上市公司與市值管理精選(九篇)

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第1篇：上市公司與市值管理范文

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產(chǎn)權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內(nèi)含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰(zhàn)略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權，或取得企業(yè)控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務戰(zhàn)略，而財務戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業(yè)價值增長的目標。[4]國內(nèi)外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內(nèi)在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務等協(xié)同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結構等營銷收益，以及進入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數(shù)正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數(shù)據(jù)包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發(fā)展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發(fā)展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學》[19]中認為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預期內(nèi)含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內(nèi)含價值和預期內(nèi)含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內(nèi)含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預期內(nèi)含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內(nèi)涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現(xiàn)戰(zhàn)略價值目標的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預期內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協(xié)同效應，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預期內(nèi)含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能減少固定資產(chǎn)、營運資本投資、重復性的研發(fā)投入、增強其負債能力等，實現(xiàn)正向財務協(xié)同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應；可能調整產(chǎn)業(yè)結構，實現(xiàn)了業(yè)務轉移的協(xié)同效應。協(xié)同效應最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉移，構造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預期內(nèi)含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應產(chǎn)生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標―內(nèi)含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應有的作用；若統(tǒng)計結果為顯著，那么可以認為并購業(yè)務確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內(nèi)上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發(fā)展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應，有時甚至會帶來負向協(xié)同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內(nèi)含價值的現(xiàn)狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內(nèi)含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內(nèi)容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內(nèi)含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

第2篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞：DEA；黃金上市公司；市值管理；績效

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）04-0070-05

引言

黃金是國家保護性開采特定礦種，是一種兼具一般商品和貨幣雙重屬性的特殊產(chǎn)品，在應對金融危機、保障國家經(jīng)濟安全中具有不可替代的作用[1]。近十年來，在國家相關政策的支持下，中國黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，在世界黃金版圖上成功地實現(xiàn)了由追隨者到領軍者的轉型[2]，黃金產(chǎn)業(yè)對保障國家金融安全、促進國民經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。

2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度[3]。所謂的市值管理，指的是上市公司通過建立一種長效的組織機制，致力于追求實現(xiàn)公司效益的最大化，為更多的股東創(chuàng)造經(jīng)濟價值，并通過與資本市場保持一種及時、準確的信息交互傳導，維持各關聯(lián)方之間關系的相對動態(tài)平衡。建立健全黃金上市公司的市值管理制度，有利于提高黃金行業(yè)的經(jīng)營水平，增強產(chǎn)業(yè)競爭能力，為黃金行業(yè)經(jīng)濟市場的規(guī)范化與合法化及黃金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。對市值管理績效進行科學評價，有利于找出市值管理中存在的問題，維護企業(yè)市值的穩(wěn)定與增長，更好地為企業(yè)股東服務，實現(xiàn)從利益最大化向股東價值最大化轉變的企業(yè)發(fā)展思路。

目前，對市值管理的相關研究不在少數(shù)，但還未有學者對黃金行業(yè)的市值管理情況進行分析，尤其是實證研究方面。鑒于此，本文擬采取數(shù)據(jù)包絡分析方法（DEA）對黃金上市公司市值管理績效進行評價，找出黃金上市企業(yè)在市值管理存在的問題，并有針對性的提出解決策略，以期及時發(fā)現(xiàn)黃金企業(yè)市值管理的弊端和漏洞，完善行業(yè)的市值管理制度，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造最大化和價值實現(xiàn)的最優(yōu)化，從而達到股東價值最大化。

一、研究方法

（一）DEA模型基本原理

DEA方法是以相對效率概念為基礎，用于評價具有相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計方法。其基本思想是把每一個被評估的對象作為一個決策單元（DMU，Decision Making Units），再由眾多DMU構成被評價群體，通過投入和產(chǎn)出數(shù)據(jù)的綜合比較后，將各DMU定級排隊，_定有效（即相對效率高）的DMU，并指出DMU非有效的原因和程度。此外，DEA還能判斷各DMU的投入規(guī)模是否適當，并給出各DMU的調整投入規(guī)模的正確方向和程度。該方法近年來被廣泛運用到技術和生產(chǎn)力進步、技術創(chuàng)新、關于成本收益利潤問題、資源配置、金融投資、非生產(chǎn)性等各個領域，進行有效性分析，從而進行評價決策。

（二）DEA模型構建

在DEA方法理論體系中，最具代表性的DEA模型為CCR模型和BCC模型。Charnes，Cooper，Rhode于1978年創(chuàng)立的第一個DEA模型[4～6]，即CCR-DEA模型，該模型是在規(guī)模報酬不變的假設條件下對決策單元進行效率值測算，這并不符合規(guī)模報酬可變的實際情況。因此，Banker，Charnes和Cooper針對上述問題又提出了BCC-DEA模型，該模型將CCR-DEA模型中的技術效率（TE）分解為純技術效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），即TE=PTE×SE。BCC-DEA模型分為投入導向型和產(chǎn)出導向型兩種，投入導向的模型是在給定產(chǎn)出水平下使投入最少，產(chǎn)出導向的模型則是給定一定量的投入要素，追求產(chǎn)出值最大。本文選用基于投入導向型的BCC-DEA模型對21個黃金上市企業(yè)的市值管理績效進行評價。

在投入導向型中，設有n個決策單元DMU（Decision Making Unit），每個DMU均有m種輸入和s種輸出，xik（i=1，2，…，m）表示第k個決策單元的第i個輸入變量；yjk（j=1，2，…s）表示第k個決策單元的第j個輸出變量。則第k個決策單元效率值的計算就轉化成下面的線性規(guī)劃問題：

式中，xk=（x1k，x2k，…，xmk） ，yk=（y1k，y2k，…，ysk） ，θ表示被考察決策單元的總效率值，滿足0≤θ≤1。

若θ為1，則說明該公司的市值管理績效處于績效管理的前沿面上，理論上達到了實際產(chǎn)出最大值；若小于1，則說明沒有達到應有的產(chǎn)出量，存在投入的“虧量”或產(chǎn)出的“超量”，即存在技術改進空間，可通過DEA模型的純技術效率和規(guī)模效率進行投入產(chǎn)出改進，實現(xiàn)市值管理績效的最優(yōu)化。效率值θ越大，表示該配置效率越優(yōu)。

二、數(shù)據(jù)的來源及評價指標的確定

（一）研究樣本的確定

本文以上市公司的公開披露信息為向導，選取黃金概念股的上市公司作為研究樣本，剔除了港股、B股及在評價指標上存在異常值或缺失值的公司，且為了結果具有可比性，最終選取了21家黃金產(chǎn)業(yè)上市公司作為決策單元。

（二）數(shù)據(jù)來源的確定

所有數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)及CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)基準日為2014年12月31日。數(shù)據(jù)的處理采取DEAP2.1數(shù)據(jù)分析軟件完成。

（三）評價指標的確定

參考相關學者對企業(yè)市值管理績效評價的研究，本研究輸入指標的選取來自企業(yè)的資本結構劃分，包括股權資本、債務資本、人力資本，其中股權資本和債務資本代表的是公司股東和債權人對企業(yè)的投入，是企業(yè)運營的基礎資本，分別用股東權益、總負債數(shù)值表示，人力資本代表的是公司對員工的資金投入，這里用企業(yè)年度支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為準。本研究選取的輸出指標是公司市值、市凈率、市盈率，是企業(yè)市值管理的價值實現(xiàn)的衡量指標，代表了公司投入資金的經(jīng)濟回報狀況。

黃金上市公司2014年投入與產(chǎn)出指標數(shù)值（如下頁表1所示）。

三、實證研究

（一）基本統(tǒng)計結果

基于投入導向的BCC-DEA模型，通過DEAP2.1軟件計算出2014年黃金上市公司市值管理績效的3種效率（綜合效率、純技術效率和規(guī)模效率），分析結果（如本文表2所示）。

（二）結果分析

1.DEA有效性分析。由表2中的綜合效率得分可知，僅金貴銀業(yè)和山東金泰的綜合效率得分為1，松弛變量為0，是DEA有效決策單元。表明這兩家黃金上市公司的市值管理活動是相對有效的，在企業(yè)市值管理過程中，它們更好地實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理的創(chuàng)新和資源的優(yōu)化配置，處在效率前沿面上。其他公司的綜合效率值都小于1，說明其他公司是DEA無效的。綜合效率值越小，說明其投入產(chǎn)出的效率越低，與此同時，提高效率的潛力也越大。整個行業(yè)的綜合效率均值為0.408，標準差為0.28，整個行業(yè)內(nèi)的效率差異較小。對于DEA無效的企業(yè)，主要是因為純技術效率或規(guī)模效率無效或兩者共同作用的結果。

2.純技術有效性分析。由表2可知，純技術有效的公司有山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、赤峰黃金、金葉珠寶、東方金鈺、豫光金鉛、洛陽鉬業(yè)、盛屯礦業(yè)、益民集團、金貴銀業(yè)、山東金泰等12家企業(yè)，說明這12家企業(yè)技術管理得當，有效引進先進的技術方法，調動企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)要素，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率最優(yōu)化。對于純技術效率小于1的公司，應當通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部組織結構，調動企業(yè)內(nèi)部員工的工作積極性，實現(xiàn)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置，通過創(chuàng)新管理和創(chuàng)新技術提高公司的盈利能力及加強投資者關系管理等，以提高其市值、市盈率、市凈率。整個行業(yè)的純技術效率均值為0.872，說明行業(yè)內(nèi)部技術管理得當，處在技術管理的先進水平，但仍要加強企業(yè)技術創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)純技術效率最優(yōu)化。

3.規(guī)模效益有效性分析。由表2可知，金貴銀業(yè)與山東金泰處于規(guī)模效益不變的狀態(tài)，其他企業(yè)均呈現(xiàn)處于規(guī)模遞減的狀態(tài)。表明整個行業(yè)的規(guī)模過大，影響行業(yè)的規(guī)模效益，需要減少黃金行業(yè)的流通股股數(shù)，使行業(yè)的規(guī)模效益趨于正常狀態(tài)。

以豫園商城為例，它的綜合效率為0.286，處在DEA無效狀態(tài)，其中純技術效率為0.916，規(guī)模效率為0.312，處在規(guī)模效益遞減的狀態(tài)。表明現(xiàn)有的技術管理需進一步改進，可通過技術改造、加強管理等措施提高投入要素的生產(chǎn)效率，使得技術效率達到最優(yōu)狀態(tài)，規(guī)模效率過低，處于遞減狀態(tài)，可以通過股標回購減少流通股股數(shù)，減少資本規(guī)模，使得投入產(chǎn)出量達到最佳狀態(tài)，提高企業(yè)的投入產(chǎn)出率。再以洛陽鉬業(yè)為例，綜合效率為0.254，其中純技術效率為1，規(guī)模效率為0.254，DEA無效是因為規(guī)模無效，即規(guī)模和投入產(chǎn)出不相匹配，處于規(guī)模效益遞減狀態(tài)，可通^股標回購等減少流通股股數(shù)，使得規(guī)模效益變?yōu)橛行А?/p>

四、數(shù)據(jù)分析結論

基于本文所采取的數(shù)據(jù)，應用DEA模型對21家黃金上市公司2014年市值管理績效進行評價。從綜合技術效率、純技術效率和規(guī)模效率平均值（0.408、0.872、0.457）可以看出，純技術效率高于規(guī)模效率，說明行業(yè)的綜合技術效率主要依靠技術水平提升。行業(yè)的純技術效率處于中等偏上水平，行業(yè)可以保持已有的技術，不斷創(chuàng)新技術，實現(xiàn)行業(yè)技術最優(yōu)化；企業(yè)的規(guī)模效率偏低，需要注意行業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模有待于進一步的調整和規(guī)范。通過上述分析，黃金上市企業(yè)通過創(chuàng)新技術、創(chuàng)新管理、規(guī)模調整等措施能較好地改善市值管理績效。本文分析的21家黃金上市公司具有如下結論：

第一，金貴銀業(yè)、山東金泰兩家上市公司為DEA有效，技術有效和規(guī)模效益不變。這兩家企業(yè)僅需在原有經(jīng)營規(guī)模上進行管理，但仍需不斷進行技術創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，以保持企業(yè)市值管理績效的高效水平。

第二，山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、赤峰黃金、金葉珠寶、東方金鈺、豫光金鉛、洛陽鉬業(yè)、盛屯礦業(yè)、益民集團、金貴銀業(yè)、山東金泰等12家企業(yè)為DEA無效但技術有效，即投入資源的使用是有效率的，重點在于更好地發(fā)揮其規(guī)模效益。這12家公司均出現(xiàn)規(guī)模效益遞減狀態(tài)，可以通過股標回購減少流通股股數(shù)，減少資產(chǎn)規(guī)模，提高投入產(chǎn)出效率，使規(guī)模收益變?yōu)橛行А?/p>

第三，老鳳祥、恒邦股份、明牌珠寶、豫園商城、潮宏基、天業(yè)股份、金一文化、秋林集團、萃華珠寶等9家企業(yè)為技術無效且呈現(xiàn)規(guī)模收益遞減。這類公司在管理創(chuàng)新、技術創(chuàng)新以及投資者關系管理方面應加強，另外可以減少A股或配股來適當減少流通股本，縮小資產(chǎn)規(guī)模等方式減少生產(chǎn)規(guī)模。

通過運用DEA模型進行分析，不僅可以了解各上市公司綜合效率的情況，有針對性地運用文中給出的提升市值管理績效的方法進行改進，為進一步提升黃金上市企業(yè)市值管理績效，實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化、價值經(jīng)營最優(yōu)化，并為實現(xiàn)政策效應最優(yōu)化、風險最低化提供重要依據(jù)。

參考文獻：

[1] 張永濤.中國黃金工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與未來展望[J].黃金，2011，（6）：1-5.

[2] 楊晶斌.推動黃金戰(zhàn)略，維護國家金融安全[J].中國外資，2012，（14）：37.

[3] 國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見（國發(fā)[2014]17號）[Z].2014.

[3] Charnes A.，Cooper W.W.，Rhodes E.Measuring the efficiency of decision making units[J].European Journal of Operations Research，

1978，（2）：429-444.

[4] Bankers R.D.，Charnes A.，Cooper W.W.Some models for estimating technical and scale inefficiencies in data envelopment analysis[J].

Management science，1984，（30）：1078-1092.

[5] Charnes A.，Cooper W.W.，Lewin A.Y.，etal.Data envelopment analysis：Theory，Methodology and Applications[M].Boston：Kluwer，1995：

23-89.

The Evaluation of Gold Listed Companies’Market Value Management Performance Based on DEA

PENG Chuan-mei

（Business School，Hohai University，Nanjing 211100，China）

第3篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞：上市公司；盈余管理；獨立董事制度；關系研究

中圖分類號：F275

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X（2012）14-0109-02

一、研究綜述

由于我國上市公司存在嚴重的“內(nèi)部人控制”以及其他侵害中小投資者利益的問題，因此，許多專家學者提出借鑒英美等國的做法。為了改善我國公司治理結構，使之與國際接軌，2001年8月21日中國證券會了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，把獨立董事納入了規(guī)范化軌道。但近年來一些上市公司會計信息嚴重失真，盈余管理現(xiàn)象嚴重，管理者和大股東侵犯中小股東利益的事例時有發(fā)生，極大地影響了投資者的信心和證券市場的發(fā)展，也不得不讓公眾對獨立董事制度的有效性產(chǎn)生質疑。

所謂盈余管理，是指企業(yè)管理當局為了誤導其他會計信息使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解，或影響那些基于會計數(shù)據(jù)的契約的結果，在編報財務報告和“構造”交易事項以改變財務報告時作出的判斷和會計選擇的過程。盈余管理是企業(yè)管理當局為了自身利益，在管理企業(yè)的過程中有目的、有意識地選擇對自身有利的會計政策和交易安排，運用判斷改變財務報告，從而誤導一些利益相關者對公司經(jīng)濟收益的理解，或者影響根據(jù)報告中會計數(shù)據(jù)形成的契約結果。獨立董事要是能真正發(fā)揮作用，必然對公司盈余管理起到約束作用，實現(xiàn)其保護中小投資者和其他利益相關者利益的職能。

所謂獨立董事，一般是指不實際執(zhí)行公司業(yè)務（非管理層的），與公司及其控制者無利害關系，并具有相當?shù)钠焚|、經(jīng)驗與能力來監(jiān)督及評估公司管理層運作的董事。獨立董事應當按照相關法律法規(guī)和公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。那么，我國上市公司引進獨立董事制度，是否真正做到了呢？公司進行盈余管理是否與之相沖突呢？

本文就上市公司盈余管理與獨立董事制度結構之間的關系作一個線性回歸分析，希望能對上市公司有所幫助，以促進我國上市公司的更快、更好的發(fā)展。

二、 研究設計

（一） 樣本選擇與描述

本文遵循隨機原則選取了上海證券交易所的200個設立了獨立懂事的上市公司樣本，但為了符合回歸計量經(jīng)濟的經(jīng)典假設，剔除了其中的46個可能有干擾影響的公司樣本。我國最近才引進獨立董事制度，現(xiàn)在還不完善，由于時間的限制，所以本文采取的樣本數(shù)據(jù)是154個公司。數(shù)據(jù)來自天軟數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和上市公司資訊網(wǎng)。

（二） 研究模型的設定

1.被解釋變量（盈余管理變量）

根據(jù)修正的Jones模型，認為應收賬款增加的銷售收入增加額是盈余管理的結果，因此，本文就采用此概念作為盈余管理變量，并用Y表示。

2.解釋變量

（1）獨立董事人數(shù)占董事人數(shù)的比例（X1）

我國引入獨立董事制度所要解決的首要問題是合理的對獨立懂事的功能進行定位，我們不能期望獨立董事們完成太多的工作，他們可投入的有限的時間和精力也決定了他們不可能為公司或股東作太多的事。

（2）獨立董事中本科以上學歷（不含本科）人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例（X2）

從學歷來，獨立董事的學歷高于非獨立董事，高學歷的獨立董事普遍擁有本領域的豐富經(jīng)驗和相當高的專業(yè)造詣，因此，對上市公司的盈余管理存在一定影響。

（3）獨立董事中50歲以下（不含50歲）人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例（X3）

中青年專家年富力強，有精力、有能力參與上市公司的內(nèi)部治理，因此目前越來越多的上市公司聘請比較年輕的專家作為獨立董事，以提高本公司的業(yè)績，也包括盈余管理。

（4）獨立董事中專業(yè)與技術、經(jīng)濟有關的人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例（X4）

和技術、經(jīng)濟有關的專家可以更好地保證公司的發(fā)展決策和經(jīng)營管理，可以對上市公司的董事、經(jīng)營管理人員及 公司的關聯(lián)交易進行監(jiān)督和審查。因此，對上市公司的盈余管理有一定影響。

除了上文所描述的變量，還有很多影響上市公司盈余管理的因素，但鑒于本文所要研究的問題以及影響重要性考慮，本文將它們都歸于u 隨機誤差項。

3、設立回歸模型

根據(jù)以上說明，本文建立了線性回歸模型進行分析問題。

現(xiàn)設定線性回歸模型如下：

Y = β0 +β1 X1 +β2 X2 +β3 X3 +β4 X4 + u

模型中的Y為被解釋變量，即上市公司盈余管理；X1為獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)比；X2為獨立董事中本科以上學歷人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例；X3為，獨立董事中50歲以下人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例；X4為獨立董事中專業(yè)與技術、經(jīng)濟有關的人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比例；u表示隨機誤差。

三、回歸結果分析

使用Eviews5.1計量經(jīng)濟軟件對本文所選的樣本數(shù)據(jù)對本文所建模型進行回歸分析，結果如下：

回歸結果表格

由表格，可以得出樣本回歸方程：

Y = 17.70803 +2.619073 X1 +3.537214 X2 +1.732643 X3 +1.872813 X4

（3.637130） （0.370548） （1.315303） （-0.976348） （-0.489167）

N=154 R2 =0.362291

第4篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞：上市公司,盈余管理

1．盈余管理概述

盈余管理是目前會計界廣泛研究的課題。盡管對盈余管理的概念尚未形成統(tǒng)一的意見，但是在某些方面，會計界的認識是一致的，例如盈余管理的主體是企業(yè)的管理當局；在盈余管理的過程中，企業(yè)管理當局是有目的、有意圖地選擇對自身有利的會計政策或交易安排；管理當局進行盈余管理的目的在于獲得自身利益，從本質上講，盈余管理是有害的。

盈余管理的存在既有外部原因，又有內(nèi)部原因。論文參考網(wǎng)。會計準則和會計制度本身的不完善、信息的不對稱、盈余管理的收益大于成本、政治環(huán)境的壓力等外部原因給盈余管理的存在以可乘之機；另外，注冊會計師監(jiān)督力量不足也是盈余管理存在的原因。上市公司內(nèi)部，公司管理當局的股票發(fā)行、配股、估價變動、避免停牌、退市等動機客觀刺激其采用盈余管理。

盈余管理是一種機會主義行為，它的存在與市場效率、公司治理結構、會計準則制度設置以及企業(yè)的外部監(jiān)督密切相關。盡管無法消除盈余管理，但我們也不能放任自流, 應該借鑒他國經(jīng)驗、結合我國實際, 構筑起綜合的、多層面的防范體系和治理措施，盡可能使之對會計信息的影響及由此造成的危害降至最低。

2．盈余管理治理的八項對策

要減少上市公司的盈余管理行為，可以采取以下措施:

2.1提高資金市場特別是證券市場的有效性

盈余管理產(chǎn)生原因之一是信息不對稱。要減少信息不對稱的程度，就要促使資本市場健康完善發(fā)展。我國政府對證券市場干涉過多，是其不能迅速發(fā)展起來的原因。因此應當減少政府對證券市場的干涉，發(fā)揮市場的自我調節(jié)能力，提高證券市場的有效性。

2.2完善公司的治理結構

公司治理結構的實質是對相關權利、責任和收益的安排。健全的公司治理結構可以防止舞弊行為，也有助于提高會計信息的可靠性。我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制上市形成，公司股本大部分仍是國有股。要完善公司治理結構，構造規(guī)范盈余管理的內(nèi)部約束機制，必須盡快解決國有股和國有法人股的市場流通問題。首先要“政企分開”、“政資分開”，解決“一股獨大”和“國有股虛置”問題，允許國有股、國有法人股流通，實施上市公司股權的分散化，發(fā)展機構投資者。

另外，在公司治理結構中，管理當局報酬的安排對盈余管理會產(chǎn)生較大影響。管理當局進行的盈余管理其實是短期行為的一種表現(xiàn)，我國采用人才競爭上崗制，由于經(jīng)理人員急于表現(xiàn)自己業(yè)績，易于操縱利潤飲鴆止渴。因此，企業(yè)在進行報酬安排時可以運用一些長期酬勞計劃。只有建立健全公司治理結構，才能從制度上監(jiān)督管理者，使其將真實信息傳遞給外部投資者，為信息的充分披露提供制度保障，從根本上遏制盈余管理。

2.3完善會計準則與方法

目前大多數(shù)會計準則及相關制度給管理當局提供了太多的判斷空間，準則和制度的制訂者應考慮盡可能性縮小會計政策選擇的空間，有關會計政策選擇方面的規(guī)范應更加明確、具體，對一些主觀性判斷較強的會計原則和政策的運用規(guī)定相應的約束條件。在上市公司有關法規(guī)、制度建設中，既要考慮機構、程序、規(guī)則的建設，又要考慮實施中的經(jīng)濟后果。準則制定應具有前瞻性，盡量避免會計處理中“無法可依”現(xiàn)象，把盈余管理行為控制在一個適當?shù)姆秶鷥?nèi)。2006年2月15日，財政部了包括1項基本準則和38項具體準則在內(nèi)的企業(yè)會計準則，將從2007年1月1日起首先在上市公司中正式實施。這些準則縮小了經(jīng)營者會計政策選擇的余地，將對抑制我國上市公司盈余管理，確保財務報告的真實性發(fā)揮重大作用。

2.4加強上市公司相關信息的披露

我國股市是一種低效市場，體現(xiàn)在：獲取足夠信息所花費的成本普遍較高；市場參與者并不能及時獲取所需信息。因此，應在成本效益原則的基礎之上，增加會計信息披露的數(shù)量，提高會計信息披露的質量，以盡量減少會計信息的不對稱，也會一定程度上減少企業(yè)的盈余管理。如：增加披露易于被用來操縱盈余的報表項目（例如待攤費用、長期待攤費用、應收賬款、折舊、補貼收入、以前年度損益調整、投資收益、營業(yè)外收支等）的主要構成和計算方法；披露變更會計師事務所的理由、與前任注冊會計師對會計原則的運用、財務狀況披露以及審計范圍和程序方面存在的分歧等等。這樣做不僅使上市公司以前可能的利潤操縱行為暴光, 給監(jiān)管部門提供了極好的監(jiān)管線索, 而且支持了那些堅持原則的事務所, 鼓勵證券市場上的正義力量。市場也便于根據(jù)這些信息對股票做出合理的定價。因此, 提高信息披露的透明度是防范盈余管理泛濫最有力的措施。

2.5增加盈余管理的成本

影響上市公司盈余管理的預期成本主要有兩個因素：盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的概率的大小和發(fā)現(xiàn)后被處罰的力度。因此，提高發(fā)現(xiàn)的概率和處罰力度，增加其預期成本，使成本超過盈余管理的潛在收益，這是控制盈余管理的重要措施。

2.5.1加強外部監(jiān)督

主要是加強證券監(jiān)督管理部門的監(jiān)督和外部審計監(jiān)督。一方面，證券監(jiān)督管理部門應從企業(yè)信息披露的相關性、可靠性以及披露的信息含量上加強管理監(jiān)督，并對違規(guī)的公司進行嚴懲。證券市場上健全的法律法規(guī)及訴訟機制，可以均衡與會計信息供求各方利益相關的利益分配，對管理層盈余管理的機會主義行為起到威懾作用。

另一方面，要加強對外部審計機構審計責任的管理和監(jiān)督。獨立審計是注冊會計師職業(yè)道德的核心，公司財務報告的審計不能由經(jīng)理人掌握聘用、續(xù)聘與審計費用標準等權利，而應由公司監(jiān)事會或注冊會計師協(xié)會決定。并加大對違約會計師行為的處罰力度，提高執(zhí)業(yè)質量。同時，建議注冊會計師和證券監(jiān)管部門針對企業(yè)的盈余管理和利潤操縱進行正確區(qū)分，并編制盈余管理的審計報告，從而提高會計信息的可靠性，使廣大投資者了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，減少企業(yè)的盈余管理。

2.5.2加大處罰力度

客觀地講，我們已告別了“無法可依”的時代。到目前為止，財政部和證監(jiān)會已制定和頒布了一系列準則和法規(guī)來規(guī)范上市公司的行為。但這些信息披露的規(guī)范仍存在一些不完善之處，并且還有大量的披露規(guī)范有待制定出臺。相對于發(fā)達國家和地區(qū)而言，我國上市公司的監(jiān)管較為寬松，存在著市場監(jiān)管缺乏聯(lián)系性、量刑過輕、打擊面過窄的現(xiàn)象，這在一定程度上助長了機會主義行為。在違約收益一定的情況下，違約成本越低，盈余管理的激勵就越大，所以我們必須改變對上市公司罰款的處罰模式，加大懲罰的力度和廣度，并健全訴訟機制和民事賠償機制。對違規(guī)者的處罰，由目前的行政處罰為主，初步過渡到行政處罰與經(jīng)濟處罰并重，充分利用經(jīng)濟杠桿迫使管理者當局提高風險意識。論文參考網(wǎng)。

2.6改變終止上市公司掛牌交易、增發(fā)、配股的條件

盈余管理普遍存在，而盈余管理的重災區(qū)是巨虧和追求配股權的公司。公司管理者為了避免被監(jiān)管部門特殊處理或終止上市，就會采取利潤“大洗澡”等方式的盈余管理。所以，為了削弱虧損上市公司進行盈余管理這一主要動機，對于PT和ST股，也應改變以連續(xù)三年虧損作為衡量的惟一標準，同時考慮其他的因素。也可借鑒國外的做法，如美國納斯達克股票市場退市規(guī)則中著名的“一美元退市法則”。

目前我國作為衡量企業(yè)配股條件的惟一指標——凈資產(chǎn)收益率的計量是建立在一系列會計假定和會計原則的基礎上的，其結果并非十分準確，帶有相當大的主觀性，存在相當大的管理空間。因此，對于配股資格的認定，應建立一個更科學的評價體系，如在凈資產(chǎn)收益率規(guī)定的基礎上，增設凈資產(chǎn)現(xiàn)金收益率。因為現(xiàn)金流量被稱為企業(yè)經(jīng)營成果的“測謊器”，一個穩(wěn)步上升的公司其凈利潤應有現(xiàn)金的支持。中國證監(jiān)會也已經(jīng)把現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的條件。2001年5月證監(jiān)會頒布的《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會關于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導意見》中規(guī)定，“關于上市公司的分配情況，應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由。”

2.7加強會計人員職業(yè)道德規(guī)范

盈余管理行為與公司管理當局及會計人員的道德水平存在著密切的關系。會計人員的職業(yè)道德體現(xiàn)在從事會計工作時的獨立性，對會計工作合法合規(guī)性的敏感性。應當建立兩種機制，一是社會評價機制。對會計人員進行社會評價，增強其榮辱感，形成外在的他律機制。社會輿論具有特殊的威懾性，其源于全社會的某種價值取向，可以起到抑惡揚善、弘揚正氣的作用，并最終促成會計人員從他律走向自律。二是社會利益導向機制。職業(yè)道德強調精神作用的同時，不能忽視物質鼓勵與鞭策。在社會分配格局中提高會計人員的經(jīng)濟報酬，對道德評價結果應獎罰分明，鼓勵提供高質量的會計信息。

2.8發(fā)展財務分析師隊伍

我國的證券分析偏重于技術分析和國家政策分析，缺乏關于公司基本面分析的信息競爭。隨著證券市場規(guī)模的擴大，發(fā)展財務分析師職業(yè)勢在必行。在證券市場上培育一支較為成熟的分析、研究、利用財務信息的專業(yè)隊伍，會解決中小投資者信息處理能力的瓶頸，同時增進市場信息的透明度，一定程度上解決我國證券市場上散戶居多、投機性較強以及專業(yè)知識匱乏的情況。財務分析師提供的信息有助于挖掘公司盈余管理的動機、其可能的方向與數(shù)額，減少市場與公司管理當局之間的信息不對稱。論文參考網(wǎng)。

3．總結

第5篇：上市公司與市值管理范文

［關鍵詞］上市公司；內(nèi)部控制；企業(yè)管理

［中圖分類號］F272［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）22-0023-02

在市場經(jīng)濟體制下,企業(yè)所面臨的經(jīng)濟和市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化,競爭的加劇和各種不確定因素的增加,使企業(yè)所面對的各種風險進一步加大,因此,企業(yè)在內(nèi)部管理機制上必須采取有效措施來控制企業(yè)風險,確保企業(yè)持續(xù)健康有效的發(fā)展。上市公司作為社會公眾企業(yè),承載著股東財富最大化的期望目標,承擔著眾多的社會責任,加上監(jiān)管部門要求下的信息透明,以及市場約束力的增強,使企業(yè)內(nèi)部面臨著較多管理上的重點和難點。在內(nèi)外部環(huán)境的雙重壓力下,內(nèi)部控制無疑成為了一種不可或缺的管理實踐。

1 內(nèi)部控制與企業(yè)管理的關系

從內(nèi)部控制起源來看,它是隨著管理活動的產(chǎn)生而產(chǎn)生,并隨著管理活動的發(fā)展而得到了進一步的發(fā)展。現(xiàn)代內(nèi)部控制理論產(chǎn)生于20世紀初,作為企業(yè)管理活動的一項本能反應,出現(xiàn)了“內(nèi)部牽制”的管理思想,由于管理控制職能的提出,確定了內(nèi)部控制的重點是為了保證公司現(xiàn)金和其他資產(chǎn)的安全,以及賬簿的準確性為基本目標。

20世紀30年代后,由于行為科學理論的產(chǎn)生和發(fā)展,提出了以人為中心來研究管理問題,肯定了人的社會性和復雜性,重視組織的整體性和整體發(fā)展,與此相適應,內(nèi)部控制逐步發(fā)展為一個系統(tǒng)的實踐過程,其目標是基于保護企業(yè)資產(chǎn)、檢查會計資料正確可靠、提高業(yè)務效率、促進企業(yè)經(jīng)營方針、組織計劃的執(zhí)行等要求。

20世紀60—80年代,以戰(zhàn)略管理為主的企業(yè)組織理論開始出現(xiàn)。企業(yè)管理重點研究如何適應國際經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化,謀求企業(yè)的生存發(fā)展并獲取競爭優(yōu)勢的問題。與此相適應,內(nèi)部控制理論包括但不限于組織機構設計、與財產(chǎn)保護和財務會計記錄可信性直接相關的各種措施，以及以交易為主要對象等內(nèi)容。

20世紀80年代以后,由于經(jīng)濟的高度發(fā)展,信息技術的廣泛運用,加上市場競爭的加劇,企業(yè)管理在內(nèi)部運作方式上需要進行根本性的改革與創(chuàng)新,不斷增強自身的競爭力。與此相適應,內(nèi)部控制進入了“內(nèi)部控制整體框架”階段,通過開發(fā)開放、整合的架構,用于分析并推進內(nèi)部控制的效用,并強調了控制環(huán)境,風險評估,控制活動,信息溝通與監(jiān)督五項要素貫穿于企業(yè)管理活動過程中。

2004年,《企業(yè)風險管理——整合框架》的出臺,拓展了內(nèi)部控制的基本內(nèi)容,借此轉向更加寬泛的企業(yè)風險管理過程,滿足管理層創(chuàng)造價值的需要。

2 上市公司構建和完善內(nèi)部控制的必要性

(1)市場化的要求使上市公司需要建立和完善內(nèi)部控制。在市場經(jīng)濟體制下,上市公司顯然不能成為市場的特殊利益主體,仍然面臨著生存和發(fā)展等眾多具體問題。憑借相對雄厚的資本能夠帶來機會,但同樣會遇到市場陷阱或來自競爭對手威脅等風險。隨著全球經(jīng)濟一體化的進程加快,企業(yè)將進一步融入世界市場,因而,相對封閉的管理模式、決策機制已不能適應一個開放的經(jīng)濟環(huán)境,建立和完善內(nèi)部控制已成為上市公司在市場經(jīng)濟條件下實施企業(yè)管理的一個重要手段。

(2)風險控制的戰(zhàn)略要求需要上市公司建立內(nèi)部控制體系。在企業(yè)活動中,管理層在追求利益相關者價值的同時,承受著眾多不確定性的挑戰(zhàn)。企業(yè)風險管理能夠使管理層識別、評估和管理風險,改善并整合內(nèi)外部資源,進而建立秩序,合理保證企業(yè)的健康發(fā)展。因此,風險管理成為上市公司戰(zhàn)略制定的必然選擇。通過內(nèi)部控制體系的建立,能夠貫徹企業(yè)風險控制的理念和要求,融入整個公司的經(jīng)營和管理戰(zhàn)略實施過程,以達到最佳和長期的效果。

(3)監(jiān)管的要求需要上市公司不斷改善內(nèi)部控制。多年的實踐證明,上市公司的規(guī)范運作離不開監(jiān)管部門持續(xù)有效的監(jiān)管,一個健康、透明、公開的資本市場,有賴于上市公司在自我約束過程中與監(jiān)管機構達成互動,不斷改善內(nèi)部控制,不斷改進經(jīng)營管理,提高企業(yè)抗風險的能力。

3 上市公司內(nèi)部控制體系建設需要考慮的問題

上市公司在股份制改建過程中,已經(jīng)建立了權責分明、各司其職、有效制衡、科學決策、協(xié)調運作的法人治理結構,并且已初步完成了內(nèi)部控制制度建設,開始對內(nèi)部控制制度的完整性、合理性及其實施的有效性開展定期檢查和評估工作。但是,許多工作更多的是為了滿足監(jiān)管部門的上市要求,沒有從整體框架上來安排和考慮內(nèi)部控制體系的真正構建和運作問題,導致風險管理失控或更多的危機的產(chǎn)生。因此,必須積極借鑒內(nèi)部控制整體框架模式,按照控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等五個相互聯(lián)系的要素要求,促進完整的內(nèi)部控制體系的建立。

(1)控制環(huán)境：企業(yè)實施內(nèi)部控制的基礎,包括治理結構、機構設置及權責分配、內(nèi)部審計、人力資源政策、企業(yè)文化等內(nèi)容。其中法人治理結構和管理組織體制顯得尤為重要,關系到公司投資者、決策者、經(jīng)營者、監(jiān)督者的基本權利和義務,并影響股東與企業(yè)及企業(yè)內(nèi)各利益集團利益關系的根本協(xié)調。因此,治理規(guī)則的制定和有效實施非常關鍵,強調職責到位并建立有效制衡的機制。同時,需要培養(yǎng)正直的道德價值觀,形成積極向上的社會責任感。

(2)風險評估：從可能性和影響兩個角度,考察相關潛在事項的正面和負面影響,進而為企業(yè)合理確定風險提供應對策略,是企業(yè)風險管理的基礎。上市公司在追求短期贏利目標的同時,要重視制訂長遠發(fā)展規(guī)劃,定期根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化進行評估和適當修正,進而基于戰(zhàn)略調整短期或中期目標,設計對應的風險管理機制。公司內(nèi)部的組織機構、業(yè)務流程、研發(fā)、財務,外部的宏微觀經(jīng)濟形勢、法律、技術、自然環(huán)境等均為重點關注的風險因素。

(3)控制活動：包括批準、授權、驗證、調節(jié)、經(jīng)營業(yè)績評價、資產(chǎn)安全及職責分離等不同的職能活動,確保風險應對得以實施的政策和程序。覆蓋了包括戰(zhàn)略、經(jīng)營、報告和合規(guī)所對應目標的業(yè)務活動。通過手工控制與自動控制、預防性控制與發(fā)現(xiàn)性控制相結合的方法,運用預防、覺察、糾正三個階段相適應的控制措施,將風險控制在可承受度之內(nèi)。上市公司需要重點關注資金活動、采購業(yè)務、資產(chǎn)管理、銷售業(yè)務、研究與開發(fā)、工程項目、擔保業(yè)務、業(yè)務外包、財務報告、全面預算、合同管理等具體過程,進一步做好流程上的規(guī)范及控制的有效性等工作。

(4)信息與溝通：公司能夠識別和獲取與自身相關的涉及外部和內(nèi)部事項和活動的廣泛的信息,并以適當?shù)男问胶蜁r機傳遞給每一員工,以便履行各自職責,清楚知道各自在內(nèi)部控制制度中的的地位和作用。上市公司需要建立開放的信息溝通系統(tǒng),構筑暢通的溝通渠道,保證公司信息能夠及時在上下級之間、橫向之間和內(nèi)外部之間得到傳播、反饋和指導。

(5)內(nèi)部監(jiān)督：內(nèi)部控制過程必須施以有效的監(jiān)督,通過持續(xù)的監(jiān)控行為、獨立的評估或兩者的結合來實現(xiàn)監(jiān)督目標。上市公司需重視發(fā)揮內(nèi)部審計的作用,評估內(nèi)部控制運行質量,并對實施內(nèi)部控制的情況進行持續(xù)性的監(jiān)督檢查,做好跟蹤和改進工作,客觀地對內(nèi)部控制的有效性進行自我評價和反映。

4 上市公司內(nèi)部控制與管理活動協(xié)調關系的處理內(nèi)部控制的設計和運行不以降低管理運營效率或企業(yè)效益為代價。為處理好上市公司內(nèi)部控制與管理活動之間的協(xié)調關系,需要從組織結構、業(yè)務流程、企業(yè)文化等方面來建立制度規(guī)范。包括：①完善企業(yè)組織結構。應當從內(nèi)部控制的角度考慮內(nèi)部架構、機構職能及其相互之間的關系。做到內(nèi)部機構設置合理、職能明確、相互溝通、相互制約,保證公司管理活動通過各機構職能的履行得到有效開展,實現(xiàn)既定的管理目標。②加強內(nèi)部控制與業(yè)務流程的有機結合。內(nèi)部控制因管理活動而產(chǎn)生和發(fā)展,它并不孤立于管理活動之外,在實施內(nèi)部控制過程中,為解決與業(yè)務流程之間沖突導致經(jīng)營管理出現(xiàn)低效率問題,必須徹底重建公司的業(yè)務流程,提高內(nèi)部控制與業(yè)務流程的融合度,最大限度地適應以顧客、競爭、變化為特征的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。③培養(yǎng)積極向上的企業(yè)文化,形成誠信和值得信賴的道德規(guī)范與行為準則。員工的道德水平和價值觀念被認為是內(nèi)部控制環(huán)境的關鍵要素,而且內(nèi)部控制框架以責任為核心,因此,要求內(nèi)部控制制度的建立要考慮員工道德價值觀,并以積極向上的企業(yè)文化作為保障手段。

5 結 論

上市公司在建立和完善內(nèi)部控制制度過程中,需要重新認識和思考內(nèi)部控制與管理活動的關系。內(nèi)部控制實質上是企業(yè)完善管理的內(nèi)部問題,是企業(yè)運用風險控制理論,通過管理當局和全體員工目標一致的行動實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部管理的合理性、經(jīng)濟性、效率性。內(nèi)部控制的范疇超越了管理控制,但它不能凌駕于企業(yè)的經(jīng)營管理活動之上,改善經(jīng)營管理,需要進一步完善內(nèi)部控制制度。只有正確處理好二者之間的關系,實現(xiàn)二者有機結合和協(xié)調發(fā)展,才能使內(nèi)部控制在提高經(jīng)營管理能力和風險管理能力方面持續(xù)發(fā)揮積極作用,促進企業(yè)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的發(fā)展。

參考文獻:

第6篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞:盈余管理;會計政策;上市公司

中圖分類號:F27文獻標識碼:A

盈余管理作為一種對企業(yè)財務利潤或獲利能力進行操縱的行為,它是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎上基于某種動機而通過各種手段影響企業(yè)預期盈余,使其達到預定指標而產(chǎn)生的行為。很多學者也將這一行為稱為盈余操縱行為。但是,不少人將盈余管理與財務舞弊混為一談,其實二者在理論上存在本質區(qū)別。財務舞弊是管理當局通過違背公認會計準則,故意編制和披露虛假財務信息以欺騙財務報告使用者,實現(xiàn)自身目的的犯罪行為。而盈余管理不等于財務舞弊,它是一種合法性操縱行為,為實現(xiàn)某種目的,巧用法律政策或會計準則留下的可選擇空間,并運用各種手段作用于對外財務報告,在一定程度上影響有關盈余信息。

一、上市公司產(chǎn)生盈余管理的主要原因

1、爭取上市融資資格。基于企業(yè)發(fā)展受制于資金短缺且融資困難,越來越多未上市的企業(yè)爭著上市,試圖通過上市從證券市場上募集大量資金。但是,根據(jù)我國《證券法》有關規(guī)定,要求擬上市公司必須在近3年內(nèi)連續(xù)盈利才有資格申請上市。為此,有些不符合該條件的公司為了達到上市要求可能產(chǎn)生盈余操縱的動機。

而對于已上市的公司,為了增大融資量,主要通過增發(fā)新股或配股的融資途徑。而對于擬增發(fā)新股或配股的上市公司盈利水平,我國有關法律法規(guī)有明確規(guī)定,如中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年4月26日公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會令第30號)中的第十三條第(一)款明確規(guī)定:“向不特定對象公開募集股份(簡稱增發(fā))的上市公司最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。”此外,《公司法》第一百五十七條明確規(guī)定:“上市公司最近三年連續(xù)虧損,由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市?！鄙?、滬兩地證券交易所也有相關規(guī)定:凡最近兩年連續(xù)虧損的上市公司一律要被特別處理(即ST處理)。因此,盈余預期可能達不到有關條件的上市公司,為保全殼資源或不被“ST”處理,也會產(chǎn)生盈余操縱的動機。

2、發(fā)行新股、配股操縱股價。眾所周知,上市公司從證券市場籌集資金的規(guī)模主要取決于股票發(fā)行數(shù)量和每股發(fā)行價格。而股票發(fā)行價格等于每股收益乘以市盈率,由于市盈率受到管制,所以每股收益成為上市公司在發(fā)行新股或配股中是否能夠極大限度籌集資金的決定因素。于是一些上市公司會通過盈余操縱有意提高每股收益,從而實現(xiàn)盈余管理的目的。發(fā)行新股或配股后,為維持股價或影響股票價格達到預期的波動,也有不少上市公司利用盈余管理的手段,蓄意地使股價發(fā)生暫時性漲跌,以便操縱者得以從中謀取私利。此外,股票價格上去了,但是高價位股票缺乏不錯的企業(yè)業(yè)績或者財務報表支撐,為確保投資者購買高價位股票,一些上市公司也會通過盈余管理粉飾經(jīng)營業(yè)績。

3、盈余操縱避稅。同樣,有盈余管理動機的上市公司甚至把當期收益和稅費的調整作為一種盈余管理的手段。鑒于我國的稅法體系還不十分完善,稅收優(yōu)惠政策頗多,而且管理當局在會計政策和會計方法的選擇上存在較大的靈活性,給予盈余管理留下了操縱空間。為了減少稅負,常見的手段之一就是從盈余管理來選擇適合自己的會計政策和會計方法,從而達到合理避稅的目的。

二、上市公司盈余管理的主要手段

1、利用會計準則、政策、制度的空白。如前所述,盈余管理的主要特征之一就是利用了有關政策規(guī)定存在的未明確或含糊不清。上市公司在編制財務報表或者處理會計業(yè)務中,會在遵循會計準則的基礎上對所選擇的會計政策或方法進行調整,或者竭力使會計業(yè)務符合試圖選擇的會計政策或方法,從而達到盈余管理的目的。比如,調整壞賬準備計提比率、資產(chǎn)折舊年限或方法等。

2、調整收入。按照會計準則的要求,只有滿足收入的確認條件才能確認為收入。但是,有些上市公司沒有嚴格按照這一要求確認收入,往往通過調整部分交易的方式或時間對其收入確認時間進行提前或延遲、甚至對應確認收入的金額進行調整,從而達到盈余管理的目的。

3、利用資產(chǎn)減值準備進行盈余管理。原《企業(yè)會計準則》規(guī)定:“資產(chǎn)減值準備計提的方法和計提的比例由公司自行決定,已確認并已經(jīng)轉銷的資產(chǎn)損失,如果以后收回,應當相應調整已計提的資產(chǎn)減值準備?！边@一規(guī)定在實際操作中成為上市公司時常利用資產(chǎn)減值準備進行盈余管理的重要手段之一。于是,針對這一盈余管理手段,新《企業(yè)會計準則》對減值準備的實施范圍、減值計提基礎、資產(chǎn)減值測算、資產(chǎn)減值轉回以及減值信息披露等都做了更為明確、詳細、具體的規(guī)定。

除上述手段外,一些上市公司還利用掛賬處理、其他業(yè)務收入、調整以前年度損益、關聯(lián)交易以及地方政府扶持政策等手段對企業(yè)利潤進行操縱,從而達到盈余管理的目的。

三、遏制上市公司盈余管理的對策

1、不斷完善相關法律法規(guī)及政策。上述常見的盈余管理手段正是利用了有關法律政策或會計準則規(guī)定中存在未明確或含糊不清,給管理當局留下可盈余操縱的空間。據(jù)了解,新《會計準則》盡管全面應用了多年,但是一些上市公司的中報或年報中依舊存在運用公允價值、會計估計變更、研發(fā)支出資本化、預計負債等手段進行盈余操縱的“痕跡”。如何盡可能減少會計準則中可供選擇的會計程序和方法,合理壓縮會計政策的空間范圍?只有在實際應用中對有關法律政策、會計準則進行及時補充修訂和不斷完善。

2、加強盈余管理的監(jiān)管。監(jiān)管對遏制上市公司盈余管理行為有著重要的“威懾力”。但是,基于種種因素部分監(jiān)管部門尚未充分發(fā)揮其應有的職能,缺乏一定的監(jiān)督和引導作用,導致審計作為會計信息質量保證體系中的重要組成部分也在某種程度上流于形式,屈從于管理當局的意圖。于是,會計與審計職業(yè)界、證券監(jiān)督部門、財政部門等有關部門必須協(xié)力加強監(jiān)管和引導力度,嚴格查處盈余操縱行為,才能在監(jiān)管上遏制盈余管理行為。

3、完善上市公司內(nèi)部控制。要遏制上市公司盈余管理的泛濫,必須有一個完善的公司治理結構。比如,健全董事會、引入獨立董事機制、建立審計委員會等。通過建立一套切實有效的長、中、短期相結合的業(yè)績評價指標體系,注重協(xié)調內(nèi)部監(jiān)控與外部監(jiān)控的關系,發(fā)揮機構之間的相互制衡作用,實行有力的財務報告行為監(jiān)督,提高會計人員的職業(yè)道德,才能從根本上杜絕盈余操縱行為,有效防范“官出數(shù)字、數(shù)字出官”的不良現(xiàn)象發(fā)生。

(作者單位:1.昆明鋼鐵集團資金結算中心;2.云南昆鋼物流有限公司)

主要參考文獻:

[1]許波.公司治理結構與盈余管理模型的互動分析[S].中央財經(jīng)大學學報,2005.1.

第7篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞：獲利能力；高管激勵；高管薪酬；持股比例

一、問題的提出

在當今所有權與經(jīng)營權分離的公司制度下，公司的所有者和經(jīng)營管理者之間難以避免地存在著“委托”關系和信息不對稱問題，在個人利益的驅使之下，公司的高管人員可能會選擇與股東亦即公司目標相背離的行為。因此，出于降低這種成本所帶來的損失和提高企業(yè)獲利能力的目的，各行業(yè)的上市公司紛紛通過對高管實行薪酬激勵、股權激勵等方式來“拉攏人心”。但不少人對這些激勵舉措的效果提出了質疑，同時也引發(fā)了學術界的關注，而各界學者觀點不一，對于上市公司獲利能力與其采取的針對高管的激勵機制的關系至今仍無定論。

本文以2011-1012這兩年間，從深、滬兩市選取的五十家來自不同行業(yè)的上市公司的報表數(shù)據(jù)為依據(jù)，并通過線性回歸分析，對上市公司獲利能力與高管激勵機制（以薪酬和股權激勵機制為例）的關系進行實證研究，試圖為相關研究提供事實性的論據(jù)。

二、文獻綜述

針對公司獲利能力與高管激勵機制的關系，國內(nèi)外眾多學者都進行過研究，對此尚有三種不同的意見：正相關、負相關及無相關性。

國外學者對這一問題的研究較國內(nèi)學者早很多，早在1925年，Baker等人通過研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)經(jīng)理的報酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績幾乎不存在相關性；而后Holy等學者通過精確的數(shù)學模型分析，先后提出了高管薪酬等與公司績效間具有很強的相關性。

國內(nèi)學者對于兩者關系的研究起步較晚，最早的為魏剛在對選取的800余家上市公司1999年的年報報數(shù)據(jù)的分析得出：高管的報酬只與公司規(guī)模呈正相關，而與公司的績效不存在明顯相關性；劉明、袁國良等學者經(jīng)研究也得出了相似的結論：我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績與對管理層的激勵措施幾乎無明顯相關性；但隨后胡蕓芳等學者研究得出：提高高管的薪酬能在很大程度上提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；近幾年也先后有李兵等學者認為加大對公司高管的股權激勵力度或增加其薪酬等舉措能十分有效地推動企業(yè)利潤的增長和企業(yè)價值的提升；但也有張燁等人通過對高管進行股權激勵所帶來的于企業(yè)股權集中度的影響的研究得出：股權激勵機制的實行不利于公司盈利能力的增長。

三、理論假設

假設1：上市公司獲利能力與對高管的薪酬激勵機制正相關。

假設2：上市公司獲利能力與對高管的股權激勵機制不相關。

假設3：對于不同的行業(yè)，公司獲利能力與高管激勵機制間的關系差別很大。

四、實證研究

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

選取了房地產(chǎn)、金融、信息技術、商貿(mào)業(yè)、制造業(yè)這五大類行業(yè)中的50家上市公司作為研究樣本，具體包括保利地產(chǎn)、方正科技、東風汽車等企業(yè)。

數(shù)據(jù)主要來源于：深市與滬市交易所以及巨潮資訊網(wǎng)上的上市公司年報和相關資料、中國證券報等。

2.變量選取

選取凈資產(chǎn)收益率（凈利潤/平均凈資產(chǎn)總額）作為公司獲利能力的指標，因為其為扣除了非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率，所以能綜合且客觀真實地反映公司的盈利狀況。將前三名高管平均年薪（前三名高管薪酬總和/3）、高管持股比例（所有高管持股份額之和占企業(yè)全部股份的比重）分別作為高管激勵機制中薪酬激勵和股權激勵的評價變量。所選取行業(yè)分別為房地產(chǎn)、金融、信息技術、商貿(mào)業(yè)、制造業(yè)這五大類。

3.回歸分析

通過對現(xiàn)實情況的研究和對研究現(xiàn)狀的把握，為了能更加直觀清晰地反映問題，本文采用線性回歸的方法進行假設檢驗。針對前文所述的3個假設，構造了以下線性回歸模型：

ROE=a+a1*Salary+a2*Hold（其中a表示影響企業(yè)績效的其它變量）

（1）變量的統(tǒng)計性描述：

（2）變量之間的相關系數(shù)以及P值表：

（3）分行業(yè)的回歸系數(shù)表：

4.假設檢驗

（1）從回歸分析結果來看，變量Salary的系數(shù)為正，其與ROE 的相關系數(shù)僅為0.201，而且P 值為0.227，這表明對上市公司高管人員的薪酬激勵與公司獲利能力不存在正相關關系，因此假設1被否定。

（2）從回歸分析結果來看，變量Hold的系數(shù)為正，其與ROE的相關系數(shù)僅為0.195，同時P 值為0.163，這表明對上市公司高管人員的股權激勵與公司獲利能力不存在相關性，因此假設2通過驗證。

（3）為了驗證假設3，對30 個樣本數(shù)據(jù)按照行業(yè)進行分組并再進行了回歸分析。對于變量Salary，所分析的五個行業(yè)P 值分別為0.727、0.525、0.304、0.394、0.801；而對于變量Hold，所分析的五個行業(yè)P 值分別為0.483、0.347、0.291、0.316、0.544。所以可以看出雖然不同行業(yè)之間存在著差別，但是差別不明顯，且均體現(xiàn)為不相關關系，所以檢驗不通過，假設3也被否定。

五、研究結論與分析

通過上述實證分析過程，得出對高管的薪酬和股權激勵機制均與企業(yè)獲利能力不存在相關關系，與我們平時的檢驗性認識稍有差池，現(xiàn)將可能的原因總結為以下幾個方面：

1.由于抽樣分析的固有局限性，未能覆蓋我國上市公司的行業(yè)范圍，同時針對所分析的每個行業(yè)所選取的公司代表性有限。

2.在我國當前的社會主義市場經(jīng)濟體系下，高管激勵制度在制訂和實施方面也普遍存在著欠缺，從而未能發(fā)揮其應有和預期的效果。

3.在我國上市公司所有權與經(jīng)營權未得以充分分離的情況下，針對高管的激勵機制要想增強公司的獲利能力顯然難以取得明顯效果。

4.對于不同行業(yè)而言，由于同在的經(jīng)濟大環(huán)境的限制加之各行業(yè)對于高管激勵機制的大同小異，因此行業(yè)間差別也就不明顯。

六、建議

1.實施高管激勵機制，需要完善的公司治理結構為基石。因此我國上市公司要想使對高管的激勵機制真正有效地發(fā)揮作用，應該在公司內(nèi)部為其營造一個穩(wěn)定而有利的政策環(huán)境，即逐步優(yōu)化公司治理結構，并構筑合理的內(nèi)部監(jiān)督和競爭機制來協(xié)調各方的利益。

2.為了達到預期的激勵效果，公司應在條件允許前提下，適當提高激勵制度的強度，使其能最大限度地發(fā)揮增強企業(yè)獲利能力及提高經(jīng)營穩(wěn)定性的作用。

3.不同行業(yè)的上市公司在制定和實施激勵機制時要充分考慮自身的實際情況，將所處行業(yè)狀況、所面臨的競爭現(xiàn)狀、公司本身的發(fā)展前景等結合起來進行考慮，

參考文獻：

[1]錢巖松 劉銀國：國有企業(yè)經(jīng)營者激勵與績效關系研究—來自深交所國有上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2008（12）.

[2]高 雷 宋順林：高管人員持股與企業(yè)績效—基于上市公司2000—2004年面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)研究，2007（03）.

[3]孫永祥 黃祖輝：上市公司的股權結構與績效[J].經(jīng)濟研究，1999（12）.

[4]魏明海 盧 銳：管理層風險報酬的有效性分析[J].當代財經(jīng)，2004（ 03）.

第8篇：上市公司與市值管理范文

摘要：本文以2010-2012 年在山東省上市的公司為樣本，研究了股權構成對利潤質量的影響，研究發(fā)現(xiàn)法人股比例、高管持股比例與利潤質量都呈顯著的正相關關系，國有股比例與利潤質量的關系不顯著，這對優(yōu)化山東省上市公司的股權結構、提高利潤質量水平具有重要意義。

關鍵詞 ：山東?。簧鲜泄?；股權構成；利潤質量

一、研究背景與思路

山東省上市公司數(shù)量眾多，截止2012年底，達到150多家，在滬深市場上占據(jù)著重要位置，它們的成長速度比較快，代表著東部沿海地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展狀況，目前，山東省為促進經(jīng)濟更好更快發(fā)展，正在努力改善股權構成，提高上市公司的利潤質量。但是由于體制和歷史原因，山東省的上市公司，股權構成存在許多不合理之處，所以研究山東省上市公司的股權構成與利潤質量的關系，不僅能夠促進山東省上市公司的良性發(fā)展，而且對其他公司也具有借鑒意義。

二、研究假設

（一）國有股比例與利潤質量

本文所說的國有股，既包括了國家股，也包括了國有法人股，從股權構成角度來看，國有股、法人股和管理層所持有股份都是不能夠在市場上進行流通的。有人認為比起經(jīng)濟效益來說，國有股東更注重社會效益，所以，國家的派出機構在參與公司治理時時常會帶上行政色彩，濫用權力，最終導致利潤質量的下降。但是也有人持相反的觀點，認為隨著市場的完善和國有企業(yè)的改革，國有股東更注重對企業(yè)的管理，他們在進行決策時會經(jīng)過縝密思考，使得做出的決策更加合理化，避免了信息失真，從而使得利潤質量保持在較高的水平上。本文支持后者的觀點，認為國有股東在公司質量方面起到了積極作用，促使利潤質量的提高。

因此，本文提出假設1：國有股比例與利潤質量呈正相關關系。

（二）法人股比例與利潤質量

雖然有人認為我國的證券市場不發(fā)達，流通股不是很集中，對公司的經(jīng)營決策影響作用不大，而法人股東能夠利用其影響力，采取非法手段獲得新股發(fā)行或配股資格。但是，也有學者認為，法人是獨立的產(chǎn)權主體，他們進行直接投資的目的就是獲得更高的投資收益，因此，他們在參與公司日常事務決策時，首先想到的是自身的利益，并希望獲得真實的財務信息，所以法人股股東持有較大比例的股份時，就會更積極的發(fā)揮其監(jiān)控、監(jiān)督能力，使得法人股東與公司利益趨同，從而提高上市公司的利潤質量。

因此，本文提出假設2：法人股比例與利潤質量呈正相關關系。

（三）高管人員持股比例與利潤質量

為解決薪酬激勵帶來的問題，在股東和經(jīng)理層之間建立一種共擔風險、共享利益的機制是必要的，也是很有效的，比如股權激勵制度等。通過讓管理層持有公司的股份，可以促使管理層按照提高公司價值的方式行事，從而減少股東和管理層的利益沖突，降低成本。Berle和Means（1932）提出，管理層持股可以使得委托雙方利益趨同，減少盈余操縱行為的發(fā)生。張維迎(1999)也提出，管理層持股是解決委托雙方矛盾、協(xié)調雙方利益的好方法。通過管理層持股使得管理層的利益與企業(yè)價值緊密相連，這有利于公司價值的提升和長期發(fā)展，對管理層有長期激勵作用，避免短期行為，從而可以在一定程度上降低管理層為了謀取自身利益而損害公司價值行為發(fā)生的可能性。

因此，本文提出假設3：高管人員持股比例與利潤質量呈正相關關系。

三、實證分析

（一）樣本選取

本文選取山東省2010 年以前上市的公司，樣本公司來源于中國證券監(jiān)督管理委員會公布的《山東轄區(qū)上市公司名單（截至2010 年12 月31 日）》， 采用2010-2012 年的數(shù)據(jù)，有關利潤質量和股權構成的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采取了混合數(shù)據(jù)處理方法。為保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除了ST及*ST類上市公司、數(shù)據(jù)不全、被注冊會計師出具保留意見審計報告、上市不足3年的公司，最終剩余樣本公司279 家。運用統(tǒng)計軟件spss17.0進行數(shù)據(jù)處理，最終得出結論。

（二）利潤質量的量化

（1）指標體系的設計。本文將以更貼合山東省上市公司的角度研究股權構成與利潤質量的關系，基于利潤質量的特征來構建利潤質量的評價體系，從利潤質量的可靠性、現(xiàn)金保障性、獲利性、成長性、安全性五個方面選取指標，但是可靠性很難量化，因此本文沒將可靠性列入衡量利潤質量的指標體系中，而是將利潤質量可靠性較差的，即審計意見類型為保留意見的上市公司剔除。各指標的選取及計算公式如下：

（2）利潤質量（EQI）的計量。首先，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，通過KMO 和Bartlett檢驗得知上述指標變量適合做因子分析，然后，通過表2 看出，前4 個公共因子的特征值都大于1，他們解釋的累計方差達到了80.386%，解釋力度很強，所以提取這4 個公因子可以較好的解釋原有11個指標變量所包含的絕大部分信息。

然后是因子的命名。從表3可以看出，F(xiàn)1 主要由總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金流債務比率決定,命名為現(xiàn)金保障性因子；F2 由流動比率、速動比率、股東權益比率決定，命名為安全性因子；F3 主要由營業(yè)收入現(xiàn)金比率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率決定，命名為獲利性因子；F4 主要由凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率決定，命名為成長性因子。

最后，計算利潤質量得分。EQI=25.344%/0.804*F1+22.938%/0.804*F2+22.006%/0.804*F3+10.098%/0.804*F4，以此方法得出的EQI作為回歸分析中的因變量。

（三）回歸分析

（1）自變量和控制變量的選取和定義如下：

（2）研究模型的設計

為了排除其它自變量對所研究自變量的影響，本文針對不同的假設設計了不同的模型，以便達到更準確的研究股權構成與利潤質量關系的目的。

EQI=a0+a1GYG+b1SIZE+b2LEV+ε （1）

EQI=a0+a1FRG+b1SIZE+b2LEV+ε （2）

EQI=a0+a1GGG+b1SIZE+b2LEV+ε （3）

其中，a0為待估計參數(shù)（截距項），a1、b1、b2為待估計系數(shù)（斜率項），ε為隨機變量。

（3）回歸結果分析

從表5可以看出，利潤質量與國有股比例之間呈負相關關系，回歸系數(shù)為0.018，且不顯著，這與假設四完全不相符；利潤質量與法人股比例之間呈正相關關系，且在10%統(tǒng)計水平上顯著，這與假設五吻合，說明法人股比例的提高有利于公司利潤質量的提升；利潤質量與高管持股比例之間呈正相關關系，且在5%統(tǒng)計水平上顯著，這與假設六吻合。

四、政策建議

（一）明晰國有股產(chǎn)權歸屬，履行出資人職責山東省國資委在《關于進行完善公司法人治理結構試點工作的通知》中指出，將按照《公司法》和《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》等法律法規(guī)的要求，正確把握好職責定位，創(chuàng)新監(jiān)管方式，提高履行職責的能力，真正實現(xiàn)出資人到位而不越位，確保國有資產(chǎn)監(jiān)管工作依法有序開展。國有股的投資主體都是國家，但是，一般來說，國家不會直接參與到公司中進行經(jīng)營，而是將產(chǎn)權進行兩次委托，為了改善這種局面，山東省政府必須重新審視自己的職能，自己的事情自己解決，政企分開，減少行政干預，這樣才能充分發(fā)揮作用。

（二）引入機構法人股東

從法人股比例與利潤質量回歸結果的分析中，我們可以看出法人股比例與利潤質量呈顯著的正相關關系，因此應提高法人股的持股比例。山東省應借鑒西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，合理設置法人機構股東，提高機構股東的比例。因為法人股股東，尤其是機構投資者，他們的專業(yè)知識比較扎實，又有先進的管理公司的經(jīng)驗，再加上他們持股一般都具有穩(wěn)定性，所以，機構投資者在公司運營中的作用不容忽視。

（三）建立健全市場化選聘經(jīng)理人機制，完善經(jīng)理人市場建設

經(jīng)理人是企業(yè)人力資源的重要組成部分，沒有高素質、高水平的經(jīng)理人，企業(yè)就不會有好的人力資源開發(fā)與管理的規(guī)章制度，好的人力資源隊伍也就無從談起。而企業(yè)競爭力主要影響因素之一就是人才，所有權和經(jīng)營權的分離使得經(jīng)理人成為治理公司的關鍵人才，其道德素質和職業(yè)能力的高低將直接影響企業(yè)的運作與發(fā)展。因此，增強經(jīng)理人市場建設非常重要。山東省國資委在《關于規(guī)范省管企業(yè)權屬公司治理結構的指導意見》中強調，選聘經(jīng)理人時應該遵循市場化取向和競爭擇優(yōu)的原則，以公開選聘和競爭上崗等方式進行，另外，還應與經(jīng)理人簽署任期崗位目標責任書，并根據(jù)其進行量化考核，對不能完成工作目標的人員進行解聘，以保證經(jīng)理人的高素質和工作勝任能力。

（四）推行實施對高管人員的股權激勵

針對山東轄區(qū)上市公司目前實行股權激勵計劃家數(shù)較少的情況，山東證監(jiān)局應進行現(xiàn)場專題培訓，在操作層面上提供詳盡的指導，鼓勵管理層積極持股，比如實施股權激勵機制。因為管理層持股可以解決委托問題以及薪酬激勵帶來的各種弊端，通過管理層持股使他們的利益與企業(yè)價值緊密相連，這有利于公司價值的提升和長期發(fā)展，對管理層有長期激勵作用，避免短期行為，從而可以在一定程度上降低管理層為了謀取自身利益而損害公司價值行為發(fā)生的可能性。因此，要鼓勵高管人員積極持股，提高他們對上市公司治理的參與程度，多元化的股權主體可以更好地對公司的管理層進行監(jiān)督和約束，從而提高利潤質量。

參考文獻：

[1]劉立國,杜瑩.公司治理與會計信息質量關系的實證研究[J],會計研究,2003,(2).

[2]張正國.股權集中度、股權構成與盈余質量[J].技術經(jīng)濟與管理研究,2010(3).

[3]柴靜,陳鑫,宋云帆,等.我國上市公司股權結構對盈余質量的影響[J].企業(yè)管理,2011(8).

第9篇：上市公司與市值管理范文

關鍵詞：電力上市公司； 公司治理；股權結構；公司績效

中圖分類號：F830．39文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）11-0039-08

自20世紀90年代以來，中國經(jīng)濟體制改革的重點轉向自然壟斷領域。電力行業(yè)作為網(wǎng)絡型公用事業(yè)，成本函數(shù)具有劣可加性，因而具有自然壟斷性。迄今為止，電力行業(yè)的改革大都在宏觀層面展開，諸如管理體制和管理機構的改革，針對自然壟斷產(chǎn)業(yè)法律的完善、某種程度的市場化、有條件的股份制改造，等等。然而微觀層面的改革尚未正式展開。中國電力行業(yè)的上市公司大都由國有電力企業(yè)股份制改造而來，已經(jīng)完成了其形態(tài)上的變化，但尚未達到按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求建立規(guī)范化公司制企業(yè)的目標，其典型特征是公司治理結構的不完善?；诖朔N原因，研究中國電力行業(yè)上市公司在面對全球經(jīng)濟環(huán)境變遷、中國經(jīng)濟結構及相關政策調整以及電力行業(yè)經(jīng)濟管理體制改革等因素帶來的外部環(huán)境的變化時，如何完善公司治理、提高公司績效就成為一個十分有實踐意義的研究課題。本文主要對目前中國電力行業(yè)上市公司（本文研究對象是其主營業(yè)務為發(fā)電售電的上市公司）的治理結構進行實證研究，對影響公司績效的治理因素進行多元回歸分析，找出對公司績效影響較顯著的治理結構因素。

一、相關文獻評述

近年來，公司治理問題正日益受到重視，如何改善和提高公司治理水平成為熱門話題之一。對于公司治理與公司績效之間關系問題，國內(nèi)外有很多相關的研究文獻。國外學者的研究大多數(shù)都集中于公司治理某一特定方面，比如董事會的特征、股東積極性、外部董事的薪酬、反收購措施和對投資者的保護，等等。

中國學者也和國外學者的研究一樣，主要是將重點放在公司治理的某一特定方面，如股權結構、董事會結構、高層激勵和上市公司治理指數(shù)等，尤其是股權結構的研究比較集中。股權結構的研究中，有代表性的如：孫永祥和黃祖輝[1]進行實證分析得出股權結構中第一大股東持有的股份比例與托賓Q值存在顯著性得出倒U型關系的結論；陳曉、江東[2]和徐向藝等[3]認為股權結構對公司績效的影響必須針對不同行業(yè)不同競爭性強弱而做具體分析；朱武祥和[4]對家電行業(yè)上市公司進行實證分析后，得出競爭激烈的家電行業(yè)的股權結構與企業(yè)價值并無顯著相關性的結論；陳小悅和徐曉東[5-6]強調國有股、法人股及流通股對公司業(yè)績及價值的不同影響。董事會結構等方面研究中，有代表性的如：李維安和牛建波[7]構建了中國公司經(jīng)理層治理評價系統(tǒng)，并對中國上市公司經(jīng)理層的治理狀況進行了指數(shù)化評價；潘福祥[8]構建了以審核意見、股權結構、董事會治理機制、經(jīng)理人員激勵四個方面為主的上市治理指數(shù)；徐向藝等[9]分別從報酬形式、總經(jīng)理來源形式、公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境、地區(qū)分布、股權結構、成本等方面來對高管人員報酬激勵與公司治理績效之間的相關關系進行了實證研究。對于綜合考慮公司內(nèi)部和外部治理機制的文獻并不是很多，其中有代表性的如：白重恩等[10]編制的反映上市公司治理水平的綜合指標――G指標；夏和平等[11]以競爭性行業(yè)上市公司為例從內(nèi)外兩種治理機制與公司績效的關系進行了實證研究。

從上面的介紹可以看出，已有的研究全面考慮內(nèi)外治理機制對公司績效的影響還不是很多，而對于電力行業(yè)上市公司治理結構做實證研究的文獻相當少，其中馮萍和周蓉[12]對2003年度電力行業(yè)上市公司內(nèi)部治理結構與公司績效關系的實證研究中得到的計量模型，無法通過統(tǒng)計上的顯著性檢驗，并沒有得出有效的結論。本文運用2006年度的數(shù)據(jù)，擬采用實證的方法，判斷并分析中國電力行業(yè)上市公司內(nèi)外治理機制對公司績效的影響，以彌補研究上的缺失。

二、公司治理機制及其指標設定

傳統(tǒng)的公司治理所要解決的主要問題是所有權和經(jīng)營權分離條件下的問題，即股東如何確保企業(yè)的管理者為股東利益最大化而非其個人利益最大化服務。但近年來, 人們開始關注另一種形式的利益沖突,即掌握控制權的大股東以犧牲小股東的利益為代價謀求自己的利益，即“隧道行為”（tunneling）。這也是一種委托問題。考慮到不同形式的委托問題，公司治理就不僅僅是公司的所有者（股東）對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡的內(nèi)部治理機制，它應包括更廣泛的內(nèi)容。正如Denis and McConnell所言，“公司治理是企業(yè)內(nèi)部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者（他們決定公司的運作）所作出的決策能以公司所有者（企業(yè)的出資者）的利益最大化為原則”[13]。筆者也認為有效的治理模式應是將內(nèi)外兩種治理機制結合起來，對于國家股比重大的公司而言，由于出資者虛位等原因，更應該強調外部治理的作用。

1．內(nèi)部治理機制

一般而言，內(nèi)部治理機制主要包括股權結構、董事會、管理層激勵、財務信息披露和透明度四個方面。

（1） 股權結構

合理的股權結構是有利于企業(yè)價值最大化，股權過于分散或集中都不利于公司價值最大化。如果股權過度分散，股東對管理者實施監(jiān)督的成本相對于其收益而言過大，成本外部化，股東存在嚴重的“搭便車”動機，從而股東和管理者之間委托問題突出。另一方面，如果股權過度集中，控股股東則可利用其控制力干預企業(yè)經(jīng)營，以犧牲其他股東的利益為代價謀求自身利益，從事“隧道行為”，從而產(chǎn)生大股東和中小股東之間的委托問題。因此，合理的股權結構才既能避免“搭便車”行為，也能防止大股東的“隧道行為”。

對于股權結構的衡量，一般主要有以下幾種指標：①CR指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位。②Herfindahl指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標突出股東持股比例之間的差距，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大。 ③Z指數(shù)。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

中國電力行業(yè)的上市公司大都是從國有電力企業(yè)改制上市的，第一大股東大多是國有股東，股份有限公司國有股權管理暫行辦法（1994年11月5日國資企發(fā)［1994］81號）規(guī)定：國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股權。本文在第一大股東屬性分類是采用此規(guī)定，將國家持股和國有法人持股統(tǒng)稱為國有股東。其他內(nèi)資法人作為第一大股東的情況并不是很多?？紤]到由于國有股東的目標和一般法人股東的目標并不完全相同，并且由于國有股在公司經(jīng)營的委托鏈上較長，可能對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響，我們在實證分析中設置虛擬變量top1-gov考慮其作用。如果公司股本結構中第一大股東為國家股，則top1-gov等于1，否則等于0。

（2）董事會

董事會直接對股東負責, 是確保股東利益的重要機構，其股東直接對公司管理層實施監(jiān)督和做出重大決策。什么樣的董事會是最有效率的，是其研究的一個基本問題。有關董事會的效率問題，一般主要從其構成、規(guī)模、活動、公司的領導結構四個方面與公司業(yè)績之間的關系來衡量。近年來, 中國引入了獨立外部董事制度,目的是提高董事的獨立性, 從而更好地對公司經(jīng)營進行監(jiān)督。我們用獨立董事占整個董事會成員數(shù)量的比例（Indir-ratio）來衡量董事會的構成。用整個董事會成員的人數(shù)（M1）來衡量董事會的規(guī)模。董事會的活動我們用年度內(nèi)董事會所開會議的次數(shù)（Dirc）來衡量。公司的領導結構主要是指公司的總經(jīng)理或總裁與董事長或副董事長的任職情況。兩職由一人兼任可能會對董事會作用產(chǎn)生影響，進而影響公司績效。我們設置虛擬變量CEO-Dir 來表示總經(jīng)理或總裁是否擔任公司董事長或副董事長,如果由一人兼任，則CEO-Dir等于1，否則等于0。同時中國電力行業(yè)上市公司的董事會成員很多是由上級主管部門或其控股的國有法人企業(yè)派出，這些董事大部分是不在公司內(nèi)領取報酬，這樣的狀況可能會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響?；诖?，我們在實證分析中設置變量Out-dir-ratio，其定義為不在公司內(nèi)領取薪酬的董事占董事會總人數(shù)的比重，來研究其對公司績效的影響。

（3）管理層薪酬

合理的管理層薪酬是確保或誘導管理層在信息不對稱的情況下以股東利益最大化為目標，有效解決股東與管理者之間委托問題的一種有效機制。管理層薪酬是以各種業(yè)績指標和股票價格為基準進行評估的，主要包括貨幣性工資、獎金和股權激勵等各種短期和長期的激勵。公司管理層持有公司股份,其自身利益與股東利益就具有一致性，其行為會直接影響到其利益，從而有利于公司利潤最大化。但在中國電力行業(yè)的上市公司中管理層持股的現(xiàn)象很少，管理層“零持股現(xiàn)象”很普遍。基于這種情況，本文僅用前三位高級管理人員的報酬總額（GGBC）反映公司對高管人員的激勵程度。

（4） 財務透明度和充足信息披露

信息不對稱是委托問題產(chǎn)生的根本前提條件。上市公司存在的不管是股東與管理者之間的委托問題，還是大股東與中小股東之間的委托問題都是基于不同參與人之間信息不對稱所造成的。信息充分披露和財務信息的透明, 就會使股東、債權人、經(jīng)理層等各相關利益主體的信息不對稱程度減弱, 從而使人的道德風險問題降低。因此, 財務透明度越高, 信息披露越充分, 成本將越低, 公司價值將越大。但是在這個方面并沒有很好的度量指標來衡量，白重恩等[10]用上市公司是否在其他市場掛牌上市的虛擬變量，來反映財務信息的披露和透明度機制，同時也用這一虛擬變量，反映法制機制和中小投資者權益保護的機制。如果我們也借用白重恩等的這一虛擬變量的話，中國電力行業(yè)的上市公司中僅有3家在中國深滬兩市之外的其他市場掛牌，僅占整體研究樣本的5．3%，因此，我們在分析中把這一變量進行忽略。

2．外部治理機制

外部治理機制主要包括產(chǎn)品市場競爭、外部接管市場、法制基礎和對中小股東權益的保護措施等方面。

（1）產(chǎn)品市場競爭

產(chǎn)品市場競爭的激烈程度關系到公司生存與發(fā)展的競爭壓力。產(chǎn)品市場競爭越激烈：一方面，公司管理者采取機會主義的動機和行為將越得到抑制；另一方面，也能很好地約束控股股東的“隧道行為”，從而降低整個公司的委托成本。 但由于電力行業(yè)在廣義上講，在中國還是自然壟斷行業(yè)，雖然中國經(jīng)過近幾年電力市場化的改革，但其生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品――電，在目前來看基本上是不存在競爭的。這可能也是以后中國想要改善或提高電力行業(yè)公司治理水平所需要努力的一個主要方面。從而本文在分析中將所有的電力上市公司統(tǒng)一面臨的有無產(chǎn)品市場競爭壓力這一問題忽略。

（2）公司控制權市場

一般認為，存在一個活躍的公司控制權市場有利于降低問題, 改善公司績效。公司控制權的競爭市場主要是通過人競爭、善意的并購和敵意的接管三種形式運作。通過公司控制權市場競爭可以使有能力的管理者在較短的時間內(nèi)取代無能的或者沒有盡力的管理者，從而改善公司經(jīng)營，提高公司績效，改善資源配置。目前，中國上市公司的控制權市場不是很發(fā)達,其作用還沒有完全發(fā)揮。尤其是像電力行業(yè)上市公司，這類總資產(chǎn)額較大，控股股東往往是國有股東，通過控制權市場善意的并購和敵意的接管這兩類行為很少發(fā)生。但我們在實證分析中可以設置一個變量Masc反映公司控制權市場，其變量定義為第二位到第五位股東持股比例之和與第一位股東持股比例的比值，它反映了后四大股東與第一大股東之間的控制權對比。后四大股東的股份越集中, 那么后四大股東對第一大股東的約束力就越強, 越有可能集中力量取代或限制第一大股東的控制權，從而可以更好地限制第一大股東可能從事的“隧道行為”。

（3）法制基礎和對中小股東權益的保護

法制基礎和對中小股東權益的保護是保障投資者獲取合理公平投資回報的一個有效的外部治理機制。La-Porta 等人[14]的一系列強調法制環(huán)境和法制基礎對監(jiān)管經(jīng)理和控股股東機會主義行為的作用的研究中，他們發(fā)現(xiàn)在普通法系的國家中,公司治理水平和對中小股東權益的保護都比在實施大陸法系的國家要好。雖然中國上市公司都受到統(tǒng)一的法律體系的約束，但由于部分公司在香港和境外上市。這些較成熟的市場的法律和監(jiān)管體系較A股嚴格，認為其較A股更能保護中小投資者的權益。但我們在敘述內(nèi)部治理機制的財務透明度和充足信息披露時就說明了，中國電力行業(yè)的上市公司中僅有3家在中國A股之外的其他市場掛牌，僅占整體研究樣本的5．3%。因此在實證分析中，我們把這一外部治理變量也進行忽略。

三、治理指標說明和計量模型

1．研究樣本

截止到2006年12月31日止，中國電力行業(yè)（本文主要研究的是以發(fā)電、售電為主營業(yè)務的電力上市公司）的上市公司共61家?？紤]到新上市公司的不穩(wěn)定性和極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，剔除了2005年以后上市雖然華電國際（600027）A股上市是2005年，但其H股早在1999年就已經(jīng)在香港上市，所以我們沒有剔除華電國際。川投能源（600674）和寶新能源（000690）雖然都是2005年轉為以電力行業(yè)為主營業(yè)務的公司，但考慮到其公司原先都已上市，所以我們也沒有剔除這兩家公司。和ST公司后，剩余57家公司作為研究樣本。我們以2006年各公司的年度報告數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用多元線性回歸的研究方法，數(shù)據(jù)來源主要是各公司2006年的年度報告和巨潮資訊網(wǎng)（www．cninfo．com．cn），數(shù)據(jù)處理使用Eviews．5．1完成。

2．指標說明

公司績效的衡量標準最常用的是凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值兩類。在本文中，我們采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率來測度公司績效。這主要是考慮到中國電力行業(yè)上市公司的股權屬性和2006年中國股市的實際情況。在我們研究的57家樣本企業(yè)中，股權屬性分為有限售條件股份和無限售條件流通股份，其中有限售條件股份又可分為國家持股、國有法人持股、其他內(nèi)資持股（分境內(nèi)法人和境內(nèi)自然人持股）和外資持股四種情況，而無限售條件流通股份分為A股、B股和H股三種情況。從表1我們統(tǒng)計的2006年電力上市公司各類股權構成的描述性統(tǒng)計可知，中國電力行業(yè)上市公司的有限售條件的股份占到了整個股份的54%，流通股份的比例較低，有限售條件的股份價格就相對被高估了。再加上2006年中國股市處于牛市，許多上市公司的股票價格處于偏高的水平，所以，如果選用托賓Q值作為公司績效的評價標準就不太合適。

四、治理指標與公司績效關系的回歸結果及其分析

1．統(tǒng)計描述

從表3、表4的描述性統(tǒng)計可知，中國電力行業(yè)上市公司的治理結構有如下五大特征：（1）平均而言，第一大股東的持股比例相當高。第一大股東持股比例的均值為37．67%，最大值超過了71%，持股比例就密集的區(qū)間是30%―40%，其中持股比例超過50%（絕對控股）的公司有14家，占整個樣本的24．56%，而持股比例小于20%的公司僅有9家，僅占整個樣本的15．79%。（2）絕大多數(shù)的電力上市公司都為國有股東控股。第一大股東的屬性為國有股東的有52家，占整體樣本企業(yè)的91%，為其他內(nèi)資法人企業(yè)股東的5家，僅占9%。（3）股權相對比較集中。CR5的均值55．09%和CR10均值57．16%之間，以及H5和H10之間的均值的差距都不大，這也就意味著電力行業(yè)上市公司的股權結構基本上集中在前五大股東手中，第六位到第十位股東所持有的公司股份比例并不大。Z的均值為18．18，這也意味著第一大股東相對于第二大股東而言是占有絕對優(yōu)勢。同時，反映公司控制權市場的變量Masc的均值僅為0．61，最大的也不過2．13，這說明中國電力行業(yè)控制權市場的競爭并不激烈，第一大股東對公司的控制權比較穩(wěn)定。（4）獨立董事在整個董事會中所占的比例差別不大，基本上集中在1/3左右；在公司的領導結構中，21家公司的CEO（執(zhí)行總裁或總經(jīng)理）同時兼任董事會的董事長或副董事長，占整體的42%，從而弱化了董事會公認的監(jiān)督作用；不在公司內(nèi)領取報酬的董事在中國電力行業(yè)上市公司中比較普遍，僅有9家公司其所有董事都在單位內(nèi)領取報酬，而有48家公司有部分董事不在單位內(nèi)領取報酬，甚至有6家公司除獨立董事外的其他董事都不在單位內(nèi)領取報酬。（5）前三位管理人員的報酬之和差距比較大，最少的只能拿到24萬元（大地基礎000426），而最多的可拿到201萬元（華電國際600027）。

表5列出了中國電力行業(yè)上市公司治理結構和公司績效之間的實證關系。模型I是公司凈資產(chǎn)收益率與前述治理變量的回歸結果。從表5來看，我們可以得到如下結論：

（1）第一大股東的持股比例與公司績效之間是非線性的倒U型關系。在實證分析中添加了top1^2這一變量，即第一大股東持股比例的平方，top1^2的回歸系數(shù)是負的，top1的回歸系數(shù)為正，這說明第一大股東的持股比例與公司績效之間存在倒U型的關系，并且這一結果統(tǒng)計是顯著的。前五大股東的持股比例與公司績效是負相關的，CR5的回歸系數(shù)是負值，并且在統(tǒng)計上是顯著的，也說明公司的股權結構不能太集中，過分集中不利于公司績效的提高。其他的股權集中度的指標，如Z及虛擬變量top1-gov，與公司績效之間的關系在統(tǒng)計上都是不顯著的。

（2）反映公司控制權市場的變量Masc與公司績效之間存在正相關關系。Masc的定義為第二位到第五位股東持股比例之和與第一位股東持股比例的比值，不僅是股權集中度的測量標準之一，也反映了公司控制權市場的有效競爭程度。Masc越大，公司除第一大股東之外的前四大股東的股權越集中，不僅能降低控股股東實行“隧道行為”的可能性，也會加強對公司管理者的監(jiān)督。實證上證實了這一觀點，Masc的系數(shù)為正，且在統(tǒng)計上是顯著的。這很好地證實了一個活躍的公司控制權市場有利于提高公司績效的理論。

（3）有關董事會的特征變量，不論是董事會規(guī)模、獨立董事的比例、年度內(nèi)董事會活動、不在公司內(nèi)領取報酬的董事的比例，還是公司的CEO或總裁是否同時兼任董事會的董事長或副董事長等方面，它們與公司績效之間無法得出在統(tǒng)計上顯著的關系。這可能是由于電力行業(yè)的董事會的構成所決定，中國電力行業(yè)的董事會的成員大都是由上級主管部門或其他持股的國有法人單位所派出，而主管部門面對多個企業(yè)，有些“官員”身兼若干個公司的董事長或董事，可謂“董事會公共化”。再加上電力行業(yè)的控股股東基本上都是國有股東，存在著長鏈條的委托關系，從而可能使得董事會的作用在公司績效表現(xiàn)上不突出，實證分析中統(tǒng)計上不顯著。

（4）高管人員的報酬與公司績效之間存在著顯著的正向關系。高管人員的報酬越高，其對高管人員的激勵作用越大，從而能提高公司的績效。

針對模型Ⅰ的Adjusted R2只有0．1072， F統(tǒng)計量只有1．5607，我們將模型Ⅰ中統(tǒng)計上很不顯著的變量去掉后重新做回歸得到模型Ⅱ，我們發(fā)現(xiàn)模型Ⅱ中的top1、top1^2、CR5、 Masc和GGBC等變量的回歸系數(shù)的符號與模型Ⅰ相同，且在統(tǒng)計上更顯著，同時經(jīng)過調整后，模型Ⅱ的R2與模型Ⅰ的R2相差不大，但Adjusted R2增加到0．2060， F統(tǒng)計量也增加到4．0837，所以模型Ⅱ的回歸效果明顯比模型Ⅰ好。

五、結 論

本文通過對2006年度中國電力行業(yè)上市公司治理結構截面數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)中國電力行業(yè)上市公司的治理結構中，對公司績效影響在統(tǒng)計上顯著的因素分別是：第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例之和、反映控制權市場的系數(shù)Masc以及高管人員的報酬等四大因素。而對于其他反映治理結構的變量，尤其是反映董事會特征的五個變量，在實證統(tǒng)計分析上都是不顯著的。究其原因可能是截面數(shù)據(jù)的限制，也可能是在電力行業(yè)的上市公司中董事會存在效率損失，這將是我們下一步研究的內(nèi)容。

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An Empirical Study on the Relationship between Corporate Governance

and Corporate Performance of Listed Electric Power Companies in China

HUANG Ji-zhong1，CHEN Su-qiong2

(1．Center for Comparative Economic System Research , Liaoning University ,Shenyang Liaoning 110036 ,China；

2．College of Business Administration, Liaoning University, Shenyang Liaoning 110036 ,China）

Abstract：In this paper, we use the multivariate linear regression analysis method, how the inside and outside manage structures affect a company's performance was investigated empirically with the data of 57 listed electric power companies in Shanghai and Shenzhen stock market in 2006．We found that the most important factors are the biggest shareholder's share ratio, the top five shareholder's share summation, the Masc coefficient which reflects the mastery market and the chief manager's pay．As to other factors of manage structure, especially the factors of the directorate have no notable impact on the company's performance．