資產(chǎn)證券化案例分析精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資

前言：企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)有利的價(jià)值，因而對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入的了解與分析，進(jìn)而更好的將其應(yīng)用于企業(yè)的運(yùn)作流程中是非常有必要的。以下就是對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義和應(yīng)用模式等的詳細(xì)闡述，并在闡述的過(guò)程中指出了此種融資方式應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)，望其能為我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資方式的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義

對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義的分析可以從以下幾個(gè)方面入手：第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動(dòng)資金量較少的問(wèn)題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長(zhǎng)期流動(dòng)的資金。進(jìn)而促使國(guó)有企業(yè)在擔(dān)負(fù)著巨額銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的情況下，通過(guò)資產(chǎn)證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產(chǎn)證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當(dāng)國(guó)有企業(yè)處在改革的歷程中時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益；第三，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，進(jìn)而促使其在發(fā)展的過(guò)程中，有能力償還部分的債務(wù)，以此來(lái)緩解企業(yè)存在的負(fù)債的問(wèn)題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉(zhuǎn)變[1]。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大

近年來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問(wèn)題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿足國(guó)有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來(lái)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

（二）國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國(guó)有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國(guó)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。

三、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

（一）國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款

國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件：第一，要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過(guò)程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間[2]。

（二）國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)家資金不足的問(wèn)題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見(jiàn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國(guó)有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)在2008年投入了4萬(wàn)億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題。在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

（三）資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來(lái)構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書(shū)，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求[3]。

結(jié)論：綜上可知，隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國(guó)有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時(shí)致使我國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)也隨之實(shí)現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]金郁森.中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)――解決方案與產(chǎn)品設(shè)計(jì)[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

第2篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

[關(guān)鍵詞] 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化

證券化作為金融市場(chǎng)上創(chuàng)新的融資工具，業(yè)已成為重要的融資工具之一。租賃資產(chǎn)證券化作為證券化項(xiàng)目中的一類，是租賃公司一種新的融資創(chuàng)新方式。租賃資產(chǎn)證券化不僅轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)的融資方式，而且實(shí)踐上證明是增強(qiáng)公司現(xiàn)金流有效手段之一。在我國(guó)，由于租賃公司資金來(lái)源渠道比較單一，且存在著資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，租賃資產(chǎn)證券化恰好解決了融資難與流動(dòng)性問(wèn)題。

一、融資租賃資產(chǎn)證券化基本概念

1.融資租賃，是一種即是融資，又是融物的，兩者相結(jié)合的融資、投資的手段。而作為租賃的交易方式，兩者在業(yè)務(wù)形式與實(shí)質(zhì)上無(wú)有差別。

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的、現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)組合，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益重新重組，在進(jìn)行一系列的對(duì)其信用評(píng)級(jí)與增級(jí)措施，轉(zhuǎn)換成為在融資市場(chǎng)上可以出售流通，并給投資者帶來(lái)利益的證券過(guò)程。它具有融資成本低，周期靈活，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等特點(diǎn)。

融資租賃資產(chǎn)證券化是組合了性能，租期相近或是相同，并可以在未來(lái)產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，評(píng)級(jí)、增級(jí)，將其轉(zhuǎn)換成可以在融資市場(chǎng)上出售和流通的證券化的過(guò)程。

融資租賃資產(chǎn)證券化使租賃企業(yè)拓寬了融資的渠道，不再是單一的信托貸款和銀行貸款，使公司的租賃資產(chǎn)和負(fù)債更加的匹配，進(jìn)一步解決了流動(dòng)性的問(wèn)題。

2.我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r分析

我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展研究始于上個(gè)世紀(jì)末，證券化的規(guī)范化發(fā)展，完全得益于政策和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的良好支持。雖然我國(guó)的證券化工作在政策的支持，和管理層的大力推動(dòng)下，取得了快速發(fā)展，但其快速的發(fā)展，離不開(kāi)穩(wěn)定繁榮的融資市場(chǎng)。同樣也和稅法、會(huì)計(jì)、法律、監(jiān)管的完善分不開(kāi)。

時(shí)至今日證券化產(chǎn)品也涉及到多個(gè)領(lǐng)域。如：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的41.77億元的信貸資產(chǎn)支持的證券（ABS）；中國(guó)建設(shè)銀行30.17億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券（MBS）；聯(lián)通的32億CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃固定收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；莞深5.8億元給高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；招商證券股份有限公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)融資規(guī)模20億元的“華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等多個(gè)方面。

遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司（遠(yuǎn)東租賃）資產(chǎn)證券化方案在2006年通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批后，成為我國(guó)融資市場(chǎng)上，繼中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行分別發(fā)行國(guó)內(nèi)首支RMBS―“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托”和ABS―“2005年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品后，將租賃資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的第一單，是我國(guó)融資租賃發(fā)展20年來(lái)首次進(jìn)入證券市場(chǎng)。

在我國(guó)入市后，隨著社會(huì)對(duì)資產(chǎn)的需求的逐步強(qiáng)烈，在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，新的衍生工具成為證券市場(chǎng)增加資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)資產(chǎn)需求的有力手段，開(kāi)拓了一種新的融資方式。

二、我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)行結(jié)構(gòu)模型分析

從現(xiàn)行的法律規(guī)定來(lái)看，融資租賃公司有資格作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)入門檻方面不存在障礙?！度谫Y租賃公司管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司是指經(jīng)央行批準(zhǔn)以經(jīng)營(yíng)融資租賃業(yè)務(wù)為主的非銀行融資機(jī)構(gòu)，而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)開(kāi)展。由此可知，融資租賃公司是具備擔(dān)任發(fā)起機(jī)構(gòu)資格的。

在證券化的流程中，主要角色是不變的。包括，發(fā)起人、發(fā)行人（特定服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV）、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理者、債務(wù)人（承租人）。

目前在我國(guó)現(xiàn)有公司制度下，無(wú)法設(shè)立資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司，只能通過(guò)商業(yè)銀行或是特殊的金融機(jī)構(gòu)基于政府主管機(jī)構(gòu)的特許而設(shè)立。

其流程如圖1所示：

在模式中的增級(jí)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn):一是我國(guó)沒(méi)有專門的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)；二是能提供外部增級(jí)一般是依靠保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保。因我國(guó)信用保險(xiǎn)業(yè)處于發(fā)展階段，一般增級(jí)受到限制。而金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保行為同樣受到限制，所以我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化主要是依靠?jī)?nèi)部增級(jí)，或是實(shí)行對(duì)現(xiàn)金流償付擔(dān)保形式的增級(jí)措施。

三、我國(guó)融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及評(píng)價(jià)

1.案例分析

“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項(xiàng)下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對(duì)各承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計(jì)31份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬(wàn)元人民幣。此計(jì)劃由申銀萬(wàn)國(guó)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，東方證券作為計(jì)劃管理人，交通銀行作為托管機(jī)構(gòu)。遠(yuǎn)東租賃計(jì)劃在擔(dān)保方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售、和現(xiàn)金流的設(shè)計(jì)等方面有突出的創(chuàng)新之處。

2.遠(yuǎn)東租貨資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)模式分析及評(píng)價(jià)

(1)結(jié)構(gòu)模式分析（如圖2）

本計(jì)劃是我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)施項(xiàng)目中成功的案例，其在資產(chǎn)池資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)擔(dān)保與現(xiàn)金流設(shè)計(jì)上均有所創(chuàng)新。

(2)結(jié)構(gòu)模式分析評(píng)價(jià)

①證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”。該計(jì)劃設(shè)立完畢后，有東方證券作為計(jì)劃管理人，用全部募集的資金購(gòu)買遠(yuǎn)東的租金請(qǐng)求權(quán)和部分擔(dān)保權(quán)益，使之成為對(duì)租賃債務(wù)人新的債權(quán)人。這樣計(jì)劃設(shè)計(jì)中的31份權(quán)益就可以免于在原始權(quán)益人破產(chǎn)后被追索。從而成功實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池里的資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

②資產(chǎn)擔(dān)保。該計(jì)劃采取了不同于國(guó)內(nèi)外的信用增級(jí)措施：內(nèi)部與外部相結(jié)合的增級(jí)方式。

內(nèi)部信用增級(jí)采用基礎(chǔ)現(xiàn)金流優(yōu)先級(jí)方式，以次級(jí)收益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)的保障，只有在優(yōu)先級(jí)信用憑證償付完畢后在進(jìn)行其收益分配；外部信用增級(jí)上，計(jì)劃以遠(yuǎn)東的大股東―中國(guó)石化集團(tuán)提供擔(dān)保，并出具單方面的保函，目的為優(yōu)先級(jí)收益償付提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任，形成一個(gè)非銀行擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

此擔(dān)保的特點(diǎn)：擔(dān)保的對(duì)象是計(jì)劃管理人對(duì)受益憑證持有人的付款義務(wù)。而其他收益計(jì)劃里，擔(dān)保人擔(dān)保的是原始權(quán)益人及時(shí)并足額的把資產(chǎn)的收益劃入專項(xiàng)賬戶，遠(yuǎn)東的擔(dān)保方式更有利于保護(hù)投資者的利益。

③投資收益償付。本計(jì)劃采用“過(guò)手”投資償付方式，所謂“過(guò)手”，即將當(dāng)期獲得的現(xiàn)金流（無(wú)提前償付情況下）在扣除計(jì)劃應(yīng)繳稅費(fèi)（如有）、完成當(dāng)期收益分配和填補(bǔ)儲(chǔ)備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預(yù)期本金可每三個(gè)月支付一次，使的投資者提早收回投資本金。

此計(jì)劃的不足之處在于：根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，因此由東方證券代專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，其記在東方證券名下，雖然有托管人托管，但是如果在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)東方證券出現(xiàn)需要清算的情況，也會(huì)危及到專項(xiàng)資產(chǎn)投資人的利益，這也就是管理計(jì)劃中的風(fēng)險(xiǎn)。

“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃” 是目前中國(guó)市場(chǎng)上最標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在真實(shí)銷售、擔(dān)保方式以及現(xiàn)金流的設(shè)計(jì)方面均仿照成熟市場(chǎng)的做法，此模式結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情設(shè)計(jì)，現(xiàn)實(shí)性和可操作性為以后租賃資產(chǎn)的證券化提供了經(jīng)驗(yàn)上借鑒。

參考文獻(xiàn):

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第3篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買賣的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

第4篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化最早于20世紀(jì)70年代初在美國(guó)住房抵押貸款領(lǐng)域創(chuàng)建和應(yīng)用，隨后很快在相近行業(yè)抵押貸款業(yè)務(wù)中展開(kāi)，形成一種獨(dú)具吸引力的全新投資產(chǎn)品，并迅速席卷國(guó)際資本市場(chǎng)，被稱為近三十年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一。

一、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的意義

信貸資產(chǎn)證券化是將一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流且將已經(jīng)形成的信貸資產(chǎn)集合起來(lái)，經(jīng)過(guò)一定的組合包裝，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義主要體現(xiàn)在：

1.增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，改善資本充足率。開(kāi)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

3.有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長(zhǎng)、利潤(rùn)薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過(guò)努力，我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國(guó)際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差

我國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長(zhǎng)期化與負(fù)債短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，使銀行“短借長(zhǎng)用”的矛盾越來(lái)越突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，不良資產(chǎn)比重高，運(yùn)作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動(dòng)持有中、長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)、有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對(duì)額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)，只能在未來(lái)不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性，且需耗費(fèi)大量的人力、物力以及時(shí)間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來(lái)源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國(guó)對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場(chǎng)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評(píng)級(jí)制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國(guó)政府應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個(gè)人投資者不能自覺(jué)地防范風(fēng)險(xiǎn)，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時(shí)科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度，培育具有影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評(píng)級(jí)體系，培育一批國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的、在國(guó)際具有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。另外，要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國(guó)銀行實(shí)際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國(guó)際資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來(lái)現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)等問(wèn)題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收方面的知識(shí)，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識(shí)，既有先進(jìn)的理論和實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國(guó)的金融市場(chǎng)情況、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來(lái)人才的培養(yǎng)。

參考文獻(xiàn)

第5篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路

資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed-Securities,簡(jiǎn)稱ABS)，是指對(duì)某目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)，或是缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的已有資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將其中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素分離與重組并進(jìn)行信用增級(jí)，以此資產(chǎn)的未來(lái)收益為保證發(fā)行高級(jí)債券，并在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的一種融資方式①。發(fā)行融資租賃資產(chǎn)ABS本質(zhì)就是一個(gè)以融資租賃應(yīng)收款項(xiàng)為支撐，以租金收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券、融通資金的多主體、多環(huán)節(jié)的運(yùn)作過(guò)程。融資租賃資產(chǎn)具有先天的優(yōu)勢(shì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且3-5年的中長(zhǎng)期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發(fā)行由行政審批改為備案制以來(lái)，融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈井噴式發(fā)展。WINDS數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行一舉突破千億級(jí)規(guī)模，發(fā)行租賃ABS規(guī)模達(dá)1,239.66億元。2016年的發(fā)行規(guī)模超過(guò)了歷史上所有年份租賃ABS發(fā)行規(guī)模之和②。規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，租賃ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內(nèi)同期貸款基準(zhǔn)利率4.75%，四季度優(yōu)先級(jí)平均利率更是低至4.14%。公司經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，無(wú)論是信用評(píng)級(jí)水平還是基礎(chǔ)資產(chǎn)儲(chǔ)備，均已為發(fā)行資產(chǎn)支持證券打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。為了更好地取得邊際效益，通過(guò)主動(dòng)的負(fù)債管理，充分發(fā)揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時(shí)啟動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行工作。與國(guó)金證券(2016年ABS發(fā)行單數(shù)市場(chǎng)排名第一)合作發(fā)行“國(guó)金證券-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

一、國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)概況

(一)專項(xiàng)計(jì)劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權(quán)益人發(fā)起的“國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功掛牌(證券代碼：142356-142368)。作為公司首期租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級(jí)(AAA)和優(yōu)先B級(jí)(AA+)及次級(jí)證券構(gòu)成，期限五年，國(guó)金證券股份有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。

(二)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)以及參與主體

本期專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，以基礎(chǔ)資產(chǎn)本金超額覆蓋、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內(nèi)外部增信措施。計(jì)劃包含基礎(chǔ)資產(chǎn)25筆，租賃資產(chǎn)本金余額約為26.51億元。計(jì)劃分優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級(jí)三檔，優(yōu)先A與優(yōu)先B由國(guó)金證券負(fù)責(zé)包銷，將按照資產(chǎn)現(xiàn)金流再細(xì)分為12檔，其中：優(yōu)先A檔分為優(yōu)先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計(jì)規(guī)模為21.21億，占比80%；優(yōu)先B檔分為優(yōu)先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合計(jì)規(guī)模為2.65億，占比10%；次級(jí)規(guī)模為2.65億，占比10%，由我公司全額認(rèn)購(gòu)。對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，整個(gè)計(jì)劃期限預(yù)計(jì)為5年，待優(yōu)先A及優(yōu)先B本息都兌付證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級(jí)(AAA)和優(yōu)先B級(jí)(AA+)及次級(jí)證券構(gòu)成，期限五年，國(guó)金證券股份有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。

(三)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)以及參與主體

本期專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，以基礎(chǔ)資產(chǎn)本金超額覆蓋、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)畢后，計(jì)劃可提前終止。具體的交易結(jié)構(gòu)如下圖1：因本專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、增信措施完善，以較低的發(fā)行價(jià)，獲得金融機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)相認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)達(dá)5倍以上。這些都充分反映了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)金租賃良好的社會(huì)信用基礎(chǔ)和優(yōu)良經(jīng)營(yíng)品質(zhì)的肯定。本次交易的主要參與方信息見(jiàn)下表1。

(四)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

融資租賃資產(chǎn)池，由可用于轉(zhuǎn)讓的租賃資產(chǎn)構(gòu)成，由一系列要素相同的應(yīng)收租賃款項(xiàng)構(gòu)成：是融資租賃資產(chǎn)交易中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的來(lái)源和渠道。具備未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小等特點(diǎn)。截至基準(zhǔn)日2016年7月1日，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的租賃合同均正常存續(xù)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息如下表2所示：

二、國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路分析

成功發(fā)行ABS產(chǎn)品的最基本條件就是需要具有清晰的動(dòng)機(jī)和可靠的交易結(jié)構(gòu)。本文以“國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為案例分析對(duì)象，基于ABS融資的核心動(dòng)機(jī)，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度分析該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

(一)發(fā)行本期產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)分析

1.資金端雙向傳導(dǎo)通過(guò)逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、內(nèi)外部增信，提高市場(chǎng)認(rèn)可度，降低綜合發(fā)行成本。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化水平和透明度，充分披露信息，保護(hù)投資者利益，提高二級(jí)市場(chǎng)活躍度，從而促進(jìn)證券化市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展。2.實(shí)業(yè)端雙向促進(jìn)通過(guò)逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)融資租賃面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，回歸租賃本源，以專業(yè)化發(fā)展為導(dǎo)向，深入產(chǎn)業(yè)鏈條，更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)，在M2整體穩(wěn)健的大環(huán)境下，緩沖結(jié)構(gòu)性、偶發(fā)性錢荒。設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

(二)存在的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施分析

1.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金混同風(fēng)險(xiǎn)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，管理著基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款，其信用狀況好壞直接關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。一旦其信用狀況惡化，出現(xiàn)償債危機(jī)甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款可能會(huì)與其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。本計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金劃轉(zhuǎn)設(shè)置了收款賬戶、監(jiān)管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)于每個(gè)收入歸集日14：00前將屆時(shí)國(guó)金租賃收款賬戶中歸屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款(為本項(xiàng)之目的，不應(yīng)扣除執(zhí)行費(fèi)用)全部劃付至監(jiān)管賬戶，并不可撤銷地授權(quán)監(jiān)管銀行(監(jiān)管銀行同意接受該授權(quán))于每個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日16：00時(shí)前將監(jiān)管賬戶內(nèi)的全部回收款(不包括該等回收款在監(jiān)管賬戶內(nèi)產(chǎn)生的利息，該等利息由原始權(quán)益人享有)在扣除執(zhí)行費(fèi)用后的余額劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在本計(jì)劃中，當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額及在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額支付前必須支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，進(jìn)而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。3.入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利率風(fēng)險(xiǎn)本次入池資產(chǎn)中所有基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租賃合同以浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)，并隨人民銀行貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整；根據(jù)本次專項(xiàng)計(jì)劃的兌付方案，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券均采用固定利率的計(jì)息方式，如計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)發(fā)生基準(zhǔn)利率下調(diào)事件，入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利差縮小可能影響優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息兌付，專項(xiàng)計(jì)劃將面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。4.在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無(wú)法解除質(zhì)押等其他風(fēng)險(xiǎn)本次入池資產(chǎn)中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給銀行，另有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，若在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無(wú)法解除質(zhì)押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎(chǔ)資產(chǎn)將不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的定義，基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記可在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日次日起10個(gè)工作日內(nèi)解除。國(guó)金租賃已對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記的解除事宜作出書(shū)面承諾，保理融資款在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前清償完畢并由國(guó)金租賃合法取得該部分債權(quán)融資款對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，根據(jù)《國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，計(jì)劃管理人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日12：00之前向托管銀行發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金中等于截至專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日應(yīng)付未付債權(quán)融資款金額的款項(xiàng)，分別劃付至債權(quán)人銀行的指定賬戶以代原始權(quán)益人向債權(quán)人銀行清償債權(quán)融資款。根據(jù)律師事務(wù)所出具的《關(guān)于國(guó)金證券股份有限公司國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之法律意見(jiàn)書(shū)》，在原始權(quán)益人和相關(guān)方解除完畢前述基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)押擔(dān)保和應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)均可特定化，不存在重復(fù)轉(zhuǎn)讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風(fēng)險(xiǎn)。

(三)現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試分析

資產(chǎn)證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性是分不開(kāi)的?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試是ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要一環(huán)，分層設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)及每層證券的定價(jià)都取決于融資租賃資產(chǎn)池的現(xiàn)金流狀況?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流越穩(wěn)定，存在信息不對(duì)稱的可能性越低，發(fā)行者和投資者的估值差距也就越小，進(jìn)而融資成本最小。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的現(xiàn)金流入，在支付當(dāng)期的利息收入稅費(fèi)、專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)證券預(yù)期本金及收益后，全部作為儲(chǔ)備進(jìn)行留存。對(duì)基準(zhǔn)日后每一筆租賃合同在預(yù)測(cè)期間的租金收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，匯總得到全部基礎(chǔ)資產(chǎn)的各期現(xiàn)金流，并根據(jù)分層情況測(cè)算每個(gè)預(yù)測(cè)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要償還的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金及預(yù)期收益，測(cè)算得出基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流能夠?qū)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個(gè)兌付日，專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流入均能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息產(chǎn)生覆蓋。(見(jiàn)圖2)

(四)信用增級(jí)的方式分析

本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付內(nèi)部采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。1.內(nèi)部信用支持——優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制及超額抵押內(nèi)部增信本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，其中，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為212，100.00萬(wàn)元，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬(wàn)元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬(wàn)元。以資產(chǎn)池應(yīng)收租金本金規(guī)模計(jì)算，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券共計(jì)20.01%的信用支持，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得次級(jí)資產(chǎn)支持證券10.01%的信用支持。同時(shí)，資產(chǎn)池現(xiàn)行加權(quán)平均利率與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)計(jì)平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供了一定的信用支持。2.外部信用支持——差額支付承諾根據(jù)差額支付承諾人國(guó)金租賃出具的《差額支付承諾函》，國(guó)金租賃將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付該兌付日應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益或到期本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。差額支付承諾為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。

(五)發(fā)行ABS對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)分析

1.加強(qiáng)融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)直接融資ABS作為直接融資工具之一，因?yàn)榭梢灾苯訉?duì)接資本市場(chǎng)，有效打通低成本的直接融資渠道，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為租賃公司提供新的資金來(lái)源，減輕對(duì)銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費(fèi)用的減少可以優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)和速動(dòng)利率，增強(qiáng)公司自身信用等級(jí)和償債能力，使公司面臨較低的信用風(fēng)險(xiǎn)。ABS助力公司更直接更有效地破解了實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題。從金融市場(chǎng)直接融資是一種低成本高效率的融資活動(dòng)，直接融資取代了間接融資，通過(guò)結(jié)構(gòu)化手段提升了信用等級(jí)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與市場(chǎng)資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產(chǎn)品加權(quán)平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統(tǒng)信貸的局限。2.提高收益能力，釋放業(yè)務(wù)規(guī)模、賺取中間收入、提高資金使用效率租賃資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃的原始資產(chǎn)生在實(shí)體企業(yè)，長(zhǎng)在租賃公司，租賃公司的資產(chǎn)主要是應(yīng)收融資租賃款，應(yīng)收款項(xiàng)到期日較長(zhǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化，租賃公司可以將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款變現(xiàn)，將流動(dòng)性較差的租賃債權(quán)變現(xiàn)為流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加自身的資金流轉(zhuǎn)速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時(shí)間，從而進(jìn)一步提升其融資能力和償債能力。加快項(xiàng)目滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，改善租賃公司的資產(chǎn)流動(dòng)性和資金鏈，提升新業(yè)務(wù)獲利能力，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。發(fā)行ABS可盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，配置更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。公司未來(lái)的租金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過(guò)創(chuàng)新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運(yùn)用效率，盤活存量項(xiàng)目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點(diǎn)及分析結(jié)論

本公司發(fā)行的該專項(xiàng)計(jì)劃采用了多種信用增級(jí)方式，以及經(jīng)典的現(xiàn)金流支付安排，發(fā)行金額大、發(fā)行利率低、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)新、認(rèn)購(gòu)情況熱。沒(méi)有選擇“資產(chǎn)出表”。從結(jié)果來(lái)看，本只證券化產(chǎn)品的作為公司首單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行是較為成功的，在2016年證監(jiān)會(huì)主管發(fā)行的所有租賃ABS產(chǎn)品中規(guī)模排名第九名。得益于原始權(quán)益人及其股東在租賃行業(yè)的專業(yè)性，最后發(fā)行產(chǎn)品較為順利；其次，產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，風(fēng)險(xiǎn)防范措施安排較為完善，使得最終產(chǎn)品成功發(fā)行。但從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來(lái)看，本產(chǎn)品仍有進(jìn)一步的改進(jìn)空間：

(一)降低入池資產(chǎn)的集中度

在本產(chǎn)品的資產(chǎn)池中，應(yīng)收租賃款付款周期分布、行業(yè)分布以及地區(qū)分布相對(duì)比較集中，在一定程度上會(huì)降低ABS的信用評(píng)級(jí)。未來(lái)其他公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用篩選付款周期、行業(yè)、地域較為分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，分散入池資產(chǎn)的集中度。

(二)嘗試增加多種增信措施

本產(chǎn)品通過(guò)“差額支付承諾”為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。由于外部增信措施對(duì)于提升產(chǎn)品的信用等級(jí)具有良好的效果，在以后的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用其他的外部增信措施，從而達(dá)到進(jìn)一步降低融資成本的目的。

(三)提高次優(yōu)級(jí)證券的信用等級(jí)

通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的發(fā)行成本與信用評(píng)級(jí)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此通過(guò)提高次優(yōu)級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)可以顯著的降低發(fā)行成本。提高次優(yōu)級(jí)的信用評(píng)級(jí)主要可以通過(guò)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式。

(四)基于原始權(quán)益人需求合理選擇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

第6篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)債券化 債券 總貼現(xiàn)率 敏感性分析

在我國(guó)銀行業(yè)，尤其是四大國(guó)有商業(yè)銀行中的不良資產(chǎn)居高不下，資產(chǎn)債券化不失為一個(gè)消化不良資產(chǎn)的良好工具。特別是隨著我國(guó)銀行體制改革的不斷深入，如何降低銀行不良資產(chǎn)率，提高資本充足率的問(wèn)題亟待解決，實(shí)施資產(chǎn)債券化將有助于這一問(wèn)題的解決。

本文研究有兩個(gè)假定：其一，假定資產(chǎn)債券化采用貼現(xiàn)發(fā)行債券的方式，而對(duì)資產(chǎn)債券化采取付息債券的情況將另文研究，即設(shè)資產(chǎn)債券化發(fā)行的債券是不付息的，投資者以低于面值的價(jià)格買入，到期收回面值；其二，資產(chǎn)債券化不考慮相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的稅收問(wèn)題，即假定資產(chǎn)債券化參與主體獲利的利率均是稅后利率。文章是站在特設(shè)工具機(jī)構(gòu)（SPV）的角度，針對(duì)資產(chǎn)債券化全過(guò)程在一國(guó)內(nèi)開(kāi)展的模式，首先對(duì)資產(chǎn)債券化流程中各步驟所發(fā)生費(fèi)用及影響因素進(jìn)行分析；然后對(duì)貼現(xiàn)發(fā)行債券總貼現(xiàn)率確定的模型進(jìn)行研究；接著對(duì)影響模型的因素進(jìn)行敏感性分析；最后通過(guò)實(shí)證進(jìn)行模擬。

資產(chǎn)債券化全過(guò)程在一國(guó)進(jìn)行的總貼現(xiàn)率確定模型

資產(chǎn)債券化的一般流程

資產(chǎn)債券化的一般流程如下圖，本文以該圖為基礎(chǔ)來(lái)研究債券總貼現(xiàn)率的影響因素。

債券化過(guò)程相關(guān)費(fèi)用的分析

按照資產(chǎn)債券化流程，下面對(duì)各個(gè)流程要素進(jìn)行設(shè)定并分析：

流程①：發(fā)起人采用資產(chǎn)債券化方法進(jìn)行融資時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)將對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，相關(guān)費(fèi)用記為C1。

流程②：在資產(chǎn)出售階段，關(guān)鍵應(yīng)保證“真實(shí)出售”，一般情況下，SPV基于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期收回及損失情況，折扣購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，折扣率在購(gòu)買之前商談。因而，我們主要考慮銀行存款年利率（記為r1）、基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期年收益率（記為r2）、基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期損失率（記為r3）、“真實(shí)出售”時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣率（記為r4）等，以此來(lái)確定資產(chǎn)出售的價(jià)格P1。

設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)原始價(jià)值為P原，t為發(fā)行債券的年限，則應(yīng)有下式成立：

流程③：進(jìn)行資產(chǎn)債券化時(shí)，需要信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)的參與，相關(guān)費(fèi)用記為C2。

流程④：發(fā)債之前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)債券的信用狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)，所需費(fèi)用記為C3。

此外，債券發(fā)行還有以下費(fèi)用的發(fā)生：通過(guò)資產(chǎn)債券化，發(fā)起人一般仍提供收款等服務(wù)（流程⑦），因此，SPV應(yīng)支付其服務(wù)報(bào)酬，記為C4；債券票面成本、相關(guān)印刷、法律咨詢、債券承銷、宣傳廣告等費(fèi)用，記為C5。

比較以上各項(xiàng)費(fèi)用，票面成本占債券成本的較大比重，約為總成本的9.70%-9.95%，其次是債券承銷費(fèi)，約為總成本的0.12%-0.17%。此外，隨著債券發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，宣傳廣告費(fèi)用呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

債券總貼現(xiàn)率確定模型

結(jié)合前面所述因素分析，債券總貼現(xiàn)率（記為R）的取值范圍可按如下方式確定：

設(shè)債券最高總貼現(xiàn)率可達(dá)到Rmax，債券總面值為F，債券發(fā)行所得收入減去費(fèi)用就是SPV籌集到的可用于支付發(fā)起人的資金，設(shè)為P2，即有下式：

此外，SPV是不以盈利為目的的機(jī)構(gòu)，則其發(fā)行債券凈收入P2應(yīng)等于支付給發(fā)起人的購(gòu)買價(jià)格P1，則有：

P1=P2(3)

債券發(fā)行時(shí)，必須要考慮到期償還的問(wèn)題，資產(chǎn)債券化采取貼現(xiàn)發(fā)行債券的方式時(shí)就應(yīng)考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益要能夠保證足額償還發(fā)行債券的面值?；A(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期收益為P原×（1+r2)t(1-r3) ，債券到期時(shí)的總面值為F，則應(yīng)有：

對(duì)于債券的發(fā)行，最核心的是債券總貼現(xiàn)率R的確定。資產(chǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)較國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)大，其總貼現(xiàn)率應(yīng)高于同期國(guó)債總利率（記為r5）；與公司債券相比，主要應(yīng)參照各債券評(píng)級(jí)結(jié)果，由于公司債券存在與公司整體有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)債券往往經(jīng)過(guò)信用增強(qiáng)，且以穩(wěn)定的現(xiàn)金流為保障，若評(píng)級(jí)不比某一公司債券的評(píng)級(jí)低，此時(shí)資產(chǎn)債券總貼現(xiàn)率可略低于該公司債券總利率（記為r6，r6為稅后利率），而若資產(chǎn)債券評(píng)級(jí)低于該公司債券評(píng)級(jí)，其總貼現(xiàn)率就應(yīng)略高于該公司債券總利率；同時(shí)，資產(chǎn)債券總貼現(xiàn)率也不應(yīng)高于同期銀行貸款總利率（記為r7）。那么資產(chǎn)債券總貼現(xiàn)率R應(yīng)滿足如下不等式：

r5

在此范圍內(nèi)，參考信用評(píng)級(jí)相近的同期公司債券總利率r6，考慮證券發(fā)行國(guó)的級(jí)別、債券市場(chǎng)供求狀況、投資者的偏好等就可以確定發(fā)行債券的總貼現(xiàn)率。

因素的敏感性分析

在以上分析中，假定r1、r2、r3、r4、C1、C2、C3、C4、C5均是常數(shù)，但實(shí)際上這些因素往往是經(jīng)常變動(dòng)的，我們需要研究當(dāng)這些因素發(fā)生變化時(shí)，對(duì)Rmax的影響。本文在此僅研究只有一個(gè)因素發(fā)生變化，而其他因素為常數(shù)時(shí)對(duì)Rmax的影響，現(xiàn)以對(duì)r1的變化進(jìn)行分析為例，其他變量變化的敏感性分析與此相似。

進(jìn)行敏感性分析時(shí)，我們利用Rmax對(duì)r1的彈性的概念，此時(shí)

由式（12）可看出，Rmax的變化方向與銀行存款利率r1的變化方向是相同的，即Rmax將隨著銀行存款利率r1的上升而上升，隨著銀行存款利率r1的下降而下降。這表示對(duì)于相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，若銀行同期存款利率上升，要想通過(guò)資產(chǎn)債券化籌集資金，則債券的總貼現(xiàn)率有需要提高的可能，即投資者可能要求較高的貼現(xiàn)，反之亦然。這是與現(xiàn)實(shí)的實(shí)際情況相符的。同樣的方法，我們可以進(jìn)行其他因素的敏感性分析，在此不一一贅述。

資產(chǎn)債券作為一種良好的投資與融資方式，在發(fā)達(dá)國(guó)家已具有相當(dāng)規(guī)模，我國(guó)在這一領(lǐng)域起步較晚，本文旨在對(duì)資產(chǎn)證券化在我國(guó)的深入發(fā)展進(jìn)行一些探索。

本文對(duì)資產(chǎn)債券總貼現(xiàn)率確定的模型進(jìn)行了初步的探討，但仍有許多方面值得深入研究：

在總貼現(xiàn)率確定模型中，涉及到許多變量，這些變量的變化直接影響債券的利率，因而產(chǎn)生了與此相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)研究如何避免或?qū)_這類風(fēng)險(xiǎn)。

在進(jìn)行因素的敏感性分析時(shí)，僅研究了只有一個(gè)數(shù)據(jù)發(fā)生變化，而其他數(shù)據(jù)為常數(shù)時(shí)對(duì)的影響，但現(xiàn)實(shí)中往往更多的是多個(gè)變量同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的情況，應(yīng)結(jié)合各變量相關(guān)性的研究進(jìn)行更詳細(xì)的敏感性分析。

參考文獻(xiàn)：

1.賓融.中美不良資產(chǎn)證券化的對(duì)比分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2002

第7篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)策略

前言

近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展、企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張以及監(jiān)管政策的變化，金融創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)日趨全能化、綜合化。面對(duì)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)和必然的選擇。

1國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的必要性分析

1．1發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，有利于提升客戶服務(wù)水平。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)相繼推出信貸資產(chǎn)證券化、短期融資券、中期票據(jù)等資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。資本市場(chǎng)的發(fā)展為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資提供了更加多樣化的渠道和更低的融資成本。外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，一方面使大型企業(yè)獲得更多的融資機(jī)會(huì)來(lái)提高自身實(shí)力；另一方面，大型企業(yè)由此衍生出全新的金融需求，需要商業(yè)銀行進(jìn)一步提升服務(wù)內(nèi)涵和內(nèi)容。因此，開(kāi)展與資本市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)的投資銀行業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行在新形勢(shì)下服務(wù)大型優(yōu)質(zhì)客戶、搶占市場(chǎng)機(jī)遇的必然選擇。

1.2發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著我國(guó)的金融市場(chǎng)完全開(kāi)放，越來(lái)越多的外資銀行進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，直接沖擊國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行既有的市場(chǎng)份額。發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)有利于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在：一是發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)可以拓寬收入來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)收入多元化，提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力；二是在為客戶提供存貸款傳統(tǒng)服務(wù)的同時(shí)，可以滿足客戶融資、并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等多種需求，提高銀行客戶綜合服務(wù)水平，增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的綜合營(yíng)銷能力；三是通過(guò)為企業(yè)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投資銀行業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以更好地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，為商業(yè)銀行的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效的信息等。

1.3發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，有利于實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

隨著我國(guó)商業(yè)銀行利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，商業(yè)銀行的主要收入來(lái)源（存貸利差）將不斷縮小，同時(shí)高度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的必然結(jié)果是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款收益率不斷下降。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行需要通過(guò)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以適應(yīng)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一條重要途徑就是大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、增值服務(wù)，提高非利息收入占比。而投資銀行業(yè)務(wù)具備風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)可觀的特性，是中間業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源與增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)有助于商業(yè)銀行增強(qiáng)盈利能力和優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

1.4發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，有利于更加有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理功能上存在顯著差異。資本市場(chǎng)是“風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)”，即把風(fēng)險(xiǎn)分散給風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，而商業(yè)銀行傳統(tǒng)上則是“風(fēng)險(xiǎn)縱向分擔(dān)”，即“短存長(zhǎng)貸”，通過(guò)承擔(dān)跨期風(fēng)險(xiǎn)而獲益，即風(fēng)險(xiǎn)是“內(nèi)部化”的。但隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不確定性的加劇，商業(yè)銀行也需要借助資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的“外部化”。因此，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，有利于商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。

2國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的可行性分析

從國(guó)際上看，伴隨著企業(yè)兼并浪潮席卷全球以及資產(chǎn)證券化的興起，投資銀行已由單純的提供平臺(tái)為供需雙方服務(wù)發(fā)展到更多地參與到經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中來(lái)，投資銀行的功能也由單純的中介機(jī)構(gòu)向投資理財(cái)顧問(wèn)的角色轉(zhuǎn)變，具有了更多的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，形成了以并購(gòu)咨詢、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)管理、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資等為核心的主導(dǎo)產(chǎn)品線。

從國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展現(xiàn)狀分析，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行尤其是大型商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)具備了扎實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)與一定的比較優(yōu)勢(shì)：

(1)是品牌知名度。大型商業(yè)銀行在多年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中已經(jīng)形成了固有的品牌知名度和市場(chǎng)地位，有利于提高客戶對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的認(rèn)知度和認(rèn)同感，增強(qiáng)市場(chǎng)培育和開(kāi)發(fā)能力。

(2)是資金和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。大型商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，在風(fēng)險(xiǎn)隔離的前提下實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)的適當(dāng)互動(dòng)，可以為開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力的支持。

(3)是銀行間市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。大型商業(yè)銀行是銀行間債券市場(chǎng)的最主要參與者，這為開(kāi)展短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造了非常優(yōu)越的條件。

(4)是客戶資源和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。大型商業(yè)銀行擁有完備的海內(nèi)外機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和先進(jìn)的信息網(wǎng)絡(luò)，在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中擁有大量穩(wěn)定的客戶群體，并與地方政府建立了長(zhǎng)期、互信的關(guān)系，對(duì)于客戶需求具有較高的敏感度和快速的反應(yīng)能力，具備了推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展最重要的基礎(chǔ)。

3 投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略的幾點(diǎn)思考

盡管與國(guó)際一流投資銀行相比，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在機(jī)制、人才、經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)際化網(wǎng)絡(luò)等方面尚存在不小的差距，但在企業(yè)境內(nèi)資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)安排與結(jié)構(gòu)性融資、重組并購(gòu)、股權(quán)私募、上市發(fā)債顧問(wèn)、常年財(cái)務(wù)顧問(wèn)和企業(yè)資信服務(wù)等方面仍具有廣闊的發(fā)展空間。因此，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)應(yīng)有的放矢，從市場(chǎng)培育、人才培養(yǎng)和產(chǎn)品創(chuàng)新等多方面入手，營(yíng)造投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展良好的內(nèi)外部環(huán)境。

3.1有效平衡投資銀行與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的關(guān)系。

投資銀行業(yè)務(wù)是高技術(shù)含量、高附加值的業(yè)務(wù)，其直接效益體現(xiàn)在能夠創(chuàng)造財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入，開(kāi)辟新的收入來(lái)源；其間接效益體現(xiàn)在能夠促進(jìn)商業(yè)銀行占領(lǐng)新興市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)高端客戶、營(yíng)銷優(yōu)質(zhì)貸款、提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量、化解不良貸款和保全信貸資產(chǎn)等，促進(jìn)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，在兼顧投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的促進(jìn)，實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行應(yīng)將投資銀行業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)支柱業(yè)務(wù)，投入必要的人力、財(cái)務(wù)資源推進(jìn)投資銀行業(yè)務(wù)健康、有序地發(fā)展。唯有如此，才能真正形成依托存貸款、結(jié)算等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)促進(jìn)短期融資券、中期票據(jù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)證券化、并購(gòu)貸款、IP0等新興投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，并通過(guò)投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的良性循環(huán)，才能真正體現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)的價(jià)值。

3.2打造一支專業(yè)化的投資銀行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。

投資銀行業(yè)務(wù)是高度專業(yè)化、智力密集型的金融業(yè)務(wù)，需要一支過(guò)硬的專業(yè)人才隊(duì)伍作為支撐。商業(yè)銀行要培養(yǎng)一批精通金融、財(cái)務(wù)、企業(yè)管理等知識(shí)的綜合型人才，為投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的人力資源基礎(chǔ)。打造一支具有“能力縱深”并具有合作精神的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，是實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)快速良性發(fā)展的前提。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，一方面要向客戶經(jīng)理普及投資銀行業(yè)務(wù)知識(shí)；另一方面，要通過(guò)舉辦推介會(huì)、經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)、案例分析會(huì)等方式提高客戶經(jīng)理投資銀行業(yè)務(wù)營(yíng)銷技能和專業(yè)水平。此外，還可以采取以會(huì)代訓(xùn)、以老帶新、現(xiàn)場(chǎng)練兵或組織基層客戶經(jīng)理參加重要客戶投資銀行業(yè)務(wù)營(yíng)銷活動(dòng)等形式，注重在實(shí)際工作中對(duì)客戶經(jīng)理進(jìn)行鍛煉培養(yǎng)。

3.3建立科學(xué)合理的績(jī)效激勵(lì)機(jī)制。

隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展擴(kuò)張、人員隊(duì)伍的擴(kuò)大，商業(yè)銀行應(yīng)逐步規(guī)范投資銀行業(yè)務(wù)部門績(jī)效分配制度，根據(jù)業(yè)務(wù)人員的綜合能力與實(shí)際業(yè)績(jī)，制訂科學(xué)、合理的薪酬分配水平。對(duì)優(yōu)秀的投資銀行業(yè)務(wù)人員真正實(shí)行薪酬與績(jī)效掛鉤，實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀投資銀行專業(yè)人員的市場(chǎng)價(jià)值。做到吸引人、留住人，發(fā)揮專業(yè)人才在競(jìng)爭(zhēng)中的核心作用，逐步建立有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬體制和激勵(lì)機(jī)制。要積極推進(jìn)和完善“買單制”管理，積極探索對(duì)一些重點(diǎn)投資銀行產(chǎn)品試行“團(tuán)隊(duì)買單、二次分配”的辦法，按項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收入水平將獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用直接分配到投資銀行工作團(tuán)隊(duì)，由各團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人綜合考慮團(tuán)隊(duì)中每個(gè)成員工作量及成果、貢獻(xiàn)大小等因素進(jìn)行二次分配，以充分調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)人員發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的積極性。

3.4穩(wěn)步推進(jìn)服務(wù)模式與產(chǎn)品創(chuàng)新。

目前，國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)正處于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張期，應(yīng)積極探討客戶服務(wù)模式與金融產(chǎn)品創(chuàng)新，塑造市場(chǎng)品牌。

一是整合銀行和非銀行金融資源。積極與證券交易所、證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、擔(dān)保公司、投資機(jī)構(gòu)等建立密切的合作關(guān)系，為企業(yè)客戶提供跨資金市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的全面金融解決方案，包括為企業(yè)提供信貸支持、IPO政策輔導(dǎo)、結(jié)構(gòu)性融資、擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)投資、市場(chǎng)資訊、風(fēng)險(xiǎn)管理等金融服務(wù)，提高為企業(yè)提供全方位、多元化金融服務(wù)的能力。

二是探索財(cái)務(wù)顧問(wèn)加多元化融資業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，大企業(yè)客戶的金融需求逐步轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，一方面，公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、IPO等金融工具對(duì)銀行的信貸產(chǎn)品形成替代效應(yīng)；另一方面大型優(yōu)質(zhì)客戶的重組、并購(gòu)、發(fā)債、上市、理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)需求增加。大客戶資源競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，過(guò)去為客戶提供單一融資服務(wù)的服務(wù)方式和等客上門的營(yíng)銷方式已經(jīng)不適應(yīng)市場(chǎng)變化的要求，目前對(duì)大型優(yōu)質(zhì)客戶的營(yíng)銷往往從客戶發(fā)展規(guī)劃制定、項(xiàng)目論證、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、并購(gòu)戰(zhàn)略咨詢等開(kāi)始。這就要求創(chuàng)新為大型優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)的模式，前移營(yíng)銷關(guān)口，為客戶提供包括融資業(yè)務(wù)但不限于融資業(yè)務(wù)的一攬子綜合金融服務(wù)解決方案，逐步形成財(cái)務(wù)顧問(wèn)加多元化融資的業(yè)務(wù)模式，提高對(duì)客戶營(yíng)銷效率，搶占市場(chǎng)先機(jī)。因此，必須結(jié)合長(zhǎng)短期效益綜合看待財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的重要性，將財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)緊密掛鉤，強(qiáng)化產(chǎn)品粘合度，尤其是對(duì)有信貸關(guān)系的客戶要積極提供包括融資方案設(shè)計(jì)、融資安排與承諾、資信評(píng)級(jí)、金融產(chǎn)品組合與交易安排、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)務(wù)診斷分析等財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，充分發(fā)揮信貸資源的綜合效益。

第8篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

關(guān)鍵詞：集團(tuán)公司；整體上市；定向增發(fā)；公司估值；流動(dòng)性價(jià)值

中圖分類號(hào)：F2752文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》的標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)帷幕。隨后的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確指出：股權(quán)分置問(wèn)題解決后，支持績(jī)優(yōu)的大型集團(tuán)企業(yè)利用其實(shí)際控股的上市公司向集團(tuán)企業(yè)定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)“整體上市”，使得整體上市企業(yè)日益增多。

在集團(tuán)公司整體上市中，核心是上市公司收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。本文即是從被轉(zhuǎn)移目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)這一起點(diǎn)入手，對(duì)整體上市進(jìn)行深入剖析，繪制整體上市過(guò)程中價(jià)值轉(zhuǎn)移的過(guò)程。

談到資本市場(chǎng)定價(jià)的問(wèn)題，就無(wú)法回避流動(dòng)性溢價(jià)度量的問(wèn)題。Amihud和Mendelson曾言：“流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切?！盨ecurities最早涉足流動(dòng)性溢價(jià)研究，他們所采用的主要研究方法是：對(duì)比在美國(guó)股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價(jià)格的不同。除了通過(guò)對(duì)比自由流通股票和受限股票價(jià)格差異的方法研究流動(dòng)性價(jià)值外，學(xué)者們還通過(guò)對(duì)比公司股票IPO前后價(jià)格不同的方法來(lái)研究流動(dòng)性溢價(jià)水平。眾所周知，中國(guó)股票市場(chǎng)的交易機(jī)制和國(guó)外很多市場(chǎng)的交易機(jī)制是不同的，使得中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)水平、測(cè)量因子等內(nèi)容有很大區(qū)別，也直接導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)水平的研究方法和研究結(jié)論不能隨意套用。這使得針對(duì)我國(guó)特殊類型市場(chǎng)下的流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題的系統(tǒng)研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)公司為樣本，通過(guò)觀察資產(chǎn)注入后，原股東有無(wú)獲得超額收益來(lái)判斷整體上市這一事件中誰(shuí)是受益方，隨后對(duì)整體上市的過(guò)程展開(kāi)深入研究與探討，估計(jì)出我國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)水平，進(jìn)而探討交易雙方在整體上市過(guò)程中的博弈行為。

二、文獻(xiàn)綜述

1國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)

英國(guó)和美國(guó)的研究數(shù)據(jù)表明，收購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)程中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益得到了保護(hù)。Conn 和Connell在對(duì)1971―1980年英美市場(chǎng)中的收購(gòu)行為研究后發(fā)現(xiàn)，在英國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)幅度平均為1600%，在美國(guó)市場(chǎng)上溢價(jià)水平為2600%。英國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)方溢價(jià)水平為負(fù)，美國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)方超額收益水平呈現(xiàn)弱的正收益或者零收益。

而在流動(dòng)性價(jià)值方面，國(guó)外學(xué)者大多通過(guò)比較分析上市公司公開(kāi)交易的股票與私下發(fā)行的流通受限股票的價(jià)格差異來(lái)研究流動(dòng)性價(jià)值。

Securities運(yùn)用案例分析的方式，對(duì)比研究了美國(guó)股市中自由流通股票和流通受限股票、場(chǎng)外交易公司和交易所上市公司的價(jià)格上存在的差異。研究結(jié)果顯示，自由流通股票價(jià)格要比流通受限股票價(jià)格高3000%―4000%，流動(dòng)性溢價(jià)水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價(jià)水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價(jià)水平還和公司收入以及凈利潤(rùn)顯著相關(guān)，收入和凈利潤(rùn)越高的公司的股票，流動(dòng)性溢價(jià)水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運(yùn)用流通受限股票案例做類似研究，流動(dòng)性溢價(jià)水平顯示結(jié)果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結(jié)果大體是相似的。Wruck研究發(fā)現(xiàn)，大型上市公司公開(kāi)交易的股票價(jià)格比私募股票的發(fā)行價(jià)格高1350%。Silber[5]測(cè)算了1981―1988年間的流動(dòng)性價(jià)值，結(jié)果顯示為，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平約為3375%，公司基本面與溢價(jià)水平相關(guān)。

2國(guó)內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)

路林麗認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)通過(guò)整體上市可以實(shí)現(xiàn)對(duì)其規(guī)模的調(diào)整，通過(guò)把集團(tuán)母公司和子公司間的日常業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)換成公司內(nèi)部的資源配置的方法，實(shí)現(xiàn)降低交易費(fèi)用和優(yōu)化資源配置效率的目的。姜付秀等對(duì)整體上市模式做了深入研究，并構(gòu)建了投資者利益保護(hù)指標(biāo)，運(yùn)用這一指標(biāo)并結(jié)合2003―2005年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)整體上市中投資者利益保護(hù)是否被改善進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，集團(tuán)公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護(hù)投資者利益等方面表現(xiàn)的更好，但在更多方面卻表現(xiàn)的更差。并得出被看好的集團(tuán)整體上市，并不一定能對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者利益保護(hù)不佳這一現(xiàn)狀起到明顯改善作用的結(jié)論。姜金香對(duì)整體上市路徑差異研究后發(fā)現(xiàn)，整體上市中，所注入資產(chǎn)的估值大小等多個(gè)方面的因素會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內(nèi)在價(jià)值對(duì)整體上市過(guò)程中存在的股東之間的博弈做過(guò)研究，并認(rèn)為整體上市過(guò)程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發(fā)模式下的整體上市，大小股東博弈的對(duì)象是定向增發(fā)價(jià)格和所注入資產(chǎn)標(biāo)的的評(píng)估值。但是，大小股東在對(duì)完成整體上市時(shí)間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過(guò)程中價(jià)值轉(zhuǎn)移方向從根本上由最初的標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)左右。

在流動(dòng)性溢價(jià)方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要通過(guò)比較非流通股和流通股之間的價(jià)格差異對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國(guó)上市公司法人股轉(zhuǎn)讓為案例樣本，研究后發(fā)現(xiàn)，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關(guān)，同時(shí)與市凈率、凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模相關(guān)。王F等認(rèn)為國(guó)內(nèi)外學(xué)者大部分研究中并沒(méi)有將流動(dòng)性價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值有效分開(kāi)，使得流動(dòng)性溢價(jià)水平被低估；他們運(yùn)用我國(guó)股權(quán)改革前后限售股票轉(zhuǎn)讓和非流通股轉(zhuǎn)讓協(xié)議為樣本，研究后得到如下結(jié)論：1998―2005年間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在4200%―8300%之間，隨著時(shí)間的推進(jìn)流動(dòng)性溢價(jià)水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在6000%左右，深交所股票流動(dòng)性價(jià)值水平在3800%―5500%之間。

綜上國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，分別研究了流動(dòng)性價(jià)值以及集團(tuán)公司整體上市中的資產(chǎn)估值或經(jīng)營(yíng)績(jī)效等問(wèn)題，但目前還缺乏將集團(tuán)公司整體上市與流動(dòng)性價(jià)值相結(jié)合的研究。本文通過(guò)集團(tuán)公司整體上市過(guò)程中的價(jià)值轉(zhuǎn)移行為，深入分析了整體上市過(guò)程中的流動(dòng)性價(jià)值以及交易雙方在該部分流動(dòng)性價(jià)值分配過(guò)程中的博弈行為，從而彌補(bǔ)了當(dāng)前研究成果的空白點(diǎn)。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

通過(guò)觀察樣本數(shù)據(jù)均值是否與正常收益檢驗(yàn)值0之間存在顯著性差異，進(jìn)而推斷總體的均值與檢驗(yàn)值是否存在顯著性差異，此過(guò)程可通過(guò)t檢驗(yàn)完成。我們進(jìn)行t檢驗(yàn)的原假設(shè)為：整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表1和表2所示。

結(jié)果顯示：整體上市事件中，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率的均值為3201%，定向增發(fā)對(duì)象目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平的均值約為4836%，收購(gòu)方原股東溢價(jià)水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異的原假設(shè)被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動(dòng)。差分的 95% 置信區(qū)間內(nèi)的數(shù)值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購(gòu)方原股東溢價(jià)水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。

通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)分析后我們得出：整體上市事件中確實(shí)伴隨著證券價(jià)格異常波動(dòng)現(xiàn)象的發(fā)生，而且對(duì)證券價(jià)格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計(jì)超額收益率水平平均為3201%，目標(biāo)企業(yè)從成功的整體上市收購(gòu)活動(dòng)中獲得的溢價(jià)的平均值在4836%左右，而收購(gòu)方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計(jì)超額收益率為正，而且無(wú)論收購(gòu)方上市公司原股東還是被收購(gòu)方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因?yàn)榇耸录芤妗５覀円惨虼水a(chǎn)生了些許疑問(wèn)，集團(tuán)公司整體上市事件整體上來(lái)說(shuō)確實(shí)是一個(gè)重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價(jià)從何而來(lái)呢？下面我們將從整體上市價(jià)值轉(zhuǎn)移的源頭資產(chǎn)定價(jià)上來(lái)分析，分析這些溢價(jià)從何而來(lái)。

四、進(jìn)一步探討：整體上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移過(guò)程分析

（一）估值方法的運(yùn)用

在對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，目前主要采用三種類型的評(píng)估方法，即收益法、成本法和市場(chǎng)法。三種方法在運(yùn)用時(shí)都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。成本法和收益法本質(zhì)上來(lái)講都是以企業(yè)或資產(chǎn)能帶來(lái)的收益為基礎(chǔ)，描述的是企業(yè)股東權(quán)益的現(xiàn)值。市場(chǎng)法的估值指標(biāo)則來(lái)自市場(chǎng)，更本質(zhì)的講它并不是價(jià)值而是價(jià)格。價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)收益貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，而價(jià)格代表的是資產(chǎn)在活躍市場(chǎng)上交易時(shí)買賣雙方的契約價(jià)格，因?yàn)閬?lái)自市場(chǎng)，影響因素是多方面的，尤其當(dāng)我們?cè)谶\(yùn)用市場(chǎng)法做評(píng)估時(shí)所選被評(píng)估公司的可比公司為上市公司時(shí)，影響評(píng)估價(jià)格的因素就會(huì)更加復(fù)雜，包括企業(yè)價(jià)值（也稱作企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值），另外，價(jià)格還受流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒等因素的影響。資產(chǎn)尤其是大型設(shè)備資產(chǎn)從交易角度看流動(dòng)性較差，而證券則流動(dòng)性較好，所以證券化后的資產(chǎn)和原資產(chǎn)一個(gè)重要的區(qū)別就是流動(dòng)性不一樣，因此我們下面在比較市場(chǎng)法和收益法估值結(jié)果不同時(shí)，把這兩種方法估值結(jié)果的不同主因歸結(jié)于證券化前后流動(dòng)性不同所致。也就是說(shuō)，筆者認(rèn)為市場(chǎng)法估值結(jié)果中是包含了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和流動(dòng)性價(jià)值這兩部分的，而收益法則只表示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，無(wú)流動(dòng)性價(jià)值或者有很少的流動(dòng)性價(jià)值在里面。

目前在國(guó)內(nèi)，投資銀行等機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)價(jià)值作評(píng)估時(shí)，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來(lái)并不簡(jiǎn)單，收益法的運(yùn)用則建立在很多假設(shè)之上，很多重要指標(biāo)的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場(chǎng)法是一種相對(duì)比較簡(jiǎn)單而且有效的方法，在實(shí)務(wù)運(yùn)用中也受到了普遍認(rèn)可。本文在探討整體上市中的估值問(wèn)題時(shí)也主要選擇從市場(chǎng)法和收益法的角度來(lái)分析和解決問(wèn)題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)中，影響企業(yè)最終價(jià)值的因素有兩方面：一是所收購(gòu)資產(chǎn)注入后與原資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，另一方面就是收購(gòu)活動(dòng)中定價(jià)是否公允。這兩種因素所產(chǎn)生的方式并不一致，前者是價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，后者是價(jià)值轉(zhuǎn)移的結(jié)果。收購(gòu)活動(dòng)中的價(jià)值創(chuàng)造是1+12的問(wèn)題，即新資產(chǎn)和原資產(chǎn)結(jié)合之后，其價(jià)值會(huì)大于兩項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)產(chǎn)生的價(jià)值之和。這時(shí)收購(gòu)活動(dòng)的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的溢出價(jià)值。但如果價(jià)值變動(dòng)只是單純的價(jià)值轉(zhuǎn)移，一方因收購(gòu)獲得了利益就只能是另一方因?yàn)槭召?gòu)遭受了損失的結(jié)果。

在集團(tuán)企業(yè)整體上市過(guò)程中，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y產(chǎn)和收購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)本就屬于集團(tuán)母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業(yè)集團(tuán)前后的管理體系并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，因此在整體上市后因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生額外價(jià)值的可能性很小。所以我們?cè)谘芯空w上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移的方向時(shí)，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權(quán)益價(jià)值的變化全部取決于在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)時(shí)價(jià)格是否公允。

企業(yè)集團(tuán)整體上市過(guò)程的本質(zhì)是資產(chǎn)證券化，那么我們就從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)出發(fā)，通過(guò)分析整體上市過(guò)程中標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的合理性，研究整體上市事件中各方價(jià)值轉(zhuǎn)移變動(dòng)的全過(guò)程。表3是對(duì)本文在研究過(guò)程對(duì)所選用的部分指標(biāo)的意義的說(shuō)明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整體上市對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)估值定價(jià)時(shí)，如果整體上市收購(gòu)中定價(jià)過(guò)低，即擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價(jià)值會(huì)向原上市公司的股東轉(zhuǎn)移，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P大于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0；反之，若定價(jià)過(guò)高，即擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會(huì)發(fā)生原上市公司股東的權(quán)益受到侵害的情況，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P小于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0。

2流動(dòng)性價(jià)值研究方法

如前所述，成本法和收益法對(duì)企業(yè)評(píng)估的估值結(jié)果代表的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)評(píng)估的估值結(jié)果中既包含企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，又包含流動(dòng)性價(jià)值。因此我們可以得到一個(gè)等式：

流動(dòng)性價(jià)值=市值-內(nèi)在價(jià)值

基于此公式，我們用上述60家企業(yè)樣本研究流動(dòng)性價(jià)值相關(guān)問(wèn)題。其中，擬收購(gòu)資產(chǎn)整體上市后對(duì)應(yīng)帶來(lái)的流動(dòng)性價(jià)值（Vli）和原上市公司股東整體上市過(guò)程中價(jià)值增值（V′li）計(jì)算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實(shí)際價(jià)格，P′i15表示如果不發(fā)生整體上市事件公司證券當(dāng)前的期望價(jià)格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當(dāng)Vli0時(shí)，表示公司市值中存在流動(dòng)性溢價(jià)。

為了方便衡量流動(dòng)性價(jià)值水平，我們又構(gòu)造了流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性折價(jià)水平指標(biāo)（li）：

li=VliV估（21）

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

1擬收購(gòu)資產(chǎn)估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害，并且上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害的程度與定價(jià)時(shí)高估的程度正相關(guān)；另外46家公司擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價(jià)低于合理市值，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權(quán)益增值，上市公司原股東的股東權(quán)益增值程度與定價(jià)時(shí)低估的程度正相關(guān)。

2流動(dòng)性價(jià)值分析

如前文所述，當(dāng)擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時(shí)，雖然上市公司原股東的股東權(quán)益增值了，但其增值的那部分利益并非來(lái)自擬收購(gòu)資產(chǎn)股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權(quán)益和擬收購(gòu)資產(chǎn)股東權(quán)益伴隨著同增同減現(xiàn)象，我們認(rèn)為此結(jié)果是因?yàn)檎w上市證券化前后，流動(dòng)性改變?cè)斐傻摹?/p>

（1）整體上市過(guò)程中收購(gòu)方與被收購(gòu)方流動(dòng)性價(jià)值博弈。整體上市過(guò)程中存在明顯的流動(dòng)性價(jià)值增值現(xiàn)象，購(gòu)買方與被購(gòu)買方圍繞這一利益，在擬收購(gòu)資產(chǎn)定價(jià)、定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格等方面存在博弈現(xiàn)象，那么在此過(guò)程中，會(huì)不會(huì)存在集團(tuán)公司在向原上市公司注入資產(chǎn)時(shí)，為了得到越多的流動(dòng)性價(jià)值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結(jié)果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯(lián)系。

由表4可見(jiàn)：R2=080，自變量對(duì)因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關(guān)參數(shù)結(jié)果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結(jié)果顯示，F(xiàn)值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數(shù)為0的假設(shè)。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過(guò)程中，存在參與者利益博弈的現(xiàn)象，且回歸結(jié)果顯示，標(biāo)的資產(chǎn)股東會(huì)以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動(dòng)性價(jià)值為目的而向上市公司中小股東和機(jī)構(gòu)投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動(dòng)性價(jià)值正相關(guān)，即，整體上市過(guò)程中流動(dòng)性價(jià)值增值越大，集團(tuán)公司為了達(dá)到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過(guò)程中流動(dòng)性價(jià)值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會(huì)越小。

（2）描述性統(tǒng)計(jì)分析。在對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們把樣本中的企業(yè)分為了四種：央企、地方企業(yè)、地方國(guó)資和民企。央企表示由國(guó)資委實(shí)際控制，地方國(guó)資表示由地方國(guó)資委實(shí)際控制，地方企業(yè)表示由地方政府機(jī)構(gòu)控制。四中不同性質(zhì)的企業(yè)相關(guān)溢價(jià)統(tǒng)計(jì)水平如表4所示。

由表4可見(jiàn)：整體上市事件中擬收購(gòu)資產(chǎn)股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質(zhì)企業(yè)雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營(yíng)企業(yè)相比另外三種性質(zhì)的企業(yè)，向原上市公司股東讓利最少，大約會(huì)把整體上市事件中3708%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會(huì)把整體上市事件中6541%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生上述差異的主要原因應(yīng)與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)系。央企集團(tuán)在治理結(jié)構(gòu)上的最大問(wèn)題為產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，央企的產(chǎn)權(quán)關(guān)系一直都是模糊的，具體表現(xiàn)為沒(méi)有較明確的委托人。這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模糊性從根本上和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結(jié)構(gòu)上存在很多無(wú)法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進(jìn)而股東無(wú)法對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過(guò)程中，相對(duì)私營(yíng)等普通性質(zhì)的企業(yè)，國(guó)資經(jīng)營(yíng)者更關(guān)心的是使集團(tuán)資產(chǎn)證券化，至于過(guò)程中對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的索取就表現(xiàn)得并不是那么強(qiáng)烈，最終造成了在整體上市過(guò)程中，央企性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比民營(yíng)企業(yè)所分享比例更少。相比央企等國(guó)資性質(zhì)的企業(yè)，私企等普通性質(zhì)的企業(yè)則完全不同，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上民營(yíng)企業(yè)有更明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，更明確的委托人，規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)能對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)力以及行為的有效約束和監(jiān)督，產(chǎn)權(quán)所有者和實(shí)際經(jīng)營(yíng)者利益要求一致，使得在整體上市過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)更多考慮大股東利益，大股東對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的索取也表現(xiàn)得非常強(qiáng)烈，結(jié)果直接表現(xiàn)為：民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比國(guó)資性質(zhì)企業(yè)更高。

3流動(dòng)性價(jià)值水平的縱向觀測(cè)

計(jì)算結(jié)果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為負(fù)，46家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為正。下面我們考察集團(tuán)公司整體上市中流動(dòng)性價(jià)值與時(shí)間的關(guān)系，結(jié)果如圖1所示。

圖1橫軸為時(shí)間，縱軸為各樣本市場(chǎng)在對(duì)應(yīng)時(shí)間點(diǎn)給的流動(dòng)性價(jià)值水平。通過(guò)圖1，我們可以從一定程度上觀測(cè)出市場(chǎng)流動(dòng)性價(jià)值水平變化趨勢(shì)，這在一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)有效性的增強(qiáng)。

五、結(jié)論

企業(yè)集團(tuán)整體上市使得標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)性增大，這就為整體上市的收購(gòu)方和被收購(gòu)方創(chuàng)造了價(jià)值。伴隨著整體上市資產(chǎn)注入所衍生的這部分流動(dòng)性價(jià)值是事件中利益各方的博弈點(diǎn)所在，博弈主要發(fā)生在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)，雙方會(huì)為整體上市標(biāo)的資產(chǎn)的作價(jià)產(chǎn)生爭(zhēng)議，并盡可能地使估值結(jié)果向有利于自己的方向傾斜。當(dāng)資產(chǎn)估值越高，擬收購(gòu)資產(chǎn)原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越??；相反，當(dāng)資產(chǎn)估值越低，擬收購(gòu)資產(chǎn)原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結(jié)果表明，原上市公司股東權(quán)益通過(guò)整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購(gòu)資產(chǎn)股東通過(guò)整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無(wú)論是國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)的股東還是非國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)股東都和原上市公司股東一起共享了流動(dòng)性價(jià)值增值這部分利益，但國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)相比非國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動(dòng)性價(jià)值水平的衡量結(jié)果顯示，流動(dòng)性價(jià)值確實(shí)存在，但隨著時(shí)間的推移，整體上市事件中所衍生的流動(dòng)性價(jià)值水平在降低。筆者認(rèn)為，此結(jié)論符合預(yù)期，這也是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)變得越來(lái)越有效一個(gè)很好的印證。

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第9篇：資產(chǎn)證券化案例分析范文

隨著競(jìng)爭(zhēng)的越來(lái)越激烈，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)品運(yùn)作中完成了資本的原始積累之后，單純依靠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)發(fā)展模式已經(jīng)不能適應(yīng)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際化的新形勢(shì)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)要想布局全球市場(chǎng)，成為世界一流企業(yè)，必須依托資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合的融合。本文主要采用理論和案例分析相結(jié)合的研究方法，通過(guò)對(duì)復(fù)星公司資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合相融合的案例進(jìn)行分析，指出其成功之處以及借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】

復(fù)星公司；資本運(yùn)作；產(chǎn)業(yè)整合；融合路徑

1 復(fù)星公司概述

復(fù)星國(guó)際有限公司（簡(jiǎn)稱“復(fù)星國(guó)際”）是2007年在香港聯(lián)交所主板整體上市的大型綜合類民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)其全資子公司復(fù)星集團(tuán)來(lái)經(jīng)營(yíng)旗下核心業(yè)務(wù)，已初步形成“保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)、投資、資本管理”四大業(yè)務(wù)板塊，各業(yè)務(wù)板塊在細(xì)分行業(yè)內(nèi)都屬于佼佼者，集團(tuán)已連續(xù)數(shù)年穩(wěn)居中國(guó)企業(yè)前100強(qiáng)。

2 資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)系

資本運(yùn)營(yíng)是符合市場(chǎng)規(guī)律的，良好的資本運(yùn)作本身或科學(xué)的資金運(yùn)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的操作。而產(chǎn)業(yè)整合是指為了謀求長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，以企業(yè)為對(duì)象、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)的空間整合，所有權(quán)和生產(chǎn)要素的重新配置，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)新的，從而形成過(guò)程的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)核心和相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)是民營(yíng)企業(yè)立足市場(chǎng)的前提和根本，但企業(yè)發(fā)展到一定階段后，僅僅依靠產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率底下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步削弱，束縛企業(yè)進(jìn)一步的的發(fā)展壯大。因此，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)要想走出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，必須通過(guò)資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合的融合，企業(yè)可以將自身各項(xiàng)資源投入到所需的地方當(dāng)中，完成跨行業(yè)、跨地區(qū)的資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的高效整合，提高其國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，朝著世界一流企業(yè)行列一步步邁入。

3 復(fù)星公司資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)整合的融合路徑分析

復(fù)星公司一系列的資本運(yùn)作只是一種手段，使得其能夠高效快速整合旗下產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的戰(zhàn)略目標(biāo)，以及打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于復(fù)星公司，資本運(yùn)作為產(chǎn)業(yè)整合提供了必不可少的的工具和手段，而產(chǎn)業(yè)整合為企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和資本運(yùn)作效率的提升提供了源源不斷的動(dòng)力與源泉，但最根本的是最后在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)上的落實(shí)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)才是根本。本案例中復(fù)星公司資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合的成功融合貫穿始終，其成功之處主要表現(xiàn)在四個(gè)方面。

（1）價(jià)值發(fā)現(xiàn)：把握企業(yè)并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)進(jìn)退的最佳時(shí)機(jī)

“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”是復(fù)星的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，主要體現(xiàn)為發(fā)現(xiàn)擁有廣大發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，并以此把握企業(yè)并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)進(jìn)退的較好時(shí)機(jī)。其主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的把握。從2001年到2006年，受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面的良好發(fā)展，復(fù)星集團(tuán)所投資的鋼鐵、醫(yī)藥、房地產(chǎn)等行業(yè)，其增長(zhǎng)率均超過(guò)了中國(guó)GDP10.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

第二，把握“中國(guó)動(dòng)力”。 中國(guó)動(dòng)力是創(chuàng)業(yè)者的肥沃土壤，創(chuàng)業(yè)者只有辛勤耕耘才能收獲成果。復(fù)星立足快速增長(zhǎng)的中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)，加碼投資于中國(guó)巨大的商業(yè)需求，選擇具有極大發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，并進(jìn)行長(zhǎng)期投資，最終給復(fù)星帶來(lái)了豐厚的投資效益回報(bào)。復(fù)星總裁梁信軍在總結(jié)“中國(guó)動(dòng)力”概念時(shí)指出，中國(guó)動(dòng)力就是中國(guó)巨大人口帶來(lái)的巨大消費(fèi)市場(chǎng)，投資需求及個(gè)人投資品的持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)城市化，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

（2）企業(yè)整合：實(shí)現(xiàn)持續(xù)贏利與增值

復(fù)星在企業(yè)整合方面的成功，主要源于其嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)和整合流程，體現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

第一，投資前嚴(yán)格審核。做出每筆投資決策前，復(fù)星都要完成四份報(bào)告——資本運(yùn)營(yíng)報(bào)告、行業(yè)趨勢(shì)研究報(bào)告、投資論證報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策報(bào)告。這四份報(bào)告是復(fù)星做出最終企業(yè)整合決策的基石。此外，復(fù)星必須根據(jù)多年來(lái)形成的“企業(yè)家精神與素質(zhì)”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行考察，并作出評(píng)價(jià)報(bào)告，以供投資決策參考使用。

第二，投資后管理整合。首先，每次投資完成之后，復(fù)星通常都會(huì)派兩三個(gè)董事駐派到所投資企業(yè)，通過(guò)設(shè)計(jì)經(jīng)營(yíng)者參與價(jià)值分享的機(jī)制來(lái)激發(fā)企業(yè)活力，提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和提升發(fā)展空間。其次，根據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)系統(tǒng)各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)全國(guó)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行排名，找出全國(guó)前五的企業(yè)，進(jìn)行分析研究，找出差距并進(jìn)行持續(xù)改進(jìn)。最后，定期對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行投資權(quán)益審計(jì)，決定進(jìn)退與否，如果決定退出，選擇合適退出時(shí)機(jī)。

（3）產(chǎn)業(yè)與資本有機(jī)融合

復(fù)星集團(tuán)先后投資復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)地、豫園商城、建龍集團(tuán)、南鋼聯(lián)、招金礦業(yè)、海南礦業(yè)、永安保險(xiǎn)、分眾傳媒、Club Med、Folli Follie、復(fù)星保德信人壽等，其資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合相融合主要分為以下兩類：

第一、通過(guò)旗下主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)展壯大其主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)整合相融合。醫(yī)藥領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥于1998年8月在上海證券交易所掛牌上市。此后，復(fù)星醫(yī)藥在資本市場(chǎng)上完成了數(shù)十起并購(gòu)，逐步完善其在醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥流通、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)學(xué)診斷及醫(yī)療器械方面的產(chǎn)業(yè)布局。鋼鐵領(lǐng)域，從2002年8月開(kāi)始，復(fù)星先后對(duì)唐山建龍、南鋼聯(lián)合、寧波鋼鐵、海南鋼鐵、以色列（阿爾瑪激光）有限公司等多家企業(yè)完成了并購(gòu)整合。

第二、通過(guò)復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司完成金融服務(wù)及策略性投資。及成功案例包括豫園廣場(chǎng)、采礦業(yè)德邦證券、工業(yè)發(fā)展、投資海南礦業(yè)企業(yè)。復(fù)星實(shí)業(yè)集金融服務(wù)和戰(zhàn)略投資方向的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，在金融服務(wù)行業(yè)的高進(jìn)入壁壘主要投資方向，與之相關(guān)的上游和下游產(chǎn)業(yè)，主要企業(yè)礦產(chǎn)資源的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)基本上是一個(gè)壟斷資源、高增長(zhǎng)的行業(yè)，可以帶來(lái)過(guò)度的投資回報(bào)。

（4）資金鏈條的完整性和現(xiàn)金流的通暢

資本擴(kuò)張不僅應(yīng)該迅速的，而且更應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)健，對(duì)于產(chǎn)業(yè)整合更是需要充足、穩(wěn)健的資金鏈供應(yīng)，因此企業(yè)必須注重打造穩(wěn)固的資金鏈條。復(fù)星公司在擴(kuò)大投資規(guī)模、進(jìn)行資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合的同時(shí)，一如既往的保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，利用資本運(yùn)作手段保持資金的充足供應(yīng)和現(xiàn)金流動(dòng)性。

復(fù)星公司所投資公司的最大特點(diǎn)：要么投資收購(gòu)已上市的公司（豫園商城、南鋼股份等）、要么投資具有上市潛力的公司，未來(lái)在合時(shí)時(shí)機(jī)上市。上市的最大目的是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，能夠保證現(xiàn)金流快速的流動(dòng)性。

產(chǎn)業(yè)整合需要資金，復(fù)星公司幾次資本市場(chǎng)的融資，包括定性增發(fā)股票在內(nèi)，都是為下一步在產(chǎn)業(yè)上的運(yùn)作而準(zhǔn)備，即前期的資本運(yùn)作與后期的產(chǎn)業(yè)整合有著一一對(duì)應(yīng)的因果關(guān)系。

總之，復(fù)星集團(tuán)依托優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和發(fā)展理念，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、把握機(jī)會(huì)，在資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)整合相融合方面取得了較大的成功，實(shí)現(xiàn)了其在鋼鐵、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、零售等主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局，一步步走向海外，逐步邁進(jìn)世界一流企業(yè)行列，其發(fā)展模式值得國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)深思和借鑒。

【參考文獻(xiàn)】

[1]芮明杰，劉明宇，任江波.論產(chǎn)業(yè)鏈整合[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006