委托人下企業(yè)年金信用風(fēng)險管理探究

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摘要:本文從企業(yè)年金的委托人當(dāng)前面臨的信用管理背景入手，分析企業(yè)年金由于委托代理關(guān)系、人才資源限制、多方評估體系差異造成的委托人信用風(fēng)險管理難度。總結(jié)出強(qiáng)化管控原則、細(xì)化評估體系、建立共享機(jī)制等優(yōu)化委托人信用風(fēng)險管理的有效方法。

關(guān)鍵詞:養(yǎng)老金;企業(yè)年金;信用風(fēng)險;委托人視角

1新形勢下年金信用風(fēng)險管理背景

1．1打破剛兌的標(biāo)志性事件

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》一文，以下簡稱“資管新規(guī)”。資產(chǎn)新規(guī)要求在定義資管業(yè)務(wù)時，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。此外，新規(guī)進(jìn)一步對剛性兌付的認(rèn)定情形、懲處機(jī)制等作了規(guī)范和細(xì)化，強(qiáng)化了外部審計機(jī)構(gòu)的審計責(zé)任和報告要求。資管產(chǎn)品的剛性兌付，事實上已經(jīng)偏離了其“受人之托、代人理財”的本質(zhì)。在一定程度上抬高了無風(fēng)險收益率水平、影響了市場在資源配置中所發(fā)揮的決定性作用，弱化了市場紀(jì)律。導(dǎo)致部分投資者冒險投機(jī)，金融機(jī)構(gòu)未能盡職盡責(zé)。隨著資管產(chǎn)品規(guī)模的逐步擴(kuò)大，“剛兌”帶來的系統(tǒng)性壓力逐漸增加，相關(guān)風(fēng)險也被大量積累。因此，打破剛性兌付，對于規(guī)范市場環(huán)境，防范金融風(fēng)險具有重要意義。當(dāng)然，打破剛兌也不是沒有任何代價的。它意味著市場參與各方必須肩負(fù)起新的責(zé)任，意味著投資者在投資決策時需要進(jìn)行更加深入的研發(fā)調(diào)研、意味著部分低水平的資管機(jī)構(gòu)及其資管產(chǎn)品將被市場淘汰。資管新規(guī)出臺后不久，伴隨A股市場打破剛兌逐漸常態(tài)化，2018年5月22日，*ST吉恩和*ST昆機(jī)兩只股票宣布退市，吉林吉恩鎳業(yè)股份有限公司和沈機(jī)集團(tuán)昆明機(jī)床股份有限公司成為2018年的首批退市公司。相比于股市的變動，債券市場的波動更加劇烈，圖1對比了2014－2021年八年間的債券市場的違約情況。數(shù)據(jù)顯示，自2018年發(fā)布資管新規(guī)以來，債券市場無論是違約債數(shù)量還是違約債發(fā)生額都有明顯的增長。其中，違約債數(shù)量由2018年的70只激增至2019年的150只，違約債發(fā)生額由2018年的686．42億元激增至2019年的1697．02億元，增幅高達(dá)147%。盡管之后兩年的違約債發(fā)生額增長率有所回落，但總體而言，與資管新規(guī)出臺前的年份對比，違約債數(shù)量和違約債發(fā)生額都維持在了一個較高的水平。針對資管新規(guī)發(fā)布后，債券違約事件頻發(fā)的現(xiàn)象，2019年3月10日，時任中國人民銀行副行長兼國家外匯管理局局長潘功勝強(qiáng)調(diào):“盡管2018年債券市場的違約有所增加，但是違約企業(yè)的行業(yè)分布和區(qū)域分布是比較分散的，整體的違約率也不高，去年年底，中國債券市場違約金額占整個市場的比例是0．79%，而去年中國銀行業(yè)不良貸款的比例是1．89%。穆迪評級也曾經(jīng)發(fā)布了過去幾年國際債券市場的違約水平，發(fā)布的數(shù)字是1．12%－2．15%，所以總體來說，中國債券市場違約的水平并不是很高”。此外，潘功勝進(jìn)一步強(qiáng)調(diào):“現(xiàn)在的違約是一個正常的現(xiàn)象，有利于打破剛性兌付，糾正債券市場的扭曲，有利于形成一個正常的投資文化，一個正常的價格，有利于債券市場的資源的配置”。進(jìn)入2020年，針對大眾關(guān)心的打破剛兌問題，時任央行行長易綱11月17日在人民銀行“央行研究”專欄《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文中提到“要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰承擔(dān)的風(fēng)險由誰來承擔(dān)，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實際承擔(dān)者錯位的情況”。有關(guān)發(fā)言進(jìn)一步向公眾傳遞了政府在規(guī)范金融市場、打破剛兌方面的政策決心。政策推進(jìn)實施的同時，債券市場的違約情況繼續(xù)延續(xù)。其中，華晨、永煤等高評級國有企業(yè)違約給債券市場帶來了一系列連鎖反應(yīng):一級市場被迫大規(guī)模取消或推遲發(fā)行，二級市場出現(xiàn)大跌，信用債利差走闊，融資成本高升，并由此引發(fā)了各界對于債券市場的廣泛關(guān)注，動搖了債券投資者的國企“剛兌信仰”。以華晨為例，2020年11月20日，由華晨汽車集團(tuán)控股有限公司發(fā)行的包括“18華汽債01”“18華汽債02”在內(nèi)的共計14只債券因提前到期未支付，構(gòu)成實質(zhì)違約，違約債券余額達(dá)172億。這一債券違約事件引發(fā)大眾關(guān)注主要有以下兩個原因:首先，作為債券發(fā)行方的華晨集團(tuán)事實上是一家國有企業(yè)，傳統(tǒng)觀點認(rèn)為國有企業(yè)通常具有更強(qiáng)的償債能力和更高的信用度;其次，以“18華汽債01”為例，自發(fā)行以來其歷史評級一直不錯，但是在2020年9月28日到11月20日這短短兩個月的時間里，大公國際對它的債項評級從AAA一路下調(diào)到了CCC，并最終構(gòu)成了實質(zhì)違約。盡管一系列債券違約事件引發(fā)了一定程度的市場波動，但是打破剛兌的進(jìn)程并不會因此受到影響，相關(guān)政策的推進(jìn)落實必須經(jīng)歷這種“陣痛”。為此，中國人民銀行副行長陳雨露2020年12月25日在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示“客觀來看，債券違約是債市發(fā)展當(dāng)中打破剛性兌付的一種現(xiàn)象，通過違約數(shù)據(jù)檢驗，實際上可以形成債券市場優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制。這是有助于我國金融市場信用建設(shè)的”。因此，短期債券市場的小幅波動事實上是意料之中的正?，F(xiàn)象。當(dāng)然，就監(jiān)管部門而言，正視打破剛性兌付現(xiàn)象的同時，進(jìn)一步強(qiáng)化市場紀(jì)律，落實監(jiān)管職責(zé)，防止虛假信息披露、惡意“逃廢債”等違法違規(guī)行為的發(fā)生仍是政策執(zhí)行的重點。打破剛兌不可避免地要破碎國企的“剛兌信仰”，伴隨這一進(jìn)程的持續(xù)深入，債券違約事件仍會繼續(xù)發(fā)生。面對短期可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險，2021年1月9號，易綱強(qiáng)調(diào)“要穩(wěn)妥處置個體機(jī)構(gòu)風(fēng)險和重點領(lǐng)域風(fēng)險，進(jìn)一步壓實各方責(zé)任”，力求在延續(xù)政策方向的同時，有效管控短期的違約風(fēng)險，協(xié)助處理好違約事件。當(dāng)前，隨著大量信用債相繼到期，更多弱資質(zhì)低評級的信用債違約趨勢短期內(nèi)不會改變，陸續(xù)會有更多缺乏競爭力的債券退出市場。打破剛兌要求對銀行理財產(chǎn)品實現(xiàn)凈值化管理，其在一定程度上有助于投資者知曉投資風(fēng)險，對于投資者轉(zhuǎn)變投資觀念，形成健康的投資理念具有重要作用。打破剛兌同時意味著無風(fēng)險收益率下降，相應(yīng)的，銀行理財產(chǎn)品的吸引力也會下降，從而促使資金更多的流向其他資產(chǎn)配置效率更高的部門，使其風(fēng)險和收益相匹配。貨幣基金領(lǐng)域的凈值化管理則有助于化解流動性風(fēng)險。最后，在市場投資需求基本不變的情況下，打破剛兌事實上為專業(yè)投資者提供了一個更加廣闊的投資市場，有助于金融市場投資專業(yè)化程度的提升。因此，盡管當(dāng)前的市場情緒有所波動，但是長期來看，其有助于我國金融市場的向好發(fā)展。

1．2違約事件對年金投資帶來的影響

從違約前的評級來看，自2014年年初至2021年7月份，AA評級違約債券的比例最大，其次是AA－和AA+。因此，僅從債券發(fā)行主體的信用評級，很難做好信用風(fēng)險的管理。數(shù)據(jù)來源:wind。年金收益率的高低直接關(guān)乎到年金投資者的投資激勵，并在很大程度上決定了年金市場能否長期向好發(fā)展。從資產(chǎn)配置角度看，增加權(quán)益類資產(chǎn)比重可以顯著提升年金收益率。在實際投資決策中，標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模的大小是影響年金收益率的另一個重要因素。具體而言，資產(chǎn)不宜過于分散，分配給各標(biāo)準(zhǔn)組合的規(guī)模不宜過小，適當(dāng)增加標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模有助于獲取最優(yōu)收益率。與年金收益率一樣，替代率是衡量年金保障水平的重要因素之一。影響年金替代率最重要的因素是通貨膨脹率和退休年齡，適當(dāng)延長退休年齡有助于提高企業(yè)年金替代率，事實上其作用機(jī)理是仍是通過延長支付期限來實現(xiàn)年金替代率的提升。當(dāng)然，財政支出中社會保障支出比例的上升也會顯著提升年金替代率。就收益率和替代率之間的相互關(guān)系而言，更高的收益率同時有助于得到更高的年金替代率。簡言之，越高的收益率和年金替代率表明年金投資越成功，相關(guān)年金產(chǎn)品對投資者越具有吸引力。采取適當(dāng)措施提升年金收益率和年金替代率是提高年金產(chǎn)品吸引力的重要手段。一系列違約事件的出現(xiàn)，會產(chǎn)生很多負(fù)面效應(yīng)。首先，大量債券違約將使投資者對風(fēng)險溢價的要求提高并直接導(dǎo)致一級市場債券發(fā)行價格上漲，同時對二級市場信用債收益率產(chǎn)生上行壓力。最終，在多方力量作用下，發(fā)債成本和實體資本的融資成本將大幅上升。對于特定的發(fā)生違約事件的企業(yè)和行業(yè)而言，相關(guān)違約事件還可能進(jìn)一步提升其再融資成本。此外，當(dāng)違約事件引起局部性、區(qū)域性信用風(fēng)險上升時，位于違約區(qū)域內(nèi)的企業(yè)難以進(jìn)入金融市場融資，或者在融資時需要支付更高的利率。從機(jī)構(gòu)投資者的角度看，區(qū)域性信用風(fēng)險上升會促使相關(guān)投資者更加審慎地對待違約區(qū)域內(nèi)的投資活動。債券市場的違約同時會加劇流動性風(fēng)險，部分機(jī)構(gòu)投資者出于補充流動性的目的，可能會調(diào)整其資產(chǎn)配置，在債券市場信用風(fēng)險上升時拋售相關(guān)債券，導(dǎo)致市場內(nèi)流動性迅速流失。就投資而言，所投債券違約會增加發(fā)行機(jī)構(gòu)的贖回壓力。以基金公司為例，假如一家基金公司發(fā)行的理財資金管理計劃中有50%投資于信用債，然后在一段時間內(nèi)這幾只債券相繼違約。違約債券的市場價格近乎腰斬，原本面值為100元的債券，現(xiàn)在市場價值只有50元，那么意味著該基金公司所管理的凈值型產(chǎn)品的凈值大幅下降，可能直接從原先的1．5降到了0．8，伴隨凈值下降，實際收益率也會下降，嚴(yán)重情況下的下降不僅不能實現(xiàn)基金發(fā)行時的期望收益率，甚至可能出現(xiàn)負(fù)的收益率。從而致使機(jī)構(gòu)投資者的整體投資出現(xiàn)虧損，在打破剛兌背景下，風(fēng)險規(guī)避的持有人會選擇贖回其基金份額。此時基金公司面臨較大的償付壓力，為應(yīng)對贖回，機(jī)構(gòu)投資者選擇性的拋售資產(chǎn)，包括信用債、利率債、可轉(zhuǎn)債等，從而進(jìn)一步加劇債券市場的流動性風(fēng)險。違約事件對投資的影響還體現(xiàn)為高信用資產(chǎn)收益率與低信用資產(chǎn)收益率的兩極分化。信用利差指兩個信用資質(zhì)不同，其余要素相同債券收益率的差距，意義在于為了補償投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險而多出的投資收益。信用利差的變動，往往反映了市場投資者對于承擔(dān)信用風(fēng)險的積極態(tài)度。如圖2，我們選取了不同評級下近年六年的利差變動情況?？梢钥闯觯庞美钤?018年5月起受到包括資管新規(guī)的頒布和市場信用風(fēng)險事件的影響，無風(fēng)險利差迅速抬升，表明了市場賦予了投資者更多的信用風(fēng)險收益補償，此后高低信用利差持續(xù)保持在較高位置，更多的投資者將資金投入到高風(fēng)險資產(chǎn)中，導(dǎo)致較高評級的債券發(fā)行成本不斷降低，在超額收益和信用風(fēng)險之間，更多的投資者選擇了資金安全。

2年金信用風(fēng)險管理的難度

2．1多層次的委托代理關(guān)系

為降低信用風(fēng)險，委托人可以參與年金信用管理，但實際運營過程中委托人的年金信用管理往往存在一定難度。其中一個主要原因在于我國現(xiàn)行的年金治理結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。一系列制衡機(jī)制和制度設(shè)計的初衷都是為了有效降低年金投資的運營風(fēng)險，但是，由此導(dǎo)致的復(fù)雜的年金治理結(jié)構(gòu)，客觀上來看，增加了委托人的信用管理的難度。作為市場主流的法人受托模式至少存在三層委托－代理關(guān)系。因此投資過程中不可避免地將產(chǎn)生各種道德風(fēng)險問題，委托人在進(jìn)行信用風(fēng)險管理時，需要考慮不同階段的信用風(fēng)險，但由于投資的長期性以及可采取的評價機(jī)制缺失，委托人信用管理的成本很高。

2．2人才和信息資源的限制

由于資源的限制，委托人僅能利用公開的信息和受托人的相關(guān)數(shù)據(jù)對其管理的年金計劃投資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險提示和管理，在日常的管理中，過于依賴受托人和投資管理人的風(fēng)險管理能力。而由于委托代理關(guān)系的存在和自身對風(fēng)險的厭惡，委托人和受托人很難對投資管理人給予完全的信任，使得委托人在信用風(fēng)險管理過程中存在一些問題。

2．3各方的評估尺度存在差異

風(fēng)險管理作為保障年金資產(chǎn)安全的底線，在年金資產(chǎn)管理中發(fā)揮著重要的作用。信用風(fēng)險是信用類資產(chǎn)的發(fā)行方未能履行合約義務(wù)或者信用類資產(chǎn)的信用質(zhì)量發(fā)生變化，導(dǎo)致相關(guān)信用類資產(chǎn)的價格發(fā)生劇烈波動。信用風(fēng)險的處置有著流程復(fù)雜、耗時長、回收率不理想等特點。一旦發(fā)生信用風(fēng)險，會對年金基金造成重大損失，直接影響受益人的利益。委托人需要與受托人共同設(shè)置預(yù)案，以應(yīng)對突發(fā)的風(fēng)險事件。在信用風(fēng)險的跟蹤管理中，委托人過多依賴各方管理人的風(fēng)險管理能力，但管理人擁有各自獨立的信用風(fēng)險分析體系，在市場分析能力和投資調(diào)研的方向的差異，對同類資產(chǎn)，可能會做出不同的風(fēng)險判斷，另外在信用風(fēng)險的管控能力方面的差異，可能有不同的信用風(fēng)險認(rèn)知和容忍度。

3委托人年金信用風(fēng)險管理的建議

信用風(fēng)險管理是一項重要的、長期的工作，需有專業(yè)團(tuán)隊對年金投資固定收益產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)入管理、投后管理、信用風(fēng)險跟蹤等工作，針對相關(guān)實踐，成功的共性在于建立機(jī)制促進(jìn)各方貢獻(xiàn)力量。

3．1確定計劃的信用風(fēng)險管控原則

針對年金計劃的信用風(fēng)險管控原則，需要定期評估投資計劃的信用風(fēng)險偏好，在種類上可以分為適度容忍信用風(fēng)險和原則上不允許出現(xiàn)信用風(fēng)險兩種。年金信用風(fēng)險的主要管控，重點在于對信用類資產(chǎn)的集中度的控制，突出了對準(zhǔn)入原則的把控和風(fēng)險事件發(fā)生的處理原則。在可以適度容忍信用風(fēng)險的投資計劃中，關(guān)注的要點在于風(fēng)險敞口的測算，即信用風(fēng)險暴露的風(fēng)險損失是否對年金投資收益造成影響，更大的權(quán)限在于投資管理人對信用風(fēng)險的判斷，重點在于投資管理人在投資管理中，是否盡職盡責(zé)。在以信用風(fēng)險作為底線原則的投資計劃中，信用風(fēng)險管控要點體現(xiàn)在準(zhǔn)入原則和事中監(jiān)控兩個環(huán)節(jié)。在規(guī)則制定和流程實現(xiàn)上，需要產(chǎn)生一定區(qū)別，強(qiáng)調(diào)流程管理的堅決性和流程外處理的責(zé)任明晰。

3．2細(xì)化信用評估體系

為降低信用風(fēng)險，委托人可與管理人溝通，建立前期準(zhǔn)入制度。具體來看，可建立債券庫制度，借助管理人數(shù)據(jù)庫或其他三方數(shù)據(jù)庫在完善的內(nèi)部評級體系的情形下，對擬入庫品種進(jìn)行信用分析和評級，盡力防止信用資質(zhì)較差的品種入庫。此外，市場上有很多服務(wù)于買方的第三方評級機(jī)構(gòu)，在這個過程中可充分參考外部評級機(jī)構(gòu)評級體系，例如可以選擇特定行業(yè)中評級都為AA及以上的債券，加強(qiáng)資產(chǎn)管理的評級一致性。

3．3建立管理人信息共享機(jī)制，防范信用風(fēng)險

委托人可以發(fā)揮現(xiàn)有管理人的優(yōu)勢，建立信息共享機(jī)制，防范信用風(fēng)險。嚴(yán)建立前期準(zhǔn)入制度。建立以各管理人為主的交叉篩選體系。通過強(qiáng)化不同人員之間的競爭和互相監(jiān)督來實現(xiàn)風(fēng)險防范，以保證計劃的風(fēng)險防范要求得到落實。

3．4建立信用管理評價指標(biāo)，完善績效考核體系

在委托人對不同人員進(jìn)行考核的時候，納入人員執(zhí)行前述風(fēng)險防范措施的時效性考核，對表現(xiàn)良好的人員給予獎勵。從而在不同人員之間形成競爭壓力，以保證委托人意志得到執(zhí)行。進(jìn)一步地，人員也可以依托這種競爭機(jī)制來實現(xiàn)對投管人的監(jiān)督管理。由委托人對盡職考核及時落實委托人要求的投管人給予激勵。

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作者:葉廣耀 于濤 謝紹麗 李長鋒 單位:國網(wǎng)山東省電力公司社保中心