行為資產(chǎn)定價理論精選(九篇)

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第1篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與演進。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價理論 市場微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合

如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預(yù)測性進行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國股市個人投資者所占的比例遠高于機構(gòu)投資者，這就決定了我國股市投機氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進行資產(chǎn)定價，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價結(jié)合起來，引進反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產(chǎn)定價能力，更好地構(gòu)建股市波動預(yù)警機制，提高我國金融監(jiān)管能力及風(fēng)險管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對股市收益進行可預(yù)測性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產(chǎn)定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計股票資產(chǎn)收益率計量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時期或者區(qū)制（regime）對應(yīng)的模型系數(shù)可能會發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產(chǎn)定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟學(xué)和公共經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望

（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究

構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進去，用以解釋股票市場衡截面收益和預(yù)測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評價基金的業(yè)績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數(shù)量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化?；趨?shù)估計βj，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合?；谌珮颖睛耲，sent進行參數(shù)估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數(shù)量，同時情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產(chǎn)流動性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動性測度的計算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價范式主要改進的是經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設(shè)的話，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價中，應(yīng)該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關(guān)系，隱易成本、買賣價差與資產(chǎn)定價的關(guān)系，基于CAPM的流動性與資產(chǎn)定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產(chǎn)定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動性與資產(chǎn)定價模型。將市場微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預(yù)期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動態(tài)效應(yīng)，可以研究動態(tài)的情緒資產(chǎn)定價模型以及時間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。

（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究

股票市場價格波動的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進到資產(chǎn)定價理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場非理與非線性資產(chǎn)定價理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測股票市場的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現(xiàn)象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發(fā)展開辟了一個新的研究方向。

（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的國家，股票市場的價格波動所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論研究是非常重要的。

參考文獻：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

4.Statman M.，F(xiàn)isher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

第2篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風(fēng)險管理的影響作用，實現(xiàn)了風(fēng)險管理理論的新發(fā)展，進而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。

二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的相同點

（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的來源相同

行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。

（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的切入點相同

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論進行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣認(rèn)為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風(fēng)險決策行為與心理進行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風(fēng)險管理的量化。

（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究手段相同

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場實際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進行解釋，以這種方式接受市場的考驗。

三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的不同點

（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論以市場有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機會，進而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的市場有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則認(rèn)為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。

（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等理論進行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。

（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯誤與偏差，進而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進行關(guān)注，不會遭受自身投資認(rèn)知偏差對自身投資的影響，進而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當(dāng)制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券市場的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。

四、對傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對比研究的啟示

行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應(yīng)用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論，并使其得到進一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對金融市場的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認(rèn)識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應(yīng)通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風(fēng)險意識。投資者應(yīng)針對每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險預(yù)測與風(fēng)險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應(yīng)努力學(xué)會對自己的情緒與心理進行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風(fēng)險管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對風(fēng)險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論應(yīng)從市場環(huán)境等外在各種因素進行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險管理理論不斷的被應(yīng)用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風(fēng)險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。

五、結(jié)束語

第3篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

    關(guān)鍵詞:同質(zhì)預(yù)期;相異預(yù)期;意見分歧

    一、引言

    成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨特的含義,近代有很多研究部認(rèn)為心理狀態(tài)其實是可以從成交量去觀察的,成交量的大小能反映投資者對于前景的傾向。很多理論模型都指出,買賣交易是由非對稱信息(asymmetric information)所帶動,由意見分歧(divergenee in opinion)所引發(fā),而成交量則反映了買方群體和賣方群體對于該金融資產(chǎn)價值認(rèn)知不一的程度,亦即是由他們心理質(zhì)素的差異性來決定。

    二、傳統(tǒng)金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量

    John Von Neumann and Oskar Morgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎闹鳌恫┺恼摵徒?jīng)濟行為》一書中,提出了預(yù)期效用理論(Expeeted Utility Theory)的概念。他們從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā),發(fā)展出預(yù)期效用函數(shù)理論。在這個公理體系之上,經(jīng)濟學(xué)家們建立了大量的微觀經(jīng)濟學(xué)模型而形成了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論體系,當(dāng)中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論,Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產(chǎn)定價模型,Ross(羅斯)(1976)6的套利定價理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場假說。

    傳統(tǒng)金融學(xué)的基本觀點包括(1)市場是有效的;(2)市場參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預(yù)期,即是,他們都是用同樣的理性對信息可以做出無偏的估計,對未來經(jīng)濟的預(yù)期也是同樣的客觀和公正;(3)市場參與者一般都是風(fēng)險厭惡的。在這樣的基礎(chǔ)下,資產(chǎn)的價值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會受到市場參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在分析市場均衡的問題時會對市場的眾參與者采用了單一代表性人模型(representative agent model)的假設(shè)。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場均衡的問題時說明,如市場上所有的個體都是完全相同的,則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時候本質(zhì)上都只會是零。

    若在一個市場里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進行相同的分析而產(chǎn)生相同的認(rèn)知和最后對資產(chǎn)的價值得到相同的結(jié)論時,他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn),他們的行為都會朝向同一個方向。即是,若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)有更高的價值時,所有的參與者都希望持有,至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉,造成不能成交;又或是,若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)只有更低的價值時,所有的參與者都希望拋售,至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入,也是會造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對資產(chǎn)的價格進行“同向性”的博弈,意味著他們并非是兩個而是同一個局中人,亦即是等于沒有博弈,也沒有均衡。市場上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的,才能產(chǎn)生不同的局中人在市場上進行“異向性”的博弈,形成納什均衡的價格。

    三、買家為何會買?賣家為何會賣?

    興起于20世紀(jì)80年代的行為金融學(xué)的觀點認(rèn)為,由于每一個人的認(rèn)識偏見和心理波動的原因造成價值觀上的差異,對同一件物品,不同人去購買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個人的價值觀差異,是由多種因素造成的。個人感觀因素方面,主要是因為偏好和效用的差異。經(jīng)濟因素方面,則主要是考慮未來經(jīng)濟利益和現(xiàn)在付出的代價的比較。一件物品所能帶來的經(jīng)濟利益是根據(jù)個人對未來資金流的預(yù)期和個人對時間價值的判斷而量化出來的。不同人的判斷,會得出不同的預(yù)期經(jīng)濟利益,所以不同的人會愿意付出不同的代價。金融資產(chǎn)一般來說都不能滿足持有者的感觀偏好和效益,因此,對它們的價值判斷主要是從經(jīng)濟因素方面考慮。諸等差異都會令到市場上的參與者出現(xiàn)判斷上的分歧,他們各自根據(jù)自己的判斷行事,有人急趕買入,有人急趕賣出,有人抱觀望態(tài)度。因此,傳統(tǒng)金融理論如資本資產(chǎn)定價模型對市場上的所有參與者設(shè)下同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)是不切實際的。

    自從資本資產(chǎn)定價模型發(fā)表了后,同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)一直被受批評。有很多學(xué)者提出應(yīng)以相異預(yù)期(heterogeneous ex-pectation)取代同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來進行研究。相異預(yù)期的概念就是要否定資本資產(chǎn)定價模型中認(rèn)為所有投資者對資產(chǎn)的概率結(jié)構(gòu)具有相同的判斷和擁有相同的預(yù)期的假設(shè)。Miller(米勒)(1977)9指出在這個充滿不確定因素的世界里,是非常困難去作出預(yù)測的,鑒于不同的投資者會存在著不同的心理素質(zhì),所以投資者是沒有甚么可能在每一只股票中會擁有相同的回報和風(fēng)險的意見,因此相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來得更有力。由于成交量反映了買家和賣家對于該股票意見不一的程度,相異預(yù)期的假設(shè)將給予成交量在定價過程中一個新的定位,亦更能代表定價時的心理狀態(tài)。市場上參與者之間存在差異和相異預(yù)期,一方面是因外在的信息環(huán)境不對稱所影響,而另一方面是因參與者內(nèi)在的心理狀態(tài)、理解能力和理性程度所造成。

    四、信息不對稱造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧

    如果市場的結(jié)構(gòu)不完整,信號不能完全展示變量的真正價值時,持不同信息的投資者會有不同的回報預(yù)期。由于投資者擁有的信息是非對稱的,他們對于金融資產(chǎn)回報率的預(yù)期亦有所不同,亦同時顯示出他們相異的心理狀態(tài),成交量的多少正能反映出關(guān)于投資者行為的信息,而通過對這些關(guān)于人性行為因素的認(rèn)識,便能夠更有效地去建立更準(zhǔn)確的定價模型。Jiang Wang(王江)(1993)10指出金融資產(chǎn)價格的走勢主要是取決于投資者的異質(zhì)性(heterogeneity),投資者之所以能完成買賣是因為他們并不相同,而成交量正是反映了投資者異質(zhì)性的指標(biāo)。

    五、投資者心理狀態(tài)的差異造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧

    行為金融學(xué)引進了大量心理學(xué)研究的成果。Kahnemanand Tversky(尼曼和特維斯基)(1979)11發(fā)表主導(dǎo)行為金融理論的前景理論(Prospect Theory),對人們在不確定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類選擇行為的非理性因素,確實地把人類有限理性的本質(zhì)建立起模型。由于經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性、未來的不確定性、信息的不完全性以及人類認(rèn)識能力的有限性,人們的理性在經(jīng)濟行為中是有限的,而投資者的選擇經(jīng)常會受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響,因此未來的決策存在著不確定性。

    市場上所有參與者之間存在相異預(yù)期的其中一個原因是因為各市場參與者之間存在心理狀態(tài)的差異。Gillette et al(吉列等人)(1999)12指出相異預(yù)期比同質(zhì)預(yù)期更能代表投資者的心理狀態(tài),他們研究的結(jié)果證明了眾買家之間的主觀預(yù)期是存在分異性的。相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期更能形容市場的狀態(tài),而且更顯示出每個人都是獨立的個體,有著不同的心理質(zhì)素,并對價格有著不同的預(yù)期。

    六、差異創(chuàng)造交替動力

    在一個系統(tǒng)里,某種東西的交替動力表征為該種東西發(fā)生交替的頻繁程度,它可以是該種東西發(fā)生交替的次數(shù)或該種東西發(fā)生交替的規(guī)模。從上述的討論,我們得到一個啟示,就是一種東西能產(chǎn)生交替動力的先決條件是系統(tǒng)內(nèi)與這種東西相關(guān)的其中兩類客體之間必須存在有利于這種東西交替的評價差異,差異越大,產(chǎn)生的交替動力就越大。從另一個角度看,交替動力可以理解成是清除相關(guān)客體之間差異的手段,越大的交替動力,便能清除越大的差異。

    在自然界系統(tǒng)中,引力場里兩個不同位置點之間若沒有存在有利于一個物體進行運動的位能差異,物體便不會從高位能處走向低位能處而產(chǎn)生機械動力。同樣地在電磁場里兩個不同點之間若沒有存在有利于電子流動的電荷差異,電子便不會從相對負(fù)電荷的位置走向相對正電荷的位置而產(chǎn)生電流。

    在金融市場上,必須在各參與者之間存在著有利于金融資產(chǎn)交易的價值認(rèn)知與評估差異,即參與者之間存在相異預(yù)期或意見分歧,金融資產(chǎn)才會從那些持相對低價值觀點的已擁有者手上易手給那些持相對高價值觀點的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見的時候,交易便不會產(chǎn)生。這種從兩個持不同價值觀點的市場參與者之間發(fā)生易手的交替動力就是該金融資產(chǎn)在市場上的成交量。該種金融資產(chǎn)的已擁有者對其價值認(rèn)知越是低于該金融資產(chǎn)的未擁有者對其價值的認(rèn)知,便會造成越大的成交量。成交后,原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對該種金融資產(chǎn)的價值認(rèn)知與評估在成交前和成交后是一樣的,則發(fā)生成交后,便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產(chǎn)交易的價值認(rèn)知與評估差異。這樣,在發(fā)生新的成交前,必須要出現(xiàn)新的有利于金融資產(chǎn)交易的價值認(rèn)知與評估差異,亦即是說市場上參與者的價值認(rèn)知必須發(fā)生變化,令到出現(xiàn)新的已擁有者對該種金融資產(chǎn)的價值認(rèn)知少于新的未擁有者對其價值認(rèn)知的條件。Karpoff(卡波夫)(1986)13認(rèn)為成交量并不只是由意見分歧來決定,還有取決于意見分歧的轉(zhuǎn)變率。參與者的價值認(rèn)知與評估發(fā)生變化,可能是由于外在因素所造成的如市場上出現(xiàn)了新的信息,信息的不對稱性使得不同人會接收到不同程度的信息造成市場非完美有效,而且亦因各人背景的差異也會產(chǎn)生不同的理解。此外,亦可能是由于內(nèi)在因素所造成的,如有一部份參與者自身的理性能力和判斷受到限制,即是他們是完全非理性或有限理性,又或是他們在心理狀態(tài)上存在差別。這意味著市場中有一些參與者的價值認(rèn)知與評估偏離于完全理性參與者所判斷的價值,而且他們各人的價值認(rèn)知與評估并非各自固定在某一個偏離點上,而是可能隨機無意識地不斷改變。

    七、成交量對金融資產(chǎn)定價模型的重要性

第4篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

內(nèi)容摘要：行為金融理論于20世紀(jì)80年代興起，它通過將行為因素引入決策過程從而對傳統(tǒng)的金融理論做出補充。謝弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了行為資產(chǎn)組合理論，該理論是行為金融的理論基礎(chǔ)之一，它打破了現(xiàn)資組合理論中存在的理性人局限、投資者均為風(fēng)險厭惡者的局限以及風(fēng)險度量的局限，更加接近投資者的實際投資行為，引起了金融界的廣泛關(guān)注。

關(guān)鍵詞：行為金融 行為資產(chǎn)組合理論 發(fā)展

Shefrin在《行為資產(chǎn)組合理論》一文中以Roy（1952）的安全第一組合理論和Lopes （1987）的SP/A理論為基礎(chǔ)，提出了單一心理帳戶行為資產(chǎn)組合理論。隨著行為金融理論的發(fā)展，有些學(xué)者逐漸認(rèn)識到把行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論完全對立起來似乎是不當(dāng)?shù)?，于是將二者結(jié)合起來，對傳統(tǒng)金融理論和模型進行改進和完善，正成為行為金融理論的一個重要發(fā)展方向，在這方面，Statman和Shefrin提出的行為組合理論（BPT）引起了金融界的廣泛關(guān)注。

行為金融理論產(chǎn)生的背景

馬克維茨（Markowitz）1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文被視為標(biāo)準(zhǔn)的或現(xiàn)代金融理論的開端，此后，經(jīng)過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，金融理論化得到了迅速發(fā)展，出現(xiàn)了資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、期權(quán)定價模型等。20世紀(jì)以來，以有效市場假說為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論確立了在金融經(jīng)濟領(lǐng)域的正統(tǒng)地位，成為當(dāng)代金融理論的主流或范式。但是20世紀(jì)以來，隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積以及人們對金融異?，F(xiàn)象研究的日益重視，標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。其理論上的日趨完美與實踐指導(dǎo)上的蒼白無力的矛盾越來越突出，由此促成了一批力圖解釋金融市場實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。行為金融理論將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入金融學(xué)中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。行為金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展向標(biāo)準(zhǔn)金融理論發(fā)起了強有力的挑戰(zhàn)，促成了當(dāng)代金融理論由傳統(tǒng)力學(xué)的線性研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換。行為金融理論的發(fā)展已經(jīng)引發(fā)了當(dāng)代金融學(xué)的一次變革，它對當(dāng)代金融學(xué)分析方法的貢獻主要體現(xiàn)在行為、心理決策分析法和風(fēng)險衡量方法上。

行為金融的理論體系大致分為三個部分：前景理論、行為資產(chǎn)定價理論和行為資產(chǎn)組合理論。前景理論是行為金融學(xué)中最具原創(chuàng)性的理論。這個理論是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。前景理論提出了價值函數(shù)，以取代期望值函數(shù)。價值函數(shù)把投資者的風(fēng)險態(tài)度放在以參考點為中心的兩個區(qū)間來考慮。在盈利區(qū)間，投資者價值函數(shù)是凸函數(shù)，表示投資者在這個區(qū)間是風(fēng)險回避者；在損失區(qū)間投資者的價值函數(shù)是凹函數(shù)，表示在這個區(qū)間投資者是風(fēng)險偏好者。損失區(qū)間的價值函數(shù)比盈利區(qū)間的價值函數(shù)陡峭，說明同一單位的損失和盈利，損失帶給投資者痛苦的感受比盈利帶給投資者喜悅的感受更加強烈。一般而言者是后者的2.5倍左右。在前景理論中，參考點可以隨投資者的主觀認(rèn)知變化，參考點一旦變化，投資者的風(fēng)險態(tài)度隨之變化。

行為資產(chǎn)定價理論是把心理學(xué)的某個發(fā)現(xiàn)作為一個變量放入模型推導(dǎo)資產(chǎn)價格；心理學(xué)的發(fā)現(xiàn)名目繁多，行為資產(chǎn)定價理論也林林總總。Shefrin和Statman（1994）發(fā)展出行為資產(chǎn)定價模型。在這個定價理論中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同決定市場有效前沿、市場組合的回報率、期限結(jié)構(gòu)和期權(quán)價格。他們還推導(dǎo)出在噪音交易者存在的情況下價格有效性的充要條件，解釋噪音交易者對價格有效性、波動性、不規(guī)則回報、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）發(fā)展出行為資產(chǎn)組合理論，在該投資組合中，投資者既買債券又買彩票。最優(yōu)選擇是把債券和彩票結(jié)合起來。行為資產(chǎn)組合理論類似于一個金字塔，塔身有幾個層次――幾個不同的心理賬戶組成，位于塔尖的是風(fēng)險資產(chǎn)，位于塔底的是無風(fēng)險資產(chǎn)。風(fēng)險資產(chǎn)滿足投資者追求財富的需求；無風(fēng)險資產(chǎn)保障投資者的最低生活水平。各種心理賬戶之間的計算方式（記賬方式）不相同，因此，不同賬戶之間不能進行等價，這與馬可維茨的資產(chǎn)組合理論中，投資者把所有的投資行為放入同一心理賬戶，用一個標(biāo)準(zhǔn)――風(fēng)險- 收益來衡量是不同的。

行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。如行為金融學(xué)的行為組合理論（BPT）一般被看作是現(xiàn)代金融學(xué)中現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（APT）的擴展，而現(xiàn)代金融理論的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和行為金融理論的行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）也都是由經(jīng)濟學(xué)供求均衡基本思想衍生的。

行為資產(chǎn)組合理論的產(chǎn)生

行為資產(chǎn)組合理論（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，由斯特曼（Statman）和謝弗林（Shefrin）于2000年首創(chuàng)性地提出?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中于整個組合而非單個資產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期收益的分析上，最優(yōu)的組合配置處在均值一方差有效前沿上，還要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。但行為資產(chǎn)組合理論認(rèn)為現(xiàn)實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認(rèn)識以及投資目的所形成的一種金字塔層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特征：一些資金投資于最底層以防變得一無所有，一些資金則被投資于更高層次來力爭變得更加富有，而各層之間的相關(guān)性則被忽略了。

行為資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者將通過綜合考慮期望財富、對安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）相比，行為資產(chǎn)組合理論（BPT）與實際投資行為更為接近。行為組合理論提出具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合，資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著特定投資目的和風(fēng)險特性（方差）。一些資金投資于最底層是為了防止變得不名一文，而資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。行為組合理論比均方差組合理論較好，與目前流行的在險價值（Var）構(gòu)筑的資合的方法達到了理論與實踐上的一致性。

行為資產(chǎn)組合理論是在與傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的對比中發(fā)展起來的。但是，作為行為投資原則的直接運用，以及在實踐中投資決策的實際經(jīng)驗總結(jié)，行為資產(chǎn)組合理論在理論研究和實踐總結(jié)上有許多創(chuàng)新。行為資產(chǎn)組合理論主要討論兩方面的問題：資產(chǎn)組合構(gòu)建和證券設(shè)計。在投資實踐中，來自于基金公司等專業(yè)投資機構(gòu)的金融分析師們建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值一方差分析得出的資產(chǎn)組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現(xiàn)象。例如，在養(yǎng)老基金機構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合構(gòu)建過程中，他們首先定義并確定資產(chǎn)組合金字塔中的資產(chǎn)層。然后，再決定在不同的資產(chǎn)層中分別配置哪些適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。一般而言，他們把股票的資產(chǎn)配置交給權(quán)益類證券經(jīng)理人管理，而把債券類資產(chǎn)的配置交給固定收益證券類經(jīng)理人管理。

行為資產(chǎn)組合理論的提出，在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的理論權(quán)威地位，并越來越多地運用到投資實踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復(fù)雜范式，涉及復(fù)雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發(fā)展和完善。因而，行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展仍然是一個修正和完善的過程。

行為資產(chǎn)組合理論的理論基礎(chǔ)

（一）安全第一組合理論 （safety-first portfolio theory）

羅伊（Roy）（1952）提出了安全第一資產(chǎn)組合理論，該理論幾乎與Markowitz的均值-方差資產(chǎn)組合理論同時誕生。該理論中，“破產(chǎn)”是指投資者的期終財富W低于他生存水平s的情況，而投資者的目標(biāo)正是使其破產(chǎn)的概率P（W

該理論從一個新的視角研究一個把安全放在首要位置的投資者，在滿足一定損失約束下，如何通過資產(chǎn)組合選擇實現(xiàn)自己的最大化期望收益。并把損失約束的定義為“資產(chǎn)組合的收益率低于給定生存水平不超過一指定的小概率”。安全第一資產(chǎn)組合理論和Markowitz的均值-方差資產(chǎn)組合理論的一個重要差別是對弗里德曼―薩維奇之迷的解釋。均值方差資產(chǎn)組合理論與弗里德曼―薩維奇之迷是不一致的，而安全第一理論則與弗里德曼―薩維奇之迷是一致的。

此后，阿扎克（Arzac）和巴瓦（Bawa）（1977）對該模型進行了擴展，在Roy的安全第一資產(chǎn)組合選擇準(zhǔn)則下，模型的目標(biāo)函數(shù)被定義為預(yù)期財富和破產(chǎn)概率上。并通過允許破產(chǎn)概率變動，投資者對預(yù)期財富和破產(chǎn)概率的選擇則可被加入到預(yù)期效用的理論框架中。之后，Kogelman（1991）和Lucas、Klaassen（1998）得出在滿足指定的損失約束條件下，通過最大化期望收益選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合。并且定義損失約束為“在某一置信水平下，投資在一定時期必須獲得的最小收益”。盡管損失約束比較符合投資者對風(fēng)險的感覺，但是由于最小收益、置信水平或生存概率很難指定，對其直接應(yīng)用還存在一定的困難。

（二）安全、潛力和期望理論（SP/A）

洛佩茨（Lopes）（1987）在阿扎克和巴瓦模型的基礎(chǔ)上提出了安全、潛力和期望理論，該理論是在不確定條件下進行選擇的心理學(xué)理論，它提供了比資產(chǎn)組合選擇理論更為普遍的選擇框架。在SP/A理論中，s代表“安全”（security），p代表“潛力”（potential），a代表“期望”（aspiration）。洛佩茨對安全的定義與安全第一組和理論中的安全相類似，都是指避免財富降至較低水平。她提出的期望是一種目標(biāo)，即是對安全第一組合理論中要達到的給定的目標(biāo)價值（比如說s）的概念所作出的歸納。在安全第一組合理論框架中，沒有和潛力相類似的概念，潛力則是指一種要達到較高水平財富的愿望。

洛佩茨假定風(fēng)險結(jié)果由Eh（W）和D（A）這兩個相關(guān)變量來估量，它們同安全第一組合理論中的Eh（W）和P（W≤s）相類似。Eh（W）是期望財富受到“害怕”和“希望”兩種感情因素影響后的結(jié)果。另一個相關(guān)變量是D（A），它用P（W≥A）表示，是對安全的度量，同時也是對其反面―風(fēng)險的度量。

SP/A理論的結(jié)構(gòu)是對阿扎克和巴瓦安全第一組和理論的沿用和修正，二者最大的區(qū)別在于對變量的解釋。SP/A理論中，更為普遍的期望水平A代替了生存水平s，用心理因素修正后的Eh（W）代替了E（W）。

（三）前景理論（Prospect Theory）

卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）在馬克維茨的通常財富理論（Customary-Wealth Utility Theory）和阿萊悖論（Allais Paradox）的基礎(chǔ)上提出了前景理論?？崧吞鼐S爾斯基提出傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們將這些違反傳統(tǒng)理論的部分歸納為以下三個效應(yīng)，這三個效應(yīng)也可以說明不同于效用函數(shù)的價值函數(shù)的特征：一是確定性效應(yīng)（certainty effect），即投資者對確定性的收益會過度重視；二是反射效應(yīng)（reflection effect），即個人在面對收益時有風(fēng)險厭惡傾向，而在面對損失時則表現(xiàn)出風(fēng)險尋求傾向，個人注重的是相對于某個參考點的財富變動而不是總財富；三是孤立效應(yīng)（isolation effect），若一個不確定的事件可以用不同的方式分解后重新描述，則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是孤立效應(yīng)。

卡尼曼和特韋爾斯基的前景理論的一個重要內(nèi)容是權(quán)重函數(shù)。預(yù)期效用理論中，一個不確定性期望的效用可以通過將各個水平的可能結(jié)果按照他們出現(xiàn)的概率加權(quán)求和得到，而在前景理論中，每一結(jié)果的效用都被乘以一個決策權(quán)重，它是概率的函數(shù)。在價值函數(shù)中，人們傾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而對中間概率事件人們對概率的變化相對不敏感。但人們對極低概率賦予0的權(quán)重，而對極高概率賦予1的權(quán)重。

前景理論指出：人們決策的依據(jù)是建立在他們的期望之上，而期望是人們對決策可能帶來各種后果的價值函數(shù)（Value Function）的加權(quán)平均值。價值函數(shù)并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉(zhuǎn)折點稱之為參考點（Reference Point）。參考點是人們用于將各種情形進行對比的參照體系，在決策時人們將各種可能的結(jié)果與參考點做比較。當(dāng)財富水平高于參考點時，價值函數(shù)與效用函數(shù)一樣是向下凹的；當(dāng)財富水平低于參考點時，價值函數(shù)則轉(zhuǎn)為向上凹。但是，參考點的決定具有主觀性，是由人們用作比較的基準(zhǔn)點決定的，而這種可用作比較的基準(zhǔn)點又主要取決于行為主體很方便就可以找到或看到的標(biāo)準(zhǔn)，甚至可能受到問題表述方式的影響。所以，人們對于價值的評估具有不確定性，而并非預(yù)期效用理論所指出的那樣，是確定的、唯一的。風(fēng)險選擇的兩個因素理論是Lopes（1987）年提出來的，主要是用來分析人們在面對不確定性時的目標(biāo)和選擇之間的關(guān)系。第一個因素是關(guān)于目標(biāo)與安全性和潛力性之間的關(guān)系。Lopes指出，風(fēng)險厭惡的人們其行為目標(biāo)首先是安全性，而具有一定風(fēng)險偏好追求的人們其行為目標(biāo)則更關(guān)注于潛力，現(xiàn)實生活中兩種情況都普遍存在；第二個因素是有關(guān)目標(biāo)與期望水平之間的關(guān)系。期望水平對于不同的人來說是不一樣的，盡管大多數(shù)人都期望變得更富有，但是對于富有的概念和定義確實是因人而異的。與期望理論相比，我們會發(fā)現(xiàn)Lopes描述的期望水平與參考點在本質(zhì)上是一樣的概念。當(dāng)投資者在進行投資決策時，不可避免地將遇到期望理論和風(fēng)險選擇的兩因素理論所提出的問題。所以，在投資決策時，投資者們并不總是像傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的要求那樣把所有的資產(chǎn)一一計算、比較和排列，更普遍的情況則是他們將對資產(chǎn)進行逐個選擇，從而更傾向于以金字塔式的方式構(gòu)建資產(chǎn)組合。

行為資產(chǎn)組合理論的主要內(nèi)容

（一）單一賬戶資產(chǎn)組合理論（BPT-SA）

單一賬戶資產(chǎn)組合理論和均值-方差組合理論的投資者都將資產(chǎn)組合視為一個整體，即單一的賬戶。他們像Markowitz理論中那樣考慮資產(chǎn)間的協(xié)方差。在某種程度上，單一賬戶資產(chǎn)組合理論關(guān)于資產(chǎn)組合的選擇類似于均值-方差模型中的證券組合選擇。均值方差理論的核心是（u，δ）平面中的均值-方差有效邊界，而單一賬戶資產(chǎn)組合理論與之對應(yīng)的則是[Eh（W），Prob（W≤A）]平面中的有效邊界。

（二）多重賬戶資產(chǎn)組合理論（BPT-MA）

多重賬戶資產(chǎn)組合選擇模型是建立在前景理論之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應(yīng)高、低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的資產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，投資者在底層和頂層之間分配財富，底層的財富是為了避免貧困，頂層的財富是為了變得富有。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有財富在兩個賬戶間分配以使整體效用達到最大。

總體而言，在行為金融學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)上，行為資產(chǎn)組合理論引入了很多行為投資原則，來論述投資實踐中，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論在各個方面相對比的行為資產(chǎn)組合構(gòu)建特點，行為資產(chǎn)組合理論的提出，使資產(chǎn)組合理論在更大的空間內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。

行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和應(yīng)用

建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大基石上的現(xiàn)代金融理論，忽視了對投資者實際決策行為的分析，因而其范式不能解釋很多金融市場中的實際投資現(xiàn)象。隨著行為金融學(xué)在對傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)和爭論過程中的發(fā)展，投資決策理論的研究越來越多地深入到投資者具體的行為模式。在對資本資產(chǎn)定價模型質(zhì)疑與對比的基礎(chǔ)上，行為投資決策理論發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論，不僅解釋了現(xiàn)實中許多投資經(jīng)理的資產(chǎn)組合投資模式，并且廣泛應(yīng)用到投資實踐中。

隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。從打破基于理性的投資者行為假設(shè)出發(fā)，行為金融學(xué)對這種傳統(tǒng)的理論提出了挑戰(zhàn)。在認(rèn)知心理學(xué)的決策模式下，行為金融學(xué)研究了投資者是怎樣對信息做出理解、傳播和行為反應(yīng)的。這些對待信息的行為，與EMH理論模式中在實踐中的闡述有很大的差異。行為金融學(xué)認(rèn)為，首先，個體投資者是異質(zhì)的，市場中并不存在純粹理性和無限理性的投資者，現(xiàn)實中的投資者都是有限理性的；其次，市場中存在著投資者們的一致，理論中抽象的隨機游走模式并不能在市場中有效地觀察得到。行為金融學(xué)的這兩個基本觀點，可以有效地解釋EMH所不能解釋的許多市場現(xiàn)象，并且由此得出的結(jié)論與在市場加總層面上對投資者行為非理性的經(jīng)驗觀察證據(jù)相吻合，即個體理性并不意味著整體理性。這樣，行為金融學(xué)就進一步地定義了投資者在市場中的許多行為性投資決策性模式。并且認(rèn)為，如果有的人深入了解市場中投資者的行為模式，并加以運用到自己的投資策略中，那么這個投資者就有可能戰(zhàn)勝市場指數(shù)?？梢哉f，行為理論和心理學(xué)給資本市場的投資者、證券組合的管理者和金融經(jīng)濟學(xué)家?guī)砹死碚撗芯亢屯顿Y實踐的巨大變化，并為行為投資策略奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。

行為資產(chǎn)組合理論是在與傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的對比中發(fā)展起來的。但是，作為行為投資原則的直接運用，以及在實踐中投資決策的實際經(jīng)驗總結(jié)，行為資產(chǎn)組合理論在理論研究和實踐總結(jié)上有許多創(chuàng)新。

在投資實踐中，來自于基金公司等專業(yè)投資機構(gòu)的金融分析師建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值-方差分析得出的資產(chǎn)組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現(xiàn)象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了這樣一種現(xiàn)象，金融分析師建議在一些資產(chǎn)組合的構(gòu)建中，采用比其他資產(chǎn)組合更高的股票和債券比率來進行。這種建議與CAPM中“資產(chǎn)組合分離式原則”相矛盾，因為分高原則要求在構(gòu)建風(fēng)險資產(chǎn)組合時保持股票和債券的固定比率，同時持有用不同的無風(fēng)險資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合，依次反映不同的風(fēng)險偏好。Canner、Mankiw和Weil把這種現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)配置之謎”。理論界對這種現(xiàn)象展開了許多爭論，試圖用不同的觀點來進行解釋，但是，在原有的傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論框架中的觀點，都忽視了一個可能是最本質(zhì)的解釋：那就是投資者在構(gòu)建資產(chǎn)組合時，可能有多種不同于傳統(tǒng)理論的目標(biāo)，而且這些目標(biāo)與投資者行為相關(guān)，并且在投資決策中會以不同的方面體現(xiàn)。在傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論中，以均值-方差分析作為指導(dǎo)原則的投資者，把資產(chǎn)組合作為一個整體來看待和評估。在構(gòu)建資產(chǎn)組合時，他們將考慮不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差，只關(guān)心作為整體的資產(chǎn)組合的收益和方差（而忽視單個資產(chǎn)的情況），并且他們總是一致性地厭惡風(fēng)險。

與之相比，行為投資者們會有很大的差別。行為投資者在構(gòu)建資產(chǎn)組合時，傾向于構(gòu)建一種金字塔式的以一層一層的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合，不同的資產(chǎn)層與不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險偏好相聯(lián)系。而且，行為投資者并不像CAPM理論所闡述的那樣注重資產(chǎn)之間的協(xié)方差。在投資實踐中，養(yǎng)老基金的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合行為是一個典型的例子。在養(yǎng)老基金機構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合構(gòu)建過程中，他們首先定義并確定資產(chǎn)組合金字塔中的資產(chǎn)層，比如說哪些層配置股票，哪些層配置債券等。然后，再決定在不同的資產(chǎn)層中分別配置哪些適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。一般而言，他們把股票的資產(chǎn)配置交給權(quán)益類證券經(jīng)理人去做，而把債券類資產(chǎn)的配置交給固定收益證券類經(jīng)理人管理。這種金字塔式的一層層資產(chǎn)配置過程，事實上從另一個側(cè)面說明了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差并沒有被像CAPM那樣如此被強調(diào)。在對待風(fēng)險方面，典型的投資者所持有的態(tài)度與CAPM中的假設(shè)與描述并不一致，他們往往不太注重均值-方差的分析結(jié)果，以及并不是一致性地厭惡風(fēng)險，而是在不同的時候和不同的情況下顯示出對風(fēng)險的不同偏好。Sharpe曾經(jīng)描述過一些養(yǎng)老基金的投資決策委員會們對風(fēng)險的不同態(tài)度，當(dāng)基金的規(guī)模和資金比較充裕的時候，他們會表現(xiàn)出較強的風(fēng)險承受態(tài)度，從而采取一些更為激進的投資決策來構(gòu)建資產(chǎn)組合，而當(dāng)基金的資金規(guī)模和來源不足的時候，則表現(xiàn)出對風(fēng)險比較規(guī)避的保守式投資策略。

行為資產(chǎn)組合理論的評價與展望

傳統(tǒng)金融學(xué)是一個前提假設(shè)、推理過程和邏輯架構(gòu)相對完善的理論體系。它是我們理解市場必不可少的工具，但它不能準(zhǔn)確地描述真實的市場現(xiàn)象。相比之下，行為金融學(xué)沒有一個很嚴(yán)密的邏輯體系，它依據(jù)的心理學(xué)證據(jù)廣泛而駁雜， 這些證據(jù)本身不乏沖突的地方。行為金融學(xué)的解釋正因為有沖突、矛盾的地方，才真實反應(yīng)了現(xiàn)實中投資者行為的多樣性、易變性和難于把握性等特征。行為金融學(xué)的研究領(lǐng)域目前主要集中在股票市場、期權(quán)市場和外匯市場，在公司金融方面涉及不多，與制度的結(jié)合剛剛開始，行為金融學(xué)研究沒有延伸到所有的金融領(lǐng)域，其研究范圍還比較狹窄。

行為資產(chǎn)組合理論的提出，在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的理論權(quán)威地位，并越來越多地運用到投資實踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復(fù)雜范式，涉及復(fù)雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發(fā)展和完善。因而，行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展仍然是一個修正和完善的過程。筆者認(rèn)為主流金融學(xué)和行為金融學(xué)像“理想”和“現(xiàn)實”一樣，具有相互補充的理論價值和實踐意義，將在很長時期內(nèi)共同構(gòu)成現(xiàn)代金融的基礎(chǔ)。

我國金融市場是一個新興市場，現(xiàn)在還存在諸多不完備之處，如市場結(jié)構(gòu)層次貧乏，交易單位品種單一，金融法規(guī)有待完善等。但應(yīng)看到隨著金融體制的深化，金融機構(gòu)的市場化程度必然會越來越高，市場機制將發(fā)揮越來越重要的作用。特別是我國現(xiàn)在作為世貿(mào)組織的一員，要履行金融業(yè)開放的承諾，外匯市場的放開，衍生市場的起動將成為大勢所趨。金融市場和全球經(jīng)濟的連動性會越來越強。隨著金融創(chuàng)新步伐的加快，金融管制的放松，金融機構(gòu)會融入到激烈的全球競爭中去，持有的金融資產(chǎn)品種會越來越多。由于金融市場環(huán)境將變的更加復(fù)雜和難以預(yù)測，市場狀況瞬息萬變，金融資產(chǎn)組合的時變性越來越強，隨著時間的推移，原來有效的資產(chǎn)組合可能不再有效了，這就需要對資產(chǎn)組合不斷地調(diào)整。因此，利用先進的資產(chǎn)組合管理理論來控制風(fēng)險，對資產(chǎn)進行有效配置具有重要的意義。

隨著我國資本市場的發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)將會更多地參與到其中。對于證券、保險、基金等非銀行金融機構(gòu)而言，其持有股票、債券、貨幣、衍生金融產(chǎn)品等各種各樣的資產(chǎn)，由于資產(chǎn)價格的變動，這些機構(gòu)需不斷了解它們資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險。而目前我國對市場風(fēng)險的控制主要還表現(xiàn)在對交易清算流動性的監(jiān)管，難以實現(xiàn)金融資產(chǎn)的有效配置和市場風(fēng)險的控制。如果通過有效資產(chǎn)組合管理，不僅實現(xiàn)分散化投資降低風(fēng)險的目的，使資源得到有效配置，更能引導(dǎo)我國資本市場的健康發(fā)展。西方國家的資本市場之所以發(fā)達，一個很重要的原因是有先進資產(chǎn)組合管理理論作為指導(dǎo)。

對金融監(jiān)管部門而言，采用合理資產(chǎn)組合管理理論同樣具有借鑒意義。金融監(jiān)管主要包括對金融機構(gòu)的合規(guī)性監(jiān)管和風(fēng)險監(jiān)管。由于金融業(yè)的風(fēng)險經(jīng)營本質(zhì)及金融市場的波動性增加和金融交易的全球化、復(fù)雜化，因此近年來風(fēng)險監(jiān)管成為監(jiān)管的核心和重點。

金融行為的復(fù)雜性決定了行為金融學(xué)與主流金融學(xué)的融合成為可能，以此為研究對象的現(xiàn)代金融學(xué)必須將行為金融學(xué)與主流金融學(xué)的研究結(jié)合起來，理論的普適性問題、模型化問題以及理論應(yīng)用領(lǐng)域的拓展問題，也是未來必須要考慮的。隨著行為金融學(xué)在對傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)和爭論過程中的發(fā)展，投資決策理論的研究越來越多地深入到投資者具體的行為模式。

在對資本資產(chǎn)定價模型質(zhì)疑與對比的基礎(chǔ)上，行為投資決策理論發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論，不僅解釋了現(xiàn)實中許多投資經(jīng)理的資產(chǎn)組合投資模式，并且廣泛應(yīng)用到投資實踐中?？傮w而言，在行為金融學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)上，行為資產(chǎn)組合理論引入了很多行為投資原則，在論述投資實踐中，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論在各個方面相對比的行為資產(chǎn)組合構(gòu)建特點以及行為資產(chǎn)組合理論的提出，使資產(chǎn)組合理論在更大的空間內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。

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第5篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);認(rèn)識;思考

一、對行為金融學(xué)的認(rèn)識

行為金融學(xué)涵蓋的學(xué)科眾多，同時綜合了多種理論知識，包括人為的影響因素中的心理學(xué)和行為學(xué)，經(jīng)濟相關(guān)的金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)，還有一些其他的基礎(chǔ)學(xué)科決策學(xué)等。行為金融學(xué)和以往的金融學(xué)相比較，傳統(tǒng)的金融學(xué)考慮的情況較為單一，分析解決問題的層面也較窄。行為金融學(xué)通過分析多種情況，同時注意到各個因素的多個層面，從而得出更為具體的、詳盡的理論假設(shè)，并且加以建立成相應(yīng)的模型。從實際應(yīng)用的角度出發(fā)，想要充分的運用行為金融學(xué)的理論知識，在實際操作中加以運用，是需要進行仔細(xì)分析、研究的。

1.行為金融學(xué)的研究假設(shè)。

1.1人類的理性并不具有普遍性。行為金融學(xué)從心理學(xué)的基礎(chǔ)出發(fā)，承認(rèn)了人心理的感性因素，從而得出，并非所有情況下人們的決斷都是呈理性趨勢的。這一點在傳統(tǒng)的金融學(xué)中，并沒有得到體現(xiàn)，傳統(tǒng)金融學(xué)的各個知識點，就是在人們都是理性的假設(shè)前提下，進行知識構(gòu)架的。行為金融學(xué)對于投資決策的過程，將人們的心理過程，分為認(rèn)知、情緒和意志，這三個過程。從人的決策心理過程，都可以看到每個階段的偏差情況的產(chǎn)生，這就是投資人的心理因素差異，每個階段的差異，就會影響到整個金融市場的群體發(fā)展差異。這種群體的差異和每個階段的不同程度的差異，最終的就導(dǎo)致決策的差異性結(jié)果。當(dāng)投資決策結(jié)果改變時，此時資產(chǎn)的定價就出現(xiàn)了偏差。因此，從投資人的決策的理性化程度，就可以看到資產(chǎn)定價所呈現(xiàn)出來的資產(chǎn)價值，與當(dāng)前真實的資產(chǎn)價值，是有偏差的，這也是行為金融學(xué)所要陳述的一個要點。

1.2市場并不是完全有效。從市場的有效性出發(fā)，與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，行為金融學(xué)并沒有假設(shè)市場是有效的，它認(rèn)為市場存在以下缺陷：首先市場存在著假設(shè)上的缺陷，市場上的價格在實際情況中，受到投資者的決策行為和其他相關(guān)的因素制約，不能夠真實的體現(xiàn)當(dāng)前的價值，因此價格操縱的現(xiàn)象是屢見不鮮的。其次市場存在檢驗缺陷，有效性的檢驗是需要從預(yù)期收益模型相關(guān)的模型，從而估計收益，預(yù)期和實際相符的情況下，市場才是有效的體現(xiàn)。同時預(yù)期收益模式的基礎(chǔ)是市場的有效性，因此市場的有效性檢驗是無法得到預(yù)期的。最后，從套利的有限性看，當(dāng)前套利的行為在股票中是很難找到適合賣空機制的替代品的，而且也法律也限定了此行為，行為金融學(xué)從投資市場的噪音和成本代價角度出發(fā)，從而確定了套利行為發(fā)生的成本代價性。

2.行為金融學(xué)的理論與模型。

2.1行為金融學(xué)的預(yù)期理論。行為金融學(xué)用價值函數(shù)取代效用函數(shù)，進行經(jīng)濟的預(yù)期行為估計，價值函數(shù)的特點體現(xiàn)在：首先價值函數(shù)的自變量不同以往，是從投資者自我做出的各資產(chǎn)的損益來進行的。根據(jù)資產(chǎn)的損益情況出發(fā)，價值函數(shù)的自變量是依據(jù)投資者個人心理價位確定的，而不是從現(xiàn)有資產(chǎn)組合出發(fā)的。其次價值函數(shù)的表現(xiàn)是S型曲線，其中盈利部分就用凹進表示，虧損用凸起表示。這個形式和投資者相應(yīng)風(fēng)險偏好有關(guān)，當(dāng)投資者在盈利情況時，會有風(fēng)險規(guī)避的情況發(fā)生，拋售出一部分股票取得利潤，而風(fēng)險偏好型則在虧損的情況下，仍然持有股票，這也是根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好的不同而定的。同時投資者價值曲線，并不是完全對稱的情況。投資者往往會受心情的影響，從而對虧損和盈余的敏感性進行后續(xù)的預(yù)期。

2.2行為金融組合理論。行為金融學(xué)對資產(chǎn)依照層次，劃分成為金字塔的形狀，每層都根據(jù)不同的投資目的和風(fēng)險報酬得出。金字塔由高到低，分別是風(fēng)險和收益的由高到低，但是資本的保全性在高層是較弱的。而傳統(tǒng)的金融學(xué)中，僅僅根據(jù)馬柯維茲均方差組合進行資產(chǎn)組合，資產(chǎn)組合從整體角度，根據(jù)不同的證券協(xié)方差而進行處理，兩種方法在理論上市不同的，當(dāng)前流行的在險價值組合與行為金融學(xué)原理更為接近。

2.3行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。行為金融學(xué)研究者，提出與傳統(tǒng)金融學(xué)的資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)，不同的行為資產(chǎn)定價模型(BAMP)。他們認(rèn)為應(yīng)該從投資者的行為出發(fā)，針對資產(chǎn)的定價進行考慮，是非常重要的。行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價模型，從信息交易者和噪音交易者二者結(jié)合出發(fā)，從而得出二者相結(jié)合的情況，這種資產(chǎn)定價模型更加客觀，同時考慮了理性和錯誤認(rèn)識的情況。

3.行為金融學(xué)在我國證券市場上的運用。

3.1異?，F(xiàn)象的解釋。行為金融學(xué)可以解釋出開放式基金，但是卻用高比例贖回的情況。這是僅僅用行為金融學(xué)才能得出恰當(dāng)?shù)木売烧故镜默F(xiàn)象，行為金融學(xué)從投資者對盈余和虧損的敏感性出發(fā)，從而得出投資者的邊際效用越來越低是，就會有賣出股票的意愿，但是當(dāng)資產(chǎn)運營處于虧損狀態(tài)時，邊際效用處于不斷降低的情況，甚至出現(xiàn)負(fù)效用的情況發(fā)生，但是投資者對于股票，反而更愿意持有。這種情況被稱為“前景理論”和“處置效應(yīng)”。

3.2投資決策的指導(dǎo)。行為金融學(xué)理論可以從投資決策角度出發(fā)，讓投資者排除不理性因素，從而得到做出正確指導(dǎo)的投資行為。例如當(dāng)股票市場上漲價時，有些投資者容易盲目追漲，從而帶來經(jīng)濟損失。因此必須有正確的理論基礎(chǔ)作為指導(dǎo)，這樣才能夠使得投資操作的進行時，能夠獲得更多的收益，減少因為非理而帶來的損失。行為金融學(xué)中，龐大的知識理論體系基礎(chǔ)，能夠從人本身的認(rèn)知和情感偏好的角度出發(fā)，從而對經(jīng)濟行為給予正確的指導(dǎo)。

二、由行為金融學(xué)引發(fā)的幾點思考

1.行為金融學(xué)是不是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定。行為金融學(xué)是金融學(xué)理論與實踐的創(chuàng)新，開辟了一種新的研究思路。行為金融學(xué)從實證的角度去研究金融市場，發(fā)現(xiàn)金融市場的運行規(guī)律，所以行為金融學(xué)比傳統(tǒng)金融學(xué)更加貼合金融市場的實際情況。但是這并不是對傳統(tǒng)金融理論的否定，傳統(tǒng)金融學(xué)是先從規(guī)范的角度去研究金融市場，然后再根據(jù)金融市場的實際情況去驗證金融理論并不斷加以改進。所以說傳統(tǒng)金融理論與行為金融學(xué)理論只是運用了不同的研究方法去研究金融市場，行為金融學(xué)的興起不能說成是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定。

2.行為金融學(xué)的興起給我們帶來了那些啟示。每個新學(xué)科的發(fā)展歷程，都是在曲折中前進的，同樣行為金融學(xué)最初也遭受了傳統(tǒng)金融學(xué)截的嘲諷。傳統(tǒng)金融學(xué)從經(jīng)濟學(xué)的規(guī)律角度出發(fā)，認(rèn)為行為金融學(xué)過分關(guān)注到人的行為學(xué)和心理學(xué)，從而使得學(xué)科分析有所混淆。這就使得行為金融學(xué)理論發(fā)展，受到一定的阻礙。但是行為金融學(xué)的結(jié)合考慮的角度全面而廣泛，這樣正符合金融學(xué)發(fā)展的道路，從實踐中來，到實際中去的原理。因此行為金融學(xué)的興起，給予我們創(chuàng)新的重要性體現(xiàn)。從證券市場出發(fā)，結(jié)合當(dāng)前我國的實際情況，從而使得行為金融學(xué)能夠融入實際證券市場，首先從當(dāng)前證券市場的實際情況看出，發(fā)展戰(zhàn)略的實際應(yīng)用出發(fā)，我國證券市場應(yīng)該根據(jù)具體情況，從而制定相關(guān)發(fā)展策略，并且要審時度勢，對于發(fā)展計劃進行改進和更新，這樣才能夠有效的發(fā)展。其次，從具體的實際問題出發(fā)來進行研究，應(yīng)該針對證券市場中的具體問題，選擇研究的相關(guān)問題，這樣才能夠使得研究有效，并且深入實際。

三、結(jié)語

總之通過對行為金融學(xué)的相關(guān)理論知識的探討，又結(jié)合了傳統(tǒng)金融學(xué)理論的相關(guān)分析區(qū)別，分別從前提假設(shè)、理論模型和相關(guān)分析條件等方面出發(fā)，從而得出行為金融學(xué)的正確認(rèn)識。又從實際的市場狀況與實際行為金融學(xué)理論相結(jié)合，從而使得行為金融學(xué)理論更有深入的發(fā)展，也能更好的與我國的證券市場結(jié)合的更為緊密。

作者:夏宏武 單位:浙江財經(jīng)大學(xué)東方學(xué)院

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第6篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

關(guān)鍵詞:貸款利率;定價機制;商業(yè)銀行

一、貸款定價理論基礎(chǔ)

貸款定價在金融框架中能夠找到較多理論進行解釋,比如古典利率決定理論、可貸資金理論、流動性偏好理論、信貸配給理論與利率結(jié)構(gòu)理論。然而筆者認(rèn)為最有代表意義的是信貸配給理論,因為它可以有效揭示在一個競爭的信貸市場上,除了供求關(guān)系以外,貸款風(fēng)險程度將對貸款定價起決定作用。這里信貸配給是指商業(yè)銀行在面臨超額貸款需求時,不通過提高利率手段增加存款供給、抑制貸款需求,進而實現(xiàn)信貸市場的均衡;而是實行配給制度,滿足部分借款人信貸需求的局部均衡。這是因為銀行和借款人之間存在嚴(yán)重信息不對稱,對投資項目風(fēng)險了解程度借款人要遠勝于銀行,當(dāng)銀行給出較高貸款利率時,借款人在高風(fēng)險產(chǎn)生高收益的預(yù)期下其理性選擇是參與高風(fēng)險投資項目。所以,為確保借款者行為和銀行利益能保持一致,商業(yè)銀行一般不會通過高利率政策來維系信貸市場均衡。而是在穩(wěn)健經(jīng)營原則指導(dǎo)下,選擇運用信貸配給方式發(fā)放貸款,力求在降低貸款風(fēng)險和實現(xiàn)銀行利潤最大化之間尋求一個平衡。

二、貸款利率定價影響因素和主流貸款利率定價方法

影響商業(yè)銀行貸款定價因素主要有銀行資金成本、貸款風(fēng)險補償率、盈利目標(biāo)、市場競爭程度等。一般而言,前三個因素對貸款定價的影響是正面的。市場競爭的加劇使得商業(yè)銀行只能在市場價格上下正常彈性空間內(nèi)調(diào)整貸款利率,因此,該因素的作用使得商業(yè)銀行能夠制定出一個對市場而言相對有效的價格。

筆者根據(jù)世界銀行業(yè)貸款定價現(xiàn)狀,總結(jié)出現(xiàn)階段主流的定價方法包括成本加成定價法、期權(quán)定價模型、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM Model)、利率上限定價法、基準(zhǔn)利率加點定價法、RAROC定價法。

其中,成本加成法是在發(fā)放貸款各種成本(包括資金成本、貸款費用、風(fēng)險補償費)基礎(chǔ)上加上一定水平利差作為該筆貸款最低利率。等式表示:貸款利率=資金成本率十貸款費用率十風(fēng)險補償費率十預(yù)定利率差水平。采用這種定價方法,往往需要充分估計貸款的違約風(fēng)險、期限風(fēng)險及其他相關(guān)風(fēng)險。

Merton(1974)首次提出期權(quán)理論能夠用于貸款定價分析,在假設(shè)企業(yè)負(fù)債只有銀行貸款且企業(yè)貸款時己將所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給銀行時,貸款就可以看作是企業(yè)股東擁有一個以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán),期限是債務(wù)期限,執(zhí)行價格是公司債務(wù)到期值。這樣,公司債務(wù)到期時,公司所有者便擁有一個選擇權(quán):是否償還債務(wù)。公司所有者會選擇哪一種做法取決于公司資產(chǎn)的市場價值和債務(wù)到期值比較:如果公司資產(chǎn)市場價值大于債務(wù)到期值,企業(yè)股東就會行使期權(quán),償還債務(wù);如果公司資產(chǎn)價值小于債務(wù)到期值,股東就會放棄期權(quán),拒絕償債。如果公司拒絕償債,公司資產(chǎn)的控制權(quán)就轉(zhuǎn)移為債權(quán)人銀行,借款公司遭受的損失是期權(quán)費,由此可以看出,公司股東的權(quán)益可看作以公司資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán)。因此,可以用B-S(Black-Scholes)期權(quán)定價模型確定公司普通股價值,進而確定貸款價格。其基本思路是:設(shè)公司普通股價值S,公司資產(chǎn)價值V,期限為T的債務(wù)到期價值D ( D=L×(1+r)T,r為貸款利率;L為期初貸款額度),公司資產(chǎn)年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為c。代入B-S模型有S=V×N(d )-D×e-rfTN(d2);其中d1=,d2= d1-σT,N(d1)、N(d2)分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在d1,d2處的累積密度函數(shù)值。又由于公司的初始資產(chǎn)V由普通股S和銀行貸款L兩部分構(gòu)成,所以V=S+L,S=V-L=V×N(d1)-D×erfTN(d2),在V、L、r 、T都能夠觀察得到的前提下,可直接由該模型得到貸款利率r。

CAPM由夏普(William Sharpe)和林特納(Jone Lintner)提出,討論的是單一時期、無摩擦和完全競爭的不確定性金融市場中均衡價格確定問題,本質(zhì)是給資產(chǎn)不確定性定價。該模型立足于資產(chǎn)組合選擇理論,假定投資者對于預(yù)期收益、收益方差和協(xié)方差預(yù)測一致,他們以最優(yōu)的方式按相同相對比例持有不確定資產(chǎn),同時結(jié)合資產(chǎn)價格進行調(diào)整,使每種資產(chǎn)需求等于供給達到均衡,于是得到不確定資產(chǎn)預(yù)期收益率和不確定性之間數(shù)量關(guān)系:E(Rj)=Rf+βj(E(Rm)-Rf);E(Rj)是資產(chǎn)j的預(yù)期收益率,Rf是無風(fēng)險收益率,E(Rm)是市場投資組合預(yù)期收益率,βj為資產(chǎn)j貝塔值,貝塔值是衡量證券j收益率對市場投資組合收益變動敏感度的比例指標(biāo)。在混業(yè)經(jīng)營環(huán)境下,商業(yè)銀行可以發(fā)放貸款、也可以擁有股票、債券等其他資產(chǎn),貸款資產(chǎn)只是市場投資組合(包括股票、債券和貸款)中一項風(fēng)險資產(chǎn),由于商業(yè)銀行會要求得到與該筆貸款資產(chǎn)貝塔值相對應(yīng)預(yù)期收益率,所以這里可以運用資本資產(chǎn)定價模型進行貸款定價。只需測算該筆貸款資產(chǎn)貝塔值,代入給定公式,就可求得銀行對該貸款資產(chǎn)預(yù)期收益率。

利率上限定價法即無論市場利率如何變動,都對貸款合同規(guī)定一個利率上限,由于借款人支付的任何高于貸款利率上限的利息都將會返還給借款人,所以該利率上限實際為借款客戶鎖定了最高貸款成本,能夠體現(xiàn)以客戶為中心經(jīng)營理念。

基準(zhǔn)利率加點定價法屬"市場導(dǎo)向型"模式,同時考慮了市場利率風(fēng)險和貸款本身違約風(fēng)險。它首先選擇某種基準(zhǔn)利率作為"基價",然后針對客戶貸款風(fēng)險程度確定風(fēng)險溢價。公式表示:貸款利率=基準(zhǔn)利率+風(fēng)險溢價點數(shù)。基準(zhǔn)利率應(yīng)根據(jù)資金供求、資金成本、目標(biāo)效益、競爭策略等因素確定。

RAROC(Risk一Adjusted Return on capital)核心原理是銀行必須將收益與所承擔(dān)風(fēng)險直接掛鉤。公式為:RAROC=(收入-運營成本-預(yù)期損失)/風(fēng)險資本。分母風(fēng)險資本(Capital at Risk,CAR)是從風(fēng)險角度考慮的銀行所需最低資本量,即"經(jīng)濟資本"指標(biāo),該指標(biāo)等于非預(yù)期損失大小,在數(shù)值上等于貸款頭寸L與違約率標(biāo)準(zhǔn)差σ之積(即L×σ)。

基于RAROC定價法是西方商業(yè)銀行非常流行的貸款定價方法,其基本思想包括。若貸款頭寸L,貸款利率r,為發(fā)放該筆貸款銀行債務(wù)〔即占用存款)為D,債務(wù)成本為i,經(jīng)營費用率c,預(yù)期違約率e,則收入R=r×L,運營成本OE=i×D+c×L,預(yù)期損失EL=e×L,那么RAROC= r×L-i×D-c×L-e×LCAR。又因可貸資金=自有資本+負(fù)債,即L=CAR十D,故D=L-CAR,代人上式RAROC=r×L-i×(L-CAR)-c×L-e×LL×σ=r×L-i×L-c×L-e×LL×σ+i=r-i-c-eσ+i,因此得到貸款定價r=i+c+e+σ×(RAROC-i),式中σ×(RAROC-i)為貸款銀行資本溢價。RAROC貸款定價最大優(yōu)點是充分考慮了銀行各貸款項目(按貸款行業(yè)、地域等劃分)風(fēng)險度σ的不同,使貸款定價與其風(fēng)險程度密切相關(guān),有利于實現(xiàn)貸款價格與風(fēng)險的配比,體現(xiàn)對不同風(fēng)險程度貸款客戶的區(qū)別待遇,進而解決貸款客戶逆向選擇問題。

三、我國商業(yè)銀行貸款利率定價現(xiàn)狀與問題分析

(一)國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率定價現(xiàn)狀

認(rèn)識國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率定價現(xiàn)狀,筆者認(rèn)為可從定價模式、定價技術(shù)兩個角度展開:

首先在定價模式方面,國內(nèi)商業(yè)銀行基本都按統(tǒng)一指導(dǎo),分級授權(quán)模式建立了貸款利率定價管理體系。分級授權(quán)分兩類情況,一是在貸款利率制定方面,國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行由總行提供公式或者指導(dǎo)意見,分支機構(gòu)根據(jù)參數(shù)自行計算確定貸款利率:而法人金融機構(gòu)(如城市商業(yè)銀行)則由總部統(tǒng)一設(shè)定利率浮動范圍,各分支機構(gòu)在上級行設(shè)定浮動范圍內(nèi)自行確定貸款利率,超出浮動范圍必須報上級批準(zhǔn)。二是在授信額度方面,只要不超出利率浮動范圍,大多數(shù)商業(yè)銀行都將單筆貸款額度授權(quán)給下級分支行,超過限額則要上報上級行,少數(shù)商業(yè)銀行是以客戶信用等級為標(biāo)準(zhǔn)授權(quán)給下級分支行。

其次在定價技術(shù)方面,國內(nèi)各家商業(yè)銀行利率定價方式不盡相同,有的商業(yè)銀行采取逐筆定價方式,有的商業(yè)銀行除采用逐筆定價外,還采用資金池式的綜合定價或者兩種定價方式相結(jié)合的定價技術(shù)。

(二) 國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率定價問題分析

伴隨利率市場化進程的穩(wěn)步推進,國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率定價能力有了明顯提高,但在定價過程中還存在一定問題。筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下方面:

1、缺乏真正意義上基準(zhǔn)利率。不管采取何種定價方法,貸款基準(zhǔn)利率水平的確定都是首要的?；鶞?zhǔn)利率是在整個金融市場和利率體系中處于關(guān)鍵地位并起主導(dǎo)作用的利率,它應(yīng)是整個利率體系中的一種典型而具體的利率,又應(yīng)該是決定其他利率的參照系。迄今為止由于央行調(diào)整的存款利率在很大程度上充當(dāng)著基準(zhǔn)利率的角色,所以人們也往往將存款利率與基準(zhǔn)利率劃上了等號。然而存款利率做基準(zhǔn)利率在相關(guān)性方而有其固有缺陷,因為在任何情況下,銀行存款利率都不可能在市場上通過公開、連續(xù)、廣泛、集合的競爭性定價活動來確定。在貨幣當(dāng)局掌控的情況下,存款利率只能根據(jù)若干因素“計算”出來。所以,從定價技術(shù)上來說,存款利率注定難以成為公開靈敏反映資金供求狀況的工具。因此,國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率缺乏真正意義上的基準(zhǔn)利率。

2、具體到貸款利率定價部門,其職能權(quán)限不甚明確,缺乏科學(xué)合理的利率定價決策程序做指導(dǎo)。具體表現(xiàn):一是利率定價參與部門分工不明確,缺乏集中統(tǒng)一管理,利率定價權(quán)分散,降低了定價政策的連貫性和統(tǒng)一性,難以從全局角度有效控制成本,提高產(chǎn)品收益;二是部分商業(yè)銀行利率授權(quán)管理不完善,仍然存在個別業(yè)務(wù)利率審批程序不規(guī)范,個別部門利率定價權(quán)與執(zhí)行權(quán)相重合的情況,從而降低了利率定價決策的規(guī)范程度與科學(xué)合理性。

3、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款定價體系中仍然存在助長尋租現(xiàn)象客觀因素。過去,國內(nèi)商業(yè)銀行沒有貸款定價權(quán),對借款人的借款資格和還款能力審查成為銀行工作人員的一種權(quán)力,成為滋生尋租的客觀因素。近年來,伴隨商業(yè)銀行信貸審批程序日趨規(guī)范,對信貸人員和其他有權(quán)審批人信貸責(zé)任追究制度也逐步建立,不具備還款能力的申請人不再容易獲得貸款,然而由于我國銀行尚未建立起科學(xué)的定價體系,在定價過程中不可避免存在“人情定價”和假公肥私現(xiàn)象,滋生尋租的客觀因素仍沒有消除。借款人通過“拉關(guān)系”、“做工作”,即使條件一般的貸款客戶也能享受到優(yōu)質(zhì)信貸客戶貸款利率,或者本該嚴(yán)格的信貸條件(如貸款時必須保持一定比率的結(jié)算存款)也能輕易被規(guī)避。

四、完善國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率定價機制建議

(一)完善以單一基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的市場利率體系

利率決定體系是整個金融市場的核心,其效率高低直接影響到金融市場的功能和效率。而基準(zhǔn)利率又是利率體系核心,是利率定價機制的關(guān)鍵,對其他所有市場利率都有顯著影響。因此完善利率定價機制和市場利率體系,確定單一基準(zhǔn)利率對我國整個金融深化改革都至關(guān)重要。這就需要中央銀行定期公布基準(zhǔn)利率確定方法,給商業(yè)銀行一個清晰的參照標(biāo)的。由于銀行存款利率作并不是最合適的基準(zhǔn)利率,所以對中央銀行來說,僅僅確立基準(zhǔn)利率顯然是不夠的,還需要打破過去的“黑箱”,使得利率以公開,市場化的方式形成。這同時要求央行分支行應(yīng)加強利率調(diào)控,規(guī)范金融機構(gòu)利率行為,提高市場利率透明度,正確引導(dǎo)金融機構(gòu)和其他社會公眾對市場利率的理性判斷,促進金融機構(gòu)定價的科學(xué)性及合理性。

(二)繼續(xù)強化商業(yè)銀行逐級授權(quán)貸款定價管理體系的建設(shè)

為避免銀行經(jīng)理人利用手中掌握的資金定價權(quán)利,以犧牲銀行股東利益為代價,低價讓渡資金使用權(quán)利從中牟利。同時,為規(guī)范銀行貸款定價行為,使貸款價格既受內(nèi)在成本約束,又能貼近市場,商業(yè)銀行有必要強化逐級授權(quán)的貸款定價管理體系建設(shè)。通過逐級授權(quán),銀行總、分、支行擁有不同的定價權(quán)限,既確保了貸款價格底限,又給予基層經(jīng)理人員適當(dāng)?shù)恼勁锌臻g,使貸款價格能夠更貼近市場。

(三)完善商業(yè)銀行經(jīng)營管理制度和利率定價技術(shù)支持系統(tǒng)

健全商業(yè)銀行貸款利率定價機制必須不斷完善其經(jīng)營管理制度、基礎(chǔ)設(shè)施和必要技術(shù)支持體系。重點包括以下幾方面內(nèi)容:第一,完善公司治理結(jié)構(gòu)。正確界定各股東、董事會和監(jiān)事會以及高級經(jīng)營管理層的權(quán)責(zé)利關(guān)系,防止單個股東干預(yù)日常業(yè)務(wù)經(jīng)營,真正確立受資本充足率約束的利潤最大化經(jīng)營目標(biāo)。第二,建立利率定價管理及利率風(fēng)險管理體系。要做到這一點,需要商業(yè)銀行做好細(xì)化利率定價、風(fēng)險管理和績效考核專業(yè)分工;第三,建立內(nèi)部資本約束制度。商業(yè)銀行應(yīng)建立內(nèi)部資本預(yù)算和分配制度,以資本約束業(yè)務(wù)部門或分支機構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債及表外業(yè)務(wù)的總量擴張與結(jié)構(gòu)調(diào)整,形成收益激勵與風(fēng)險約束的平衡機制。

參考文獻:

[1]王來星.我國商業(yè)銀行收益與風(fēng)險對應(yīng)的定價模型構(gòu)建[J].武漢金融.2003(5)

[2]唐旭.利率市場化和貸款定價[J].上海金融學(xué)院學(xué)報.2005(2)

[3]戴國強.商業(yè)銀行經(jīng)營管理學(xué)[M].上海.上海財經(jīng)大學(xué)出版社,1999

第7篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

一、資本資產(chǎn)定價理論簡介

（一）理論淵源 資本資產(chǎn)定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。

1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統(tǒng)風(fēng)險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風(fēng)險資產(chǎn)定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉?夏普因為資本資產(chǎn)定價模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

（二）CAPM的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當(dāng)期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對所有資產(chǎn)的預(yù)期報酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風(fēng)險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細(xì)分，擁有充分的流動性。

（三）模型描述資本資產(chǎn)定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報酬率；Rf為無風(fēng)險報酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險，RM是市場組合的報酬率。

從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風(fēng)險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風(fēng)險報酬率；風(fēng)險系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風(fēng)險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔(dān)超過無風(fēng)險報酬的額外風(fēng)險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風(fēng)險報酬率之差。

二、資本資產(chǎn)定價模型推導(dǎo)

（一）資本市場線在資本資產(chǎn)定價模型中，預(yù)期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險回報，預(yù)期報酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險――報酬權(quán)衡的線稱為資本市場線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢，即相同的風(fēng)險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風(fēng)險??；Rf表示無風(fēng)險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風(fēng)險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風(fēng)險資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風(fēng)險與之相同，甚至風(fēng)險更小，或者風(fēng)險小而報酬相同或更高。

風(fēng)險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風(fēng)險，當(dāng)然這樣同時也降低了預(yù)期報酬率；風(fēng)險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險資產(chǎn)的資金，來提高預(yù)期報酬率。

總期望報酬率=Q風(fēng)險組合預(yù)期報酬率+（1-Q）*無風(fēng)險利率

其中，Q代表投資于風(fēng)險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場線按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險可由β系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險與報酬之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風(fēng)險性資產(chǎn)的均衡期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風(fēng)險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔(dān)超過無風(fēng)險報酬的額外風(fēng)險所要求的報酬率，即風(fēng)險補償。

如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風(fēng)險厭惡的程度，投資者對風(fēng)險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風(fēng)險補償越多，對風(fēng)險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險補償也就越少；無風(fēng)險報酬率Rf是證券市場線的截距。

證券市場線很清晰地反映了風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險高報酬的原則。同時投資者要求的預(yù)期報酬率不僅取決于市場風(fēng)險，還取決于無風(fēng)險報酬率和市場風(fēng)險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產(chǎn)定價模型在我國應(yīng)用的局限性

（一）資本資產(chǎn)定價模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場假設(shè)不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現(xiàn)實中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。

（2）所有投資者都可以無風(fēng)險利率無限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對風(fēng)險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風(fēng)險利率借貸資金，所以這個假設(shè)是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時變化的，不可能固定不變。

（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀(jì)80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規(guī)還不健全，還有市場主體利益問題，導(dǎo)致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現(xiàn)象時有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態(tài)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性差。據(jù)統(tǒng)計，我國證券市場上發(fā)行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規(guī)對國有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個市場的流動性差。

（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3―4倍。

四、提高資本資產(chǎn)定價模型在我國適用性的建議

（一）加強監(jiān)管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用，同時導(dǎo)致了市場混亂、股價不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應(yīng)加強對信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對應(yīng)披露的信息、披露時間等問題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題 由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場供求出現(xiàn)矛盾，投機現(xiàn)象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。

（三）發(fā)展證券投資中介機構(gòu)目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構(gòu)來實現(xiàn)投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風(fēng)險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機構(gòu)，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。

五、結(jié)論

雖然資本資產(chǎn)定價模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產(chǎn)定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預(yù)期報酬率、為資產(chǎn)定價、評估資產(chǎn)組合的業(yè)績等，所以我們必須改善市場環(huán)境，加強證券市場有效性的建設(shè)，以此來提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。

參考文獻：

［1］馬崇明：《論資本資產(chǎn)定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。

［2］黃萍，韋增欣：《資本資產(chǎn)定價模型理論及應(yīng)用》，《科技經(jīng)濟市場》2006年第10期。

第8篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

[論文摘要]期權(quán)定價理論應(yīng)用到實務(wù)投資領(lǐng)域之后，實物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實物期權(quán)的源起

實物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應(yīng)用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業(yè)進一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進一步投資的金額。

1、實物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。一個典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價格購買了一種價值波動的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險偏好問題。期權(quán)定價模型從金融市場應(yīng)用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點，在公司決策領(lǐng)域進行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時間維度對實物資產(chǎn)影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項資產(chǎn)的評價具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項資產(chǎn)的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產(chǎn)的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現(xiàn)。(2)實物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險決策是指投資者能夠估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無法估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對項目作出調(diào)整，以提高項目價值。

2、實物期權(quán)的特性

實物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開交易的期權(quán)價格

金融期權(quán)存在對應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實物期權(quán)并不存在對應(yīng)的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實物期權(quán)，初始投資并不與實物期權(quán)的完全市場價值對應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實物期權(quán)時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險分為私人風(fēng)險和市場風(fēng)險。私人風(fēng)險是企業(yè)獨特的風(fēng)險，而市場風(fēng)險則與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(即非系統(tǒng)風(fēng)險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風(fēng)險(即系統(tǒng)風(fēng)險)則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險，但可以對沖市場風(fēng)險。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場特性限制風(fēng)險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風(fēng)險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風(fēng)險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風(fēng)險有兩類，私人風(fēng)險和市場風(fēng)險。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險，期權(quán)理論適合解決市場風(fēng)險。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對來說容易構(gòu)造，而實物期權(quán)就困難許多。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格很難確定

金融期權(quán)定價的一個核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復(fù)制實物資產(chǎn)價值的變化。

實際上，要確認(rèn)與實物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業(yè)如果要評價內(nèi)部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產(chǎn)對企業(yè)市場價值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計算得到。但是，實物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權(quán)的相關(guān)文獻中主要有二個方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產(chǎn)的波動率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價格并不固定

實物期權(quán)的執(zhí)行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實物期權(quán)時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權(quán)定價中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價值，提高了看跌期權(quán)的價值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價公式中調(diào)整。而實物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時間難以事先預(yù)知。

(9)實物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨占權(quán)利

當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價格購買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時可能并不擁有購買標(biāo)的實物資產(chǎn)的獨占權(quán)利。由于實物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護，競爭者可能會先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實物期權(quán)之間常存在交互性

各種實物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個投資項目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價值常不具備可加性。

三、實物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方而優(yōu)勢:首先，史大的波動性表現(xiàn)為史高的項目價值。其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率?？墒褂肈CF分析，且項目應(yīng)盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風(fēng)險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候?qū)嵤╉椖俊?/p>

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實物期權(quán)的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權(quán)的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現(xiàn)的。

實物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

[參考文獻]

第9篇：行為資產(chǎn)定價理論范文

【關(guān)鍵詞】金融經(jīng)濟學(xué)；課程定位；內(nèi)容設(shè)置

一、引言

金融學(xué)是學(xué)習(xí)和研究金融問題的學(xué)科，金融經(jīng)濟學(xué)（financial economics）則是金融學(xué)的經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)。作為微觀金融基礎(chǔ)理論課的金融經(jīng)濟學(xué)，不僅為微觀金融相關(guān)課程提供分析方法、分析框架和分析工具，也能夠為學(xué)生提供有關(guān)微觀金融運行邏輯和方法的訓(xùn)練。鑒于金融經(jīng)濟學(xué)所涉及內(nèi)容在微觀金融中對金融市場均衡及資產(chǎn)定價研究的方法論、邏輯思維和基本模型的重要性，在金融市場、證券投資和金融工程等專業(yè)本科和研究生的課程體系中，目前國內(nèi)外大學(xué)均將《金融經(jīng)濟學(xué)》作為研究生的一門重要的主干課程進行設(shè)置，國外如麻省理工學(xué)院、加州伯克利大學(xué)、斯坦福大學(xué)商學(xué)院、賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院等都非常重視此課程的教學(xué)。國內(nèi)的一些重點大學(xué)，如清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、南開大學(xué)、中國人民大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)、東北財經(jīng)大學(xué)等也在本科和研究生的培養(yǎng)中引進了《金融經(jīng)濟學(xué)》課程。

二、高校本科開設(shè)《金融經(jīng)濟學(xué)》課程的必要性

雖然國內(nèi)部分高校商學(xué)院、金融學(xué)院或經(jīng)濟學(xué)院已經(jīng)開設(shè)了研究生階段的金融經(jīng)濟學(xué)課程，但在本科階段開設(shè)金融經(jīng)濟學(xué)的高校仍相對較少。為了使學(xué)生能夠較為系統(tǒng)了解和掌握微觀金融方面的研究進展和理論基礎(chǔ)，非常有必要在金融學(xué)專業(yè)本科階段開設(shè)《金融經(jīng)濟學(xué)》課程，具體有這樣兩個方面原因：

（一）順應(yīng)金融微觀化趨勢

自20世紀(jì)50年代之后，金融理論從對貨幣需求動機、貨幣需求函數(shù)等宏觀抽象理論描述轉(zhuǎn)向了實證化、微觀化研究，其成果包括資產(chǎn)組合理論、金融衍生工具定價理論、風(fēng)險管理技術(shù)等，使得金融業(yè)完成了從單純?yōu)樯a(chǎn)與流通服務(wù)的貨幣與信用，向為社會提供各種金融產(chǎn)品、各種金融服務(wù)的獨立的現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了貨幣、信用、票據(jù)、證券、保險、信息咨詢、家庭理財?shù)榷鄠€領(lǐng)域，并且呈現(xiàn)出全球化、網(wǎng)絡(luò)化和工程化趨勢，產(chǎn)業(yè)地位迅速上升。

金融經(jīng)濟學(xué)是現(xiàn)代金融的理論核心，主要研究微觀經(jīng)濟主體（個人與公司）在不確定性條件下的金融決策行為及其結(jié)果，是一門分析金融市場均衡機制的具有較強理論性的金融學(xué)專業(yè)基礎(chǔ)課。金融經(jīng)濟學(xué)中最重要的是無套利假設(shè)和一般經(jīng)濟均衡框架，所研究的中心問題是在不確定的金融市場環(huán)境下對金融資產(chǎn)定價，其核心理論包括資產(chǎn)定價基本定理、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價理論、市場有效性理論、利率期限結(jié)構(gòu)等都是這一框架中的組成部分。根據(jù)金融經(jīng)濟學(xué)的理論框架，其研究的核心內(nèi)容是金融市場的均衡機制，除了研究傳統(tǒng)的一般經(jīng)濟均衡框架（競爭均衡機制）外，金融經(jīng)濟學(xué)更注重研究無套利均衡機制，這是金融市場特有的均衡機制，因此《金融經(jīng)濟學(xué)》既包含一般均衡定價機制的內(nèi)容，也包含金融市場的特殊均衡機制即無風(fēng)險套利均衡機制的內(nèi)容。因此，開設(shè)《金融經(jīng)濟學(xué)》課程順應(yīng)了這種微觀化的金融發(fā)展方向。

（二）順應(yīng)我國高等教育自身發(fā)展的需要

隨著我國高等教育由單一的精英型體系向大眾型、精英型等多樣化人才培養(yǎng)體系的轉(zhuǎn)變，我國政府于20世紀(jì)90年代就推出了《中國教育改革和發(fā)展綱要》。為此，復(fù)旦大學(xué)、廈門大學(xué)、中國人民大學(xué)等九所學(xué)校于1994年共同承擔(dān)了《面向21世紀(jì)金融學(xué)系列課程主要教學(xué)內(nèi)容改革研究和實踐》的教改項目。

2000年，復(fù)旦大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)、廈門大學(xué)和中國人民大學(xué)又共同承擔(dān)了《21世紀(jì)中國金融學(xué)專業(yè)教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略研究》，在原有《貨幣銀行學(xué)》《國際金融》等宏觀金融課程的基礎(chǔ)上，增加投資學(xué)、金融中介學(xué)、公司財務(wù)學(xué)和金融工程等微觀金融方面的課程，為學(xué)生搭建了全面的宏微觀金融知識架構(gòu)。而《金融經(jīng)濟學(xué)》的教學(xué)和研究內(nèi)容則較為系統(tǒng)和完整地總結(jié)了微觀金融的理論基礎(chǔ)。從總體研究框架來看，金融經(jīng)濟學(xué)是從個體效用最大化出發(fā)，通過對市場上的經(jīng)濟主體的最優(yōu)化投融資行為以及資本市場的結(jié)構(gòu)和運行方式的分析，考察跨期資源配置的一般制度安排方法和相應(yīng)的效率問題。因此，對《金融經(jīng)濟學(xué)》課程的學(xué)習(xí)有助于金融專業(yè)本科生總體上了解和掌握現(xiàn)代微觀金融體系的理論，同時，對基礎(chǔ)理論內(nèi)容的了解也有助于為今后學(xué)習(xí)和研究開拓思路和視角。

三、《金融經(jīng)濟學(xué)》的課程定位

（一）金融經(jīng)濟學(xué)與貨幣經(jīng)濟學(xué)的關(guān)系

以前在國內(nèi)，經(jīng)濟金融學(xué)界常常將金融經(jīng)濟學(xué)與貨幣經(jīng)濟學(xué)相混淆。在西方金融學(xué)的教學(xué)體系中，金融經(jīng)濟學(xué)有廣義與狹義之分。廣義的金融經(jīng)濟學(xué)包括資本市場理論、公司財務(wù)理論，以及研究方法方面的內(nèi)容，如數(shù)理金融學(xué)、金融市場計量經(jīng)濟學(xué)；而狹義的金融經(jīng)濟學(xué)則著重討論金融市場的均衡建立機制，其核心是資產(chǎn)定價。所以，金融經(jīng)濟學(xué)提供的是金融學(xué)的微觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)，而貨幣經(jīng)濟學(xué)討論貨幣、金融與經(jīng)濟的關(guān)系，側(cè)重于比較宏觀的層面，二者之間有明顯的區(qū)別。

從更為廣義的角度看，金融學(xué)的經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)應(yīng)該既包括金融經(jīng)濟學(xué)，也包括貨幣經(jīng)濟學(xué)。他們之間的關(guān)系可以用圖1表示。

貨幣經(jīng)濟學(xué)討論的核心問題是貨幣和信用的創(chuàng)造與控制，金融經(jīng)濟學(xué)討論的核心問題是按時間和風(fēng)險兩個維度優(yōu)化配置資源。國內(nèi)原有金融學(xué)科的貨幣銀行學(xué)，主要講述的內(nèi)容屬于貨幣經(jīng)濟學(xué)，但如果把商業(yè)銀行管理也算在內(nèi)的話，就也含有金融經(jīng)濟學(xué)的內(nèi)容。所有與金融有關(guān)的經(jīng)濟活動都需要銀行系統(tǒng)提供流動性。所謂流動性，粗略地講是指資產(chǎn)迅速地、低成本地轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的能力。因此，金融經(jīng)濟學(xué)和貨幣經(jīng)濟學(xué)有著緊密的聯(lián)系，但兩者之間的關(guān)系非常復(fù)雜，已有的研究成果還未能給出清晰的解釋。

（二）金融經(jīng)濟學(xué)與金融學(xué)其他課程的關(guān)系

一般金融專業(yè)本科生階段都開設(shè)了《公司財務(wù)》和《投資學(xué)》課程，這兩門微觀金融方面的專業(yè)課與《金融經(jīng)濟學(xué)》課程的內(nèi)容存在一定的交叉，如涉及資本資產(chǎn)定價模型、套利理論和利率期限結(jié)構(gòu)等方面時，這三門課程均有一定篇幅的介紹。

《金融經(jīng)濟學(xué)》是其他微觀金融課程的基礎(chǔ)，微觀金融課程體系的關(guān)系可以用圖2來表示，《金融經(jīng)濟學(xué)》為后續(xù)的專業(yè)課程《投資學(xué)》和《公司財務(wù)》兩個領(lǐng)域提供理論基礎(chǔ)。

雖然《金融經(jīng)濟學(xué)》和金融專業(yè)其他相關(guān)課程之間存在一定的內(nèi)容重合部分，但作為專業(yè)基礎(chǔ)課的《金融經(jīng)濟學(xué)》與《公司財務(wù)》、《投資學(xué)》等專業(yè)課程的區(qū)別仍然是十分明顯的。

《公司財務(wù)》課程更為關(guān)注作為個體的公司財務(wù)方面的分析，這和會計類課程緊密聯(lián)系，其內(nèi)容與財務(wù)報表分析問題緊密結(jié)合，對于相關(guān)的基礎(chǔ)理論往往只是簡單介紹，其重點在于講授如何通過計算最低資本成本，找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等內(nèi)容，主要的理論基礎(chǔ)是M-M定理。

《投資學(xué)》課程著重介紹和闡述個人、機構(gòu)等經(jīng)濟主體的有限資源如何分配到諸如股票、國債、不動產(chǎn)等（金融）資產(chǎn)上，以獲得合理的現(xiàn)金流量和風(fēng)險收益率。其核心內(nèi)容就是以效用最大化準(zhǔn)則為指導(dǎo)，獲得經(jīng)濟個體財富配置的最優(yōu)均衡解。這就主要應(yīng)用了金融經(jīng)濟學(xué)當(dāng)中的投資組合理論，著重介紹有效市場假說和CAPM模型等，在教學(xué)中尤其關(guān)注實踐過程中的具體操作方法，而這些實踐內(nèi)容的基礎(chǔ)則正是金融經(jīng)濟學(xué)所包括的理論內(nèi)容。

至于本科高年級階段和研究生階段的《金融工程學(xué)》則尤為側(cè)重對金融創(chuàng)新和金融衍生品設(shè)計方面的介紹和研究，而這一階段的知識更是需要金融經(jīng)濟學(xué)方面的基礎(chǔ)、方法和基本工具的支持才能較為順利地接收和理解。

四、《金融經(jīng)濟學(xué)》的內(nèi)容設(shè)置

總體上，金融經(jīng)濟學(xué)是一門研究金融資源有效配置的科學(xué)，它所要回答的問題是，作為配置資源主要手段的市場機制是否還能完全引導(dǎo)不同的經(jīng)濟主體（個人、機構(gòu)、企業(yè)和政府等）在參與金融活動中所做的決策。它在微觀經(jīng)濟學(xué)的基本框架內(nèi)發(fā)展了金融理論的主要思想，并以此思想來觀察金融活動參與者的行為和他們之間的相互作用，并從中探索金融交易過程中所蘊含的經(jīng)濟學(xué)的普遍規(guī)律。

（一）《金融經(jīng)濟學(xué)》的分析方法

《金融經(jīng)濟學(xué)》的基本分析方法是無套利均衡分析方法。無套利均衡分析是現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展中研究的主要方法之一，這一方法最早體現(xiàn)在Modigliani和Miller研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系的重要成果中，是金融學(xué)發(fā)展史上的一次飛躍，對后來人們研究金融學(xué)問題提供了一項重要的研究工具和方法。該方法繼承了經(jīng)濟學(xué)的一般經(jīng)濟均衡思想，并將其在金融領(lǐng)域中作了重大發(fā)展，使得現(xiàn)代金融學(xué)在研究方法上從傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)中獨立出來，成為一門真正意義上的獨立學(xué)科。經(jīng)濟學(xué)供求均衡分析并不能完全指導(dǎo)金融學(xué)研究中的思想和分析方法，由于金融產(chǎn)品近乎完全的可替代性，投資者往往并不用關(guān)注所謂的絕對市場均衡價格，而只是需要知道特定的資產(chǎn)價格之間是否存在合理的相對水平，并在此基礎(chǔ)上尋找到不存在套利機會的無套利相對價格。因此，在金融經(jīng)濟學(xué)具體內(nèi)容的講授過程中，要注意應(yīng)用無套利思想和無套利分析方法，尤其是有關(guān)金融產(chǎn)品定價問題方面更是應(yīng)該采用相對價格分析的無套利思想，為學(xué)生今后的學(xué)習(xí)和研究打好思想基礎(chǔ)。

（二）《金融經(jīng)濟學(xué)》的教學(xué)內(nèi)容設(shè)置

具體來說，金融經(jīng)濟學(xué)課程主要的研究內(nèi)容包括，運用經(jīng)濟學(xué)理論研究現(xiàn)代微觀金融中的均衡與套利、金融產(chǎn)品的風(fēng)險和投資者的風(fēng)險態(tài)度以及效用決策方法、單期風(fēng)險配置和跨期風(fēng)險配置、最優(yōu)投資組合、資本資產(chǎn)定價模型、有效市場假說和期權(quán)定價模型等內(nèi)容：還包括了以上理論所依托的金融市場均衡機制及定價方法等基礎(chǔ)內(nèi)容。

除此之外，在金融經(jīng)濟學(xué)的教學(xué)過程中，還應(yīng)當(dāng)增加一些前沿內(nèi)容的講授，比如行為金融。經(jīng)典金融理論在“理性人”假設(shè)下研究資本資產(chǎn)定價模型、MM理論與有效資本市場理論等。然而，基于“理性”框架下的研究常常受到各種行為異象的挑戰(zhàn)，由此重構(gòu)了現(xiàn)代金融的“有限理性”假說，使得基于“非理性”范式研究投資者行為決策的行為金融發(fā)揮了較強的解釋作用。由于行為金融關(guān)注投資者和管理者的認(rèn)知偏差和情緒偏好等非理對投資者資本配置行為和資本市場反應(yīng)等方面的影響，拓展了現(xiàn)代金融領(lǐng)域的研究，因而，行為金融不僅應(yīng)包含在金融經(jīng)濟學(xué)課程體系之中，而且由于其前沿性特征更應(yīng)成為該課程的核心內(nèi)容。

（三）《金融經(jīng)濟學(xué)》的教學(xué)方式

鑒于金融經(jīng)濟學(xué)理論性與應(yīng)用性并重的特點，在教學(xué)方式上應(yīng)堅持理論教學(xué)與實踐鍛煉相結(jié)合。一方面，教師在理論講授過程中注意該課程和投資學(xué)、公司財務(wù)等各門課程知識點的融會貫通，尤其是在本科生階段更應(yīng)該著重于學(xué)生對現(xiàn)有理論知識的理解和運用的能力，而不必過于強調(diào)學(xué)生的科研創(chuàng)新能色彩。另一方面，由于金融經(jīng)濟學(xué)涉及到一些金融風(fēng)險識別和計量方面的內(nèi)容，因此，在教學(xué)方法上，除了課堂的理論講授和分析之外，還可以補充一些上機的實驗課程，培養(yǎng)學(xué)生對相關(guān)計量軟件的實踐應(yīng)用能力。通過實踐課程和適當(dāng)?shù)慕鹑谟嬃繎?yīng)用教學(xué)可以提高課程講授的趣味性和學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，并能夠結(jié)合現(xiàn)實情況培養(yǎng)學(xué)生對現(xiàn)實問題的分析能力。

參考文獻

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