貨幣政策對資本市場的影響精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

一、資本市場傳導貨幣政策的機制分析

從理論上說，貨幣政策的變動會影響股票價格，從而影響消費、投資，并對產(chǎn)出產(chǎn)生影響。因此，貨幣政策的資本市場傳導機制的分析包括從中央銀行的貨幣政策到資本市場的傳導機制和從資本市場到貨幣政策目標的傳導機制。

（一）貨幣政策到資本市場的傳導機制

1、資產(chǎn)組合變化效應。貨幣供給的增加使得個人和公司的貨幣持有量增加，產(chǎn)生超額貨幣，導致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由原來的均衡狀態(tài)變?yōu)榉蔷鉅顟B(tài)，從而引發(fā)一系列資產(chǎn)替代。如果貨幣供應量的增加，引起股票與貨幣之間發(fā)生替代關(guān)系，將導致股票價格上升。相反，如果貨幣供應量減少，則導致股票價格下降。

2、相對收益率變化。股票收益率與貨幣價格即市場利率之間的對比關(guān)系發(fā)生變化，會影響股票價格。當增加貨幣供應量，或者下調(diào)官方利率，市場利率下降，持有貨幣的機會成本增加，人們將增加股票的持有，股票價格上升。

（二）資本市場到貨幣政策目標的傳導機制

資本市場到貨幣政策目標的傳導機制主要借助于以下四條渠道實現(xiàn)：

1、投資渠道。托賓的“q”理論認為，當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，股價上漲使公司市值相對于其資本存量的重置成本(即托賓所說的“q”比率)隨之提高，這意味著當q值很高時，股票市值大于重置成本。此時，公司很容易以相對較高的價格來發(fā)行較少的股票，由此促進了公司投資支出的增加，進而拉動了總需求與產(chǎn)出的擴大。

2、財富效應渠道。根據(jù)莫迪利安尼生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定。人的畢生財富包括人力資本、真實資本及金融財富，其中一個重要組成部分就是普通股。當股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

3、信用渠道。當擴張性的貨幣政策對股市產(chǎn)生沖擊并引起股價上漲時，企業(yè)的財富升值，此時銀行會意識到，公司可用于融資的抵押品價值升值，公司借款能力增強，銀行對這些企業(yè)發(fā)放貸款所面臨的逆向選擇與道德風險問題將減少，于是銀行將加大貸款投放，進而帶動了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴大。

4、流動性渠道。流動性效應理論認為，汽車、住宅等屬耐用品，缺乏流動性。而金融資產(chǎn)如銀行存款、股票或債券，可以很容易地完全按市場價值將其迅速脫手變現(xiàn)。當消費者持有的金融資產(chǎn)比債務多時，對自身陷入財務困境的可能性預期會很低，因而更樂意購買耐用品。所以股票價格上漲使得金融資產(chǎn)價值上升時，耐用品支出也會相應增加，從而使總產(chǎn)出增加。

二、資本市場傳導貨幣政策的制約因素

我國資本市場已經(jīng)取得長足發(fā)展，對經(jīng)濟的影響也逐漸增強，從理論上完全可以為貨幣政策的正常傳導提供有利條件。但是，我國現(xiàn)實經(jīng)濟的運行不同于上述理論的推導，我國資本市場目前還不夠完善，在很大程度上制約著貨幣政策的有效傳導。

（一）國民經(jīng)濟證券化程度偏低

資本市場實現(xiàn)有效傳導貨幣政策的作用，是以資本市場規(guī)模大、效率高為前提的，這是因為資本市場規(guī)模的大小，直接決定了它對經(jīng)濟的影響力和覆蓋面。大規(guī)模、高效率的資本市場可以迅速反映資金供求狀況變化，同時也能夠?qū)⑦@種對中央銀行調(diào)控措施做出的敏感反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟金融中去。從目前我國資本市場現(xiàn)狀看，雖然資本市場取得了相當大的發(fā)展，截至2003年12月，股票市場的境內(nèi)上市公司(包括A、B股)1287家，股票市場市價總值42457.71億元、流通市價13178.52億元、投資者開戶約7025萬戶，但規(guī)模仍然偏小，國民經(jīng)濟證券化率只有36.4％。這一比率遠低于美國的139％、英國的163％、香港地區(qū)的200％和臺灣的105％，也低于印度的93％、泰國的114％ 。因此資本市場的總體規(guī)模難以滿足實體經(jīng)濟的需要。于是通過資本市場傳導貨幣政策的有效性難免要受到限制。

（二）資本市場結(jié)構(gòu)不合理

我國資本市場的發(fā)展一直與國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)，堅持先中央后地方、先重點后一般、先國有后其他所有制的方針安排，形成了畸形的資本市場結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)畸形體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，市場體系結(jié)構(gòu)不合理，出現(xiàn)了將資本市場股市化的傾向，即重視股票市場發(fā)展，輕視和限制債券市場(尤其是企業(yè)債券市場)發(fā)展。在美國，公司債券占三大債券的比重達60%以上，2002年通過公司債券融資所獲得的資金比通過股票融資所獲得的資金多15倍，即16:1，而我國企業(yè)債券所占比重不足2%。其次，市場主體結(jié)構(gòu)不合理。以我國股票市場為例，股票市場的投資者結(jié)構(gòu)為散戶占90％的比重，機構(gòu)投資者占10％左右，股市走強主要是機構(gòu)投資者獲利最多。由于他們以投機股市、獲得最大利潤為目的，因而獲得的財富又重新進入股市，而眾多散戶雖然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相當一部分屬于解套者，沒有財富的增加。而股票市場財富效應的關(guān)鍵在于居民資產(chǎn)升值的財富狀況。就目前而言，股市所產(chǎn)生的通過“財富效應”刺激需求的功能還很缺乏。再次，直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)，市場客體(即信用工具)種類結(jié)構(gòu)，資本價格結(jié)構(gòu)，交易方式結(jié)構(gòu)等也存在諸多不合理，如2003年我國企業(yè)直接融資與間接融資的比例僅為1:18，而1999年美國為1.14:1，韓國為1.17:1。資本市場結(jié)構(gòu)的不合理最終導致資本市場運行效率和配置效率低下，影響了貨幣政策的傳導效率，從而貨幣政策效應受到制約。

（三）資本市場和貨幣市場發(fā)展失衡

貨幣政策的傳導需要依賴于比較完善的金融市場載體。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當兩個市場在某種程度上一體化時，各種市場的利率才能相互影響，并引導資金在不同的市場間迅速流動，以達到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。但目前我國的貨幣市場和資本市場一體化程度不高，缺乏有效聯(lián)通的渠道。從市場的資金供求來看，一方面，企業(yè)存在旺盛的直接融資需求。另一方面，存在著超過11萬億元的居民存款和規(guī)模不斷增大的商業(yè)保險資金、社會保障基金以及住房公積金等。這種狀況反映了資本市場與貨幣市場存在著難以有效合理聯(lián)通的問題。從資本市場對貨幣政策傳導機制的扭曲來看，資本市場股價的變動難以反映貨幣政策作用產(chǎn)生的合理預期。例如，近年來中央銀行曾多次調(diào)低利率，從理論上講，這將增加資本市場的資金供給面，從而促使股價上升。但我國股市的實際運行情況卻并非如此，有時甚至相反。這種股市背離貨幣政策調(diào)控方向的情況，說明資本市場與貨幣市場的聯(lián)通渠道受到扭曲，貨幣政策通過資本市場傳導渠道被堵塞，削弱了貨幣政策的效應。

三、疏通資本市場傳導渠道，提高貨幣政策的有效性

為了疏通資本市場傳導渠道，提高貨幣政策的有效性，針對我國資本市場的上述局限性，筆者認為應該在以下幾方面做出適當安排：

（一）對資本市場的功能進行重新定位

1、有計劃有步驟地擴大市場流通總規(guī)模。一是擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構(gòu)投資者和中小投資者。二是擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市公司整體質(zhì)量。

2、進一步弱化資本市場的政策，充分發(fā)揮市場配置資源的作用。要改變目前上市企業(yè)以國有企業(yè)為主的現(xiàn)狀，切實實現(xiàn)資本市場公開、公正、公平的原則，制定相同的市場準入和退出標準，保證不同的市場主體能夠享有同等的待遇。

3、進行資本市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其要加快企業(yè)債券市場的建設。要擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，一方面取消企業(yè)債券額度管理，放寬對企業(yè)債券的期限、種類、利率的有關(guān)規(guī)定，另一方面要豐富企業(yè)債券種類，增加企業(yè)債券市場類型。

（二）拓寬資本市場和貨幣市場的聯(lián)系渠道

2003年12月，首批三只貨幣市場型基金獲準設立。日前，中國人民銀行了《證券公司短期融資券管理辦法》，規(guī)定從2004年11月1日起，符合條件的券商可以在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券。這一系列舉措為股票市場和貨幣市場的融通進一步開辟了合法的渠道。今后我國要在加強金融中介風險管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，允許更多的證券經(jīng)營機構(gòu)和個人投資者在一定程度上參與貨幣市場，鼓勵市場參與者在不同市場之間進行正常的套利，逐步實行商業(yè)銀行通過其相關(guān)控股的證券機構(gòu)參與股市投資，通過金融中介的資金定價來形成真實的利率價格信號。

（三）完善貨幣政策運作體系

1 、貨幣政策最終目標應關(guān)注資產(chǎn)價格變化。中國人民銀行應將資產(chǎn)價格作為貨幣政策的參考指標和信息變量，關(guān)注資本市場的發(fā)展和資產(chǎn)價格的變動，借助資本市場這一傳導渠道影響實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟增長。

2、適時采用通脹率作為貨幣政策的中介目標。目前，股票市場的快速發(fā)展所帶來的資金流動的不穩(wěn)定性已經(jīng)開始影響了中央銀行貨幣供應量指標的真實性，央行不易對貨幣總量進行控制。而通貨膨脹率作為貨幣政策目標，不但可以使貨幣政策的透明度加強，而且可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性。因此，未來我國應當在適當時候?qū)⒇泿耪咧薪槟繕苏{(diào)整為將通脹控制在適度區(qū)間，以增強貨幣政策目標的科學性。

第2篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

［關(guān)鍵詞］貨幣政策；資本市場；認知偏差

從我國貨幣政策的實踐和有關(guān)研究結(jié)論來看，我國貨幣政策一直以經(jīng)濟增長為主要目標。在 資本市場中的預期收益率較實體經(jīng)濟為高的情況下，一方面在貨幣擴張時一些企業(yè)主要通過 信貸渠道獲得的大量資金，將流入并滯留在資本市場中，資本市場表現(xiàn)得非常繁榮，但 另一方面大量企業(yè)因為利率非市場化等扭曲現(xiàn)象，并不能從金融機構(gòu)中得到足夠的外部融資 。則資本市場-實體經(jīng)濟環(huán)節(jié)中的這兩方面現(xiàn)象，將給貨幣當局帶來“本次貨幣擴張力度 不夠”的錯覺，并可能產(chǎn)生實施同向的更大強度的貨幣擴張沖動，導致國內(nèi)資本市場的明 顯波動和整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性扭曲。

一、文獻回顧

在國外早期關(guān)于貨幣政策傳導領(lǐng)域的研究中，大都認為貨幣政策通過名義利率(實際利率)的 變化表達出來，并通過非貨幣的資產(chǎn)價格變動來影響投資和經(jīng)濟增長，且很多學者得出絕大 部分發(fā)達國家的資本市場都存在顯著財富效應的結(jié)論。至90年代以前，資本市場一度被認 為是實體經(jīng)濟的“晴雨表”。另一方面， 國內(nèi)資本市場90年代以來迅速發(fā)展，但在貨幣政策傳導中卻無法起到顯著作用，國內(nèi)學者也 試圖借鑒西方關(guān)于“股經(jīng)背離”、“金融窖藏”等有關(guān)理論，對此問題做出深入解釋。成思 危(2003)曾指出虛擬資本市場的發(fā)展導 致真實貨幣供應量與名義貨幣供應量不一致，則中央銀行制定的貨幣總量目標范圍與實際貨 幣增長經(jīng)常不符合。［1］南開大學虛擬經(jīng)濟與管理研究中心課題組（2008）指出隨 著虛擬經(jīng)濟規(guī)模擴大，新增貨幣有很大一部分進入并長期滯留在虛擬部門，而實體經(jīng) 濟實際 沒有增加多少貨幣；結(jié)果傳統(tǒng)貨幣政策對整體經(jīng)濟的影響趨于減弱。［2］ 王成進(2005)從政治經(jīng)濟學角度提出生產(chǎn) 數(shù) 量的變化由實體經(jīng)濟產(chǎn)出(收益)反映，生產(chǎn)能力的增長則由虛擬經(jīng)濟反映，直接表現(xiàn)為資本 市場規(guī)模的變化。［3］伍超明(2005)發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場結(jié)構(gòu)調(diào) 整和改革的滯后，股市結(jié)構(gòu)與實體部門結(jié)構(gòu)明顯不對稱， 結(jié)果造成虛擬資產(chǎn)收益率和實物 資產(chǎn)收益率差異明顯，最終導致股實背離。［4］伍志文(2004)也得出了類似的結(jié)論 并指出中國“股經(jīng)背離”現(xiàn)象與貨幣虛擬化過程中的金融資產(chǎn)多樣化和金融結(jié)構(gòu)不合理有關(guān) ，而較少的源于經(jīng)濟基本面。［5］

二、貨幣傳導、實體經(jīng)濟與貨幣當局認知偏差

（一）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟分離背景下的實體經(jīng)濟發(fā)展

傅雄廣（2009）采用結(jié)構(gòu)VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度貨幣政策的傳導渠道 ， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用機制是：在經(jīng)濟緊縮時期,為了刺激經(jīng)濟,政府放松 信貸管制,由于中國的真實利率長期處于較低水平,因而企業(yè)長期具有投資沖動；但另一方面 信貸擴張也導致貨幣增長率上升，刺激通脹率上升。由于利率非市場化，名義利率相對固定 ,通脹上升就引起實際利率下降，結(jié)果進一步刺激企業(yè)增加信貸，投資進一步上升，通脹和 投資(產(chǎn)出)將同時持續(xù)增加。當通脹過高時，政府將加強信貸管制，導致貸款增 長率下降,通脹下降；同時貨幣供給增長率的降低抑制企業(yè)投資，則產(chǎn)出增長減慢；而在名 義利率較穩(wěn)定的前提下，實際利率上升，進一步抑制企業(yè)投資和產(chǎn)出增長。當通脹水平得到 明顯抑制時，面對同時存在的緩慢增長，政府將開始新一輪貨幣擴張。但由于貨幣當局和政 府始終把經(jīng)濟增長當作貨幣政策的主要目標，所以在這個循環(huán)中，緊縮政策操作的實質(zhì)目的 是誘導足夠多的人下一輪信用擴張時持有貨幣，保證未來的資本品和消費品生產(chǎn)者獲得資金 ，以此帶動經(jīng)濟增長（張磊，2008）；［6］而貨幣當局和政府關(guān)注的重點仍在能夠 直接刺激經(jīng)濟增長的擴張政策方面。

我國貨幣市場規(guī)模小，影響有限，與資本市場相互割裂，其貨幣供求 變化及利率信息并不能有效傳遞到資本市場。結(jié)果基本的貨幣政策傳導過程是：貨幣當局通 過政府控制的利率變化表達貨幣供應量（增長率）變化的信息，然后貨幣供應量的變化主要 通過信貸市場對企業(yè)和居民的投資和消費產(chǎn)生影響，進而影響產(chǎn)出和物價，而資本市場則因 為利率傳導的斷裂，無法顯著的刺激實體部門實現(xiàn)貨幣當局預期中的變化。另一方面，通常 虛擬資產(chǎn)的預期收益率要高于實體經(jīng)濟收益率，當實體經(jīng)濟預期收益率提高時，以它們?yōu)?基礎(chǔ)的虛擬資本的價格會以更快速度上漲，所以很多人認為實體經(jīng)濟預期收益率高于虛擬經(jīng) 濟的情況實際不會發(fā)生，結(jié)果資金總是傾向于流入資本市場中。［4］ 兩方 面疊加，結(jié)果很可能造成在貨幣擴張時，部分通過信貸渠道能夠獲得大量資金的企業(yè)，傾向 于投資資本市場，而其他企業(yè)則仍不能獲得足夠的資金。這時貨幣當局得到的信息將是“ 資本市場繁榮，而實體部門仍有大量企業(yè)處于資金緊張狀態(tài)”。這樣，貨幣當局可能會認為 本次貨幣擴張并未實現(xiàn)預期（經(jīng)濟增長）的目的。對于長期把貨幣政策的主要目標設定為經(jīng) 濟增長的貨幣當局和政府來說，這將被看作是非常嚴峻的問題，于是將有繼續(xù)實施下一輪更 大強度貨幣擴張的沖動，試圖達到先前的“為實體經(jīng)濟提供足夠融資”的效果，但這卻可能 引起資本市場中資產(chǎn)價格或規(guī)模的大幅波動，并造成國內(nèi)經(jīng)濟中資本市場和實體部門結(jié)構(gòu) 的扭曲。

（二） 理論框架

凱恩斯主義首先提出了貨幣供給與來自證券市場和實體經(jīng)濟兩方面的貨幣需求關(guān)系。但 在中國利率非市場化和資本市場大量吸收現(xiàn)金資產(chǎn)的背景下，資本市場規(guī)模和它所表現(xiàn)出的 成為“本國流動性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成為傳遞貨幣當局政策調(diào)整信息的 中介載體。所以本文把凱恩斯主義貨幣供求表達式中的利率替換為資本市場規(guī)模，則貨幣供 求均衡式就變?yōu)椋?/p>

M=L(f,y)[JY]（1）

其中f為資本市場規(guī)模，并稱它對應的貨幣需求為“儲備需求”。在貨幣供求均衡的前提下 ，對（1）式求時間t的全導，并在等號兩邊同除以M，即得到貨幣供給增長率[AKM•、實 體經(jīng)濟實際增長（擴張）率[AKy•、資本市場規(guī)模變化率之間的關(guān)系是：

分別為資本市場和實體經(jīng)濟對貨幣供給的彈性。對(2)式移項得：

表明實體經(jīng)濟規(guī)模的變化因為必須獲得足夠數(shù)量的外部融資而受到貨幣供給變動、資本市場 規(guī)模變化的影響。

在（2）式中，一國國內(nèi)的貨幣供給增長率將由資本市場為代表的各種虛擬資產(chǎn)所制造的“ 儲備需求”和實體經(jīng)濟變動的貨幣需求兩部分分別吸收。國內(nèi)外以往的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，在 每次貨幣政策明顯變動時，資本市場總是先于實體經(jīng)濟發(fā)生變化，而學界對此一般從資本的 瞬時流動性角度解釋。所以，在特定的貨幣政策調(diào)整時，即貨幣供給增長率一定的前提下， 實體經(jīng)濟能否得到足夠的資本用于自身的發(fā)展，或者實體經(jīng)濟的變化是否能夠按照貨幣當局 事先的預期變化，必然受到資本市場上對現(xiàn)金資產(chǎn)需求的影響，而兩個經(jīng)濟部門內(nèi)的價格 水平，即資產(chǎn)價格和物價水平，則是這一系列變化的結(jié)果。如果國內(nèi)經(jīng)濟滿足貨幣政策傳導 效率很高的前提，一段時間內(nèi)實體經(jīng)濟能否獲得足夠的資本資源，根本上取決于貨幣當局外 生的貨幣供給調(diào)整與資本市場變化引起的貨幣需求間的關(guān)系。

而從（3）式來看，實體經(jīng)濟的變化將完全取決于貨幣供給增長率、資本市場規(guī)模擴張速度 以及金融中介、實體經(jīng)濟對貨幣供給的彈性，但這取決于貨幣政策調(diào)整信息能否及時、準確 的傳遞給實體經(jīng)濟。根據(jù)這種傳導效率的高低，貨幣當局將產(chǎn)生不同的判斷，其決策將把國 內(nèi)經(jīng)濟引向兩個方向：

第一種可能是，如果貨幣政策調(diào)整不能有效傳導給實體經(jīng)濟，后者能夠從正規(guī)資本市場中獲 得的融資量將保持某種穩(wěn)定的較低水平，且無論本次貨幣供給速度有何變化，或者說無論

大于、小于或等于Kf•，實體經(jīng)濟規(guī)?？偸茄永m(xù)此前較低的增長速度。從 貨幣當局的角度，這表現(xiàn) 為貨幣政策調(diào)整與實體經(jīng)濟變動的關(guān)系并不緊密，這將會給貨幣當局以“本次貨幣政策調(diào)整 力度不足”的錯覺。如果這種狀態(tài)延續(xù)到長期，一方面反映了貨幣政策調(diào)整信息的低效傳導 情況一直沒有改善，實體經(jīng)濟的發(fā)展可能長期受到資金不足的制約；也預示著貨幣當局短期 的錯覺演化為長期的認知偏差，整體經(jīng)濟將更加不穩(wěn)定，具體表現(xiàn)在：因為在金融中介市 場中的現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接進入實體經(jīng)濟部門，所以(-Kf•)與Ky• 的差額將表現(xiàn)在資本市場的資產(chǎn)價格波動上，如果一段時期內(nèi)有(-Kf•)＞Ky•，資本市場將會經(jīng)歷一定程度的“資產(chǎn)通貨膨脹壓力”，即資 本市場的非理性繁榮，并可能在較長期內(nèi)通過資本利得轉(zhuǎn)化為國內(nèi)居民的消費能力，在實體 經(jīng)濟中引起一定程度的需求拉動型通貨膨脹。而如果一段時期內(nèi)存在(-Kf• )＜Ky•，則資本市場出現(xiàn)資 產(chǎn)價格低迷的現(xiàn)象，打擊國內(nèi)經(jīng)濟的信心，可能導致實體經(jīng)濟更加蕭條，在較長期內(nèi) 影響國內(nèi)居民消費水平。

第二種可能與上面這種整體經(jīng)濟發(fā)展方向相反。假如在長期實體經(jīng)濟的增長與(- Kf•)存在顯著關(guān)系（或既定時，與存在顯著聯(lián)系） ，則表明實體經(jīng)濟仍能從資本市場中獲得有效地融資。具 體表現(xiàn)為：如果>Kf•，則Ky•較高；如果K f •時，實體經(jīng)濟增長率y較高，反之較低。而當=Kf•時,將與 比較接近，在縹榷ǖ那提下，與有相似的變化趨勢。在正規(guī)信貸和資本市場融資低效率已 成為學界和實務界共識的前提下，這種現(xiàn)象實際反映了某些較隱蔽的融資方式成為貨幣供給 進入實體經(jīng)濟的有 效渠道，而這些方式并未正式納入官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。于是正規(guī)金融的傳導效率雖然較 低，但通過其他較高效融資渠道的替代，貨幣當局短期內(nèi)的錯覺還不至于演變?yōu)殚L期認知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不會對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、價格水平等造成較嚴重的負面沖擊。

下面將對我國貨幣政策調(diào)整、資本市場規(guī)模變動和實體經(jīng)濟的發(fā)展狀況間的關(guān)系展開實證 檢驗，希望通過分析在短期和長期內(nèi)我國實體經(jīng)濟變化與貨幣政策調(diào)整的關(guān)系、資本市場資 產(chǎn)價格變動與貨幣供給和資本市場規(guī)模的關(guān)系，來判斷我國貨幣當局在多大程度上存在因低 效的貨幣傳導而引起的認知偏差。

三、實證檢驗

（一） 實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整

1變量的選取。(1)我國貨幣當局一直把貨幣供給量作為貨幣政策的中間目標，所以本文使 用廣義貨幣(M2)月末數(shù)來表示貨幣政策的變動。(2)根據(jù)資產(chǎn)未來收益的不確定性，王成 進（2005）曾把虛擬資產(chǎn)分為四類：第一類是現(xiàn)金資產(chǎn)；第二類是通過對未來確定收入流證 券化發(fā)行的證券（比如債券）和開放式基金；第 三類是股票和封閉式基金；第四類是各種金融衍生品。現(xiàn)金資產(chǎn)和其他幾類資產(chǎn)的區(qū)別在于 :現(xiàn)金資產(chǎn)以國家信用為擔保，其他資產(chǎn)以商業(yè)信用為擔保。本文將資本市場界定為上述第 二、三、四類資產(chǎn)市場的總和，這三者分別為它的子市場，并使用國債現(xiàn)貨成交額、股票流 通市值、三個期貨商品交易所（即上海、大連、鄭州交易所）的期貨成交額代表三個子市場 的規(guī)模，并以它們的總和代表資本市場規(guī)模（f）。并使用考察期間的上證收盤綜合指數(shù)(p 1)和深證收盤綜合指數(shù)(p2)代表資本市場中的資產(chǎn)價格。(3)很多學者認為虛擬經(jīng)濟 交易可以創(chuàng)造新價值，比如證券公司自營收入、炒股的手續(xù)費 等，但這些項目絕大部分都與資本市場規(guī)模無直接關(guān)系或占GDP比例很小。所以可以認為資 本市場規(guī)模的變動并不直接對經(jīng)濟增長做出貢獻。據(jù)此，本文用固定資產(chǎn)投資完成額的月度 增速(st)代表實體經(jīng)濟變化。以上變量都由國泰安CSMAR經(jīng)濟金融系列研究數(shù)據(jù)庫整理獲得 ，考察期間為1998年1月―2008年6月，計量分析工具為Eviews50軟件。

2單位根與協(xié)整檢驗。 因為考察期間廣義貨幣(M2)序列有非常明顯的趨勢因素，所以首先取該指標的對數(shù)值lnm2=l og(M2)，接著使用增強的Dickey-Fuller檢驗（ADF檢驗）對全部指標進行單位根檢驗,結(jié) 果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f是1階單整過程；而p1、p2是0階單整過程。 要對st、lnm2、f進行回歸分析，必須對它們進行協(xié)整檢驗（Johansen檢驗）。Johansen檢 驗的前提是VAR(向量自回歸)模型的殘差項必須是白噪聲,這可以通過選擇VAR模型適當?shù)臏?后階數(shù)(L) 來實現(xiàn)。這里選擇L=4。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f在“協(xié)整空間有常數(shù)項無時間趨勢項，數(shù) 據(jù)空間無常數(shù)項”條件下，存在協(xié)整關(guān)系。

3回歸分析。 根據(jù)協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果，選擇L=4，得到由nm2、t、這三個差分變量組成的VAR(4) ，建立有約束差分形式下st、lnm2、f及它們的滯后項組成的向量誤差修正(VEC)模型。去掉 不顯著項之后，得到結(jié)果：

tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）

4 相關(guān)性及因果性檢驗。分別對st、f和st、lnm2進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)st、f的相關(guān)性 很低（028），這反 映出貨幣政策信息通過資本市場傳導的低效。但st、lnm2的相關(guān)性較高（064），這表明 貨幣政策的調(diào)整可能通過 除資本市場以外的其他中介渠道，在一定程度上影響實體經(jīng)濟。再分別選取滯后期k=2 、4、6、8、10、12期，對st、lnm2和st、f分別進行Granger因果性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnm2無 論在短期（半年以內(nèi)）還是在長期（半年以上），都是st變化的顯著原因，而st并不是lnm2 變化的原因；同時st是f變化的原因，但f卻不是st變化的原因。

5小結(jié)。無論在長期還是短期，st和f之間并不存在顯著的關(guān)系，這反映了貨幣供給通過資 本市場渠道傳導不暢。在短期內(nèi)lnm2的變化顯著的正向影響著st。而且從回歸系數(shù)來看(62 17)，實體部門會因貨幣供給 的變化發(fā)生大幅波動，在信貸市場和資本市場對貨幣供給傳導低效的前提下，這種作用只能 通過財政性渠道實現(xiàn)，反映了多年來我國經(jīng)濟明顯的政府投資型增長的傾向。即每當貨幣擴 張時，政府主導的投資總會大量增加，引起實體經(jīng)濟規(guī)模的增加。但在長期lnm2與st呈顯著 的負相關(guān)系，即在貨幣擴張時實體經(jīng)濟反而有所收縮，結(jié)合st和f在長期內(nèi)無 顯著關(guān)系的結(jié)果，這一現(xiàn)象反映了貨幣調(diào)整信息傳導不暢的問題在長期內(nèi)明顯造成了貨幣當 局的認知偏差。具體來說，就是在貨幣擴張時，實體經(jīng)濟部門的規(guī)模和生產(chǎn)能力卻表現(xiàn)為收 縮，而在貨幣收縮時，實體經(jīng)濟的生產(chǎn)能力卻發(fā)生較大幅度的擴張。這必然給貨幣當局造成 認知混亂，于是在上一輪擴張之后，貨幣當局往往認為“擴張力度不足”，保持發(fā)動下一輪 更大強度的貨幣擴張的傾向；而在上一輪緊縮之后，也往往認為“緊縮力度不足”，可能實 施下一輪更大強度的貨幣緊縮，這種政策調(diào)整傾向很可能對我國金融(實體)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟 穩(wěn)定性造成不利影響，而由于金融資產(chǎn)的瞬時流動性，不穩(wěn)定的傾向應該首先表現(xiàn)在資本市 場中。下面我們將從資產(chǎn)價格角度分析由于這種認知偏差而可能導致的資本市場層面的不穩(wěn) 定。

（二） 資產(chǎn)價格、貨幣政策與資本市場規(guī)模

因為lnm2、f是1階單整過程，則他們的一階差分變量dlnm2和df就與p1、p2一樣，都 是0階單整過程，所以本文以自回歸分布滯后模型（ADL模型）為基礎(chǔ)直接構(gòu)建計量模型進行 回歸分析。得出的兩組方程分別為：

p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）

t值：297849405

4256

p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）

t值： 270758

22765890

4864 2160

從(5)、(6)式來看，無論用p1還是p2代表資產(chǎn)價格，都與資本市場規(guī)模變化顯著正相關(guān) ，即資本市場 上資產(chǎn)價格對規(guī)模的變化往往迅速做出同向變化的反應，而有關(guān)貨幣供給變化的變量則在(5 )、(6)式中都不顯著。聯(lián)系此前對實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)系，對此合乎邏輯的解 釋 是：在資本市場無法有效傳遞貨幣供給信息的同時，資本市場規(guī)模變動往往也不能完全吸 收來自貨幣供給的變化，在貨幣擴張條件下，一方面資本市場因現(xiàn)金資產(chǎn)的凈流入而出現(xiàn)的 規(guī)模擴張往往低于新增的貨幣供給量；另一方面現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接通過資本市場進入實體 部門，結(jié)果新增流動性被資本市場吸收的剩余部分仍滯留在資本市場中，直接推動了資產(chǎn)價 格上升。而當貨幣收縮時，資本市場規(guī)模的收縮強度也總是低于貨幣 收縮強度，結(jié)果導致資產(chǎn)價格發(fā)生明顯下跌。

四、結(jié)論與啟示

綜合對實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整之間(st、lnm2、f)以及資產(chǎn)價格、貨幣政策與資本市場規(guī) 模(p1/p2、df、dlnm2) 關(guān)系的計量分析結(jié)論，我們認為，由于貨幣政策在資本市場上很低的傳導效率，大量流動性 不能順利的在實體部門和資本市場間流動。一方面導致長期內(nèi)存在實體部門的收縮或相對收 縮伴隨著貨幣擴張，或者實體部門的擴張或相對擴張伴隨貨幣緊縮的表面現(xiàn)象，誘導貨幣當 局得出“上次貨幣調(diào)整的效果不顯著”結(jié)論，這將激勵貨幣當局發(fā)動新一輪更大強度的同向 政策調(diào)整；另一方面，在貨幣政策調(diào)整的條件下，資本市場對凈流入的現(xiàn)金資產(chǎn)的吸收程度 總是小于貨幣政策調(diào)整的幅度，結(jié)果往往引起資產(chǎn)價格與資本市場規(guī)模發(fā)生明顯的同向波動 。兩種效果疊加起來，整體經(jīng)濟在貨幣當局的認知偏差的引導下，將存在“貨幣擴張-資產(chǎn) 價格上升-本次擴張不足（認知偏差）-貨幣再擴張-資產(chǎn)價格再上升”或“貨幣收縮-資 產(chǎn)價格下跌-本次收縮不足（認知偏差）-貨幣再收縮-資產(chǎn)價格再下跌”兩種可能的變化路 徑，這些明顯發(fā)散的序列，顯然不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。這也說明我國貨幣政策方面 存在頻繁的調(diào)整現(xiàn)象，實際上也反映了我國貨幣當局在政策傳導不暢和國內(nèi)經(jīng)濟不穩(wěn)定的背 景下，存在一定程度的認知偏差以及在政策執(zhí)行層面存有困惑。

主要參考文獻：

［1］成思危.虛擬經(jīng)濟理論與實踐［M］．天津：南開大學出版社，2003．

［2］南開大學虛擬經(jīng)濟與管理研究中心課題組. 中國虛擬經(jīng)濟發(fā)展報告(2008)［R ］．第五屆全國虛擬經(jīng)濟研討會提交報告，2008．

［3］王成進.虛擬經(jīng)濟功能研究,暨南大學碩士論文［D］．2005．

［4］伍超明.貨幣流通速度再認識――對中國1993―2003年虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān) 系的分析［J］．經(jīng)濟研究，2004（9）．

［5］伍志文,周建軍.“股經(jīng)背離”的存在性之爭及其實證檢驗［J］．財經(jīng)研究，2005（3 ）．

［6］張 磊.中國轉(zhuǎn)軌時期的貨幣非超中性和通貨膨脹―兼論中國貨幣政策雙重目 標的體制根源［J］．金融研究，2008（12）．

Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority

Zeng Hongzhi

Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.

第3篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；傳導機制；金融市場

一、貨幣政策傳導機制的現(xiàn)狀

截至2010年底，我國資本市場有上市公司2062家，證券、基金、期貨公司分別為106、62、163家，投資者數(shù)量達1.3億。股票總市值180030.96億元位居全球第二，其中流通市值143678.91億元，總成交量1042111.51萬股。這代表我國貨幣政策傳導范圍日趨廣泛，資本市場發(fā)展改變了貨幣政策以往傳導渠道和效應。我國貨幣政策面臨貨幣市場和資本市場的雙向傳導。資本市場雖發(fā)展較晚，但貨幣政策時滯性促使其地位飆升。另外，央行利率政策對消費投資作用不顯著；貨幣供應量放松不能有效刺激商行信貸規(guī)模的擴張；“窗口指導”效應弱化及中小企業(yè)貸款難等現(xiàn)象都表明我國貨幣政策傳導不順暢。

二、我國貨幣政策傳導機制效應

（1）股票市場傳導效應。貨幣政策股市傳導效應主要是財富和投資效應。財富效應指價格水平變化改變貨幣實際購買力，影響消費水平和總需求量。它的存在制約了貨幣政策最終目標的實現(xiàn)。因為股價上升，個人或企業(yè)金融財富相對增加，這刺激個人和企業(yè)支出擴大，削弱央行緊縮性貨幣政策的效應。相反，股價下跌使個人或企業(yè)金融財富減少，動搖他們投資和消費，引發(fā)經(jīng)濟衰退，陷入通貨緊縮局面。要使貨幣政策達到既定目標，貨幣當局要綜合分析市場，以保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長。另外，由于我國金融體制改革和創(chuàng)新的發(fā)展，股市融資日益普遍。企業(yè)家投資信心受到股市走勢影響。股市高漲，企業(yè)家投資信心充足，利于寬松貨幣政策的實行；股市低迷，企業(yè)家投資沖動較小，抑制央行實施的刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策效果。所以，完善我國股票市場，不僅利于投資機制的健全，更利于貨幣政策的傳導和實施。（2）房地產(chǎn)市場傳導效應。貨幣政策的房地產(chǎn)市場傳導效應是消費和投資效應。房價變化對居民消費的影響即消費效應，其通過財富和擠占效應實現(xiàn)。這里的財富效應渠道和股市財富效應運作機制是相似的，只是這個財富是由房價變化導致居民名義財富的變化，影響居民消費需求。擠占效應是房價持續(xù)上漲不會促進居民消費需求反而降低他們即期消費。目前我國住房供給遠小于住房需求，故財富效應在消費效應中占主導。房地產(chǎn)市場的投資效應指房價變化對整個社會投資的影響，其通過直接投資和托賓Q效應實現(xiàn)。房價上漲使預期利潤率上升，房地產(chǎn)業(yè)必會流入更多社會資金，投資于房地產(chǎn)開發(fā)項目越來越多。作為國民經(jīng)濟鏈中間環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)也會帶動相關(guān)行業(yè)發(fā)展，直接投資效應隨之產(chǎn)生。托賓Q效應是通過比較資本資產(chǎn)的估值與重置成本以判斷如何投資。只有對房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀分析透徹，才能使貨幣政策產(chǎn)生預期作用。（3）商行信貸沖擊反應。作為貸款服務機構(gòu)商行在貨幣政策傳導機制中必不可少，這由我國貨幣政策以信貸傳導渠道為主的特征決定的。商行在傳導中既是傳導樞紐又是根據(jù)貨幣政策信號調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的金融市場主體。它對貨幣政策最終目標的實現(xiàn)有決定性意義。隨著改革推進，商行信貸行為對貨幣政策目標的實現(xiàn)卻產(chǎn)生阻力。從近幾年貨幣政策調(diào)控實踐來看，商行信貸行為引發(fā)的結(jié)果常與貨幣政策目的背道而行。這降低了貨幣政策效應，影響貨幣政策傳導機制的正常發(fā)揮。

三、完善我國貨幣政策傳導機制措施建議

（1）完善央行內(nèi)部貨幣政策運作機制。首先改革存款準備金制度，逐步降低直到取消存款準備金率。其次完善再貼現(xiàn)政策，票據(jù)市場發(fā)展決定再貼現(xiàn)政策在未來日趨重要。最后央行應采用以公開市場操作為主，多途徑有效地投放基礎(chǔ)貨幣。應用公開市場業(yè)務向市場投放基礎(chǔ)貨幣能迅速調(diào)節(jié)貨幣供應量并直接發(fā)揮作用。總之，貨幣政策要想正確傳導給市場就必須有一系列改革。（2）完善資本市場以促進金融市場一體化。我國金融市場由貨幣市場和資本市場構(gòu)成。資本市場雖是個新興市場卻弱化央行貨幣政策效力，故將資本市場納入貨幣政策傳導機制很關(guān)鍵。具體講資本市場對貨幣政策的影響在于它的規(guī)模、競爭程度、運作效率、一體化程度和投資者預期。事實表明資本市場與貨幣市場是相互脫節(jié)的，貨幣市場行為對資本市場影響并不明顯，兩市場價格結(jié)構(gòu)失衡。（3）強化商行管理理念和體制改革。首先完善商行內(nèi)部管理，適當下放經(jīng)營者管理權(quán)力。經(jīng)營策略由“政策貸款”轉(zhuǎn)向“效益貸款”，強化信貸約束時要注重信貸激勵機制的建立和完善。再者對貨幣政策反應靈敏的中小商業(yè)機構(gòu)，有條件的可允許吸收民間資本，促進貨幣政策向社會公眾的傳導。最后進行國有商行股份制改革削弱商行對央行的依賴，正確傳導貨幣政策?？傊?，加快國有商行改革，增強其市場理性，建立合理的法人治理機構(gòu)，有利于商行作為市場主體發(fā)揮傳導作用實現(xiàn)貨幣政策有效性。

參 考 文 獻

[1]曾憲久．貨幣政策傳導機制理論[M]．中國金融出版社，2004：7～10

第4篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

[關(guān)鍵詞]股票市場；貨幣政策調(diào)控；互動；政策建議

股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調(diào)控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進行研究具有重要意義。

一、文獻回顧

關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導效應的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現(xiàn)實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當局應對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調(diào)整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標的關(guān)系方面

1．與最終目標的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內(nèi)學者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應當關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產(chǎn)組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內(nèi)學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應量且對貨幣供應結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉(zhuǎn)換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標準普爾500指數(shù)每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內(nèi)學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：

(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產(chǎn)負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進行了股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效

應以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。

2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關(guān)注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響

貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應在如下三個方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應關(guān)注股價波動

2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

2．推進利率市場化改革

股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。

第5篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發(fā)展的今天，中國金融領(lǐng)域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風險規(guī)避和風險流動的調(diào)節(jié)機制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區(qū)分的問題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風險和危機。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價格的變化是否真的反映經(jīng)濟增長的實際狀態(tài)等問題。 資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價格與貨幣政策

FSI報告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價格的變化對各種宏觀經(jīng)濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期。

（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經(jīng)濟。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財富效應影響消費，通過企業(yè)凈價值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價格因素普遍持較為謹慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價格納入調(diào)控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產(chǎn)價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實證研究：國際視角

為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變

FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業(yè)務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡體系，金融機構(gòu)對資金如何運作完全是金融機構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構(gòu)自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經(jīng)濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠遠滯后于銀行業(yè)務的發(fā)展，這與其強大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創(chuàng)造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實行嚴格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內(nèi)容。在報告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：

（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規(guī)進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進入股票市場，規(guī)模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關(guān)于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風險；

4）完善統(tǒng)計監(jiān)測制度，適時調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強協(xié)調(diào)與配合。

前 言

貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風險規(guī)避和風險流動的調(diào)節(jié)機制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區(qū)分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風險和危機。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴大風險基礎(chǔ)上來擴大其業(yè)務平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴大其邊緣性業(yè)務，這是一個很重要的課題。

6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務有所提升。

第6篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

自1998年我國經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮以來，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策，從現(xiàn)實情況看，其貨幣政策操作力度是相當大的，然而卻與國內(nèi)市場需求持續(xù)不旺、經(jīng)濟增長緩慢的政策實施效果形成了較大的反差。這究竟是因為貨幣政策本身已經(jīng)陷入了“流動性陷阱”，還是由于受客觀經(jīng)濟新形勢的影響，貨幣政策有效發(fā)揮存在時滯？一時間，人們禁不住對我國貨幣政策的有效性提出了質(zhì)疑。

如果僅僅從近幾年貨幣政策的表現(xiàn)就斷言貨幣政策無效，似乎有失偏頗。因為從我國貨幣政策實踐來看，1984年以前，我國的金融政策一直都處于計劃經(jīng)濟體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年中國人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強，貨幣政策也日漸成為其調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段之一，加上金融在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的核心地位越來越明顯，貨幣政策在經(jīng)濟運行和發(fā)展中的作用也越來越重要。例如，1993-1996年，為治理因社會總需求過剩而引發(fā)的通貨膨脹，中央銀行實行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時保持了經(jīng)濟的快速發(fā)展，因而成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟的“軟著陸”?？梢哉f，這是我國中央銀行首次成功地運用貨幣政策來治理通貨膨脹，其效果是顯著的。1998年我國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的通貨緊縮，為擴大國內(nèi)需求、刺激經(jīng)濟增長，中央銀行又采取了擴張性的貨幣政策。應該說，我國治理通貨緊縮的貨幣政策效果也是有的，但發(fā)揮得不夠，屬于弱效應（這似乎驗證了凱恩斯學派早已有過的解釋：貨幣政策的緊縮功能強而擴張功能弱）。為此，國內(nèi)許多學者也從不同的角度對我國貨幣政策有效性做出了不同的解釋。

二、對我國貨幣政策弱效應的辯證分析

1998年以來的貨幣政策弱效應已是不爭的事實，其原因是復雜的，必須辯證地加以分析。首先，我國正處于向市場經(jīng)濟的過渡時期，經(jīng)濟制度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都有著自己的特色，具有金融制度的二元結(jié)構(gòu)、金融市場體系殘缺與滯后、政府對金融業(yè)過度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家對貨幣政策有效性的評價標準去衡量我國貨幣政策效應（因為西方國家對貨幣政策有效性的分析是立足于發(fā)達資本主義經(jīng)濟，市場體系完善、機制健全），而應更多地立足于發(fā)展中國家的國情，建立符合我國實際的分析框架。換言之，同樣的貨幣政策，在西方國家能夠帶動經(jīng)濟的復蘇，而在我國卻可能無明顯效果，或短期有效、長期無效。其次，以物價穩(wěn)定作為最終目標是20世紀90年代以來西方各國貨幣當局采取的貨幣政策，我國也不例外。但物價應穩(wěn)定在什么范圍之內(nèi)，雖然國內(nèi)學者做了大量的實證分析，然而至今還沒有一個合理的量化標準。換言之，目前理論界認為的貨幣政策弱效應是基于不同的監(jiān)控指標體系之上得出的結(jié)論。再者，從理論上說，貨幣政策的意義就在于貨幣當局通過改變一定的經(jīng)濟參數(shù)，達到影響實體經(jīng)濟活動的目的。因此，中央銀行的獨立性、貨幣政策目標的選定和傳導機制的確定等內(nèi)部制約因素以及經(jīng)濟開放度、現(xiàn)行匯率制度、金融創(chuàng)新和資本市場現(xiàn)狀等外部影響因素，對貨幣政策有效發(fā)揮都有著制約性影響。具體分析如下：

1.內(nèi)部因素的制約

（1）中央銀行獨立性與貨幣政策效應分析。中央銀行獨立性是指中央銀行可以自主決定貨幣政策和金融監(jiān)管的程度。由于我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡是一個漸進的過程，因而中央銀行自成立起就始終擺脫不了政府的影響，受制于政府的行為；中央銀行自主選擇貨幣政策的能力十分有限，獨立性較弱。表現(xiàn)在：中央銀行在制定貨幣政策時，既要考慮自身的目標偏好，又要考慮政府部門的目標偏好，因而形成了實為多重目標的單一目標——穩(wěn)定貨幣幣值，并以此促進經(jīng)濟增長。中央銀行作為“最后貸款人”的角色定位以及我國貨幣供應具有的內(nèi)生性[1]與外生性“混合特征”，便明證了中央銀行不能獨立地隨意控制貨幣供應量。而事實上，并不是所有的基礎(chǔ)貨幣變動都是中央銀行意愿決定的，這里還存在著許多經(jīng)濟學家常提到的貨幣供給的“倒逼機制”過程。然而，對于我國這樣一個發(fā)展中國家而言，保持幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間的矛盾是非常突出的，因此中央銀行極有可能迫使自己在多重目標之間尋找平衡。這種弱的獨立性，導致貨幣政策效果難以有效發(fā)揮。

（2）貨幣政策目標與貨幣政策效應分析。一般而言，一個國家的宏觀經(jīng)濟政策目標主要有四個：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。然而，從現(xiàn)實情況看，要完全實現(xiàn)這四個目標，達到宏觀經(jīng)濟政策效果是不可能的。因為這四者之間存在著內(nèi)在沖突，會嚴重削弱政策效果，因而西方許多國家的貨幣政策相繼完成了從“多目標”到“單目標”的轉(zhuǎn)變。我國貨幣政策最終目標雖然也選定為單一目標，但這一目標實際上卻包含著兩層含義。由于必須考慮到經(jīng)濟增長的重大政治和社會意義，因而中央銀行在兼顧經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定雙重目標的同時，更偏重于經(jīng)濟增長。但在目前我國通貨嚴重緊縮的情況下，究竟應該偏重于經(jīng)濟增長還是保持幣值穩(wěn)定，都會產(chǎn)生“囚徒困境”，[2]削弱貨幣政策效應。

（3）貨幣政策傳導機制與貨幣政策效應分析。貨幣政策是不能直接影響實體經(jīng)濟的，而是要通過一定的中介來傳導貨幣政策的意圖。因此，從某些程度上說，貨幣政策的效果取決于貨幣政策傳導機制是否靈活、暢通，貨幣政策傳導機制也就成為貨幣政策理論研究的核心問題。我國對貨幣政策傳導機制的研究始于1998年，主要是以西方國家的貨幣政策傳導機制理論為基礎(chǔ)的，至今尚未探索出一條適合我國國情的貨幣政策傳導途徑。具體表現(xiàn)在：

第一，凱恩斯學派的傳統(tǒng)利率傳導途徑不符合我國國情。凱恩斯學派認為，利率是整個傳導機制的核心，即決定貨幣政策傳導機制是否暢通的關(guān)鍵因素是貨幣需求的利率彈性和投資需求的利率彈性。然而，我國的現(xiàn)實情況是，受計劃經(jīng)濟體制的影響，我國基本上還是實行管制利率，利率的市場化程度很低，同時實體經(jīng)濟對利率彈性也呈現(xiàn)出非預期化特征。因此，用凱恩斯學派的利率傳導途徑來發(fā)揮我國貨幣政策的作用十分有限。

第二，貨幣學派的資產(chǎn)相對價格變動傳導途徑在我國缺乏金融市場支持。以弗里德曼為代表的貨幣學派認為，如果貨幣供應量增加到供過于求的狀況，則貨幣資產(chǎn)的持有者會將多余的貨幣用于購買各種資產(chǎn)，從而增加產(chǎn)出。也就是說，貨幣政策的傳導主要是通過公眾多余的現(xiàn)金余額支出變動來影響支出和收入，從而達到國民收入的增加。這需要有充裕的貨幣以及完善的金融市場和豐富的金融資產(chǎn)的支持。而目前我國的金融市場還不完善，即使公眾有能力也有愿望對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，也缺乏可供選擇的金融資產(chǎn)。因此，用貨幣學派的資產(chǎn)相對價格變動傳導途徑來發(fā)揮貨幣政策的作用也是有限的。

第三，隨著資本市場的不斷發(fā)展，以托賓為代表的股票市場傳導途徑在我國存在現(xiàn)實阻滯。托賓的q理論認為，當中央銀行實行擴張性貨幣政策時，貨幣供應量上升，利率下降，促使股票價格上漲，q值相應上升，企業(yè)也相應增加投資，從而總產(chǎn)出增加。因此，貨幣政策通過股票市場傳導的關(guān)鍵，取決于資本市場的規(guī)模、資本市場的運行效率以及金融市場各子市場間的一體化程度。而目前我國的資本市場發(fā)展還相當滯后，不僅規(guī)模偏小，而且還處于規(guī)范發(fā)展階段；另外，我國資本市場與貨幣市場幾乎完全被割裂，通過股票價格提高形成的財富效應和流動性效應也不是很明顯。因此，通過股票市場傳導貨幣政策存在現(xiàn)實阻滯。

目前我國貨幣政策傳導主要通過信貸途徑。但據(jù)李曉西等同志的研究報告，[3]目前我國貨幣政策傳導過程存在六方面問題：一是貨幣政策傳導機制中的機構(gòu)存在活力不足的問題；二是傳導機制的客體即企業(yè)存在活力不足的問題；三是貨幣政策傳導的路徑過窄；四是貨幣政策傳導速度下降；五是貨幣政策傳導的動力和信號有失真問題；六是貨幣政策傳導的環(huán)境不容樂觀。這些都嚴重影響了我國貨幣政策的有效發(fā)揮。

2.外部因素的影響

隨著我國加入WTO以及對外開放的進一步加快，我國貨幣政策有效發(fā)揮面臨著許多新的外部因素的影響，具體包括：

（1）經(jīng)濟開放度對貨幣政策效應的影響。貨幣政策效應與經(jīng)濟開放度密切相關(guān)。在開放經(jīng)濟條件下，一國總需求和總供給與國際收支形成了一種緊密的聯(lián)系，從而使經(jīng)濟運行方式和貨幣政策環(huán)境發(fā)生根本性變化。即：貨幣政策對產(chǎn)出和物價水平的影響程度依賴于經(jīng)濟開放度；經(jīng)濟越開放，貨幣政策對產(chǎn)出的影響越小，而對物價水平的影響越大。因此，隨著我國經(jīng)濟開放程度的不斷加快，在貨幣政策實施和傳導的過程中必然會受到國外經(jīng)濟因素的影響。同時，隨著我國加入WTO以及跨國銀行的大量進入，跨國銀行可從我國銀行業(yè)手中搶占大量的業(yè)務和市場，影響資金資源的合理配置，使得國有商業(yè)銀行在貨幣政策傳導中的作用受到極大的影響；也使得我國現(xiàn)行的以貨幣供應量為中介目標的有效性被削弱，因而貨幣政策效應也會受到不同程度的影響。

（2）現(xiàn)行匯率制度對貨幣政策效應的影響。由于我國現(xiàn)行的釘住匯率制度缺乏必要的彈性，因此無法及時地對外部沖擊作出反應，這在一定程度上影響了貨幣政策的效果。具體表現(xiàn)在：第一，由于我國的匯率制度實際上是釘住美元的，因此會出現(xiàn)所謂的“儲蓄、投資和通貨緊縮”悖論，即越實行擴張性的貨幣政策，對通貨緊縮的預期反而會增大；第二，釘住匯率降低了套利風險，會造成短期資本外逃，投資對經(jīng)濟的推動作用受到阻滯；第三，釘住匯率無法及時應對國際金融市場的匯率變化，影響進出口增長，進而影響貨幣政策效應。

（3）金融創(chuàng)新對貨幣政策效應的影響。金融創(chuàng)新對貨幣政策效應的影響包括對貨幣政策中介目標的影響、對貨幣政策工具的影響和對貨幣政策傳導機制的影響。就貨幣政策中介目標來講，金融創(chuàng)新使得貨幣供應量脫離了中介目標的基本要求，與中介目標的“三性”（可控性、可測性、相關(guān)性）差距拉大。因此貨幣供應量是否仍適合繼續(xù)作為我國貨幣政策的中介目標，已成為現(xiàn)實問題。具體說來，金融創(chuàng)新使得貨幣供應的內(nèi)生性增強，中央銀行對貨幣供應的可控性降低；金融創(chuàng)新增加了貨幣供應定義和計量的難度，降低了貨幣供應量作為中介目標的可測性；金融創(chuàng)新改變了各層次貨幣總量的決定因素，削弱了貨幣供應量與貨幣政策最終目標的相關(guān)性。就貨幣政策工具來講，金融創(chuàng)新降低了法定存款準備金政策的作用效率，弱化了再貼現(xiàn)政策的操作效果。就貨幣政策傳導機制來講，金融創(chuàng)新對貨幣政策傳導途徑有弱化作用。[4]

（4）資本市場對貨幣政策效應的影響。目前我國的資本市場發(fā)展是畸形的，主要有二層含義：一是指資本市場與貨幣市場之間的非均衡發(fā)展；二是指資本市場本身的非規(guī)范發(fā)展。由于資本市場與貨幣市場之間的非均衡發(fā)展，尤其是股票市場的高收益，造成了虛擬貨幣需求猛增，相應降低了貨幣供應量對實體經(jīng)濟的刺激，削弱了貨幣政策效應；而資本市場的非規(guī)范發(fā)展，使得大量銀行資金流入股市，游離于實體經(jīng)濟之外，導致貨幣政策無法順利傳導致實體經(jīng)濟，同樣削弱了貨幣政策效應。在當前中國股市的發(fā)展狀態(tài)下，通過股市上揚促進經(jīng)濟增長只能是一個幻想。[5]

三、提高我國貨幣政策效應的對策

隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深化以及對外開放進程的進一步加快，貨幣政策有效發(fā)揮受到的影響也將越來越多。面對經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的新問題、新要求，我們必須對我國的貨幣政策作出適當?shù)恼{(diào)整，盡可能地使貨幣政策效果達到最佳狀態(tài)。

從前面的分析中我們不難看出，無論是內(nèi)部制約因素還是外部影響因素對貨幣政策的作用，最終都落在了貨幣政策目標、貨幣政策傳導機制、貨幣政策協(xié)調(diào)性等方面。以下就此提出調(diào)整對策：

1.我國加入WTO后，隨著金融市場的進一步開放，對外經(jīng)濟部門在國民經(jīng)濟中的地位越來越重要，經(jīng)濟的外部平衡開始成為我國貨幣政策制定中必須考慮的經(jīng)濟因素。因此，在強調(diào)穩(wěn)定貨幣幣值這一政策目標的同時，也應關(guān)注國際收支平衡，選擇匯率目標區(qū)作為現(xiàn)階段的匯率制度安排，這是我國貨幣政策能否有效發(fā)揮的至關(guān)重要的方面。另外，為實現(xiàn)貨幣政策最終目標，應盡快建立適應我國國情的物價水平監(jiān)控指標體系。

2.適時把利率作為貨幣政策中介目標。貨幣政策中介目標從總量性指標逐步過渡到價格性指標已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進程的推進以及利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。這既可消除金融創(chuàng)新對中介目標的不利影響，又可消除外資銀行業(yè)務擴展對中介目標的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進調(diào)整的策略：即把貨幣供應量作為貨幣政策的主要中介目標，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應量統(tǒng)計范圍，同時參照短期利率指標，逐步過渡到以利率為單一的貨幣政策中介目標。

第7篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

[摘要]隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對貨幣政策的影響越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導效率低下。因此，應借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和成功經(jīng)驗，通過擴大股票市場規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標應關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。

貨幣政策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一，但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策傳導機制與股票市場

隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經(jīng)濟的影響日益增強，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。西方經(jīng)濟學家關(guān)于貨幣政策傳導機制與股票市場關(guān)系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或?qū)οM的影響來揭示貨幣政策傳導機制與股票市場的關(guān)系。從西方發(fā)達國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟不景氣。

托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導分析推廣到整個金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個很好的思路。具體而言，當一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時，其貨幣供應量（M）的增加將導致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應最終促使股票價格（*）上升，q相應上升，帶動企業(yè)投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為：Mr*qIY。

2.財富效應渠道

莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應理論的貨幣政策傳導機制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應提供了直接的實證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對美國股票市場財富效應進行分析后得出結(jié)論：股票財富與社會總消費之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場的不斷發(fā)展確實增加了市場中的消費。但計量結(jié)果同時也顯示，股票市場財富效應相當不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

3.流動性效應渠道

流動性效應理論認為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品（如汽車、住宅等）的流動性較弱，當發(fā)生財務困難而必須出售這些資產(chǎn)時，不可能完全收回它們的價值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動性很強，在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當預期自己將陷入財務困境時，人們通常愿意持有流動性強的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此，如果消費者陷入財務困境的可能性提高，耐用消費品支出就會減少；反之，如果消費者陷入財務困境的可能性減小，耐用消費品支出就會增加。

消費者的資產(chǎn)負債狀況對消費者評價自己是否陷入財務困境具有重要的影響。具體說來，當消費者持有的金融資產(chǎn)與負債相比為數(shù)較多時，他們對發(fā)生財務危機的可能性的估計比較小，因而就更愿意購買耐用消費品。因此，當股票價格上升時，金融資產(chǎn)的價值將提高，消費者因財務狀況比較穩(wěn)定，對陷入財務困境的可能性估計就很低，因而耐用消費品支出將會增加。由此可見，貨幣和股票價格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對經(jīng)濟的影響過程也就是貨幣政策的傳導過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價值財務危機可能性耐用消費品開支Y。

4.資產(chǎn)負債表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條之后認為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導渠道沒有考慮經(jīng)濟對貨幣政策的反應，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時利率渠道的傳導作用很難得到實證研究的支持?；诖?，他們提出了資產(chǎn)負債表渠道（也稱為凈財富額渠道），認為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負債表質(zhì)量或財富凈值而對經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。

借貸市場存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導致了逆向選擇和道德風險問題。金融機構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失，其授信額度控制以借款人的財富凈值為基準，并采取抵押和擔保的方式。企業(yè)凈值的增加會減少逆向選擇和降低道德風險，因為較高的凈值意味著借款人擁有較多的擔保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵對投資支出的融資貸款。同時，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風險項目的意愿也就越低，也不會將公司的貸款投向于個人有利但不能增加公司利潤的項目，從而降低了道德風險。因此，當貨幣供給量增加、股票價格上升時，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風險減少，導致貸款和投資支出增加，從而促進經(jīng)濟增長。其貨幣政策傳導機制可描述為：M*逆向選擇&道德風險貸款I(lǐng)Y。

5.股票市場渠道

RalphChami（1999）等通過分析股票市場的內(nèi)在作用機理，提出了不同于托賓q理論和財富效應的貨幣政策傳導新機制——股票市場渠道。RalphChami認為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應量等），影響經(jīng)濟社會的一般物價水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會發(fā)生波動，這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求，公司為了滿足股東的要求就會相應調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導機制可表述為：MP股票除息價值本期股票真實回報&消費I資本存量下一期產(chǎn)出。

二、我國股票市場傳導貨幣政策的障礙因素分析

股票市場有效傳導貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場規(guī)模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導渠道時，實際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場制度與一定的市場規(guī)模；二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預期等等。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國資本市場已初具規(guī)模，股票市場和資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國資本市場起步比較晚，在上述幾個方面與西方發(fā)達國家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進而成為制約股票市場有效傳導貨幣政策的重要因素。

1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導貨幣政策的市場基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關(guān)系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟中去。從我國的現(xiàn)實情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的有關(guān)統(tǒng)計資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國民經(jīng)濟證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠低于同期美國的120％、英國的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國的92％。同時，股票市場結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地?。皇袌龅牡赜蚍植疾缓侠?，廣大中西部地區(qū)缺乏應有的市場布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場對經(jīng)濟和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經(jīng)濟應有的支撐和促進作用，通過股票市場傳導貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。

2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導依賴于完善的金融市場體系，只有當貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導資金在不同市場之間迅速流動，以達到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標調(diào)控股票價格，并使之達到預期目的的可能性不大。

3.股票市場的財富效應尚不明顯

20世紀90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應來激活市場，促進經(jīng)濟良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出，而且有助于投資者形成良好的收入預期（在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長期邊際消費傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴大趨勢，消費支出進一步增加。同時，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國，居民個人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財富效應之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因為我國股票市場持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價波動幅度過大，投機成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預期。同時，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財富效應的形成。一直以來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導的格局。據(jù)統(tǒng)計，截止2002年底，我國投資者開戶數(shù)達6884萬戶，個人投資者占開戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟主體投資，投資收益分配嚴重向機構(gòu)投資者和個人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟學原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機構(gòu)投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財富效應難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財富效應渠道實現(xiàn)有效傳導。

4.股票市場存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設置有國有股（含國家股、國有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會公眾股等，且股權(quán)過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當普遍，社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經(jīng)濟管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調(diào)。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經(jīng)濟活動。因此，從總體上講，目前股票價格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國民經(jīng)濟的“晴雨表”。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策建議

股票市場的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導途徑，但貨幣政策傳導渠道和傳導主體的增加也使貨幣政策傳導機制更加復雜，中央銀行貨幣政策的實施難度也隨之加大。因此，理順股票市場的貨幣政策傳導渠道，實現(xiàn)股票市場和貨幣政策的良性互動，已成為各國中央銀行普遍關(guān)注的問題。隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，股票市場在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經(jīng)濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的一個重要課題。

1.擴大股票市場規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應逐步擴大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎(chǔ)。（1）有計劃、有步驟地擴大股票市場規(guī)模。一是擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進入證券市場，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財富效應具有獨特的作用）。后者包括加強宣傳教育，引導居民進行長期投資；普及營業(yè)網(wǎng)點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場規(guī)模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利于貨幣政策的實施。（2）建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場級次結(jié)構(gòu)方面，建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級結(jié)構(gòu)相適應的市場結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現(xiàn)A股市場與B市場的并軌整合。

2.推進股票市場的制度改革與建設

股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應推進股票市場的制度改革與建設，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，弱化股票市場的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規(guī)定的最低要求。同時應取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行同一標準。（3）通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經(jīng)營者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計委員會制度；設置中小股東保護機制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應有的積極作用；采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，改變國有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國有股東“用腳投票”的機制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構(gòu)提供虛假信息的行為應予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強化證券監(jiān)管；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應加強協(xié)調(diào)配合，以適應“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要；加強證券監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作，適應證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導理性投資與長期投資、設立官方股價指數(shù)平準基金等途徑，構(gòu)建科學合理的股市穩(wěn)定機制，減少市場波動的頻度與幅度，消除因股價異常波動而產(chǎn)生的股市“幻覺”。總之，應通過上述制度建設使股票價格能較好地反映市場供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實現(xiàn)二者之間的良性互動。

3.開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道

貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關(guān)系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運作從而提高貨幣政策的傳導效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；（2）進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發(fā)展，進而促進資本市場“財富效應”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應”的形成與發(fā)揮；（3）進一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務擴展到投資銀行業(yè)務，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

4.貨幣政策的最終目標應關(guān)注資產(chǎn)價格的變化

第8篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具；貨幣政策利率傳導機制；金融改革。

The Countermeasure analysis to Perfect our

country monetary policy transmission channels

Abstract：Monetary policy transmission mechanism for monetary policy regulation and control effect of the national economy has very important significance，the validity of monetary policy，the key lies in whether the transmission mechanism.Monetary authorities must understand when and to what extent，monetary policy impact on the economy，through what way this is the problem of monetary policy transmission mechanism.The accuracy of the judgment on this issue will directly affect the degree of the realization of the ultimate goal.So，monetary policy effectiveness depends largely on whether the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy tools，monetary policy interest rate transmission mechanism，financial reform

引言

中國貨幣政策傳導機制及其效應問題已引起國內(nèi)學者的重視，通過實證研究，學者們對貨幣渠道和信貸渠道在貨幣政策傳導渠道中的作用也得出了不同的結(jié)論。邱力生（2000）認為，我國近年來的貨幣政策效果不太理想，問題在于我國幣政策傳導機制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融組織結(jié)構(gòu)欠佳、產(chǎn)權(quán)制度和利益機制障礙及管理偏差等。

1.完善信貸傳導渠道

信貸渠道對貨幣政策的有效執(zhí)行起到了重要的促進作用。因此，在重點強調(diào)貨幣渠道的同時，需要進一步完善信貸傳導渠道，改善信貸渠道萎縮的局面和渠道過窄不足等問題。

1.1加強中央銀行的作用

中央銀行作為貨幣政策的制定者、金融服務的提供者和金融穩(wěn)定的維護者，在提高貨幣政策有效性方面有特殊的作用，它可以從以下幾個方面發(fā)揮作用。

（1）運用窗口指導、道義勸告等手段，促進商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整在人民銀行消費信貸政策的引導下，各商業(yè)銀行適應市場由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)化的形勢。

（2）運用再貸款、再貼現(xiàn)等手段，加大對中小金融機構(gòu)資金支持力度人民銀行需要加大對中小金融機構(gòu)的再貸款，特別是再貼現(xiàn)業(yè)務的發(fā)展，不僅擴大了中小金融機構(gòu)的融資渠道，而且有效幫助企業(yè)解決了相互拖欠的問題，這些措施有效地擴充了中小金融機構(gòu)的資金實力，使它們能更好地服務于中小企業(yè)和縣域、農(nóng)我國貨幣政策傳導機制實證研究村經(jīng)濟。

1.2繼續(xù)深化商業(yè)銀行改革

首先，要強化國有商業(yè)銀行資本約束和利潤考核并建立激勵機制，使商業(yè)銀行內(nèi)在的約束機制和激勵機制對稱。在資金供求和利率變化時，能夠做出符合市場規(guī)則的反應，傳導貨幣政策的意圖，擴大貨幣政策的效應。其次，優(yōu)化商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)體系。在加強四大國有商業(yè)銀行改革的同時，大力發(fā)展股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，壯大其經(jīng)營規(guī)模。通過新型商業(yè)銀行的快速發(fā)展，相對削弱四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，使我國商業(yè)銀行競爭充分化，同時為我國貨幣政策的傳導創(chuàng)造更健全的載體。最后，大力發(fā)展縣域中小金融機構(gòu)，充分發(fā)揮其信息、人文和區(qū)位優(yōu)勢，為中小企業(yè)融資、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展提供有力的金融支持。通過大力發(fā)展縣域中小金融機構(gòu)，可以為貨幣政策的傳導構(gòu)筑發(fā)達的毛細血管式的傳導渠道，以提高貨幣政策的有效性。

2.大力發(fā)展貨幣市場

2.1積極培養(yǎng)和擴大市場主體，為貨幣市場功能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的微觀基礎(chǔ)

我國貨幣市場交易主體以商業(yè)銀行為主，禁止信托投資公司、證券公司等非銀行金融機構(gòu)進入同業(yè)拆借市場和銀行間債券市場。商業(yè)銀行一般呈現(xiàn)為資金的盈余方，非銀行金融機構(gòu)通常表現(xiàn)為資金的短缺方，沒有非銀行金融機構(gòu)的參與，往往導致貨幣市場的“單邊市”，阻礙貨幣市場的正常發(fā)展。因此，擴大市場交易主體勢在必行。在擴大市場的交易主體方面，可以采取以下措施：一是盡快放開金融機構(gòu)進入貨幣市場的準入限制，允許更多的金融機構(gòu)進入拆借市場和債券市場，加快政策性銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、財務公司、租賃公司和信托投資公司等直接入市交易的進程；二是允許大的企業(yè)或企業(yè)集團等機構(gòu)投資者通過建立金融機構(gòu)的形式間接參與貨幣市場交易；三是設立柜臺交易制度，提高個人投資者持有債券的流動性。通過這些措施，可以擴大市場容量，活躍市場交易，滿足中央銀行調(diào)控貨幣供應和金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的需要從而提高貨幣政策的傳導效果。

2.2加快貨幣市場利率體制改革

在進行利率市場化改革過程中，不僅要對現(xiàn)有己放開的利率運行機制進行規(guī)范，而且要采取漸進的方式放開其他短期市場利率，形成有機的貨幣市場利率機制。這樣既能達到貨幣市場利率真正的市場化，又能使貨幣市場上形成的利率信號準確反映市場資金的供求狀況，為整個利率改革的推進形成一個可靠的基準利率，以提高企業(yè)和社會公眾的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.3發(fā)展貨幣市場創(chuàng)新工具，增加市場交易品種

貨幣市場上的金融工具是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應量和市場利率的重要手段，其多樣化和不斷創(chuàng)新是貨幣市場迅速發(fā)展的重要推動力，也是貨幣市場發(fā)達程度的重要標志。發(fā)達的貨幣市場必須能提供各種各樣的可轉(zhuǎn)讓融資工具，這樣才能滿足不同金融機構(gòu)和經(jīng)濟主體的需要，增大貨幣市場的影響力和貨幣政策的有效性。目前我國貨幣市場上的交易工具較少，尤其是短期國債極為缺乏，這制約了貨幣市場的進一步發(fā)展。因此，要采取有效措施，鼓勵創(chuàng)新行為，逐步發(fā)展多種交易工具。如發(fā)展金融債券市場、企業(yè)短期債券市場；推進住房抵押貸款證券化；應允許資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量；允許商業(yè)銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單等。從而增加貨幣市場投資工具，促進貨幣市場發(fā)展。

3.提高資產(chǎn)價格梁道的傳導作用

3.1進一步規(guī)范發(fā)展股票市場

由于股票市場是資本市場的核心，股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了資本市場傳導貨幣政策的效率，因此我國股票市場必須在規(guī)范中發(fā)展，努力提高上市公司質(zhì)量，防止股市泡沫。我國還必須建立多層次資本市場體系，健全市場退出機制，并以股票價格指數(shù)期貨為突破口，積極發(fā)展金融期貨市場，規(guī)范發(fā)展金融股權(quán)市場，帶動金融衍生工具市場的發(fā)展。

3.2完善國債市場，充分發(fā)揮其傳導貨幣政策的作用

一是優(yōu)化國債的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，適當增加財政債券、建設債券、可轉(zhuǎn)換債券、地方政府債券、浮動利率債券等債券的發(fā)行，適當增加短期和長期國債的比重：二是調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行持有國債的比例，發(fā)揮不同國債持有者在貨幣政策傳導中的作用；三是擴大銀行間債券市場的交易主體，擴大市場容量和貨幣政策的操作空間；四是建立銀行間柜臺債券市場，提高國債的市場流動性；五是打通銀行間債券市場和交易所債券市場，盡快形成統(tǒng)一的債券市場體系。

3.3疏導資本市場與貨幣市場的聯(lián)系

資本市場與貨幣市場的良性互動發(fā)展是金融業(yè)有效運行的基礎(chǔ)，也是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。我國要在加強金融風險管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，建立規(guī)范的證券融資渠道。既鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑注入資本市場，又讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金，形成真實的利率價格信號，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融體系合理配置資源的功能。目前我國實行的是分業(yè)監(jiān)管制度，中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會分別對銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)實施監(jiān)管。貨幣市場與資本市場之間聯(lián)系的加強以及金融創(chuàng)新有可能導致金融監(jiān)督真空的出現(xiàn)，因此在疏導資本市場與貨幣市場聯(lián)系的同時，我國三大金融監(jiān)管部門必須加強合作，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)、信息共享的協(xié)作監(jiān)管制度，增強監(jiān)管合力，提高監(jiān)管效率，促進我國金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

總結(jié)：

隨著我國經(jīng)濟對外開放程度的提高，人民幣走向自由兌換是大勢所趨。目前，在實行有管理的浮動匯率制的前提下，可根據(jù)國際市場情況相機調(diào)整匯率，擴大人民幣匯率波動幅度，增強名義匯率的靈活性，以緩解因外資流入形成的外匯供過于求的局面，從而減少央行貨幣政策實施過程中的壓力。消除外匯市場上的非市場化因素，疏通匯率渠道，當前我國可實行兩步走戰(zhàn)略。第一步先放開對匯率的過度干預，真正實行（有管理的）浮動匯率制。第一步實現(xiàn)以后，匯率渠道開始在貨幣政策的傳導中扮演角色，盡管其效率尚不如資本自由流動條件下實行浮動匯率制的開放經(jīng)濟條件下的匯率渠道，但是作為利率渠道的補充，能夠增強貨幣政策的傳導效果。第二步是在（有管理的）浮動匯率制下，放開對資本流動的限制。

這一步實現(xiàn)以后，完全的匯率渠道與利率渠道一起雙管齊下，使貨幣渠道的傳導效率作用發(fā)揮更佳。但我們也應充分認識到，消除外匯市場上的全部非市場化因素，疏通匯率渠道是一個中長期目標，從近期看，當務之急是做好浮動匯率制真正實施前的準備工作，實施積極的人民幣匯率政策，完善外匯市場運作體選題背景和意義制，加快外匯市場產(chǎn)品創(chuàng)新，調(diào)整外匯管理政策等。要逐漸弱化中央銀行對外匯市場的干預，刺激市場交易的活躍程度，增大市場交易的規(guī)模，為浮動匯率制的真正實施準備一個良好的外匯市場。（作者單位：云南師范大學）

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第9篇：貨幣政策對資本市場的影響范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；金融結(jié)構(gòu)；VAR模型

一、引言

近些年來，隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學者越來越關(guān)注貨幣政策對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的作用，相關(guān)的研究層出不窮，盡管不同的學派采用了不同的理論基礎(chǔ)和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有明顯的區(qū)域效應，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策的傳導方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)從利率渠道和信貸渠道分析了美國的貨幣政策效果存在顯著的區(qū)域差異，分析認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行規(guī)模和企業(yè)規(guī)模的區(qū)域特點是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等認為，信貸渠道是貨幣政策區(qū)域效應產(chǎn)生的原因，并且具體分析了金融結(jié)構(gòu)的差異，諸如規(guī)模、集中度、銀行的健康以及非銀行金融資源的貨幣能力等，促使貨幣政策在歐洲各國的傳導出現(xiàn)不對稱。

近年來，國內(nèi)學者也開始關(guān)注我國貨幣政策的區(qū)域影響。宋旺和鐘正生(2006)、張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發(fā)，具體分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及出口額是否是造成我國貨幣政策區(qū)域效應的原因，結(jié)果表明匯率渠道不是我國貨幣政策區(qū)域效應的原因；劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導機制和貨幣政策工具執(zhí)行效果兩個方面來分析貨幣政策的區(qū)域效應，在傳導機制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實證研究。國內(nèi)學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現(xiàn)來研究區(qū)域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿來看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論的框架之下，而應該結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究，特別是在導致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征的研究上，要重視貨幣政策對銀行、企業(yè)的金融行為的影響。

本文在借鑒國內(nèi)外最新研究成果的基礎(chǔ)上，嘗試從金融結(jié)構(gòu)差異的角度，結(jié)合中部六省金融發(fā)展的實際情況，來研究我國貨幣政策的區(qū)域效應。

二、中部六省的金融結(jié)構(gòu)差異

(一)貨幣政策信貸傳導過程中的金融機構(gòu)和金融市場

貨幣政策傳導渠道除了傳統(tǒng)的利率渠道或匯率渠道以外，還發(fā)現(xiàn)了對總支出具有直接影響的渠道――信貸渠道，信貸渠道可以分為資產(chǎn)負債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負債表渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化―金融市場利率的變化―企業(yè)的現(xiàn)金流量和證券價格的變化―企業(yè)凈價值變化―銀行貸款數(shù)量變化―投資變化―經(jīng)濟指標的變化。此渠道存在的關(guān)鍵在于，貨幣政策的變動影響企業(yè)的財務狀況，從而影響銀行對企業(yè)的貸款數(shù)量。銀行貸款渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化―金融機構(gòu)的流動性變化―金融機構(gòu)的可貸款數(shù)量變化―投資變化―經(jīng)濟指標的變化。此渠道存在的關(guān)鍵是銀行的可貸款數(shù)量。從以上兩個傳導過程可以看出，金融機構(gòu)和金融市場是貨幣政策傳導的中介，貨幣政策工具通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)或金融市場的中介作用最終影響社會經(jīng)濟指標。信貸傳導渠道作用的發(fā)揮，一方面取決于中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和基礎(chǔ)利率后，金融市場利率的變化方向和力度，以及這種金融市場利率變化對經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為的影響；另一方面取決于是否有足夠數(shù)量和合理的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。

(二)中部六省金融結(jié)構(gòu)的特點與差異

金融機構(gòu)和金融市場是貨幣信貸政策賴以發(fā)揮的基礎(chǔ)，根據(jù)中部六省的金融機構(gòu)和金融市場在金融體系中的地位差別來顯示金融結(jié)構(gòu)的差別。金融機構(gòu)和金融市場的相對重要性，用兩者在金融體系中的規(guī)模、行為和效率差別來體現(xiàn)。

1．從規(guī)模來看，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用金融機構(gòu)存款余額和金融機構(gòu)存款余額／GDP這兩個數(shù)據(jù)來衡量中部六省金融機構(gòu)的規(guī)模。從金融機構(gòu)存款余額的絕對數(shù)來看，河南最大，為6264.367億元，江西最小，為2705.544億元；從相對數(shù)來看，山西金融機構(gòu)的規(guī)模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，規(guī)模相對較小。

2．從行為來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的市場化程度，可以采用金融機構(gòu)在企業(yè)的貸款／GDP指標，由于該數(shù)據(jù)難以收集，本文將采用股票交易額／GDP和上市公司數(shù)目／總上市公司數(shù)目這兩個指標來反映。如果企業(yè)從銀行貸款數(shù)量越多，則直接融資越少，那么股票交易額就越少；反之反是。對于湖北來說，這兩個指標都是最大的，反映了湖北省的資本市場相對比較完善，企業(yè)可以選擇在資本市場融資，從而對銀行的依賴比較??；江西和山西的資本市場相對落后一些。

3．從效率來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的效率，采用四大國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額，這個指標反映了國有商業(yè)銀行資產(chǎn)的集中度。安徽和江西在這個指標上比重較高，反映了安徽和江西的銀行資產(chǎn)主要集中于國有商業(yè)銀行；湖北和河南的比重相對較低。

這些指標反映的區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點對貨幣政策傳導很重要，如果在某個省，金融機構(gòu)規(guī)模比較小、企業(yè)比較依賴銀行貸款、資本市場不夠完善以及金融資產(chǎn)集中于國有商業(yè)銀行，則貨幣政策在這個省就有很強的影響力。但是這些金融結(jié)構(gòu)特點不一定在一個省同時出現(xiàn)，而且，單憑某一個區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點無法判斷中部六省的貨幣政策綜合效應孰強孰弱，需要綜合考慮各個金融結(jié)構(gòu)特點相互作用的最終結(jié)果。因此，本文第三部分將對中部六省的貨幣政策區(qū)域效應進行實證檢驗。

三、貨幣政策區(qū)域效應的存在性――基于中部六省的實證檢驗

(一)實證方法

首先，本文為了研究貨幣政策的區(qū)域效應，采用狹義貨幣供給量M1和各省的GDP來檢驗貨幣供給量對各省經(jīng)濟指標的影響，收集1995-2006年的年度數(shù)據(jù)并對中部六省的VAR模型進行估計，由于樣

本文考慮研究的目的和文章篇幅，估計結(jié)果只列出了擬合優(yōu)度值。

由統(tǒng)計指標值可知，系統(tǒng)中的兩個方程式的擬合優(yōu)度均在0.96以上，表明模型能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。

其次，在實際運用中，由于VAR模型是一種非理論性模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何。而脈沖響應函數(shù)是分析一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。因此，本文采用了脈沖響應函數(shù)來分析貨幣政策log(M1)

對經(jīng)濟變量log(GDP)的影響，

(二)實證結(jié)果與分析

本文采用中部六省的GDP和狹義貨幣供給量M1來檢驗貨幣政策的區(qū)域效應，假定給貨幣供給量log(M1)一個正的單位的沖擊，得到log(GDP)的脈沖響應函數(shù)圖。

將圖反映的現(xiàn)象歸納于表，對貨幣政策在中部六省執(zhí)行的差異進行深層次的比較，使圖形分析的結(jié)論更為深化和精確。以產(chǎn)出響應峰值時間的度量來反映貨幣傳導的速度，由表可以看出，湖北省的傳導速度最快，在第二個月就達到了最大值，而江西的反應最慢，在第五個月才達到最大值；采用產(chǎn)出響應峰值反映表示貨幣政策影響的深度，其中貨幣政策對山西的經(jīng)濟影響最深，為6.21％，而湖北最小，為1.56％；采用30個月和60個月的累計響應值來反映貨幣政策作用的有效時間，在30個月和60個月中，河南的產(chǎn)出的累計響應值達到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可見，貨幣政策在中部六省的傳導存在比較大的差異，各省具有一定的特點。

四、金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策區(qū)域效應的關(guān)系

(一)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應存在的理論解釋

由于中部六省的金融結(jié)構(gòu)存在一定的差異，而金融結(jié)構(gòu)又是貨幣政策作用賴以發(fā)揮的基礎(chǔ)，從而貨幣政策會對中部六省的經(jīng)濟指標產(chǎn)生不同的影響，前述計量結(jié)果也證實了貨幣政策效果在中部六省表現(xiàn)出一定的差異，這部分將驗證金融結(jié)構(gòu)差異是否是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應的原因。本文結(jié)合第二部分采用以下幾個指標：

1．金融機構(gòu)的存款余額／GDP[假定為JR]。當實行緊縮性的貨幣政策時，由于受資本充足率等指標的限制，金融機構(gòu)需要尋找替代資金，小規(guī)模的金融機構(gòu)將比大規(guī)模的金融機構(gòu)更難尋找到替代資金。如果某個地區(qū)金融機構(gòu)的規(guī)模比較小，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

2．股票交易額／GDP[假定為GP]。如果某個地區(qū)小企業(yè)居多，小企業(yè)的融資比較依賴銀行，且該地區(qū)的資本市場不夠完善，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

3．國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額[假定為GY]。如果在某個地區(qū)政府直接擁有銀行資產(chǎn)的比重較高，即國有銀行資產(chǎn)占金融機構(gòu)資產(chǎn)的比重較大，銀行管理者就不會對貨幣政策的變化敏感，從而貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響較小。

(二)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應存在的實證解釋

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文所有解釋變量采用2004年的數(shù)據(jù)，由于是各省橫向之間的比較，采取了相同的口徑數(shù)據(jù)不影響結(jié)論。在被解釋變量的選取上，考慮了貨幣政策的傳導速度和傳導深度兩方面的特征，以中部六省的產(chǎn)出響應峰值時間來反映傳導速度，以產(chǎn)出響應峰值、30個月的累計響應和60個月的累計響應來反映傳導深度。對其進行回歸分析，結(jié)果見表5。

結(jié)果表明：(1)股票交易額對max、thirty和sixty的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為負，說明股票交易額和貨幣政策波動導致的響應強度之間存在負向的相關(guān)關(guān)系。這是與現(xiàn)實相符合的：股票交易額越大的區(qū)域，說明該地區(qū)資本市場交易相對比較活躍，企業(yè)從資本市場融資的積極性比較高，從而對銀行貸款依賴性就會相對比較小，則該地區(qū)受貨幣政策沖擊的影響較小。此外，股票交易額對time的回歸系數(shù)在10％的置信水平下顯著為正，表明股票交易額越大的地區(qū)在受到貨幣政策沖擊后更容易重新調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。從資本市場的角度解釋：受到?jīng)_擊后，對銀行依賴較強的小企業(yè)可以以較快的速度調(diào)整生產(chǎn)以適應需求，從而達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而股票交易額較大的地區(qū)，企業(yè)受到貨幣政策沖擊后，可以從資本市場上籌集資金，從而需要更長的時間達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度對time的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為正，說明國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度越高的地區(qū)在受到貨幣政策的沖擊后更容易調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而對貨幣政策影響深度的解釋不具有說服力。(3)金融機構(gòu)規(guī)模對sixty的回歸系數(shù)在1％的置信水平下顯著為負，但是對max和thirty的回歸系數(shù)不夠顯著，不能通過檢驗，從而金融機構(gòu)規(guī)模對貨幣政策區(qū)域效應的解釋不具有說服力。

五、結(jié)論