本和再談判收益因素，忽略前者是因為：有足夠的文獻已經(jīng)證明，與銀行貸款相比較，發(fā)行企業(yè)債券的融資成本具有較強的規(guī)模效應(yīng)。蔣屏(2004)的實證研究表明，由于發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模和利率的限制，在我國發(fā)行企業(yè)債券的融資成本要低于銀行貸款。單純考慮融資成本，企業(yè)應(yīng)該傾向于選擇發(fā)行企業(yè)債券。但實際情況卻并非如此。企業(yè)在作出債務(wù)融資選擇的時候，是綜合考慮各種因素的，融資成本只是其中的一個因素。忽略后者則是出于迫不得已：再談判收益取決于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益、再投資收益率和企業(yè)資產(chǎn)清算價值。陳巖(2007)[1]構(gòu)造了一個企業(yè)債務(wù)融資的不完全契約模型，對兩種債務(wù)融資方式進行了比較分析，證明資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)，再談判帶來的收益越高。在國外的文獻中，衡量資產(chǎn)專用性的變量主要是行業(yè)虛擬變量，在我國，由于發(fā)行企業(yè)債券有明確的行業(yè)限制，即行業(yè)虛擬變量受到控制，所以，我們無法驗證資產(chǎn)專用性對企業(yè)債務(wù)融資選擇的影響。

本文試圖在理論分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上，為我國上市公司的債務(wù)融資決策提供一些經(jīng)驗性的結(jié)論。

二、債務(wù)融資方式的比較分析

一般情況下，企業(yè)債務(wù)融資方式主要有銀行貸款和企業(yè)債券兩種，為了更好地理解和分析問題，我們沿用阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)[2]開創(chuàng)的金融契約理論的分析框架，將債務(wù)融資的兩種方式――銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券――視為兩種不同的債務(wù)融資契約。所謂金融契約理論，是建立在不完全契約理論基礎(chǔ)上的，該理論認為金融交易本質(zhì)上是交易雙方就財產(chǎn)權(quán)利所作的契約安排，一方將現(xiàn)有的財產(chǎn)權(quán)利有條件地轉(zhuǎn)讓給另一方，另一方則承諾在未來以約定的方式給予補償。鑒于此，每一種融資方式都可以被視為是一種權(quán)利契約，而金融活動則是通過各種金融契約來完成的。由不完全契約理論我們知道，金融契約是不完全契約，存在著不能正常履行的風(fēng)險，因此，企業(yè)控制權(quán)如何配置至關(guān)重要。金融契約理論的基本思想就是通過設(shè)計最優(yōu)融資契約，合理配置企業(yè)的控制權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)在格魯斯曼和哈特(中文版，1996)分析企業(yè)縱向一體化問題的不完全契約模型中導(dǎo)入財富約束，分析了企業(yè)控制權(quán)的不同配置對企業(yè)價值的影響，得出了債務(wù)融資契約是與有效的企業(yè)控制權(quán)相機配置相對應(yīng)的最優(yōu)融資契約的結(jié)論。

債務(wù)融資契約是一種依存于企業(yè)收益狀態(tài)的控制權(quán)相機配置機制，它能夠充分發(fā)揮作用的前提條件是存在一個充分有效的企業(yè)破產(chǎn)機制。無論何種形式的債務(wù)融資契約本質(zhì)上都是一種依存于企業(yè)收益狀態(tài)的控制權(quán)相機配置機制：當(dāng)企業(yè)投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益能夠確保債權(quán)人獲得約定的固定收益時，企業(yè)的剩余控制權(quán)配置給股東或者管理者；當(dāng)企業(yè)投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益無法償還債權(quán)人約定的固定收益時，企業(yè)的剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，由債權(quán)人決定是否對企業(yè)進行清算。盡管如此，兩種債務(wù)融資契約還是存在著重大區(qū)別，主要體現(xiàn)在：當(dāng)債務(wù)到期時，初始債務(wù)融資契約是否可以再談判。一般而言，發(fā)行企業(yè)債券無法進行再談判，構(gòu)成了企業(yè)的“硬債務(wù)(hard debt)”；而銀行貸款可以再談判，相對而言是企業(yè)的“軟債務(wù)(soft debt)”。這主要是因為銀行貸款的債權(quán)人只有一個(或者少數(shù)幾個)，所以再談判的成本小；而發(fā)行企業(yè)債券融資的債權(quán)人數(shù)量眾多且分布分散，再談判的成本很高，甚至幾乎是不可能再進行談判。

根據(jù)哈特――穆爾(Hart and Moore，1998)[3]的研究，再談判具有帕累托效應(yīng)，可以避免債權(quán)人對凈現(xiàn)值為正的投資項目進行非效率清算以及由此導(dǎo)致的投資不足問題。再談判收益取決于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益、再投資收益率和企業(yè)資產(chǎn)清算價值，一般而言，資產(chǎn)專用性越高，清算價值越低，所以資產(chǎn)專用性高的企業(yè)應(yīng)該選擇銀行貸款。根據(jù)利蘭和拜爾(Leland and Pyle，1977)[4]以及戴蒙德(Diamond，1984)[5]的研究，相對于發(fā)行債券而言，銀行貸款能夠有效地克服搭便車和重復(fù)監(jiān)督的問題，從而節(jié)約對企業(yè)進行監(jiān)督的成本，帶來信息收益，并減少資產(chǎn)替代和投資不足的問題。所以，那些信息不對稱程度相對比較嚴重的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款。一般說來，小規(guī)模、高風(fēng)險的企業(yè)信息不對稱程度相對較高，所以更傾向于選擇銀行貸款。同時，銀行貸款的缺陷在于較高的監(jiān)督水平，以及由于信息壟斷造成的對某一關(guān)系銀行的過分依賴，所以對于那些有良好資信水平的大企業(yè)而言，只有在企業(yè)價值被市場嚴重低估的時候才會選擇銀行貸款。那些擁有好的投資機會和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)(托賓Q值比較高)，不需要外部監(jiān)督，所以，企業(yè)會選擇發(fā)行企業(yè)債券；財務(wù)杠桿高的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款，這是因為對財務(wù)杠桿高的企業(yè)而言，新的借款相對風(fēng)險比較大，管理者更需要銀行監(jiān)督。

總之，通過上面的理論分析，我們得出這樣的結(jié)論：那些規(guī)模大、績效好、具有有價值的投資機會或者有價值的資產(chǎn)、財務(wù)杠桿比例比較低的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券融資；而那些資產(chǎn)專用性強、規(guī)模小、企業(yè)價值低的企業(yè)則可能更大程度上依賴于銀行貸款來籌資。

三、研究設(shè)計

1.樣本篩選

國外研究企業(yè)債務(wù)融資選擇的實證研究文獻比較多(Hoshi et.，1993、Johnson，1997、Krishnaswami et.，1999)[6][7][8]，在國內(nèi)這卻是一個完全空白的研究領(lǐng)域。究其原因，首先是由于無法排除制度因素對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，其次是由于發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)量比較少，客觀上無法滿足最小樣本容量的要求。本文在做實證研究時，也遇到了這兩個問題。債券發(fā)行的制度約束導(dǎo)致了經(jīng)驗性(empirical)問題，我們無法解釋那些規(guī)模大、有較高市場價值、低杠桿、高盈利的企業(yè)公開發(fā)行債券是自身的選擇，還是因為只有這樣的企業(yè)才有資格發(fā)行企業(yè)債券。為了解決這個問題，我們把樣本限制在那些擁有相同融資選擇的企業(yè)上。限制那些有相同選擇的樣本是避免偽相關(guān)的有效方法，但這種方法也有它的缺點，就是有效樣本非常有限，以至于很難得出統(tǒng)計推論。

為了限制那些大致上有相似融資選擇的企業(yè)，我們把總樣本限定在那些2000-2004年每年都滿足國家有關(guān)法規(guī)規(guī)定的發(fā)債主體要求(包括規(guī)模限制、行業(yè)限制、盈利水平限制)的上市公司(共429家)。從總樣本中，我們分離出那些在2000-2004年有未償付企業(yè)債券的上市公司(共69家)作為樣本一。另外，我們把剩下的360家具有發(fā)債資格，但是卻沒有發(fā)行企業(yè)債券(包括可轉(zhuǎn)債)的企業(yè)作為控制樣本二，與樣本一進行比較。本文的數(shù)據(jù)主要來自于天相數(shù)據(jù)庫，初選樣本包括滬深兩市所有的A股上市公司，選取的數(shù)據(jù)窗口為2000-2004年。在混合樣本中剔除數(shù)據(jù)缺失和特異的觀測值，得到樣本一(發(fā)債企業(yè))觀測值個數(shù)為106個，樣本二(未發(fā)債企業(yè))觀測值個數(shù)為1643個，樣本一和樣本二共同構(gòu)成了總樣本，總樣本包括上市公司429家，觀測值1749個。

2.基本假設(shè)和變量定義

根據(jù)上面的分析，本文提出下面基本假設(shè)：那些規(guī)模大、績效好、具有有價值的投資機會或者有價值的資產(chǎn)(有較好的成長性)、財務(wù)杠桿比例比較低的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券；而那些規(guī)模小、企業(yè)價值低、成長性不足、杠桿比例高的企業(yè)則可能更大程度上依賴于銀行貸款。

本研究涉及的主要變量及其定義如下：

(1)企業(yè)的市場價值：本文用托賓Q值(TQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本)作為衡量企業(yè)市場價值的指標。企業(yè)總市值為流通股市值、非流通股價值與公司負債市值之和，由于用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用汪輝(2003)[9]等人的研究方法，用每股凈資產(chǎn)代替非流通股價格。負債的市場價值用負債的賬面價值代替，資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面價值代替。

(2)資產(chǎn)負債率(LEV)：即年度總負債占總資產(chǎn)的比例。

(3)長期負債比率(DRA)：年度長期借款與應(yīng)付債券之和除以企業(yè)總資產(chǎn)。

(4)銀行貸款占比(LOAN)：年度長期借款與總負債之比。

(5)企業(yè)債券占比(BOND)：年度應(yīng)付債券與總負債之比，其中BOND?叟0。

(6)其他控制變量：

凈資產(chǎn)收益率(ROE)：年度凈利潤除以股東權(quán)益，凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的指標；

公司規(guī)模(SIZE)：企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值；

國家股比例(PSE)：國家股占總股本的比例；

成長性( DO)：國外用于衡量公司成長性的變量很多，典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發(fā)費用與銷售額的比例、折舊費用與銷售額的比例、盈利價格比等。由于資本性支出費用、研發(fā)費用等數(shù)據(jù)難以收集，我們采用折舊費用與銷售額的比例。

行業(yè)虛擬變量(IND)：用行業(yè)代碼表示；為了控制行業(yè)虛擬變量，我們在篩選數(shù)據(jù)的時候，僅限于發(fā)債企業(yè)集中的幾個行業(yè)。包括采掘業(yè)(行業(yè)代碼1)、房地產(chǎn)(行業(yè)代碼2)、交通運輸、倉儲(行業(yè)代碼3)、電力、煤氣、水的生產(chǎn)與運輸(行業(yè)代碼4)、制造業(yè)(僅僅包括制造業(yè)中的石油化工業(yè)、金屬和非金屬業(yè)，行業(yè)代碼5)。

3.模型設(shè)計

為了檢驗假設(shè)，我們令因變量為企業(yè)的債務(wù)融資選擇(debt financing choice，DFC)，當(dāng)企業(yè)應(yīng)付債券(剔除短期融資券和職工內(nèi)部集資)余額大于零(即企業(yè)發(fā)行普通企業(yè)債券或者可轉(zhuǎn)換債券)時，DFC的取值為1；當(dāng)企業(yè)應(yīng)付債券余額為零(即沒有發(fā)行普通企業(yè)債券或者可轉(zhuǎn)債時)，DFC的取值為0。我們對總樣本建立logistic模型，即樣本一因變量取值為1，樣本二因變量取值為0。模型的形式為：

DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE

+β6DO+ε(模型1)

其中：DFC=1(如果BOND>0)，或者 DFC=0(如果BOND=0)。

四、實證分析

表1是總樣本、樣本一和樣本二模型主要變量的描述性統(tǒng)計：

從上表可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，發(fā)債企業(yè)(樣本一)的托賓Q值大于控制樣本(樣本二)的托賓Q值，市凈率(MRB)卻小于控制樣本(樣本二)，之所以會出現(xiàn)這種自相矛盾的現(xiàn)象，一個可能的解釋是因為計算口徑的不同。鑒于此，在后面的回歸模型中，我們用托賓Q值來衡量公司價值。

表1中還有一個非常值得注意的現(xiàn)象，就是三個樣本(總樣本、樣本一和樣本二)中銀行貸款占比(銀行貸款占總負債的比例)的均值和中位數(shù)完全一樣。如果小數(shù)點后保留四位，則有輕微差別。這說明在我國符合發(fā)行債券條件的企業(yè)有著大致差不多的銀行貸款比例，一種可能的解釋是發(fā)債企業(yè)并不會因為發(fā)行企業(yè)債券而減少銀行貸款的占比，也就是說在我國符合發(fā)債條件的上市公司中，銀行貸款和企業(yè)債券的相互替代作用不明顯。

為了驗證理論模型推導(dǎo)出來的因素是否真的會對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，以及會產(chǎn)生怎樣的影響，我們令因變量為企業(yè)的債務(wù)融資選擇(debt financing choice，DFC)，發(fā)債企業(yè)(樣本一)DFC的取值為1，符合條件但是未發(fā)債企業(yè)(樣本二)DFC的取值為0。我們對總樣本建立logistic模型，模型的形式為：

DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE

+β6DO+ε

該模型logistic回歸結(jié)果如表2所示：

前面已經(jīng)說過，我們通過樣本篩選控制住了行業(yè)(IND)虛擬變量的影響。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)規(guī)模(SIZE)和企業(yè)價值(TQ)對企業(yè)債務(wù)融資選擇有顯著影響(Wald統(tǒng)計量比較大)，規(guī)模越大、企業(yè)價值越高的企業(yè)越傾向于選擇企業(yè)債券，這與我們的理論模型完全吻合。表2還表明國有股比例與企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的概率成反比。一般認為，國有股比例越高，所有者缺位等現(xiàn)象就可能越嚴重，企業(yè)的成本就會越高，因此，可能會傾向于選擇銀行貸款融資。其他的控制變量中，資產(chǎn)負債比率(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)成長性(DO)與企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的概率成正比，即杠桿越高、盈利能力越強、成長性越佳的企業(yè)越傾向于選擇企業(yè)債券融資。后兩個變量對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響與我們的理論模型一致，但是杠桿比例的影響卻與理論模型恰恰相反。根據(jù)理論模型，杠桿越高的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款，這是因為對財務(wù)杠桿高的企業(yè)而言，新的借款相對風(fēng)險比較大，管理者更需要銀行監(jiān)督。但是回歸的結(jié)果卻恰恰相反，杠桿比例高的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券。一個可能的解釋是受可轉(zhuǎn)換債券的影響，在前面的樣本選取中我們已經(jīng)說明由于最小樣本容量的限制，在“應(yīng)付債券”中沒有剔出可轉(zhuǎn)換債券。有很多企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是由于增發(fā)門檻的提高，通過條款設(shè)計等措施使可轉(zhuǎn)債在短期之內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票。

五、結(jié)論與不足

基于上面的實證，我們得出的主要結(jié)論是：

1.規(guī)模大、企業(yè)價值高、盈利能力強、成長性佳的企業(yè)傾向于選擇企業(yè)債券，這與我們的理論模型完全吻合。

2.國有股比例越高，所有者缺位等現(xiàn)象就可能越嚴重，企業(yè)的成本就會越高，因此傾向于選擇銀行貸款。

3.在我國，杠桿比例高的企業(yè)傾向于選擇企業(yè)債券融資，與理論模型恰恰相反。一個可能的解釋是：受可轉(zhuǎn)換債券的影響，有很多企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是由于增發(fā)門檻的提高，通過條款設(shè)計等措施能使可轉(zhuǎn)債在短期之內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票。

本研究的主要不足之處在于：

1.由于最小樣本容量的限制，樣本一(發(fā)債企業(yè))中沒有剔除可轉(zhuǎn)債，與實際發(fā)債企業(yè)總體的構(gòu)成存在一定的差異。

2.由于發(fā)債企業(yè)大多為非上市公司，所以樣本一的觀測值僅為106個。而樣本二(控制樣本)的觀測值為1749個，兩個樣本觀測值相差懸殊，導(dǎo)致了logistic回歸的擬合程度不理想，從而影響了實證研究結(jié)果的可信程度。

參考文獻：

[1]陳巖.企業(yè)債務(wù)融資方式的比較分析[J].財貿(mào)研究，2007，(6).

[2]Aghion，P.and Bolton，P.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].Review of Economic Studies，59(1992)，473-494.

[3]Hart，O.and Moore，J.Default and Renegotiation ：A Dynamic Model of Debt[J] .The Quarterly Journal of Eco-nomics，Vol.113，No.1，F(xiàn)eb.1998，1-41.

[4]Leland.H.E.and Pyle，D.H..Informational Asym-metries，F(xiàn)inancial Structure，and Financial Intermediation[J].The Journal of Finance，Vol.XXXII，No.2，May 1977，371-387.

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第2篇：債務(wù)融資方式范文

關(guān)鍵詞：非公開定向發(fā)行；債務(wù)融資工具

非公開定向發(fā)行指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間債券市場特定機構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)在交易商協(xié)會注冊。其核心為注冊制、定向發(fā)行，有限度流通和內(nèi)部披露。

一、我國引入非公開定向發(fā)行方式的原因

1、公開發(fā)行方式的制約逐步顯現(xiàn)

過去由于我國企業(yè)債務(wù)融資非公開定向發(fā)行制度的缺乏，公開發(fā)行是我國企業(yè)采取直接債務(wù)融資方式的唯一選擇。然而公開發(fā)行的種種制約因素也在我國債務(wù)融資市場擴容的過程中相繼顯現(xiàn)出來。一是企業(yè)凈資產(chǎn)對融資規(guī)模的制約；二是企業(yè)信用資質(zhì)的制約，市場投資者之間的自發(fā)選擇形成了相應(yīng)的“準入門檻”，這對于主體資質(zhì)不高但處于高速發(fā)展期、資金需求愿望強烈的多數(shù)中小企業(yè)而言是難以突破的瓶頸；三是信息披露的制約，產(chǎn)生信息披露成本較高的弊端，也讓部分關(guān)系國計民生的融資主體受信息披露限制而無法公開發(fā)債融資。

2、在歷次信貸規(guī)?？刂浦腥狈Ρ匾氖袌龌彌_手段

在我國當(dāng)前保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長時期復(fù)合型通脹壓力顯著加劇的特殊背景下，我國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的主攻方向就是控制貨幣投放。可以說我國改革以來高度依賴銀行信貸融資市場的融資環(huán)境、間接融資占比過高的融資結(jié)構(gòu)是造成貨幣調(diào)控手段單一化的主要原因。而不同融資方式的貨幣創(chuàng)造效能是有差異的，直接債務(wù)融資只涉及不同經(jīng)濟主體之間貨幣的轉(zhuǎn)移和交換，并不影響貨幣總量，所以其貨幣創(chuàng)造效能大大低于間接債務(wù)融資。我國直接融資活動的貨幣創(chuàng)造效能僅為間接融資活動的0.53%左右。[1]因此從社會融資結(jié)構(gòu)入手分析，可為化解我國經(jīng)濟發(fā)展“兩難困境”提供另一種新思路。

3、當(dāng)前我國金融體系缺乏彈性，潛在金融風(fēng)險增加

當(dāng)前我國金融體系還不完善，薄弱的金融創(chuàng)新能力使金融產(chǎn)品有效服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的要求還得不到滿足，金融體系脆弱性不得不加以重視。首先我國目前融資結(jié)構(gòu)尚待調(diào)整，以銀行信貸為主的間接融資長期占主導(dǎo)地位，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險極易在遭遇經(jīng)濟下行周期時轉(zhuǎn)化為金融系統(tǒng)風(fēng)險。其次市場中的大量游資、富余資本不能得到及時有效地疏導(dǎo)，實體經(jīng)濟的融資需求得不到滿足，市場波動易造成企業(yè)資金鏈斷裂，且金融機構(gòu)同質(zhì)化、金融服務(wù)單一化問題還未完全解決；最后非正規(guī)、甚至違法違規(guī)的金融行為十分活躍，民間資金鏈、影子銀行等不斷在累積金融風(fēng)險和隱患，也倒逼金融體系的變革和創(chuàng)新。

二、我國非公開定向發(fā)行市場存在的主要問題

1、從市場規(guī)模、流動性角度看，內(nèi)外部市場運行都面臨問題

從外部市場環(huán)境來看，一方面中國債券市場雖近年來發(fā)展迅猛，但市場存量占中國GDP的比例僅約51%，比成熟資本市場國家低得多。[2]說明中國債券市場發(fā)展仍有不足。另一方面?zhèn)袌龅耐顿Y者結(jié)構(gòu)雖逐年完善，參與類型不斷豐富，參與范圍日益廣泛。但是當(dāng)前債券市場仍然存在投資者結(jié)構(gòu)失衡的問題，投資者類型相對單一，基于有些發(fā)行私募債券的企業(yè)資質(zhì)不是很好這一事實，它們能否順利尋到合格投資者會是一個很大的問題。從市場內(nèi)部來看，如何平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需要將會是一大挑戰(zhàn)，首批發(fā)行的130億定向工具在二級市場上的交易未達到預(yù)期水平，主要就是由于定向發(fā)行產(chǎn)品流動性不足，影響了定向工具的市場深度。因此其流動性還有待提升，以適應(yīng)進一步降低融資費用的訴求。

2、從市場參與主體、債券品種角度看，市場主體的自律文化和合規(guī)意識較差

我國非公開定向發(fā)行市場主體的自律文化和合規(guī)意識與國際成熟資本市場相比還有差距，企業(yè)內(nèi)部管理的精細化程度對外部融資利用率有很大影響。[3]

首先，發(fā)行方存在道德風(fēng)險。發(fā)行方可能以債券市場與信貸市場的分隔為利機，采取多頭發(fā)債、多頭申貸、錯配期限、超額募集等手段謀取利益。依據(jù)資金實需期限和總量合理進行債務(wù)融資是發(fā)行人的職責(zé)，但目前我國市場發(fā)行主體的內(nèi)部資金管理水平整體都還不高，超額或提前募集的資金使企業(yè)財務(wù)負擔(dān)加重，也使市場出現(xiàn)違規(guī)操作的可能性加大。其次，承銷商盡職履責(zé)問題也值得關(guān)注，其整體的市場敏感性、影響力及承銷能力還有待提高。雖然銀行作為承銷商的部分責(zé)任在非公開定向發(fā)行中得到延續(xù)，但這還是不能對其強化審核分析職責(zé)形成充分激勵，不排除個別銀行承銷商基于盈利動機與發(fā)行人合謀損害市場利益的可能性。

3、從制度的法律體系構(gòu)建角度看，存在明顯的滯后現(xiàn)象

我國公開發(fā)行市場的系統(tǒng)性和完備性都已接近成熟市場水平，但非公開定向發(fā)行融資制度建設(shè)卻比較薄弱。它不僅遠落后于成熟資本市場國家，也落后于其他新興市場國家和地區(qū)。雖然非公開定向發(fā)行制度框架的有關(guān)規(guī)定可見于2006年修訂的《證券法》和《公司法》的一些法條中，但已有法規(guī)也一般都是各監(jiān)管部門的規(guī)章和管理辦法，非公開定向發(fā)行規(guī)則的效力層次不高。因此，我國非公開定向發(fā)行亟待建立健全完整的市場法律體系，進一步修訂交易規(guī)則，完善一整套市場運行管理辦法，確保市場管理有法可依、日常運作有章可循。

三、完善我國非公開定向發(fā)行市場的對策建議

非公開定向發(fā)行市場作為銀行間債券市場不可或缺的組成部分，也要遵循“自律組織明確規(guī)則、監(jiān)管機構(gòu)搭建平臺、投融主體自愿參與、市場機制發(fā)揮作用、審慎監(jiān)管完善機制”的發(fā)展理念，在市場動態(tài)發(fā)展中應(yīng)不斷與時俱進，進一步加強后續(xù)管理數(shù)據(jù)信息、風(fēng)險預(yù)警、督查糾正和危機處理四個體系建設(shè)，完善市場化約束機制，尋求一種“均衡”的市場機制設(shè)計。

注重實現(xiàn)籌資便利與投資者保護的最優(yōu)均衡。進一步降低籌資費用，強化對籌資人的約束，同時引入更加靈活的投資人制度，建立非公開定向發(fā)行市場產(chǎn)品豐富與投資人隊伍建設(shè)協(xié)同發(fā)展局面。

注重實現(xiàn)市場約束與行政監(jiān)管的相互匹配。二者不可偏廢其一，對非公開定向發(fā)行市場要進行二者并重的統(tǒng)一科學(xué)規(guī)劃，加強對非公開定向發(fā)行市場的監(jiān)管和風(fēng)險防范，并根據(jù)創(chuàng)新進度、技術(shù)更新、政策法規(guī)等環(huán)境因素的變化及時調(diào)整。

注重實現(xiàn)非公開定向產(chǎn)品發(fā)行與流通之間的有機互動。兼顧發(fā)行與流通環(huán)節(jié)的制度設(shè)計，在明確非公開定向發(fā)行的固有屬性基礎(chǔ)上適度擴大定向產(chǎn)品交易流通范圍，提高產(chǎn)品流動性。

注重實現(xiàn)市場發(fā)展效率與公平目標的功能耦合。在充分挖掘市場發(fā)展?jié)摿Γ嵘袌鲞\行效率的同時始終遵循發(fā)行與流通轉(zhuǎn)讓的平等、自愿、公平、誠信、自律原則。（作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

參考文獻

[1]王宇.企業(yè)直接債務(wù)融資市場發(fā)展與經(jīng)濟周期的關(guān)系[R].北京：中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部，2011.

第3篇：債務(wù)融資方式范文

隨著社會的不斷進步，最近這幾年，我國地方政府性質(zhì)的債務(wù)規(guī)模正在不斷地增長，而因此所導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險和債務(wù)隱患也開始引起了社會各界的廣泛關(guān)注。2008年，我國開始實施積極的財政政策改革和適度寬容的貨幣政策，在這種背景下，信貸投放的增長速度與日俱增。在高速信貸投放的過程中，地方政府的融資最為活躍，它也是最為引人注目和最值得關(guān)注的一個融資主體，本研究將對湖南地方政府的債務(wù)融資相關(guān)情況做出分析，希望能夠為相關(guān)領(lǐng)域提供可行的參考依據(jù)。

二、基于經(jīng)濟視角下的湖南地方政府債務(wù)融資主要情況

從財政的界定來講，地方政府的債務(wù)融資主要就是地方政府和地方政府的相關(guān)職能部門以及其二者的所屬單位以直接介入和提供擔(dān)保等方式所形成的債務(wù)，它主要涉及到直接債務(wù)和擔(dān)保債務(wù)兩個方面。首先是直接債務(wù)，它又可以劃分為一般債務(wù)和轉(zhuǎn)向債務(wù)，所謂一般債務(wù)就是沒有一般財政收入來源的債務(wù)，而轉(zhuǎn)向債務(wù)則指的是具有相關(guān)的制度性收入或者是經(jīng)營性收入來源為舉借的債務(wù)。舉例來說，湖南交通部門統(tǒng)借統(tǒng)還建設(shè)的高速公路，還有其城市基礎(chǔ)設(shè)施項目，主要是將土地出讓金作為還款來源，此外以高等院校以及醫(yī)院等事業(yè)單位所質(zhì)押的收費權(quán)來舉借的債務(wù)也在其范圍之內(nèi)。

到2008年年底和2009年年初的時候，湖南省地方政府的債務(wù)融資為2670億，同比上一年增長了386個億，增長了16.91%，到了2014年年初，湖南地方政府已經(jīng)面臨著一個償還債務(wù)的高峰期，需要馬上償還的債務(wù)達到了1182.44億元，這是一個龐大的數(shù)據(jù)。總體分析來看，在湖南省的債務(wù)當(dāng)中，其省本級債務(wù)融資金額為865.23億人民幣，占總債務(wù)的32.41%。與往年相比，增長了144.84億，增長幅度為2011%。其市級債務(wù)余額有933.73億元，占到總債額的34.97%，與上一年相比，增長了186.85億元，增長了25.02個百分點。此外，縣鄉(xiāng)級別的債務(wù)融資金額達到了870.83個億，占總?cè)谫Y金額的32.62%，同上一年相比，增加了54.45億人民幣，增長了6.67個百分點。鄉(xiāng)鎮(zhèn)債務(wù)融資金額為262.39億人民幣，所占比例為9.83%。

通過以上數(shù)據(jù)情況可以分析出，湖南地方政府的債務(wù)融資主要存在三個特征。①其負債面比較廣而且債務(wù)的增速比較迅速；②其舉債的形式比較多，債務(wù)的用途相當(dāng)混亂；③其債務(wù)的源頭較為集中，潛在的金融風(fēng)險相當(dāng)突出。

三、基于經(jīng)濟視角下的湖南地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險管理

（一）強化銀企合作，對舉債行為進行規(guī)范

湖南省地方政府的融資負債主要集中在銀行貸款方面，所以對舉債行為需要進行規(guī)范，而且應(yīng)該將其集中在怎樣對銀行的風(fēng)險控制手段進行利用方面，以此來強化銀行和融資平臺企業(yè)之間的相互交流和合作，也方便融資平臺企業(yè)對銀行控制信貸風(fēng)險的協(xié)助。一般來說，對舉債行為進行規(guī)范主要可以從兩個方面做起，首先是對舉債行為當(dāng)中的信息披露和政府融資平臺的財務(wù)狀況做到透明化，另外是對舉債行為當(dāng)中的土地抵押和收費權(quán)質(zhì)押行為進行規(guī)范[1]。對于前者來說，目前地方政府的融資平臺呈現(xiàn)出不透明或者半透明性質(zhì)，其主要的原因是融資平臺的數(shù)目多，形成了多頭舉債的情況，而且監(jiān)管部門和融資平臺之間也缺乏必要的溝通和協(xié)同，這也導(dǎo)致其總體的負債情況不容易做到精確的統(tǒng)計。也有一方面的原因是因為融資平臺內(nèi)部的風(fēng)險控制體系還有待于完善[2]。對于后者來說，以湖南的土地儲備中心為例，將收儲的土地當(dāng)作抵押物，在法律上是存在瑕疵的，加入是平整的規(guī)劃好的土地，一般地方政府都會采用立即掛牌出售的方式來處理，而不是將其抵押給銀行。所以，銀行在這一過程當(dāng)中承擔(dān)了較多的風(fēng)險，為了將這種風(fēng)險降低到最小，銀行應(yīng)該加強自身與企業(yè)之間的合作，以此來對政府性質(zhì)的融資平臺的建設(shè)做出規(guī)劃，對政府性質(zhì)的債務(wù)風(fēng)險做出最為直接的防范。

（二）實施項目管理，對舉債責(zé)任進行落實

這也是從兩個方面來進行的。首先是實施項目管理，將責(zé)任落實到個人身上。因此需要對地方政府的債務(wù)性融資行為進行項目管理，假如政府性的融資平臺有相對獨立的負債行為，那么實行項目管理制度就能夠?qū)㈨椖抗芾淼呢?zé)任有效地落實到主體上，可以更好地將債務(wù)資金的使用效率提升起來，進而有效德爾防范信貸風(fēng)險。對于有收益型的項目，可以對商業(yè)銀行貸款行長的責(zé)任制進行參考，將誰貸款誰負責(zé)的制度和原則落實到實處。其次也要實行舉債責(zé)任，要確保用人的獨立性[3]。對政府性債務(wù)融資平臺的責(zé)任制度進行進一步的落實，要求地方政府在進行融資貸款的時候需要通過融資平臺的債務(wù)規(guī)模和貸款行為來進行，并要做到和其地方政府的財政實力相匹配，不可擅自妄為。此外，根據(jù)以往的政府性的負債研究結(jié)果來看，地方政府官員一般為了顧及其任期內(nèi)的政績而不顧及當(dāng)?shù)氐呢斦嵙Φ惹闆r而大舉進行負債建設(shè)，最終造成了政府性的負債規(guī)模加大，所以，政府債務(wù)融資平臺的負責(zé)人應(yīng)該通過地方政府來進行直接委派，保證其行政關(guān)系依然隸屬于原單位，其工資也從原來單位進行領(lǐng)取，這樣能夠有效地避免集中還款情況的發(fā)生。

（三）項目保壓共存，對風(fēng)險意識進行普及

強化對政府官員的教育工作，普及相關(guān)的風(fēng)險意識。很多的地方政府都將經(jīng)濟刺激計劃當(dāng)作是千載難逢的融資機遇，雖然說在這一輪的經(jīng)濟刺激計劃當(dāng)中，湖南省地方政府所表現(xiàn)的還不算太激進，但是和以往的融資規(guī)模相比較，這一次的增長規(guī)模也仍然和相關(guān)部門的預(yù)期規(guī)模存在很大的出入。從湖南省的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和財政實力來分析，這一輪的經(jīng)濟刺激計劃當(dāng)中包含著較大的風(fēng)險，而因此所造成的隱患也是十分巨大的。因此在地方政府進行債務(wù)融資的時候需要做到有保有壓，這樣才能夠在更大程度上保證項目的必要延續(xù)。自從2009年下半年以來，我國國家相關(guān)部門就開始屢次提示相關(guān)政府性質(zhì)的融資平臺要注意負債風(fēng)險。所以在2010年的時候，湖南省政府在信貸規(guī)模的預(yù)測和相關(guān)項目的建設(shè)現(xiàn)狀等方面，為了防止負債融資的風(fēng)險，對相關(guān)的減少項目的融資開始實行有保有壓的方法。為此，首先需要對在建和續(xù)建的項目進行必要的維持，這些項目是以前局已經(jīng)參與或者被安排授信額度的項目。然后嚴格要求申請建設(shè)的項目，對于一些重復(fù)修建和高耗能的項目，還有一些對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟拉動效應(yīng)不是很明顯的項目等都做出了暫緩建設(shè)和停止建設(shè)的批示。

第4篇：債務(wù)融資方式范文

【摘要】我國企業(yè)并購活動越來越多，并購金額越來越高。并購融資方式創(chuàng)新勢在必行。企業(yè)并購是為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標的高風(fēng)險投資活動。企業(yè)并購需要大量的資金，因此，企業(yè)并購的成功需要融資來支持，而選擇融資方式對順利完成企業(yè)并購具有舉足輕重的作用。

【關(guān)鍵詞】并購；融資方式；創(chuàng)新

并購是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的重要戰(zhàn)略舉措。從本質(zhì)上說，并購是企業(yè)一種高風(fēng)險投資活動，該項風(fēng)險投資活動的根本目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。現(xiàn)在企業(yè)并購規(guī)模越來越大，并購金額越來越高，在國際上企業(yè)并購甚至高達幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持，沒有資金支持的并購最終會失敗，然企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成并購，必須憑借外部融資來完成并購。因此，企業(yè)并購需要對外融資，對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業(yè)完成并購。

一、我國企業(yè)并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業(yè)為了兼并或收購目標企業(yè)而進行的融資活動。根據(jù)融資獲得資金的來源，我國企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風(fēng)險等方面存在著顯著的差異。這對企業(yè)并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

(一)內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。

(二)外源融資

外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。

1.債務(wù)融資

債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對于權(quán)益性融資來說，債務(wù)融資不會稀釋股權(quán)，不會威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險控制不好會直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發(fā)達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場行為，解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。

2.權(quán)益融資

權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素

企業(yè)并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有以下因素：

(一)融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業(yè)并購融資成本的高低將會影響到企業(yè)并購融資的取得和使用。企業(yè)并購活動應(yīng)選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標，損害企業(yè)價值。西方優(yōu)序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認為，企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)源融資，后外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。因此，企業(yè)并購融資方式選擇時應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優(yōu)先選擇具有財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金。

(二)融資風(fēng)險大小

融資風(fēng)險是企業(yè)并購融資過程中不可忽視的因素。并購融資風(fēng)險可劃分為并購前融資風(fēng)險和并購后融資風(fēng)險，前者是指企業(yè)能否在并購活動開始前籌集到足額的資金保證并購順利進行；后者是指并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)債務(wù)性融資面臨著還本付息的壓力，債務(wù)性融資金額越多，企業(yè)負債率越高，財務(wù)風(fēng)險就越大，同時，企業(yè)并購融資后，該項投資收益率是否能彌補融資成本，如果企業(yè)并購后，投資收益率小于融資成本，則并購活動只會損害企業(yè)價值。因此，我國企業(yè)在謀劃并購活動時，必須考慮融資風(fēng)險。我國對企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資都有相關(guān)的法律和法規(guī)規(guī)定，比如國家規(guī)定，銀行信貸資金主要是補充企業(yè)流動資金和固定資金的不足，沒有進行并購的信貸項目，因此，企業(yè)要從商業(yè)銀行獲取并購信貸資金首先面臨著法律和法規(guī)約束。我國對發(fā)行股票融資要求也較為苛刻，《證券法》、《公司法》等對首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等制定了嚴格的規(guī)定，“上市資格”比較稀缺，不是所有公司都能符合條件可以發(fā)行股票募資完成并購。

(三)融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來源中長期債務(wù)與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。企業(yè)并購融資方式會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并購融資方式會通過資本結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu)，因而并購企業(yè)可通過一定的融資方式達到較好的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的合理配置，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，降低委托成本，保障企業(yè)在并購活動完成后能夠增加企業(yè)價值。因此，企業(yè)并購融資時必須考慮融資方式給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響，根據(jù)企業(yè)實力和股權(quán)偏好來選擇合適的融資方式。

(四)融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業(yè)并購成敗。在面對有利的并購機會時，企業(yè)能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行；反之，融資時間較長，會使并購企業(yè)失去最佳并購機會，導(dǎo)致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業(yè)銀行信貸時間比較短，而發(fā)行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業(yè)在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業(yè)并購融資方式的創(chuàng)新

隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和對外開放的深化，我國企業(yè)并購活動呈現(xiàn)出如火如荼的發(fā)展趨勢，我國企業(yè)并購活動不僅發(fā)生在國內(nèi)，不少國內(nèi)大型企業(yè)還主動參與國際間企業(yè)并購，企業(yè)并購資金金額更是呈幾何級基數(shù)增加。而我國企業(yè)現(xiàn)有的并購融資方式顯得滯后，難以適應(yīng)所需巨額資金的國內(nèi)或國際間并購活動需要，借鑒國外企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新，我國并購融資方式勢在必行。

(一)杠桿收購融資

杠桿收購(LeveragedBuy-Outs，簡稱LBO)是指并購企業(yè)以目標公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行或投資者融資來對目標公司進行收購，待收購成功后再以目標公司的未來收益或出售目標公司部分資產(chǎn)償還本息。杠桿收購融資不同于其它負債融資方式，杠桿收購融資主要依靠目標公司被并購后產(chǎn)生的經(jīng)營收益或者出售部分資產(chǎn)進行償還負債，而其它負債融資主要由并購企業(yè)的自有資金或其他資產(chǎn)償還。通常，并購企業(yè)用于并購活動的自有資金只占并購總價的15%左右，其余大部分資金通過銀行貸款及發(fā)行債券解決，因此，杠桿收購具有高杠桿性和高風(fēng)險性特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業(yè)來說，可以借助于外部融資，通過達到“雙贏”促成企業(yè)完成并購。

(二)信托融資

信托融資并購是由信托機構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據(jù)中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構(gòu)所提供的信用服務(wù)，降低了融資企業(yè)的前期籌資費用，信托融資降低了融資企業(yè)的資本成本，信托融資就有利于并購企業(yè)完成收購目標公司。

(三)換股并購融資

換股并購是指并購企業(yè)將目標公司的股票按照一定比例換成并購企業(yè)的股票，目標公司被終止或成為并購公司的子公司。換股并購?fù)ǔ７譃槿N情況：增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購融資對并購企業(yè)來說不需要支付大量現(xiàn)金，不會擠占公司的營運資金，相對于現(xiàn)金并購支付而言成本也有所降低。換股并購對我國上市公司實現(xiàn)并購具有重要的促進作用。

(四)認股權(quán)證融資

我國資本市場在1992年就嘗試應(yīng)用權(quán)證，比如飛樂和寶安等公司發(fā)行了配股權(quán)證。但由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，一股獨大，個別機構(gòu)操縱市場，市場投機現(xiàn)象嚴重，權(quán)證交易不得不被停止。但隨著我國資本市場各項法規(guī)、制度以及監(jiān)管政策的到位，我國推出認股權(quán)證的條件逐漸成熟，相信認股權(quán)證融資終究會成為我國企業(yè)并購融資的重要方式。

認股權(quán)證是一種衍生金融產(chǎn)品，它是由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內(nèi)(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價格購買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。通常，上市公司發(fā)行認股權(quán)證時將其與股票、債券等一起發(fā)行，通過給予原流通股股東的一定補償，提高了股票、債券等融資工具對投資者的吸引力，這樣有助于順利實現(xiàn)上市公司融資的目的。因此，發(fā)行認股權(quán)證對需要大量融資的并購企業(yè)來說可成功達到籌資的目標。

【參考文獻】

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第5篇：債務(wù)融資方式范文

關(guān)鍵詞：并購融資 融資方式 影響因素 逐步回歸分析

一、引言

煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業(yè)開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動。煤炭企業(yè)在進行并購活動時也存在并購融資的問題。國內(nèi)學(xué)者傅強（2006）等針對企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱情況下，企業(yè)對并購融資方式的選擇問題進行了研究。孫楠楠（2012）對并購融資方式選擇的影響因素進行了分析，結(jié)合不同融資方式的風(fēng)險及成本，以及并購融資方式對資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響，來尋求融資成本最低、融資風(fēng)險最小的融資方案。另外，國內(nèi)外學(xué)者對并購融資方式中的債務(wù)融資進行了細致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）對并購融資中的債務(wù)融資進行了研究，結(jié)論表明正常范圍內(nèi)的并購活動數(shù)量不會影響企業(yè)的債務(wù)融資，而超出正常范圍的并購數(shù)量則會使債務(wù)融資的比率提高。祁智輝（2012）分析了煤炭企業(yè)融資具有財務(wù)風(fēng)險大、融資數(shù)額大和偏重直接融資的特點，企業(yè)必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關(guān)文獻主要是通過規(guī)范性研究來進行的，本文旨在通過實證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進行探討。

二、研究設(shè)計

（一）理論分析 目前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內(nèi)源融資，以及外源融資中的權(quán)益融資和債務(wù)融資。具體融資方式的特點如表（1）。本文通過收集2008年至2011年我國煤炭上市公司的并購相關(guān)數(shù)據(jù)，進行初步的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上市公司在進行并購活動時，主要處于兩方面的動機：一是為了使企業(yè)未來有更好的發(fā)展而進行的并購，也稱為“配置型并購”；二是為了某些財務(wù)效應(yīng)而實施的，跟企業(yè)的未來發(fā)展關(guān)系甚微的并購活動，也稱為“利益型并購”。并購的動機對后期的融資方式會產(chǎn)生一定的影響，一般進行“配置型并購”的公司由于其所進行的并購活動跟企業(yè)未來的發(fā)展關(guān)系會比較密切，所以其采取的融資方式會比較穩(wěn)妥，會考慮很多跟企業(yè)發(fā)展相關(guān)的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會傾向于比較冒險甚至于投機的融資方式。由于從2008年開始，我國實施的煤炭企業(yè)并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實現(xiàn)規(guī)?；瘓F化。故煤炭上市公司所進行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時也會比較慎重，進行多方考慮。

（二）變量選取和模型建立 本文選取變量主要包括：（1）目標資產(chǎn)規(guī)模：目標資產(chǎn)作為并購活動的主要組成部分，其規(guī)模直接影響并購企業(yè)的融資方式選擇。故本文選取目標資產(chǎn)規(guī)模作為回歸的一個指標，用并購總資產(chǎn)的大小來衡量目標資產(chǎn)的規(guī)模。（2）融資風(fēng)險：在進行并購融資方式選擇時，除了內(nèi)源融資外，其余每一種融資方式都會面臨一定的風(fēng)險。債務(wù)融資面臨的主要風(fēng)險是還本付息的財務(wù)壓力所帶來的財務(wù)危機，故選取了財務(wù)杠桿系數(shù)來反映債務(wù)融資風(fēng)險，而由于股權(quán)融資的風(fēng)險主要表現(xiàn)在股東控制權(quán)的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風(fēng)險的大小。（3）公司融資能力：公司在進行并購融資方式選擇時會受到公司本身融資能力的限制，一個企業(yè)的創(chuàng)利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規(guī)模來表示企業(yè)內(nèi)源融資的能力，歷史負債規(guī)模來反映債務(wù)融資能力，而通過配股權(quán)和流通性來對股權(quán)融資能力進行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一個企業(yè)進行并購活動時要著重考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業(yè)融資方式以內(nèi)源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產(chǎn)收益率等指標來反映企業(yè)的盈利能力。（5）資本結(jié)構(gòu)：代表變量用資產(chǎn)負債率來表示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上對并購融資方式的選擇具有決定性的作用。不同的資產(chǎn)負債率會使得企業(yè)做出不同的融資方式選擇。（6）償債能力：企業(yè)在進行融資方式選擇時，其償債能力的高低是其考慮的一個重要方面，本文通過流動比率等來反映短期的償債能力，通過利息保障倍數(shù)等來反映企業(yè)的長期償債能力。在此基礎(chǔ)上，選定自變量：流動比率X1=流動資產(chǎn)t/流動負債t；速動比率X2=速動資產(chǎn)t/流動負債t；資產(chǎn)負債率X3=負債總額t/資產(chǎn)總額t；目標資產(chǎn)規(guī)模X4=公司總資產(chǎn)/全部樣本資產(chǎn)平均值；凈資產(chǎn)收益率X5=凈利潤t/所有者權(quán)益總額t；總資產(chǎn)增長率X6=（總資產(chǎn)t-總資產(chǎn)t-1）/ 總資產(chǎn)t-1；主營業(yè)務(wù)利潤率X7=主營業(yè)務(wù)利潤t/主營業(yè)務(wù)收入t；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X8=銷售收入凈額t/平均應(yīng)收賬款t；利息保障倍數(shù)X9=息稅前利潤t/利息費用t；利潤規(guī)模X10=凈利潤t/融資總量t；歷史負債規(guī)模X11=（負債量t-1+負債量t-2）/融資總量t；流通股比例X12=流通股股數(shù)/（流通股股數(shù)+非流通股股數(shù)）；財務(wù)杠桿系數(shù)X13=（利潤總額t+財務(wù)費用t）/利潤總額t；公司控股股東持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之間，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股權(quán)X15：如果本會計年度公司擁有配股權(quán)，則X15=1，否則X15=0；市盈率X16=每股市價t/每股收益t。此外，設(shè)三個因變量：債權(quán)融資度Y1=債權(quán)融資額t/融資總額t；債權(quán)融資額t=總負債t-總負債t-1；股權(quán)融資度Y2=股權(quán)融資額t/融資總額t；股權(quán)融資額t=發(fā)行、配股或增發(fā)新股融資額t；內(nèi)源融資度Y3=內(nèi)源融資額t/融資總額t；內(nèi)源融資額t=凈利潤t-派送紅利t； 融資總額t=債權(quán)融資額t+股權(quán)融資額t+內(nèi)源融資額t。

本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）

通過構(gòu)建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業(yè)并購融資方式的因素進行分析。由于多元回歸方程中會有一些自變量對應(yīng)變量的影響較大，而另一些自變量的影響會較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應(yīng)變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進行分析。以期得出對煤炭企業(yè)并購融資方式產(chǎn)生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經(jīng)過 F 檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量，還應(yīng)對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行 F 檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內(nèi)的自變量也不能再剔除時為止。最后， 在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過spss 軟件來實現(xiàn)逐步回歸分析方法。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 從樣本數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國煤炭上市公司在進行并購融資時，采用最多的是債權(quán)融資，內(nèi)源融資次之，使用最少的屬于股權(quán)融資。而且債權(quán)融資的比重要遠遠高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權(quán)融資的比重達到70.85%，內(nèi)源融資和股權(quán)融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在進行融資時會存在股權(quán)融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融資方式來看，其更傾向于債權(quán)融資，而非股權(quán)融資。

（二）回歸分析 通過對所選因素進行逐步回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)選擇通過債權(quán)融資方式進行并購融資時，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時主要考慮歷史負債規(guī)模X11、市盈率X16這兩方面的因素?；貧w方程系數(shù)表見表（2），顯著性檢驗見表（3）?？梢园l(fā)現(xiàn)，歷史負債規(guī)模X11、市盈率X16這兩個因素與企業(yè)的債權(quán)融資度都呈正相關(guān)。因為在并購融資時，歷史負債規(guī)模所反映的是過去兩年企業(yè)并購融資中債務(wù)融資的相對比重，歷史負債規(guī)模大，說明企業(yè)在融資方面主要采用的是債務(wù)融資，故其在進行并購融資時也會優(yōu)先選擇債務(wù)融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價高低和企業(yè)盈利能力的一個重要指標。市盈率越高，其投資價值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權(quán)融資方式進行融資，故企業(yè)就會更加傾向于使用債權(quán)融資的手段來進行融資。（2）企業(yè)在進行并購融資時主要通過股權(quán)融資方式來融資時，凈資產(chǎn)收益率X5、流通股比例X12、配股權(quán)X15是三個主要影響其選擇的因素?；貧w方程系數(shù)表見表（4），顯著性檢驗見表（5）。通過回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行并購時選擇股權(quán)融資方式主要受凈資產(chǎn)收益率X5、流通股比例X12、配股權(quán)X15這三個因素的影響。流通股比例X12、配股權(quán)X15這兩個因素與股權(quán)融資度呈正相關(guān)，而凈資產(chǎn)收益率X5則與股權(quán)融資度呈負相關(guān)。首先，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的重要指標，該指標越大，說明企業(yè)盈利能力越好，加之煤炭企業(yè)的充裕現(xiàn)金流，故其在進行并購融資時會更多地考慮通過自有資金解決，而并不傾向于股權(quán)融資。其次，流通股比例反映的是企業(yè)股權(quán)融資能力高低的一個重要指標，故流通股比例越高，企業(yè)股權(quán)融資的能力也就越高，其在并購融資時就更傾向于股權(quán)融資方式。第三，企業(yè)存在配股權(quán)的話，其在并購融資方式選擇中會更傾向于股權(quán)融資的方式。并購融資中內(nèi)源融資方式的選擇，受目標資產(chǎn)規(guī)模X4、利潤規(guī)模X10這兩方面因素的影響。方程回歸系數(shù)見表（6）。其顯著性檢驗見表（7）。從回歸方程看出，內(nèi)源融資度與目標資產(chǎn)規(guī)模X4呈負相關(guān)，而跟利潤規(guī)模X10呈正相關(guān)。說明企業(yè)在并購時選擇內(nèi)源融資方式首先需要看的是并購目標資產(chǎn)的規(guī)模，如果規(guī)模小的話，企業(yè)會通過內(nèi)源融資的方式來解決并購所需資金，而如果規(guī)模巨大，則會通過其他融資途徑來解決資金問題。其次，內(nèi)源融資方式的選擇還跟企業(yè)的利潤規(guī)模密不可分，因為內(nèi)源融資的資金來源主要就是企業(yè)的利潤所得，故利潤規(guī)模越大，其在并購融資時考慮內(nèi)源融資的可能性也就越大。

四、結(jié)論

通過對我國煤炭企業(yè)上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價發(fā)現(xiàn)：我國煤炭企業(yè)在進行并購融資時，會根據(jù)企業(yè)內(nèi)部及外部的多種因素來對融資方式進行選擇。如果并購的目標資產(chǎn)規(guī)模較小，而其利潤規(guī)模大的話，企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資的方式來解決并購所需的資金。企業(yè)在選擇債權(quán)融資方式作為并購融資的主要手段時，主要受到歷史負債規(guī)模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產(chǎn)收益率、流通股股權(quán)、配股權(quán)則是企業(yè)選擇股權(quán)融資方式主要的影響因素。

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第6篇：債務(wù)融資方式范文

關(guān)鍵詞：融資方式；直接融資；間接融資；銀行貸款；發(fā)行股票；債券融資

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2013）01-0137-03

在現(xiàn)實的資本市場條件下，融資決策會對企業(yè)的投資決策有著重要的作用。有關(guān)資料表明，企業(yè)的融資約束和其投資——現(xiàn)金流敏感性呈正向關(guān)系，并且企業(yè)的融資方式以及由這些融資方式而構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)會直接影響到該企業(yè)的經(jīng)營效率及穩(wěn)定性等方面，且企業(yè)融資方式的不同引起的融資效率的差別可以比較準確地表示出來。基于此，為提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，探討我國企業(yè)對融資方式的選擇問題，具有了較為現(xiàn)實的意義。

1　企業(yè)融資方式的含義

現(xiàn)階段我國企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)部籌資方式和外部籌資方式兩種。前者指的是企業(yè)從內(nèi)部進行資金開辟，籌措資金，通常有企業(yè)的折舊和留存盈余。該融資方式的優(yōu)點就是能夠有效減少信息不對稱的干擾，節(jié)約交易開支，操作過程相對簡單，避免與外部投資者的交涉及所涉及的復(fù)雜的合同等問題。而對應(yīng)的外部籌資方式指的是企業(yè)從除了該企業(yè)外的對象進行資金開辟，而大部分要有金融市場來獲取資金來源。而此類融資方式又包括債務(wù)融資和發(fā)行股票兩種形式，前者利用銀行或發(fā)行企業(yè)債券的手段獲得資金及發(fā)行股票從投資者手中獲得資金。債務(wù)融資還可以分成兩類：直接債務(wù)融資及間接債務(wù)融資。前者利用證券市場發(fā)行債券的手段獲得資金，后者利用銀行進行貸款融資。而這里的直接債務(wù)融資和發(fā)行股票融資方式又可以統(tǒng)稱為直接融資。外部融資方式最為顯著的優(yōu)點是轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

2　我國企業(yè)融資方式選擇現(xiàn)狀

我國現(xiàn)階段在建立和完善中國特色社會主義市場經(jīng)濟的過程中，各類融資方式也隨之出現(xiàn)并發(fā)展，逐漸呈現(xiàn)出多元化的趨勢，有利于企業(yè)的自主融資。但是，由于受到當(dāng)前國內(nèi)的金融監(jiān)管、信息傳遞、市場競爭結(jié)構(gòu)、社會大眾的成熟度等因素的影響和制約，國內(nèi)企業(yè)在融資方式的選擇問題上表現(xiàn)出效率低下的現(xiàn)象，主要有以下三個方面的問題：

2.1　依賴內(nèi)部融資，缺乏理性理解，偏愛過度投資

從稅收體制改革至今，我國企業(yè)在較長的一段時間內(nèi)均未對國家股東進行紅利分配。國企留存了豐厚的利潤，即便其作為上市公司，大部分也會不支付或少支付現(xiàn)金股利。歸咎于以下兩大方面的原因：首先，當(dāng)今我國企業(yè)需求程度大大超過了國內(nèi)資本市場發(fā)展水平，企業(yè)留存大量利潤是基于對緩解外部融資約束的考量。而且市場中尚不穩(wěn)固的企業(yè)地位也無法獲得太多的融資選擇權(quán)利。若企業(yè)的需求難以靠內(nèi)部資金支撐，同時資本市場又拒絕向其開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資具有很大的困難，因而致使國企出現(xiàn)依賴內(nèi)部融資的情況。其次，在很長時間內(nèi)，企業(yè)缺乏對資本成本的理性理解，僅是浮于表面，如借來的債務(wù)具有資本成本，其典型代表就是借款利率；不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，不具有成本。像這樣對定義的理解錯誤會直接導(dǎo)致企業(yè)偏愛過度投資的表現(xiàn)，企業(yè)負債率低，資本使用率也低。

2.2　直接外部融資發(fā)展程度低，具有很大開發(fā)潛力

我國企業(yè)外部融資中最重要的融資方式是通過銀行等金融機構(gòu)進行間接融資。銀行貸款作為一種“私募”方式，指的是企業(yè)和銀行之間通過談判達成一致的信貸協(xié)議。銀行貸款在我國企業(yè)的融資方式中一直具有統(tǒng)領(lǐng)性地位，其融資額度超過所有融資方式融資總額的90%。相對應(yīng)的，我國企業(yè)也可以通過直接融資來獲取資金，即直接向投資者發(fā)行證券，也就是一種“公募”方式。但此種融資方式在國內(nèi)正在成長而并不完善，其所需的融資成本要比其他方式高不少。其費用主要包括上市公司所需費用、高額手續(xù)費用等。此外，還需提高企業(yè)的信譽，為發(fā)行證券開辟道路，這要求企業(yè)也對外公布財務(wù)信息，以供投資者參考，并要通過政府的資格及能力的審核。這些因素造成了外部直接融資的局限。目前，國內(nèi)外部直接融資方式還只是作為一種輔助的融資方式。

2.3　傾向外部股權(quán)融資

當(dāng)前，我國大部分的企業(yè)選擇的融資方式都遵循銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資這樣一個優(yōu)先順序，上市公司融資方式的一個顯著特征就是傾向外部股權(quán)融資。和國外相比，我國企業(yè)對于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序選擇有著很大的差別，筆者認為具有以下兩個方面的原因：首先，我國企業(yè)債券的計劃管理體制對債券發(fā)行造成了限制。不完善的債券市場、單調(diào)的債務(wù)融資工具、缺乏創(chuàng)新的市場以及較低的社會信用等因素均對融資方式造成了影響。相對于上市發(fā)行股票審批程序，發(fā)債的審批程序要更為嚴格、復(fù)雜。其次，市場基礎(chǔ)不過硬，當(dāng)前國內(nèi)股票融資成本過低，導(dǎo)致相對于既要還本又要付息的債券，不得不還本付息的股票融資對企業(yè)的吸引力更大、應(yīng)用更廣。

3　對我國企業(yè)融資方式選擇的建議

我國企業(yè)選擇融資方式的問題，其核心在于協(xié)調(diào)內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資及股權(quán)融資間的相互關(guān)系，達到一個企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化的目的。筆者認為主要面臨以下三個方面的工作：

3.1　確立目標，遵循原則

企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，根據(jù)當(dāng)代的股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業(yè)股利政策制定需要遵循剩余股利原則。該原則具體指的是，企業(yè)在進行股利政策制定過程中，其目標資本結(jié)構(gòu)需要根據(jù)資本預(yù)算確定，而其股利政策和融資活動又需要根據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)來籌劃。根據(jù)這個原則，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的必要條件是要滿足所有凈現(xiàn)值超過零的投資項目的資金支持均需足夠。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，接著把余下的現(xiàn)金流發(fā)給股東。

詹森（Jensen）教授在對沖突進行研究的過程中，定義了自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。這里的“自由”主要指的是管理當(dāng)局能夠在不對企業(yè)持續(xù)增長造成干擾的條件下，自由向企業(yè)的各個投資者分配該現(xiàn)金。為維護債權(quán)人的報酬及股東的財富，使其達到一個最理想的程度，企業(yè)管理當(dāng)局能夠以利息的形式支付給債權(quán)人。所以，根據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負的投資項目上）甚至非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標資本結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

3.2　依據(jù)研究結(jié)果，提高企業(yè)融資能力

針對各個國家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別，可以根據(jù)直接和間接融資方式分別所占的比重對國家企業(yè)融資模式進行區(qū)分，主要包括兩種，即市場導(dǎo)向型和銀行導(dǎo)向型，前者的典型代表是美國，后者的典型代表是德國、日本。調(diào)查結(jié)果顯示，相對于德國、日本，美國融資效率要高出1/3左右。美國的儲蓄率盡管一貫較低，但資本市場直接融資方式發(fā)展水平很高，并和間接金融方式爭奪市場，導(dǎo)致資本的積累、形成、再生和重組能力很強，從而其儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率也就保持在較高的水平。相對而言，德國、日本對間接融資青睞有加，相應(yīng)地就對直接融資方式造成了某些程度的擠兌，兩種融資方式的選擇和組合不如美國合理，也就造成其融資效率相對低下。我國亦然，因資本市場正處于成長階段，直接融資方式只能作為一種輔助融資方式。而以長遠的眼光看，為了將社會盈余資金的使用效率提高到新的水平，加強資本市場的發(fā)展措施必不可少，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機構(gòu)的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

3.3　借助債券市場，擴大債券融資比重

梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論針對企業(yè)融資方式的選擇問題進行了深入的研究和分析，并且該理論得到了資本市場的實際運行的驗證。根據(jù)該理論，企業(yè)在信息不對稱的條件下，融資方式的選擇應(yīng)該遵循下述的優(yōu)序，從而構(gòu)成自身的資本結(jié)構(gòu)：首先，公司對內(nèi)源性融資有所偏好；其次，分紅比率變動因公司股利的剛性政策較少變化，公司不確定性的投資收益常常會引起公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的現(xiàn)象發(fā)生，導(dǎo)致公司形成了外部融資的要求；最后，對于外部融資方式，安全性較高的證券會成為公司的首選，其一般順序為：公司債可轉(zhuǎn)債等混合型債券股權(quán)性融資。

由此可知，當(dāng)前，西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個重要的特征即是依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資。相關(guān)文獻說明，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。也就是說，一個成熟的證券市場偏愛公司債券。根據(jù)優(yōu)序融資理論，并借鑒發(fā)達國家的融資經(jīng)驗，債券融資方式還是值得我國企業(yè)注意并加以適當(dāng)重視的，其發(fā)展應(yīng)當(dāng)與我國證券市場不斷完善節(jié)奏保持一致。

4　結(jié)語

總之，資金緊缺仍是現(xiàn)階段我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中最主要和最難解決的困難，企業(yè)融資涉及到融資的數(shù)量、方式等諸多問題，融資方式的選擇是其極為重要的一環(huán)。我國企業(yè)對融資方式的選擇不僅需要根據(jù)科學(xué)的理論進行，還要充分借鑒和吸收國外發(fā)達資本市場的融資經(jīng)驗，提高企業(yè)的融資水平。

參考文獻

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第7篇：債務(wù)融資方式范文

【摘要】為了提高我國企業(yè)的經(jīng)營管理效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究，并針對我國企業(yè)融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應(yīng)的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實意義。依據(jù)MM定理，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響關(guān)系。大量實證研究表明，企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的市場價值、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部融資；直接融資；優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財務(wù)理論認為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險控制，從而實現(xiàn)其股東財富最大化的理財目標。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對現(xiàn)實的解釋能力。在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財學(xué)者對此進行了大量的經(jīng)驗證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來，大量實證研究又表明企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的市場價值、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對稱的影響，節(jié)省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的④。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結(jié)構(gòu)、社會大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠遠落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長期以來，我國企業(yè)對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間

在我國，企業(yè)通過銀行等金融機構(gòu)進行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對一的談判而達成的信貸協(xié)議。對于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續(xù)費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準備直接融資的企業(yè)要向社會公眾公布企業(yè)的財務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關(guān)部門的資格驗證，確認其可以負擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達，債務(wù)融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請發(fā)債的審批程序比申請上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴格。二是市場基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點建議

關(guān)于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業(yè)才會發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現(xiàn)金流量進行了定義。他認為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標資本結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國企業(yè)的直接融資能力

在對不同國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場導(dǎo)向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據(jù)測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發(fā)達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應(yīng)當(dāng)加強資本市場的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機構(gòu)的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業(yè)的債券融資比重

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達資本市場國家的經(jīng)驗，我國企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場的實證中已經(jīng)得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1027億美元，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

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第8篇：債務(wù)融資方式范文

企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險溢價構(gòu)成。對銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率?；A(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險溢價與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險有關(guān)，融資期限越長，企業(yè)違約風(fēng)險越高，風(fēng)險溢價也越高。

風(fēng)險溢價的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險成本，其中道德風(fēng)險成本還對企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。

道德風(fēng)險成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風(fēng)險高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險高的企業(yè)一般經(jīng)營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風(fēng)險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險低的企業(yè)進行債券融資的道德風(fēng)險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險低的企業(yè)一般經(jīng)營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機會也較多，債券融資的道德風(fēng)險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風(fēng)險水平不知情，那些道德風(fēng)險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當(dāng)高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。

道德風(fēng)險還與企業(yè)投資機會有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權(quán)，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權(quán)人對行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險的可能性越大，用高風(fēng)險項目替代低風(fēng)險項目越容易，債券融資的道德風(fēng)險成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關(guān)（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構(gòu)投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構(gòu)。金融機構(gòu)精于信用評估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險較大，在公募債券市場上融資的道德風(fēng)險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟，通過公募籌集債務(wù)資金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風(fēng)險小、債券融資道德風(fēng)險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德風(fēng)險的債務(wù)融資方式選擇模型

道德風(fēng)險是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風(fēng)險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險。道德風(fēng)險與企業(yè)的投資項目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營時間長短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債率等都有關(guān)系。下面將通過一個建立在道德風(fēng)險基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經(jīng)理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經(jīng)理個人帶來好處的壞項目。如果經(jīng)理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設(shè)條件

（二）模型

假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)Ac。

經(jīng)理從項目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

經(jīng)理從項目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么經(jīng)理會選擇更有社會效益的項目2。

如果新債權(quán)人認為經(jīng)理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權(quán)人愿意借款的最低條件是：

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業(yè)就會發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務(wù)風(fēng)險高，融資成本高，經(jīng)理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對企業(yè)進行“授權(quán)監(jiān)督”（Booth，1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-理論，在不存在道德風(fēng)險的情況下，當(dāng)委托人是風(fēng)險規(guī)避者而人是風(fēng)險中立者（或愛好者）時，委托－合同應(yīng)該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風(fēng)險中立者，企業(yè)是風(fēng)險中立者或愛好者，個人則是風(fēng)險規(guī)避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風(fēng)險較低，企業(yè)的道德風(fēng)險相當(dāng)高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責(zé)程度直接相關(guān)，使銀行有強烈的動機監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業(yè)進行監(jiān)督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產(chǎn)，一旦銀行因為對貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會失去存款人的信任，其經(jīng)營會碰到很大困難，甚至?xí)飘a(chǎn)。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預(yù)算硬約束，如果經(jīng)營不善，就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預(yù)算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機，就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結(jié)束語

第9篇：債務(wù)融資方式范文

【關(guān)鍵詞】融資戰(zhàn)略 和諧 財務(wù)

一、企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的內(nèi)涵與特征

和諧融資戰(zhàn)略是指在企業(yè)融資活動中,各相關(guān)主體之間在調(diào)節(jié)資金的供給和需求以及由此帶來的生產(chǎn)要素的流動和配置的協(xié)調(diào)運行關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)財務(wù)活動中,融資戰(zhàn)略在優(yōu)化資金運動及資源配置方面有著至關(guān)重要的作用,與企業(yè)財務(wù)管理的目標直接相關(guān)。融資戰(zhàn)略決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征,同時融資戰(zhàn)略受諸多因素影響,例如企業(yè)的類型是上市公司還是非上市公司;企業(yè)的生命周期是成長期還是穩(wěn)定期等。這就要求企業(yè)在融資過程中充分考慮外部環(huán)境及自身特點,合理調(diào)配資金,優(yōu)化配置,因此提出和諧融資戰(zhàn)略。和諧觀是社會各個要素、各個構(gòu)成群體、各個構(gòu)成個體都能相互匹配、相互兼容,把和諧的觀念與企業(yè)融資戰(zhàn)略相結(jié)合,要求企業(yè)在融資活動中協(xié)調(diào)各生產(chǎn)要素的流動,動態(tài)平衡地調(diào)配資金以實現(xiàn)價值最大化。

企業(yè)要想持續(xù)經(jīng)營和盈利,需要制定一些制度進行管理,這些制度分布于經(jīng)營、投資、融資、股利分配等各個方面,形成一個完整的制度體系。在這個體系中,融資戰(zhàn)略為其他制度提供了初始資金支持,同時又相對獨立地運行。因此,融資活動在企業(yè)的正常運行中占有非常重要的位置,企業(yè)需要和諧的融資戰(zhàn)略才能夠健康持續(xù)經(jīng)營。和諧融資戰(zhàn)略一般具有以下特征:

(一)協(xié)調(diào)性。協(xié)調(diào)性體現(xiàn)在兩方面,一是融資戰(zhàn)略內(nèi)部的協(xié)調(diào),二是融資戰(zhàn)略與其他戰(zhàn)略以及外部環(huán)境的協(xié)調(diào)。企業(yè)可以選擇多種融資方式,例如股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)部融資等,每種融資方式都有其獨特的性質(zhì),各有利弊。如何根據(jù)企業(yè)的類型、所處的行業(yè)選擇適合的融資戰(zhàn)略,結(jié)合不同的融資方式揚長避短,是和諧融資戰(zhàn)略內(nèi)部“和諧”的體現(xiàn)。企業(yè)的融資方式、融資戰(zhàn)略是企業(yè)財務(wù)活動的組成部分,與財務(wù)活動的其他系統(tǒng)相互協(xié)作,服務(wù)于企業(yè)的財務(wù)目標,因此融資戰(zhàn)略需要與投資、股利分配戰(zhàn)略協(xié)作,為企業(yè)價值最大化服務(wù),這是和諧融資戰(zhàn)略與其他財務(wù)戰(zhàn)略相互協(xié)作的“和諧”體現(xiàn)。

(二)獨特性。一個企業(yè)最終選擇什么樣的融資戰(zhàn)略取決于交易費用的高低和價值增加的大小。對于不同的企業(yè),實施相同的融資方式所花費的費用和創(chuàng)造的價值是不同的,因此在選擇融資戰(zhàn)略時需要考慮成本效益的均衡。企業(yè)的融資戰(zhàn)略受到多種因素的影響,例如企業(yè)的規(guī)模、所處的行業(yè)、產(chǎn)品的特性等,在遵循成本效益的原則下,每個企業(yè)適合的融資戰(zhàn)略不同,和諧的實施融資戰(zhàn)略對于每個企業(yè)而言具有其獨特性。

(三)長期性。企業(yè)生存依靠的是持續(xù)經(jīng)營和盈利,和諧融資戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。制定企業(yè)發(fā)展的長遠目標,充分發(fā)揮資源配置的作用,和諧融資戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)立足于企業(yè)全局的高度,以長遠的目標來謀劃企業(yè)的融資活動。

二、企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的影響因素

盡管影響企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的因素較多,本文只分析融資成本、融資結(jié)構(gòu)、融資風(fēng)險,現(xiàn)金流量以及外部環(huán)境的影響。

(一)融資成本、融資結(jié)構(gòu)、融資風(fēng)險的影響。企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的“和諧”主要體現(xiàn)在融資成本最低、融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)和融資風(fēng)險適中。這3個方面指的是財務(wù)方面的影響因素,整體的和諧還應(yīng)考慮到利益相關(guān)者和非財務(wù)因素。融資成本是資金所有權(quán)和使用權(quán)分離的產(chǎn)物,是指資金使用者支付給資金所有者的報酬。企業(yè)獲得資金渠道不同,融資的成本也不同。以債權(quán)形式介入的資金,其成本由利息成本、融資費用、破產(chǎn)成本和成本構(gòu)成,其中破產(chǎn)成本和成本還沒有可行的實際運用模型,很難量化,但在定性分析時需要考慮。股權(quán)融資的成本構(gòu)成包括股息成本、融資費用、股權(quán)稀釋成本、信息非對稱成本以及鑒審成本。根據(jù)上述分析,股權(quán)融資和債務(wù)融資各有優(yōu)劣,股權(quán)融資股息支付風(fēng)險和信息非對稱成本小,但鑒審成本高,債務(wù)融資當(dāng)前利息率較低,成本較小。按照現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論,企業(yè)有序融資的模式是先內(nèi)源融資,再債務(wù)融資,最后是股權(quán)融資,這是因為內(nèi)源融資既可以節(jié)約交易費用、減少個人所得稅支出,又有利于提高投資收益。債務(wù)融資有抵稅作用,可以降低融資成本,隨著債務(wù)的增加,企業(yè)的風(fēng)險和費用隨之增加,陷入財務(wù)危機的可能性上升,因此企業(yè)應(yīng)該適度負債。然而我國企業(yè)的融資戰(zhàn)略則是以外源融資為主,在外源融資中股權(quán)融資占有較大比例,這是由于我國資本市場中股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本,上市公司普遍盈利不高,股息率較低,基本低于同期銀行貸款利率。同時,上市公司還可以采取不分配紅利、低比例分配或轉(zhuǎn)股的方式分配股利。相比較而言,向銀行貸款對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營績效有較高要求,滿足貸款條件才可以進入銀行貸款程序,同時債務(wù)融資的還本付息是硬約束,在規(guī)定期間不能還本付息則可能導(dǎo)致破產(chǎn)的危險。

(二)現(xiàn)金流量的影響。企業(yè)現(xiàn)金流量是描述企業(yè)經(jīng)營狀況的重要信息,相關(guān)研究表明企業(yè)融資的動機依次為投資預(yù)算、補充營運資金和調(diào)整資本結(jié)構(gòu),現(xiàn)金流量的充裕狀況與企業(yè)的融資戰(zhàn)略有必然的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量充足時,經(jīng)營活動中獲得的現(xiàn)金有足夠能力來支付當(dāng)期的利息,利用債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng)為企業(yè)帶來更多的效益。同時,充足的現(xiàn)金也保障了權(quán)益資本的收益率,提高企業(yè)的償債能力,不僅有利于企業(yè)和諧融資而且將企業(yè)的整體經(jīng)營推進良性循環(huán)。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量匱乏時,日常經(jīng)營支出缺乏必要的資金支持,不具有擴張的條件。為獲取資金支持,企業(yè)必須進行債務(wù)融資或者股權(quán)融資,此時的融資屬于被動融資,可能會帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險和融資風(fēng)險。實證研究結(jié)果表明,現(xiàn)金流信息在企業(yè)融資決策中至關(guān)重要,我國上市公司現(xiàn)金流量水平充足時會降低股權(quán)融資的比例,現(xiàn)金流量水平越高越傾向于利用積累的資金擴張;對于具有股權(quán)融資資格的上市公司,在現(xiàn)金流量充足時,并不會首選債權(quán)方式籌集資金,更傾向于選擇股權(quán)融資。企業(yè)不同時期的現(xiàn)金充裕程度對融資戰(zhàn)略有至關(guān)重要的影響,因此融資戰(zhàn)略是否“和諧”也要結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)金流量考慮。

(三)外部環(huán)境的影響。外部環(huán)境對企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的影響主要體現(xiàn)在3個方面:宏觀政策、經(jīng)濟狀況及行業(yè)類型。國家宏觀政策對企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的影響直接反映在對公司財務(wù)管理的直接規(guī)定,例如會計制度的變更,稅收制度的規(guī)定等方面。這些政策進一步影響企業(yè)的現(xiàn)金流量,而企業(yè)的和諧融資戰(zhàn)略就是解決優(yōu)化配置資金的問題。除了財務(wù)制度的規(guī)定以外,其他政策例如行業(yè)準則、質(zhì)量標準等對企業(yè)的經(jīng)營以及資金流也會產(chǎn)生重大影響,從而影響和諧融資戰(zhàn)略的選擇。經(jīng)濟形勢對和諧融資戰(zhàn)略有重要影響,以此次金融危機為例,社會流動資金缺乏,企業(yè)融資困難。社會上的流動資金嚴重缺乏,企業(yè)融資困難,尤其是中小企業(yè)融資難問題更為嚴峻,這些問題都會促使企業(yè)適當(dāng)調(diào)整融資戰(zhàn)略,使其向更和諧的方向轉(zhuǎn)變。不同的行業(yè)所適合的融資戰(zhàn)略也有所不同,所處行業(yè)的特性也會對融資戰(zhàn)略產(chǎn)生影響,例如市場需求、技術(shù)水平等。經(jīng)營風(fēng)險較高的行業(yè),尤其產(chǎn)品是否被市場接受存在不確定性,一般不適于大量的債務(wù)融資,因為債務(wù)融資具有較強的約束性,若經(jīng)營不善有導(dǎo)致破產(chǎn)的可能。規(guī)?；?、標準化大批量生產(chǎn)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較低,這種企業(yè)就可以適當(dāng)提高債務(wù)融資的比例,充分利用債務(wù)融資的節(jié)稅作用。外部環(huán)境對企業(yè)融資戰(zhàn)略有較強的影響力,根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)和所在的制度環(huán)境,結(jié)合當(dāng)前以及預(yù)測的經(jīng)濟形勢制定的融資戰(zhàn)略才能稱之為“和諧”。

三、企業(yè)和諧融資戰(zhàn)略的基本方法

(一)拓寬融資渠道。拓寬融資渠道勢必影響到企業(yè)的融資成本、融資結(jié)構(gòu)和融資風(fēng)險,和諧融資戰(zhàn)略要求企業(yè)的融資成本最低、融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)和融資風(fēng)險適中。構(gòu)建和諧融資戰(zhàn)略,需要拓寬融資渠道,發(fā)動各方力量,加快構(gòu)建布局合理的融資服務(wù)機構(gòu),建立和完善開發(fā)性金融機構(gòu)、風(fēng)險基金、信托投資公司和融資租賃公司等,便于企業(yè)按照自身定位尋找適合的服務(wù)機構(gòu)。創(chuàng)新金融制度,構(gòu)架多層次證券市場,加快建設(shè)企業(yè)短期債券市場、長期債券市場以及區(qū)域債券市場,適當(dāng)減少對銀行貸款融資的依賴,這樣可以分散金融體系的風(fēng)險。每種融資方式的融資成本和風(fēng)險不同,多渠道融資可以分散風(fēng)險,企業(yè)可以根據(jù)自己所處的行業(yè)、生命周期、風(fēng)險承受能力等因素,通過交易調(diào)整資產(chǎn)組合,使其資產(chǎn)風(fēng)險降到最低。

(二)加大對內(nèi)源融資的利用。通常,企業(yè)的初始融資方式依靠內(nèi)源融資,經(jīng)過一段時間的發(fā)展后需要擴張時,企業(yè)往往會選擇外源融資,主要是由于內(nèi)源融資有可能滿足不了擴張的資金需求。同時在我國目前現(xiàn)有的融資制度下,金融資源對國有企業(yè)是低成本的,而對于非國有企業(yè)借貸成本較高,容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險。在這樣的融資制度下,企業(yè)的融資戰(zhàn)略往往是增加外源融資的比重,例如上市公司增大股權(quán)融資比例,非上市公司加大銀行貸款比例。企業(yè)融資的最主要目的是為滿足投資需求,但是在這種情況下企業(yè)往往會忽視投資項目的成功概率,而引入高風(fēng)險項目,從而增加經(jīng)營風(fēng)險和融資風(fēng)險。內(nèi)源融資依賴企業(yè)內(nèi)部的資本積累,既可以節(jié)約交易費用、減少個人所得稅支出,又有利于提高投資收益;既沒有債務(wù)融資的破產(chǎn)風(fēng)險,也沒有股權(quán)融資會導(dǎo)致的稀釋控制權(quán)問題。因此,當(dāng)內(nèi)源融資可以提供充足資本時,企業(yè)應(yīng)適當(dāng)加大對內(nèi)源融資的利用,將內(nèi)源融資和外源融資適當(dāng)結(jié)合,保持更平衡更和諧的融資戰(zhàn)略。

(三)保持充分的彈性。融資戰(zhàn)略是基于企業(yè)經(jīng)營狀況、投資需求的長期決策,保持充分的彈性也是和諧融資的必然要求,企業(yè)需要結(jié)合自身的行業(yè)特征、經(jīng)濟環(huán)境以及融資能力對融資戰(zhàn)略進行適時的調(diào)整。若企業(yè)目前融資能力較強,能夠較為容易地從資本市場上獲取資源,在這一階段企業(yè)可以增加股權(quán)融資,例如發(fā)行新股、資本公積轉(zhuǎn)增資本、使用留存收益等,也可以增加債務(wù)融資,例如發(fā)行債券、商業(yè)信用等。當(dāng)經(jīng)濟變化或者企業(yè)的融資能力下降時,企業(yè)需要結(jié)合自身特點和情況適當(dāng)調(diào)整融資戰(zhàn)略,例如提高留存收益、采用融資租賃等。和諧融資戰(zhàn)略除要綜合考慮各種融資方式的利弊之外,還需要結(jié)合特定時期和特定的需求進行適時調(diào)整,保持可變性,使融資成本最低、融資風(fēng)險最小。

(四)建立聲譽機制?，F(xiàn)階段銀行貸款是我國企業(yè)最常使用的融資方式,其中以短期銀行貸款占主導(dǎo)位置。對部分企業(yè)而言,融資渠道單一、融資成本過高已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象,這是由于這些企業(yè)沒有規(guī)模優(yōu)勢、缺乏抵押物,更重要的是缺少信譽機制,無論在產(chǎn)品市場還是資本市場,信譽都是維持交易關(guān)系不可或缺的機制。在資本市場上,信譽是企業(yè)家、經(jīng)營者對投資者做出的不濫用資金的承諾。在信息不對稱的條件下,一個企業(yè)的融資能力很大程度是取決于其信譽,信譽越好資金可獲得性就越高,融資成本越低,投資者的控制權(quán)要求趨于弱化,從而可以優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),提高融資效率,達成和諧的融資戰(zhàn)略。

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