投資價(jià)值估值方法精選(九篇)

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第1篇：投資價(jià)值估值方法范文

在椰風(fēng)海韻的?？冢^天晚上遇到的人是潘石屹，后來(lái)SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)。老潘精于數(shù)字與市場(chǎng)，口才絕佳。老潘后來(lái)推薦了一位戴眼鏡瘦瘦的人大研究生，在簡(jiǎn)陋的環(huán)境里與我談中國(guó)未來(lái)的前途，他叫易小迪，現(xiàn)在陽(yáng)光100的董事長(zhǎng)。再后來(lái)，見(jiàn)到理想豐滿的馮侖（萬(wàn)通董事局主席）、目光深邃的王功權(quán)（后來(lái)著名的風(fēng)投大佬兼2011年更為著名的“私奔帝”）?？傊?dāng)時(shí)年輕的人們沒(méi)房也沒(méi)有什么錢(qián)，不知道未來(lái)在哪里，有的只是青春、熱情、干勁與理想，但是他們僅僅是暫時(shí)的“貧”，卻不“窮”。雖然沒(méi)有錢(qián)財(cái)，卻理想遠(yuǎn)大，之后的二十年他們將理想演繹成現(xiàn)實(shí)。

第一次啟蒙應(yīng)該是聽(tīng)海南證券董事長(zhǎng)張志平講股票。當(dāng)時(shí)印象深刻關(guān)于股票的書(shū)是水運(yùn)憲寫(xiě)的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實(shí)際進(jìn)入股票市場(chǎng)應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門(mén)檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒(méi)有阻礙地進(jìn)入股市，能投資賺錢(qián)，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實(shí)在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門(mén)檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場(chǎng)相似之處。視股市如賭場(chǎng)卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過(guò)賭博取得財(cái)務(wù)成功無(wú)異于緣木求魚(yú)。

最初開(kāi)戶是在華夏證券東四十條營(yíng)業(yè)部，當(dāng)時(shí)常見(jiàn)負(fù)責(zé)人之一是范勇宏（后來(lái)華夏基金的老總），以及忙碌的股評(píng)家趙笑云，那里還有當(dāng)時(shí)寂寂無(wú)名后來(lái)卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個(gè)好時(shí)機(jī)，那年春天上證指數(shù)達(dá)到1500點(diǎn)，次年跌至悲慘的300點(diǎn)，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點(diǎn)，相隔19年之后的2012年春天也不過(guò)2200點(diǎn)。當(dāng)時(shí)大家實(shí)際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來(lái)莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來(lái)多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒(méi)有多少錢(qián)投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問(wèn)題。如饑似渴于各種可能得到的投資書(shū)籍，并通過(guò)認(rèn)真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書(shū)店看書(shū)，為了省下存自行車(chē)的2分錢(qián)存車(chē)費(fèi)，需要將車(chē)停在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不要錢(qián)的地方，再走回到書(shū)店。即便去圖書(shū)館，基本上也是站著看書(shū)，舍不得從書(shū)架走回座位的時(shí)間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書(shū)出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進(jìn)一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書(shū)就是后來(lái)的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)、好企業(yè)好價(jià)格等現(xiàn)在聽(tīng)來(lái)盡人皆知，但當(dāng)時(shí)簡(jiǎn)直是天外來(lái)音，聞所未聞。對(duì)于他的感激之情在多年之后融入我寫(xiě)的《巴菲特，生日快樂(lè)！》一文中。

乘著來(lái)自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫(xiě)到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來(lái)收獲季節(jié)只需要耐心等待即可?！逼浜蟮膬赡瓴扇　百I(mǎi)入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長(zhǎng)虹和興化，取得約十倍的回報(bào)（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來(lái)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時(shí)報(bào)》，以至于時(shí)隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國(guó)讀書(shū)，可以說(shuō)我是用長(zhǎng)虹的“獎(jiǎng)學(xué)金”讀完了美國(guó)MBA課程。

如何在遠(yuǎn)隔重洋，沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒(méi)有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬(wàn)里之外，這是個(gè)從未有過(guò)的挑戰(zhàn)。

楊天南

第2篇：投資價(jià)值估值方法范文

The Discussion of Value Investing Theory

PAN Lihua

（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）

Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.

Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model

0 引言

價(jià)值投資是一種成功的投資理念，它又被稱為內(nèi)在價(jià)值理論。它的思想在于通過(guò)對(duì)股票的分析，估計(jì)上市企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過(guò)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的比較，找到內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票。價(jià)值投資的理論認(rèn)為：股票價(jià)格總是圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值是可以估計(jì)的；長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值回歸；當(dāng)股票被低估時(shí)，出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差值越大，預(yù)期的收益就越高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。所以，價(jià)值投資策略的關(guān)鍵是找到股票的內(nèi)在價(jià)值，并利用其決定對(duì)該股票的買(mǎi)賣(mài)策略。

1 我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值投資策略

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，股票的價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)出高度的一致性，價(jià)格能夠及時(shí)反映價(jià)值的變化。但在我國(guó)證券市場(chǎng)上，普通投資者不作分析、盲目跟風(fēng)的風(fēng)氣比較嚴(yán)重，價(jià)值投資理念仍然不足，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)價(jià)值投資策略有助于改變這種跟風(fēng)炒作的風(fēng)氣，以期待短時(shí)間內(nèi)獲得高額收益的不良風(fēng)氣；可以幫助投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)可以避免的風(fēng)險(xiǎn)、鎖定盈利，進(jìn)行積極有效的投資；有助于規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的秩序，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)功能。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者采用價(jià)值投資策略，可以充分利用中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，以獲得的超額收益。

為進(jìn)行價(jià)值投資，必須確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。采用合適的估值方法盡可能準(zhǔn)確地估計(jì)上市公司價(jià)值的近似值，目前，股票市場(chǎng)的估值方法有股票絕對(duì)估值法和股票相對(duì)估值法兩種。

2 股票估值方法比較

2.1 絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值是通過(guò)對(duì)上市公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)估計(jì)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

絕對(duì)估值法中最常用的估值方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型， 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是在西方證券市場(chǎng)上被廣泛應(yīng)用的一個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，其基本原理是：對(duì)各種資產(chǎn)未來(lái)的收益按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)金流的現(xiàn)值。其一般的模型為： =

式中，表示上市企業(yè)的價(jià)值，表示在時(shí)刻股票的現(xiàn)金流量，表示折現(xiàn)率。

企業(yè)的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是由預(yù)期現(xiàn)金流的大小，貼現(xiàn)時(shí)間和貼現(xiàn)率決定的。先常用的貼現(xiàn)方法有三個(gè)：股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）；公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）；紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。這三個(gè)不同的模型不同點(diǎn)在于現(xiàn)金流的定義不同。在FCFE模型中，扣除增加運(yùn)營(yíng)成本、償還債務(wù)等指出后余下的現(xiàn)金流，在FCFF模型中，現(xiàn)金流是包括股東、債權(quán)人在內(nèi)的現(xiàn)金流的總和，在DDM模型中現(xiàn)金流為股票持有者預(yù)期能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值即紅利。每個(gè)模型都具有相應(yīng)的推廣，在證券市場(chǎng)上應(yīng)用最多的貼現(xiàn)模型是公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是：（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可以反映一個(gè)企業(yè)的綜合情況；（2）現(xiàn)金流法的估值結(jié)構(gòu)可以反映公司的持續(xù)盈利能力。

該方法的缺陷：（1）估值方法計(jì)算復(fù)雜，數(shù)據(jù)量大；（2）較難找到合適的短期盈利機(jī)會(huì)。

2.2 相對(duì)估值法

相對(duì)估值法認(rèn)為是同行業(yè)的公司之間有較大可比性，只有相對(duì)價(jià)值才有現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)估值水平的相對(duì)比較，來(lái)判斷公司股票是否具有相對(duì)投資價(jià)值。常見(jiàn)的相對(duì)估值法主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、市銷(xiāo)率法（PS）等。

2.2.1 市盈率法

市盈率估值法是指以行業(yè)平均市盈率（PE）來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值。將市盈率指標(biāo)與公司的市場(chǎng)價(jià)值建立聯(lián)系，即股票價(jià)格相對(duì)于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。

每股股票價(jià)格可以表示為市盈率和每股收益的乘積。每股收益為凈利潤(rùn)與發(fā)行在外的總股本的比值決定。市盈率經(jīng)常采用行業(yè)平均市盈率，將由此算出的價(jià)格為股票的內(nèi)在價(jià)值。

市盈率估值法法主要用于估計(jì)股票的投資價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)，衡量上市企業(yè)的盈利狀況。

其優(yōu)點(diǎn)是：（1）市盈率簡(jiǎn)單清晰，數(shù)據(jù)容易計(jì)算；（2）能把價(jià)格和企業(yè)盈利結(jié)合起來(lái)，直觀地反映了投入和產(chǎn)出的關(guān)系；（3）市盈率可以包含公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、未來(lái)盈利與當(dāng)前盈利的差異等豐富的內(nèi)容。

其缺點(diǎn)是：（1）此方法算得市盈率為靜態(tài)市盈率，它只能反映公司過(guò)去的估值水平，不能體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性；（2）每股收益是容易作的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在反映公司收益方面局限性較大。

2.2.2 市凈率法

市凈率（PB）是指股票市場(chǎng)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比率。即： = 。

其中每一股股票代表的公司的凈資產(chǎn)。

此種估值方法適用于擁有大量資產(chǎn)并且凈資產(chǎn)為正的公司。上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況決定了企業(yè)的凈資產(chǎn)的多少，該方法認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益越好，公司資產(chǎn)價(jià)值增值越快，股票的凈值就越高，股權(quán)價(jià)值就越大。一般來(lái)說(shuō)：市凈率越低的股票，投資價(jià)值越高；市凈率越高的股票，則投資價(jià)值較低。市凈率PB既可以從經(jīng)濟(jì)基本參數(shù)中估計(jì)出來(lái)也可以與類(lèi)似企業(yè)比較得到。

其優(yōu)點(diǎn)是：（1）凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)容易取得且易于理解；（2）贏利為負(fù)的公司無(wú)法可以使用市凈率法；（3）PB法提供了合理的跨行業(yè)的估值比較標(biāo)準(zhǔn)；（4）市凈率變化可以直觀反映公司價(jià)值變化，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比較穩(wěn)定。

其缺點(diǎn)是：（1）不適用于會(huì)計(jì)制度不同的公司之間的比較；（2）凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司不可用；（3）對(duì)凈資產(chǎn)不太多的服務(wù)型行業(yè)和高科技公司無(wú)實(shí)際意義。

2.2.3 市銷(xiāo)率法

市銷(xiāo)率法主要用來(lái)評(píng)估已經(jīng)有銷(xiāo)售收入，但是還未盈利的一類(lèi)公司。市銷(xiāo)率（PS）是公司股票市價(jià)與每股銷(xiāo)售收入的比值，即： = 。

它能告訴投資者單位銷(xiāo)售收入反映的股價(jià)水平。市銷(xiāo)率是通過(guò)計(jì)算企業(yè)的股價(jià)除以每股銷(xiāo)售收入，來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值是被低估還是高估，同行業(yè)的公司相比，市銷(xiāo)率越小，表明公司價(jià)值被低估，投資的優(yōu)勢(shì)更大。因此，該項(xiàng)指標(biāo)既能考察公司的收益的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。

使用市銷(xiāo)率的主要原因是：相比于凈利潤(rùn)，銷(xiāo)售收入更加穩(wěn)定，如果公司因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿或者其他因素導(dǎo)致凈利潤(rùn)發(fā)生變化，市銷(xiāo)率指標(biāo)能夠克服相應(yīng)的問(wèn)題。

2.3 兩種估值方法比較

相對(duì)估值法因?yàn)楹?jiǎn)單，比較容易使用，在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)被廣泛應(yīng)用，對(duì)于沒(méi)有較深專業(yè)知識(shí)的投資者而言不失為估值的好方法。

絕對(duì)估值法的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，專業(yè)性更強(qiáng)是一種面向未來(lái)不確定的現(xiàn)金流的估值方法，企業(yè)的現(xiàn)值、預(yù)測(cè)期、貼現(xiàn)率等都是不可控的，都需要主觀判斷，所以對(duì)普通的投資者而言比較困難，但對(duì)專業(yè)人士是估值的好方法。

第3篇：投資價(jià)值估值方法范文

價(jià)值投資是一種以對(duì)影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的成長(zhǎng)性以及發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資哲學(xué)起源于本杰明·格雷厄姆的名著《投資分析》，因沃倫·巴菲特成功的實(shí)踐而聞名于世。但利用該投資分析方法來(lái)對(duì)一家上市公司進(jìn)行估值是一項(xiàng)非常龐大的工程，需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力，也需要投資者具備一定的專業(yè)知識(shí)和縝密的邏輯分析能力，因此，中小投資者中的大多數(shù)人很難使用該方法，而是需要一種更為簡(jiǎn)潔、通俗的投資方法，我的建議是依據(jù)市盈率指標(biāo)來(lái)選股。2007年，上證指數(shù)從1月4日開(kāi)盤(pán)時(shí)的2728.19點(diǎn)上漲到10月16日的6124.04點(diǎn)，在不到十個(gè)月的時(shí)間里上漲了124%以上，可以說(shuō)是名符其實(shí)的超級(jí)大牛市。但2007年的牛市也不是一馬平川的單邊上漲，其中也有過(guò)“2.27”、“5.30”、“9.11”等大級(jí)別的調(diào)整，每一次調(diào)整都令人驚心動(dòng)魄。經(jīng)過(guò)2007年股市的洗禮，價(jià)值投資的理念已被更多的投資者認(rèn)可和接受。

1如何理解市盈率

市盈率法是目前國(guó)際通用的衡量一只股票估值高低的方法。我個(gè)人對(duì)市盈率的理解是假設(shè)公司目前的盈利水平在未來(lái)保持不變，那么，需要多少年的累積增長(zhǎng)才能賺到當(dāng)前股價(jià)所體現(xiàn)的價(jià)值。例如一只股票的價(jià)格為20元，如果該公司一年的每股收益是1元，那么它的市盈率就是20/1=20倍。也就是說(shuō)按照公司當(dāng)前的盈利狀況，需要20年后才能通過(guò)盈利賺到現(xiàn)在股價(jià)所體現(xiàn)的公司價(jià)值。所以，在一般情況下，市盈率越低的公司投資價(jià)值就越高，投資風(fēng)險(xiǎn)也較低；而市盈率越高的公司投資價(jià)值就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。但要特別注意的是，市盈率指標(biāo)不是一成不變的，它會(huì)伴隨著股價(jià)和業(yè)績(jī)的變動(dòng)而升降。

我一般會(huì)選擇買(mǎi)入靜態(tài)市盈率在25倍以內(nèi)的個(gè)股，而在其市盈率超過(guò)40倍時(shí)賣(mài)出。2007年5月25日，我發(fā)現(xiàn)云南銅業(yè)2006年的每股收益是1.5084元，而2007年一季度的每股收益是0.21元，凈利潤(rùn)比上年同期增長(zhǎng)了80.16%。而它5月25日的股價(jià)僅為24.35元，以2006年的業(yè)績(jī)計(jì)算，其市盈率為24.35/1.5084=16.44倍，還不到20倍。通過(guò)分析公司2007年一季報(bào)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)原因，同時(shí)考慮到未來(lái)有色金屬行業(yè)將快速發(fā)展和云南銅業(yè)將逐漸被注入集團(tuán)公司的礦產(chǎn)資源等因素，我認(rèn)為它2007年的業(yè)績(jī)將會(huì)好于2006年，應(yīng)屬于相對(duì)被低估、未來(lái)成長(zhǎng)空間很大的個(gè)股。因此我于當(dāng)日以不到25元的價(jià)格買(mǎi)入了云南銅業(yè)，此后該股股價(jià)不斷上揚(yáng)，在10月8日沖高至98.02元，逼近百元大關(guān)。而我在股價(jià)達(dá)到60元左右的時(shí)候?qū)⑵滟u(mài)出，這時(shí)的股價(jià)恰恰是其市盈率達(dá)到40倍時(shí)的價(jià)格，在這次操作中我獲得了1倍以上的投資回報(bào)。

2微觀上關(guān)注公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

采用市盈率選股要注意的是，公司的業(yè)績(jī)是否主要是依靠主營(yíng)收入來(lái)獲得，因?yàn)橹挥幸揽恐鳡I(yíng)業(yè)務(wù)賺取收益的公司才有成長(zhǎng)性。而依靠債務(wù)重組獲得的收益是一次性、不可持續(xù)的，也是不真實(shí)的，不能放入市盈率計(jì)算公式中來(lái)。例如由*ST長(zhǎng)控重組轉(zhuǎn)型而來(lái)的*ST浪莎，2007年一季報(bào)每股收益為4.7260元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.84億元左右，但這主要是由于2.71億元的債務(wù)重組收益計(jì)入了公司當(dāng)期損益，如果扣除這2.71億元的債務(wù)重組收益，公司的凈利潤(rùn)為0.13億元，以總股本7081.76萬(wàn)股計(jì)算，每股實(shí)際收益為0.1835元，以2007年4月13日其復(fù)牌日的收盤(pán)價(jià)68.16元計(jì)算，市盈率達(dá)370多倍，因此它的股價(jià)被嚴(yán)重高估，其中蘊(yùn)涵的投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，對(duì)于這種股票我們最好敬而遠(yuǎn)之。

另外，如果是靠出售或轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)如股權(quán)、股票帶來(lái)投資收益增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)，那么，這種增長(zhǎng)也具有很大的不確定性，最好還是不參與這種個(gè)股的投機(jī)炒作?？偠灾诎凑帐杏蔬M(jìn)行股票估值時(shí)要強(qiáng)烈關(guān)注個(gè)股業(yè)績(jī)中的水分，避免踩上不實(shí)業(yè)績(jī)的“地雷”。

3宏觀上關(guān)注行業(yè)變化

第4篇：投資價(jià)值估值方法范文

【關(guān)鍵詞】 投資價(jià)值評(píng)估; 主成分分析; 聚類(lèi)分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年初，中小企業(yè)占我國(guó)實(shí)體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個(gè)產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展有著無(wú)法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了社會(huì)資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動(dòng)發(fā)展實(shí)踐的主導(dǎo)力量，同時(shí)它們也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場(chǎng)和成熟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，中小型企業(yè)營(yíng)運(yùn)則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無(wú)法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場(chǎng)即公司股價(jià)波動(dòng)非常大，進(jìn)而給投資者帶來(lái)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)特性和財(cái)務(wù)信息，建立有效的投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者甄別有價(jià)值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實(shí)意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法對(duì)山東省中小型上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，通過(guò)建立有效的公司投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)樣本公司作出相應(yīng)的合理評(píng)價(jià)，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來(lái)，為我國(guó)中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進(jìn)一步優(yōu)化社會(huì)資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險(xiǎn)的投資特征對(duì)中小板上市公司投資價(jià)值的評(píng)估提出了迫切要求。然而相比較主板市場(chǎng)活躍的學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價(jià)值研究尚屬探索階段，此類(lèi)研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，以技術(shù)和產(chǎn)品評(píng)價(jià)為基石，以團(tuán)隊(duì)管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價(jià)值測(cè)評(píng)指標(biāo)體系。該評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)是，既注重現(xiàn)有市場(chǎng)的分析，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場(chǎng)需求的能力，全面考察企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價(jià)值評(píng)估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長(zhǎng)類(lèi)股票估值模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。李姚礦等（2006）運(yùn)用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估工具，探討了企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價(jià)值評(píng)估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問(wèn)題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因?yàn)閷?shí)際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬?。?005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用聚類(lèi)分析和判別分析方法對(duì)其盈利、成長(zhǎng)和擴(kuò)張能力進(jìn)行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個(gè)板塊股票的分類(lèi)及其特點(diǎn)，為投資者和市場(chǎng)各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長(zhǎng)趨勢(shì)提供借鑒。樂(lè)強(qiáng)毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵因素，即增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、可比性和流動(dòng)性，并從這四個(gè)方面對(duì)中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估問(wèn)題進(jìn)行了探討。上述文獻(xiàn)采用不同的方法，從不同的側(cè)重點(diǎn)出發(fā)對(duì)我國(guó)中小板上市公司進(jìn)行了投資價(jià)值評(píng)價(jià)研究，取得了一定的成果，并推進(jìn)了對(duì)中小企業(yè)板類(lèi)上市公司投資價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價(jià)值評(píng)價(jià)評(píng)估的理論研究，鮮有運(yùn)用中小型上市公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，進(jìn)而降低了評(píng)價(jià)方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡(jiǎn)單地匯總目標(biāo)公司與投資價(jià)值有關(guān)的財(cái)務(wù)信息為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評(píng)價(jià)模型中干擾信息過(guò)多，模型過(guò)于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過(guò)實(shí)證分析建立公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型，彌補(bǔ)了以往研究中評(píng)價(jià)模型缺乏實(shí)用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)手段將眾多繁雜的財(cái)務(wù)信息綜合匯總為幾個(gè)影響上市公司投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)思想構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。統(tǒng)計(jì)方法與財(cái)務(wù)決策的有機(jī)結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)的思路，使研究結(jié)論更有說(shuō)服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財(cái)務(wù)報(bào)告為樣本，計(jì)算其相關(guān)財(cái)務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)估模型。（1）對(duì)財(cái)務(wù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，計(jì)算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對(duì)數(shù)據(jù)做初步識(shí)別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)而依據(jù)方差貢獻(xiàn)率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價(jià)值評(píng)估模型;（4）運(yùn)用文章所建立的評(píng)估模型計(jì)算山東省各中小型上市公司的投資價(jià)值綜合得分，并運(yùn)用聚類(lèi)分析對(duì)其進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。

（二）研究方法

當(dāng)前常規(guī)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，有30多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價(jià)值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運(yùn)用主成分分析法，通過(guò)研究幾個(gè)關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個(gè)綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進(jìn)而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價(jià)值的評(píng)估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)依據(jù)。

四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

現(xiàn)有上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系中有7大類(lèi)80多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中有5類(lèi)指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價(jià)值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力和償債能力。在這5類(lèi)指標(biāo)中，分別選取17個(gè)與評(píng)估模型相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，具體見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

山東省作為我國(guó)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，成為推動(dòng)山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對(duì)山東省中小上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的評(píng)估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評(píng)價(jià)工具，幫助其在風(fēng)險(xiǎn)較高的二板市場(chǎng)甄選有投資價(jià)值的上市公司，提高二板市場(chǎng)的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場(chǎng)上市的山東籍企業(yè)為研究對(duì)象，剔除上市時(shí)間不足一年的公司以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計(jì)共833個(gè)原始觀測(cè)值。文中所需原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮網(wǎng)。在原始財(cái)務(wù)報(bào)告基礎(chǔ)上手工整理、計(jì)算得到研究所需相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進(jìn)行初步描述性統(tǒng)計(jì)分析，處理結(jié)果見(jiàn)表2。通過(guò)數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價(jià)值存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。

（二）中小企業(yè)投資價(jià)值的主成分分析

1.初始變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

導(dǎo)入49個(gè)樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)變量，通過(guò)SPSS17.0軟件依次運(yùn)算KMO和Bartlett的檢驗(yàn)、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗(yàn)結(jié)果和計(jì)算結(jié)果分別見(jiàn)表3、表4。

KMO檢驗(yàn)研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計(jì)量大于0.9時(shí)效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財(cái)務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個(gè)，他們的累積方差貢獻(xiàn)率為74.103%，亦可理解為這5個(gè)主成分能夠解釋原來(lái)18個(gè)原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價(jià)值。同理，通過(guò)碎石圖分析從第五個(gè)因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個(gè)主成分來(lái)代表原有18個(gè)財(cái)務(wù)變量。

2.提取主成分因素

通過(guò)SPSS 17.0計(jì)算成分矩陣確定主成分因素，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對(duì)該成分矩陣運(yùn)用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6中可以看出：第一列的財(cái)務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財(cái)富增值能力的信息，為評(píng)價(jià)山東省中小上市公司投資價(jià)值的第一主成分因素A1，命名為投資價(jià)值盈利性主成分因素。第二列的財(cái)務(wù)變量中流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說(shuō)明第二主成分因素A2主要反映了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價(jià)值償債性主成分因素。第三列的財(cái)務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說(shuō)明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信息，命名為投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素。第四列的財(cái)務(wù)變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有較高載荷，說(shuō)明第四主成分因素A4主要反映公司成長(zhǎng)能力的信息，命名為投資價(jià)值發(fā)展性主成分因素。第五列的財(cái)務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流有較高載荷，說(shuō)明第五主成分因素A5反映公司股票市場(chǎng)價(jià)值的信息，命名為公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素。上述這五個(gè)主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而反映公司整體投資價(jià)值。

（三）構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型

利用五個(gè)主成分作線性組合，并以每個(gè)主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計(jì)算，結(jié)果見(jiàn)表7。

六、山東省中小上市公司投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)

（一）計(jì)算公司投資價(jià)值綜合得分

將49家樣本公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價(jià)值評(píng)估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價(jià)值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見(jiàn)表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價(jià)值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價(jià)值發(fā)展不均衡

從綜合評(píng)分Y值觀察，綜合評(píng)分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過(guò)半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價(jià)值，社會(huì)資源運(yùn)用效益良好，并得到投資市場(chǎng)的認(rèn)可（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1）。但透過(guò)主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對(duì)比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進(jìn)一步提高市場(chǎng)投資價(jià)值的主要短板。（2）公司具有良好的流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素A3）。但通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時(shí)有效的運(yùn)用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。

投資價(jià)值綜合評(píng)分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，導(dǎo)致無(wú)法提供有效的盈利增值能力（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險(xiǎn)與收益不均衡。因此，雖然公司實(shí)現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場(chǎng)并不認(rèn)可其投資價(jià)值（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡

綜合評(píng)分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類(lèi)。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩導(dǎo)致山東省社會(huì)資源利用效率增長(zhǎng)率放緩。

（二）聚類(lèi)分析

以表8中的Ai和A觀測(cè)量，按照K-means算法進(jìn)行迭代，按照上市公司投資價(jià)值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類(lèi)個(gè)數(shù)為3，運(yùn)用SPSS聚類(lèi)計(jì)算，結(jié)果見(jiàn)表9和表10。

通過(guò)表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價(jià)值的不同，可人為設(shè)定為三類(lèi)：投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)型、投資價(jià)值低成長(zhǎng)型和投資價(jià)值高成長(zhǎng)型。第一類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類(lèi)公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財(cái)務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加，公司短期內(nèi)不具有投資價(jià)值（A嚴(yán)重偏低）。這類(lèi)公司普遍集中在初級(jí)制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類(lèi)為低成長(zhǎng)型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類(lèi)公司投資價(jià)值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來(lái)的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤(rùn)率的邊際效益遞減，投資價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類(lèi)是高成長(zhǎng)型的公司，合計(jì)13家，占樣本總量的27%。這類(lèi)公司投資價(jià)值主要體現(xiàn)在較高的成長(zhǎng)能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價(jià)值的提升。通過(guò)進(jìn)一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管控等措施，公司投資價(jià)值將具有較大成長(zhǎng)空間。

七、結(jié)論

第一，本文所建立的投資價(jià)值評(píng)估模型對(duì)于甄別山東省中小型上市公司投資價(jià)值有一定參考價(jià)值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文中建立的評(píng)價(jià)模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價(jià)值，且模型結(jié)果基本與證券市場(chǎng)中各公司股價(jià)走勢(shì)相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，運(yùn)用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價(jià)值，將建模的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個(gè)二板市場(chǎng)的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)工具。

第二，基于2012年上市公司年報(bào)所提供的信息，針對(duì)山東省49家上市公司投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，從評(píng)價(jià)結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財(cái)務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來(lái)投資價(jià)值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時(shí)間跨度僅涵蓋一個(gè)年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說(shuō)服力。另外，論文僅考慮定量因素對(duì)公司投資價(jià)值的影響，未將定性因素包括在評(píng)價(jià)體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善。

【參考文獻(xiàn)】

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[6] 杜強(qiáng)，賈麗艷.SPSS統(tǒng)計(jì)分析從入門(mén)到精通[M].北京：人民郵電出版社，2009.

第5篇：投資價(jià)值估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評(píng)價(jià)法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對(duì)于在市場(chǎng)上公開(kāi)募集的可以隨時(shí)在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對(duì)應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)有高成長(zhǎng)預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過(guò)行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營(yíng)管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?jiàn)，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問(wèn)題就是對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過(guò)程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對(duì)該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場(chǎng)以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無(wú)法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過(guò)因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評(píng)價(jià)法就成為評(píng)估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。

對(duì)處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。

對(duì)種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評(píng)估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒(méi)有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過(guò)評(píng)估小組的專家打分來(lái)確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評(píng)估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對(duì)于其下一級(jí)子指標(biāo)來(lái)說(shuō)，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來(lái)計(jì)算，評(píng)估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對(duì)投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來(lái)作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡(jiǎn)單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國(guó)有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國(guó)有企業(yè)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評(píng)價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場(chǎng)難以林立。

產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)：我國(guó)目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬(wàn)，每年有200萬(wàn)的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國(guó)人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門(mén)新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評(píng)估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對(duì)各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見(jiàn)表2-l）。

最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒(méi)有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，故只能使用因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.

第6篇：投資價(jià)值估值方法范文

國(guó)內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來(lái)看已經(jīng)降至了一個(gè)和國(guó)際資本市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國(guó)內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

步入2012，不知道地球的末日何時(shí)到來(lái)，倒是看到股市的末日情結(jié)越來(lái)越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)進(jìn)行了模擬化處理，滬市的219942點(diǎn)譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點(diǎn)譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點(diǎn)調(diào)侃的意味，但是也反映出投資者對(duì)股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭(zhēng)。

面對(duì)滬指迭創(chuàng)新低，2100點(diǎn)乃至于2000點(diǎn)岌岌可危，守?zé)o可守，多數(shù)投資者以“三十六計(jì)，走為上計(jì)”來(lái)應(yīng)對(duì)，遠(yuǎn)離股市，尋找新的財(cái)富投資增值途徑，失去賺錢(qián)效應(yīng)、缺乏市場(chǎng)影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營(yíng)企業(yè)想方設(shè)法，打破了頭，拿到上市額度，也會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)無(wú)人喝彩、無(wú)人買(mǎi)單。近來(lái)，華寶興業(yè)基金對(duì)外的謝絕參與一切新股發(fā)行詢價(jià)活動(dòng)的新聞，在業(yè)內(nèi)掀起了軒然大波。在投資最為堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金不看好新股發(fā)行的效應(yīng)影響下，會(huì)有更多的證券投資基金站出來(lái)宣布拒絕參與新股發(fā)行詢價(jià)。雖然這里面有證券投資基金因?yàn)橥顿Y虧損，導(dǎo)致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內(nèi)，但是也反映出基金對(duì)于新股由愛(ài)到恨。

針對(duì)股指跌跌不休的窘?jīng)r，業(yè)內(nèi)人士就如何對(duì)股市開(kāi)刀做手術(shù)，使其恢復(fù)正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認(rèn)為，股市的下跌，主要是由于新股擴(kuò)容速度過(guò)快導(dǎo)致，建議停止新股發(fā)行。這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標(biāo)不治本的方法。有人認(rèn)為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場(chǎng)資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認(rèn)為，股市的下跌，是因?yàn)楣筛闹螅麄€(gè)股市的估值體系發(fā)生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價(jià)值投資的標(biāo)的物失去了投資基準(zhǔn)，目前上市公司的市盈率無(wú)法反映出公司的投資價(jià)值。股改的第一步，我們實(shí)現(xiàn)了上市公司股份的全流通，從國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展軌跡來(lái)看，上市公司的價(jià)值在于市盈率，而市盈率的價(jià)值在于分紅。但是，國(guó)內(nèi)股份全流通后，由于上市公司依然抱著過(guò)去股份未流通時(shí)不給投資者分紅的“老眼光”，對(duì)待新的投資者，使得國(guó)內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來(lái)看，目前已經(jīng)降至了一個(gè)和國(guó)際資本市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應(yīng)該到手的投資回報(bào)，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實(shí)國(guó)內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價(jià)值。這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

毛偉人曾經(jīng)告訴我們，抓問(wèn)題要抓住問(wèn)題的根本所在。既然導(dǎo)致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒(méi)有給予投資者應(yīng)有的分紅回報(bào)，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤(rùn)按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長(zhǎng)線投資者在炒作股價(jià)未能賺錢(qián)時(shí)，可以通過(guò)分紅，獲得相應(yīng)投資收益，則國(guó)內(nèi)外的長(zhǎng)線投資資金自然就會(huì)買(mǎi)入國(guó)內(nèi)股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來(lái)。

第7篇：投資價(jià)值估值方法范文

關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；BP濾波；價(jià)值投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－3544(2010)04－0055－05

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路如下：先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤(pán)指數(shù)(SHIM)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對(duì)SHIM進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤(pán)收益率進(jìn)行比較。

一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮――衰退――蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用MATLAB工具，對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出A股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用ARMA模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤(pán)指數(shù)采用ARMA模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。

(一)SHIM的模擬預(yù)測(cè)

首先對(duì)SHIM序列對(duì)數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)In-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(guān)(AR)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAR)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過(guò)程。建立模型如下：

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)T值為746.2681，調(diào)整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可見(jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的BP濾波

頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買(mǎi)入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買(mǎi)入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f(shuō)，如果買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，即使是買(mǎi)入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在O以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。

2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利――繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不

足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類(lèi)公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門(mén)的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門(mén)則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2　宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買(mǎi)入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買(mǎi)入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能?chē)?yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類(lèi)行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤(pán)，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤(pán)相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

第8篇：投資價(jià)值估值方法范文

關(guān)鍵詞：上市公司；海外并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因分析首先要明確海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型。有學(xué)者認(rèn)為存在并購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即是融資風(fēng)險(xiǎn)。但有學(xué)者認(rèn)為除融資風(fēng)險(xiǎn)外還包括支付風(fēng)險(xiǎn)，還有的研究認(rèn)為海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等。海外并購(gòu)交易面臨很大的不確定性，海外并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯然更為復(fù)雜，上述的類(lèi)型劃分只涵蓋了并購(gòu)交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的局部，并沒(méi)有透析海外并購(gòu)交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全貌，存在一定的局限性。此外還有學(xué)者認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)和支付方式選擇風(fēng)險(xiǎn)（謝皓，2009）。

這一劃分方式也是從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的視角來(lái)審視并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與前述的風(fēng)險(xiǎn)劃分略有不同，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)涵存在差異的兩個(gè)概念，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源于目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。因此這種劃分是對(duì)并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的拓展。從風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的視角來(lái)寬泛界定和劃分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要意義在于透析風(fēng)險(xiǎn)誘因并制定目標(biāo)明確、管控有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指海外并購(gòu)相關(guān)決策所引發(fā)的財(cái)務(wù)結(jié)果的不確定性，即并購(gòu)后綜合凈收益的不確定性。從微觀經(jīng)濟(jì)分析的視角來(lái)看，海外并購(gòu)和一般的投資項(xiàng)目分析一樣，也要符合成本收益原則，其風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在并購(gòu)后綜合凈收益的不確定性上。

二、目標(biāo)公司價(jià)值認(rèn)識(shí)是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心來(lái)源

從價(jià)值類(lèi)型的理論視角來(lái)看，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)就是目標(biāo)公司對(duì)于并購(gòu)公司的投資價(jià)值。對(duì)于不同的市場(chǎng)主體而言，對(duì)特定資產(chǎn)的投資價(jià)值認(rèn)識(shí)都不同。這主要取決于市場(chǎng)主體對(duì)特定資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)識(shí)和自身的資源稟賦。只有對(duì)海外并購(gòu)交易中目標(biāo)公司的價(jià)值有了準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，才能從企業(yè)戰(zhàn)略、具體的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)上正確判斷投資價(jià)值。投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)還依賴于并購(gòu)后的整合效果，即海外并購(gòu)的綜合凈收益大小取決于并購(gòu)方利用自身資源稟賦和目標(biāo)公司有效整合實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的大小。因此，在并購(gòu)決策做出之前，評(píng)估并購(gòu)后的整合效率和效果是減少不確定性的重要方法，也是并購(gòu)決策的重要支持依據(jù)。而如何整合或企業(yè)資源和目標(biāo)公司資源如何合理配置等問(wèn)題都是以了解目標(biāo)公司現(xiàn)時(shí)資源和價(jià)值為前提的，因此，海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的首要問(wèn)題就在于對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)上。

海外并購(gòu)綜合凈收益的另一個(gè)影響因素是并購(gòu)成本，而并購(gòu)成本構(gòu)成中，占最大比重的是目標(biāo)公司的成交價(jià)格。而成交價(jià)格得以達(dá)成的基礎(chǔ)是交易雙方均有利可圖。因此，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)準(zhǔn)確程度直接影響交易的成敗和交易后各方的收益，無(wú)疑應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)管控最為重要的核心要素。此外，對(duì)于海外并購(gòu)交易必須了解不同國(guó)家企業(yè)行為差別所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，應(yīng)特別關(guān)注這一挑戰(zhàn)的來(lái)源。美國(guó)弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院教授羅伯特?F?布魯納（2010）在其著作《應(yīng)用兼并與收購(gòu)》中指出了這些重要的影響因素，包括通貨膨脹率、匯率、稅率、允許現(xiàn)金匯出的時(shí)間安排、政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)分割、公司治理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和社會(huì)及文化問(wèn)題。這些因素在海外并購(gòu)的決策過(guò)程中，由于并購(gòu)決策層認(rèn)識(shí)上的差異會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題，而且這些因素自身也存在很大的不確定性，因此成為了海外并購(gòu)中具體的風(fēng)險(xiǎn)誘因，特別是對(duì)協(xié)同效應(yīng)估值風(fēng)險(xiǎn)的重要影響。

三、操作模式選擇是決定海外并購(gòu)交易成本的直接因素

在海外并購(gòu)的操作流程中，存在多種融資結(jié)構(gòu)和支付方式。交易方式?jīng)Q定收購(gòu)類(lèi)型和具體支付方式，而支付方式又決定著融資結(jié)構(gòu)。在海外并購(gòu)交易中，支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和非現(xiàn)金資產(chǎn)交換等方式，不同的支付方式對(duì)并購(gòu)方的融資方式的選擇存在決定性的影響。如果采用現(xiàn)金支付，并購(gòu)方的融資有：（1）銀行借款或發(fā)行債券融資，可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資、亦可在國(guó)際市場(chǎng)融資；（2）企業(yè)自有資金或在國(guó)內(nèi)或國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行股票等權(quán)益融資，如發(fā)行新股或定向增發(fā)，還可以引入其他投資者獲得投資資本；（3）在國(guó)內(nèi)或國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證等期權(quán)型融資；（4）獲得特定機(jī)構(gòu)甚至政府部門(mén)的支持或承債式融資等其他融資方式。如果采用股票支付，并購(gòu)方可定向增發(fā)股票或使用籌集資金回購(gòu)公司股票。如果采用資產(chǎn)交換的形式交易，則需要購(gòu)置或剝離自身的資產(chǎn)等。這些不同的籌資方式必然對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而且各自的融資成本存在很大差異，從而影響并購(gòu)交易成本。

另一方面，不同的交易方式?jīng)Q定著不同的收購(gòu)類(lèi)型（具體的收購(gòu)類(lèi)型除了由交易方式不同外，還存在收購(gòu)方直接收購(gòu)和成立子公司收購(gòu)等方式上的差異），而不同的收購(gòu)類(lèi)型在稅收法律上有不同納稅要求，這種納稅上的差異也影響著并購(gòu)成本的大小。因此，海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要來(lái)源在于并購(gòu)操作方式的選擇，并購(gòu)過(guò)程中的融資方式、支付方式和具體收購(gòu)類(lèi)型對(duì)并購(gòu)交易的綜合凈收益存在重要影響。由于具體收購(gòu)類(lèi)型選擇的衡量基準(zhǔn)是相關(guān)的法律規(guī)定，而法律規(guī)定是明確的，不存在不確定性問(wèn)題，因此，并購(gòu)交易在操作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)集中在融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

四、決策科學(xué)性是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提基礎(chǔ)

完善的公司治理是科學(xué)決策的必要條件，也是重要保障，但不是充分條件。由于經(jīng)濟(jì)決策的專業(yè)性很強(qiáng)，尤其是海外并購(gòu)交易，不僅涉及公司宏觀戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略實(shí)施問(wèn)題，還要涉及具體的微觀經(jīng)濟(jì)分析，即前文談到的海外并購(gòu)中的不確定性因素的經(jīng)濟(jì)效果分析，這需要專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)才能勝任。這也是海外并購(gòu)?fù)ǔ?huì)求助于中介服務(wù)的重要原因。這種購(gòu)買(mǎi)第三方服務(wù)的形式雖是交易慣例，但由于委托關(guān)系的存在，則問(wèn)題不可避免，因此，不可否認(rèn)，完全依賴于企業(yè)外部的服務(wù)是海外并購(gòu)的潛在專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，即使具備專業(yè)知識(shí)，海外并購(gòu)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在也會(huì)使得知識(shí)難以達(dá)到完備的程度，無(wú)疑對(duì)決策科學(xué)性產(chǎn)生不可忽視的影響。因此，海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)另一層面的來(lái)源在于交易決策的科學(xué)合理性。這是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的前提基礎(chǔ)。而決策科學(xué)性受制于公司治理問(wèn)題和決策團(tuán)隊(duì)的知識(shí)。如果存在一個(gè)強(qiáng)健的公司治理機(jī)制，在人才資源全球快速流動(dòng)的今天，無(wú)論是引入專業(yè)服務(wù)還是自身組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)不再是現(xiàn)實(shí)障礙，可見(jiàn)，公司治理機(jī)制成為了公司風(fēng)險(xiǎn)管控的一個(gè)重要方面，是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的靜態(tài)影響因素。此外，交易決策還受制于決策層知識(shí)的制約。一個(gè)決策層不可能了解各種決策因素，如果決策所需的知識(shí)（包括對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的了解程度，甚至是目標(biāo)所在地的了解程度，以及交易決策所需的其他相關(guān)信息）有欠缺，決策依據(jù)就不完備，決策的科學(xué)合理性就難免不足，這無(wú)疑是企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要誘因。具體而言包括公司治理的完備程度和目標(biāo)公司選擇兩個(gè)方面，而目標(biāo)公司選擇的決策依據(jù)在于通過(guò)戰(zhàn)略分析確定目標(biāo)企業(yè)類(lèi)型、通過(guò)差異分析確定目標(biāo)企業(yè)區(qū)位、通過(guò)并購(gòu)效應(yīng)分析確定具體目標(biāo)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來(lái)看，各個(gè)因素的管理控制都不可忽視。（作者單位：寧波大學(xué)科學(xué)技術(shù)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 竇鑫豐.我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀與推進(jìn)建議[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì).2013（12）

第9篇：投資價(jià)值估值方法范文

［摘 要］市盈率增長(zhǎng)率 理論研究 實(shí)證研究

一、引言

市盈率增長(zhǎng)率（PEG）是目前國(guó)內(nèi)外投資者考察股票投資價(jià)值和成長(zhǎng)能力的常用方法之一，是對(duì)PE估值方法的一種補(bǔ)充。其常用簡(jiǎn)單表達(dá)形式為市盈率除以預(yù)期投資盈利增長(zhǎng)率。PEG最先由英國(guó)著名投資大師Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出，后來(lái)由華爾街投資大師彼得•林奇則發(fā)揚(yáng)光大。他指出PEG等于市盈率除以每股收益增長(zhǎng)速度，一般來(lái)說(shuō)PE值小于盈利增長(zhǎng)率的一半的公司是非常值得投資的公司，而大于盈利增長(zhǎng)率的2倍的公司則建議被賣(mài)出。隨著PEG的投資有效性在實(shí)踐中得到檢驗(yàn)，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)其的研究也越來(lái)越多。本文擬從國(guó)內(nèi)外關(guān)于PEG的理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行總結(jié)，并提出簡(jiǎn)單的評(píng)述和探討。

二、關(guān)于PEG的理論研究

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于PE（市盈率）的理論研究比較成熟，但是對(duì)于PEG的理論研究比較少，并且大部分集中于其公式的推導(dǎo)方面，但沒(méi)有得到統(tǒng)一的PEG估值理論。

La Porta（1996）運(yùn)用推斷假設(shè)的方法得出在存在高預(yù)期收益增長(zhǎng)率的時(shí)候賣(mài)出股票，并且買(mǎi)入低投資收益增長(zhǎng)率股票獲得額外收益。他認(rèn)為PEG是經(jīng)價(jià)值增長(zhǎng)手段調(diào)整后的PE。他的這一結(jié)論后來(lái)被其他研究者廣泛運(yùn)用。

Peter D Easton（2004）對(duì)PEG進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究并推導(dǎo)出PEG模型，得出PEG等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平方的倒數(shù)。

韓艷春（2008）基于NPVGO模型，通過(guò)一系列嚴(yán)格的假設(shè)對(duì)PEG模型進(jìn)行推導(dǎo)，最后得出一個(gè)PEG標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為正確估計(jì)盈利增長(zhǎng)率或者投資者的收益增長(zhǎng)率是推導(dǎo)模型的關(guān)鍵。因此，他建議將每股凈利潤(rùn)的歷史數(shù)據(jù)和預(yù)期數(shù)據(jù)相結(jié)合來(lái)估計(jì)增長(zhǎng)率。在他的研究中認(rèn)為PEG小于1/100r2是一個(gè)較為適宜的標(biāo)準(zhǔn)。

樊越（2010）認(rèn)為建立PEG模型關(guān)鍵是在認(rèn)識(shí)到短期盈利預(yù)測(cè)的作用。他研究出一種由股票價(jià)格和盈利預(yù)測(cè)估計(jì)出期望回報(bào)率和長(zhǎng)期收益異常增長(zhǎng)率的方法，然后最終確定PEG模型。最后結(jié)論得出，從PE評(píng)價(jià)股票過(guò)度到PEG評(píng)價(jià)股票能更好的預(yù)測(cè)未來(lái)盈利。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于PEG模型并沒(méi)有統(tǒng)一的定論，基于不同的角度可以推導(dǎo)出不同的模型。但是他們都有一個(gè)共識(shí)，即正確估計(jì)收益增長(zhǎng)率是模型估計(jì)的關(guān)鍵。也就是說(shuō)，學(xué)者們對(duì)于模型的推導(dǎo)都是對(duì)PEG簡(jiǎn)單公式（PEG=PE/G）的深化。

有的學(xué)者把市盈率分為動(dòng)態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率，并且把動(dòng)態(tài)市盈率定義為每股市價(jià)與預(yù)期每股收益的比例?？梢钥闯?，動(dòng)態(tài)市盈率是PEG的另一種表達(dá)方式。朱永明、蘇海燕（2010）從三個(gè)角度計(jì)算了我國(guó)的動(dòng)態(tài)市盈率，認(rèn)為我國(guó)目前的市盈率范圍為15-55倍之間，中間值為35。以美國(guó)市盈率作為參照得出，我國(guó)股市市盈率的合理區(qū)間為21-49。其實(shí)早在2004年韓冰和閆冰就通過(guò)修正靜態(tài)市盈率指標(biāo)構(gòu)建了動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)，并確定了合理的市盈率指標(biāo)。張志強(qiáng)（2008）通過(guò)討論市盈率與增長(zhǎng)率的關(guān)系推導(dǎo)出合理市盈率模型，并進(jìn)一步推導(dǎo)出股票定價(jià)模型，稱之為回收期模型。

總之，目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于PEG的理論研究不是很多，且沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論，但是大體上都是基于市盈率模型的深化研究。

三、關(guān)于PEG的實(shí)證研究

對(duì)于PEG的實(shí)證研究主要可以分為兩個(gè)角度：第一，基于其投資有效性的角度；第二，基于其影響因素的角度。

1.投資有效性角度

Peter D Easton（1991）對(duì)PEG的投資有效性進(jìn)行了研究。他比較了1982年―1989年不同PEG組 合的收益情況，得出低PEG股票組合的收益率要明顯高于高PEG股票組合收益率的結(jié)論。Peter（2004）對(duì)PEG的經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行了有意義的分析。通過(guò)對(duì)PEG比率和市盈率進(jìn)行選股構(gòu)造投資組合，并對(duì)投資收益進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明，市盈率與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.48，而PEG比率與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.9，表明PEG比市盈率指標(biāo)更具有有效性。

Salin Chahine（2004）通過(guò)對(duì)歐洲地區(qū)進(jìn)行實(shí)證研究得出，歐洲地區(qū)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略表現(xiàn)為高收益增長(zhǎng)率的價(jià)值戰(zhàn)略。并且最優(yōu)的投資策略為賣(mài)出高PEG組合獲得短期收益，買(mǎi)入低PEG組合的策略。

Sun（2001）通過(guò)實(shí)證研究分析得出PEG與股票回報(bào)率之間呈倒U型的相關(guān)性，低PEG組合和高PEG組合的收益率相比適中的PEG組合而言要低。

Mark T Bradshaw（2000）對(duì)PEG估值方法和剩余收益估值模型進(jìn)行模擬。并通過(guò)推導(dǎo)的方法最后得出結(jié)論，認(rèn)為PEG定價(jià)方法傾向于高估公司價(jià)值，尤其對(duì)于具有成長(zhǎng)性的公司，認(rèn)為該方法沒(méi)有足夠的理論依據(jù)。

葉煥青（2008）認(rèn)為單獨(dú)比較兩家成長(zhǎng)性不同的公司的市盈率大小來(lái)評(píng)判兩者的投資價(jià)值是不科學(xué)的，而只有PEG指標(biāo)在衡量?jī)r(jià)值時(shí)才能同時(shí)體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性和收益水平。并且，PEG比率選股的收益的波動(dòng)小于按照市盈率選股的波動(dòng)性，也就是PEG選股策略更具有穩(wěn)定性和安全性。他通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論。

樊越（2010）對(duì)PE和PEG的投資有效性進(jìn)行了分析比較，認(rèn)為兩者都是判斷股票投資價(jià)值的依據(jù)，但是PEG具有比PE更有效的評(píng)估價(jià)值。

韓艷春（2009）在其學(xué)術(shù)論文中對(duì)PEG的投資有效性進(jìn)行了分析，通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為較低的PEG具有較高的投資收益。這與許多研究者的結(jié)論一致。通過(guò)進(jìn)一步研究作者PEG在牛市中更具有投資參考價(jià)值。同時(shí)，不同PE在較少的年份里有著較顯著的投資收益率差異，這表明PE的有效性不及PEG。

綜上所述，對(duì)于PEG有效性的研究結(jié)論有很大的差異，大部分學(xué)者肯定了PEG的投資有效性，但是也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為PEG高估了公司價(jià)值。目前投資實(shí)務(wù)界對(duì)PEG的運(yùn)用越來(lái)越多，許多券商的研究報(bào)告中都運(yùn)用改比率來(lái)分析公司和行業(yè)的成長(zhǎng)性。廣發(fā)證券2011年1月的研究報(bào)告就建議投資者增加對(duì)低PEG行業(yè)的關(guān)注。

2.影響因素角度

影響PEG的因素主要分為三個(gè)方面，宏觀因素、行業(yè)因素、微觀因素。

韓冰、閆冰、錢(qián)峰（2005）通過(guò)構(gòu)建有效的動(dòng)態(tài)市盈率模型，以我國(guó)1995―2000年4月深市平均市盈率作為樣本，考察合理市盈率的影響因素。最后結(jié)論得出，預(yù)期增長(zhǎng)率、市場(chǎng)利率、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是影響合理市盈率的關(guān)鍵因素。但是葉煥青通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為PEG值的大小與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)沒(méi)有明顯的相關(guān)性。

韓艷春（2009）根據(jù)其推導(dǎo)出的PEG模型可以看出，最直接的影響因素有盈利增長(zhǎng)率和投資者預(yù)期的內(nèi)在收益率。

趙曉光（2007）對(duì)市盈率的影響因素進(jìn)行了分類(lèi)，認(rèn)為影響平均市盈率的因素宏觀方面有GDP、利率，市場(chǎng)方面有上證指數(shù)和換手率等，公司自身方面有公司自身的發(fā)展能力、盈利能力、償債能力等、以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等。而PEG是由PE推導(dǎo)出來(lái)的，因此這些因素同樣也影響PEG。

綜上所述，對(duì)于PEG指標(biāo)的影響因素主要包括兩類(lèi)，外生影響因素和內(nèi)生影響因素。外生因素主要是宏觀的因素，內(nèi)生因素包括行業(yè)因素和公司內(nèi)部因素。